1、公司深度研究 | 东方雨虹 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 护城河持续拓宽，全渠道、多品类凸显成长性 东方雨虹（002271.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 东方雨虹东方雨虹 公司评级 买入 股票代码 002271 前次评级 评级变动 首次 当前价格 43.06 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 相关研究相关研究 核心结论 东方雨虹定位建材综合服务商东方雨虹定位建材综合服务商。公司形成以建筑防水为基础，民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的综合产品服务体系。2

2、008 年上市至今，公司营收复合增速为 34.15%，归母净利润复合增速为 37.02%，经营能力出众。 护城河持续夯实，多品类打开二次成长曲线。护城河持续夯实，多品类打开二次成长曲线。公司除防水主业外，近年来逐步打造和完善以防水为主的综合性平台型建材企业，并在战略和组织架构方面均有相应调整。此外，21 年公司完成 80 亿定增，项目涉及高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域，我们对标立邦的全国化基地布局认为公司的护城河在持续夯实。 从大从大 B 到零售，全渠道、多品类经营深耕千亿泛防水市场。到零售，全渠道、多品类经营深耕千亿泛防水市场。大 B 端：大型地产公司项目、基建项目方面，公司地位稳

3、固，防水产品长期占据首选品牌首位。小 B 端：公司持续搭建工程渠道经销商体系，通过区域一体化经营，深化劳务合伙人制度， 完善劳务供应体系， 积极提升低能级城市项目参与度。C 端：零售市场潜力巨大，公司布局防水涂料、砂浆、瓷砖胶等多个产品线，泛防水市场容量超千亿，旗下民建公司 10 年深耕，目前已形成了以零售渠道模式为核心的营销网络，通过建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络服务于大众家庭装修市场，位居行业前列，21 年营收接近 40 亿，同比增长 90%，三年目标争百亿，复合增速近 40%。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 5

4、4.1/67.6/82.8 亿元，给予公司 2022 年目标 PE 27 倍，对应目标价 58.05 元/股,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情拖累导致地产投资不及预期、原材料价格上涨、房企集中暴雷导致回款情况不及预期 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,730 31,934 37,405 44,336 53,002 增长率 19.7% 47.0% 17.1% 18.5% 19.5% 归母净利润 (百万元) 3,389 4,205 5,407 6,759 8,277 增长率 64.0% 24.1% 28.6% 25.0% 22.

5、5% 每股收益（EPS） 1.34 1.67 2.15 2.68 3.29 市盈率（P/E） 32.0 25.8 20.1 16.1 13.1 市净率（P/B） 6.9 4.1 3.4 2.9 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 04 月 25 日 公司深度研究 | 东方雨虹 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 东方雨虹核心指标概览. 7 一、龙头雨虹定位

6、建材综合服务商 . 8 1.1 防水龙头定位建材综合服务商 . 8 1.2 持续股权激励，奠定成长高速度 . 9 1.3 前瞻布局，稳步经营，实现复利增长 . 11 1.4 公司复盘：穿越周期，业绩持续增长 . 14 二、护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线 . 20 2.1 多维优势构筑龙头护城河 . 20 2.2 产能扩张支撑营收高增，布局优化降低费率 . 27 2.3 多品类业务，打开成长天花板 . 32 2.4 报表改善进行时，轻装上阵迎未来 . 34 三、渠道持续变革，零售发力，民建板块三年力争百亿 . 36 3.1 大 B 端地位稳固，龙头公司占据主导地位 . 36 3.2 加速

7、小 B 发展，贡献增长动力 . 37 3.3 C 端崛起，或再造一个雨虹 . 39 3.2.1 零售市场：广阔天地大有可为 . 39 3.2.2 市场容量可期，想象空间巨大 . 40 3.2.3 民建公司持续发力，10 年耕耘零售市场 . 42 3.2.4 渠道为矛攻城略地，服务为盾稳固后方 . 43 四、基建稳需求光伏拓增量，新规与跨界者或将优化行业格局 . 47 4.1 防水材料建筑的保护层 . 48 4.2 十四五期间光伏带来新增防水需求 . 50 4.3 政策与新进入者双双发力，小企业有望加速出清 . 56 4.3.1 跨界龙头，头部企业加速 IPO，或将优化竞争格局 . 56 4.3

8、.2 新规落地即将落地，严规下小企业有望加速清出 . 58 五、盈利预测及投资建议 . 59 5.1 关键假设及盈利预测 . 59 5.2 绝对估值 . 60 5.3 相对估值 . 61 5.4 投资建议 . 61 xUaXjZkViXmUhXsViY6M8Q8OsQrRnPtRlOnNtPjMoMqO8OqQxONZmOmMMYrNoR 公司深度研究 | 东方雨虹 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 六、风险提示 . 62 图表目录 图 1：东方雨虹核心指标概览图 . 7 图 2：公司品牌 . 8 图 3：公司发展历程 . 9

9、图 4：公司股权结构 . 10 图 5：公司营收及增速 . 12 图 6：公司归母净利润及增速 . 13 图 7：公司分产品收入 . 13 图 8：公司分产品毛利率 . 13 图 9：公司期间费用率 . 14 图 10：公司利润率 . 14 图 11：上市以来公司收盘价和 EPS . 15 图 12：2007-2011 年房地产及基建投资完成额同比增速 . 16 图 13：2008-2011 年营业收入和归母净利润同比增速 . 16 图 14：2007-2011 年经营性现金流 . 16 图 15：2012-2015 年房地产及基建投资完成额同比增速 . 17 图 16：2012-2015 年

10、营业收入和归母净利润同比增速 . 17 图 17：前五大客户结构 . 17 图 18：2016-2020 年房地产及基建投资完成额同比增速 . 18 图 19：2021-至今年房地产及基建投资完成额同比增速 . 19 图 20：雨虹各子品牌 . 21 图 21：公司渠道变革历史 . 22 图 22：公司集采端品牌首选率 . 23 图 23：合伙人模式 . 24 图 24：公司组织架构 . 25 图 25：防水问题原因占比 . 26 图 26：公司重大项目 . 26 图 27：公司施工技术和服务发展历程 . 27 图 28：公司产能扩张进程 . 28 图 29：2008 年公司产能提升比例 .

11、28 图 30：公司 2008-2011 年营收及归母净利润复合增速 . 28 图 31：2011 年募投提升公司产能 . 29 图 32：2011-2014 年公司营收及归母净利润复合增速 . 29 图 33：2014 年募投提升公司产能 . 30 图 34：2014-2017 年公司营收及归母净利润复合增速 . 30 公司深度研究 | 东方雨虹 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 35：2017 年募投提升公司产能 . 30 图 36：2017-2020 年公司营收及归母净利润复合增速 . 30 图 37：2021 年募投

12、提升公司产能 . 31 图 38：股权激励对于净利润增速的目标 . 31 图 39：产能布局持续优化 . 32 图 40：中国房地产 500 强首选供应商-保温材料 . 33 图 41：中国房地产 500 强首选供应商-砂浆 . 33 图 42：中国房地产 500 强首选供应商-外墙装饰工程 . 34 图 43：中国房地产 500 强首选供应商-硅藻泥 . 34 图 44：应收账款与应付账款周转率 . 34 图 45：应付账款及票据 . 34 图 46：公司长短期借款情况 . 35 图 47：其他应收款 . 36 图 48：其他应收款分季度（万元） . 36 图 49：各防水公司小 B 端布局

13、 . 37 图 50：东方雨虹历年销售及行政人员（名） . 38 图 51：科顺历年销售及管理人员 . 38 图 52：东方雨虹费用率变化 . 38 图 53：科顺费用率变化 . 38 图 54：东方雨虹经营性现金流 . 38 图 55：科顺经营性现金流 . 38 图 56：新房精装修比例 . 39 图 57：住宅竣工面积 . 40 图 58：办公楼和商业营业用房竣工面积 . 40 图 59：新房、二手房销售额 . 40 图 60：民建公司 2020-2025 战略计划 . 43 图 61： 2020 年、2021 上半年各公司经销商数量 . 44 图 62：家庭装修选择占比 . 44 图 6

14、3：公司 2016-2020 年广告投入费用 . 46 图 64：东方雨虹报纸刊登广告 . 46 图 65：雨虹学院 . 47 图 66：其它材料销售收入 . 47 图 67：各领域防水处理 . 48 图 68：防水行业产业链 . 50 图 69：防水行业下游运用 . 50 图 70：国内分布式新增装机量 . 51 图 71：新增分布式与集中式占比 . 51 图 72：分布式电站与防水材料的问题 . 53 图 73：分布式电站与防水材料的问题 . 53 公司深度研究 | 东方雨虹 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 74：各类

15、高分子材料 . 54 表 1：公司股权激励计划梳理 . 11 表 2：TOP 房企集中度变化 . 18 表 3：与工程渠道代理商成立子公司 . 19 表 4：中国房地产 500 强首选供应商名录 . 22 表 5：公司多品类发展路径 . 33 表 6：地产 500 强品牌排名防水类 . 36 表 7： 各区域防水涂料用量 . 41 表 8：各空间瓷砖使用面积 . 41 表 9： 铺贴美缝建材客单价测算 . 42 表 10： 墙面辅材客单价测算 . 42 表 11： 2019-2021 年天猫“双十一”装修建材销售额 Top5. 45 表 12：雨虹防水近年所获荣誉 . 45 表 13：防水材料

16、分类 . 48 表 14：各类新能源发电优缺点比较 . 50 表 15：我国各省市“整县推动”分布式光伏政策梳理 . 52 表 16：各类高分子材料详解 . 55 表 17：分布式光伏高分子材料需求空间 . 56 表 18：北新建材防水板块布局 . 57 表 19：防水板块 IPO 排队企业. 57 表 20：防水规范 . 58 表 21：公司 2022-2024 年盈利预测（单位：万元） . 60 表 22：FCFF 估值法核心指标 . 60 表 23：敏感性分析（元） . 61 表 24：可比公司估值对比 . 61 公司深度研究 | 东方雨虹 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部

17、证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1） 防水卷材业务： 近年来随着环保监管趋严及政策标准化发展， 市场集中度不断提高。同时受基础建设施和翻修市场影响，防水卷材需求仍持续上升，同时“整县推进”加速分布式光伏渗透， 新增防水应用场景， 公司提前布局产能有望受益。 我们预计公司 2022-2024年防水卷材业务的营收分别为 178/205/235 亿元，同比增长 14%/15%/15%。 （2）防水涂料业务：防水涂料的应用范围越来越广，对于多个场景的应用不断渗透，在某些场景下不仅需要防水材料，仍需要防水涂料对其覆盖。同时公司在防水涂料的产能不

18、断扩大，产品结构不断优化，公司在防水涂料方面创新能力出众，防水涂料业绩有望迅速提升。预计 2022-2024 年防水涂料业务营收分别为 118/148/187 亿元，同比增长21%/25%/26%。 （3）防水施工业务：公司积极推进“一体化经营管理”战略，推动渠道下沉，不断整合资源。同时加大非房业务的扩展，进一步巩固其竞争优势。预计 2022-2024 年防水施工业务的营业收入分别为 46.32/53.27/61.79 亿元，同比增长 15%/15%/16%。 (4） 其它主营业务： 预计2022-2024年其他主营业务收入分别为20.24/26.31/34.73亿元，同比增长 45%/30%

19、/32%。 （5）成本和三费率：21 年原材料尤其是沥青的价格上涨，对整个防水企业的成本端带来压力。东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存能力，且作为龙头企业具有更强的议价能力，未来随着原材料价格回落，成本有望降低，毛利率有望回升。我们预计公司2022-2024 年毛利率分别为 32.8%/33.4%/33.4%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为 22 年房地产新开工会持续下行，行业需求减少，公司业务发展速度将放缓，我们认为公司快速增长的业绩将在较长时间内继续保持。随着保障房、基建等一系列需求将持续放量，非房业务表现较好且需求增加，一定程度可以对冲开工放缓带来的需求下降，防水行业

20、需求变少的可能性较低，实际影响会相对较小。 市场认为公司现金流和账期情况有风险， 资金压力将带来经营风险。 我们认为公司自 2018年底起开始优化客户结构起，与潜在爆雷客户合作减少，客户结构趋于合理。且公司不断开拓非房业务领域，客户的履约和回款能力更强，将提供更为优质的现金流，公司的资金和财务压力显著降低。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）一体化公司发展的小 B 端拓展超预期，公司业绩超市场预期； 2）地产需求恢复超预期； 3）民建业务发展迅速，确立行业领导者地位； 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 54.1/67.6/82.8 亿元， 给予公司

21、2022 年目标PE 27 倍，对应目标价 58.05 元/股,首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 东方雨虹 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 22 日日 东方雨虹东方雨虹核心指标概览核心指标概览 图 1：东方雨虹核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 原材料上游中游下游防水建筑材料应用石油化工产品防水卷材建筑轨道等沥青SBS改性剂聚酯胎基基础油聚醚等SBS/APP沥青防水卷材自粘卷材等聚氨脂防水涂料防水卷材丙烯酸脂防水涂料等房屋建筑高速公路城市道桥地铁其它0 10 20 30 40 50 60 70 0 50,0

22、00 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 2000202021归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 公司深度研究 | 东方雨虹 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 一、龙头一、龙头雨虹雨虹定位建材综合服务商定位建材综合服务商 1.1 防水龙头定位建材综合服务商防水龙头定位建材综合服务商 东方东方雨虹雨虹定位定位建材综合服务商建材综合服务商。东方雨虹自成立以来，主要致力于建筑防水材料的研发、生产

23、、 销售和防水工程施工业务领域， 近年来逐步打造成以防水业务为核心， 防水、 涂料、砂浆和保温材料等多元业务平台的建材综合服务商。 公司的产品和专业服务广泛应用于房屋建筑、铁路地铁、高速公路、机场等众多领域，旗下设有“风行” 、 “孚达科技” 、 “华砂” 、“德爱威”等品牌。东方雨虹是国内拥有多品类布局的防水龙头，也是亚洲最大的防水系统服务商。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司与 500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立了合作关系，经销商已达近 4000 家，分销网点 10 万余家。公司产品体系日趋完善，其中建筑防水材料共有 200 余细分品种，2000 多种规格和型号的

24、产品。 图 2：公司品牌 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 东方雨虹最初成立于 1995 年，到 2022 年，公司已经历了 27 年的发展，形成了完善的业务体系，逐步成长为建材板块龙头企业。回溯公司发展历史，可以大致划分为四个发展阶段： 第一阶段：公司初创，树立品牌（第一阶段：公司初创，树立品牌（19951997） 1995 年 9 月， 李卫国在长沙创立 “湖南长虹建筑防水工程有限公司” ， 即为东方雨虹前身。公司主要从事建筑防水材料销售和工程施工业务。1997 年，公司在无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作后，快速树立了市场品牌，公司也借此踏上了以防水工程为单独工程的新模式。 第二阶段

25、：借力基建，迈向全国（第二阶段：借力基建，迈向全国（19982009） 1998 年在北京注册为东方雨虹防水技术有限责任公司。2004 年公司销量已在国内防水行 公司深度研究 | 东方雨虹 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 业中处于领先地位， 开始全国市场的开拓， 先后在广州、 上海等地区成立分公司。 2005-2006年，公司先后成为水立方、鸟巢、奥运村等 85%的北京奥运工程服务商。公司于 2008 年上市，成为防水企业首家上市公司。 第三阶段：第三阶段：开拓开拓地产，地产，进入成长快车道进入成长快车道（20102015）

26、高铁投资放缓后，公司迅速调整客户结构，过渡到与地产大厂商的战略合作，成为万科、保利等大地产的供货商。随后公司在零售端开始发力，2013 年注册“虹哥汇” ，依靠微信公众号平台加强专业人士与零售端的纽带联系；2015 年，雨虹首次参加天猫“双十一”活动，独揽防水品类 60%交易额，电商渠道卓有成效。 第四阶段：优化结构，第四阶段：优化结构，实现高质量发展实现高质量发展（2016至今）至今） 公司在 20152016 年成立海外公司， 产品和服务远销德国、 巴西等 100 余个国家和地区。随着地产投资的增速回暖，公司推出合伙人制度和 PS 战略，快速扩张提升营业收入和市场份额。2018 年东方雨虹

27、进行组织架构调整，将原有事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股和投资控股公司四大组织。2020 年开始，为推进非房项目和提高其他地区的市占率，公司以省为单位推行一体化公司经营。2021 年公司进行最大一次非公开发行融资以扩张产能，几乎涵盖公司所有品类。 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.2 持续股权激励持续股权激励，奠定成长高速度奠定成长高速度 股权结构合理，股权结构合理，创始人创始人从业经验丰富从业经验丰富。截至 2021 年 9 月，公司实际控制人和最终受益人为李卫国， 持有公司 22.57%股份。 第二大股东为香港中央结算有限公司， 持有公司 1

28、4.56%股份。第三为许利民，持有 3.26%。 管理层从事相关管理工作多年，从业经验丰富。其中，董事长李卫国 1993 年至 1995 年在湖南省统计局工作，自 1995 年开始从事防水行业至今，拥有近 30 年的行业经历。副董事长许利民从 1998 年起历任公司副总经理，管理经验丰富。 公司深度研究 | 东方雨虹 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 4：公司股权结构 资料来源：Wind、西部证券研发中心 备注：截至 2021 年 9 月 股权计划及员工持股持续推进，绑定员工共谋发展股权计划及员工持股持续推进，绑定员工共谋

29、发展。公司自 2013 年起发布第一次股权激励计划以来已进行 4 次，公司于 2021 年发布公告实行第四次股权激励计划。本次激励计划将授予激励对象 5200.45 万份股票期权，约占股本总数的 2.22%，后调整为 5175.55万份，授予价格为 48.69 元/股，激励对象登记共计 4081 人，主要激励对象为中层管理人员和核心技术人员。 本次激励计划设定了 2021-2024 年的考核目标， 2021 年净利润增长率不低于 25%， 2022年以 2020 年为基数不低于 56%， 2023 年以 2020 年为基数不低于 95%， 2024 年以 2020年为基数不低于 144%，即

30、21-24 年复合增速不低于 25%，同时每年的应收账款增长率都不应高于营业收入增长率。此次股权激励有望充分调动公司中高层管理人员及核心业务、技术人员的积极性，将股东、公司、经营者三方利益结合在一起，使得三方得以共同关注公司的长远发展。 2021 年公司公告发布了员工持股计划，计划对象范围面向董事、监事、高管及其他核心骨干员工等，共计 1611 人，筹集资金总额不超过 17 亿元，存续期为 60 个月，锁定期持续 12 个月，绑定员工共谋发展。 李卫国李卫国香港中央结算有限公司许利民22.57%12.13%3.26%东方雨虹股份有限公司摩根大通银行德弘美元基金管理公司-德弘美元基金二期2.33

31、%2.11% 公司深度研究 | 东方雨虹 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 1：公司股权激励计划梳理 股权激励计划 第一期 第二期 第三期 第四期 年份 2012 2016 2019 2021 类型 限制性股票 限制性股票 限制性股票 股票期权 激励计划/股票来源 向激励对象定向发行新股 二级市场自行回购本公司股票、向激励对象定向发行新股 从二级市场自行回购本公司股票、向激励对象定向发行 A 股普通股 向激励对象定向发行 A 股普通股 股权激励 对象 持有人 获授数量(万股) 占例(%) 持有人 获授数量(万股) 占比 (

32、%) 持有人 获授数量(万股) 占(%) 持有人 获授数量(万股) 占比 (%) 高层 275 15.28 高层 539 7.31 高层 38 1.14 高层 0 0 中层、核心人员 1409 78.28 中层、核心人员 5880 91.36 中层、核心人员 3259 98.86 中层、核心人员 5200 100 预留 116 6.44 预留 85.9 1.33 预留 0 0 预留 0 0 合计 1800 100 合计 6504 100 合计 3296 100 合计 5200 100 涉及人数 287 1230 2189 4160 授予数量占总股本(%) 5.24 7.75 2.21 2.22

33、 授予价格/行权价格（元/股） 7.03（公告前 20 交易日股票均价 50%） 8.24（公告前 20 交易日股票均价50%与回购平均价的 50%孰高值） 10.77（公告前 1 交易日均价 50%与前 120 交易日均价 50%孰高值，不低于票面金额） 48.99（公告前 1 交易日均价与前 60 交易日均价较高值，不低于票面金额） 解锁限购/ 行权时间 授子日起满 12/24/36/48 个月预留：授予日起满 12/24/36 个月 首次授予日 12/24/36/48 个月后首个交易日至首次授予日24/36/48/60 个月内最后一个交易日止 授予日起满 12/24/36/48 个月 授

34、予日 12/24/36/48 个月首个交易日至首次授子日24/36/48/60 个月内最后一个交易日止 可行权数量 /解锁比例 25%/25%/25%/25% 预留：33%/33%/34% 25%/25%/25%/25% 25%/25%/25%/25% 25%/25%/25%/25% 解锁条件/行权条件 以 2012 年净利润为基数，2013/2014/2015/2016 年的净利润增长率不低于25%/55%/95%/145%：2013/2014/2015/2016 年的加权平均净资产收益率不低于 13% 2015 年净利润 1.25 倍为基数，2017/2018/2019/2020 年的净利

35、润增长率不于 25%/56%/95%/144%； 预留：2015 年净利润 1.25 倍为基数，2018/2019/2020/2021 年的净利润增长率不低于56%/95%/144%/205%；2017/2018/2019/2020/2021 年的加权平均净资产收益率不低于 13.5% 2020 年净利润不低于 19.13 亿元，2021 年净利润不低于 23.91 亿元：以 2019 年为基数， 2022/2023 年的净利润增速不低于72.80%/107.36%： 2020-2023 的应收账款增长率不高于营业收入增长率 以 2020 年净利润为基数， 2021/2022/2023/202

36、4 年的净利润增长率不低于25%/56%/95%/144%；复合增速为 25%， 2021-2024 年的应收账款增长率不高于营业收入增长率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1.3 前瞻布局，稳步经营，实现复利增长前瞻布局，稳步经营，实现复利增长 布局前瞻，经营稳健布局前瞻，经营稳健，营收高，营收高速增长速增长。东方雨虹营收从 2015 年的 53.04 亿元提升至 2021年的 319.30 亿元，CAGR 为 34.87%，营收的快速增长主要是由于 2015 年后公司提出PS 战略， 通过价格和销量快速抢占市场， 提高市占率。 叠加产能释放公司规模快速增长，与此同时下游房地产公司进入

37、集中度提升期，从而带动了整个防水企业集中度的提升。同时各项业务发展顺利，公司充分发挥渠道+直销的优势。 18-21 年 分 别 实 现 营 收 140.46 、 181.54 、 217.30 和 319.34 亿 元 ， 同 比 增 长 公司深度研究 | 东方雨虹 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 36.46%/29.25%/19.70%/46.96%。20 年营收增速下滑幅度较大，主要系疫情影响，防水行业呈现前低后高态势，防水材料整体产量增速有所放缓。而同时，以沥青为代表的部分大宗原材料价格下降， 一定程度上促进了行业利润

38、的提升。 21 年实现营业收入 319 亿元，同比增长 46.96%，主要系 20 年疫情导致的低基数，加之公司各项业务拓展顺利，主要产品销量增加，材料销售业务和施工服务业务规模均有所增长所致。 图 5：公司营收及增速 资料来源：Wind、西部证券研发中心 规模效应突出， 成本管控得当， 利润持续提升规模效应突出， 成本管控得当， 利润持续提升。 归母净利润方面， 东方雨虹从 15 年的 7.30亿元提升至 21 年的 42.05 亿元，CAGR 为 33.89%，主要系公司受益于防水行业集中度提升，且公司新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间大。同时面对原材料价格波动对利润带来的不利影响，201

39、4 年起公司开始重视原材料储备，通过冬储和采购的规模优势减小对价格变动的敏感度。 18-21年 归 母 净 利 润 分 别 为15.08/20.66/33.89/42.05亿 元 ， 同 比 增 长21.74%/36.98%/64.03%/24.07%。20 年归母净利润增速幅度较大，业绩超出预期，主要系公司疫情导致原材料大幅下降。21 年受原材料价格上涨影响，公司实现归母净利润42.05 亿，同比增长 24.07%，随着降本增效效应和对一体化公司进一步的要求，公司未来的利润稳定性将得到加强。 0554045500500,0001,000,0001,500,0002,00

40、0,0002,500,0003,000,0003,500,0002000202021营业收入（万元）同比增速（%） 公司深度研究 | 东方雨虹 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 6：公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind、西部证券研发中心 以防水为核心，业务外拓，构筑建材综合服务商以防水为核心，业务外拓，构筑建材综合服务商。从收入结构看，公司业务主要分为：防水卷材、防水涂料、工程施工、材料销售等。防水材料是公司的主营业务，防水材料业务在营收中占比从 15 年的 76.3

41、7%到 21 年的 79.81%，基本在 80%上下浮动，为公司主要收入来源。其中，防水卷材为防水材料中最大的品类，长期在整个营收的占比超过 50%。工程施工占比较为稳定， 基本保持在 15%以上。 同时， 公司也在大力推动砂浆、 建筑涂料、保温业务等其他产品的快速发展，其他主营业务营收从 2015 年的 3.87 亿元提升至 21 年的 13.96 亿元，CAGR 为 23.84%。 图 7：公司分产品收入 图 8：公司分产品毛利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 原材料价格影响毛利，公司原材料价格影响毛利，公司规模规模优势可对冲优势可对冲部分部分

42、影响影响。公司毛利率从 15 年 40.76%小幅下降到 21 年的 30.53%， 主要系公司主营产品所需原材料大部分为石油化工产品， 其价格波动对毛利率影响较大。而 20 年的公司毛利率较 19 年的 35.75%有所提升，主要系原材料沥青价格大幅回落。21 年毛利率 30.53%，较 20 年同期(扣除运费后)下降 6.51%，主要系原材料尤其是沥青的价格大幅上涨， 但东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存能力，且具有更强的议价能力，一定程度弥补成本上涨的影响。 0070050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0

43、00400,000450,0002000202021归属母公司股东的净利润同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021防水卷材防水涂料防水施工其他收入材料销售0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021防水卷材防水涂料防水施工其他收入材料销售 公司深度研究 | 东方雨虹 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 规模效应下，费用率稳步下降规模效应下

44、，费用率稳步下降。公司期间费用率从 15 年 24.04%下降到 21 年 14.57%。具体来看，销售费用率长期保持 12%左右较为稳定，21 年下降到 6.94%，主要系运输装卸费调整至营业成本所致。管理费用率因 18 年拆分出研发费用下降到 6.53%，后续变化较小。财务费用率从 15 年 0.51%上升到 19 年 2.28%，随后 21 年因偿还借款导致利息费用率下滑到 0.73%。 图 9：公司期间费用率 图 10：公司利润率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1.4 公司复盘公司复盘：穿越周期，业绩持续增长穿越周期，业绩持续增长 我们根据

45、公司所处行业背景及发生的重大经营战略事件， 将公司自上市以来的发展历程分我们根据公司所处行业背景及发生的重大经营战略事件， 将公司自上市以来的发展历程分为四个阶段为四个阶段。市场行情虽变幻莫测，但公司凭借其过硬的产品品质确保了 EPS 的持续增长，以及精准的战略布局带来的 PE（TTM）提升，造就了公司股价的持续上涨，成为穿越基建/地产周期的典范。 0%2%4%6%8%10%12%14%200021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%200021毛利率净利率 公司深度研

46、究 | 东方雨虹 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 11：上市以来公司收盘价（前复权）和 EPS（元/股） 资料来源：Wind，公司年报，西部证券研发中心 2008-2011 年：年：躬身入局躬身入局，聚焦基建，聚焦基建 2008 年，为应对金融危机，国家出台“四万亿”政策刺激。政策刺激下，国内基建项目持续发力，高铁及地铁项目进入建设高峰，基建项目防水材料需求大幅度增加。公司于2008 年 9 月上市，营收主要来自于基建工程。借助国内高铁、地铁的大规模建设，公司营收实现快速增长，同时，借助上市获取的资金，公司于各地纷纷投资

47、建厂，提高防水建材产能，迅速完成全国化布局。通过承接大量国家重点项目工程，公司在行业内获取良好口碑，为后续的长足发展奠定了良好基础。 公司深度研究 | 东方雨虹 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 12：2007-2011 年房地产及基建投资完成额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 现金流恶化，基建投资降速。现金流恶化，基建投资降速。基建项目虽为公司带来大量营收和行业声誉，但同时存在压低利润低价中标和占压资金等问题。2008-2011 年期间，公司营收虽有大幅度增长，但利润增长幅度却不及营收，同时企业现金流受到较

48、大影响。 图 13：2008-2011 年营业收入和归母净利润同比增速 图 14：2007-2011 年经营性现金流 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 客户结构调整客户结构调整： 基建转地产。： 基建转地产。 基于单纯依靠基建项目无法获取高额利润和对现金流的拖累，以及 2011 年基建投资同比增速已回落至 6.48%， 而地产投资增速高达 28%， 公司于 2011年下半年迅速进行转型，将主营方向由基建项目转为地产项目。 2012-2015 年：乘地产之风，大鹏展翅九万里年：乘地产之风，大鹏展翅九万里 2012-2014 年间，地产投资增速维持在 10

49、%以上，为下游防水市场带来广阔空间。公司依靠前期全国布局的生产基地释放的大量产能， 以及在基建工程项目中积累的良好行业口碑、产品品质和施工工艺，迅速与地产行业龙头万科建立起全面的集采合作，并借此打通地产渠道。 2008-2015 年间， 公司前五大客户结构发生显著变化， 地产客户开始占据主导地位。正是借助 2011 年客户的转变，公司不仅未受基建投资下行带来的影响，现金流也得到显0%10%20%30%40%50%60%------112010-

50、---082011-11房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%2008年2009年2010年2011年营业收入同比增速归母净利润同比增速(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,0002007年2008年2009年2010年2011年经营性现金流（万元） 公司深度研究 | 东方雨虹 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 著改善，归母

51、净利润实现与营业收入的同步增长。 图 15：2012-2015 年房地产及基建投资完成额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 16：2012-2015 年营业收入和归母净利润同比增速 图 17：前五大客户结构 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 组织架构调整，尝试多元化发展。组织架构调整，尝试多元化发展。2011-2014 年房地产行业的快速发展为公司的营收和利润提供了保障， 但地产投资增速持续下滑、2015 年投资增速甚至下滑至 1%的市场环境依然不容乐观。基于此背景，公司于 2015 年再次调整战略布局，上市以来首次调整组织架构，确定了

52、“1+6”战略：即以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸，尝试通过防水建材搭建的渠道优势带动其它建材的销售。 2016-2020 年：把握市场机遇，完成全国化布局年：把握市场机遇，完成全国化布局 房企集中度提升，精装修兴起房企集中度提升，精装修兴起。2016-2020 年间，房地产调控政策密集出台，地产境内股权、债券融资持续收紧， “房住不炒”方针首次提出，并延续至今。房地产投资增速虽维-5%0%5%10%15%20%25%30%----042013

53、--------102015-12房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比0%20%40%60%80%100%2012年2013年2014年2015年营业收入同比增速归母净利润同比增速0123452008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年地产基建其它 公司深度研究 | 东方雨虹 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2

54、022 年年 04 月月 25 日日 持低位，但政策调控趋严叠加棚改货币化安置催化部分房企完成全国化布局，房企集中度迅速提升。2017 年，住建部发布建筑业发展十三五规划明确到 2020 年，新开工住宅精装修比例达 30%。政策驱动下，我国新建住宅精装修比例迅速由 2016 年 12%提升至2020 年的 30%。房企集中度的提升和精装修的推广进一步扩大了集采市场容量。公司作为防水行业龙头，凭借其产品和品牌优势，市占率得到进一步提升。 图 18：2016-2020 年房地产及基建投资完成额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 2：TOP 房企集中度变化 房企销售面积占比（%） 2

55、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 TOP10 房企销售面积占比 10.44 11.41 12.54 15.38 19.08 26.28 26.49 TOP20 房企销售面积占比 13.65 14.75 16.21 20.03 25.74 37.14 38.02 TOP30 房企销售面积占比 15.78 16.99 18.55 23.48 30.51 43.79 45.03 TOP40 房企销售面积占比 17.43 18.7 20.42 25.83 33.77 49.01 50.72 TOP50 房企销售面积占比 18.72 20.11 22.05 27.56

56、36.43 52.92 55.04 资料来源：Wind、西部证券研发中心 对外投资加速，创立合伙人机制对外投资加速，创立合伙人机制。2016-2020 年，为落实多元化发展战略，公司一方面频繁对外投资建设生产研发及总部基地项目，扩大产能，涉及非织造布、建筑涂料、保温隔热材料、特种砂浆等建材的生产；另一方面投资设立子公司，推动“渗透全国”的战略目标实现。同时，公司为进一步提升工程渠道代理商粘性，激发代理商积极性，创新性提出合伙人机制，与代理商群体设立子公司，实现利益共享。2016-2017 年间，公司先后三次与 695 位工程渠道代理商成立子公司， 使经销商网络逐步发展成为公司拓展全国市场的重要

57、销售渠道之一，全国化布局得到进一步完善。 -30%-20%-10%0%10%20%30%----------11房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 公司深度研究 | 东方雨虹 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 3：与工程渠道代理商

58、成立子公司 设立时间 合伙人公司 公司持股 合伙人持股 合伙人 2016 年 4 月 东方雨虹产业投资第一股份有限公司 51% 49% 代永亮、贺来运等 199 名工程渠道代理商 2017 年 9 月 浙江虹致科技开发股份有限公司 51% 49% 党民忠、叶子珍、滨州东方雨虹防水工程有限公司等 198名工程渠道代理商 2017 年 9 月 浙江虹毅科技开发股份有限公司 51% 49% 武汉卓鹏科技有限公司、 湖北舜致助剂制造有限公司等 198名工程渠道代理商 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 渠道下沉，续写成长渠道下沉，续写成长。2020 年，新冠疫情席卷全球，房地产投资增速降至 6.99

59、%，基建投资增速降至 3.41%，高增速时代一去不复返；精装修低质量现象频发，新建住宅精装修占比基本维持在 30%水平；头部房企全国化布局结束，集中度提升速度放缓， “好时代”告一段落。 在此背景下， 公司锐意进取， 积极挖掘潜在市场， 将目光投向国内大量保障房、公共建筑、 工业建筑等非房地产项目 （即非房项目） 。 2020 年 8 月， 区域一体化公司设立，公司围绕 30 余个区域化一体公司提升低能级城市项目覆盖率，非房项目市场就此打开。 2021 年年至今：房地产、基建投资增速维持低位，零售市场待开拓至今：房地产、基建投资增速维持低位，零售市场待开拓 2021 年全年房地产投资呈现冰火两

60、重天， 上半年房地产市场回暖， 投资增速同比高达 15%，创近 8 年新高，下半年恒大事件爆发并引发连锁反应，房地产市场迅速由热转冷，投资增速快速下滑， 年底收窄至 4.35%， 创近 6 年新低， 至今未见明显好转。 基建投资方面， 2021年基础设施建设投资完成额同比增长 0.21%，创 2004 年以来新低。房地产、基建投资的双熄火限制了建材类企业工程端市场容量的想象空间。 图 19：2021-至今年房地产及基建投资完成额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -1%4%9%14%19%24%29%34%39%44%房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投

61、资:累计同比 公司深度研究 | 东方雨虹 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 一体化发力，零售市场爆发一体化发力，零售市场爆发。公司一方面通过区域一体化聚焦本地市场，充分整合当地客户及市场渠道资源，挖掘非房业务，加强所属区域市场覆盖，直销及工程渠道深度融合、协同作战，充分发挥渠道+直销“1+12”的优势，更好的服务于市场和客户，提升市场占有率；另一方面通过常年的零售渠道搭建和多元化战略实现零售业务大爆发。确保公司在地产、 基建投资不及预期及地产行业面临较大下行压力情境下依然保持了较高的营收和利润增长。 2021 年， 公司实现营

62、收 319 亿， 同比增长 47%， 归母净利润 42 亿， 同比增长 24%。 二二、护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线 2.1 多维优势构筑龙头护城河多维优势构筑龙头护城河 公司作为防水龙头企业，在长期的发展过程中树立了多维度的竞争优势，在品牌、渠道、施工服务和产能等方面均位居行业领先水平。 1）品牌：跬步前行，成就防水第一品牌）品牌：跬步前行，成就防水第一品牌 品牌优势品牌优势突出突出，构筑，构筑龙头龙头护城河护城河。东方雨虹成立二十余年来，已发展成为优质建筑建材系统服务商，2021 年营业收入突破 319 亿元，自 2008 年以来业绩增长超

63、30 倍。公司业绩高速发展的同时品牌价值也在不断提升， 上榜 “2021 年中国制造业民营企业 500 强” “ 财富中国 500 强” “福布斯全球企业 2000 强” “2021 中国房地产优选供应商技术创新力品牌 5 强” ，并以品牌价值 213.95 亿元的成绩上榜 2021 中国品牌价值评价信息榜，品牌价值同比增长 62.2%。 防水品牌常年占据第一，其他品类名列前茅防水品牌常年占据第一，其他品类名列前茅。2021 年 3 月，东方雨虹及旗下六大品牌获评“2021 中国房地产开发企业 500 强首选品牌” ，公司以 36%的品牌首选率连续第十年荣登“中国房地产开发企业 500 强首选

64、防水材料类品牌”榜首。除防水主业外，旗下东方雨虹建筑修缮（建筑修缮） ，德爱威（建筑涂料） ，华砂（砂浆） ，卧牛山节能（保温材料） ，孚达（节能保温） ，洛迪科技（硅藻泥）六大品牌均获评“2021 中国房地产开发企业 500 强首选品牌” ，公司品牌力客户认可度高，使其在其他品类上也发展顺利。截至目前，公司已与 200 余家大型房地产商、企业集团建立了长期稳定的战略合作关系。 技术积累，成就技术积累，成就防水第一品牌防水第一品牌。通过多年的技术积累，公司陆续通过欧盟 CE 认证，德国EC1 认证、美国 FM 认证、美国能源署（EPA）能源之星认证等多项国内国际认证。公司已发展成为中国防水行业

65、第一品牌，产品广泛应用于房屋建筑、高速铁路、城市道桥等领域的防水工程，并参与多项国家重大基建项目施工，被称为“重点工程专业户” ， “雨虹”牌商标也是我国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标” 。 公司深度研究 | 东方雨虹 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 20：雨虹各子品牌 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 4：中国房地产 500 强首选供应商名录 防水材料 保温材料 砂浆 建筑修缮

66、系统服务 硅藻泥 排名 品牌名称 品牌首选率（%） 排名 品牌名称 品牌首选率（%） 排名 品牌名称 品牌首选率（%） 排名 品牌名称 品牌首选率（%） 排名 品牌名称 品牌首选率（%） 1 东方雨虹东方雨虹 36% 1 亚士创能 16% 1 立邦 18% 1 东方雨虹建东方雨虹建筑修缮筑修缮 23% 1 蓝天豚 13% 2 科顺 21% 2 三棵树 12% 2 多乐士专业 17% 2 科顺修缮 17% 2 洛迪洛迪 1813 12% 3 北新防水（禹王、蜀羊、 金拇指） 7% 3 富思特 11% 3 华砂华砂 12% 3 七彩建设 9% 3 蒙太奇 11% 4 凯伦 7% 4 卧牛山节能卧牛

67、山节能 11% 4 能高 10% 4 三棵树防水 8% 4 绿森林 11% 5 卓宝 6% 5 金隅 9% 5 德高 8% 5 浙江乐邦装饰 6% 5 北疆 8% 6 雨中情 6% 6 君旺保温 9% 6 三棵树 8% 6 卡西米 8% 7 三棵树防水 5% 7 普莱斯德 4% 7 嘉宝莉 5% 7 兰舍 5% 8 大禹防水 5% 8 秦恒 3% 8 亚士漆 4% 8 春之元 5% 9 蓝盾 2% 9 青岛科瑞 3% 9 秦恒 3% 9 斯米利亚 4% 10 远大洪雨 2% 10 万华 2% 10 富思特 1% 10 克洛斯威 3% 资料来源：中国房地产协会、西部证券研发中心 2）渠道：顺势而

68、为，变革渠道）渠道：顺势而为，变革渠道 推动渠道布局，实现全方位覆盖推动渠道布局，实现全方位覆盖。公司在初创时期便承接了大量基建工程，积累了一定工程渠道的客户和资源。随后，16 年公司推行事业合伙人机制，大力推动了渠道模式的发展， 打造互利共赢新模式。 18 年公司将自身定位转型为建筑建材系统服务商， 并将原 “1+6”模式调整为工程建材集团、民用建材集团等 6 大事业部，深度融合直销模式和工程渠道。20 年公司推行一体化公司经营，通过加强对地方市场的管理和开发，推动区域渠道下沉和渗透，同时发展公司的非房业务。回顾公司渠道发展，雨虹实现了全国市场布局和对大B 端、小 B 端的全面覆盖，充分展现

69、公司对渠道布局的重视以及领先行业的战略眼光。 图 21：公司渠道变革历史 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 依靠早期工程积累资源，依靠早期工程积累资源，B 端优势明显端优势明显。公司早年便陆续承揽水立方、人民大会堂等国家重点建设项目，积累渠道资源并扩大知名度，快速树立了市场品牌。2008 年公司成为防水行企业首家上市公司，先发资金优势帮助公司进一步拓展全国销售渠道。2012 年初受温州高铁事故影响，高铁项目大面积停工，公司迅速调整客户结构，依靠全国布局的渠道优势

70、逐渐与大地产商结盟，使得公司盈利能力和现金流得到改善，并率先进入地产采集名单，B 端渠道优势明显。 图 22：公司集采端品牌首选率 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 首创合伙人机制，进一步打通渠道首创合伙人机制，进一步打通渠道。随着地产去库存周期的开始，2016 年公司与 199 名工程渠道代理商合资设立产业投资第一公司， 雨虹持有 51%股权。 合伙人需承诺独家代理公司产品，并缴纳一定保证金，即可享受更优惠的产品价格、无息授信额度、有竞争力的返点分红。合伙人制度将公司与渠道经销商绑定在一起，充分调动经销商推广公司产品的积极性，提高市场占有率，全国化布局得到进一步完善。而随着 2018 年

71、公司的组织结构调整，工程与直销渠道互相打通，公司防水集团升级到建材集团，合伙人将会共享到更广阔的经营品类，垂直整合资源，实现共享共赢。公司员工也有资格转化为合伙人，员工享受与原工程渠道合伙人同等的支持和服务， 对目前没有经济实力承担并完成项目的合伙人，公司将根据承揽项目情况给予适度信用支持以帮助其顺利完成项目， 进一步调动了员工的积极性。 从渠道来划分，公司的事业合伙人可分为工程渠道合伙人和零售渠道合伙人两类，工程渠道方面，合伙人可在公司直销模式无法覆盖的区域开展专营雨虹防水及相关业务，并与公司共同发起设立股份有限公司；零售渠道方面，合伙人可在公司限定的区域开展专营雨虹防水及相关业务，并接受公

72、司的统一管理。总体来说，渠道合伙人制度填补了公司资源短板，使得公司能够覆盖原来直销模式难以覆盖的市场。合伙人机制要求合伙人专营雨虹的产品，可以增强渠道对公司产品的粘性，有更强的竞争优势。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2000202021首选品牌率 公司深度研究 | 东方雨虹 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 23：合伙人模式 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 业务架构革新，双销售模式深度融合业务架构革

73、新，双销售模式深度融合。公司于 2018 年对业务架构进行了调整，即公司以各板块职能为基础，重组成工程建材集团、民用建材集团、非织造布和投资控股四大业务板块。将原有的“1+6”产品模式（以建筑防水为基础，民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的综合产品服务体系）调整为工程建材集团、民用建材集团等 6 大事业部。公司将原工程渠道事业部和各分子公司、各产品系的事业部合并组建工程建材集团，将防水材料工程领域销售业务有效整合，直销模式和工程渠道合二为一。同时设立北方中心、华东中心和华南中心三大营销中心。此次调整有助于打破渠道壁垒，通过扁平化管理提高运营效率，战略上强调稳增长提

74、质量。三大营销中心的设置根据当地特色进行分工，各区域工程经销渠道和直销渠道进一步深度融合。 细分来看，原“1+6”中的建筑防水、特种砂浆、节能保温、建筑涂料在工程市场的销售与服务归工程建材集团负责，原民用建材归民用建材集团负责，非织造布归天鼎丰控股负责，新市场培育归投资控股公司负责。工程渠道经销商由工程渠道事业部负责管理，针对全国核心城市市场以外的工程市场建立经销商网络； 零售渠道由公司全资子公司东方雨虹民用建材有限责任公司负责管理，通过建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络服务于普通大众消费者家庭装修市场。 公司就此形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市

75、场营销网络， 以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络。 公司深度研究 | 东方雨虹 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 24：公司组织架构 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 推行一体化经营，加强区域市场覆盖推行一体化经营，加强区域市场覆盖。公司原有模式虽然使业务在核心城市得到了高速增长，但其他部分地区的布局相对薄弱，存在发展不均衡的问题。为了补足公司盲点，将公司的优势辐射到其他地区的市场。2020Q4 公司完成一体化经营改革，在三大区内成立省级一体化经营公司，以省为单位，统筹管理相应区域的工程建材及民建集团，逐渐

76、实现区域经营一体化和各品类产品服务一体化。 通过每个一体化公司负责本地工程市场的销售及服务，使公司更好地整合当地客户及市场渠道资源，加强所属区域市场覆盖，将公司的产品和服务辐射到除核心城市外的地区。 同时公司整合并拓展了原先较为分散的的非房市场项目， 依靠龙头优势和渠道优势将非房资源顺利变现，进一步推动了公司渠道下沉和非房业务市占率的提升。未来随着一体化公 司进一步增多和渠道下沉，公司的销售网络将变得更为丰富。 3）施工服务）施工服务：精耕细作，巩固龙头优势精耕细作，巩固龙头优势 防水材料施工要求高，工程痛点显著防水材料施工要求高，工程痛点显著。建筑防水材料经过施工在建筑物表面形成防水层，以达

77、到防水或增强抗渗透能力的效果。防水材料对施工能力都有一定要求，其中防水卷材常用于建筑屋顶、高铁、桥梁等大型工程，施工强度和对施工能力的要求更高。行业内向来有“三分材料，七分施工”的认知，根据中国防水网显示，有关部门对防水工程出现渗漏现象分析结果显示，渗漏原因中由于材料不良造成的占 20%30%，由于施工粗糙造成的占 45%48%，由于设计存在问题造成的占 18%25%。因此，强大的施工能力和科学的施工管理是保证工程防水质量的关键。 公司深度研究 | 东方雨虹 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 25：防水问题原因占比 资料来

78、源：中国防水网、西部证券研发中心 公司以防水施工起家，高标准严要求与施工创新贯穿始终公司以防水施工起家，高标准严要求与施工创新贯穿始终。公司 1995 年便涉足建筑建材领域，施工服务向来是东方雨虹的传统优势。自公司初创起，公司凭借承接毛主席纪念堂的防水修缮工作快速树立了市场品牌，也借此踏上了以防水工程为单独工程的模式，以承接防水施工为主， 之后又陆续中标承接人民大会堂屋面防水保温工程， 成为水立方、 鸟巢、奥运村等北京奥运工程服务商。 公司在知名度提升的同时，通过对重大基建项目的施工积累了丰富的施工经验。公司始终保持对施工标准的严格要求， 并进行多样的创新提升施工能力， 打造更为科学的施工管理

79、。许多施工方对工期要求紧，公司便从产品提供商转化为服务提供商，深入研究和提升自身的施工工艺和施工工法。 图 26：公司重大项目 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 材料不良, 30%施工粗糙, 45%设计存在问题, 25%渗漏原因材料不良施工粗糙设计存在问题 公司深度研究 | 东方雨虹 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 施工施工技术技术不断精进，不断精进，巩固巩固龙头龙头地位地位。2012 年，东方雨虹开始施行标准化施工，全力打造以德国标准为标杆的严苛、专业化施工服务体系。2013 年，公司与大地产商合作模式由之前简单的“包

80、料不包工”转向“包工包料” ，从而推动公司工程施工业务的快速增长。同时， 公司推出工长系统线上平台 “虹哥汇” ， 推送公司产品信息并为工长提供沟通平台，提高工长对公司产品的粘性。装修工长和工人也可在 APP 上接受施工培训和咨询，也可以接单。目前“虹哥汇”已注册超过百万名会员，提升了施工水平的同时也推动了民建渠道的发展。 2014 年，公司为改善整个行业的质量水平，通过建立雨虹学校，进行防水专业资质培训等工作，为整个行业进行防水知识普及和施工工人培养。通过高频次，严要求的培训，培养具有全球竞争力的产品工人，提升施工工人专业技能水平。同时有效利用创新技术、机械化施工工具研发等现代化手段，有效提

81、高了施工效率，大幅减少了施工工期。 2015 年，东方雨虹孵化维修事业部，开启修缮服务。2017 年，正式成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司，以“建筑医院”为发展定位，提出“百城千店”战略布局，开辟以建筑防水维修为基础的服务生态，以设计加固改造、建筑检测、建筑维保及标准化施工为延伸的综合性服务平台，提升了整个建筑修缮行业的专业性，并率先建立起整套服务系统，成为该领域的先行者。而随着 2016 年合伙人机制的推行，公司于 2018 年将合伙人机制推向零售渠道经销商，并鼓励原直销人员转为合伙人。向合伙人进行施工技术和销售技巧培训，提升合伙人施工能力和营销能力，通过品牌和技术赋能，提高合伙人粘性。 图

82、 27：公司施工技术和服务发展历程 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 2.2 产能扩张支撑营收高增产能扩张支撑营收高增，布局优化降低费率，布局优化降低费率 作为第一家上市的防水企业，持续借助资本力量扩充产能。作为第一家上市的防水企业，持续借助资本力量扩充产能。自东方雨虹上市以来，共计经过 5 轮融资投产，公司共融资近 120 亿元，产能得到极大的扩充，目前公司已有防水卷材超过 6 亿平米，防水涂料约 150 万吨，砂浆类产品约 300 万吨，保温材料超过 400 万立方米，建筑涂料近 50 万吨，非织造布约 25 万吨的年设计产能（包含已设计未投产产能） 。在全国拥有包含在建的 36 家生

83、产研发物流基地，拥有超过 80 条先进生产线，实现300 公里辐射半径，产能布局遍布全国。 产能的扩张，支撑公司营收的高成长。截至 2021 年年末，公司自上市以来营收规模实现 公司深度研究 | 东方雨虹 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 了从 7.12 亿元到 319.34 亿元的飞跃式发展，CAGR 为 34.15%。 图 28：公司产能扩张进程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 第一阶段：首次公开募股，扩展北京与上海产能第一阶段：首次公开募股，扩展北京与上海产能 2008 年 8 月，公司 IPO 上市，首次公开发行

84、 1320 万股，募集资金 2.29 亿元，主要用于北京和上海的增资、产能扩张，及补充流动资金。旨在进一步拓展华东地区业务，在上海建设生产基地，缩小服务半径并节省成本。同时继续扩大北京产能并扩建技术中心提升公司竞争力。 项目全部建成投产后，为公司额外带来了 1500 万平米的防水卷材、20000 吨防水涂料，分别较 2007 年末公司产能（1500 万平米、15000 吨）提升了 100%、133%，其中公司第一次投入生产高分子防水卷材，新增 500 万吨产能。截至 2010 年末，募集资金已全部使用，公司每年增加销售收入 44200 万元，增加税后利润 6091 万元。受益于产能扩张，200

85、8 年至 2011 年的营收和归母净利润的 CAGR 分别达到了 51.43%和 33.31%。 图 29：2008 年公司产能提升比例 图 30：公司 2008-2011 年营收及归母净利润复合增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 100%133.33%0%0.2%0.4%0.6%0.8%1%1.2%1.4%防水卷材产能提升防水涂料产能提升2008年产能提升0%10%20%30%40%50%60%公司营收增速归母净利润增速 公司深度研究 | 东方雨虹 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日

86、日 第二阶段：首次非公开发行融资，第二阶段：首次非公开发行融资，深化产能深化产能布局布局 2011 年 1 月，公司首次非公开发行 1348 万股，募集资金 4.72 亿元，主要用于绵州、惠州的产能扩张，旨在抓住国内防水市场集中度上升的机遇，实施公司产业布局，并缓解公司目前产能和经营资金紧张的现状， 此次募投项目全部投入到防水卷材和防水涂料的扩产中。为了加快项目建设和部分建设土地无法按时交付使用的原因，公司于 2011 年 4 月和2012 年 9 月两次变更部分项目，最终将原有两个项目各自分离出一部分于岳阳和徐州项目。 完全达产后，此次募投项目为公司额外带来年产 4000 万平米防水卷材、6

87、 万吨防水涂料的产能，截至 2015 年末，募集资金已全部使用。2011 年至 2014 年的营收和归母净利润的 CAGR 分别达到了 26.49%和 76.68%。 图 31：2011 年募投提升公司产能 图 32：2011-2014 年公司营收及归母净利润复合增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 第三阶段：扩大核心区规模，开拓西北产能第三阶段：扩大核心区规模，开拓西北产能 2014 年 8 月，公司非公开发行 5627 万股，募集资金 12.73 亿元，主要用于唐山、咸阳、徐州、德州、绵州的产能扩张，及偿还银行贷款。此次非公开发行公司旨在缓解市场

88、需求增长带来的产能压力，扩大华北、华中、华东地区的生产规模，降低进口原材料的运输成本。同时“咸阳年产 2000 万平方米防水卷材及 4 万吨防水涂料项目”弥补了西北地区的产能空白，是公司面向全国战略布局规划的重要步骤。截至 2016 年 9 月 30 日，锦州年产 2000 万平方米防水卷材项目因东北地区生产建设环境等原因未能实质展开。随后公司将原项目变更为“天鼎丰非织造布有限公司德州年产 2.4 万吨聚酯纺粘针刺油毡基布建设项目” ，主要用于生产公司沥青防水卷材重要原材料之一的非织造布，以满足公司采购的内部需求，属于公司主营业务。 完全达产后， 此次募投项目为公司额外带来年产6000万平米防

89、水建材、 17万吨防水涂料、1 万吨非织造布、2.4 万吨油毡基布产能。截至 2019 年末，募集资金已全部使用，全部项目均达到预期效益。 2014 年至 2017 年的营收和归母净利润的 CAGR 分别达到了 27.16%和 29.04%。 4000600000000040000500006000070000防水卷材（万平米）防水涂料（吨）募投项目为公司额外带来年产能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司营收增速归母净利润增速 公司深度研究 | 东方雨虹 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 2

90、5 日日 图 33：2014 年募投提升公司产能 图 34：2014-2017 年公司营收及归母净利润复合增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 第四阶段：释放地区产能，打造协同优势第四阶段：释放地区产能，打造协同优势 2017 年 9 月，公开发行可转换公司债券募集资金 18.4 亿元，主要用于徐州卧牛山、唐山和滁州的产能扩张，及芜湖、杭州和青岛的生产研发。公司彼时主要依靠北京、唐山、上海及徐州的生产基地供应华北和华东地区的市场需求， 然而这些生产基地的产能利用率趋于饱和，此次发行旨在开拓其他条件良好的地区开展防水产品生产基地的建设，从而进一步释放产

91、能，并提升区域协同效应，增强公司的业务竞争实力。同时，非织造布作为公司改性沥青防水卷材的重要原材料，也可广泛应用于汽车、医疗、土工等领域，经济效益良好。作为项目之一的“滁州年产 10 万吨非织造布项目”增加了非织造布生产基地的生产能力，组成公司新的盈利增长点。 完全达产后，此次募投项目为公司额外带来年产 10440 万平米防水卷材、20 万吨防水涂料、 40 万吨砂浆、 1000 万平方米 TPO 生产线和 8 条年产 4 万吨非织造布生产线。 至 2020年 7 月，公司 2017 年可转换募集资金专户已注销，募集资金已全部使用，所有项目均达到预期效益。2017 年至 2020 年的营收和归

92、母净利润的 CAGR 分别达到了 28.28%和39.86%。 图 35：2017 年募投提升公司产能 图 36：2017-2020 年公司营收及归母净利润复合增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 02000040000600008000000180000防水卷材（万平米）防水涂料（吨）非织造布（吨）油毡基布（吨）募投项目为公司额外带来年产能26%27%27%28%28%29%29%30%公司营收增速归母净利润增速4000000500000200000250000

93、300000350000400000450000防水卷材（万平米）防水涂料（吨）砂浆(吨)募投项目为公司额外带来年产能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司营收增速归母净利润增速 公司深度研究 | 东方雨虹 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 第五阶段：融资第五阶段：融资规模再次提升规模再次提升，多品类布局扩张，多品类布局扩张 2021 年 4 月，非公开发行 17582.42 万股，募集资金 80 亿元，是自公司上市以来最大的一次融资，用于 12 个项目的建设、产品产能扩充、新材料装备研发总部基地和补充流

94、动资金。通过本轮募投项目，公司旨在扩大全国各大地区的产能规模以满足当地市场需求，并形成区域内协同效应以降低成本，对其他地区市场需求形成良好支持和缓解产能压力，进一步提升品牌影响力。 根据公司公告显示， 本轮定增将在项目完成达产后为公司带来共计超过 170 亿元的年销售收入，新增防水卷材产能共 2.89 亿平方米等，且几乎涵盖了公司所有品类。同时，本轮募投项目将新增 15 万吨非织造布和 13.5 万吨功能性薄膜等产能， 以扩张多品类防水业务布局，增加产品竞争力。第三、第四阶段募资所处的信用环境紧张，两轮再融资成功维持住了公司的净现金流，而本轮再融资所处环境较为宽松，公司未来业绩更为可观。从公司

95、的股权激励来看，21-24 年公司复合增速为 25%，此次的产能扩张和多品类发展有助于公司完成股权激励目标。 图 37：2021 年募投提升公司产能 图 38：股权激励对于净利润增速的目标 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 公司在深化产能布局的情况下，实现了资源合理配置，运输费用率稳步下降。公司在深化产能布局的情况下，实现了资源合理配置，运输费用率稳步下降。通过上市获得的资金支持，公司在扩建北京企业技术中心的同时，在上海金山建设生产基地，缓解了北京的生产负荷并开拓了上海市场，公司彼时已形成了以北京、上海、岳阳三地的生产基地布局，逐渐从局部市场走向全国市

96、场。经过 2011 年定增，公司在昆明、岳阳、惠州、绵州等地布局生产基地，在维持并提升公司的龙头地位的同时将品牌推向全国，完善公司在全国的产业布局，缩短公司产品运输半径。到 2011 年底，公司在全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。近年来在国家大力发展绿色建材的背景下，公司紧跟政策趋势。 自 2020 年 7 月以来，公司已在全国 20 多个城市新建绿色建材生产基地，覆盖全国大部分区域，打造绿色环保可持续发展的企业。随着公司全国生产基地布局的扩大和完善，运输半径缩小，降低运输费用，运输费用率持续下降，从

97、2012 年的 3.90%下降到 2021 年的 3.1%。 02000040000600008000000非织造布（吨）功能性薄膜（吨）防水卷材（万平米）新增产能24.0%24.2%24.4%24.6%24.8%25.0%25.2%20212022E2023E2024E 公司深度研究 | 东方雨虹 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 39：产能布局持续优化 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.3 多品类业务，打开成长天花板多品类业务，打开成长天花板 稳健经营， 逐步拓品，

98、实现多品类覆盖。稳健经营， 逐步拓品， 实现多品类覆盖。 公司除以防水业务为主业外， 积极发展非织造布、保温、沙浆、涂料等企业业务，以期实现公司成长的二次曲线。具体看，2011 年 7 月东方雨虹成立山东天鼎丰非织造布有限公司，正式进入非织布领域；2015 年 2 月公司投资5000 万元，成立华沙砂浆有限责任公司，正式进入砂浆领域；同年 5 月，收购并增资长沙洛迪环保科技有限公司， 长沙洛迪将利用公司在防水产业积累的遍布全国的营销网络资源及全国性产能布局优势， 借助电商模式打造线上线下一体化运营， 迅速开拓硅藻泥市场，以进一步拓展公司在特种砂浆市场的业务规模； 11 月收购全资孙公司江苏卧牛

99、山保温防水技术有限公司，正式进入建筑节能保温市场。 2016 年 12 月，东方雨虹收购德国 DAW 子公司 90%股权，加快国际化战略布局，正式进入建筑涂料领域；2017 年 4 月，公司又收购了广州孚达 65%股权，进一步拓展建筑保温领域；同年 9 月和 11 月，分别投资 5 亿元，设立天鼎丰控股有限公司和投资 1 亿元，设立庐山华砂砂浆， 进一步提升公司在非织造布领域的市场竞争力和扩大特种砂浆的品牌影响力及业务规模。 2018 年 4 月江苏卧牛山出资 6500 万设立煬和新材料公司，持股 65%，以进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销售；5 月出资 5000 万，设立建设工程

100、公司，提升在建筑修缮工程施工领域的市占率及竞争力，同时，助于公司更好的开展业务及供应链体系的管理，增资虹运基辅材 5000 万；2018 年 12 月，出资 3 亿元，设立江苏青耕保温技术有限公司，进一步扩大特种砂浆的品牌影响力及业务规模。 公司深度研究 | 东方雨虹 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 5：公司多品类发展路径 时间 事件 意义 2011 年 7 月 投资 7 亿元，成立山东天鼎丰 进军非织布域 2015 年 2 月 投资 5000 万元，成立华砂砂浆 进军砂浆领域 2015 年 5 月 收购并增资长沙洛迪

101、补克藻泥业务，丰富砂浆系列产品 2015 年 11 月 收购全资孙公司江苏卧牛山 进军建筑节能保温布场 2016 年 12 月 收购 DAW Asia90股权 进军建筑涂料领域 2017 年 4 月 收购广州孚达 65股权 进一步拓展建筑保温领域 2017 年 9 月 投资 5 亿元，设立天鼎丰控股 提升公司在非织造布领域的市场竞争力 2017 年 11 月 投资 1 亿元，设立庐山华砂砂浆 扩大特种砂的品牌响力及业务规模 2018 年 4 月 江苏卧牛山出资 6500 万， 设立煬和新材料公司， 持股 65% 进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销售 2018 年 5 月 出资 500

102、0 万，设立建设工程公司 提升在建筑修缮工程施工领域的市占率及竞争力 2018 年 5 月 增资虹运基辅材 5000 万 更好的开展供应链管理业务 2018 年 12 月 出资 3 亿元，设立江苏青耕保温技术有限公司 加强现有建筑节能业务资源的有效整合 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 多品类步入正轨，品牌多品类步入正轨，品牌已位居前列已位居前列。公司在不断推动防水卷材和防水涂料业务发展，巩固自身龙头地位的同时，也在积极发展多品类业务，现已构建民用建材、节能保温、建筑涂料、非织造布、建筑修缮和特种砂浆等产品和服务体系。防水材料以外的业务发展顺利，2020 年其他主营业务收入整体达 11.0

103、3 亿元，同比增长 32.73%，其中保温业务收入约为7.4 亿元，砂浆业务收入约为 8.5 亿元（计入防水材料销售） 。2021 年其他主营业务收入达 13.96 亿元，同比增长 27%，业务发展良好。 据“2021 中国房地产 TOP500 首选供应服务商品牌测评榜单”统计，东方雨虹连续第十年蝉联榜首，在子榜单 TOP100 房企战略合作落地率中，东方雨虹以 62%排在首位。公司旗下东方雨虹建筑修缮以 23%的首选率蝉联建筑修缮系统服务商第一名； 德爱威首选率15%获评高端水性涂料榜第一名，并荣获“优选色彩综合解决方案服务商” ；华砂以 12%的首选率位列砂浆类供应商第三名仅次于多乐士（1

104、7%）和立邦（18%)；卧牛山节能以11%的首选率在保温材料类排名与富思特并列第三，仅次于亚士创能（16%）和三棵树（12%)；此外，孚达以 6%的首选率入榜干式地暖类第三名，洛迪 1813 以 12%的首选率入榜硅藻泥类第二名。 图 40：中国房地产 500 强首选供应商-保温材料 图 41：中国房地产 500 强首选供应商-砂浆 资料来源：中国房地产协会、西部证券研发中心 资料来源：中国房地产协会、西部证券研发中心 0%5%10%15%20%保温材料首选率0%5%10%15%20%砂浆类首选率 公司深度研究 | 东方雨虹 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

105、2 年年 04 月月 25 日日 图 42：中国房地产 500 强首选供应商-外墙装饰工程 图 43：中国房地产 500 强首选供应商-硅藻泥 资料来源：中国房地产协会、西部证券研发中心 资料来源：中国房地产协会、西部证券研发中心 2.4 报表改善进行时，轻装上阵迎未来报表改善进行时，轻装上阵迎未来 随着公司近几年的快速发展，雨虹收入规模得到大幅提升，规模的提升也带来了更强的上游溢价力，也帮助公司对冲应收账款提升带来的压力。而作为行业第一家上市公司，多年以来采用多种融资模式并不断改善债务结构，补充公司资金缓解改善财务状况，降低财务费用率。 同时随着保障地产供应商政策的出台， 原有不合理的履约保

106、证金规模将逐渐减少，最终将逐步退出历史舞台，进一步改善公司现金流。 1 1）规模提升增强上游溢价力，对冲下游应收规模增长）规模提升增强上游溢价力，对冲下游应收规模增长 公司收入体量从 15 年的 53.04 亿元提升至 21 年的 319.34 亿元，收入规模的提升增强了公司对于上游原材料公司的溢价能力， 同时可占用上游一定账期， 加强公司自身的现金流。具体看，公司应付账款周转率从 15 年的 9.82 下降到 2021 年 6.59，而应付账款方面公司从 15 年的 3.68 亿元提升至 21 年的 36.18 亿元。 对于上游的溢价能力的提升也减轻公司应收账款提升带来的现金流压力， 公司应

107、收规模从15 年的 20.82 亿元提升至 21 年的 87.64 亿元，周转率变化不大从 15 年的 2.93 变为 21年的 4.30。未来，公司收入规模的提升，有望进一步加强公司对于上游的议价能力，增强自身现金流情况。 图 44：应收账款与应付账款周转率 图 45：应付账款及票据（万元） 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%外墙装饰工程-建筑修缮系统服务首选率0%2%4%6%8%10%12%14%硅藻泥首选率024686200202021应收账款周转率应付账款周转率0100

108、,000200,000300,000400,000200021应付票据应付账款 公司深度研究 | 东方雨虹 35 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 2 2）多种方式融资，降低财务成本）多种方式融资，降低财务成本 定增定增可转可转，借力资本，降低费用。借力资本，降低费用。除利用自有资金和银行借款外，公司积极开拓多种渠道融资来满足自身经营和产能扩张。11 年，公司为抓住国内防水市场集中度上升的机遇，首次实施定增， 定增资金的补充使公司财务状况得到改善， 公司财务费用率从 12 年的 2.24%

109、下降到 15 年的 0.51%。17 年，公司发行可转债募集资金 18.4 亿元，用于产能扩张以及生产研发，债券期限为 6 年，债券利率逐年增加，最高票面利率为 1.8%，远低于银行借款利率，有效降低了财务成本。 而 2021 年 4 月，公司发起自上市以来最大的一次融资，为扩大全国各大地区的产能规模以满足当地市场的需求，资金的募集让公司减少对外资金的使用需求，财务费用率从 20年的 1.75%下降到 21 年的 0.73%。 长短结合长短结合，债务结构不断改善。，债务结构不断改善。公司在 2019 年之前只存在短期借款，未涉及长期借款。一方面公司会将部分短期借款用于长期的资本开支， 另一方面

110、行业特性和经营模式也导致公司会面临流动资金的压力， 两方面原因致使公司通过短期借款来进行资金周转和经营活动。 短期借款存在一定的优势，在借款利率上低于长期借款，公司可以获得较低的融资成本，但是在宏观环境波动较大或信用环境收紧情况下，企业将会面临较大的财务风险。公司于2019 年开始借入长期借款。 图 46：公司长短期借款情况（万元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3）政策保障地产供应商权益，履约保证金有望逐步退出历史舞台）政策保障地产供应商权益，履约保证金有望逐步退出历史舞台 履约担保金是工程发包人为防止承包人在合同执行过程中违反合同规定或违约， 并弥补给发包人造成经济损失的一种保证金

111、， 一般不超过合同价格的 10%。 防水企业在工程端竞标时，开发商通常会收取一定的履约保证金，也是其变相融资的渠道之一。而随着政策的出台，地产供应商的权利得到进一步保证，原有不合理的履约金模式将逐步退出历史舞台。 履约担保证金一般归于财务报表中的“其他应收款” ，通常 Q1 大幅支出，Q4 基本全部收回。具体看，东方雨虹 17-21 年末的其他应收款从 1.44 亿元上涨至 8.78 亿元，整体随着收入规模的提升而增长。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200021短期借款长期借款

112、公司深度研究 | 东方雨虹 36 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 47：其他应收款 图 48：其他应收款分季度（万元） 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 三、渠道持续变革，零售发力，民建板块三年力争百亿三、渠道持续变革，零售发力，民建板块三年力争百亿 3.1 大大B端地位稳固，端地位稳固，龙头公司龙头公司占据主导地位占据主导地位 2020-2021 防水材料类首选品牌 TOP3 均为东方雨虹、科顺、北新防水（禹王、蜀羊、金拇指）和凯伦，东方雨虹以 36%的首选率问鼎，其次为科顺，首选率

113、为 20%左右，北新防水和凯伦首选率均为 7%，除北新收购公司进入行业头部外，整体市场格局基本保持稳定。 表 6：地产 500 强品牌排名防水类 2017 2018 2019 2020 2021 排名 品牌名称 首选率 排名 品牌名称 首选率 排名 品牌名称 首选率 排名 品牌名称 首选率 排名 品牌名称 首选率 1 东方雨虹 32% 1 东方雨虹 25% 1 东方雨虹 36% 1 东方雨虹 36% 1 东方雨虹 36% 2 科顺 20% 2 科顺 19% 2 科顺 20% 2 科顺 20% 2 科顺 21% 3 宏源 14% 2 宏源 19% 3 宏源 8% 3 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指

114、） 7% 3 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指） 7% 4 卓宝 11% 4 蓝盾 9% 4 蓝盾 8% 3 凯伦 7% 3 凯伦 7% 5 蓝盾 5% 4 卓宝 9% 4 卓宝 8% 4 卓宝 6% 4 卓宝 6% 6 大禹 4% 6 大禹防水 7% 5 凯伦 6% 4 大禹防水 6% 4 雨中情 6% 7 德生 3% 7 德生 4% 5 大禹防水 6% 5 雨中情 5% 5 三棵树防水 （含大禹九鼎） 5% 8 禹王 3% 8 凯伦 2% 6 雨中情 2% 5 蓝盾 5% 5 大禹防水 5% 9 宇虹 2% 8 蜀羊 2% 7 金拇指 2% 7 三棵树防水 （含大禹九鼎） 3% 7 蓝盾 2%

115、 9 蜀羊 2% 9 禹王 1% 8 蜀羊 2% 8 宏源 2% 8 远大洪雨 2% 10 凯伦 1% 10 金拇指 1% 9 禹王 1% 9 宇虹 1% 9 宏源 1% 10 大明 1% 10 大禹九鼎 1% 10 远大洪雨 1% 10 宇虹 1% 资料来源：中房网、西部证券研发中心 020,00040,00060,00080,000100,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他应收款（万元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020

116、0202021Q1Q2Q3Q4 公司深度研究 | 东方雨虹 37 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 3.2 加速小加速小B发展，发展，贡献贡献增长动力增长动力 大量地方中小地产、保障房、公共建筑大量地方中小地产、保障房、公共建筑、工业建筑、工业建筑市场待覆盖市场待覆盖。随着工程市场格局基本稳定， 大开大合的工程渠道发展， 在存量规模的竞争下逐步走向精耕细作的小 B 渠道。 同时，考虑到消费主体的转移，小 B 渠道的重要性不断凸显，特别是在精装房比例较小的三四线城市。 东方雨虹为实现直销和渠道的深度融合，从而加强市场覆盖，巩固和提高市

117、场占有率，在公司公告中提出将大力发展经销商，通过区域一体化经营，深化劳务合伙人制度，完善劳务供应体系，打造涂装行业一体化方案服务提供商。 科顺股份基于“直销和经销模式齐头并进”战略，2018 年年报中提出将加大经销商开发扶持力度，增加经销商数量，适当提高经销商的收入占比，优化收入结构。 凯伦股份在渠道方面继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，深入拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场，与 600 多家经销商达成合作共赢关系，未来计划三年经销商数量扩大到 1500 家，销售渠道更加均衡，客户也更加多元化。 图 49：各防水公司小 B 端布局 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 小小 B 端现

118、金流更佳，但更为注重精细化管理端现金流更佳，但更为注重精细化管理。以东方雨虹和科顺股份为例，东方雨虹虽未明确提出小 B 概念，但公司一直大力发展经销商，通过区域一体化经营，深化劳务合伙人制度， 完善劳务供应体系， 打造涂装行业一体化方案服务提供商。 公司销售人员由 2018年的 2322 人增加至 2021 年的 4392 人，行政人员由 2122 人增加至 2613 人。费用率方面，销售费用率（除去运杂费）由 2018 年的 8.71%下降至 2021 的 6.94%；管理费用率由 2018 年的 6.53%下降至 2021 的 5.15%，同时，为了对接小 B 客户，公司经销商数量也有所提

119、升，经销商的数量由 2018 年的 1000 个增加至 2021 年的 4000 个。小 B 渠道收入占比的提升， 也为公司带来优质的现金流， 21 年公司经营性现金流净额为 41.15 亿元，19/20 年分别为 15.89/39.52 亿元。 再看科顺股份，公司 2018 年提出优化收入结构，加大经销商开发扶持力度,增加经销商数量，为发展小 B 业务,公司销售人员由 2018 年的 1041 人增加至 2020 年的 1319 人，两年平均增速为 13%，管理人员由 268 人增加至 462 人，两年平均增速为 36%。费用率方面，销售费用率（除去运杂费）由 2018 年的 8.36%下降

120、至 2020 年的 6.24%；管理费用20020201920212016年推出精装房，渗透率12%东方雨虹提出合伙人制度科顺股份提出“直销和经销式齐头并进”精装房经过三年高速发展，2019年渗透率32%2020年精装房受行业景气度影响发展放缓，渗透率31%凯伦股份与600多家经销商合作，计划未来三年扩大到1500家 公司深度研究 | 东方雨虹 38 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 率由 2018 年的 4.39%下降至 2020 年的 3.90%。同时，为了对接小 B 客户，公司经销商数量也有所提升，经销商

121、的数量由 2018 年的 600 个增加至 2021 H1 的 2000 个。小 B 渠道收入占比的提升，也为公司带来优质的现金流，20 年公司经营性现金流净额为 5.52 亿元，18/19 年分别为-1.98/1.75 亿元。 图 50：东方雨虹历年销售及行政人员（名） 图 51：科顺历年销售及管理人员（名） 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 图 52：东方雨虹费用率变化 图 53：科顺费用率变化 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 图 54：东方雨虹经营性现金流 图 55：科顺经营性现金流 资料来源：公司公告

122、、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 0040005000200202021销售人员行政人员0200400600800020020销售人员行政人员0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200021销售费用率管理费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001820192020销售费用率管理费用率000

123、021经营活动现金净流量（亿元）-3-2-5200192020经营性现金流量净额（亿元） 公司深度研究 | 东方雨虹 39 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 头部企业率先布局小 B 段业务， 凭借工程渠道的供应链优势以及规模效应带来的高性价比，龙头企业有望在竞争中脱颖而出。未来随着质量监督、打假质检、环保督查、安全生产、绿色节能等监管及产业政策对防水行业的逐渐规范，以及产品结构优化升级，下游客户对防水材料产品品质要求不断提高，防水企业集中度不断提升，大型防水企业的竞争力不断增强，头部防水企

124、业逐渐受益，随着落后产能的不断淘汰，利润将不断向龙头企业集中。 3.3 C端崛起，或再造一个雨虹端崛起，或再造一个雨虹 3.2.1 零售市场零售市场：广阔天地大有可为：广阔天地大有可为 精装渗透放缓，毛坯仍是主力精装渗透放缓，毛坯仍是主力。自 2016 年各部门频繁发布精装修政策以来，我国新房精装修比例由 2016 年的 12%迅速提升至 2019 年的 32%。但随着开发商精装修品质始终不及消费者预期， 叠加精装修商品房单价高易突破购房者预算和购房者普遍对装修风格有所要求，精装修比例渗透率有所放缓，2020 年精装修比例降至 30%，并有趋于稳定态势。未来，商品房毛坯交付仍占有较大比例，毛坯

125、房业主采取自购、委托施工队伍、委托家装公司等方式，通过零售渠道购买防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等用于家庭装修。 图 56：新房精装修比例 资料来源：奥维云网 AVC，西部证券研发中心 二次防水工程市场潜力巨大二次防水工程市场潜力巨大。防水是建筑工程领域最为不可或缺的一环，但其隐蔽性属性导致长期以来使用者对于建筑工程防水的重要性认知度不高。 2020 年， 据中国协会披露，我国建筑防水成本仅占总成本的 3%左右，实际调查统计结果甚至低于 1%，相较于发达国家 8-10%的占比差距巨大，这也直接导致了我国的建筑渗漏问题较为严重，渗漏比例较高。较为严重的建筑渗漏问题或将带来巨大的防水修缮市场需求。较为严

126、重的建筑渗漏问题或将带来巨大的防水修缮市场需求。 存量房时代“存量房时代“to C”将成为未来企业稳健发将成为未来企业稳健发展的新模式。展的新模式。2019-2021 年间，我国住宅累计竣工面积约 125 亿平方米，办公楼及商业营业用房累计竣工面积约 23 亿平方米。按照住宅类建筑翻修周期 10-15 年，公共建筑翻修周期 5-10 年， “十四五”期间，2005-2010 年间竣工的住宅和 2010-2015 年间竣工的公共建筑翻修需求将得到释放。 同时， 随着房地产行业黄金二十年的发展，大量土地被开发，近几年，二手房销售额占比虽有所回落，但依然超 30%，部分一、二线城市二手房交易额甚至已

127、超过新房交易额。大量的老旧建筑翻新和二手房交易为建材行业零售市场提供了巨大增量。 88%85%80%68%70%12%15%20%32%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020毛坯房精装房 公司深度研究 | 东方雨虹 40 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 57：住宅竣工面积 图 58：办公楼和商业营业用房竣工面积 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 59：新房、二手房销售额 资料来源：Wind，西部证券研发中心

128、3.2.2 市场容量可期，想象空间巨大市场容量可期，想象空间巨大 泛防水建材泛防水建材包括防水防潮建材、铺贴美缝建材、墙面辅材等。包括防水防潮建材、铺贴美缝建材、墙面辅材等。民用泛防水建材应用场景主要有以下三类：毛坯住宅、二手商品房和待修缮商品房。毛坯住宅防水施工区域主要为室内厨房、卫生间、阳台地面和部分墙面；二手商品房防水区域包括二手住宅/公共建筑的室内厨卫阳台空间以及部分室外屋顶、地下室空间；待修缮商品房防水建材则应用于住宅/公共建筑的室内和室外空间。 三类应用场景的墙面和地面均对铺贴美缝和墙面辅材有需求。众多应用场景为众多应用场景为建材建材零售市场打开巨大想象空间。零售市场打开巨大想象空

129、间。 泛防水建材泛防水建材客单价客单价 5380元，元， 家装家装市场容量约市场容量约 959亿。亿。 家装泛防水的主战场包括毛坯住宅、二手住宅和待修缮住宅。2021 年，住宅销售面积 15.7 亿平方米，其中 70%为毛坯房；据贝壳研究院 2022 年发布的2022 年房地产市场展望 ，2021 年全国二手房成交面积约3.6 亿平方米，成交套数约 393 万套，套均 92 平方米；如上文所述，我国住宅防水工程品质较低，渗漏比例较高，翻修周期为 10-15 年，我们按 15 年考虑，则 2021 年待修缮住宅即为 2006 年竣工住宅约 4.3 亿平方米。我们按悲观、中性和乐观假设 50%、7

130、5%和27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%02468017年2018年2019年2020年2021年新房销售额（万亿）二手房销售额（万亿）二手房销售额占比 公司深度研究 | 东方雨虹 41 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 100%的竣工住宅选择翻新，则 2021 年三类住宅面积合计约 16.7 亿平方米、17.8 亿平方米和 18.9 亿平方米。为便于计算，我们按每套住宅 100 平方米考虑。则三种情景下三类住宅合计 1674 万套、1782 万套和 1889 万套。 按照住宅设计规范

131、 ，100 平方米标准住宅由起居室（含餐厅） 、卧室（含书房） 、卫生间、厨房和阳台构成，面积分别为 40、45、 5、6 和 4 平方米。 防水防潮建材防水防潮建材客单价约客单价约 1260 元元。参照住宅室内防水工程技术规范 ，卫生间防水区域为地面和所有墙面，厨房防水区域为地面和部分墙面，阳台防水区域为地面和部分墙面。则标准住宅卫生间、厨房和阳台防水面积分别约 22.5 平方米、14.4 平方米和 8 平方米，合计 44.9 平方米。我们以东方雨虹旗下专注于室内防水的产品“涂佳佳”为例， “涂佳佳”官方售价 210 元，约含 18 千克涂料。使用说明书显示 1 平方米区域消耗涂料 0.75

132、 千克，为保证防水效果需涂刷 3 遍。则 44.9 平方米面积约需 5.6 桶“涂佳佳” ，考虑材料损耗和施工人员技术差距，我们按 6 桶予以考虑。只考虑主材，不考虑辅材和工具耗材情况下，只考虑主材，不考虑辅材和工具耗材情况下，家装家装防水防水防潮防潮建材客单价约建材客单价约 1260 元元。 表 7： 各区域防水涂料用量 卫生间 厨房 阳台 面积（） 5 6 4 地面防水面积（） 5 6 4 墙面防水面积（） 17.5 8.4 4 总防水面积（） 22.5 14.4 8 涂刷次数 3 3 3 总涂刷面积（） 67.5 43.2 24 合计（） 134.7 用量要求（kg/） 0.75 涂料规

133、格（kg/桶） 18 防水涂料用量（桶） 5.6 客单价（元） 1260 资料来源：民建公司官网，西部证券研发中心预测 铺贴美缝铺贴美缝建材客单价约建材客单价约 2158 元元。铺贴美缝建材包括美缝剂、密封胶和瓷砖胶，用量由瓷砖用量决定。成都家和装饰公司曾对客户进行问卷调查，数据显示在卧室装修中，大约有95%的家庭会选择使用木地板，仅有 5%会选择瓷砖；在起居室装修中，大约有 65%的家庭会选择使用瓷砖，35%的家庭会选择地板；厨房、阳台和卫生间因经常涉水 100%使用瓷砖。假设住宅得房率为 80%，则标准住宅使用瓷砖面积约102.5 平方米。 表 8：各空间瓷砖使用面积 1 客餐厅 卧室 1

134、 卫生间 1 厨房 阳台 位置 地面 地面 墙面 地面 墙面 地面 地面 面积（平方米） 40 45 17.5 5 18 6 4 得房率 0.8 0.8 / 0.8 / 0.8 0.8 瓷砖使用比例 0.65 0.95 1 1 1 1 1 瓷砖使用量（平方米） 20.8 34.2 17.5 4 18 4.8 3.2 合计（平方米） 102.5 资料来源：民建公司官网，西部证券研发中心预测 公司深度研究 | 东方雨虹 42 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 我们以东方雨虹旗下中档瓷砖胶、密封胶、美缝剂为例，售价 80 元/袋（每袋 2

135、0kg） 、30元/支、35 元/组，产品使用说明书显示每平方米瓷砖用量分别为 3.5 千克，0.06 支和 0.15组，计算得出标准住宅瓷砖胶、密封胶和美缝剂客单价为 1435 元、185 元和 538 元，合计 2158 元。 表 9： 铺贴美缝建材客单价测算 1 瓷砖胶 密封胶 美缝剂 单位 千克 支 组 每平方米用量 3.5 0.06 0.15 瓷砖面积（平方米） 102.5 总用量 358.75 6.15 15.38 售价（元） 4 30 35 客单价（元） 1435 185 538 合计 2158 资料来源：民建公司官网，西部证券研发中心预测 墙面辅材客单价约墙面辅材客单价约 19

136、62 元。元。墙面辅材包括加固剂和腻子。标准住宅室内墙面面积：地面面积约为 2.5：1，假设得房率为 80%，则标准住宅地面面积约 80 平方米，天花板面积约80 平方米，室内墙面积约 200 平方米。 加固剂用于墙面和地面， 根据东方雨虹加固剂产品说明书， 加固剂 158 元/桶， 重 18 千克，1 平方米面积约需 0.2 千克加固剂。腻子用于室内墙壁和天花板，根据德高防水腻子产品使用书得知，腻子粉 50 元/包，重 20 千克，1 平方米面积约需要 2.1 千克腻子。则标准住宅加固剂和腻子客单价为 492 元和 1470 元。 表 10： 墙面辅材客单价测算 1 加固剂 腻子 每平方米用

137、量（千克） 0.2 2.1 使用面积（平方米） 280 280 使用量（千克） 56 588 产品规格（千克） 18 20 产品用量 3 29 产品价格（元） 158 50 客单价（元） 492 1470 合计（元） 1962 资料来源：民建公司官网，西部证券研发中心预测 综上，三类建材合计客单价综上，三类建材合计客单价 5380 元，元，中性条件下，中性条件下，1782 万套住宅累计贡献万套住宅累计贡献 959 亿市场亿市场容量。容量。若叠加住宅屋顶、地下室空间和公共建筑室内外空间防水工程所需的建材，则市场空间进一步提升。 3.2.3 民建民建公司持续发力，公司持续发力，10年耕耘零售市场年

138、耕耘零售市场 民建公司隶属于东方雨虹控股集团，主攻民用建材领域。公司聚焦防水防潮系统、铺贴美缝系统两大核心主业，主要产品包括防水涂料、防水卷材、瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻 公司深度研究 | 东方雨虹 43 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 子石膏、密封胶、地漏五金、工具耗材等。 2014 年为公司的 “市场元年”年为公司的 “市场元年” ， 全面提升品牌全面提升品牌知名度。知名度。 东方雨虹的民建业务最早始于 2003年公司成立的分销部，2012 年民用建材分公司成立。2014 年，为扩大品牌影响力，公司通过各类主题推广会为产品创造

139、舆论环境，提升企业影响力；整合自媒体矩阵，在各大电视台投放广告， 提升品牌线上线下美誉度； 深挖市场潜力， 加强民用建材领域市场的开发；通过“虹哥汇”加强和装修设计师、工长等专业人员的联系，精准推送信息。 2020 年再定位，提出五年发展规划年再定位，提出五年发展规划。2015 年民建公司正式成立也标志着东方雨虹在民用防水领域全面发力，营业收入逐年提升。2018 年，公司召开“5 新”发布会， “雨虹防水”品牌全面升级，剑指民建市场。2020 年，民建公司提出五年发展战略，确定了“建筑建材系统服务商”的战略定位，聚焦防水防潮和铺贴美缝两大系统，蓄力装修辅材、防水维修两大未来核心，致力于成为全球

140、建筑建材行业最有价值企业。 通过不断的用户培育和渠道搭建，民建公司逐步实现了由量变到质变的过程。2020 年，在上半年受疫情影响开局不利的情况下， 下半年实现了 40%的同比增长， 全年实现营收近20 亿，同比增长 25%，2021 全年营收达 37 亿。我们预计我们预计 2022 年民建公司有望继续维年民建公司有望继续维持高增长态势，营收超过持高增长态势，营收超过 50 亿亿。 在民建公司搭建的零售渠道加成下，聚焦建筑涂料的“德爱威”零售和建筑修缮同样具有潜力。 2021 年， “德爱威” 零售和建筑修缮分别贡献营收 5 亿和 6 亿， 同比增长近 100%，我们预计 2022 年营收有望再

141、次翻倍。2021 年，零售渠道年，零售渠道（民建（民建+德爱威德爱威+建筑修缮）建筑修缮）合合计贡献营收近计贡献营收近 50 亿，亿，2022 年年有望突破有望突破 70 亿，亿，2023 年完成年完成 3 年百亿目标。年百亿目标。 图 60：民建公司 2020-2025 战略计划 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.2.4 渠道为矛攻城略地，服务为盾稳固后方渠道为矛攻城略地，服务为盾稳固后方 经过数十年的发展，民建公司形成了以零售渠道模式为核心的营销网络，通过建立家装公司、 建材超市、 建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络服务于大众家庭装修市场。 1）线下渠道稳步搭建线下渠道稳步

142、搭建 经销商和门店数量稳定扩张， 渠道优势持续增强经销商和门店数量稳定扩张， 渠道优势持续增强。 截至 2021 年下半年， 公司经销商近 4000 公司深度研究 | 东方雨虹 44 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 家，分销网点 10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家，而 2020 年，分销网点仅 4.6万余家。相较于科顺股份的 2000 家和凯伦股份的 700 家经销商，具有明显优势。公司门店、经销商及分销网点的全国化布局有效覆盖了空白市场和薄弱市场，增强了在零售市场的竞争力。同时公司通过不断加强经销商的系统培训和服务工作

143、，持续为其赋能，使经销商网络逐步发展成为公司拓展全国市场的一条重要销售渠道。 图 61： 2020 年、2021 上半年各公司经销商数量 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 与家装公司合作，加强所属区域市场覆盖率。与家装公司合作，加强所属区域市场覆盖率。家装模式下，部分消费者通过门店、网点自行购买主材和辅材，但考虑到装修工作的繁琐性及专业性，也有部分消费者尤其是年轻群体倾向于全权委托家装公司完成设计、施工、采购等全部工作。据腾讯家居发布的2018中国家居整装设计趋势白皮书 ，选择“全屋整装，领包入住”的消费者占比 39.6%。土巴兔大数据研究院发布的 2021 装修消费趋势报告 提到 202

144、1 年一站式装修用户占比同比 2020 年增长 160%。截至 2021 年下半年，公司已与 500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。 图 62：家庭装修选择占比 资料来源：腾讯家居2018 中国家居整装设计趋势白皮书 ，西部证券研发中心 05000250030003500东方雨虹科顺股份凯伦股份2020年经销商数量2021年上半年经销商数量39.59%39.60%20.81%亲力亲为全屋整装，拎包入住半包 公司深度研究 | 东方雨虹 45 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 2）全力提升“线上

145、”竞争力）全力提升“线上”竞争力 2015 年，民建公司下属虹之网信息科技有限公司成立，负责打造线上线下一体化商业平台，支撑企业新的业务模式，提升“线上”竞争力。据公司官方公众号发布的数据，2021年“双十一”期间，公司线上业务取得迅猛发展，雨虹品牌销售额同比增长 900%，预约到店量同比增长超 500%。2019-2021 年间雨虹防水稳居天猫“双十一”装修建材类销售额 top3。 表 11： 2019-2021 年天猫“双十一”装修建材销售额 Top5 2019 2020 2021 1 立邦 诺贝尔 诺贝尔 2 多乐士 三棵树 东鹏 3 雨虹防水雨虹防水 雨虹防水雨虹防水 雨虹防水雨虹防水

146、 4 阿尔贝娜 东鹏 立邦 5 德高 立邦 冠珠 资料来源：天下网商，西部证券研发中心 3）多渠道树立品牌影响力多渠道树立品牌影响力 先发优势明显，打造品牌常青树。先发优势明显，打造品牌常青树。东方雨虹成立于 1995 年，于 2008 年深交所上市，是行业首家上市公司。上市后借助资本力量迅速完成全国化布局，凭借对产品和服务的高品质追求稳坐防水领域头把交椅， 并迅速进入大众视野， 具有较强的先发优势和品牌影响力。近年来，公司通过不断承接国家重点项目获得更多大众认可。 表 12：雨虹防水近年所获荣誉 年份 雨虹防水所获荣誉 2021 家装防水影响力品牌，瓷砖胶影响力品牌，美缝剂创新品牌（慧聪防水

147、网） 2020 上榜“2021 年中国品牌价值评价信息榜”（中国品牌建设促进会等） 2020 年度优质供应商（中建东方装饰有限公司） 美缝剂创新品牌、瓷砖胶影响力品牌、防水影响力品牌（慧聪防水网） 2020 年高质量发展品牌 2019 中国全装修星级推介供应商（中国建筑装饰协会） 2019 年度质量标杆（中国质量报刊社） 北京市新技术新产品（服务）证书（北京市科学技术委员会） 2018 2018 涂料行业品牌盛会防水涂料影响力品牌（慧聪防水网） 2017 第十七届全国质量奖（中国质量协会） 全国质量标杆（工信部） 2016 2016 亚洲品牌 500 强排行榜（世界品牌实验室、世界经理人集团）

148、 中国制造隐形冠军榜（中国中小企业协会等） 全国上海品茶示范基地（全国企业联合会等） 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 持续投入广告费用，提升品牌知名度。持续投入广告费用，提升品牌知名度。保持品牌曝光率是公司在零售渠道不断提升市场份额的重要方式。自公司布局零售业务以来，不断整合微信、微博、手机报等自媒体矩阵，加强内容策划、推广策划和网络投放，大力提升公司品牌在互联网和移动互联网上的知名度， 并通过央视广告、 核心城市电台广告等传统媒体扩大品牌知名度和美誉度。 2016-2020 公司深度研究 | 东方雨虹 46 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04

149、月月 25 日日 年间，公司持续投入广告费用，远超行业平均水平。2021 年，公司在广告费用上的投入已达 3.76 亿元。 图 63：公司 2016-2020 年广告投入费用 图 64：东方雨虹报纸刊登广告 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 积极积极发挥发挥“虹哥汇”“虹哥汇”平台作用，线上线下深度融合。平台作用，线上线下深度融合。防水工程素有“三分靠产品，七分靠施工”的说法，优秀的工长不仅保障了产品“最后一公里”的服务质量，同时是一个重要的流量入口。2013 年，公司正式推出“虹哥汇”线上平台，在推送公司及产品相关信息的同时，为工长提供沟通平台，提高

150、工长对公司产品的粘性。公司为“虹哥汇”平台开发了 APP，装修工长和工人可以注册，成为会员“虹哥” ，不仅可以接受施工培训和咨询，还可以接单。截至 2021 年 12 月 31 日，“虹哥汇”会员数量已超过百万人，成为宣传公司品牌、推动零售业务发展的重要力量。 4）打造差异化竞争优势，构筑服务壁垒打造差异化竞争优势，构筑服务壁垒 公司作为行业龙头，为保证施工质量，尽可能减少人为带来的渗漏隐患，于行业内首创集施工标准化、装备现代化、培训专业化、施工安全化为一体的“标准化施工管理体系” 。公司建立了专业化的系统培训机制，通过设立“雨虹学院” 、面向工长开办培训班等方式推广雨虹标准，培养施工专业人才

151、。雨虹职校已在北京顺义、云南昆明等地建立了 8 大直属校区，并在河南、山东等省市建立 28 个实训基地。同时公司拥有独立的施工技术研发中心，研发力量和科研能力均处于国内同行业领先水平，不断探索更高效的施工体系。标标准化施工的建立和推广不仅强化了公司产品和服务粘性， 同时有利于推动行业规范化发展，准化施工的建立和推广不仅强化了公司产品和服务粘性， 同时有利于推动行业规范化发展，促进企业间良性竞争。促进企业间良性竞争。 05003003502016年2017年2018年2019年2020年广告费用（百万）东方雨虹科顺股份凯伦股份 公司深度研究 | 东方雨虹 47 | 请务必仔

152、细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 65：雨虹学院 资料来源：公司管官网，西部证券研发中心 5） “1+N”带动全品类销售带动全品类销售 公司零售业务在聚焦防水涂料/卷材的同时， 大力发展瓷砖胶、 美缝剂、 密封胶、 卫浴配件、墙面铺材等产品。基于丰富全面的生产线，公司重装门店，打造“1+N” 模式，通过防水门店展示美缝剂、辅材等其他产品，形成多品类销售以提升客单价，从而实现单店收入的提升。“1+N”模式下， 2021 年公司其它收入销量近 14 亿，同比增长 27%。 图 66：其它材料销售收入 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 四四、

153、基建稳需求光伏拓增量，新规与跨界者或将优化行业、基建稳需求光伏拓增量，新规与跨界者或将优化行业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000040000600008000000200202021其它材料销售收入(百万）（左轴）增速（右轴） 公司深度研究 | 东方雨虹 48 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 格局格局 4.1 防水材料建筑的防水材料建筑的保护层保护层 防水材料防水材料建筑建筑的保护层的保护层。防水建筑材料是现代建筑必不可少的功能

154、性建筑材料，用于防止雨水、 地下水、 工业和民用的给排水、 腐蚀性液体侵入建筑， 同时也可防止空气中的湿气、蒸汽对建筑的侵入及损害。 主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；城市道路桥梁和地下空间等市政工程，高速公路和高速铁路的桥梁、隧道。随着社会的进步和建筑技术的发展，建筑防水材料的应用还会向更多领域延伸。 图 67：各领域防水处理 资料来源：中国防水网、西部证券研发中心 防水材料主要分为防水卷材和防水涂料。防水卷材产品方面，包括 SBS/APP 改性沥青防水卷材、高密度聚乙烯自粘膜防水卷材、TPO 防水卷材等。SBS 适用于较低气温环境的建筑防水； APP 适用于较高气温环境的建

155、筑防水； 聚乙烯防水材料施工安全， 不污染环境，表面材料聚乙烯膜也具有良好的防水性和很高的强度， 有自愈性， 具有很好的耐酸、 耐减、耐化学腐蚀性；TPO 卷材综合了 EPDM 和 PVC 的性能优点，具有耐候能力、低温柔度和可焊接特性，同时具有抗老化、拉伸强度高，伸长率大、潮湿屋面可施工、外露无须保护层、施工方便、无污染等综合特点，十分适用于作为分布式光伏装机等轻型节能屋面的防水层。 防水涂料产品方面，包括聚脲防水涂料、聚氨酯防水涂料、丙烯酸酯防水涂料等。聚脲防水涂料不含催化剂，可在各类曲面上喷涂成型而不产生流挂现象。高伸长率使其具有良好的裂缝追随性，可有效地保护有裂纹的混凝土基材，同时对温

156、度和湿气不敏感，施工时受环境湿度、温度的影响很小。聚氨酯防水涂料便于工程施工，在干躁或湿冷的基准点上可即工程施工，同时无毒无味，十分低碳环保，耐磨损、耐腐蚀、耐温、耐油性能等都非常好。丙烯酸酯防水涂料具有优良的耐候性,耐热性和耐紫外线性,在-30至 80范围内性能基本无变化,延伸性能好,能适应基面一定幅度的开裂变形，在潮湿基面也可施工,具有一定的透气性。 表 13：防水材料分类 公司深度研究 | 东方雨虹 49 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 产品类别 主要用途 防水卷材 SBS/APP 改性沥青防水卷材 主要适用于屋面和地下工程

157、的防水，以及桥梁、停车场、地铁、隧道、地下空间等建筑物和构筑物防水、防潮、隔汽 自粘改性沥青防水卷材 适用于建筑的屋面、地下室 隧道、人防等防水工程 TPO 防水卷材 广泛应用于工业建筑、民用建筑、公用建筑等各类屋面防水工程、特别适用于防水建筑材料及钢筋混凝土结构的屋面防水卷材 特种工程专用卷材 适用于道路桥梁、铁路桥梁、种植屋面、耐盐碱、阻燃等特特种工程专用卷材殊功能的专项防水工程 高密度聚乙烯（HDPE）自粘胶膜防水卷材 专为地下工程开发的一种具有国际前沿技术的能提供与后浇 混泥土结构形成牢固结合效果的防水卷材 防水涂料 聚脲防水涂料 广泛应用于高速铁路、工业与民用建筑等的防水工程，港口、

158、市政污水设施、化工管道防腐防护工程，地坪、水利 设备等耐磨防护工程等 聚氨酯防水涂料 适用于厕浴间、厨房间、楼地面、阳台等室内防水;地铁、建筑地下、水池、游泳池等长期受水的工程防水、防渗，电 可用于非暴露的屋面防水 丙烯酸脂防水涂料 适用于卫生间、浴室、厨房、楼地面等室内及阳台的防水工程和木地板的防潮 聚合物水泥防水涂料 适用于卫生间、浴室、厨房、楼地面、阳台、非基露型屋面及外墙面的防水、防渗和防潮工程 非固化/溶剂型/水乳型沥青涂料 广泛用于建筑的屋面工程及厕浴间、厨房间等防水工程 其它材料 EVA 防水板 广泛应用于地铁、隧道等地下工程防水 资料来源：招股说明书、西部证券研发中心 上游对接

159、石油化工，中游上游对接石油化工，中游千亿市场雨虹第一千亿市场雨虹第一，下游地产基建为主，下游地产基建为主。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料，中游为防水建筑材料制造商，下游则是防水建筑材料的应用商。 其中上游原材料主要包括沥青、SBS 改性剂、聚酯胎基、基础油、聚醚等。由于应用场景的不断拓展延伸，对防水材料的要求不断提升，我国防水材料经历了从沥青油毡类传统的防水材料被逐步取代，高档新型的建筑防水材料逐渐占据市场，其原材料也有所改变。 中游防水建材制造方面，根据建筑防水协会数据，截至 2020 年，防水行业市场规模可达1262 亿元（规模 2000 万以上企业合计营收） 。在防水材料制造企

160、业中，东方雨虹处于绝对的领先地位，位于整个行业的第一梯队，第二梯队则分别为科顺股份、北新、凯伦等。其中，东方雨虹营收规模达 300 亿元以上，拥有绝对的龙头地位，第二梯队企业营收规模在 30100 亿元，剩余企业营收则不足 30 亿元。 在下游应用方面，主要对接地产商的房屋建筑以及政府的基建，高速公路、地铁、城市道桥等方面。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，其中屋面及地下室占比最高； 在基础设施中主要用于铁路、 轨道交通、 桥梁、 隧道、 地下管廊、 机场、水库水利等领域。 公司深度研究 | 东方雨虹 50 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

161、2 年年 04 月月 25 日日 图 68：防水行业产业链 资料来源：前瞻产业研究院、西部证券研发中心 图 69：防水行业下游运用 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 4.2 十四五期间十四五期间光伏带来新光伏带来新增防水增防水需求需求 双碳背景下，光伏双碳背景下，光伏发电发电大有可为大有可为。在如今双碳的政策背景下，再生能源的开发是实现碳达峰，碳中和的重要抓手。而对比来看，光伏发电具有资源易获取、就近供电、避免电能损失、 能量转换简单等特点， 因此十四五期间， 国家大力提倡发展以太阳能为主的再生能源。在关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） 中提出 20

162、25年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右，以及 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上等任务。 表 14：各类新能源发电优缺点比较 原材料上游中游下游防水建筑材料应用石油化工产品防水卷材建筑轨道等沥青SBS改性剂聚酯胎基基础油聚醚等SBS/APP沥青防水卷材自粘卷材等聚氨脂防水涂料防水卷材丙烯酸脂防水涂料等房屋建筑高速公路城市道桥地铁其它住宅工业建筑基建（公共交通，水利等）民用建筑住宅工业建筑基建（公共交通，水利等）民用建筑 公司深度研究 | 东方雨虹 51 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

163、 2022 年年 04 月月 25 日日 类型 优点 缺点 水电 水力发电效率高达 90以上；不产生废气废渣，绿色环保 受季节、气候等因素影响；建厂期间长，建造费用高；破坏生态，对动植物产生影响 核电 核燃料体积小、运输量小、无灰渣 一旦发生问题，很容易造成较大安全事故 风电 清洁，环境效益好；基建周期短，在陆地上或海上都能建设，装机规模灵活，运行维护成本低 运行和风速不稳定，发电量不稳定：风速、环境维护成本低 光伏 太阳能资源随处可得，可就近供电，不必长距离输送，避免了长距离输电线路所成转换效率低；受季节、气候、昼夜等因素影的电能损失；能量转换过程简单，直接从光能转换到电能，不存在机械磨损

164、转换效率低；受季节、气候、昼夜等因素影响发电；投资成本高 资料来源：全球光伏、西部证券研发中心 从类型来看，光伏装机可分为集中式和分布式，集中式更多的是选择人烟稀少光照充足的荒漠地区，如甘肃、新疆等地；分布式选择则更为随机，只要用户有用电需求且该地区光照充足即可。从装机量数据来看，分布式光伏的装机量从 15 年的 0.15GW 提升至 20 年的15.5GW，占比从 9%提升至 40%，累计装机量占比提升至 30%以上。 图 70：国内分布式新增装机量 图 71：新增分布式与集中式占比 资料来源：国家能源局、西部证券研发中心 资料来源：国家能源局、西部证券研发中心 平价上网，整县推动，分布式光

165、伏平价上网，整县推动，分布式光伏进入增长快车道进入增长快车道。随着价格下降和技术进步，目前光伏电站已进入平价上网时代，上网电价根据各省的脱硫煤标杆电价执行，即光伏发电即使按照传统能源的上网电价收购(无补贴)也能实现合理利润。光伏太阳能实现平价上网的意义是重大的，意味着光伏行业能够市场化，终端安装量无需政府补贴即可放量，行业因政策影响而产生的业绩波动会大幅减小，装机需求有望保持稳步增长。 “整县推进”政策“整县推进”政策，助力分布式光伏发展步入新阶段助力分布式光伏发展步入新阶段。国家在“碳达峰、碳中和”战略目标、乡村振兴、新能源平价等大环境下，为支持光伏发展、分布式能源发展提出“整县推进” ，各

166、地政府积极响应。如内蒙古政府提出“整县（市、区、旗）推进屋顶分布式光伏发电系统建设探索分布式光伏发电系统运营模式和新业态“，辽宁也提出每个市申报一个试点等， 浙江则提出 2022 年 8 月底之前完成第一批试点工作。 2022 年底选择 23 个地市进行全市推广，2023 年起在全省推广，2025 年底前完成全省推广工作。广东、福建、河北、江西等地也纷纷提出相应的整县推进政策。 目前，第一批整县推进，对 676 个县进行了报送，预计总装机量会在 140GW-180GW。而近期，国家为防止大跃进式发展，对整县推进垄断、地方政府用分布式资源换取投资做法不太赞同， 但仍要正常推进光伏分布式发展， 只

167、是未来希望将分布式光伏向市场化方向推进，-100%0%100%200%300%400%0500025002000192020国内新增分布式装机量（万千瓦）同比00400050006000200020国内新增地面电站装机量（万千瓦）国内新增分布式装机量（万千瓦） 公司深度研究 | 东方雨虹 52 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 并非对分布式光伏降速，分布式光伏仍能保持较高增速发展。 表 15：我国各省市

168、“整县推动”分布式光伏政策梳理 省份 政策要点 福建 支持光照资源丰富地区，要求年总太阳辐射量不低于 1250 kwh/平米；推动“一企包一县”的建设模式，推动屋顶分布式光伏试点工作 广东 对满足条件的地区推选出代表性的县（市）进行试点工作 陕西 由政府组织和推动试点工作；选出 2 至 3 个代表的县（市）进行市级分布式光伏整县推进的试点工作 江西 鼓励大型能源企业加强与县（市）的分布式光伏工作的对接 甘肃 采取 310X 模式，根据地区医院推行“一个企业建设一个县”的建设模式 天津 选择不少于 3 个整镇、街道、乡推进屋顶分布式光伏的试点工作新疆电网企业要密切配合，加强对配电网的升级改造，对

169、分布式光伏试点工作做到“应接尽接” 辽宁 每个市申报一个试点项目，毎个试点项目选定一家项目业主 内蒙古 坚持“科学编制、统筹规划、宜建尽建、应接尽接、试点先行”的原则，整县（市、区、旗）推进屋顶分布式光伏发电系统建设探索分布式光伏发电系统运营模式和新业态 上海 供电公司与各试点项目密切配合，由电网企业保障井网消纳，鼓励提供代收电费等服务每一个市最多选择两个县（市、区），先期试点建议“一县一企” 江苏 原则上至少选择一个代表性的县（市、区），试点地区鼓励实行项目打包备案 安徽 所辖县（市、区）8 个以上的市申报数量不超过 2，其余市不超过 1 个 河北 原则上个申报试点县（市、区）不超过 5 个

170、，积极引进有实力的企业参与整县屋顶分布式光伏试点工作 浙江 2022 年 8 月底之前完成第一批试点工作。2022 年底选择 23 个地市进行全市推广，2023 年起在全省推广，2025 年底前完成全省推广工作 河南 引导建立省属投融资平台，或者实力较强的大型能源企业，试点县投融资平台或战合作企业的 11X 整县推进服务机制 资料来源：各政府官网、西部证券研发中心 屋顶分布式光伏屋顶分布式光伏防水问题突出，高分子防水有望成为其主流产品防水问题突出，高分子防水有望成为其主流产品。目前，屋顶分布式光伏更多的是在原有建筑屋顶加盖，现有的问题主要集中在以下几点： 1 1） 传统卷材产品的生命周期与光伏

171、电站不匹配传统卷材产品的生命周期与光伏电站不匹配 目前，光伏电站的运行寿命一般为 25 年，普通防水卷材质保期为 5 年，但是分布式光伏屋顶如需替换防水材料则需将整个电站拆除，费时费力费资源，且影响光伏的使用寿命和运营效率。 2 2） 光伏设备光伏设备高防水需求与产品质量的问题高防水需求与产品质量的问题 在光伏电站工作时，整体设备会有电流流通，而如果在雨天、雪天等天气下，防水材料未能起到较好的防护作用，导致漏水事件，则在光伏设备密封不好的情况使其整体短路从而引发安全事故。因此，光伏电站的防水对于产品质量的要求更高。 综上，传统的防水卷材难以满足分布式光伏电站的需求，而高分子防水材料可以提供至少

172、25 年超长使用年限，与之需求匹配，且高分子卷材具有高耐候性，能适应户外温差变化，紫外线强照射等多种条件，因此在防水材料中其或将是分布式光伏电站的最佳拍档。 公司深度研究 | 东方雨虹 53 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 72：分布式电站与防水材料的问题 图 73：分布式电站与防水材料的问题 资料来源：光伏盒子、西部证券研发中心 资料来源：光伏盒子、西部证券研发中心 具体来看， 高分子防水材料主要有四类包括 EPDM （三元乙丙） 、 CPE （氯化聚乙烯） 、 HDPE （高密度聚乙烯）和 TPO（热塑性聚烯烃） 。其中，

173、TPO 防水卷材对比其他种类材料，材质更轻更耐用，可以有效减轻屋面重量，同时具有较好的阻燃和节能效果，特别适用于建筑外露式屋面防水。 EPDM（三元乙丙）防水卷材是以 EPDM 和丁基橡胶为主要原料，具有耐气候性，耐老化性，抗拉强度高等特性， 且使用寿命长、 伸长率大， 对基层伸缩或开裂变形的适应性强等特点，在-40+80范围内可以长期使用；适用于工业和民用建筑物的屋面及地下防水工程、蓄水池、市政、地铁、隧道等工程防水。 PVC（聚氯 乙烯）防水卷材是以聚酯纤维织物作为加强筋的热塑性高分子 PVC 防水卷材，拉伸强度高、伸长率好，热尺寸变化率小、具有良好的可焊接性，接缝热风焊接后与母材成为一体

174、，在低温下(-20)具有良好的柔韧性使用寿命长且无环境污染；适用于工业与民用建筑的屋面防水、建筑物地下防水。 CPE （氯化聚乙烯） 防水卷材以氯化聚乙烯树脂和适量的丁苯橡胶为主要原料， 具有耐高、低温性能较好， 拉伸强度较高， 对基层伸缩或开裂变形的适应性较强等特点， 可达到-40C 不弯曲，高温可达到（80*168h） ；适用于地铁、隧道、综合管廊、地下室底板、市政工程、金属屋面等领域及普通屋面和地下工程作防水层。 TPO（热塑性聚烯烃）防水卷材采用先进的聚合技术将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的热塑性聚烯烃(TPO)合成树脂为基料，具有抗老化、拉伸强度高、潮湿屋面可施工、无污染，高柔韧性等特

175、点；适用于轻型钢结构屋面，既达到减轻屋面重量，又有极佳的节能效果，还能做到防水防结露，还可使用于饮用水水库、卫生间、地下室、隧道、粮库、地铁、水库等防水防潮工程。 公司深度研究 | 东方雨虹 54 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 图 74：各类高分子材料 资料来源：光伏盒子、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 55 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 16：各类高分子材料详解 产品类别 产品介绍 产品性能 应用领域 EPDM（三元乙丙）防水卷材 以 EPDM

176、 和丁基橡胶为主要原料，后加入适量的软化剂、补强剂、硫化剂等，经过混炼、精炼、压延、硫化等程序制成 具有耐气候性，耐老化性，抗拉强度高等特性拉伸强度高，使用寿命长、伸长率大，对基层伸缩或开裂变形的适应性强等特点， 且在-40+80范围内可以长期使用，是一种高效防水材料 适用于工业和民用建筑物的屋面及地下防水工程、蓄水池、市政、地铁、隧道等工程防水， 及耐腐蚀性要求高和易变形的重点防水工程 PVC （聚氯 乙烯）防水卷材 以聚酯纤维织物作为加强筋的热塑性高分子 PVC 防水卷材，通过特殊挤出涂布法工艺使双面的聚氯乙烯塑料层和中间的聚酯加强筋结合成为一体而形成的 拉伸强度高、伸长率好，热尺寸变化率

177、小、具有良好的可焊接性，接缝热风焊接后与母材成为一体； 具有良好的水汽扩散性、 耐老化、耐紫外线照射耐化学腐蚀、耐根系渗透；在低温下(-20)具有良好的柔韧性 使用寿命长 且无环境污染 适用于工业与民用建筑的屋面防水、 建筑物地下防水:包括水库，堤坝等、隧道、粮库、人防工程、垃圾掩埋场、人工湖防水等 CPE（氯化聚乙烯）防水卷材 以氯化聚乙烯树脂和适量的丁苯橡胶为主要原料，加入多种化学助剂，经密炼、过滤，挤出成型和硫化等工序加工制成防水卷材 该卷材具有耐高、低温性能较好，拉伸强度较高，对基层伸缩或开裂变形的适应性较强等特点，可达到-40C 不弯曲，高温可达到（80*168h） 适用于地铁、隧道

178、、综合管廊、地下室底板、市政工程、金属屋面等领域及普通屋面和地下工程作防水层 TPO （热塑性聚烯烃）防水卷材 采用先进的聚合技术将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的热塑性聚烯烃(TPO)合成树脂为基料，加入抗氧剂、防老剂、软化剂制成的新型防水卷材 抗老化、拉伸强度高、伸长率大、潮湿屋面可施工、无污染，且具有高柔韧性，不会产生因增塑剂迁移而变脆的现象，保持长期的防水功能，在-40下仍保持柔韧性，在较高温度下能保持机械强度，具有较强的抗酸碱化学腐蚀能力，可以在各种复杂地下环境中使用 适用于轻型钢结构屋面， 既达到减轻屋面重量，又有极佳的节能效果，还能做到防水防结露，还可使用于饮用水水库、卫生间、地下室

179、、隧道、粮库、地铁、水库等防水防潮工程 HDPE （高密度聚乙烯） 防水卷材 是由高密度聚乙烯均质片材为主体材料，表面覆盖自粘胶料，适用于后浇混凝土或水泥砂浆拌合物粘接的防水卷材。 拉伸性能好、防水性能好、抗踩踏、防泥沙污染效果好、抗紫外线能力强、耐水浸泡性能强、剥离强度高，与结构完全粘接、抗冲击性能好、不受基层面潮湿度的影响、安装快速简便、缩短工期，降低造价、且安全、环保 适用于各种地下建筑、洞库、隧道、地铁、市政建设等防水抗渗工程。 资料来源：光伏盒子、西部证券研发中心 光伏高分子防水领域光伏高分子防水领域百亿市场百亿市场，龙头，龙头优势显著。优势显著。根据西部电新组预测，十四五期间光伏年

180、均装机量接近 80GW,按 20 年 40%的分布式光伏装机量计算，则分布式光伏年均装机量为32GW。按照每平米对应光伏装机量为 100W，预计未来每年分布式光伏带来 3.2 亿平米光伏防水需求，而高分子卷材的售价在 30-50 元/平米左右，预计未来每年新增高分子卷材市场空间大约为 96-160 亿元左右。 具体看各龙头公司布局，东方雨虹自 2014 年有统计数据以来，累计生产超过 3000 万TPO 防水卷材，累积为一千余个工程提供高品质单层屋面系统施工服务和技术支持，具有丰富的屋面工程经验。凯伦股份总投资 15 亿元，占地 188 亩的高分子产业园，成套引进多条意大利和德国高分子防水卷材

181、生产线，规划年产能超 1 亿平。21 年 6 月 23 日，科顺股份与圣戈班合作，旨在充分利用双方的技术及品牌优势，共同研发先进的高分子防水材料，提供技术领先的防水解决方案，未来双方将在防腐保温、绿色节能等高性能建筑材料方面继续合作。 而从 TPO 生产角度看，由于 TPO 防水卷材具备较高技术壁垒、产品质量要求较高、原材料很大一部分仍然依赖进口和国内在材料研发生产方面严重滞后等原因将许多小厂家挡在了 TPO 生产的门外。各龙头企业将凭借技术优势、技术壁垒和规模优势在未来将享受分布式光伏需求爆发带来的高分子防水行业发展机遇。 公司深度研究 | 东方雨虹 56 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声

182、明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 17：分布式光伏高分子材料需求空间 项目 数据 十四五年均光伏装机量（GW） 80 分布式光伏占比（20 年数据） 40% 十四五年均分布式光伏装机量（GW） 32 每平米对应光伏装机量（w/） 100 单位平均高分子材料价格（元/） 30-50 十四五年均高分子材料新增市场空间（亿元） 96-160 资料来源：中国光伏协会、西部证券研发中心整理 4.3 政策政策与与新进入者新进入者双双发力，双双发力，小企业有望加速出清小企业有望加速出清 4.3.1 跨界龙头，跨界龙头，头部企业加速头部企业加速IPO，或将优化竞争格局或将优化竞

183、争格局 龙头跨界，头部企业龙头跨界，头部企业 IPO 加速，或将加速，或将加速非标品清出市场，加速非标品清出市场，进一步优化竞争格局进一步优化竞争格局。 “非标”一般特指“非国标” ，即低于国家标准生产，不按相应法定标准生产的低劣产品。防水卷材都有相应的国家标准或行业标准， 国家标准是企业生产相关产品所要达到的强制性最低标准，但是建筑防水行业的小企业众多，非标品也较为繁杂，国家标准成为了一种最高标准。非标品质量远低于国家标准，防水性能差且防水寿命短，所带来的房屋渗漏导致更多的安全隐患，如钢筋锈蚀、水泥松动、裂缝扩大、基础受损、结构承载力降低等一系列问题。 具体来看，三棵树 17 年从涂料主业出

184、发，进入防水领域，18 年收购大禹防漏 70%股权，开展公司在防水市场的布局，目前防水卷材收入规模为 9.0 亿元。19 年以来，北新建材通过多次收购跻身防水行业头部企业，如北新建材 2019 年收购金拇指防水、禹王防水等 8家系列公司 70%股权， 并于 2021 年完成整个收购。 2020 年， 北新涂料收购灯塔涂料 49%股权；同年公司受让苏州防水研究院 100%股权。2021 年，北新建材受让台安实业 70%股权；同年北新防水收购四川蜀羊剩余 30%股权，收购赛特防水 70%股权，收购滨海澳泰 70%股权。目前，21H1 公司防水板块收入规模为 19.33 亿元，位居行业前五。 随着涂

185、料龙头三棵树和石膏板龙头北新的跨界， 以及卓宝科技等公司即将 IPO 上市， 龙头企业的地位和话语权提升， 且龙头依靠其大规模的产能带来的高性价比产品和品牌优势将加速抢夺小企业市场份额并出清非标品。 公司深度研究 | 东方雨虹 57 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 18：北新建材防水板块布局 时间 收购公司名称 具体内容 2019.10.31 河南金拇指防水科技有限公司 北新建材以 27,300 万元的价格受让河南金拇指防水科技股份有限公司 70%股权。 2019.10.31 禹王防水建材集团有限公司 北新建材拟以 76,86

186、0 万元的价格，受让禹王防水建材集团有限公司等 8 家系列公司 70%股权。 2020.08.31 天津灯塔涂料工业发展有限公司 北新集团建材股份有限公司全资子公司北新涂料有限公司拟通过在天津产权交易中心摘牌方式收购天津灯塔涂料工业发展有限公司 49%股权，公开挂牌转让底价为 5939.45 万元。 2020.12.30 中建材苏州防水 研究院 北新建材 （000786）发布公告称， 公司于 2020 年 12 月 30 日与中建材资产管理有限公司（以下简称中建材资管）在北京市签署了关于中建材苏州防水研究院有限公司的股权转让协议，约定公司以 6921.32 万元的价格受让中建材苏州防水研究院有

187、限公司（以下简称苏州防水院）100%股权。 2021.02.08 上海台安实业集团有限公司 北新建材（000786）发布公告称，为推进防水材料业务的投资和布局，公司于 2021 年 2 月 8 日与程先政、程雪峰等五名自然人签署了关于上海台安实业集团有限公司的股权转让协议，约定公司以 22,253 万元的价格受让上海台安实业集团有限公司（以下简称上海台安）70%股权。 2021.03.30 禹王防水建材集团有限公司 北新建材为了进一步加强禹王系公司的决策效率和资源配置，以 5.8 亿元收购禹王系公司的剩余 30%股权。收购完成后，公司将持有禹王系公司 100%股权，禹王系公司将成为公司的全资子

188、公司。 2021.09.23 四川蜀羊防水材料有限公司 北新建材将持有的四川蜀羊 70%股权已整合为北新防水直接持有。 为了进一步提升四川蜀羊的决策效率和加强资源配置， 北新防水拟以约 2.31 亿元收购四川蜀羊的剩余 30%股权； 本次收购完成后， 北新防水持有四川蜀羊 100%股权。 2021.09.23 成都赛特防水材料有限责任公司 北新建材（000786）发布公告称，为推进防水材料业务的投资和布局，公司之全资子公司北新防水有限公司（以下简称北新防水）于 2021 年 9 月 23 日以 3837.4 万元的价格收购成都赛特防水材料有限责任公司（以下简称成都赛特）70%股权。交易完成后，

189、北新防水持有成都赛特 70%股权，史文俊持有成都赛特 30%股权。 2021.09.23 天津滨海澳泰防水材料有限公司 北新建材全资子公司北新防水有限公司于2021年9月23日以7,744 万元的价格收购天津滨海澳泰防水材料有限公司（以下简称天津澳泰）70%股权。本次交易完成后，北新防水持有天津澳泰 70%股权，肖来宣及天津正堃合计持有天津澳泰 30%股权。 洽谈中 富思特新材料科技发展股份有限公司 北新建材希望做大涂料业务， 目前正在洽谈并购涂料企业富思特， 在涂料行业的产销量均位居全国行业前列，且均以工程建筑涂料业务为主。 洽谈中 固克节能科技股份有限公司 固克均以工程建筑涂料业务为主，在

190、保温装饰一体板领域也有一定的市场份额，并都拥有丰富的地产渠道资源，这与北新建材现有的产品和业务有高度的协同和支撑，能够为北新建材打造新的业绩增长点。 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 表 19：防水板块 IPO 排队企业 时间 公司名称 具体内容 2021.01.08 卓宝科技股份有限 公司 中国证监会深圳监管局官网披露了广发证券关于深圳市卓宝科技股份有限公司（以下简称“卓宝科技”）首次公开发行并上市辅导备案信息。备案信息显示，卓宝科技拟首次公开发行股票并在境内证券交易所上市，现已接受广发证券的辅导，并于 2019 年 12 月 16 日在深圳证监局进行了辅导备案。 2021.03.01

191、雨中情防水技术集团股份有限公司 公司计划 IPO 上市，已于 2021 年 3 月 1 日进行了上市辅导备案。 2021.10.29 固克节能科技股份有限公司 证监会官网披露了固克节能科技股份有限公司 （以下简称 “固克节能” ） 首次公开发行股票招股说明书 （简称 “招股书”）。招股书显示，固克节能拟赴深交所创业板上市，本次拟发行股数不超过 2690 万股，发行后总股本不超过 10760 万股 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 58 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 4.3.2 新规落地新规落地即将

192、落地，即将落地，严规下小企业有望加速清出严规下小企业有望加速清出 住建部“防水新规”蓄势待发，各地政府提前表率，严规下小企业有望加速住建部“防水新规”蓄势待发，各地政府提前表率，严规下小企业有望加速清出清出。19 年以来，住建部颁布多项新规，其中就包括防水行业的建筑与市政工程防水通用规范 （即防水新规） ，目前已有 20 项规定已颁布。防水新规正处于抓紧审查阶段，2022 年有望落地。 具体来看，防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求，如：屋面工程防水设计工作年限不低于 20 年、 外墙工程防水设计工作年限不低于 25 年、 室内工程防水设计工作年限不低于 15 年、地下工程不低

193、于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，一方面会提高下游客户对产品性能的要求，另一方面也有望增加单位施工面积防水材料的用量，带来行业需求与集中度的双双提升。 随着住建部推动新规落地，提升防水行业标准，各地方政府也积极相应，如：河北省邢台市住建局于 21 年 5 月 14 日发布 关于进一步提升防水工程质量有关措施的通知 要求优选优质防水材料，不得使用明令禁止的防水材料，大力推广新技术应用，同时做好施工组织设计、严格按图施工，严把原材料进场验收关；成都市住房和城乡建设局、成都市规划和自然资源局于 21 年 6 月 7 日出台成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版） 明确要求防水质保期

194、不低于 7 年，政府投资项目全采用高分子防水材料，不再明令禁止使用热熔法 SBS 卷材。 表 20：防水规范 时间 发布单位 政策文件 主要内容 2019 年 9 月 国家住建部 建筑与市政工程防水通用规范（征求稿） 防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求，如：屋面不低于 20 年、外墙不低于 25 年、室内工程不低于 15 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。 2021 年 5 月 河北省邢台市住建局 关于进一步提升防水工程质量有关措施的通知 要求优选优质防水材料，不得使用明令禁止的防水材料，大力推广新技术应用，同时做好施工组织设计、严格按图施工，严把原材料进场验收关。一、

195、不得使用住建部和省住建厅已明令禁止使用的沥青复合胎柔性防水卷材、S 型聚氯乙烯防水卷材及芯材厚度小于 0.5mm 的聚乙烯丙纶复合防水卷材等。 二、 型弹性体改性沥青防水卷材不得用于建筑地下防水。三、大力推广使用地下工程预铺反粘防水技术。 2021 年 6 月 成都市住房和城乡建设局、 成都市规划和自然资源局 成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版） 防水质保期不低于 7 年，政府投资项目全采用高分子防水材料，不再明令禁止使用热熔法 SBS 卷材。 2021 年 6 月 宜昌市 宜昌市建设工程推广、 限制和禁止使用建筑技术、材料、工艺和设备目录（第二批） 在防水材料方面， 高分子防水卷材、高聚

196、物改性沥青防水卷材/预铺防水卷材（PY 类）、水乳型沥青防水涂料、单组份聚氨酯防水涂料（非溶剂类）、非固化橡胶沥青防水涂料等被列为推广使用建筑材料。 2021 年 7 月 住建部 房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工工艺、设备和材料目录（第一批）（征求意见稿） 通知明确，限制使用沥青类防水卷材热熔工艺。可替代的施工工艺、设备、材料为：高分子增强复合防水卷材、自粘类改性沥青防水卷材、高密度聚乙烯自粘胶膜防水卷材等。 2021 年 7 月 四川省政府办公厅 关于抢抓重大机遇推动轨道交通产业高质量发资料来源： 西部证券研发中心展的实施见 强调鼓励企业研制新型防水材料、保温隔热高分子材料等新

197、型材料，满足重大铁路工程耐寒耐腐蚀长寿命及特殊结构需求。 资料来源：各政府官网、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 59 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 五五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 （1） 防水卷材业务： 近年来随着环保监管趋严及政策标准化发展， 市场集中度不断提高。同时受基础建设施和翻修市场影响，防水卷材需求仍持续上升，同时“整县推进”加速分布式光伏渗透， 新增防水应用场景， 公司提前布局产能有望受益。 我们预计公司 2022-2024年防水卷材业务的营收分别

198、为 178/205/235 亿元，同比增长 14%/15%/15%。 （2）防水涂料业务：防水涂料的应用范围越来越广，对于多个场景的应用不断渗透，在某些场景下不仅需要防水材料，仍需要防水涂料对其覆盖。同时公司在防水涂料的产能不断扩大，产品结构不断优化，公司在防水涂料方面创新能力出众，防水涂料业绩有望迅速提升。预计 2022-2024 年防水涂料业务营收分别为 118/148/187 亿元，同比增长21%/25%/26%。 （3）防水施工业务：公司积极推进“一体化经营管理”战略，推动渠道下沉，不断整合资源。同时加大非房业务的扩展，进一步巩固其竞争优势。预计 2022-2024 年防水施工业务的营

199、业收入分别为 46.32/53.27/61.79 亿元，同比增长 15%/15%/16%。 (4）其它主营业务：公司依托核心业务防水的渠道优势，积极进行业务协同，转型综合性建材服务商， 向多元领域充分延展贡献业绩增量， 预计 2022-2024 年其他主营业务收入分别为 20.24/26.31/34.73 亿元，同比增长 45%/30%/32%。 （5）成本和三费率：21 年原材料尤其是沥青的价格上涨，对整个防水企业的成本端带来压力。东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存能力，且作为龙头企业具有更强的议价能力，未来随着原材料价格回落，成本有望降低，毛利率有望回升。在规模效应下，公司费用率稳步

200、下降，且公司目前多以定增方式来扩张产能，财务费用未来将逐步下降，进一步增厚利润。我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 32.8%/33.4%/33.4%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 374.05 亿元、443.36 亿元、530.02亿元， 同比增长 17.1%、 18.5%和 19.5%， 实现归母净利润 54.07 亿元、 67.59 亿元、 82.77亿元，同比增长 28.6%、25%和 22.5%。 公司深度研究 | 东方雨虹 60 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 21：公

201、司 2022-2024 年盈利预测（单位：万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 防水卷材 营业收入 1123315 1566701 1783689 2048388 2348682 YOY 13% 39% 14% 15% 15% 成本 683525 1080186 1161469 1320359 1513923 毛利率 39% 31% 35% 36% 36% 防水涂料 营业收入 601380 982042 1183753 1476614 1866735 YOY 23% 63% 21% 25% 26% 成本 353667 646824 755813 933278 1179

202、851 毛利率 41% 34% 36% 37% 37% 防水施工 营业收入 330372 402795 463214 532696 617927 YOY 41% 22% 15% 15% 16% 成本 236280 288499 333514 383541 444908 毛利率 29% 28% 28% 28% 28% 其他主营业务 营业收入 110297 139562 202364 263074 347258 YOY 33% 27% 45% 30% 32% 成本 87978 113915 167962 218351 288224 毛利率 20% 18% 17% 17% 17% 资料来源：公司年报

203、，西部证券研发中心 5.2 绝绝对估值对估值 FCFF 估值的基本假设： 1、长期增长率：假设永续增长率为 0.5%，永续增长前过渡期为 2 年，增长率为 2.0%。 2、加权平均资本 WACC 为 6.83%。 3、根据 FCFF 估值法得到公司目标价为 58.67 元。 表 22：FCFF 估值法核心指标 永续增长率 g 0.50% 加权平均资本成本 WACC 6.83% 企业价值（百万） 131117.78 债务资本成本 Kd 4.38% 加：非核心资产（百万） 22696.96 债务资本比重 Wd 15.08% 减：付息债务（百万） 5602.24 贝塔值（） 1.10 减：少数股东权

204、益（百万） 394.68 无风险利率 Rf 3.00% 股权价值（百万） 147817.82 市场的预期收益率 Rm 7.00% 总股本（百万） 2519.63 股权资本成本 Ke 7.40% 每股价值(元) 58.67 有效税率 Tx 17.39% 资料来源：Wind、西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 61 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 表 23：敏感性分析（元） 永续增长率 WACC 0.31% 0.34% 0.38% 0.41% 0.45% 0.50% 0.55% 0.61% 0.67% 0.73% 0.81%

205、 4.24% 85.31 85.87 86.49 87.19 87.97 88.85 89.85 90.97 92.25 93.70 95.37 4.66% 78.48 78.93 79.44 80.01 80.64 81.35 82.15 83.06 84.08 85.24 86.56 5.13% 72.35 72.72 73.13 73.59 74.10 74.68 75.33 76.06 76.88 77.81 78.86 5.64% 66.84 67.14 67.48 67.85 68.27 68.73 69.26 69.85 70.51 71.26 72.10 6.21% 61.88

206、 62.12 62.40 62.70 63.04 63.42 63.85 64.32 64.86 65.46 66.14 6.83% 57.41 57.61 57.83 58.08 58.36 58.67 59.01 59.40 59.83 60.32 60.86 7.51% 53.37 53.54 53.72 53.92 54.15 54.40 54.68 55.00 55.35 55.74 56.18 8.26% 49.72 49.86 50.01 50.18 50.36 50.57 50.80 51.05 51.34 51.66 52.01 9.09% 46.43 46.54 46.66

207、 46.80 46.95 47.12 47.30 47.51 47.74 48.00 48.29 10.00% 43.44 43.53 43.63 43.74 43.87 44.00 44.16 44.33 44.52 44.73 44.96 11.00% 40.73 40.81 40.89 40.98 41.08 41.19 41.32 41.46 41.61 41.79 41.98 资料来源：Wind、西部证券研发中心 5.3 相对估值相对估值 我们选取科顺股份、凯伦股份、三棵树和北新建材作为可比公司，根据 Wind 一致预测结果，2022 年行业平均 PE 为 13.64 倍，我们认为公

208、司作为行业龙头，一体化发展有望打开成长天花板，未来业绩复合增速有望超 25%，因此给予公司高于行业平均的估值倍数，给予 2022 年 27 倍 PE。 公司 2022-2024 年预计实现归母净利润 54.07 亿元、 67.59 亿元、82.77 亿元，2022 年对应目标股价 58.05 元。 表 24：可比公司估值对比 代码 证券简称 收盘价 总市值 归母净利润（亿元） PE（倍） PB(MRQ) ROE（加权） （元） （亿元） 20A 21E 22E 20A 21 A 22E 20A 20A 603737.SH 三棵树 76.43 287.71 5.02 4.69 11.36 57.

209、31 61.35 25.33 17.27 25.06 300715.SZ 凯伦股份 12.40 47.73 2.79 3.24 4.86 17.11 14.73 9.82 5.57 23.36 300737.SZ 科顺股份 11.18 132.10 8.90 10.60 14.35 14.84 12.46 9.21 3.44 24.53 000786.SZ 北新建材 28.62 483.54 28.60 35.10 45.89 16.91 13.78 10.54 4.28 18.71 平均值 13.72 002271.SZ 东方雨虹 43.06 1,084.95 33.87 42.13 54.

210、07 32.03 25.75 20.07 6.91 27.37 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：收盘价截止 2022 年 4 月 22 日 5.4投资建议投资建议 东方雨虹 2008 年上市至今， 归母净利润年复合增速为 37.02%， 经营能力得到市场验证。在防水主业方面，公司为全国布局的防水材料龙头企业，随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升， 以及公司自身产能的扩张， 第二梯队难以望其项背。 面对新兴的光伏防水领域，公司在 2011 年就对屋面分布式光伏与 TPO 单层屋面系统的结合方式进行探索， 并且公司与信义电源、晶澳科技和瑞和股份签订战略合作协议，实现深度合作，共同开发光伏

211、屋面系统。 公司除了防水主业之外，近年来逐步打造和完善以防水为主的综合性平台型建材企业（防水+涂料+砂浆+保温材料） ， 除了多品类布局之外， 在战略层面和组织架构方面均有相应调 公司深度研究 | 东方雨虹 62 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 25 日日 整；此外，雨虹在 2021 年完成 80 亿定增，项目涉及高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域，新增防水卷材和防水涂料产能均超 50%，新增建筑涂料产能超 200%，新增非织造布产能超 100%，对标立邦全国化基地布局带来的竞争优势，建筑涂料有望从扩品类中脱颖而出； 公司发展增速和经营

212、质量并举，2018 年调整战略布局，提出“高质量稳健发展”的战略目标，在实现稳收入高增长的同时，将应收账款占比及回款率也纳入考核体系，2019 年开始加大经销商的拓展力度，不断优化经营性现金流。2020 年，公司发展一体化公司进一步优化收入结构。 我们预计公司 2022-2024 年预计实现归母净利润 54.1/67.6/82.8亿元，对应EPS2.15/2.68/3.29。给予公司 2022 年目标 PE 27 倍，对应目标价 58.05 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 六六、风险提示风险提示 1）疫情拖累导致地产投资不及预期疫情拖累导致地产投资不及预期 地产基建投资决定了建材行业下游

213、需求， 今年以来地产行情一定程度上取决于地产投资的快速复苏及疫情带动的基建投资，若明年地产投资不及预期将影响企业营业收入，造成业绩不及预期。 2）原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险 建材行业公司利润很大程度上取决于原材料价格水平， 原材料价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一但企业没有相应库存满足相应生产需要，将会大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。 3）房企集中暴雷导致回款情况不及预期房企集中暴雷导致回款情况不及预期 公司工程端客户因资金紧张而延长账期或无法支付货款，从而影响公司现金流。 公司深度研究 | 东方雨虹 63 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022

214、 年年 04 月月 25 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 6,016 16,446 18,601 24,327 31,625 营业收入营业收入 21,730 31,934 37,405 44,336 53,002 应收款项 10,331 15,099 16,049 19,534 23,908 营业成本 13,681 22,184 25,127 29,541 35,

215、314 存货净额 1,199 1,421 2,718 2,954 3,204 营业税金及附加 186 213 285 338 387 其他流动资产 1,842 2,629 1,831 2,036 2,165 销售费用 1,788 2,218 2,244 2,660 3,180 流动资产合计流动资产合计 19,387 35,595 39,199 48,851 60,903 管理费用 1,724 2,204 2,651 3,440 4,527 固定资产及在建工程 5,467 7,704 8,172 8,420 8,705 财务费用 380 232 609 635 692 长期股权投资 166 18

216、7 187 187 187 其他费用/（-收入） (232) (214) (36) (436) (1,090) 无形资产 1,491 1,654 1,851 2,115 2,309 营业利润营业利润 4,204 5,098 6,525 8,157 9,991 其他非流动资产 1,335 4,594 4,370 4,454 4,459 营业外净收支 (48) 2 27 32 38 非流动资产合计非流动资产合计 8,459 14,138 14,580 15,175 15,659 利润总额利润总额 4,155 5,100 6,552 8,190 10,030 资产总计资产总计 27,847 49,7

217、33 53,779 64,026 76,562 所得税费用 769 887 1,139 1,424 1,744 短期借款 2,525 6,128 3,915 4,189 4,744 净利润净利润 3,387 4,213 5,412 6,766 8,286 应付款项 9,407 14,608 15,706 18,856 22,320 少数股东损益 (2) 9 5 7 8 其他流动负债 200 375 192 256 274 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,389 4,205 5,407 6,759 8,277 流动负债合计流动负债合计 12,132 21,111 19,813 23,3

218、01 27,338 长期借款及应付债券 480 1,165 1,511 1,879 2,346 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 404 774 518 565 619 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 883 1,939 2,030 2,444 2,965 ROE 27.8% 20.6% 18.7% 19.5% 19.8% 负债合计负债合计 13,016 23,050 21,843 25,745 30,303 毛利率 37.0% 30.5% 32.8% 33.4% 33.4% 股本 2,349 2,521 2,521 2,521

219、 2,521 营业利润率 19.3% 16.0% 17.4% 18.4% 18.9% 股东权益 14,831 26,684 31,936 38,281 46,259 销售净利率 15.6% 13.2% 14.5% 15.3% 15.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 27,847 49,733 53,779 64,026 76,562 成长能力成长能力 营业收入增长率 19.7% 47.0% 17.1% 18.5% 19.5% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 60.3% 21.3% 28.0% 25.0%

220、 22.5% 净利润 3,387 4,213 5,412 6,766 8,286 归母净利润增长率 64.0% 24.1% 28.6% 25.0% 22.5% 折旧摊销 484 507 447 515 580 偿债能力偿债能力 营运资金变动 380 232 609 635 692 资产负债率 46.7% 46.3% 40.6% 40.2% 39.6% 其他 (299) (837) (745) (771) (1,191) 流动比 1.60 1.98 1.98 2.10 2.23 经营活动现金流经营活动现金流 3,952 4,115 5,724 7,146 8,367 速动比 1.50 1.62

221、1.84 1.97 2.11 资本支出 (1,524) (4,502) (1,105) (1,020) (1,053) 其他 (220) (1,149) 101 (32) 17 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (1,744) (5,651) (1,003) (1,051) (1,036) 每股指标每股指标 债务融资 (2,119) 3,781 (2,406) 52 275 EPS 1.34 1.67 2.15 2.68 3.29 权益融资 1,722 8,220 (160) (420) (308) BVPS 5

222、.80 10.44 12.52 15.03 18.20 其它 (421) (1,202) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (818) 10,799 (2,566) (368) (33) P/E 32.0 25.8 20.1 16.1 13.1 汇率变动 P/B 6.9 4.1 3.4 2.9 2.4 现金净增加额现金净增加额 1,390 9,263 2,155 5,726 7,298 P/S 5.0 3.4 2.9 2.4 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 东方雨虹 64 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年

223、年 04 月月 25 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：0

224、21-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，

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226、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研

227、究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观

228、点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。