1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览公司总览。1 1）历史沿革。）历史沿革。公司成立于 1984 年，1988 年股份制改革完成后进入房地产行业， 1991 年于深交所上市， 1993 年确立以住宅开发为主营业务。公司发展历程可分为四个阶段。综合经营阶段（综合经营阶段（1 1984984- -19921992 年） 。年） 。公司成立之初主营自动化办公等设备的销售，1988 年首次投资房地产项目，1990 年形成商贸、工业、房地产和文化传播四大经营方向，1991 年在深交所上市。专业化战略阶段
2、（专业化战略阶段（1 1993993- -20012001 年） 。年） 。1993 年公司转向以房地产为核心的专业化发展方向，确立以城市住宅开发为主导业务，2001 年完成专业化战略调整。全国化布局全国化布局阶段（阶段（2 2002002- -20132013 年） 。年） 。2003 年公司积极布局长三角、珠三角及东北三个区域，2005 年成功进入浙江和苏州市场。2013 年公司首次投资海外房地产项目。多元化布局阶段（多元化布局阶段（2 2014014 年至今） 。年至今） 。2014 年公司提出由开发商向城市服务商转型，同年在联交所挂牌上市。2016 年推出独立物流品牌及青年长租公寓，2
3、017 年深圳地铁集团成为基石股东，共同推进轨道+物业战略，2020 年公司全口径销售金额突破 7000 亿。2 2）公司治理。公司治理。截至 2021 年12 月末，公司大股东深圳市地铁集团共持有公司 27.89%股份，管理架构为集团总部+事业集团+事业单元，总部下设 8 大事业集团及 7 大事业单元。3 3）业务概览。业务概览。公司第一大收入来源为房地产开发业务，占营业收入比重长期保持在 95%以上。第二大收入来源为物业管理服务，2021 年收入占比 4.4%。物管板块收入增势较好，2021 年同比增长32.1%。 业务与财务分析。业务与财务分析。 （1 1）资产端。）资产端。土储质量方面
4、，土储质量方面，公司 2021 年存量土储集中于二线城市，重仓长三角、珠三角地区，重点布局城市包括长春、成都、西安等；公司周转较快，项目开发周期平均为 2.1 年，低于样本房企中位。投资节奏方面，投资节奏方面，2012 年公司拿地节奏较快，2014 年由于主要城市土地市场量缩价涨公司拿地强度回落，2015-2017年公司在合约销售额高速增长的同时拿地强度不断攀升。2018 年起随着宏观政策不断收紧、主要城市调控升级、土地市场明显降温，公司拿地节奏明显放缓，2021 年公司坚持量入为出的投资策略，拿地强度降至 31.3%。销售销售方面，方面，公司合约销售额保持高速增长，2014 年攀上两千亿规模
5、，2017 年突破 5000 亿，2018 年以来销售增速有所放缓，但仍处于较高水平，2020 年销售额突破 7000 亿。2021 年合约销售额降至6277.8 亿，与同期 TOP20 房企负增长表现基本持平。结算能力结算能力方面方面，受益于销售额高速增长，近年公司地产板块营业收入增速保持较高水平，2021 年同增 7.4%。2021 年末公司合同负债达 6382.2 亿，同增 1.04%，未来结算有一定保障。受前期拿地价格较高影响，2020 年以来地产板块毛利率有所下滑。 （2 2）负债端稳定性。负债端稳定性。1 1）债务结构：）债务结构：公司融资渠道以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，
6、2020 年起公司短债占比持续下降，2021 年短期债务占比仅为 22%，同比下降 10.1pct。2 2）偿债能力）偿债能力：近年来公司现金短债比始终保持在2 倍左右，2021 年由于短期有息债务的大幅降低，现金短债比上升至 2.4 倍；净负债率长期保持在 35%以下的较低水平，2021 年末为 29.7%；剔预资产负债率下降至 69.8%，公司财务结构优化至绿档水平。3 3）融资能力）融资能力：2022 年以来公司融资顺畅，1-3 月累计发债 99.9 亿，较 2021 下半年相比，公司发债久期略有拉长，平均发债成本下行34BP 至 3.2%。 盈利预测盈利预测： （1 1）房地产开发板块
7、。）房地产开发板块。根据公司已披露的新开工、竣工目标情Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 25 日日 万科万科 A：深耕核心城市，跨周期的长跑能手深耕核心城市，跨周期的长跑能手 Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 住宅地产 投资评级投资评级 增持增持-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 24 元元 股价（股价（2022-04-22） 19.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 230,298.84 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 192,
8、504.73 总股本（百万股）总股本（百万股） 11,625.38 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 9,717.55 12 个月价格区间个月价格区间 14.80/28.17 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 22.12 11.38 -8.7 绝对收益绝对收益 10.61 -8.46 -25.43 池光胜池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -44%-36%-28%-20%-12%-4%5%-082
9、021-12万科A 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 况，结合近年拿地节奏相对平稳，假设公司 2022-2024 年结转面积增速为3%/6%/6%，预测公司 2022-2024 年房地产开发板块营业收入增速为8%/8%/9%； （2 2） 物业服务板块。） 物业服务板块。 结合过往收入增速和毛利率， 预测 2022-2024年营业收入增速保持 30%，毛利率维持 17%左右； （3 3）其他业务版块。）其他业务版块。结合过往该版块收入较为平稳，预测 2022-2024 营业收入增速为 15
10、%/10%/10%。 综合来看，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 4943/5417/5998 亿元，净利润分别为 413/449/491 亿元，EPS 为 2.10/2.28/2.50。首次覆盖，给予增持-A评级，6 个月目标价 24.0 元/股。 风险提示：风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差房地产调控超预期，数据处理偏差、房地产行业超预期下、房地产行业超预期下行、结算面积弱于预期行、结算面积弱于预期等等 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 419,112 452,798 494,302 541,658 599,83
11、3 归母归母净利润净利润 41,516 22,524 24,365 26,465 28,997 每股收益每股收益(元元) 3.57 1.94 2.10 2.28 2.50 每股净资产每股净资产(元元) 19.32 20.31 21.41 23.08 24.76 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 5.41 9.98 9.23 8.49 7.75 市净率市净率(倍倍) 1.00 0.95 0.90 0.84 0.78 净资产收益率净资产收益率 18.49 9.55 9.80 9.87 10.08 股息收益率股息收益率 6.5 5.0
12、 4.4 4.7 5.2 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 NAcZmUmXlYjZgWtUlX6M9R9PpNnNnPmOiNnNsOjMpNqO8OqQzQMYmPrPvPpMuN 3 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 5 1.3. 业务概览 . 6 2. 业务与财务分析业务与财务分析 . 6 2.1. 资产端 . 6 2.1.1. 土储质量 . 6 2.1.2. 投资节奏
13、 . 7 2.1.3. 销售 . 8 2.1.4. 结算能力 . 8 2.2. 负债端 . 9 2.2.1. 债务结构 . 9 2.2.2. 偿债能力 . 10 2.2.3. 融资能力 . 10 3. 盈利预测盈利预测. 12 图表目录 图 1：公司发展历程概览 4 图 2：公司股权结构 5 图 3：公司管理架构 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） 6 图 5：公司各业务贡献毛利占比（%） 6 图 6：公司 2020-2021 年新增土储集中于兰州、长春（万方） 6 图 7：2018 年以来公司拿地节奏放缓 8 图 8：2021 年公司销售增速负增长（亿元，%） 8 图 9：公司地产板块营业
14、收入增速保持较高水平（亿元，%） 9 图 10：2020 年以来公司结算毛利率有所下降（%） 9 图 11：公司融资以银行贷款为主（%） 9 图 12：2021 年公司短债占比明显下降（%） 9 图 13：公司现金短债比保持在 2 倍左右（倍，%） 10 图 14：2021 年公司剔预资产负债率满足监管要求（%） 10 图 15：2022 年以来公司债券融资保持通畅（亿元） 10 图 16：2022 年以来公司发债成本有所下行（%） 11 表 1：样本房企项目周转 7 4 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
15、各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 万科企业股份有限公司成立于 1984 年， 1988 年股份制改革完成后进入房地产行业， 于 1991年在深交所上市。 公司初期采用 综合商社 发展模式， 即以贸易为核心兼顾制造业、 金融、运输业等多种经营方向。1993 年起确立以城市居民住宅开发为主导业务，2014 年将企业定位由地产开放商向城市服务商转型。公司公司的的发展历程可分为四个阶段：发展历程可分为四个阶段： （1）1984-1992 年年，综合经营阶段。，综合经营阶段。1984 年，深圳现代科教仪器展销中心（万科前身）成立，公司为国营性质，主营自动化办公
16、设备及专业影视器材的销售。1988 年，公司首次投资土地开发项目，正式进入房地产行业。1990 年，公司初步形成了商贸、工业、房地产和文化传播四大支柱的经营架构。1991 年，公司成功于深交所完成上市。 （2）1993-2001 年年，专业化战略阶段。，专业化战略阶段。1993 年，公司从多元化经营转向以房地产为核心的专业化经营， 确立以城市大众住宅开发为主导业务； 同年， 公司在深圳证券交易所 B 股上市。1997 年，公司协议转让下属两个工业项目。2001 年，公司转让深圳市万佳百货股份有限公司股权，完成专业化战略调整。 （3）2002-2013 年年，全国化布局全国化布局阶段。阶段。20
17、03 年，公司积极布局以深圳为中心的珠江三角洲区域、以上海为中心的长江三角洲区域、以沈阳为中心的东北区域。2005 年公司通过并购成功进入浙江及江苏市场。2007 年，公司推行装修房战略，至 2010 年底，万科主流住宅已全部实现装修后交房。2010 年，公司销售额突破 1000 亿元。2013 年，公司首次在香港、新加坡和美国投资开发房地产项目。 （4）2014 年至今，多元化布局阶段年至今，多元化布局阶段。2014 年，公司提出由地产开发商向城市服务商转型；同年， 公司完成 B 股转 H 股， 在香港联交所挂牌上市。 2016 年， 公司推出独立物流品牌 万纬和青年长租公寓品牌“泊寓”。2
18、017 年，深圳地铁集团成为公司基石股东，共同推进实施轨道+物业发展战略。2018 年万科物流并购太古冷链，加速布局全国冷链版图。2020年，万科集团年度累计销售签约金额首次突破 7000 亿规模。 图图 1：公司发展历程概览：公司发展历程概览 资料来源：公司官网等，安信证券研究中心 5 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 公司治理公司治理 公司大股东为深圳市地铁集团有限公司。公司大股东为深圳市地铁集团有限公司。截止 2021 年 12 月 31 日，深圳市地铁集团有限公司
19、持股比例 27.89%为第一大股东。香港中央结算（代理人）有限公司为第二大股东，持股比例 16.35%，万科企业股份有限公司股权较为分散。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司公司为集团总部为集团总部+事业集团事业集团+事业单元事业单元管理架构管理架构。 集团总部设立五大中心负责公司整体的事业、管理、 协同和监察等职能， 下设包含印力商业 BU、 物流 BU、 长租公寓 BU、 酒店与度假 BU、海外 BU、梅沙教育 BU 和食品 BU7 大事业单元，有助于房地产开发主业与多元化业务的协同发展。同时公司设有南方 BG、上海 BG、北京 BG、东北 B
20、G、华中 BG、西南 BG、西北BG 和物流服务 BG8 大事业集团，聚焦房地产开发业务。 图图 3：公司公司管理架构管理架构 资料来源：万科公司官网、万科2021年度报告，安信证券研究中心 0%2%4%6%0500300兰州 长春 中山 西安 长沙 郑州 武汉 济南 南通 乌鲁木齐 佛山 沈阳 唐山 成都 徐州 重庆 2020-2021年新增土储规模 占比（右） 6 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 业务概览业务概览 房地产开发是公司第一大收入来源
21、，第二大收入来源为物业管理服务。2014-2021 年，公司营业收入由 1463.9 亿上升至 4528 亿， 年复合增长率为 17.5%。 其中房地产开发业务占比长期维持在 95%以上，2021 年房地产开发收入占比为 95%，物业管理服务占比为 4.4%，其他业务板块仅占 0.6%。2021 年公司物业服务实现营业收入 240.4 亿元，同比增长 32.1%，多元化业务布局成效显现。 图图 4：公司营业收入变动（亿元）：公司营业收入变动（亿元） 图图 5：公司各业务贡献毛利占比（：公司各业务贡献毛利占比（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.
22、 业务与财务分析业务与财务分析 2.1. 资产端资产端 2.1.1. 土储质量土储质量 （1）项目分布：集中二线城市，重仓长三角）项目分布：集中二线城市，重仓长三角 由于公司未披露存量土储明细，本文以 2020-2021 年新增土储为样本进行分析。 分城市能级分城市能级来看，公司来看，公司 2020-2021 年新增土储集中于二线城市，年新增土储集中于二线城市，占比为 60%；分城市区域来看，公司分城市区域来看，公司重仓长三角重仓长三角、西北和珠三角、西北和珠三角，占比为 20.6%、15.1%、13.7%；分城市来看，分城市来看，兰州、长春兰州、长春占占比较高比较高，分别为 4.6%、4.3
23、%。 图图 6：公司公司 2020-2021 年新增土储集中于兰州、长春年新增土储集中于兰州、长春（万方）（万方） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 00400050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地产 物业管理 其他 80%85%90%95%100%2012/122014/122016/122018/122020/12 房地产占比 物业管理占比 其他占比 0%2%4%6%0500300兰州 长春 中山 西安 长沙 郑州 武汉 济南 南通 乌鲁木齐 佛山 沈阳 唐山 成都
24、徐州 重庆 2020-2021年新增土储规模 占比（右） 7 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 （2）项目周转：）项目周转：周转能力较强周转能力较强 根据公司 2021 末在建项目进行分析，最近一期开工时间到预计下批竣工时间平均数为 2.3年，低于样本房企中位数 3.1 年；公司项目体量相对较大，平均为 27.5 万方，高于样本房企中位数 21.6 万方。 表表 1：样本房企项目周转：样本房企项目周转 房企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖中宝新湖中宝 10 开
25、工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.3 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城阳
26、光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科万科 A 2.3 最近一期开工时间到预计下批竣工时间最近一期开工时间到预计下批竣工时间 27.5 建发股份建发股份 2.5 开工时间到预计竣工时间 11.7 中位数中位数 3.1 - 21.6 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.1.2. 投资节奏投资节奏 2015-2017 年公司拿地强度有所上升，年公司拿地强度有
27、所上升，2018 年以来扩张节奏持续放缓。年以来扩张节奏持续放缓。2013 年及以前，公司处于全国化扩张时期，拿地态度较为积极。2014 年，公司提出房地产进入白银时代 ，对未来十年战略作出规划，并推出事业合伙人制度，在战略转变和市场下行的背景下，2014年公司拿地强度降至 18.6%。2015-2017 年间，住宅销售量价齐增、土拍价格持续增长，公司拿地强度逐渐上升，2017 为 68.9%，但仍低于行业 TOP5 平均水平。2018 年公司在秋季例会上提出我们的战略围绕活下去而展开，是收敛和聚焦的战略 ，公司扩张节奏持续放缓，2018 年拿地强度降至 41.9%，2019 年进一步降至 3
28、6.8%。2020 年以来，公司拿地节奏保持平稳，拿地强度稳定在 30%左右。 8 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：2018 年以来公司拿地年以来公司拿地节奏放缓节奏放缓 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 备注：拿地强度=当年全口径拿地金额/当年全口径合约销售额 2.1.3. 销售销售 2017 年及以前，房地产市场热度较高，公司销售额保持高速增长，2017 年合约销售额突破5000 亿至 5298.8 亿，较 2016 年大幅增长 45.3%。2018-2019
29、年，公司扩张节奏放缓及楼市调控不断，销售增速有所回落。2020 上半年疫情影响下公司销售大幅下降，但下半年地产需求端迅速回暖，公司销售持续改善，全年合约销售突破 7000 亿，同增 11.6%。2021 下半年开始，市场下行压力较大，公司销售迅速弱化，9 月起销售累计增速由正转负，2021 全年销售为 6277.8 亿，较 2020 年下降 10.8%。 图图 8：2021 年公司销售增速负增长年公司销售增速负增长（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.1.4. 结算能力结算能力 受益于合约销售额持续高速增长， 公司 2013-2019 年地产板块营业收入增速基本保持较
30、高水平，仅 2017 年因结算面积减少导致营业收入持平于 2016 年。2020 年以来，公司销售增速放缓， 地产营业收入增速也相应回落， 2021 年地产板块营业收入为 4299.3 亿， 同比增长 7.4%。但公司 2021 年合同负债保持在 6382.2 亿的较高水平， 未来结算有一定保障。 2020 年以来，受前期高价地陆续结转，公司结算毛利率出现下降，2021 年降至 21.74%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 202
31、1/12拿地强度 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.02000021全口径销售金额 增速（右） 9 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：公司公司地产板块地产板块营业收入增速保持较高水平（亿元，营业收入增速保持较高水平（亿元，%） 图图 10：2020 年以来公司年以来公司结算结算
32、毛利率有所下降（毛利率有所下降（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 整体来看，公司资产质量较强。整体来看，公司资产质量较强。土储重仓二线城市，聚焦于长三角、西北和珠三角。2018年以来拿地节奏放缓，销售增速虽有所放缓但仍处于较高水平。公司结算能力较强， 2020年以来地产板块毛利率有所下滑。 2.2. 负债端负债端 2.2.1. 债务结构债务结构 融资来源方面， 以银行借款为主。融资来源方面， 以银行借款为主。 公司有息负债中银行贷款占比最高， 2021 年末余额为 1592亿元， 占比达 56.1%； 非标融资余额及债券余额分别为 587.4 亿
33、和580.3 亿， 占比为22.1%、 ，21.8%。 增信结构方面，有息负债抵质押率较低。增信结构方面，有息负债抵质押率较低。近年来公司有息债务抵质押率小幅上升，2021 年为 10.2%，但仍保持较低水平，公司再融资灵活性相对较强。 期限结构方面，期限结构方面，2020 年起年起公司短债占比持续下降。公司短债占比持续下降。2017-2019 年期间，公司短债占有息债务比重基本呈上升趋势，其中 2019 年短债占比达到 36.4%。2020 年起，公司短债占比明显下降，2021 年短期债务占比为 22%，较 2020 年下降 10.1pct。 图图 11：公司融资以银行贷款为主（公司融资以银
34、行贷款为主（%） 图图 12：2021 年年公司短债占比明显下降（公司短债占比明显下降（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0002012/122014/122016/122018/122020/12营业收入（亿元） 增速（右） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012/122014/122016/122018/122020/12毛利率 0%20%40%60%80%100%2019/122020/122021/12银行贷款占比 海外债券
35、占比 境内债券占比 非标融资占比 0%20%40%60%80%100%2014/122016/122018/122020/12短期有息负债占比 长期有息负债占比 10 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2.2. 偿债能力偿债能力 公司短债公司短债偿债偿债能力持续较强。能力持续较强。公司现金短债比保持在 2 倍左右，2021 年为 2.4 倍。2019 年以来，公司短长期有息负债比持续下降，2021 年为 28.3%，同比下降 19%。 长期偿债能力长期偿债能力持续提高，三条红线
36、满足绿裆标准。持续提高，三条红线满足绿裆标准。2021 年公司财务结构进一步优化，剔除资产负债率下降至 69.8%， 同比下降 1.9pct。 公司净负债率长期保持在 35%以下的较低水平，2021 年为 29.7%，明显低于 100%的监管红线要求。 图图 13：公司现金短债比保持在公司现金短债比保持在 2 倍倍左右左右（倍，（倍，%） 图图 14：2021 年年公司剔预资产负债率公司剔预资产负债率满足监管要求满足监管要求（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.3. 融资能力融资能力 2022 年以来年以来公司公司债券融资债券融资持续持续通
37、畅通畅。2022 年以来公司积极发行债券进行融资，1-3 月累计发债 99.9 亿， 分别于 1 月、 2 月发行 3 笔中票， 发行金额合计 80 亿； 3 月发行两笔公司债，发行总金额为 19.9 亿。2021 年公司共发行债券 249.3 亿元，其中非供应链 ABS、公司债及中期票据规模分别为 113.7 亿、 75.7 亿和 60 亿。 2022 年以来， 地产债整体发行难度仍较大，发行主体集中在国企及个别民企中，公司债券融资通畅。 图图 15：2022 年以来公司债券融资保持通畅（亿元）年以来公司债券融资保持通畅（亿元） 资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心 注：数据统计未包含
38、供应链ABS 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.532000202021现金短债比(倍） 短长期有息负债比(右） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%55%60%65%70%75%80%2014/122016/122018/122020/12剔预资产负债率 净负债率(右） -3004005000204060800200212022一般公司债 一般中期票据 非供应链ABS 海外债 超短期融资债券 净融资（右） 11
39、 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 与与 2021 下半年相比，下半年相比，2022 年以来公司发债久期略有拉长，年以来公司发债久期略有拉长，且且发债成本有所下降。发债成本有所下降。2022 年1-3 月， 公司加权平均发债成本为 3.2%， 较 2021 下半年下行 34BP； 平均发债期限为 3 年，较 2021 下半年明显拉长 0.8 年。其中，公司于 1 月发行了 1 笔 3 年期中票，票面利率分别为 2.95%， 发行成本分别较上一笔于 2021 年 9 月发行的同期限中
40、票下行了 13BP； 公司于 3月发行了 1 笔 3 年的公司债，票面利率为 3.14%，发行成本较公司上一笔于 2021 年 1 月发行的同期限公司债下行了 24BP。 图图 16：2022 年以来公司发债成本有所下行（年以来公司发债成本有所下行（%） 资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心 注：数据统计未包含供应链ABS 整体来看，公司融资以银行贷款为主，长短期偿债能力持续较强。整体来看，公司融资以银行贷款为主，长短期偿债能力持续较强。2022 年以来公司债券融资通畅，发债久期明显拉长，且发债成本有所下行。 0002020212022一般公司
41、债 一般中期票据 非供应链ABS 海外债 超短期融资债券 总体 12 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 盈利预测盈利预测 （1）房地产开发相关资产经营房地产开发相关资产经营板块板块。根据公司已披露的新开工、竣工目标以及 2021 年销售金额低基数影响，结合龙头房企享受供给端收缩带来的集中度上升，假设公司 2022-2024 年销售金额增速为 8%/5%/5%，结转面积增速为 3%/6%/6%，预测公司 2022-2024 年房地产开发板块营业收入增速为 8%/8%/9%； （
42、2）物业服务物业服务板块。板块。结合过往收入增速和毛利率，预测 2022-2024 年营业收入增速保持 30%，毛利率维持 17%左右； （3）其他业务其他业务版块。版块。结合过往该版块收入较为平稳，预测 2022-2024 营业收入增速为 15%/10%/10%。 综合来看，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 4943/5417/5998 亿元，净利润分别为413/449/491 亿元，EPS 为 2.10/2.28/2.50。首次覆盖，给予增持-A评级，6 个月目标价24.0 元/股。 4. 风险提示风险提示 房地产政策超预期、数据处理偏差、房地产销售下行超预期、结算面积弱于预
43、期等。 13 公司深度分析/万科 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 419,112 452,798 494,302 541,658 599,833 成长性成长性 减:营业成本 296,541 353,977 385,344 422,518 468,232 营业收入增
44、长率 14% 8% 9% 10% 11% 营业税费 27,237 21,056 23,232 25,458 28,192 营业利润增长率 4% -34% 8% 9% 10% 销售费用 10,637 12,809 13,840 15,166 16,795 净利润增长率 8% -36% 8% 9% 10% 管理费用 10,288 10,242 11,369 12,458 13,796 EBITDA 增长率 -6.2% -24.1% 7.8% 8.5% 9.6% 财务费用 5,145 4,384 5,932 6,500 7,198 EBIT 增长率 -7.4% -26.5% 9.3% 9.2% 10
45、.2% 资产减值损失 -1,981 -3,514 -3,987 -4,328 -4,827 加:公允价值变动收益 5 4 4 4 4 利润率利润率 投资和汇兑收益 13,512 6,614 6,945 7,292 7,657 毛利率 29% 22% 22% 22% 22% 营业利润营业利润 79,959 52,531 56,880 61,754 67,634 营业利润率 19.1% 11.6% 11.5% 11.4% 11.3% 加:营业外净收支 -283 -308 -308 -308 -308 净利润率 14.1% 8.4% 8.4% 8.3% 8.2% 利润总额利润总额 79,676 52
46、,223 56,571 61,446 67,325 EBITDA/营业收入 18.9% 13.3% 13.1% 13.0% 12.9% 减:所得税 20,378 14,153 15,274 16,590 18,178 EBIT/营业收入 17.8% 12.1% 12.1% 12.1% 12.0% 净利润净利润 59,298 38,070 41,297 44,856 49,148 归母归母净利润净利润 41,516 22,524 24,365 26,465 28,997 投资回报率投资回报率 资产负债表资产负债表 ROE 18.5% 9.5% 9.8% 9.9% 10.1% 2020 2021
47、2022E 2023E 2024E ROA 3.2% 2.0% 2.0% 2.0% 1.9% 货币资金 195,231 149,352 163,120 178,747 197,945 贸易应收款 3,002 4,771 5,437 5,958 6,598 费用率费用率 其他应收款 249,499 266,061 289,167 314,162 341,905 销售费用率 管理费用率 2.5% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 存货 1,002,063 1,075,617 1,166,553 1,278,312 1,409,608 管理费用率 2.5% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3
48、% 其他流动资产 84,910 93,163 101,391 111,153 123,155 财务费用率 1.2% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 长期股权投资 141,895 144,449 158,177 173,330 191,947 投资性房地产 79,954 85,953 92,400 99,330 106,780 偿债能力偿债能力 固定资产 12,577 12,821 13,065 13,313 13,566 资产负债率 81.3% 79.7% 79.9% 79.8% 80.0% 在建工程 3,237 3,398 4,730 6,187 8,028 剔预资产负债率 71.7
49、% 69.8% 69.9% 69.7% 69.9% 无形资产 6,088 10,445 10,875 11,916 13,196 净负债率 18.9% 30.6% 28.7% 27.8% 27.3% 其他非流动资产 77,832 77,480 84,031 92,082 101,972 现金短债比 2.2 2.3 2.6 2.7 3.0 资产总额 1,869,177 1,938,638 2,092,808 2,288,358 2,521,570 短期借款 25,112 14,413 15,799 17,323 19,198 分红指标分红指标 应付帐款 295,685 330,411 358,3
50、70 392,942 430,774 DPS(元) 1.25 0.97 0.84 0.91 1.00 预收账款 631,659 638,223 693,619 760,532 842,818 分红比率 35% 50% 40% 40% 40% 其他应付款 212,758 192,066 208,086 228,160 252,846 股息收益率 6.5% 5.0% 4.3% 4.7% 5.2% 一年内到期的非流动负债 60,462 47,932 45,000 45,000 45,000 其他流动负债 54,322 56,707 61,655 67,603 74,917 业绩和估值指标业绩和估值指
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