1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4848 Table_Page 行业专题研究|建筑材料 2019 年 11 月 18 日 证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 美国建筑涂料行业研究及对中国的启示美国建筑涂料行业研究及对中国的启示 分析师：分析师： 邹戈 分析师：分析师： 谢璐 分析师：分析师： 赵勇臻 SAC 执证号：S0260512020001 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 SAC 执证号：S0260519040002 请注意，邹戈,
2、赵勇臻并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核心观点： 美国建筑涂料美国建筑涂料市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人”市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人” 。根据 WPCIA、Research and Markets 和涂界等机构的估算数据，2018 年全球建筑涂料总市场约为 700 亿美元体量，其中美国占比约 17%，美国建筑涂料总市场约为120 亿美元。根据宣伟（Sherwin-Williams）业绩推介资料，美国重涂需求（住宅、非住宅）占比 82%，新建房涂漆需求（住宅和非住宅）仅占 18%，重涂比例显著高于新涂。随着美国存量
3、房数量持续走高和房屋年龄抬升，重涂需求将继续稳定攀升。在消费模式上，北美地区建筑涂料涂刷方式由 DIY（个人）逐步转向专业承包商（代理人） ，根据宣伟业绩推介资料，专业承包商市场占比从 1980 年的 41%上升到 2018 年的 62%，DIY 消费者对品牌和价格比较敏感，而专业承包商更加关注涂料产品质量以及厂商和渠道商提供的服务，美国人口老龄化的加剧、消费习惯的转变、双收入家庭比例的提高和经济整体向好，都支撑着专业承包商市场的增长。 渠道和品牌是核心竞争要素， “大龙头”宣伟（渠道和品牌是核心竞争要素， “大龙头”宣伟（Sherwin-Williams）和“小而美”本杰明摩尔（）和“小而美
4、”本杰明摩尔（Benjamin Moore）表现出色。表现出色。建筑涂料行业赛道决定渠道和品牌是行业核心竞争要素，美国优秀的建筑涂料企业从渠道和品牌两方面构筑竞争优势和护城河。美国建筑涂料销售渠道分为大型零售商、公司直营店、独立经销商三种，根据 Paint & Coating Industry，三者市场占比分别为 35%、50%、15%，独立经销商渠道占比在缩减。大型零售商主要面向 DIY 客户，公司直营店以服务专业承包商为主， 独立经销商渠道兼顾 DIY 客户和承包商客户。 各建筑涂料公司在销售渠道上有不同的选择路径，宣伟成立之初就专注于建筑涂料，大力发展公司直营店，先发优势转化为规模优势，
5、运营管理能力也优于对手，并于 2017 年收购威士伯后，新增大型零售商销售渠道（劳氏） ，成就行业龙头地位；本杰明摩尔的建筑涂料专注独立经销商渠道，极致服务与高效管理构筑经销商黏性，成就行业高端“小而美” ；PPG 工业是唯一在三大销售渠道均占据一定市场份额的综合类涂料公司； Masco 和的建筑涂料产品 （Behr 百色熊） 主要在大型零售商出售， RPM（立帕麦）在大型零售商和独立经销商出售，两家公司均是多元化企业。由于建筑涂料具有消费属性，品牌是公司的长期护城河；宣伟通过优质产品和服务、持续高广告投入和价格策略提升品牌忠诚度，造就行业中高端品牌；本杰明摩尔通过极致产品和服务，专注高端市场
6、，成功树立了高端形象。 外部并购和内部外部并购和内部协同，助推强者恒强协同，助推强者恒强。并购同行是全球涂料行业一大特征，并购建筑涂料同行能从收入、成本费用两端都带来协同效果；同时建筑涂料和工业涂料、建筑涂料和其他装饰品类也会有协同，助推大企业强者恒强。 市场高度集中和消费属性强， 造就涂料龙头市场高度集中和消费属性强， 造就涂料龙头出色表现出色表现。 根据各公司年报披露的建筑涂料收入数据和我们估算， 2018 年美国前三家建筑涂料企业占比约 81%，前五家建筑涂料企业占比约 94%，行业格局已经高度集中，涂料行业高度集中格局和建筑涂料强消费属性，使得优质涂料企业财务表现长期优秀，带来股价也走
7、出长牛行情。根据宣伟年报和Bloomberg 数据，1987 年以来，宣伟的 ROE 均值 28%（中位数 20%） ，经营性现金流/净利润均值 2.44（中位数1.44） ；1991 年以来，宣伟 PE 估值均值 15.4 倍（中位数 12.6 倍） ，PE（TTM）当前值 28.5 倍；1980 年以来，宣伟近 39 年股价年复合增速达到 20.1%；截至 2019/11/15 日，宣伟以折合人民币 3835 亿元的总市值位列美国涂料企业第一。 对中国的启示，三棵树长期对中国的启示，三棵树长期发展发展可期。可期。渠道和品牌的核心要素是优秀的用户体验（产品和服务） ，密集覆盖各细分市场、执行
8、力强、有粘性的渠道网络，持续较大的广告投入；而这些背后少不了优秀的团队和上海品茶、专注而坚定的企业战略作为基础支撑；基于这些线索，我们认为三棵树作为国产品牌的代表，未来增长潜力较大，长期发展可期，我们继续看好其中长期价值。 风险提示风险提示：对美国宏观经济、行业政策、消费习惯了解分析不充分的风险，中国建筑涂料行业存在集中度不及预期的风险，三棵树经营管理风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近
9、评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 43.64 2019/10/23 买入 46.01 6.27 5.70 6.96 7.66 3.86 3.86 24.5 19.5 海螺水泥 00914.HK HKD 47.85 2019/10/23 买入 51.50 6.27 5.70 7.63 8.39 3.86 3.86 24.5 19.5 华新水泥 6008
10、01.SH RMB 19.53 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 5.99 6.88 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 4.30 2019/10/17 买入 4.20 0.42 0.39 10.24 11.03 4.64 4.41 14.2 12.6 山东药玻 600529.SH RMB 25.58 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 32.79 25.84 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 9.05 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0
11、.65 15.60 13.92 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 9.24 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 11.00 9.33 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 8.70 2019/10/28 买入 11.25 0.73 0.84 11.92 10.36 7.52 6.16 11.2 11.4 东方雨虹 002271.SZ RMB 24.24 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 17.19 13.69 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树
12、603737.SH RMB 80.41 2019/10/23 买入 77.75 2.19 3.11 36.72 25.86 19.79 13.80 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 12.41 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 14.77 12.79 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 21.30 2019/10/27 买入 21.84 0.22 1.68 96.82 12.68 10.70 9.17 2.7 18.4 帝欧家居 002798.SZ RMB 23.82 2019/8/11 买入 27.
13、60 1.38 1.77 17.26 13.46 9.37 7.33 14.6 16.3 石英股份 603688.SH RMB 15.70 2019/3/20 买入 18.30 0.61 0.82 25.74 19.15 20.73 14.92 12.7 14.6 冀东水泥 000401.SZ RMB 14.20 2019/10/27 买入 24.37 2.20 2.74 6.45 5.18 4.09 2.86 19.7 19.0 祁连山 600720.SH RMB 10.40 2019/10/21 买入 12.72 1.53 1.67 6.80 6.23 4.17 3.52 16.8 17.
14、3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 目录索引目录索引 美国建筑涂料需求特征：市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人”. 7 美国建筑涂料行业接近千亿级（人民币）市场. 7 存量需求为主（重涂占比高） ，需求稳定且有向上空间 . 9 消费模式由个人（DIY）向代理人（专业承包商）转变 . 15 渠道和品牌是核心竞争要素，“大龙头”宣伟（SHERWIN-WILLIAMS）和“小而美”本杰明摩尔（BENJAMIN MOORE）
15、 . 17 建筑涂料赛道决定渠道和品牌是核心竞争要素. 17 渠道为王，差异化竞争是建筑涂料企业核心策略 . 18 品牌制胜，优势公司逐步构筑宽深护城河 . 32 外部并购和内部协同，助推强者恒强 . 39 市场高度集中和消费属性强，造就涂料龙头长牛表现 . 41 对中国的启示，三棵树长期发展可期 . 45 风险提示 . 46 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图表索引图表索引 图 1：涂料类型（按用途） . 7 图 2：全球涂料市场分类一 . 8 图 3：全球涂料市场分类二 . 8 图 4：2018 年美
16、国建筑涂料需求占比 . 10 图 5：2018 年美国建筑涂料内外墙需求比例 . 10 图 6：美国建筑涂料产量和住宅新开工面积同比增速 . 10 图 7：中国建筑涂料产量和商品房销售面积同比增速 . 10 图 8：美国建筑涂料产值和同比增速 . 11 图 9：美国建筑涂料、水泥产值比较 . 11 图 10：美国住房历年维修和改造支出（十亿美元）. 11 图 11：美国存量住房及当年美国存量房屋平均年龄 . 12 图 12：截至 2019 年美国房屋年龄分布情况 . 12 图 13：2017 年美国存量房屋户型结构 . 13 图 14：历年美国购置住宅支出结构 . 13 图 15：美国建筑涂料
17、产量和存量住房 . 13 图 16：美国房价上涨与住房维修改造高度相关性 . 14 图 17：美国现有房屋销售增速 . 14 图 18：美国消费者信心指数与维修改造支出 . 14 图 19：美国失业率情况（单位：%） . 14 图 20：北美地区涂刷方式逐渐由 DIY 转向专业涂刷 . 15 图 21：历年美国住宅专业改造和 DIY 改造支出 . 15 图 22：美国各年龄层住宅提升改造占比 . 16 图 23：美国人口年龄结构变化 . 16 图 24：美国建筑涂料产品 . 17 图 25：1999 年到 2016 年美国建筑涂料渠道份额变化情况 . 19 图 26：PPG 历年业务变化及营收
18、额（百万美元） . 21 图 27：RPM 历年业务变化及营收额（百万美元） . 21 图 28：Masco 历年业务变化及营收额（百万美元） . 22 图 29：家得宝线上销售收入占比（%） . 23 图 30：家得宝线上业务和线下业务销售增速 . 23 图 31：美国企业线上家装产品销售情况 . 23 图 32：美国线上家装销售市场占比 . 23 图 33：宣伟历年分地区营业收入结构 . 25 图 34：2018 年美国建筑涂料企业分地区营业收入结构 . 25 图 35：美国四大涂料企业员工数量 . 25 图 36：全球涂料企业 2017 年北美地区销售代表数量 . 25 图 37：美国涂
19、料企业期间费用率 . 26 图 38：美国涂料企业人均营业收入（万美元） . 26 图 39：美国涂料企业毛利率 . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图 40：美国涂料企业建筑涂料业务营业利润率 . 26 图 41：宣伟和威士伯期间费用率比较 . 27 图 42：宣伟和威士伯毛利率比较 . 27 图 43：美国涂料企业存货周转率（单位：次） . 27 图 44：美国涂料企业应收账款周转率（单位：次）. 28 图 45：美国涂料企业应付账款周转率（单位：次）. 28 图 46：历年宣伟直营店数量（左轴
20、）及单店营收（右轴） . 28 图 47：美国宣伟建筑涂料业务直营店分布 . 28 图 48：BEHR 百色熊品牌漆在家得宝中的店铺区展示图 . 29 图 49：Masco 及 RPM 立帕麦在家得宝渠道涂料收入占总建筑涂料收入比例 . 30 图 50：2018 年本杰明摩尔总部、工厂及分发中心分布图 . 31 图 51：各公司产品数据对比 . 33 图 52：最受承包商欢迎的外墙涂料调查 . 34 图 53：各公司内外墙油漆均价对比 . 36 图 54：1990 年代以来各涂料企业广告费率变化情况 . 37 图 55：1990 年代以来各涂料企业广告费用变化情况（百万美元） . 37 图 5
21、6：90 年代以来公司成功并购数量（起） . 39 图 57：各公司内部业务的协同效应 . 41 图 58：美国四大涂料企业 ROE . 42 图 59：美国四大涂料企业经营净现金流/净利润 . 43 图 60：美国涂料企业 PE 估值 . 44 图 61：美国涂料企业股价走势（前复权价格，单位：美元/股） . 44 图 62：中美建筑涂料产量（万吨） . 45 图 63：中美人均建筑涂料产量（kg/人） . 45 图 64：2017 年美国存量房屋年限结构 . 45 图 65：2018 年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径） . 45 图 66：中国工程建筑涂料市占率 . 46 图 6
22、7：中国装饰建筑涂料市占率 . 46 表 1：2018 年全球涂料市场（亿美元）估算 . 8 表 2：涂料市场区域分布 . 9 表 3：美国住宅结构特点 . 12 表 4：2013 年全球建筑涂料涂刷方式 . 15 表 5：1997-2017 年各年龄层房主数量和改造支出变化情况 . 16 表 6：建筑涂料销售渠道 . 18 表 7：美国建筑涂料主要销售渠道优劣势比较 . 19 表 8：美国建筑涂料生产商销售渠道和主要客户群 . 20 表 9：RPM 下游部分大客户 . 22 表 10：各涂料公司建筑涂料业务占比 . 22 表 11：2019 年美国大型零售商龙头概况（百万美元） . 29 表
23、 12：本杰明摩尔产品根据基材分类情况 . 32 表 13：美国龙头建筑涂料公司主要品牌信息 . 32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 表 14：2018 年宣伟威廉斯用户口碑情况 . 35 表 15：2018 年美国有线电视媒体排名（深色背景为宣伟合作广告商）. 38 表 16：近年来美国建筑涂料行业重大并购事项 . 40 表 18：美国建筑涂料企业数量变化情况 . 41 表 19：18 年美国建筑涂料市场销售排行榜 . 42 表 20：2018 年美国四大涂料企业 ROE 和经营净现金流/净利润 .
24、43 表 21：美国涂料企业股价复合增速和总市值 . 44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 美国建筑涂料需求特征： 市场大而稳定， 消费模式从 “个美国建筑涂料需求特征： 市场大而稳定， 消费模式从 “个人”转向“代理人”人”转向“代理人” 美国建筑涂料行业接近千亿级（人民币）市场美国建筑涂料行业接近千亿级（人民币）市场 涂料是涂覆在物体表面形成涂膜，起到保护、装饰及其他特殊功能的材料，在经济活动中应用十分广泛。涂料品种繁多，按使用用途可以划分为建筑涂料、OEM涂料（原始设备制造涂装用涂料）和特种涂料。建
25、筑涂料又称装饰性涂料，用于涂刷建筑和住宅，按照用途分为内外墙涂料、地坪涂料、防水涂料及其他建筑涂料，按类型可分为清漆，油漆，底漆，密封剂，油墨等；OEM涂料可进一步划分为一般工业涂料、汽车OEM涂料、木材涂料、卷材涂料和包装涂料等，特种涂料可划分船舶和防护涂料、汽车修补漆和太空涂料等。 图图 1：涂料类型（按用途）：涂料类型（按用途） 数据来源：广发证券发展研究中心 各机构对全球涂料市场体量估算差别较大，大致从1300到1979亿美元不等，建筑涂料市场大致507-1088亿美元。综合各机构的估计值，全球涂料市场约为1640亿美元，建筑涂料占比42%，建筑涂料总市场约为700亿美元体量。 内外墙
26、涂料地坪涂料防水涂料其他建筑涂料一般工业涂料汽车OEM涂料木材涂料卷材涂料包装涂料船舶防护涂料汽车修补漆太空涂料建筑涂料OEM涂料特种涂料 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 表表 1：2018年年全球涂料市场（亿美元）全球涂料市场（亿美元）估算估算 测算机构测算机构 全球总全球总市场市场 建筑涂料占比建筑涂料占比 建筑涂料建筑涂料总市场总市场 KNG Global Research 1300 39% 507 Atxalla estimates 1300 42% 546 World Coating Counc
27、il 1400 41% 574 Research and Markets 1568 41% 650 涂界 1780 40% 712 Market Research Future 1424 55% 784 WPCIA 1649 55% 907 Prescient & Strategic Intelligence 1979 55% 1088 数据来源：KNG Global Research，Atxalla 公司业绩推介材料，World Coating Council，Research and Markets，涂界，Market Research Future，WPCIA，Prescient & S
28、trategic Intelligence，广发证券发展研究中心 备注：涂界建筑涂料占比为 2017 年数据，Research and Markets 、Market Research Future和 Prescient & Strategic Intelligence2018 年数据根据 2017 年数据乘以各自估算增速计算得到 图图 2：全球涂料市场分类一：全球涂料市场分类一 图图 3：全球涂料市场分类二：全球涂料市场分类二 数据来源：KNG Global Research，宣伟公司业绩推介材料，广发证券发展研究中心 数据来源：World Coating Council，PPG 公司业绩推
29、介材料，广发证券发展研究中心 从涂料的全球区域分布来看， 尽管各个机构测算比例有些许差异， 但亚太地区、欧洲和北美都分别是全球涂料市场前三名：作为新兴市场的亚太地区，人口多，涂料市场占全球超过45%； 其次是人均消费量高的成熟市场， 欧洲市场占比超过20%，北美地区占比约20%，两者占比约为40%。从建筑涂料来看，北美和欧洲建筑涂料占全球比重约50%，原因在于成熟市场建筑涂料重涂频率高，人均消费量高。 0%0%0%39%17%11%7%4%2%12%6%2%39%41%20%建筑涂料一般工业涂料汽车OEM涂料木材涂料卷材涂料包装涂料船舶和防护涂料汽车修补漆其他41%29%8%6%12%3%1%
30、建筑涂料一般工业涂料汽车OEM涂料修补漆船舶和防护涂料包装涂料太空涂料 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 表表 2：涂料市场区域分布：涂料市场区域分布 地区地区 全部涂料全部涂料 建筑涂料建筑涂料 World Coating Council KNG Global Reasearch WPCIA KNG Global Reasearch The ChemQuest Group 亚太 45% 46% 50% 41% 34% 北美 18% 23% 16% 24% 22% 拉丁美洲 7% 4% 6% 6% 8% 欧
31、洲 30% 23% 21% 23% 28% 中东和非洲 4% 7% 6% 8% 数据来源：World Coating Council，KNG Global Reasearch，WPCIA，KNG Global Reasearch，The ChemQuest Group，广发证券发展研究中心 综合各机构的估计值，全球建筑涂料总市场约为700亿美元，北美地区占比约22%，达到150-160亿美元；其中，美国和加拿大分别占比80%和20%，因此2018年美国建筑涂料市场约为120亿美元，这和美国普查局披露的数据基本一致。 存量需求为主（重涂占比高） ，需求稳定且有向上空间存量需求为主（重涂占比高）
32、，需求稳定且有向上空间 建筑涂料用于保护和美化建筑内部和外部表面，对建筑涂料的需求有许多驱动因素。首先是新房装修的需求；其次现有房屋的销售和出租也会产生建筑涂料的需求，业主为了使房屋外观变得易于销售或出租，通常会进行基本维护（包括涂刷），当房产被出售或出租时，新业主也有可能以新的配色方案重新粉刷房屋；同时现住或现租的业主可能因为老旧或适龄而进行改造重涂。随着存量房数量的扩容和房屋年龄的增长，旧房重新涂刷需求越来越占据主导地位。 建筑涂料需求按是否是第一次涂刷划分，可分为新建住宅/商业涂刷需求和住宅/商业重涂需求，根据KNG Global Research估算，2013年全球重涂市场占比70%，
33、美国、欧洲均高于这一比例，增长最快的亚太地区重涂市场比例较低，尤其是中国仍以建筑新涂为主。根据Markets and Markets数据，2015年全球重涂市场为476亿美元，约占总需求的73%。 美国在存量住宅增长和二手房销售推动下，重新装修、改造需求占比远高于新建住宅和新建非住宅需求，成为建筑涂料最主要的下游需求。根据宣伟（Sherwin-Williams，下同）公司业绩推介材料，2018年美国涂料需求中，住宅重涂、非住宅重涂和DIY分别占比29%、15%和38%，由于美国新房均为全装修交付，因此DIY需求全部为重涂需求，美国住宅、非住宅重涂需求合计占比82%，新建住宅和新建非住宅合计仅占
34、18%，重涂比例显著高于新涂。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图 4：2018年美国建筑涂料需求占比年美国建筑涂料需求占比 图图 5：2018年年美国建筑涂料内外墙需求比例美国建筑涂料内外墙需求比例 数据来源：ACA，宣伟公司业绩推介材料，广发证券发展研究中心 数据来源：Paint & Coatings，广发证券发展研究中心 从房地产市场和建筑涂料市场关系也能验证美国重涂比例显著高于新涂。由于美国新房为全装修交付，建筑涂料在地产前周期使用，而中国新房建筑涂料需求在地产前周期和后周期均有，因此，我们分
35、别使用美国新开工数据和中国销售面积数据模拟新房建筑涂料需求。我们发现，美国建筑涂料产量变化幅度显著小于新开工变化幅度， 说明影响美国建筑涂料产量的变化因素中， 新房市场只是较小的一部分，新涂涂料需求被市场更大的重涂需求平滑了。而中国建筑涂料产量和销售面积呈现强烈的同向变化，建筑涂料变化幅度显著大于销售面积变化幅度，说明中国建筑涂料以新房涂刷为主，重涂需求不足以平滑地产周期的影响。 图图 6：美国建筑涂料产量和住宅新开工面积美国建筑涂料产量和住宅新开工面积同比增同比增速速 图图 7：中国建筑涂料产量和商品房销售面积中国建筑涂料产量和商品房销售面积同比增同比增速速 数据来源：Department
36、of Commerce，US Census Bureau，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，wind，广发证券发展研究中心 和新涂需求相比，重涂需求更具稳定性。根据US Department of Census公布的美国建筑涂料产值数据，和其他建材相比，建筑涂料市场更具稳定性。我们对比水泥和建筑涂料，美国建筑涂料产值一直稳定攀升，水泥产值受地产周期和经济周期影响，波动更大；尤其在2008年金融危机时，由于宏观经济和地产衰退，水泥产值29%15%38%12%6%住宅重新粉刷（专业机构）非住宅重新粉刷DIY粉刷新建住宅新建非住宅67%33%内墙外墙-40%-30%-20%-10%0%10
37、%20%30%40%美国建筑涂料产量增速美国住宅新开工增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国建筑涂料产量增速销售面积增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 大幅下降，但建筑涂料表现坚挺，建筑涂料需求表现出更大韧性，这主要源于在美国，建筑涂料用于重涂的比例远远大于新建住宅，当房地产市场下行时，稳定的重涂需求会弥补新涂需求下降的风险，而水泥基本都运用于新建住宅/商业建筑市场，在住宅提升改造过程中使用量非常低。 图图 8：美国建筑涂料产值和同比增速：美国建筑涂料产值和同比增速 图图 9
38、：美国建筑涂料、水泥产值比较：美国建筑涂料、水泥产值比较 数据来源：US Department of Census，广发证券发展研究中心 数据来源：US Department of Census，广发证券发展研究中心 而且，和其他改造类项目相比，重涂需求呈现稳定攀升的趋势。美国房屋装修提升可分为改造（Improvement）和维修（Maintenance），改造包括重塑、增加和变更房屋结构以及其他增加房屋价值或延长房屋寿命的活动，维修（maintenance）包括有助于使房屋保持良好的质量状态和宜居性的项目，如涂刷房屋、更换地毯、维修管道和电气系统等，通常维修费用低于改造费用。改造和维修项目都
39、可能涉及到涂刷房屋，但一般情况下，涂刷房屋归入维修（Maintenance）项目。相较于改造类项目受经济影响波动较大，无论是自住房还是出租房的维修支出均波动小，一直保持稳步上升趋势，说明相较于改动房屋结构，基础的维修性需求十分稳定。而涂刷房屋是维修项目的重要部分，即使对于因经费考量削减装修经费的房主来说，涂刷房屋仍然是选择率较高的项目。维修支出稳定攀升使得重涂需求稳定上升。 图图 10：美国住房历年维修和改造支出（十亿美元）美国住房历年维修和改造支出（十亿美元） 数据来源：US Census Bureau American Housing Survey，Harvard Joint Center
40、 for Housing Studies，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%02000400060008000400006220042006200820016建筑涂料产值（百万美元，左轴）同比增速（%，右轴）020004000600080009862820002002200420062008201020122014建筑涂料产值（百万美元，左轴）水泥产值（百万美元）0500010
41、2030405060708090100自住房维修出租房改造出租房维修自住房改造（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 为什么美国建筑涂料重涂需求比例这么高？背后有几个主要驱动因素： 1相较于新房竣工量，存量房数量巨大。根据美国普查局披露，2019年1季度存量房屋数量为13921万户， 而2018年新建住宅竣工仅为107万套， 不到总库存的1%。最近二十年累计竣工新房2513万套，即使按照保守估计重涂周期20年计算，每年需要重涂的存量房屋至少是需要新涂房屋的5倍。过去几十年，伴随着美国房地产市场的成熟，
42、存量房屋和新增房屋趋于稳定，同时随着房屋年龄上升，用于新建住宅的需求逐渐降低，重涂需求上扬并占据主导地位。 2美国住宅多为木质结构，涂漆频率高于混凝土建筑。由于美国人口集中于海岸线，且人口密集的西部处于地震带，为了减少台风、地震等自然灾害的影响，在建筑材料使用上，5层以下的住宅都是木制结构，5层以上的都是钢筋混凝土结构，美国的住宅多为低层住宅，从而多为木制结构。和混凝土建筑相比，木制结构房屋更容易受外部环境影响，出现腐蚀、虫灾、火灾、老化等问题，因此需要定时维护和保养，而建筑涂料则承担着防腐、防虫、防火和抗老化的功能。 图图 11：美国：美国存量存量住房住房及当年美国存量房屋平均年龄及当年美国
43、存量房屋平均年龄 图图 12：截至截至2019年美国房屋年龄分布情况年美国房屋年龄分布情况 数据来源：US Census Bureau American Housing Survey，广发证券发展研究中心 数据来源：NAHB，广发证券发展研究中心 表表 3：美国住宅结构特点：美国住宅结构特点 住宅类型住宅类型 占比占比 楼层楼层 用材特点用材特点 Single Family Home Detached house 63% 1-2 层，典型的只有 1 层 不和其他住宅公用墙，大多数为木结构 Attached house 6% 以 2-3 层为主 除了住宅公用墙，其他建筑结构多为木结构 Multi
44、-family Residential Condominium - 大部分只有 2-3 层 大多数为钢筋水泥结构 Mobile Home 6% 一般只有 1 层 在工厂提前生产并组装好建筑组件后，运至当地安装固定，木材和钢结构等均有 Apartment - 4-6 层比较常见 大多数为商品出租房，钢筋水泥结构为主 数据来源：集成汇，广发证券发展研究中心 20222426283032343638400000004200520062007200820092001320
45、0172018美国存量住房（千套）当年美国存量房屋平均年龄（年，右轴）3%16%15%13%15%38%2010年及以后2000-2009年1990-1999年1980-1989年1970-1979年1969年及以前 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图 13：2017年美国存量房屋户型结构年美国存量房屋户型结构 图图 14：历年美国购置住宅支出：历年美国购置住宅支出结构结构 数据来源：U.S. Census Bureau，广发证券发展研究中心 数据来源：U.S.Census Bu
46、reau，广发证券发展研究中心 展望未来，美国建筑涂料需求仍具备向上因素，主要体现在以下几点： 1存量房数量持续走高。在房地产开发增速较低时，庞大的存量房屋和日益增长的房屋年龄保障了稳定的重涂需求。重涂是房屋改造项目中一个相对便宜和有效的方式，可以提升房屋价值，通常会被作为维修改造的基础项目。2018年美国建筑涂料产量持平2004年峰值，但存量住宅同比增加了12%，存量住宅持续增长是重涂需求的基础。 图图 15：美国建筑涂料产量和存量住房：美国建筑涂料产量和存量住房 数据来源：ACA，Department of Commerce，US Census Bureau，宣伟公司业绩推介材料.，广发证
47、券发展研究中心 2维修改造支出有上升空间。一方面房价上涨会带来维修改造支出增加；对大多数美国人来说，房子是他们最大的资产，房价上涨使得拥有自己房屋的人感到更63%7%7%5%4%3%5%6%独栋别墅联排别墅2-4户5-9户10-19户20-49户50户以上移动房屋/拖车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%购置独栋别墅花费购置多层户型公寓花费000000300400500600700800900美国建筑涂料产量（百万加仑）美国存量住房（千套） 识别风险，发现
48、价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 4848 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 富裕， 更倾向于投入资金改善房屋， 因此房价上涨与房屋重涂之间存在高度相关性。存量房屋的交易和房价上涨都能刺激房屋重涂支出，近年来美国房价的持续上涨，带动住房维修改造支出持续提升；另一方面消费者信心提振会带来维修改造支出增加。房屋改造需求的两个核心宏观经济驱动力消费者信心和就业增长，消费者信心和住房提升改造支出高度相关，2009年以来，消费者信心和住房装修改造均向上提振。现在美国失业率处于历史最低水平，可支配收入在上涨，他们的个人资产负债表非常好，为投资房屋改造提供经济支撑。 图图 1
49、6：美国美国房价上涨与住房维修改造高度相关性房价上涨与住房维修改造高度相关性 图图 17：美国美国现有房屋现有房屋销售增速销售增速 数据来源：S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, Harvard Joint Center for Housing Studies，广发证券发展研究中心 数据来源：美国房地产协会，广发证券发展研究中心 图图 18：美国美国消费者信心指数与维修改造支出消费者信心指数与维修改造支出 图图 19：美国失业率情况：美国失业率情况（单位：（单位：%） 数据来源：University of Michigan，Harva
50、rd Joint Center for Housing Studies，广发证券发展研究中心 数据来源：US Bureau of Labor Statistics，广发证券发展研究中心 050030035040045005007020004200520062007200820092000019S&P/Case-Shiller房价指数维修改造支出（十亿美元，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5
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