1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 景业智能（688290.SH）公司深度报告 核工业新星冉冉升起，受益后处理市场需求增长 2022 年 05 月 11 日 Table_Summary 预计到 2025 年，乏燃料在堆储存能力将达到饱和，后处理势在必行。乏燃料是指核燃料中裂变核素铀逐步消耗， 不足以维持裂变反应后从反应堆中取出的燃料，其半衰期可达数万年，对环境危害性极大。经处理后体积可被压缩到原来的 1/4，长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。此外，乏燃料后处理还可循环利用铀、钚元素，降低我国铀资源的对外依存度。据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核
2、电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨。据我们测算，2021 年乏燃料产量约为 1123 吨，累计产量为 9841 吨，相比之下，目前我国的乏燃料处理能力仅为 50 吨。预计到2025 年， 即装机容量达到 7000 万千瓦时， 我国核电站乏燃料储存能力将出现饱和。 乏燃料后处理市场空间或达千亿，关键设备进口替代需求迫切。据我们测算，到 2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1876 吨、2394 吨，至少分别建成 2座、3 座 800 吨处理厂（或等量处理能力）才能实现乏燃料产量和后处理能力的平衡。对应 2030、2035 年累计市场空间分别为 3000 亿元、4500 亿元，其中
3、设备投资约 1527 亿元、2290 亿元（占比 50.9%)。虽然我国近年来加大了对和工业的持续投入，但在设备制造和建设方面经验仍有不足。2018 年 10 月美国能源部限制对中国出口核技术，2020 年 6 月美国国防部决定将中核集团等企业列入“实体清单”。考虑到部分在用进口设备已达寿命期限，我国核工业迫切需要实现国产化。 深耕核工业智能制造，未来成长空间广阔。公司自成立之初便定位于核工业领域，主要产品包括核工业系列机器人和智能装备，应用于核燃料循环产业链，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。2019-2021 年，公司核
4、工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。2021 年，公司实现营业收入 3.49 亿元，核工业收入占比达90%以上。据我们测算，平均每 200 吨后处理能力约需要 38 亿元智能装备投入，到 2030 年我国乏燃料后处理厂在智能装备投资规模将达到 305 亿元（对应 2 个800 吨后处理厂）。 核工业横向业务拓展+非核领域布局， 双轮驱动业绩增长。 除核燃料循环外，目前公司也在积极进入核电站运营、核设施退役处理、核技术应用产业、核辐射防护产业等领域。在非核领域，公司推进新能源电池、医药大健康领域智能生产线和装备等，并实现数字化工厂集成系统平台开发技术在非核领域的应用。受益于后处理项目将加
5、速推进，以及公司在核工业和非核领域拓展，未来业绩有望实现较快增长。 投资建议：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.20、1.60、2.08 亿元，对应 EPS 分别为 1.45、1.94、2.53 元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级，6 个月目标价 50.75 元/股，对应 2022 年动态 PE 估值 35 倍。 风险提示：业务过于集中及政策变化的风险，订单取得不连续致业绩波动的风险，业绩的季节性风险，客户集中度较高的风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 349 540 698 9
6、03 增长率（%） 69.0 54.9 29.2 29.3 归属母公司股东净利润（百万元） 76 120 160 208 增长率（%） 44.0 56.8 33.5 30.3 每股收益（元） 0.93 1.45 1.94 2.53 PE 45 28 21 16 PB 11.0 7.9 5.8 4.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 41.27 元 目标价： 50.75 元 分析师： 李哲 执业证号： S06 电话： 邮箱： lizhe_ 研究助理： 赵璐 执业
7、证号： S0 电话： 邮箱： 相关研究 1.机械行业周报 20220503：乏燃料后处理迫在眉睫，投资机会有哪些？ 2.机械行业深度报告:“双碳”背景下，核电设备迎来千亿市场空间 3. 民生机械周报20220108:基荷能源不二选择，关注核电设备投资机会 4. 民生机械 2022Q1 基金持仓分析报告：新能源是心头好，矿山机械引关注 5. 机械行业周报 20220507：风电：原材料压力减弱， 降价压力仍在， 降本增效不容忽视 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国
8、内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者 . 3 1.1 成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势 . 3 1.2 核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源 . 4 1.3 逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展 . 5 2 乏燃料后处理迫在眉睫 . 7 2.1 乏燃料后处理技术及相关设备 . 7 2.2 我国乏燃料后处理现状 . 9 2.3 乏燃料后处理市场空间测算 . 10 3 深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任 . 11 3.1 产品广泛用于核燃料循环多个环节 . 11 3.2 核工业智能装备市场空间及竞争格局 . 14 4 逐步向非核领域拓展，培养未来新增长点 .
9、 18 5 盈利预测与投资建议 . 19 6 风险提示 . 21 插图目录 . 23 表格目录 . 23 yXcZiYnWgVlXgWvWnV7N9R9PoMoOnPmOkPnNtOkPnMnP8OnNyRxNpNrRxNoPnQ景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者 1.1 成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势 杭州景业智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司经历2次增资、3次股权转让、1次资本公积转增股本，并于2020
10、年9月，由行之远、一米投资、智航投资、杭实资产、杭实赛谨、来建良和秘银晓风共同作为发起人，将景业有限整体变更为股份有限公司。公司共拥有2家全资子公司（智行远、常州嘉业），控股股东为实控人来建良个人独资的行之远。2022年4月29日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。 图 1：公司股权结构图 资料来源：wind，民生证券研究院；（注：股权结构图截止日期为 2022 年 5 月 11 日） 公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，自成立以来便专注于高放射性与酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主营业务无变更。由于核工业领域具有较高的技术及创新要求，自主研发能力是公司
11、保持核心竞争力的决定因素，因此公司一直将技术创新作为重要发展战略。公司搭建起保持技术创新的机制：建立以技术研发中心为核心，营销部、运营中心、交付中心等各部门配合的研发组织体系，按项目制形式，组织各部门有序开展技术研发工作；制定有效的绩效激励管理体系，激励技术人员的研究创新能力和工作积极性；与国内核工业相关科研单位、中国核学会长期保持良好的技术交流，持续跟进行业技术创新动向；加强研发人员团队建设，积极培养、引进优秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研发技术人员。2019-2021年公司研发费用由1251万元增长至2859万元。截至2022年4月，公司作为知识产权人共拥有139项专利和18项
12、软件著作权，并被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业。 公司凭借在核工业领域的独特优势，营收及归母净利润呈现快速增长态势。公司2019-2021年分别实现营业收入1.01亿元/2.06亿元/3.49亿元，YOY依次为26.08%/105.05%/68.95%，三年营业收入的年复合增速63.46%；实现归母净利润0.27亿元/0.53亿元/0.76亿元，YOY依次为 35.52%/98.75%/44.03%，三年归母净利润的年复合增速57.13%。 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：公司 2019-202
13、1 年研发费用情况（万元；%） 图 3：公司 2019-2021 年收入结构（%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 4：公司 2019-2021 年营业收入及增速（亿元；%） 图 5： 公司 2019-2021 年归母净利润及增速 （万元； %） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源 公司在核工业领域的产品主要包括核工业系列机器人和核工业智能装备，产品应用于核燃料循环产业链，包括乏燃料后处理、核电站反应堆退役处理等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。2
14、019-2021年，公司核工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。从营收占比来看，2019-2020年，两类产品占比相当，2021年核工业智能装备收入占比大幅提升，原因系公司前期在执行的部分核工业智能装备订单于2021年交付给客户，金额和数量增幅较大。2021年核工业系列机器人收入占比大幅降低，原因系部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付（截至目前，核工业系列机器人在执行的订单金额合计为2.09亿元），当年实现收入较低。 从公司核工业产品的技术先进性来看，公司取得了多项突破，核工业电随动机械手等产品已被国家核工业重大专项成功采用，同时也是国内唯一一家可以批量供货电随动机械手
15、的公司；公司技术成果“核工业遥操作电随动机械手关键技术及重大工程应用”填补了国内空白，技术上达到国际先进水平；取样机器人推出也显著改善了我国核工业对于放射性料液人工取样的现状。 0%20%05000250030003500201920202021研发费用占营业收入比重0%20%40%60%80%100%201920202021核工业领域非核工业领域0%50%100%150%002021营业收入YOY-右轴0%50%100%150%0300060009000201920202021归母净利润YOY-右轴景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资
16、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6：公司核工业领域技术发展时间轴 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 此外，公司在核工业领域也积累了稳定、优质的客户资源。主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。其中，公司大客户中核集团是国家核科技工业的主体企业，是我国唯一的专营核燃料生产商、供应商和服务商；2019年-2021年公司对其销售收入占比分别为 54.73%、46.44%和18.76%。同时，公司于2020年获得中核集团二级子公司中核浦原的增资入股，持股比例为12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位，双方
17、达成更加深入的合作，将进一步推动公司向好发展。 图 7：核工业板块营业收入、构成及增速（万元；%） 图 8：2021 年公司对前五名客户销售额占比（%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展 除了核工业领域，公司也在积极向非核领域拓展。2016年起，公司在开展核工业智能装备研发的同时，也进行了对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累；2017 年0%50%100%150%050000000250
18、003000035000201920202021核工业智能装备核工业系列机器人YOY-右轴52.30%18.76%18.62%3.04%2.51%航天科技集团下属单位中核集团下属单位航天科工集团下属单位成都瑞奇智造科技股份有限公司宜都长江机械设备有限公司景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用；2019 年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。2020 年起公司开始进行基于数字孪
19、生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。 公司在非核领域的产品主要包括面向新能源电池与医药大健康领域的专用智能装备、职业教育装备相关服务。2019-2021年，公司非核领域收入分别为2101.62万元/3667.49万元/2665.56万元，占比20.88%/17.90%/7.65%。 未来，公司也将继续积极拓展先进制造产业板块，进一步拓展新能源电池、医药大健康行业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。 表 1：公司非核领域拓展历程 时间 事件 2016 年起 公司在开展核工业智能
20、装备研发的同时，进行了针对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累。 2017 年起 公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用。 2019 年起 在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。 资料来源：公司招股书，民生证券研究院； 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 乏燃料后处理迫在眉睫 2.1 乏燃料后处理技术及相关设备 2.1
21、.1 为什么要处理乏燃料？ 碳中和”背景下，核电凭借高能效、污染小、环境友好、单机容量大、发电量稳定等优势，将成为未来基荷能源的重要组成部分。而核燃料循环是发展核电过程中不可忽视的环节，在装机容量日益增加的背景下，如何处理日益增加的核电乏燃料，保障工业体系安全稳定运行，是目前核电发展亟待解决的问题。 核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环， 也是核能发展的大动脉， 包括铀矿开采、 冶炼、转化纯化、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。从矿产开发到最终的地质填埋，通常会经理一个完整的燃料循环。其中，随着核电运行，燃料中裂变核素铀逐步消耗， 不足以维持裂变反应，
22、从反应堆中取出的燃料称为乏燃料， 或辐照过的燃料。把已经使用的 3%-4%的铀废料（乏燃料），以化学方法将铀和钚从裂变产物中分离出来，称为乏燃料再溶解和后处理技术，这也是核燃料循环后段中最关键的一个环节。 图 9：核燃料循环示意图 资料来源：上海发展核燃料循环后端产业的路径，民生证券研究院 乏燃料闭式循环可提升铀、钚元素利用率。常规的裂变反应堆将铀-235 作为燃料，然而，一般轻水堆采用 3-4%浓缩铀 235 为原料，即真正参与核反应的原料只有 3-4%，余下的则是会产生辐射的铀-238 废料。由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低，乏燃料中仍有可观的铀和钚可以回收再利用。我国为贫铀国
23、，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，根据世界核协会，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在 70%以上，主要供应国家有哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚。因此，建立乏燃料后处理闭式循环，对于提升我国铀资源利用率，制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀、钚等资源战略储备，保障能源安全等具有重要意义。 乏燃料后处理可降低对环节的威胁。乏燃料的半衰期可达数万年，其放射性对环境有很大的威胁，因此必须妥善处理。随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，另据华经产业研究院数据，景业智能
24、(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2020 年中国乏燃料产量为 1298 吨，累积待处理乏燃料 8718 吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。 2.1.2 后处理工艺及相关设备发展现状 世界上运营核电的国家主要有两种乏燃料处理方式。一种是开放式燃料循环路线：通过简单的剪切、封装后，运往合适地点，直接深
25、埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美国采取的是这种方式；另一种方法是闭式燃料循环，即分离乏燃料中的铀、钚等元素进行再利用，降低其活性和放射性，将高放废物进行填埋。目前法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国均采取该技术路线。 实际上，在进行最终填埋，或者乏燃料处理前，还有一种临时的处理方式，即在反应堆内临时储存。一般核电站都配有乏燃料贮存水池，用于临时存放从堆芯中卸出的乏燃料，换料时要装入的新燃料也暂存在其中。由于乏燃料仍会产生衰变热，且具有放射性，因此需要放入水中进行冷却和屏蔽。乏燃料在核电站存放一定时间后，定期从电厂装船运至乏燃料后处理厂，进行再回收利用。除反应堆厂房内的乏燃料水池外，电厂有一个乏
26、燃料集中存放点，以扩展电厂的乏燃料存储能力。 不过，随着机组运行周期增加，水池的负荷也会达到上限。据前瞻产业研究院，一般核电站的服役年限为 40-60 年，在堆贮存水池的设计容量为 10-20 年乏燃料卸出量，而乏燃料在堆贮存 3-5 年后可以进行外运、离堆贮存、后处理。值得注意的是，目前我国核电站大多集中于东部沿海地区，而乏燃料后处理体系则位于我国西北地区，因此，随着核废料的累积，乏燃料离堆储运是重要的发展方向。 根据法国阿海珐建设经验， 大型乏燃料转运枢纽的建设设计基础设施建设、特种车辆、指挥应急等多个层面，涉及面广，周期近 10 年。 图 10：乏燃料水池 图 11：PUREX 技术后处
27、理流程示意图 资料来源：中国核工业科技馆，民生证券研究院 资料来源： 乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径 ， 民生证券研究院 我国选择乏燃料后处理技术路线已成定局。目前，包括我国在内的大多数国家，尚未形成规模化乏燃料后处理能力，只能先采取在堆贮存、离堆贮存的暂存方式作为缓冲。不过，当前我国在堆贮存和离堆贮存能力均已趋于饱和，乏燃料处理将成为制约核电发展的重要因素。在核电中长期发展规划（2005-2020 年）中，我国再次重申了核燃料闭式循环和乏燃料后处理的政策。 PUREX 是目前乏燃料后处理的主流技术路线。乏燃料后处理厂具有较高的技术难度，处理技术又可以分为干法、湿法两种。其中以磷酸三丁酯
28、（TBP）为萃取剂的是法处理 PUREX（萃取回收 Pu 和 U 的英文缩写）是目前最成熟的主流技术，也是位移实现商业化的技术路线，法国、景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 日本均采用这种方法。 根据乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径，PUREX 的工艺流程主要包括对乏燃料的剪切、剪切片的硝酸溶解、溶剂萃取分离裂变产物、溶剂萃取分离提纯 U 和 Pu、脱硝、送往燃料制造厂制造新燃料整个闭式循环。萃取后的高放废物需要进行贮存和玻璃固化，被分离的核裂变产物作为高放废液进行处理。 乏燃料后处理按照工序可以分为首端处理、萃取分
29、离与尾端处理。1）首端处理主要供需包括乏燃料组件的切割、去包壳、燃料芯块溶解、过滤、调料、尾气处理。涉及到的设备主要有剪切机、溶解器、离心澄清机、脉冲过滤器、洗涤器、气液分离器、高效过滤器等；2）萃取分离工序的目的，主要在于铀、钚与放射性裂变产物的分离和净化。涉及到的设备主要包括混合澄清槽、离心萃取器、脉冲萃取柱等；3）尾端处理，即从铀或钚中间品进行补充净化、浓缩以及转化为最终产品形态。经溶剂萃取分离和净化得到的铀、钚中间产品，不论在纯度和形态上，都无法满足应用的要求。因此，在铀、钚主体萃取净化后，仍需纯化，以进一步除去钚中的杂质，转化成金属钚或稳定的化合物，涉及到的设备主要包括硅胶吸附塔、硅
30、胶吸附床、搅拌床、硫化床等。 总体上看，目前我国后处理产业已实现部分设备国产化，进入核电市场推广阶段，如中子吸收材料、常规机械电气设备。部分产品需要在现有核电基础上进行适应性开发或改进，如远距离操作阀门、机械手、热室等。然而，PUREX 技术的工艺流程主设备技术难度较高，国产化仍然任重道远。例如，剪切机、溶解反应器、离心澄清器、脉冲过滤器、萃取分离器、玻璃固化装置等。 2.2 我国乏燃料后处理现状 已有处理产能：我国于 2006 年，在甘肃兰州建造了第一座乏燃料后处理中间试验厂，中核四零四厂，该厂拥有一座容量为 500t 的乏燃料贮存水池，目前正在建设一座容量为 800t 的乏燃料贮存水池，
31、拥有年处理 50t 的乏燃料处理能力， 2011 年该中试厂热调成功， 2013-2015 年间对约 50 吨的乏燃料进行了再处理。这标志着我国初步掌握了后处理核心技术，也是我国目前仅有的已建成乏燃料后处理厂。 后期规划：后续乏燃料处理厂的规划主要有两个项目，一是建设 2 个具有国内自主知识产权，年处理能力达 200 吨的大型商用乏燃料后处理厂。另一个是中法合作建设的 800 吨后处理厂。 2012 年 12 月，中核集团在第二次科技工作会议上发布“龙腾 2020”科技创新计划，首批入选的 8 个示范工程就包括具有自主知识产权的 200 吨大型商用乏燃料后处理示范工程。截至目前，第一座 200
32、 吨处理厂正处于建设中，预计于 2025 年开始运营。而第二座 200 吨乏燃料处理厂也在 2020 年底开始建设。根据甘肃日报2017 年 11 月报道，甘肃省政府与中国核工业集团公司在兰州签署战略合作协议，中核集团将投资 5000 亿元，与甘肃省在核技术产业园、装备制造等领域开展合作。甘肃核技术产业园主要聚焦核循环产业，按照 800 万吨处理厂耗资约 1500 亿元计算，5000 亿元投资约对应 2600 吨左右处理能力。由此可见，未来乏燃料处理领域仍有较大成长空间。 2013 年 4 月，中核集团与法国阿海珐签署了年处理能力 800 吨，储存能力 600 吨的乏燃料商业处理-在循环工厂合
33、作项目， 该项目从设计、 施工到调试约需要 10 年时间， 原预计于 2020年开始建设， 2030 年投产。 但由于处理厂选址问题， 以及当地民众协调问题， 项目一直被搁置。 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.3 乏燃料后处理市场空间测算 中国核电站自 1994 年第一座秦山核电站开始运营，至今已积累了较大规模的乏燃料。随着中国“双碳”目标的公布，核能作为清洁能源备受关注和重视。这里，我们对未来乏燃料后处理的市场规模做如下测算： 装机容量的测算： 根据 “十四五”规划和 2035 远景目标纲要 ， 至 2025
34、 年， 我国核电运行装机容量达到 7000万千瓦，在建装机规模接近 4000 万千瓦。到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2亿千瓦左右。则按照 2021 年年底 5349 万千瓦装机容量计算，2022-2025 年装机容量 CAGR 为6.96%， 假设 “十四五” 期间， 我国核电装机容量按照该增速保持匀速增长， 可以分别测算出 2022-2025 年每年装机容量。 由于纲要中并未明确给出 2035 年在运装机容量的目标，这里保守估计，假设 2025-2035 年核电运行装机容量 CAGR 为 5%。 乏燃料产量测算： 据华经产业研究院数据， 截至 2020 年中国乏燃料累积
35、待处理乏燃料 8718吨，另据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，据此，可以大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1470 吨、1876 吨、2394吨，累计产量将分别达到 1.52 万吨、2.37 万吨、3.46 万吨。 根据中国经营报，中国目前的核电站是按照自身可以存储 10 年乏燃料设计。假设 100万千瓦核电机组对应 21 吨/年乏燃料产量计算，则每建造 100 万千瓦机组，对应增加 210 吨乏燃料储存能力。据此，我们可以根据每年的装机容量大致测算出相对应地乏燃料储存能力。根据我们的测算，到 2025 年，即
36、装机容量达到 7000 万千瓦时，我国核电站乏燃料储存能力将出现饱和。因此，虽然乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存能力的增速。由此可见，乏燃料后处理的刚性需求，与乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此乏燃料后处理项目的确定性较高。 表 2：“十四五”十六五”期间乏燃料产量测算 年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 装机规模（万千瓦）a 4988 5349 5721 6119 6545 7000 8934 11402 乏燃料产量（吨）a*21 1047 1123 1201 1285 1374 1470
37、 1876 2394 乏燃料累计产量（吨） 8718 9841 11043 12328 13702 15172 23701 34586 核电站乏燃料储存能力（吨）a*21*10 10475 11233 12014 12850 13744 14700 18761 23945 理论上是否饱和 未饱和 未饱和 未饱和 未饱和 未饱和 饱和 饱和 饱和 资料来源：中国核能行业协会，“十四五”规划和 2035 远景目标纲要，民生证券研究院测算； 而实际上，根据兰石重装 2021 年年报，目前大亚湾核电站在对贮存水池已经饱和，开始向岭澳二期倒运；到 2025 年，预计将有超过 10 个核电站在堆贮存能力饱
38、和。由此可见，乏燃料后处理能力的提升已经迫在眉睫。 乏燃料后处理市场空间测算：根据以上对乏燃料产量的测算，到 2030 年，我国需要至少建成 2 座 800 吨处理厂（或等量处理能力），到 2035 年需要建成 3 座 800 吨后处理厂，才能实现乏燃料产量和后处理能力的平衡。根据每日经济新闻，一座 800 吨/年后处理厂建设费用约为 1500 亿元人民币。另据Cost of Spent Nuclear Fuel Storage，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%。相对应地，大致可以测算出，到 2030 年，乏燃料后处理的市场空间为 3000 亿元，其中设备投资约为 1527
39、亿元。到 2035 年，乏燃料后处理市场空间约为4500 亿元，其中设备投资约为 2290 亿元。 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任 公司在核工业领域主要研发生产核工业系列机器人、核工业智能装备，可用于核燃料循环产业的多个环节，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。目前，公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。 图 12：公司主要
40、产品 资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院 3.1 产品广泛用于核燃料循环多个环节 3.1.1 核工业系列机器人 公司生产的核工业系列机器人，即适用于核工业环境的机器人，主要包括电随动机械手、分析用取样机器人、耐辐照坐标式机器人等； 2015-2017 年公司在核工业机器人和智能装备领域投入大量研发。公司于 2015 年开始尝试将机器人技术引入核工业领域；2016 年在此基础上，基于全齿轮耦合传动及运动控制技术、核环境装备耐辐照设计技术的研发， 成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机； 2017 年对样机进行优化，完成机器人试制定型；2018 年进行结构形式的升级迭代和机器人无传感
41、力反馈和力补偿智能算法研发，形成了不同形式的系列产品，相关技术逐渐成熟；2019 年在原有核工业机器人技术基础上，公司又研发定型了分析用取样机器人。目前，公司在核工业机器人已获得工程类项目的订单，处于批产阶段。 景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 13：公司核工业机器人发展历程 资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院 电随动机械手，是一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备检维修、事故应急处置等。电随动机械
42、手主要由主手、从手、控制系统构成。 核工业机械手是机器人的重要组成部分，工厂和实验室对放射性物质进行操作均需要用到。20 实际 40 年代， 美国阿贡实验室研制出第一台可操作放射性物质的机械手， 我国自 20 世纪 90年代才开始对其进行研究，先后研制出了剑式、机械式主从机械手、电随动主送机械手、动力机械手等。在国内电随动机械手应用前，我国核工业主要使用的是机械式主从机械手核俄罗斯进口的三关节型机械手。 分析取样用机器人，是一种基于 SCARA 机器人技术原理，实现放射性物料自动取样的机器人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。 耐辐
43、照坐标式机器人，是一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人产品，具有运动范围大、传动精度高等特点。广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物料自动化操作。主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。 图 14：核工业系列机器人产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.1.2 核工业智能装备 2016核工业机器人样机研制。2017核工业机器人试制定型。2018核工业机器人升级迭代。2019核工业机器人工程应用。2020电随动机械手获全国首台（套）认定；新一代核工业机器人研制。景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免
44、责声明 证券研究报告 13 公司于 2015 年研制了第一套核工业智能装备样机。在此基础上，公司于 2016 年开展了针对核工业环境应用的智能装备技术研发，通过功能单元模块化、结构多 目标优化设计、核环境装备耐辐照设计、组件遥操作快换技术等方面的研究，逐步积累了相应技术。2017 年，公司与中核集团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等科研样机项目，并完成相应产品和技术的验证；2018 年进一步承接了相关工程样机项目，产品逐步向工程化发展；2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，产品进入工程设备供货阶段。 图 15：公司核工业智能装备发展历程
45、 资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院 放射性物料转运装备，是一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。 箱式智能装备，是一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。 核化工智能系统，是一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主要包括溶解、萃取、调价、过滤、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。 数字化改造项目，根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有核工业生产线
46、、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风险。 图 16：核工业智能装备 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.1.3 公司产品特点及应用 2015第一套基于机器人技术的核工业智能装备样机。2016智能装备技术积累。2017核工业智能装备科研样机。2018核工业智能装备工程样机。2019核工业智能装备工程应用。2020智能教学装备研制。景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司生产的核工业产品可用于核燃料循环产业的多个环节。以乏燃料后处理环节为例，化工车间的放射性物料取样分样及检
47、测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。 公司的核工业机器人及智能装备产品均为全自动化的产品，主要在车间的热室、手套箱等放射性环境内自动运行，基本不需要人工操作；工作人员完全隔离在辐射区外，保障了人员安全。公司产品的应用，实现了核工业相应领域的“机器换人”，提高了核工业生产线的生产效率，推动了核工业装备的自动化和智能化， 同时降低了人工操作不当造成的放射性物料跌落事故等风险，提高了核工业生产的安全性。 图 17：公司产品在后处理工艺中的应用 资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院 此外，在一些异常工况下，公司核工业机器人
48、及智能装备产品还可切换至人工遥操作模式，操作人员同样只在安全区域即可进行检维修、撤源等作业，灵活性和安全性高。 使用寿命方面，根据关于杭州景业智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第三轮审核问询函，公司生产产品中，部分零部件需要在一定周期内进行更新替换，如密封件更换周期通常为 1-2 年；电机等驱动装置寿命为 2 万小时，按照核工业装备使用频率，更换周期通常为 5-10 年。装备控制系统，按照各类控制器使用寿命，更换周期通常为 10-15 年。而部分大型装备（如长距离放射性物料转运装备）在放射性环境下无法更换，寿命与整个核设施的寿命周期基本相当，通常在 30-40 年。
49、3.2 核工业智能装备市场空间及竞争格局 按照前文测算，若到 2030、2035 年，我国分别建成 2 座、3 座 800 吨后处理厂（或等量处理能力），则分别对应后处理厂市场空间为 3000 亿元、4500 亿元。另据Cost of Spent Nuclear Fuel Storage，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%，按照该比例，以2030 年为例，乏燃料后处理厂设备投资将达到 1527 亿元。根据景业智能招股书，及德勤从中国制造到中国智造中国智能制造与应用企业调查，2009 年我国智能设备应用在机床、仪器仪表、通用基础件、施工机械、印刷机械和石化装备等市场的比例平均数约
50、为 20%。按该比例计算乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资， 则我国乏燃料后处理厂在 2030 年智能装备投资规模将达到 305 亿元（对应 2 个 800 吨后处理厂）。对应到每 200 吨乏燃料后处理能景业智能(688290)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 力，约需要 38 亿元智能装备投入。 竞争格局方面，由于核工业领域的特殊性，行业对技术研发、生产管理的标准也极为严苛，因此准入门槛较高。全球行业内主要企业来自发达国家，如法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr 集团的子公司 Wlischmil
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