1、 证券研究报告 / 公司深度报告 造影剂造影剂 API 龙头龙头，一体化一体化有望年内起有望年内起航航 报告摘要报告摘要： 造影剂造影剂 API 龙头龙头，IPO 项目投产项目投产有望打开产能瓶颈有望打开产能瓶颈。公司深耕造影剂领域，是国内第一大造影剂 API 厂家。公司核心产品竞争力十足（碘海醇/碘帕醇是全球获 CEP 证书、日本登陆证的四家企业之一，碘帕醇另获得美国 DMF 认证） 。此外，公司 IPO 募投项目已进行试生产，主要产品产能有望 3 年翻番。 国内市场蓬勃发展国内市场蓬勃发展，全球，全球市市场场造影剂造影剂原研替代原研替代空间空间广阔广阔。同欧美等地区相比，国内造影剂人均消耗

2、量偏低，是美国的 1/7，欧洲的 1/3。随着我国居民对自身健康的重视，医疗诊断需求不断增长，造影检测设备的逐渐普及，国内市场有望维持高增速。从国外市场看，由于造影剂整体市场较小，鲜有仿制药厂商参与竞争，以欧美市场为例，终端制剂市场几乎都由原研厂家占据，API 也多为原研厂家自身配套产能。随着公司产能瓶颈打开，以及恒瑞等厂家造影剂制剂产品的出海，有望在全球范围内逐渐实现原研替代。 拓展拓展制剂制剂业务业务，打造打造“中间体中间体原料药原料药制剂一体化制剂一体化” 。公司 2012年成立上海司太立制剂工厂， 旨在打通制剂环节， 借助原料药品种丰富的优势，实现“中间体原料药制剂”的全产业链布局。当

3、前，制剂方面公司共有 6 个规格产品申报生产，其中碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇有望于今年获批，一体化模式趋于完善。 盈 利 预 测与 评 级：盈 利 预 测与 评 级： 预 计公 司 20202022 年实 现 归母 净利 润2.27/3.62/5.52 亿元，对应当前股价 PE 为 58/37/24 X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：产能释放不及预期，产品降价，原材料涨价，制剂产品审批进度不及预期等。 财务摘要（百财务摘要（百万万元元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 890 1,309 1,662 2,480 3,575 (+/-

4、)% 25.25% 46.98% 26.97% 49.22% 44.16% 归属母公司归属母公司净利润净利润 94 170 227 362 552 (+/-)% 12.70% 81.83% 33.48% 59.40% 52.23% 每股收益（元）每股收益（元） 0.56 1.01 1.35 2.16 3.29 市盈率市盈率 47.28 41.89 58.43 36.66 24.08 市净率市净率 4.97 7.17 10.84 8.37 6.21 净资产收益率净资产收益率(%) 10.51% 17.11% 18.56% 22.83% 25.79% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.0

5、0% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 120 168 168 168 168 增持增持 首次覆盖 股票数据 2020/5/18 6 个月目标价（元） 85 收盘价（元） 79.12 12 个月股价区间 （元） 20.6382.25 总市值（百万元） 13,284 总股本（百万股） 168 A股（百万股） 168 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 -9%44%97%150%203%256%2019/52019/82019/112020/2司太立沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 15% 62% 225

6、% 相对收益 13% 65% 217% 相关报告 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重塑，关注创新药械和 CRO（10 页版） -20191128 单抗行业深度系列（二）靶点篇-20191028 证券分析师：崔洁铭证券分析师：崔洁铭 执业证书编号：S0550517110001 研究助理：樊翔宇研究助理：樊翔宇 执业证书编号：S0550118080064  司太立司太立（603520） 医药生物医药生物 发布时发布时间：间：2020-05-19 2 / 30 司太立司太立/ /公司深度报

7、告公司深度报告 目目 录录 1. 造影剂造影剂 API龙头龙头 . 3 1.1. 深耕造影剂领域.3 1.2. 股权结构集中.3 1.3. 业绩增长提速.4 1.4. 在建工程即将转固，产能释放可期.7 2. 造影剂行业稳定增长，原研替代空间大造影剂行业稳定增长，原研替代空间大 . 8 2.1. 什么是造影剂？.8 2.2. 造影剂行业的增长将由原研替代及新兴市场带动.13 2.2.1. 国内市场蓬勃发展 . 13 2.2.2. 造影剂市场主要由原研厂商占据 . 14 2.2.3. 新兴市场扩容、原研替代将带来 API 需求增量 . 16 2.3. 核心原材料价格保持平稳.19 3. 强化核心

8、品种布局，探索强化核心品种布局，探索“原料药原料药/制剂一体化制剂一体化” . 20 3.1. 原料药品种齐全，积极开拓新客户群体.20 3.2. 收购海神，强强联合.22 3.3. 持续投建新项目，产能扩张有序.24 3.4. 拓展下游制剂品种.25 4. 盈利预测盈利预测 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 pOsNmNoNmRnMvMtRxPtPzRbR9RbRpNqQtRpPlOmMsPiNoMqQaQpPzQvPtRmMvPqQtM 3 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 1. 造影剂造影剂 API龙头龙头 1.1. 深耕深耕造影剂造影剂领域领域 司太立成立

9、于1997 年，专业从事X-CT非离子型造影剂和喹诺酮类原料药及中间体的研发、生产和销售。公司深耕造影剂原料药领域，2018年收购海神制药，是目前中国诊断药物原料药主要生产基地。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：东北证券，公司官网 图图 2：公司主要公司主要产品产品 数据来源：东北证券，公司公告 1.2. 股权结构股权结构集中集中 股权集中股权集中，控股控股股股东东及及其其一致行动人合计持股一致行动人合计持股46.2%。公司控股股东是胡锦生先生与胡健先生（胡锦生之子） ，两人合计直接持股40.2%。同时胡爱敏（胡锦生之妹）及台州聚合为其一致行动人，四方合计持股46.2%，股权结构

10、集中。 公司旗下共有 8 家参股或控股公司，核心子公司包括江西司太立、浙江海神制药以及上海司太立等。其中江西司太立经营范围包括 X-CT 非碘离子造影剂原料及中间体、喹诺酮类药物的原料及中间体等；海神制药主要生产碘海醇、碘帕醇、碘克沙 4 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 醇等造影剂原料药；上海司太立是制剂子公司。通过不断的资源整合，司太立现已实现“中间体工厂原料药制剂”的一体化模式。 图图 3：公司公司股权结构股权结构 数据来源：东北证券，Wind 1.3. 业绩业绩增长增长提速提速 20122019 年公司营业收入 CAGR 为 12.5%（剔除 2018/2019 年

11、海神制药并表影响，CAGR=9.1% ） ； 归母 净 利润 CAGR 为 24.8% （ 剔除 海 神制 药 并表 影 响 ，CAGR=16.7%） 。 因产能限制及碘海醇销量波动等因素影响， 过去公司收入端增长较慢，2018 年后随着碘克沙醇等产品的放量，业绩上涨明显。2020Q1 受疫情影响，业绩有所回落，预计随疫情逐步受到控制，业绩增长将回归常态。 图图 4：营业营业收入收入 图图 5：归母净利润归母净利润 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 5 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 6：营业营业收入收入(剔除海神制药剔除海神制药并表影响并

12、表影响) 图图 7：归母净利润归母净利润(剔除海神制药剔除海神制药并表影响并表影响) -10%-5%0%5%10%15%20%25%0246832001720182019 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.22000182019 数据来源：东北证券，Wind 备注：2018 年 11 月完成收购海神制药 数据来源：东北证券，Wind 聚焦主业聚焦主业，造影剂系列产品造影剂系列产品占比占比增大增大。造影剂是公司的核心业务，占总营收比例从2012

13、年的 71.3%提升至 2019 年的 89.0%，2019 年占总毛利的比例达 92.5%，公司聚焦造影剂业务意图明显。 图图 8：营收营收结构结构（亿元亿元） 图图 9：毛利结构毛利结构（亿元亿元） 0246800019 0.01.02.03.04.05.06.02000182019 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 碘海醇仍是主力品种碘海醇仍是主力品种，碘克沙醇成为后起之秀，碘克沙醇成为后起之秀。从产品具体销售情况来看，碘海醇仍是公司的核心销售品种，20

14、19 年销量占比（造影剂系列）42.6%；其他产品中碘克沙醇产品的销量增长最为迅猛，2019 年占造影剂产品销量总额的 11.9%。喹诺酮系列产品方面，公司近两年在逐渐缩减其销售规模，考虑到公司聚焦主业的策略，我们预计其未来规模或继续缩减。 6 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 10：造影剂主要产品销售量造影剂主要产品销售量（吨吨） 图图 11： 喹诺酮系列主喹诺酮系列主要要产品销量产品销量（吨吨） 0200400600800032001720182019 005006002012

15、200019 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 费用费用管控管控持续优化持续优化，叠加毛利率提升推动净利率创叠加毛利率提升推动净利率创历史新高历史新高。公司费用管控能力优异，2016 年以来，管理费用率下行带动三项费用率（含研发）持续优化；叠加造影剂占比提升带动公司毛利率上行，2019 年公司净利率达 13.0%，创下历史新高。 图图 12：各系列各系列产品产品毛利率毛利率 图图 13：各各项费用率项费用率情况情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20015201620

16、1720182019 0%5%10%15%20%25%30%35%2000182019(数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 14：公司公司毛利率与净利率情况毛利率与净利率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000182019 数据来源：东北证券，Wind 7 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 1.4. 在建工程在建工程即将即将转转固固，产能释放可期，产能释放可期 大批大批在建工程在建工程即将即将转固转固，新产能投放新产能投放可期可

17、期。近年来，公司持续投入项目建设，在建工程中的核心项目为“X 射线造影剂工程” （IPO 项目）以及“上海司太立工程” ，两者合计占当期在建工程规模的 75.6%。2019 年 12 月 28 日，公司公告“年产 2035吨 X 射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期） ”已建设完成并进行试生产，该项目包含年产 1330 吨碘海醇和年产 505 吨碘帕醇生产线，项目落地有望打开公司产能瓶颈。 上海司太立是公司“中间体原料药制剂”产业链模式中至关重要的一环，当前项目进展程度达到 95%，有望在今年完全转固。一直以来，公司对上海司太立持续投入，其业绩严重拖累了公司利润表现，2018/2019 年分别

18、亏损 0.55/0.56 亿元（当期归母净利润分别为 0.94/1.70 亿元） 。我们认为，随着该工程的完全转固以及“碘海醇注射液” 、 “碘帕醇注射液”等制剂产品的逐步上市，上海司太立的业绩亏损有望快速缩窄。 图图 15：在建工程与固定资产情况在建工程与固定资产情况 图图 16：上海司太立上海司太立工程及工程及 IPO 项目进展情况项目进展情况 0%10%20%30%40%50%60%70%0246832001720182019/ 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.02016

19、201720182019XX 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 17：上海司太立净利润情况上海司太立净利润情况（万元万元） -6000-5000-4000-3000-0019 数据来源：东北证券，Wind 8 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 2. 造影剂行业稳定造影剂行业稳定增长增长，原研替代空间大，原研替代空间大 2.1. 什么是造影剂什么是造影剂？ 造影剂又称为对比剂、显影剂，一般在医学成像过程中使用，可增加受验者影像的对比度，以便能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。

20、图图 18：有无有无造影剂造影剂的肝脏的肝脏对比图对比图（增强增强 CT图图，右侧为使用，右侧为使用造影剂造影剂） 数据来源：东北证券，公开资料整理 根据造影原理的不同， 造影剂主要分为 X 射线造影剂、 磁共振造影剂和超声造影剂。 表表 1：不同种类造影剂不同种类造影剂技技术术及及应用领应用领域域区别区别 造影造影原理原理 应用领域应用领域 优劣势优劣势 X射线射线造影剂造影剂 由于造影剂的密度与周围组织和器官不同，对 X 线的吸收程度不同，通过密度差异产生图像对比 神经系统、心血管系统、胸部器官、腹部器官、盆腔脏器、骨与关节等部位 费用便宜，应用范围广 磁共振造影剂磁共振造影剂 改变体内局

21、部组织中水质子的弛豫速率，提高正常与患病部位的成像对比度，从而显示体内器官的功能状态的造影介质 全身软组织病变，颅脑、脊髓、心脏大血管、关节骨骼、盆腔等 软组织分辨度高于 CT；但费用昂贵，带有心脏起搏器的患者或有某些金属异物的部位不能作磁共振成像的检查 超声造影剂超声造影剂 在超声造影时加入与血液声阻抗值截然不同的微气泡等物质，使血液的散射增强，提高血管、心腔和组织的显像 眼科、妇产科、心血管系统、消化系统、泌尿系统等 可以进行实时评估；分辨度高；应用范围小； 2007 年 FDA 对超声造影剂颁布的黑框警告在一定程度上影响了其临床应用 数据来源：东北证券，招股说明书，CNKI 9 / 30

22、 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 19：3 种种造影造影设备设备 数据来源：东北证券，公开资料整理 图图 20：造影造影剂分剂分类类 数据来源：东北证券，招股说明书，CNKI 含碘制剂是第一款实际应用的造影剂，伴随 X 射线和 CT 造影的普及，碘造影剂得到了广泛应用。 其中， 以碘海醇、 碘克沙醇为代表的非离子型有机碘造影剂凭借 （1）渗透压低、不带电荷； （2）耐受性好、性能稳定； （3）后遗症少，可用于心血管造影等特点占据了造影剂市场的绝大多数份额。 10 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 2：碘碘造影剂分类造影剂分类 类别类别 主要用途主要用

23、途 应用现状应用现状 无机碘化合物无机碘化合物 一般用 12.5%的碘化钠水溶液，可用于瘘管、尿道、膀胱或逆行肾盂造影 应用较少 有机碘化有机碘化合物合物 主要用于血管造影， 还可用于胃肠道狭窄性病变和梗阻性病变的造影检查以及非血管部位的造影检查 应用最广泛（主要为非离子型） 脂类碘制剂脂类碘制剂 主要有碘化油和脂肪酸碘化物。40%的碘化油主要用于支气管、瘘管及子宫输卵管造影，目前普通的碘化油应用较少，临床上主要使用的超液化碘油被用于某些部位的造影及肿瘤的栓塞治疗； 脂肪酸碘化物的代表是碘苯酯，因其对组织的刺激性小，适用于椎管及脑室造影 应用较少 数据来源：东北证券，招股说明书 表表 3：有机

24、碘化物按结构有机碘化物按结构和苯环数量分类和苯环数量分类 类别类别 单体单体（按按苯环数量苯环数量） 二聚体二聚体 离子型离子型 泛影葡胺 碘克沙酸 非非离子型离子型 碘海醇、碘帕醇、碘普罗胺、碘佛醇 碘克沙醇和碘曲仑 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 21：2018 年全球造影剂市场结构年全球造影剂市场结构 图图 22：2019 年国内年国内造影剂造影剂市场市场格局格局 66.5%2.7%19.9%11.0%X 83.6%3.3%13.1%X 数据来源：东北证券，Newport Premium 数据来源：东北证券，PDB 碘海醇仍碘海醇仍是最是最畅销畅销品种品种，碘克沙醇后起之秀，碘克沙

25、醇后起之秀。从 2012 年和 2018 年 X 射线造影剂的市场销售结构来看，核心品种仍然是碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇以及碘普罗胺。而其中碘海醇仍然是最为畅销的产品，碘克沙醇份额增长最为明显，占比从2012 年的 12%提升至 2018 年的 21%。 11 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 23：2012 年年国内国内 X 射线射线造影剂市场结构造影剂市场结构 图图 24：2018 年年国内国内 X 射线射线造影剂市场结构造影剂市场结构 33%26%12%11%11%7% 27%21%13%10%8%21%数据来源：东北证券，Newport Premium

26、数据来源：东北证券，米内网 碘海醇碘海醇：最大：最大规模品种规模品种，全球全球需求稳需求稳定增长定增长。碘海醇最早由 Nycomed Amershampic公司开发，属于第二代非离子型单体造影剂，于 1982 年首次在挪威和瑞典上市，商品名为 Omnipaque（欧乃派克） 。2003 年，GE Health care 收购该公司，成为碘海醇全球主要生产销售企业。碘海醇凭借安全性好、对比度高、渗透压低和人体毒性小等诸多优点，一举成为国际市场上最畅销的造影剂，并成为医学界评估各种 X射线造影剂所依据的金标准。 当前，美国是碘海醇 API 最大市场，份额超过 40%，需求量基本稳定；2018 年欧

27、洲前五大市场稳定增长（yoy=6.6%） ；全球其他地区均保持较快增长：其中欧洲 Top5以外地区增速 17%，亚洲等其余地区增速 15%以上。预计全球碘海醇 API 市场规模有望保持 810%的稳定增长。 图图 25：全球全球碘海醇碘海醇 API 规模规模（吨吨） 图图 26：2018 年全球碘海醇年全球碘海醇 API 市场格局市场格局 41%8%9%42%Top5 数据来源：东北证券，公司公告，智研咨询 数据来源：东北证券，智研咨询 碘克沙醇碘克沙醇：后起之秀：后起之秀。碘克沙醇属于第三代 X 射线造影剂，水溶性好，在临床上适用于心血管造影、脑血管造影、 、腹部血管造影、尿路造影、静脉造影

28、和 CT 增强检查等。碘克沙醇最早由挪威 Nycomed Amersham 开发，商品名 Visipaque（威视派克） 。该药品最早于 1994 年在瑞典、英国、瑞士等欧洲国家上市，2001 年于国内上市。GE 收购 Nycomed 后成为全球主要生产销售企业。 12 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 碘克沙醇 API 全球市场份额中， 美国和欧洲各占据约 30%， 两地用量相对稳定， 2018年美国市场用量小幅下滑，欧洲整体增长 5%。而欧美以外地区则呈现快速增长态势，预计有望保持强劲势头。 图图 27：全球全球碘克沙醇碘克沙醇 API 规模规模（吨吨） 图图 28：2

29、018 年全球年全球碘克沙醇碘克沙醇 API 市场格局市场格局 30.0%16.5%13.5%40.0%Top5 数据来源：东北证券，公司公告，智研咨询 数据来源：东北证券，智研咨询 碘帕醇与碘海醇同属于第二代碘造影剂，含碘量高，显影效果好，毒性低。目前市场较为成熟，20122018 年碘帕醇原料药 CAGR=5.5%。全球市场中，美国占据份额最大，2018 年用量小幅增长；欧洲 Top5 用量略有下滑，其余地区保持增长；亚洲等其他地区呈现小幅增长态势。预计全球碘帕醇 API 用量将继续保持小幅稳定增长趋势。 图图 29：全球全球碘帕醇碘帕醇 API 规模规模（吨吨） 图图 30：2018 年

30、全球年全球碘帕醇碘帕醇 API 市场格局市场格局 60%6%2%32%Top5 数据来源：东北证券，公司公告，智研咨询 数据来源：东北证券，智研咨询 20122018 年碘佛醇全球 API 规模 CAGR=2.4%，碘佛醇 API 的用量主要集中在欧美以外市场，欧美市场基本处于稳定甚至是略微下滑的状态，整体增长由欧美以外地区带动，预计未来仍将保持这一趋势。 13 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 31：全球全球碘佛醇碘佛醇 API 规模规模（吨吨） 图图 32：2018 年全球年全球碘佛醇碘佛醇 API 市场格局市场格局 Top5 数据来源：东北证券，公司公告，智研咨

31、询 数据来源：东北证券，智研咨询 2.2. 造影剂造影剂行业行业的的增长增长将将由由原研替代及新兴市场带动原研替代及新兴市场带动 全球造影剂市场全球造影剂市场平稳增长平稳增长。根据 Newport Premium，2018 年全球造影剂市场规模为60.8 亿美元，20122018 年 CAGR 约为 7.6%，市场规模增速较为稳定。 图图 33：全球全球造影造影剂市场剂市场规模规模（亿美元亿美元） 数据来源：东北证券，Newport Premium 2.2.1. 国内市场蓬勃发展国内市场蓬勃发展 美国和欧洲是全球最大的造影剂美国和欧洲是全球最大的造影剂市场， 国内市场市场， 国内市场快速快速发

32、发展展。 从具体的地区分布来看，全球造影剂市场份额主要还是集中在发达国家，美国约占全球造影剂市场总值的37.6%，欧洲约占全球造影剂市场总值的 28.8%。发达国家人均收入高、医疗设施先进，加上“重诊断”的观念深入人心，因此目前造影剂的消费主要集中于欧美日等发达地区和国家。造影剂在发达国家使用较早，市场已经成熟，目前的使用量保持在一个稳定的水平。以中国为代表的新型市场，市场占比小，但随着国民经济的腾飞，医疗条件的逐渐改善，以及居民诊断需求的不断提高，对造影剂的使用也处于显著上升阶段。据米内网数据，2018 年国内样本医院造影剂销售额 138 亿元，20132018 年 CAGR 约为 15.5

33、%，增速远高于全球市场。 14 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 34：全球造影剂市场全球造影剂市场按地区按地区分布分布 图图 35：国内国内样本医院样本医院造影剂造影剂市场市场规模规模 37.6%28.8%33.6% 0%5%10%15%20%25%02040608002001620172018 数据来源：东北证券，Newport Premium 数据来源：东北证券，米内网 渗透率渗透率较低较低，国内国内市场市场可发可发展潜展潜力大力大。同欧美等地区相比，国内造影剂人均消耗量偏低，是美国的1/7，欧洲的1/3。随着我国居民

34、对自身健康的重视，医疗诊断需求不断增长，造影检测设备逐渐普及，以CT为例，其保有量以每年15%以上的速度增长。考虑检测的覆盖和频率上升空间大，国内市场有望维持高增速。 图图 36： 全球全球主要地区造影剂主要地区造影剂 API 消耗量消耗量 （2017 年年） 图图 37：国内国内 CT设备保有量设备保有量 0200400600800004000600080001000012000/ 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050000000250002001620172018 数据来源：东北证券，Newport

35、 Premium 数据来源：东北证券，中国医学装备协会 2.2.2. 造影剂市场造影剂市场主要由主要由原研厂商原研厂商占据占据 原研厂商原研厂商占据主要份占据主要份额额， 仿制药替代空间大， 仿制药替代空间大。 造影剂领域的主要厂家有Bayer (德国)、GE (美国)、 Guerbet (法国)、 Bracco (意大利)、 Fuji(日本)等， 国内企业主要为扬子江、恒瑞医药、北陆药业等。由于（1）造影剂行业规模小，增速慢； （2）制剂对原料药要求高（质量要求以及制剂当中的用量要求） ，上游API产能集中且多为原研企业的配套产能。因此当前造影剂制剂仍以原研企业为主，多数产品专利过期多年仍仅

36、有原研一家（或少有仿制企业） ，整体格局良好，仿制药替代空间大。 15 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 4：全球造影剂主要生产厂家全球造影剂主要生产厂家 产品名称产品名称 原研厂家原研厂家 专利到期时间专利到期时间 生产销售生产销售厂家厂家 美美国国 欧欧盟盟 中国中国 X射线造影剂射线造影剂 碘海醇碘海醇 GE 1999 年 GE、Interpharma Imax GE、扬子江、北陆、汉森等 碘克沙醇碘克沙醇 GE 2011 年 GE GE、恒瑞 GE、恒瑞、扬子江、北陆、天晴 碘帕醇碘帕醇 Bracco 2001 年 Bracco、Sanochemia Brac

37、co、Sanochemia、 Agfa Bracco、北陆、康臣 碘佛醇碘佛醇 Tyco 2002 年 Tyco Tyco、hexal AG Tyco、恒瑞 碘普罗胺碘普罗胺 Bayer 2005 年 Bayer / Bayer 核磁共核磁共振造影振造影剂剂 钆布醇钆布醇 Bayer 2016 年 Bayer Bayer、Marotrast Bayer 钆喷酸葡胺钆喷酸葡胺 Bayer 2011 年 Bayer Agfa、Jacobsen、 Bowmed Ibisqus 等 Bayer、北陆、旭东海普、 康臣、上海上药 钆特酸葡甲胺钆特酸葡甲胺 Guerbet 2018 年 Guerbet G

38、uerbet Guerbet、恒瑞 钆贝葡胺钆贝葡胺 Bracco 2012 年 Bracco Bracco Bracco、北陆 钆特醇钆特醇 Bracco 已过期 Bracco Bracco 钆塞酸钆塞酸二钠二钠 Bayer 已过期 Bayer Bayer Bayer、正大天晴 钆双胺钆双胺 GE 2011 年 GE GE GE 数据来源：东北证券，FDA，EMA，NMPA 图图 38：全球全球造影剂仿制药市场占比造影剂仿制药市场占比 0%20%40%60%80%100%120%200172018 数据来源：东北证券，Evaluate Pharma 不同于欧美地区几乎无

39、造影剂仿制药的情况，近年来我国造影剂仿制药市场快速发展，现已成为全球少有的以仿制药为主的市场。未来国内仿制药有望凭借价格优势延续进口替代趋势，扩大市场份额。 16 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 39：国内造影剂仿制药增速远高于原研药国内造影剂仿制药增速远高于原研药 图图 40：国内造影剂仿制药市场结构国内造影剂仿制药市场结构 0%5%10%15%20%25%30%0552001720182019 49.7%15.8%8.5%6.3%19.7%数据来源：东北证券，PDB 数据来源：东北证券，PDB 表表 5：部分部分 X

40、射线射线造影剂造影剂原研原研/仿制药价格对比仿制药价格对比 规格规格 原研原研价格价格（元元/支支） 仿制药价格仿制药价格（元元/支支） 碘海醇碘海醇 50ml:15g(I) 222（GE） 221（扬子江） 碘克沙醇碘克沙醇 100ml:32g(I) 626（GE） 479（恒瑞） 碘帕醇碘帕醇 100ml:32g(I) 244（Tyco） 219（恒瑞） 碘佛醇碘佛醇 100ml:30g(I) 265（Bracoo） 260（北陆） 数据来源：东北证券，PDB 2.2.3. 新兴市场新兴市场扩容扩容、原研替代原研替代将将带来带来 API 需求需求增量增量 全球造影剂全球造影剂API消耗量年

41、复合增长消耗量年复合增长率率7.0%，未来需求，未来需求有望稳步增长有望稳步增长。2018年全球前五大造影剂API消耗量约8000吨，五大品种原料药20122018年CAGR约为7.0%。考虑到新兴市场扩容带动API需求的增加以及未来仿制药对原研的替代， 我们预计API的需求量将稳步增长。 图图 41：全球核心造影剂品种全球核心造影剂品种 API 消耗量消耗量（吨）（吨） 0500025003000350020122018数据来源：东北证券，Newport Premium，智研咨询 17 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 API产能产能集中集中，多为原

42、研，多为原研自身自身配套产配套产能能。由于终端药品市场集中于原研，欧美市场几乎没有仿制，从欧美日三国的原料药注册文件来看，全球范围的造影剂API供应商寥寥几家。 除原研外， 成规模仿制药API 供应商仅司太立、 海神制药等少数厂家。 图图 42： 全球碘类造影剂全球碘类造影剂 API （原研原研/仿制仿制） 销量 （吨）销量 （吨） 图图 43：中国碘类造影剂中国碘类造影剂 API （原研原研/仿制仿制） 销量 （吨）销量 （吨） 0040005000600070008000200152016 02004006008002201

43、3201420152016 数据来源：东北证券，IMS 数据来源：东北证券，IMS 图图 44：全球造影剂全球造影剂 API 格局格局 10%30%10%20%20%GEBayerBraccoGuerbet 数据来源：东北证券，公开资料整理 18 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 6：主主要要 X 射线射线造影造影剂剂 DMF 注册文件注册文件 DMF 文号文号 状态状态 类型类型 提交日期提交日期 持证持证厂家厂家 碘海醇碘海醇 26641 A II 2013/1/24 INTERPHARMA PRAHA AS 碘克沙醇碘克沙醇 31200 A II 2017/11

44、/1 恒瑞 碘帕醇碘帕醇 10638 A II 1993/12/13 BRACCO IMAGING SPA 18066 A II 2005/6/2 DIVIS LABORATORIES LTD 28033 A II 2013/12/23 司太立 碘佛醇碘佛醇 6972 A II 1987/5/13 SPECGX LLC 12259 A II 1996/6/12 LIEBEL-FLARSHEIM CO LLC 34108 A II 2019/9/30 恒瑞 碘普罗胺碘普罗胺 8178 A II 1989/8/15 BAYER AG 数据来源：东北证券，FDA 表表 7：主要主要 X 射线造影剂射

45、线造影剂 CEP 证书证书 产品产品 证书号证书号 持证商持证商 发布日期发布日期 状态状态 碘海醇碘海醇 Iohexol Process ZH R1-CEP 2009-192-Rev 00 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong 2015/11/17 V ALID Iohexol R0-CEP 2014-098-Rev 01 JUSTESA IMAGEN, S.A.U. ES 28823 Coslada 2017/8/4 V ALID Iohexol R1-CEP 2000-018-Rev 02 INTERPHARMA PRA

46、HA, A.S. CZ 143 10 Praha 2014/9/2 V ALID Iohexol R1-CEP 2009-018-Rev 02 司太立 2018/2/8 V ALID 碘帕醇碘帕醇 Iopamidol R0-CEP 2013-267-Rev 02 司太立 2018/9/20 V ALID Iopamidol R1-CEP 1999-090-Rev 02 DONGKOOK LIFE SCIENCE CO. LTD. KR 06 175 Seoul 2017/10/10 V ALID Iopamidol R1-CEP 2006-038-Rev 04 DIVIS LABORATORI

47、ES LIMITED IN 500 032 Hyderabad 2018/12/10 V ALID 碘普罗胺碘普罗胺 Iopromide R0-CEP 2015-172-Rev 00 BAYER AG DE 51373 Leverkusen 2017/3/13 V ALID 数据来源：东北证券，EDQM 19 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 2.3. 核心核心原材料原材料价格价格保持平稳保持平稳 碘是公司碘造影剂产品的核心原材料，约占造影剂产品原材料采购总成本的 6 成。碘的主要生产企业集中在智利和日本，占据了全球 90%以上的产量。由于 2011 年日本地震及海啸的影响

48、，日本碘生产企业的产量大幅下滑，而地震引发的福岛核电站辐射泄漏事件又使得碘需求量大增，双重因素导致碘价格不断上涨，从 2011 年初 3 万美元/吨上涨至最高 7 万美元/吨（2012 年） 。当前碘的价格处于正常水平，预计未来价格保持稳定。 图图 45：营业营业成本构成成本构成 图图 46： 碘碘占造影剂系列占造影剂系列产品原产品原材料总材料总采购成本采购成本的的比比例例（2014年年） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000182019 63.6%10.9%5.1%3.8%2.7%14.0% 数据来源：东北证券

49、，Wind 数据来源：东北证券，Wind 表表 8：世界碘生产企业及产能统计世界碘生产企业及产能统计 国家国家 企业企业 产能产能（t/a） 1 智利 SQM 11000 2 智利 Cosayach 5000 3 日本 5800 4 荷兰 DSM 矿业公司 2300 5 比利时 ACF 1400 6 土库曼斯坦 巴尔干纳巴特碘厂 1000 7 美国 800 6 俄罗斯 500 数据来源：东北证券，CNKI，公开资料整理 20 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 47：碘碘进口进口价格价格（万美元万美元/吨吨） 012345678 数据来源：东北证券，Wind 3. 强化

50、强化核心品种核心品种布局布局，探索探索“原料原料药药/制剂一体化制剂一体化” 3.1. 原料药原料药品种齐全品种齐全，积极开拓积极开拓新客新客户群体户群体 公司作为在 X 射线造影剂仿制原料药的先进入者，核心产品认证齐全：碘海醇原料药已获得日本登陆证、欧盟 CEP 认证（全球仅四家企业获得两者认证） ，碘帕醇原料药已获得日本登陆证、欧盟 CEP 认证和美国 DMF 认证。此外，公司立足现有优势品种的同时，加强对 X 射线造影剂碘美普尔、磁共振造影剂钆贝葡胺、钆特酸葡胺、钆喷酸葡胺等产品的研发，旨在实现潜力品种的全线布局。 图图 48：研发费用情况研发费用情况 0.0%1.0%2.0%3.0%4

51、.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.00.10.20.30.40.50.60.72000182019 数据来源：东北证券，Wind 21 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 9：公司公司 X 射射线造影剂线造影剂品种全面品种全面 产品产品名名称称 原料药获批企业原料药获批企业 碘海醇 司太立、海神制药、GE、北陆、贵州景峰、昂利康 碘帕醇 司太立、Bracco、Hovione 碘克沙醇 GE、司太立、恒瑞 碘佛醇 Tyco、恒瑞、司太立（注册申报） 碘美普尔 Bracco、司太立（注册申报） 碘普罗胺

52、Bayer、司太立（稳定性研究） 数据来源：东北证券，NMPA，公司公告 表表 10：碘海醇日本登陆证碘海醇日本登陆证 产品名称产品名称 MF 注册注册号号 最新最新注册注册时间时间 公司公司 （碘海醇） 228MF10076 2016/03/29 司太立 （碘海醇） 219MF10263 2014/07/01 海神制药 （碘海醇） 218MF11019 2010/11/30 HOVION FARMACIENCIA SA （碘海醇） 218MF10822 2006/10/06 INTERPHARMA PRAHA AS 数据来源：东北证券，PMDA 表表 11：碘海醇碘海醇 CEP 证书证书 产

53、品产品 证书号证书号 持证商持证商 发布日发布日期期 状态状态 Iohexol R1-CEP 2009-018-Rev 02 ZHEJIANG STARRY PHARMACEUTICAL CO., LTD. CN 317 300 Xianju 2018/2/8 V ALID Iohexol R1-CEP 2009-192-Rev 00 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong 2015/11/17 V ALID Iohexol R1-CEP 2000-018-Rev 02 INTERPHARMA PRAHA, A.S. CZ 14

54、3 10 Praha 2018/2/8 V ALID Iohexol R0-CEP 2014-098-Rev 01 JUSTESA IMAGEN, S.A.U. ES 28823 Coslada 2014/9/2 V ALID 数据来源：东北证券，EDQM 表表 12：碘帕醇碘帕醇日本登陆证日本登陆证 产品名称产品名称 MF 注册注册号号 最新最新注册注册时间时间 公司公司 217MF10576 2019/01/10 DonKook Life Science Co.，Ltd 225MF10207 2013/11/14 司太立 220MF10183 2010/11/30 HOVION FARMA

55、CIENCIA SA 227MF10103 2015/04/09 海神制药有限公司 数据来源：东北证券，PMDA 22 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 13：碘帕醇碘帕醇 CEP 证书证书 产品名称产品名称 MF 注册注册号号 最新最新注册注册时间时间 公司公司 状态状态 Iopamidol R1-CEP 1999-090-Rev 02 2017/10/10 DONGKOOK LIFE SCIENCE CO. LTD. KR 06 175 Seoul V ALID Iopamidol R1-CEP 2006-038-Rev 04 2018/12/10 DIVIS L

56、ABORATORIES LIMITED IN 500 032 Hyderabad V ALID Iopamidol R1-CEP 2013-267-Rev 00 2019/9/26 司太立 V ALID Iohexol Process ZH R1-CEP 2009-192-Rev 00 2015/11/17 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong V ALID 数据来源：东北证券，EDQM 表表 14：碘帕醇碘帕醇 DMF 证书证书 DMF 文号文号 状态状态 类型类型 提交日期提交日期 持证持证厂家厂家 18066 A II

57、2005/2/6 DIVIS LABORATORIES LTD 28033 A II 2013/12/23 司太立 数据来源：东北证券，FDA 加强现有客户合作的同时拓展新的客户群体加强现有客户合作的同时拓展新的客户群体。公司与国内主要生产碘造影剂制剂厂家如恒瑞医药、北陆药业、扬子江药业及国外仿制药企业如日本富士等均建立合作关系。公司在保持核心客户销售稳健增长的同时，也在积极拓宽下游客户群体，非核心客户销售额占比逐步提高。 图图 49：国内造影剂仿制药市场结构国内造影剂仿制药市场结构 图图 50：前五名客户销售金额及占比前五名客户销售金额及占比 49.7%15.8%8.5%6.3%19.7%

58、44%46%48%50%52%54%56%58%60%000004000050000600007000020019 数据来源：东北证券，PDB 数据来源：东北证券，公司公告 3.2. 收购海收购海神神，强强联合强强联合 2018年公司以现金方式收购海神制药94.67%的股权（作价8亿元） ，2019年10月公司作价3237万元收购海神制药3.53%少数股东权益，现持股98.20%。海神制药同样从事造影剂API业务，是国内规模仅次于司太立的企业。公司收购海神制药，既避免了同业竞争，也有利于发挥规模协同效应，实现优势互补和资源共享。 23 / 30 司太

59、立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 图图 51：海神制药国内外海神制药国内外收入收入（亿元亿元） 图图 52：海神制药业绩承诺完成情况海神制药业绩承诺完成情况（万元万元） 0.000.501.001.502.002.503.0020-6 101.94%118.66%100%105%110%115%120%0040005000600070008000201820192020E 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 表表 15：海海神制药神制药产品销售情况产品销售情况 2016 2017 2018H1 碘海醇碘海醇原料药原料药

60、销售量销售量(千克）千克） 131,398 178,924 91,950 生产量生产量(千克）千克） 135,193 185,550 99,004 销售单价（元销售单价（元/千克）千克） 728 711 684 产能（千克）产能（千克） 220,000 220,000 220,000 碘帕醇原料药碘帕醇原料药 销售量（千克）销售量（千克） 109,762 107,038 32,228 生产量（千克）生产量（千克） 102,187 115,253 48,046 销售单价（元销售单价（元/千克）千克） 1,147 1,154 109,762 产能（千克）产能（千克） 150,000 150,000

61、 150,000 碘化物中间体碘化物中间体 销售量（销售量（L） 5,606 7,171 8,018 销售单价（元销售单价（元/L） 931 1,088 1,029 数据来源：东北证券，公司公告 表表 16：海神制药海神制药国外原料药证明文件国外原料药证明文件 国家国家 认证产品认证产品范围范围 相关证书相关证书 有效期有效期 日本日本 碘帕醇，碘帕醇 医药品外国制造业者认定证 ，MF 2023 年 7 月 22 日 葡萄牙葡萄牙 碘海醇 适格生产者 GMP 证书 2019 年 3 月 21 日 印度印度 碘海醇 药品进口注册证书 2021 年 11 月 30 日 韩国韩国 碘海醇 药品注册证

62、书 长期 欧盟欧盟 - CEP 2020 年 11 月 17 日 爱尔爱尔兰兰 - 适格生产者 GMP 证书 2020 年 4 月 10 日 数据来源：东北证券，EDQM，PMDA，公司公告 24 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 17：海神制药海神制药制剂产品注册情况制剂产品注册情况 国家国家 注册号注册号 产品产品 有效期有效期 孟加拉国 380-4929-14 碘海醇 iMAX 300mg I/ml 注射剂 2019/11/12 2019/11/12 380-4930-14 碘海醇 iMAX 350mg I/ml 注射剂 保加利亚 11-22684/08.07.

63、2013 碘海醇造影剂注射剂（350 mgI/ml） 2023/9/7 葡萄牙 12/H/0215/001 碘海醇 Hovione 647mg /ml 注射剂 无限期 12/H/0215/002 碘海醇 Hovione 755mg /ml 注射剂 立陶宛 LT/1/14/3669/001-LT/1/14/3669/002 碘海醇 iMAX 647mg /ml 注射剂 2019/12/22 LT/1/14/3669/003-LT/1/14/3669/004 碘海醇 iMAX 755mg /ml 注射剂 拉脱维亚 15-0176 碘海醇 iMAX 647 mg I/ml 注射剂 2020/8/16

64、 15-0177 碘海醇 iMAX 755 mg I/ml 注射剂 爱沙尼亚 861314 碘海醇 iMAX 647mg /ml 注射剂 2021/10/1 861414 碘海醇 iMAX 755mg /ml 注射剂 韩国 20160028695 碘海醇 300mg I/ml 注射剂 2020/10/28 20160028692 碘海醇 350mg I/ml 注射剂 俄罗斯 3208 碘海醇 300mg I/ml 、350mg I/ml 注射剂 2020/9/22 格鲁吉亚 02-1656/ 碘海醇 iMAX 647 mg /ml （300mg I/ml） 注射剂，50ml 规格 2020/8

65、/10 iMAX 647 mg /ml300mg I/ml100ml iMAX 755 mg /ml300mg I/ml50ml iMAX 755 mg /ml300mg I/ml100ml 数据来源：东北证券，EDQM，PMDA，公司公告 3.3. 持续投建新项目持续投建新项目，产能扩张有序，产能扩张有序 2019 年 11 月， 公司公告拟通过非公开发行募集资金 6.72 亿元用于新产能建设 （2020.3公告修订稿） 。此次项目产品主要包括碘佛醇造影剂原料药、钆贝葡胺造影剂原料药、定制医药中间体、三碘异酞酰氯及碘化物中间体。碘佛醇是当前非离子型有机碘化合物造影剂主流产品之一；钆贝葡胺是一

66、种适用于肝脏和中枢神经系统的诊断性磁共振成像（MRI）的顺磁性对比剂，现阶段国内钆贝葡胺原料药生产企业较少，存在较大的产品需求与市场空间； 三碘异酞酰氯和碘化物均为合成碘盐类造影剂的关键中间体。此次项目的实施有利于公司产品结构的优化升级，进一步巩固行业地位。 25 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 表表 18：拟非公开发行募集拟非公开发行募集 6.72 亿投资亿投资的的项目项目（万元万元） 序号序号 项目项目 项目投资总额项目投资总额 募集资金投资金额募集资金投资金额 1 年产 1500 吨碘化物及研发质检中心项目 15070 13200 2 年产 300 吨碘佛醇、5 吨

67、钆贝葡胺造影剂原料药项目 19649 17500 3 年产 195 吨定制医药中间体项目 8993 8000 4 年产 1200 吨三碘异酞酰氯项目 11849 5000 5 环保设施提升改造项目 4250 3500 6 补充流动资金 20000 20000 合计合计 79811 67200 数据来源：东北证券，公司公告 表表 19：拟拟投资投资建设建设的的两款两款造影剂造影剂国内国内原料药原料药生产企业生产企业情况情况 品种品种 原料药获批企业原料药获批企业 备注备注 碘佛醇碘佛醇 恒瑞 子公司江西司太立已具备碘佛醇原料药的技术储备，相关生产工艺已报送国家有关部门进行技术评审。 钆钆贝葡胺贝

68、葡胺 / 司太立处于验证阶段（中试） 数据来源：东北证券，公司公告，insight 3.4. 拓展下游拓展下游制剂制剂品种品种 制剂获批在即制剂获批在即， “中间体“中间体原料原料药药制剂”制剂”产业链趋于完善产业链趋于完善。长久以来，公司持续对上海司太立输血，意在打通制剂环节，借助原料药品种丰富的优势，实现“中间体原料药制剂”的全产业链布局。当前，制剂方面公司共有6个规格产品申报生产，其中碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇有望于今年获批，上海司太立有望逐渐实现扭亏。 表表 20：司太立司太立制剂制剂产品申报情况产品申报情况 产品名称产品名称 规格规格 注册分类注册分类 报送报送时间时间 已申报的厂家数

69、量已申报的厂家数量 已批准的国产仿制厂已批准的国产仿制厂家数量家数量 碘海醇注射液 100ml：35g(I) 新 4 类 首次申报2017 年4 月 一补提交2019 年1 月 二补提交 2019 年 7 月 2 12 碘海醇注射液 100ml：30g(I) 新 4 类 首次申报2017 年5 月 一补提交2019 年1 月 二补提交 2019 年 7 月 2 12 碘帕醇注射液 100ml：37g(I) 新 4 类 首次申报2017 年9 月 一补提交 2019 年 7 月 4 2 碘克沙醇注射液 100ml：32g(I) 新 4 类 首次申报2017 年9 月 一补提交 2019 年 8

70、月 3 4 碘佛醇注射液 100ml：32g(I) 新 4 类 首次申报2018 年12 月 当前正在补充研究中 1 1 碘美普尔注射液 / 新 4 类 首次申报 2019 年 6 月 1 1 数据来源：东北证券，insight，公司公告 26 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 4. 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设： （1）公司 IPO 募投产能 2020 年起逐步释放， 假设 2020-2022 年释放比例为 30%、80%、100%； （2）核心原材料碘等价格相对稳定，公司 API 产品毛利率稳中有升； （3）碘海醇注射液、碘克沙醇注射液等制剂产品今年 Q3 获批上

71、市，市场份额逐渐提升； （4）喹诺酮系列产品整体维持稳定； （5）管理/销售费用率等维持稳定，略有降幅。 盈利预测与评级盈利预测与评级： 随着制剂产品的逐渐获批， 上海司太立厂区的投入使用， 公司 “中间体原料药制剂”一体化的产业链模式将趋于完善，考虑到造影剂行业较好的竞争格局，以及原研替代的巨大空间，我们预计公司 20202022 年实现营收16.62/24.80/35.75 亿元，归母净利润 2.27/3.62/5.52 亿元。 表表 21：业绩拆分业绩拆分预测预测 2019 2020E 2021E 2022E 造影剂系列产品造影剂系列产品 碘海醇碘海醇 收入(万元） 45071 5596

72、8 68731 83139 增速 24% 23% 21% 碘帕醇碘帕醇 收入 21016 24233 32010 34848 增速 15% 32% 9% 碘克沙醇碘克沙醇 收入 32357 42500 53856 65960 增速 31% 27% 22% 碘佛醇水解物碘佛醇水解物 收入 13500 15050 16770 18920 增速 11% 11% 13% 造影剂造影剂 API 收入 113835 136249 165209 191911 增速 20% 21% 16% 造影剂制剂造影剂制剂 收入 2630 13240 63031 144284 增速 403% 376% 129% 造影剂系

73、列合计造影剂系列合计 收入 116465 149489 228240 336195 增速 28% 53% 47% 毛利率 44% 45% 45% 45% 喹诺酮系列喹诺酮系列 27 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 收入 8018 8500 9000 9000 增速 6% 6% 0% 毛利率 29% 30% 30% 31% 合计合计 收入 130885 166180 247999 357482 增速 47% 27% 49% 44% 数据来源：东北证券预测，公司公告 司太立是造影剂原料药行业的绝对龙头，随着制剂产品逐渐投入市场，公司业绩将在未来三年迎来高增长。横向对比行业内其

74、他公司，司太立具备一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持评级” 。 表表 22：可比公司估值可比公司估值 收盘价收盘价 EPS PE PEG 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 健友股份健友股份 63.60 1.18 1.57 54 41 1.33 美诺华美诺华 43.92 1.33 1.84 33 24 1.05 海普瑞海普瑞 23.31 0.83 1.02 28 23 / 普洛药业普洛药业 17.93 0.63 0.83 29 22 0.85 平均平均 36 27.5 1.08 数据来源：东北证券，Wind 图图 53：历史历史 PE-Bands 图图 54：历史历史

75、 PB-Bands 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 5. 风风险提示险提示 （1）产品研发不及预期的风险； （2）产品降价的风险； （3）环保停产的风险； （4）核心原材料碘涨价的风险； （5）制剂产品审批不及预期的风险； （6）产能释放不达预期的风险。 28 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 附表：附表：财务财务报表报表预测预测摘要摘要及及指标指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 434

76、489 196 225 净利润净利润 183 244 389 592 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 27 0 0 0 应收款项 342 457 665 967 折旧及摊销 112 0 0 0 存货 425 572 825 1,186 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 29 36 43 54 财务费用 90 135 119 98 流动资产合计流动资产合计 1,230 1,554 1,729 2,432 投资损失 -3 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动 -169 -237 -279 -431 长期投资净额 20 20 20 20 其他 7 0

77、 0 0 固定资产 1,091 1,091 1,091 1,091 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 247 142 230 259 无形资产 171 171 171 171 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -132 31 0 0 商誉 520 520 520 520 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 73 -117 -523 -230 非非流动资流动资产合计产合计 2,254 2,223 2,223 2,223 企业自由现金流企业自由现金流 198 616 756 1,099 资产总计资产总计 3,485 3,777 3,952 4,655 短期借款 1,046 1,061 6

78、57 525 财务财务与估与估值值指指标标 2019A 2020E 2021E 2022E 应付款项 295 301 455 644 每股指标每股指标 预收款项 1 1 1 1 每股收益（元） 1.01 1.35 2.16 3.29 一年内到期的非流动负债 193 193 193 193 每股净资产（元） 5.93 7.30 9.46 12.74 流动负债合计流动负债合计 1,593 1,639 1,425 1,536 每股经营性现金流量（元） 1.47 0.84 1.37 1.54 长期借款 842 842 842 842 成长性成长性指标指标 其他长期负债 21 21 21 21 营业收入

79、增长率 46.98% 26.97% 49.22% 44.16% 长期负债合计长期负债合计 863 863 863 863 净利润增长率 81.83% 33.48% 59.40% 52.23% 负债合计负债合计 2,456 2,502 2,288 2,399 盈盈利能力指利能力指标标 归属于母公司股东权益合计 996 1,225 1,588 2,139 毛利率 42.72% 43.14% 43.88% 44.44% 少数股东权益 33 50 76 117 净利润率 13.01% 13.68% 14.61% 15.43% 负债和负债和股东权股东权益总计益总计 3,485 3,777 3,952 4

80、,655 运营效率运营效率指标指标 应收账款周转率（次） 92.94 100.45 97.95 98.78 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 存货周转率（次） 207.93 220.79 216.50 217.93 营业收入营业收入 1,309 1,662 2,480 3,575 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 750 945 1,392 1,986 资产负债率 70.48% 66.25% 57.90% 51.53% 营业税金及附加 13 17 37 54 流动比率 0.77 0.95 1.21 1.58 资产减值损失 28 0 0 0 速动

81、比率 0.50 0.59 0.62 0.80 销售费用 10 17 37 56 费用率指费用率指标标 管理费用 119 150 231 357 销售费用率 0.77% 1.00% 1.50% 1.58% 财务费用 92 127 111 94 管理费用率 9.12% 9.00% 9.30% 10.00% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 7.06% 7.65% 4.46% 2.64% 投资净收益 3 0 0 0 分红指标分红指标 营业利润营业利润 230 301 486 741 分红比例 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 营业外收支净额 -8 0 0 0 股息收益率

82、0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额利润总额 222 301 486 741 估值指标估值指标 所得税 39 57 97 148 P/E（倍） 41.89 58.43 36.66 24.08 净利润 183 244 389 592 P/B（倍） 7.17 10.84 8.37 6.21 归属于归属于母公司净母公司净利润利润 170 227 362 552 P/S（倍） 8.54 6.72 4.51 3.13 少数股东损益 13 17 27 41 净资产收益率 17.11% 18.56% 22.83% 25.79% 资料来源：东北证券 29 / 30 司太立司太立/ /公司深

83、度报告公司深度报告 分析师简介分析师简介： 崔洁铭崔洁铭：复旦大学物理化学博士，华南理工大学化学工程与工艺本科，现任东北证券医药组分析师。2015年以来具有5年证券研究从业经历。 樊翔宇樊翔宇：中国原子能科学研究院工学硕士，清华大学工学学士，现任生物医药行业研究助理，主要覆盖仿制药、原料药行业。2018年以来具有2年证券研究从业经历。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确

84、性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公

85、司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责

86、任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内， 股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来 6 个月

87、内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 30 / 30 司太立司太立/ /公司深度报告公司深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/www.nesc.http:/cn 电电话：话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心

88、D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销华东地区机构销售售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 13262

89、728598 chen_ 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）  殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 赵稼恒