1、 http:/ 1/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 中青旅中青旅(600138) 报告日期：2022 年 05 月 17 日 综合旅游龙头，综合旅游龙头，守得云开见月明守得云开见月明 中青旅深度报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究 | 社会服务业 | ：李丹 执业证书编号：S03 ： ： 报告导读报告导读 中青旅是国内综合旅游龙头，背靠光大集团，“旅游+金融”的战略协同提升品牌力与产品力。公司具备领先的景区开发管理经验，以及异地扩张能力，拥有乌镇、古北水镇两大优质景区，受益周边游
2、趋势与休闲消费升级需求。公司深耕旅游四十余年，不断推进产业链整合延伸，现有业务还涉及旅行社、酒店、会展、IT，业务布局多元，抗风险能力强。公司第二个异地复制项目濮院预计年内开业，有望成为业绩增量。 投资要点投资要点 深耕四十余年，品牌价值突出，深耕四十余年，品牌价值突出，背靠光大，产融优势明显背靠光大，产融优势明显 公司前身为 1980年成立的中青旅总社， 已积累深厚品牌价值。 公司股权于 2019年从共青团中央划转至光大，有望发挥“旅游+金融”战略协同。2020 年受疫情影响首次亏损，2021 年局部疫情反复，业绩复苏放缓，全年实现营收 86.35亿元/YoY+21%， 恢复至 19 年的
3、68%， 归母净利润 0.21 亿元， 同比扭亏为盈。 疫情疫情下行业供需迎来双侧变革下行业供需迎来双侧变革，文旅消费升级，文旅消费升级节奏节奏加快加快 在跨省游熔断机制等政策影响下，居民出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游兴起。近年来居民消费水平提升，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，疫情下出境游停滞，旅游消费回流潜力庞大，叠加十四五规划要求丰富优质旅游供给，推动国内旅游供给提质扩容，承接出境游回流需求。 行业供需两侧变革， 区位优越的优质景区将迎来发展机会。 两大两大优质优质景区受益周边游景区受益周边游和和消费升级，关注冬奥会消费升级，关注冬奥会带动带动冰雪
4、项目的发展冰雪项目的发展机机遇遇和亚运会的溢出效应和亚运会的溢出效应 公司拥有领先的景区开发管理能力，成功将乌镇打造为江南水乡的封面，并实现乌镇模式的异地扩张。乌镇与古北水镇分别地处长三角和首都-环渤海地区，受益周边城市群的大客流与高消费。经营业态丰富，契合日益崛起的休闲度假需求，有效延长停留时间，带动客单价提升。会展业务加持，带来客流结构改善和影响力提升。民俗活动丰富，提振淡季客流。文创赋能，乌镇戏剧节构筑难以逾越的文化护城河。新项目濮院预计年内开业，有望带来业绩增量。此外关注冬奥会带动冰雪项目的发展和即将开幕的杭州亚运会带来的溢出效应。 业务多元协同，抗风险能力强，疫情期间支撑业绩业务多元
5、协同，抗风险能力强，疫情期间支撑业绩 公司先后经历以旅行社业务为核心、 以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段，现有业务涵盖旅行社、会展、景区、酒店、IT 业务及物业租赁。公司业务布局多元，抗风险能力强。疫情导致景区和旅行社业务持续承压。IT、整合营销等非旅游类业务逆势增长，成为营收的主要来源。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2022-2024 年营业收入为 94/111/161 亿元，同比变动+9%/+18%/+46%，净利润为 1.59/3.78/6.26亿元，EPS 分别为 0.22/0.52/0.86元/股，对应当前股价 PE 分别为 47x/20 x/12x。 基于
6、公司为优质景区稀缺标的， 一旦疫情企稳，客流将强劲复苏，公司将迎来业绩爆发，新项目濮院将进一步打开业绩空间，table_inves 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥10.40 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 -0.15 4Q/2021 -0.02 3Q/2021 0.01 2Q/2021 0.14 公司简介公司简介 中青旅前身为 1980 年成立的中青旅总社，于 1997 年在上交所上市，为国内综合旅游服务商龙头。公司成功打造乌镇和古北水镇景区，旗下还拥有遨游网、山水酒店、中青博联等知名品牌。 Table_relateTable_relate 相关报告
7、相关报告 报告撰写人： 李丹 联系人：李丹 证券研究报告 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 2/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 且公司业务多元、抗风险能力强，我们给予 2024 年 15xPE，贴现到 2022年对应目标价 11.82 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 疫情反复，防控政策持续收紧，导致客流复苏缓慢，跨省游和跟团游恢复不及预期；新景区濮院开业时间推迟；周边景区竞争激烈导致客流分流。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 8635 9379 11
8、088 16132 (+/-) 20.76% 8.61% 18.21% 45.50% 归母净利润 21 159 378 626 (+/-) - 646.54% 138.33% 65.70%每股收益（元） 0.03 0.22 0.52 0.86 P/E 352.15 47.17 19.79 11.94 qRqPpOsRvNqNpNmPzQnPpO7NcM7NtRmMpNoMlOrRqNjMqRzQbRnMmMvPqQzRxNmRoN table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 3/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 中青旅：综合
9、旅游龙头中青旅：综合旅游龙头.61.1. 整合旅游全产业链.61.2. 股东背景强劲，提供资源整合与战略协同 .71.3. 疫情导致业绩受损，收入结构发生变化.72. 危中有机，疫情倒逼行业供需双侧变革危中有机，疫情倒逼行业供需双侧变革.92.1. 复苏之路曲折前进，韧性与弹性兼备.92.2. 出行偏好转变，催化周边游市场需求.102.3. 疫情加快国内文旅消费升级，承接出境游回流需求.113. 领先的景区开发能力，异地复制打开增长空间领先的景区开发能力，异地复制打开增长空间 .123.1. 乌镇：江南水乡的封面 .133.2. 古北水镇：长城下的江南水镇 .193.3. 濮院：年内开业，有望
10、与乌镇形成联动.244. 多元业务协同，支撑业绩，抗风险能力强多元业务协同，支撑业绩，抗风险能力强.264.1. 旅行社业务：传统核心业务，品牌价值凸显.264.2. 整合营销业务：国内最大的会议活动管理供应商 .274.3. 酒店业务：差异化经营，深耕智慧化升级 .284.4. 策略性投资：持续增加公司收入与利润.305. 盈利预测盈利预测.316. 风险提示风险提示.31图表目录图表目录 图 1：公司不断探索业务转型 . 6 图 2：公司股东股权结构 . 7 图 3：光大旗下优质旅游资源丰富 . 7 图 4：光大集团大旅游生态圈 . 7 图 5：疫情前营业收入增长稳健 . 8 图 6：疫情
11、导致首度亏损，2021 年已扭亏为盈 . 8 图 7：疫情后非旅游类业务成为主要收入来源 . 8 图 8：景区业务持续贡献毛利 . 8 图 9：整体毛利率水平下滑 . 8 图 10：分业务毛利率水平情况 . 8 图 11：行业恢复程度高开低走，客流恢复领先于收入. 9 图 12：国内旅游人数及增速情况 . 10 图 13：国内旅游收入及增速情况 . 10 图 14：出游距离与游憩半径呈双收缩趋势 . 10 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 4/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：人均 GDP 已超 1 万美元 . 11 图 16：
12、疫情前国内人均旅游消费增长稳健 . 11 图 17：疫情导致出境人次断崖式下滑 . 11 图 18：两大景区客流恢复程度出现分化 . 12 图 19：乌镇地理位置优越 . 13 图 20：乌镇股权结构 . 13 图 21：东栅景区 . 15 图 22：西栅景区 . 15 图 23：东栅发展成熟客流量增速稳定 . 15 图 24：西栅客流量增速较快 . 15 图 25：乌村景区 . 15 图 26：乌村业态满足一站式休闲度假需求 . 15 图 27：木心美术馆 . 16 图 28：乌镇戏剧节 . 16 图 29：乌镇互联网国际会展中心 . 17 图 30：乌镇互联网国际会展中心乌镇厅 . 17
13、图 31：疫情前乌镇客单价持续提升 . 18 图 32：古北水镇客流量及增速 . 20 图 33：古北水镇营业收入及增速 . 20 图 34：古北水镇辐射京津冀城镇群 . 20 图 35：古北水镇股权结构 . 20 图 36：古北水镇 . 21 图 37：夜游司马台长城 . 21 图 38：古北水镇民俗活动 . 21 图 39：古北水镇文创活动 . 21 图 40：古北水镇冰雪活动 . 22 图 41：可容纳 3000 人的长城剧场 . 22 图 42：第九次中日韩外长会 . 22 图 43：疫情期间古北水镇客单价仍保持提升 . 24 图 44：濮院股权结构 . 25 图 45：濮院临近乌镇
14、. 25 图 46：濮院景区 . 25 图 47：濮院是国内最大的羊毛衫贸易中心 . 26 图 48：绿城 濮园项目示意图 . 26 图 49：旅行社业务营收受疫情影响严重 . 26 图 50：疫情下旅行社业务毛利率提升明显 . 26 图 51：整合营销业务营收回暖 . 27 图 52：整合营销业务净利润恢复强劲 . 27 图 53：酒店业务 2021 年营收回暖 . 28 图 54：酒店业务 2021 年亏损收窄 . 28 图 55：疫情以来酒店数量减少 . 29 图 56：酒店业务毛利率随客流回暖而逐步改善 . 29 图 57：旗下休闲、商务酒店品牌兼备 . 29 图 58：休闲度假市场酒
15、店恢复程度最优 . 29 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 5/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 59：疫情以来 IT 业务营收逆势增长 . 30 图 60：IT 业务毛利率持续下滑 . 30 图 61：房屋租金业务营收较疫情前增幅较大 . 30 图 62：房屋租金业务 2017-2020 年毛利率下滑 . 30 表 1：公司业务结构多元.6 表 2：光大集团提供“旅游+金融”战略协同.7 表 3：疫情以来旅游行业政策宽松后重新收紧.9 表 4：乌镇与古北水镇对比.12 表 5：江南六大古镇对比.13 表 6：乌镇开发历程.14 表
16、7：东、西栅与乌村对比.14 表 8：乌村一价全包式套餐有效提高客单价.16 表 9：乌镇节庆活动丰富.16 表 10：乌镇会展案例丰富.17 表 11：乌镇景区各类层次酒店俱全.18 表 12：乌镇盈利预测.19 表 13：古北水镇温泉套餐.22 表 14：古北水镇业态丰富.23 表 15：古北水镇盈利预测.24 表 16：旅行社业务盈利预测.27 表 17：整合营销业务盈利预测.28 表 18：酒店业务盈利预测.29 表 19：策略性投资业务盈利预测.30 表 20：收入成本拆分.31表 21：可比公司估值表.31表附录：三大报表预测值.32 table_page 中青旅中青旅( (600
17、138)深度报告深度报告 http:/ 6/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 中青旅：综合旅游龙头中青旅：综合旅游龙头 1.1. 整合整合旅游旅游全产业链全产业链 中青旅是国内综合旅游龙头，中青旅是国内综合旅游龙头，不断探索业务转型不断探索业务转型。公司前身为 1980 年成立的中青旅总社，公司于 1997 年 11 月在上交所上市，是我国旅行社行业内首家 A 股上市公司。公司深耕旅游产业四十余年，先后经历以旅行社业务为核心、以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段。 图图 1：公司不断探索业务转型公司不断探索业务转型 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务多元布局，业务
18、多元布局，持续持续推进旅游产业链的整合推进旅游产业链的整合提升提升。公司现有业务涵盖旅行社、整合营销、景区开发及运营、酒店业务、IT 业务及物业租赁，并探索旅游与教育、体育、康养行业的融合发展。公司整合营销、酒店板块的子公司中青博联、山水酒店已于 2016 年挂牌新三板，公司旗下还拥有乌镇、古北水镇、遨游网等知名品牌。 表表 1：公司业务结构公司业务结构多元多元 行业 业务 特点 旅游主业 中青旅遨游 “一站式”综合性旅游服务平台 中青旅国际 最早有海外游客接待资质，业务涵盖 100+客源国 耀悦 高端旅行定制品牌 整合营销业务 中青博联 为机构客户提供会展、公关、营销、演艺、广告等整合营销服
19、务 中青旅商旅 为政府及大中型企业提供差旅管理方案 文化旅游景区 乌镇 具有国际影响力的中国文旅小镇标杆 古北水镇 华北地区首屈一指的休闲度假胜地 中青旅文旅事业部 文旅行业的综合投资、管理、营销平台 青乐文旅 投资开发运营乐山大佛景区周边项目 酒店运营 中青旅山水酒店 中高端特色连锁酒店品牌 旅游交通服务 中青旅旅服 经营旅游客运 “旅游+”创新业务 旅游+教育 组织中小学生研学旅行 旅游+体育 以体育旅游为主题的策划、运营和营销管理服务 旅游+康养 系统安排将观光、休闲、慢生活、文化交流 科技业务 中青旅创格 IT 硬件代理和系统集成业务 中青旅风采 电脑型彩票系统投资及运营管理服务 资料
20、来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 7/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股东背景强劲，提供资源整合与战略协同股东背景强劲，提供资源整合与战略协同 公司公司拥拥有有金融金融央企央企控股背景，产融优势明显。控股背景，产融优势明显。公司股权于 2017 年从共青团中央整体划转至光大集团， 实控人变更为国务院。 光大集团拥有金融全牌照和环保、 旅游、健康、 高科技等特色实业， 有助于公司实现内生增长与外部净资产注入。 在疫情期间，光大集团发挥内部协同作用，在贷款、内部采购等方面给公司提供支持，并在二级市场
21、增持股份，给予市场信心。 图图 2：公司公司股东股东股权结构股权结构 图图 3：光大旗下优质旅游资源光大旗下优质旅游资源丰富丰富 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：光大集团官网，浙商证券研究所 控股控股股东股东打造大旅游生态圈打造大旅游生态圈，提供“旅游，提供“旅游+金融”战略协同。金融”战略协同。光大集团业务横跨金融与实业，具有综合金融、产融合作优势。光大旗下拥有光大会展中心酒店、亚龙湾高尔夫球会、王府半岛酒店等优质旅游资源，与公司业务存在整合机会。光大围绕旅游+金融、商务、教育、体育和康养，打造大旅游生态圈，旗下金融机构能够给予公司“旅游+金融”战略协同。 图图 4：光大集团大
22、旅游生态圈光大集团大旅游生态圈 表表 2：光大集团光大集团提供“旅游提供“旅游+ +金融”战略协同金融”战略协同 战略 内容 旅游+教育 入股希望教育， 已形成完善的教育体系 旅游+体育 收购体育媒体服务公司； 成立光大体育投资基金 旅游+康养 收购汇晨养老 67.27%股权； 推出“光大安心养老计划” 资料来源：光大集团官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 疫情疫情导致业绩受损，导致业绩受损，收入结构收入结构发生发生变化变化 受疫情影响业绩受疫情影响业绩短期承压，短期承压， 恢复弹性较大恢复弹性较大。 疫情前公司营收增长稳健， 2018-2019连续两年以双位数
23、速度增长，但归母净利润增速出现下滑。受疫情影响，公司业绩严重受损，首度出现亏损。2020 年实现营收 71.51 亿元/YoY-49%，归母净利润-2.32亿元/YoY-141%。2021 年多地疫情反复，扰动复苏进程，全年实现营收 86.35 亿元/YoY+21%，恢复至 2019 年的 68%，归母净利润 0.21 亿，同比扭亏为盈。 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 8/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：疫情前疫情前营业收入营业收入增长稳健增长稳健 图图 6：疫情疫情导致首度亏损导致首度亏损，2 2021021 年已扭亏为
24、盈年已扭亏为盈 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 非旅游类业务支撑营收，景区业务贡献非旅游类业务支撑营收，景区业务贡献毛利毛利。旅游类业务受疫情冲击较大，景区和旅行社业务收入占比下滑，IT 产品销售与技术服务业务逆势增长，营收占比从往年的不到 30%， 在 2020-2021 年分别增长至 58%/48%， 与整合营销业务成为疫情期间公司主要的收入来源。盈利端，景区业务仍是亮点，2021 年毛利润占比 39%。疫情以来，整合营销和 IT 产品销售与服务业务的毛利占比也有所上升。 图图 7：疫情后非旅游类业务成为主要收入来源疫情后非旅游类业务成为主要收入来源
25、 图图 8：景区业务持续贡献景区业务持续贡献毛利毛利 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 营业收入结构变化营业收入结构变化导致导致整体毛利率水平下滑。整体毛利率水平下滑。 疫情以来， 由于毛利率水平最低的IT 产品销售与技术服务业务的营业收入占比提高， 同时酒店业务会计准则发生调整，毛利率下滑严重，导致公司整体毛利率下滑，2021 年毛利率为 18.50%，较 2019 年下滑 5.59pct，其中景区业务毛利率有所下滑但仍是所有业务中最高。 图图 9：整体毛利率水平下滑整体毛利率水平下滑 图图 10：分业务毛利率水平情况分业务毛利率水平情况 资料来源：公司
26、公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 110.20 122.65 140.54 71.51 86.35 6.70% 11.30% 14.58% -49.12% 20.76% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060800200202021营业收入（亿元） YoY5.72 5.97 5.68 -2.32 0.21 18.24% 4.50% -4.90% -140.85% -160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-3.00-2.00-1.000
27、.001.002.003.004.005.006.007.00200202021归母净利润（亿元） YoY27% 27% 27% 58% 48% 19% 21% 19% 16% 20% 14% 14% 13% 11% 10% 34% 32% 34% 8% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 1% 2% 4% 3% 12% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021IT产品销售与技术服务 整合营销 景区 旅行社 酒店 房屋租金与房地产 14% 11% 10% 20% 15% 13% 16% 16% 20% 28
28、% 47% 44% 42% 39% 39% 11% 9% 11% 6% 7% 12% 13% 13% 6% 6% 3% 6% 8% 8% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021IT产品销售与技术服务 整合营销 景区 旅行社 酒店 房屋租金与房地产 25.45% 25.30% 24.09% 19.44% 18.50% 15%17%19%21%23%25%27%200202021毛利率 13% 10% 8% 7% 6% 17% 20% 20% 24% 26% 82% 81% 81% 72% 71% 8%
29、 7% 8% 14% 22% 81% 81% 79% 27% 27% 80% 77% 70% 63% 67% 26% 62% 49% 69% -5% -20%0%20%40%60%80%100%200202021IT产品销售与技术服务 整合营销 景区 旅行社 酒店 租金 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 9/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 危中有机，危中有机，疫情倒逼行业供需双侧变革疫情倒逼行业供需双侧变革 局部疫情反复，防控政策局部疫情反复，防控政策宽松宽松后又后又收紧收紧。2020H2 疫情总体好转，疫情
30、管控呈现放宽趋势，文旅部逐步上调景区接待游客量上限（由最大承载量的 30%调升至75%)， 并恢复跨省团队旅游， 但2021H2 以来， 局部疫情反复， 防控政策重新收紧，在跨省游“熔断”机制下，跨省游、长途跟团游持续承压，不断扰动行业复苏进程。 表表 3：疫情以来旅游行业政策疫情以来旅游行业政策宽松后重新收紧宽松后重新收紧 时间 政策内容 2020 年 2 月 25 日 旅游景点恢复开放疫情防控措施指南 2020 年 4 月 7 日 要求全国性问题活动及跨省跨境游暂不恢复 2020 年 4 月 13 日 旅游景区接待游客量不得超过核定最大承载量的 30% 2020 年 7 月 14 日 旅游
31、景区接待游客量上限上调至最大承载量的 50% 2020 年 9 月 18 日 旅游景区接待游客量上限上调至最大承载量的 75% 2020 年 9 月 25 日 旅游景点恢复开放疫情防控措施指南9 月修订版 2020 年 10 月 21 日 关于进一步加强秋冬季疫情防疫工作的通知 2021 年 3 月 17 日 景区接待游客量上限由地方防疫形式决定，不搞“一刀切” 2021 年 8 月 3 日 不组团前往高中风险地区，不承接高中风险地区团队，不组织高中风险地区游客外出旅游 2021 年 8 月 5 日 提出“跨省熔断”政策 2021 年 8 月 30 日 明确“跨省熔断”制度与恢复机制 2021
32、 年 10 月 23 日 关于从严抓好文化和旅游行业疫情防控工作的紧急通知 2021 年 10 月 26 日 疫情高风险景区要立即暂停运营 2021 年 12 月 17 日 元旦春节期间严格执行跨省游“熔断”机制 资料来源：文旅部，浙商证券研究所 2.1. 复苏复苏之路之路曲折前进，韧性与弹性兼备曲折前进，韧性与弹性兼备 行业呈波动性修复行业呈波动性修复，显示一定韧性，显示一定韧性，旅游人数恢复领先于收入。旅游人数恢复领先于收入。2020H2 疫情初步得以控制，压抑的出行需求逐渐得到释放，行业呈修复态势，2021 年春节受就地过年政策影响，旅游业恢复程度下降；而后随着天气回暖、疫苗大规模普及，
33、旅游业复苏迅速， “五一”假期旅游人数已超过 2019 年同期水平，旅游收入恢复至 2019 年同期的 77.0%，出行人数恢复情况领先于旅行收入，但进入暑期后，局部疫情爆发使传统旺季转淡，恢复程度出现回落，2021 年以来行业恢复态势整体呈现高开低走。 图图 11：行业行业恢复程度高开低走，客流恢复领先于恢复程度高开低走，客流恢复领先于收入收入 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 31.6% 53.5% 50.9% 79.0% 75.3% 94.5% 103.2% 98.7% 87.2% 70.1% 73.9% 68.0% 66.80% 19.3% 36.7% 31.2% 69.9%
34、58.6% 56.7% 77.0% 74.8% 78.6% 59.9% 56.3% 39.2% 44.00% 0%20%40%60%80%100%120%旅游人数恢复情况 旅游收入恢复情况 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 10/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业离离完全完全恢复恢复仍仍有较大有较大距离距离。疫情前国内旅游市场增长稳健，2011-2019 年国内旅游人数和旅游收入年复合增长率分别为 11%和 15%， 2020 年国内旅游人数仅为28.79 人次/YoY-52%，国内旅游收入 2.23 万亿元/YoY-61%，20
35、21 年国内旅游总人次 34.31 亿人次/YoY+19%，恢复至 2019 年同期的 57%，国内旅游收入实现 3.02万亿元/YoY+35%，恢复至 2019 年的 53%。 图图 12：国内旅游人数国内旅游人数及增速及增速情况情况 图图 13：国内旅游收入及增速情况国内旅游收入及增速情况 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 看好疫情企稳看好疫情企稳后后，行业迎来，行业迎来全面全面复苏复苏。尽管时有区域性疫情出现，但各地响应速度、防控手段较先前更为迅速、精准有效，防控政策不再“一刀切” ，对旅游行业的抑制作用将逐步减弱。随着国内疫苗全程接种覆
36、盖率超过 85%和特效药研发的顺利进展，看好未来疫情企稳后，客流逐渐恢复，行业景气度实现进一步复苏。 2.2. 出行偏好转变，催化周边游市场需求出行偏好转变，催化周边游市场需求 疫情疫情以来居民以来居民出行偏好转变，带来周边游市场机会。出行偏好转变，带来周边游市场机会。周边游行程简单、在路途中感染风险较低、目的地疫情防控制度的确定性较高。在跨省游“熔断”机制、 “就地过年”等政策影响下，居民的出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游、本地游等近程游需求兴起。 疫情期间疫情期间，周边游市场托底效应明显。周边游市场托底效应明显。疫情以来跨省游承压，节假日出游距离与游憩半径总体呈双收缩
37、趋势，周边游成为市场主流。2020 年国庆中秋假期的平均出行距离恢复至 213公里后， 各节假日期间的平均出行距离大多缩减至 150公里以内。2022 年清明假期的出行距离和平均游憩半径均明显收缩， 分别降至 95.0 和 4.9 公里。 图图 14：出游距离与游憩半径出游距离与游憩半径呈双收缩趋势呈双收缩趋势 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 26.41 29.57 32.62 36.11 39.90 44.40 50.01 55.39 60.06 28.79 34.31 27% 12% 10% 11% 10% 11% 13% 11% 8% -52% 19% -60%-50%-40%
38、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内旅游人数(亿人次) YoY1.93 2.27 2.62 3.03 3.42 3.94 4.57 5.13 5.73 2.23 3.02 54% 18% 15% 16% 13% 15% 16% 12% 12% -61% 35% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.001.002.003.004.005.006.007.002011 20
39、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内旅游收入(万亿元) YoY111.5 213.0 133.9 172.5 149.2 123.6 141.3 131.8 95.0 13.5 14.2 7.6 12.3 15.2 9.9 13.1 8.3 4.9 0.050.0100.0150.0200.0250.020年端午节 20年国庆中秋 21年春节 21年清明节 21年劳动节 21年中秋节 21年国庆节 22年春节 22年清明节 平均出游距离（公里） 目的地平均游憩半径（公里） table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报
40、告深度报告 http:/ 11/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 疫情加快国内文旅消费升级疫情加快国内文旅消费升级，承接出境游回流需求，承接出境游回流需求 居民消费水平提升，驱动文旅消费提升。居民消费水平提升，驱动文旅消费提升。随着国内人均 GDP 提升，居民消费能力不断提高，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，国内人均旅游消费相应持续增加，2019 年国内人均 GDP 突破 1 万美元大关，标志着国内旅游消费已进入到休闲度假游阶段。2020 年人均旅游消费受疫情影响出现下滑，2021 年人均旅游消费 880 元/YoY+13.6%，已恢复至 2019 年的 92%。
41、 图图 15：人均人均 GDP 已超已超 1 万万美元美元 图图 16：疫情前疫情前国内国内人均旅游消费人均旅游消费增长稳健增长稳健 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 出境游消费回流潜力庞大，叠加政策加持，推动国内旅游供给提质扩容。出境游消费回流潜力庞大，叠加政策加持，推动国内旅游供给提质扩容。疫情以来，出境游陷入停滞，2021 年出境游人次 2562 万人，仅恢复至 2019 年的 17%。短期来看出境游放开机会较小，境内游仍是主线。叠加十四五规划要求丰富优质旅游供给，打造世界级历史文化和旅游度假区，推动国内景区不断转型升级、丰富经营业态、延长游
42、客停留时间，增加游客消费。国内高品质的休闲度假景区，有望承接高端出境游消费回流需求。 图图 17：疫情导致出境人次断崖式下滑疫情导致出境人次断崖式下滑 资料来源：中国旅游研究院，浙商证券研究所 3.63 2.98 4.35 4.69 4.99 5.38 5.96 6.55 7.01 7.20 8.10 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020000202021人均GDP（万元） 731 768 803 839 857 887 914 926 954 775 880 22.2% 5.0%
43、 4.6% 4.5% 2.1% 3.5% 3.0% 1.4% 3.0% -18.8% 13.6% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内人均旅游消费(元） YoY0.70 0.83 0.98 1.07 1.17 1.22 1.31 1.50 1.55 0.20 0.26 22.4% 18.4% 18.0% 9.0% 9.3% 4.3% 7.4% 14.3% 3.5% -86.9% 27.0% -100%-80%
44、-60%-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820000202021出境旅游人次（亿人次） YoY table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 12/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 领先的景区开发领先的景区开发能力能力，异地复制，异地复制打开增长空间打开增长空间 公司旗下公司旗下拥拥有乌镇、古北水镇有乌镇、古北水镇和即将开业的濮院和即将开业的濮院景区景区，是国内休闲游是国内休闲游优质优质稀缺稀缺标的标的。公司拥有领先的景区
45、开发管理能力，成功将资源禀赋一般的乌镇打造成江南水乡的封面，将古镇与现代商业完美融合，并在古北水镇项目成功实现异地扩张。新的“复制项目”濮院预计今年营业，有望增厚公司业绩。 乌镇和古北水镇乌镇和古北水镇的的区位与客源结构存在差异区位与客源结构存在差异。乌镇是全国性景点，地处长三角，地理位置优越，开发和开业的时间较早，发展较为成熟。古北水镇位于北京密云，依托司马台长城优质资源， 同时吸纳乌镇的成功经验开发而成。 北京周边缺乏优质景区，竞争格局优于乌镇，古北水镇定位北京周边游，目标客群消费能力较强。 表表 4：乌镇与古北水镇乌镇与古北水镇对比对比 乌镇 古北水镇 景区面积 东栅 1.98，西栅 4
46、.92，乌村 0.3 平方公里 9 平方公里 景区定位 全国性景区 北京周边游 地理位置 地处长三角，距离上海 140 公里 北京密云，距离北京市区 120 公里 资源基础 茅盾故居 司马台长城（4A） 竞争格局 竞争激烈，江苏、浙江共 44 个 5A 景区 天津、河北共 13 个 5A 景区 开业时间 东栅 2001 年开业，西栅 2007 年开业 2014 年开业 现行票价（元） 东栅 110，西栅 150，东西栅联票 190， 乌村 1170 起（一价全包） 140，与司马台长城联票 170 客流量（万人次） 918 239 客单价（元） 237 397 资料来源：公司公告，浙商证券研究
47、所；注：客流量与客单价为 2019 年数据。 两大景区恢复程度出现分化。两大景区恢复程度出现分化。乌镇作为全国性景区，客源较广，业绩受损严重，21 年客流量 369 万人次，恢复至 19 年 40%。而古北水镇周边疫情较稳定，取得较快恢复，21 年客流量 152 万人次，恢复至 19 年同期 64%。22 年以来两大景区恢复程度分化更加明显，乌镇周边疫情严重，导致 22Q1 接待游客 17.54 万人次，仅是19 年同期的 10%。 而古北水镇 22Q1 客流量 21 万人次， 已恢复至 19 年同期近八成。 图图 18：两大景区两大景区客流客流恢复程度出现分化恢复程度出现分化 资料来源：公司
48、公告，浙商证券研究所 17% 16% 38% 64% 30% 68% 27% 27% 10% 22% 25% 54% 91% 59% 110% 28% 61% 77% 0%20%40%60%80%100%120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1乌镇 古北水镇 table_page 中青旅中青旅( (600138)深度报告深度报告 http:/ 13/34请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1. 乌镇：乌镇：江南水乡的封面江南水乡的封面 乌镇是国家乌镇是国家 5A 级景区，地理位置优越。级景区，地理位置优越。乌镇是江南六大古镇之一，具有千年历史，位于江浙
49、两省三市交界处，隶属浙江省嘉兴市桐乡市，临近杭州、苏州（距离均为 80 公里） 、上海（距离 140 公里） ，处在长三角核心出游半径内。 图图 19：乌镇地理位置优越乌镇地理位置优越 图图 20：乌镇股权结构乌镇股权结构 资料来源：百度地图，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司目前持有乌镇公司目前持有乌镇 66%的股份。的股份。2007 年公司以 3.55 亿元现金收购乌镇 60%股份，后又引入 IDG 资本，股权降低至 51%，2013 年公司以 6750 万美元从 IDG 资本回购 15%股份后，持股比例上升至 66%。 “乌镇模式”后来居上。“乌镇模式”后来居上。乌
50、镇在开发前知名度较低、新旧建筑错杂、河道污染严重，乌镇总裁陈向宏评价乌镇“几乎要失去传统江南水乡风貌” ，且景区缺乏深厚的文化底蕴，仅有茅盾故居一个景点（1988 年 1 月被国务院公布为全国重点文物保护单位） 。乌镇开发时间也稍迟于其他古镇：比周庄迟 10 年、比同里迟 6 年，但乌镇凭借陈向宏和其团队卓越的开发管理能力，成功从众多古镇中脱颖而出。 表表 5：江南六大古镇对比江南六大古镇对比 古镇 开发时间 景区级别 面积（平方公里） 景点 乌镇 1999 5A 7.2 茅盾故居 周庄 1989 5A 38.96 沈万三故居、双桥 同里 1993 5A 18.96 退思园、古桥 西塘 199
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
