1、 天马科技天马科技(603668) 特水龙头扩品类特水龙头扩品类 打造饲料与食品双主业打造饲料与食品双主业 天马科技覆盖报告天马科技覆盖报告 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 鲁家瑞鲁家瑞(分析师分析师) 李晓渊李晓渊(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本报告导读：本报告导读： 公司现有饲料业务受益产能释放和畜禽高景气，短期业绩有望维持稳健增长；此外，公司现有饲料业务受益产能释放和畜禽高景气，短期业绩有望维持稳健增长；此外， 公司向鳗鱼食品
2、供应商转型，有望打造饲料与鳗鱼食品双主业公司向鳗鱼食品供应商转型，有望打造饲料与鳗鱼食品双主业。 投资要点：投资要点： 公司特种水产料增长与盈利能力稳定， 新延伸畜禽饲料有望受益畜禽 存栏回升业绩有望超预期。此外，公司计划向鳗鱼食品延伸，如若转 型成功，公司有望迎来业绩增长新周期。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 为 0.32 元、0.53 元和 0.74 元，给予 2020 年 47 倍 PE，对应 15 元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是国内特种水产饲料龙头企业， 致力于全产业链布局。 公司从鳗 鲡配合饲料单一品种优势发展到品种多元化， 多年来逐步形成全产业 链布局
3、。 公司已构建了 “原料贸易饲料养殖动保服务水产品 及畜禽产品销售食品终端”于一体的现代农业综合服务体系。 水产料受益产能投放，畜禽料受益周期高景气。横向方面，公司募投 与可转债项目逐步达产， 公司特种水产料将继续抢占市场， 提升市占 率；此外，公司收购华龙集团，切入畜禽饲料，打开公司饲料业务天 花板，考虑到畜禽存栏的稳步回升，华龙集团有望贡献更多业绩。 向鳗鱼食品供应商转型，打造饲料鳗鱼双主业。纵向方面，公司深耕 鳗鲡特水料， 对鳗鱼有深入了解， 未来将向鳗鱼下游养殖与食品切入 转型， 由于鳗鱼消费正处于高成长阶段， 公司有望凭借产业卡位优势， 未来转型鳗鱼食品供应商，打造饲料与鳗鱼食品双主
4、业。 风险提示：非洲猪瘟疫情不可控带来畜禽饲料消费不及预期的风险； 新冠疫情下，消费回暖低于预期带来食品销售低于预期的风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,714 2,428 3,797 4,595 5,485 (+/-)% 51% 42% 56% 21% 19% 经营利润（经营利润（EBIT） 129 101 173 281 363 (+/-)% 10% -21% 70% 63% 29% 净利润（归母）净利润（归母） 77 57 109 181 252 (+/-)% -15% -26% 92% 66%
5、39% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.23 0.17 0.32 0.53 0.74 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 7.5% 4.2% 4.6% 6.1% 6.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.1% 5.0% 8.6% 12.2% 14.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 8.0% 5.8% 8.5% 11.9% 12.8% EV/EBITDA 12.99 17.81 11.09 8.15 6.46 市盈
6、率市盈率 54.61 73.81 38.51 23.19 16.66 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.00 当前价格： 12.21 2020.05.18 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.24-13.42 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,159 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 341/339 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 13027739.
7、25 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 125726367.52 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,165 每股净资产每股净资产 3.42 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率 -21.75% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.04 0.05 Q2 0.11 0.13 Q3 0.06 0.07 Q4 -0.05 0.07 全年全年 0.17 0.32 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 17% 54% 26% 相对指数 15% 57% 26% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -26% -14% -2% 11% 23% 36%
8、 2019-52019--2 52周内股价走势图周内股价走势图 天马科技上证指数 农业农业/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 模型更新时间： 2020.05.18 股票研究股票研究 必需消费 农业 天马科技(603668) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.00 当前价格： 12.21 2020.05.18 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事特种水产配合饲料 研发、生产、销售的高新技
9、术企业。公 司生产的特种水产配合饲料产品主要应 用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、鳖、 鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、鲍、海参等特种 水产动物从种苗期至养成期的人工养殖 全阶段。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 7.24-13.42 市值（百万） 4,159 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1,714 2,428 3,797 4,595 5,485 营业成本 1,438 2,119 3,258 3,926 4,649 税金及附加 4 6 9 11 13 销售费用 43 52 144 16
10、1 203 管理费用 43 83 114 124 148 EBIT 129 101 173 281 363 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 投资收益 12 -5 -15 -9 16 财务费用 46 23 -1 1 -3 营业利润营业利润 90 86 176 292 407 所得税 13 9 25 41 57 少数股东损益 0 19 42 70 98 净利润净利润 77 57 109 181 252 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 553 424 349 551 838 其他流动资产 51 9 9 9 9 长期投资 0 31 31 31 31 固定资产合计 417 731
11、 607 498 404 无形及其他资产 117 183 221 259 297 资产合计资产合计 2,208 2,726 3,403 4,018 4,774 流动负债 1,003 1,283 1,789 2,119 2,477 非流动负债 243 44 44 44 44 股东权益 961 1,400 1,570 1,855 2,254 投入资本投入资本(IC) 1,384 1,577 1,747 2,032 2,431 现金流量表现金流量表 NOPLAT 111 91 149 242 312 折旧与摊销 28 47 197 197 197 流动资金增量 62 -65 280 91 104 资
12、本支出 -93 -181 -130 -140 -139 自由现金流自由现金流 109 -108 496 390 473 经营现金流 246 746 87 369 429 投资现金流 -149 -274 -157 -162 -137 融资现金流 -64 -680 -5 -5 -5 现金流净增加额现金流净增加额 33 -208 -75 202 287 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 50.8% 41.7% 56.4% 21.0% 19.4% EBIT 增长率 10.2% -21.3% 70.5% 62.5% 28.9% 净利润增长率 -15.4% -26.0% 91.7% 66.0%
13、39.2% 利润率 毛利率 16.1% 12.7% 14.2% 14.6% 15.2% EBIT 率 7.5% 4.2% 4.6% 6.1% 6.6% 净利润率 4.5% 2.3% 2.9% 3.9% 4.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.1% 5.0% 8.6% 12.2% 14.1% 总资产收益率(ROA) 3.5% 2.8% 4.4% 6.3% 7.3% 投入资本回报率(ROIC) 8.0% 5.8% 8.5% 11.9% 12.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 108.0 129.7 121.0 121.0 121.0 应收账款周转天数 80.9 62.8 75.0
14、75.0 75.0 总资产周转周转天数 470.3 409.8 327.1 319.2 317.7 净利润现金含量 3.2 13.1 0.8 2.0 1.7 资本支出/收入 5.4% 7.4% 3.4% 3.0% 2.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 56.4% 48.7% 53.9% 53.8% 52.8% 净负债率 129.6% 94.8% 116.7% 116.6% 111.8% 估值比率估值比率 PE 54.61 73.81 38.51 23.19 16.66 PB 2.60 2.46 3.30 2.82 2.35 EV/EBITDA 12.99 17.81 11.09 8.15 6
15、.46 P/S 2.15 1.73 1.11 0.91 0.77 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9%17%24%31%39%46%54%61% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -26% -14% -2% 11% 23% 36% 2019-52019-8 2019-11 2020-2 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 天马科技价格涨幅 天马科技相对指数涨幅 4% 15% 25% 36% 46% 56% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 5% 7% 9% 10
16、% 12% 14% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 95% 102% 109% 116% 123% 130% 1245 1500 1755 2010 2265 2520 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPrOqRoNrMqRzQpNxPqMxPbRaO8OnPpPpNrRkPnNsPfQnPqQ8OrRwPMYtRqOuOmQsO of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 目录目录 1. 公司
17、概况：特种水产饲料龙头 全产业链加快布局 . 4 1.1. 以特水料为基础 多元布局产业链上下游 . 4 1.1.1. 特水料：鳗鲡料细分龙头 业务未来增长稳健 . 4 1.1.2. 畜禽饲料：纵向延伸产业链 打开饲料业务天花板 . 5 1.1.3. 食品业务：贯通鳗鱼产业上下游 转型优质食品供应商 . 5 1.1.4. 动保产业&原料贸易：公司做好营销服务的支撑 . 6 1.2. 业绩稳步提升，净利润有所下降 . 7 1.3. 股权结构稳定 高管增持彰显发展信心 . 8 2. 行业概况与公司竞争优势 . 10 2.1. 行业基本情况 . 10 2.1.1. 饲料业：需求拉动饲料消费 未来仍有
18、发展潜力 . 10 2.1.1.1. 特种水产品饲料行业：快速成长，潜能巨大 . 10 2.1.1.2. 畜禽饲料：短期受益畜禽高景气 长期行业加快整合 . 11 2.1.2. 水产品加工业：市场空间广阔 鳗鱼消费潜力大 . 12 2.2. 公司竞争优势 . 15 2.2.1. 产品优质安全，品牌知名度高 . 15 2.2.2. 产品品类齐全，全阶段覆盖 . 15 2.2.3. 有效控制采购成本，保障原料品质 . 16 2.2.4. 毛利率居业内前列，利润空间大 . 16 2.2.5. 专利研发实力强劲，持续高研发投入 . 16 2.2.6. 全产业链布局，客户粘度高 . 17 2.2.7.
19、打通“四位一体”，鳗鱼全产业链可持续运营. 17 3. 投资建议 . 19 3.1. 横向布局打开天花板 纵向布局转型食品商 . 19 3.2. 估值分析 . 20 4. 风险提示 . 21 of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 1. 公司概况：特种水产饲料龙头公司概况：特种水产饲料龙头 全产业链加快布局全产业链加快布局 1.1. 以特水料为基础以特水料为基础 多元布局产业链上下游多元布局产业链上下游 公司是国内特种水产饲料龙头企业， 致力于全产业链布局。 自创立以来， 公司从鳗鲡配合饲料单一品种优势发展到品种多元化，多年来致力于科 技研发并迈入
20、行业尖端，形成全产业链布局的战略规划。目前，公司已 构建了“原料贸易饲料养殖动保服务水产品及畜禽产品销售 食品终端”于一体的现代农业综合服务体系，打通了鳗鱼产业链和鸭产 业链两条产业链上下游。 1.1.1. 特水料：鳗鲡料细分龙头特水料：鳗鲡料细分龙头 业务未来增长稳健业务未来增长稳健 公司是专业从事特种水产配合饲料研发、生产和销售的国家级高新技术 企业和重点龙头企业， 产品主要应用于鳗鲡、 石斑鱼、 大黄鱼、 龟、 鳖、 鲟鱼、鲑鳟、鲍、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全 阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。公司核心产 品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，
21、大黄鱼、石斑鱼、鲟 鱼等位居全国前列。公司近年来特种水产饲料销量稳步增长。公司特种 水产饲料产品毛利率较高居业内前列。随着公司募投和可转债项目产能 的逐步释放，公司水产料业务有望实现稳健增长，逐步提升市占率。 图图 1 1：公司水产料维持稳健增长（单位：吨）公司水产料维持稳健增长（单位：吨） 图图 2 2：公司水产料以公司水产料以特种高端料为主（单位：特种高端料为主（单位：% %） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 3 公司特种水产饲料公司特种水产饲料维持较高毛利率（单位：维持较高毛利率（单位：%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0 20
22、000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 200019 鳗鲡料、鳖料海水鱼料淡水品种料 虾料种苗料其他 鳗鲡料、鳖料海水鱼料淡水品种料 虾料种苗料其他 -10 0 10 20 30 40 50 200019 鳗鲡料、鳖料海水鱼料淡水品种料 虾料种苗料其他 of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 1.1.2. 畜禽饲料畜禽饲料：纵向延伸产业链：纵向延伸产业链 打开饲料业务天花板打开饲料业务天花板 布局畜禽料，纵深发展打造
23、全产业链农牧企业。2019 年，公司以支付现 金方式完成对华龙集团 72%的股权收购， 华龙集团深耕畜禽饲料行业 30 余年，位居福建省第一梯队，现有 9 家饲料企业、1 家养殖企业和 1 家 集肉鸭种苗、饲料、养殖、屠宰、加工于一体的全产业链企业。公司收 购华龙集团正式进入畜禽饲料及养殖业务领域，以畜禽料为中心，纵深 发展打造畜禽全产业链农牧企业，形成“饲料加工-苗种孵化-畜禽养殖- 畜禽屠宰、加工-产品投放”的纵向一体化模式。考虑到 2020 年畜禽维 持高景气，华龙集团贡献业绩利润有望超预期。 图图 4 4：华龙集团华龙集团营收与利润维持稳健增长营收与利润维持稳健增长 图图 5 5：华龙
24、集团华龙集团 2 2019019 年收入主要以畜禽饲料为主年收入主要以畜禽饲料为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 6 华龙集团华龙集团畜禽全产业链工业模式畜禽全产业链工业模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.1.3. 食品业务食品业务：贯通鳗鱼产业上下游：贯通鳗鱼产业上下游 转型优质食品供应商转型优质食品供应商 从饲料到食品有机延伸，打通鳗鱼全产业链可持续运营模式。2019 年， 公司之全资子公司天马水产完成对西龙食品 90%股权的收购，公司主要 通过天马食品运营食品业务，多层次质控保障食品安全，致力于打造全 球最大的烤鳗平台，以鳗
25、鱼食品厂和文化产业园进行食品加工和贸易。 此外，天马福荣“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌、江西西龙蒲烧烤鳗系列产品 已经具备一定的市场影响力， 深入消费者人心； 同时， 公司深耕水产品， 天马福荣“酷鲜”系列品牌，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为 0 10 20 30 40 50 201720182019 营业收入（亿元）归母净利润（百万元）猪料鸭料鸡料其他饲料原料贸易鸭养殖 of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 原材料，开发了多种冻品水产和熟食品。公司以鳗鱼全产业链可持续运 营模式为样本，在水产品领域打造从原料到食品终端的全产业链业务布 局，达成多元
26、化发展的战略部署。 图图 7 7：公司食品板块维持较快增长（单位：万元）公司食品板块维持较快增长（单位：万元） 图图 8 8：公司未来会加大公司未来会加大鳗鱼食品投入鳗鱼食品投入 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 卡位鳗鱼食品优质赛道，公司优势明显。鳗鱼食品国内当前没有强势品 牌，大部分消费者是通过日料店知道烤鳗食品，零售渠道上很多烤鳗仍 然是贴牌代加工，市场相对无序。因此，公司要做的便是要对鳗鱼重新 定义，对鳗鱼食品的品质标准重新定义，对鳗鱼食品的消费方式进行提 升和引导，目标是做国内第一品牌，公司计划用三年时间来完成这个目 标。 此外， 公司旗下西龙食品和天马福荣均
27、是国内烤鳗行业的头部企业， 未来有望乘行业东西，再创佳绩。 布局优质赛道，食品业务未来发展值得期待。当前，公司食品板块的销 售渠道将从电商（包括 C2M 模式） 、新零售渠道、商超、中央厨房及餐 饮渠道等目前主流销售渠道切入进行布局。公司食品板块重视电商多渠 道销售，目前除京东平台外，微信商城天马优选也是公司的电商平台， 近期天猫旗舰店也会同步上线，同时公司与福建天成优品供应链管理有 限公司合作 （天成优品是农特消费品服务商， 具有线上线下渠道优势） ， 线下渠道覆盖了北京健力源餐饮管理有限公司等大型团餐管理集团。在 新的经济环境下，公司将继续通过整合鳗鱼及畜禽全产业链，也会借助 现在的流量经
28、济包括抖音、快手等网红带货加大产品宣传和销售力度， 致力于打造重度垂直的经营模式，深度参与到从原材料的养殖、采购、 深加工到线上线下的零售环节，全过程保障品质，努力为消费者提供健 康、美味、便捷的食品。此外，公司还与三全食品达成深度业务合作， 为未来鳗鱼食品顺利发展提高确定性， 1.1.4. 动保产业动保产业&原料贸易：公司做好营销服务的支撑原料贸易：公司做好营销服务的支撑 动保产品多样化发展。公司已自主生产研发推出“微生态制剂、保肝护 胆健肠、营养保健、底质改良、培菌培藻、微量多矿、发酵饲料、水质 分析测量及改良”等 9 大系列产品，合计 29 个单品，涵盖不同水产养 殖品种，同时满足不同地
29、域、季节下不同养殖模式的发展配套需求；契 合公司“一带一路”发展战略，公司动保系列产品在东南亚相关国家也 0 10000 20000 30000 40000 201720182019 食品板块 of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 展开了布局。 以“质量控制优先、兼顾贸易利润”原则开展原料贸易。公司饲料业务 的主要原材料为鱼粉、其他蛋白类以及淀粉类原料，鱼粉是公司产品最 主要的单项原料，且主要依赖进口，公司根据生产需求及采购经验，适 时采购并库存较大数量的鱼粉及其他原材料，控制采购成本，确保生产 供应；同时，根据“质量控制优先、兼顾贸易利润”的原
30、则，在保障生 产供应的前提下，公司会适当出售部分鱼粉及原材料，如在产能不足时 释放库存，保障原料质量，在原料高价位时减少资金占用并赚取利润。 图图 9 9：动保业务增速较快（单位：万元）动保业务增速较快（单位：万元） 图图 1010：原料贸易与饲料形成较好补充（单原料贸易与饲料形成较好补充（单位：万元）位：万元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 业绩稳步提升，净利润有所下降业绩稳步提升，净利润有所下降 公司营业收入稳步增加，净利润自上市后开始回落。从 2013 年至今， 公司的营业收入逐年上涨， 2019年营收达到24.28亿元， 同比增长
31、41.72%， 2020 年一季度，营收 8.23 亿元，同比增长 132.71%。净利润方面，公司 2019 年来受汇兑损失影响，盈利能力略受压制，2019 年净利润为 5685 万元，同比下滑 26.01%；2020 年一季度，净利润 1643 万元，同比增长 15.55%。 图图 11 公司营业收入稳步增加公司营业收入稳步增加 图图 12 公司公司受受汇兑影响汇兑影响，净利润短期略有调整，净利润短期略有调整 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 以特种水产板块为重心，各板块同步发展。特种水产配合饲料是公司近 年来最主要的收入来源，由于养殖业的发展和饲
32、料渗透率的逐渐增长， 该板块营收逐年上升， 至2019年特种水产饲料板块已实现营收11.5亿， 0.6 120.92 195.72 0 50 100 150 200 250 201720182019 动保 0 10000 20000 30000 40000 201720182019 原料销售 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 0 5 10 15 20 25 30 营业收入（亿元）同比增速 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 20 40 60 80 100 归母净利润（百万元）同比增速 of 22 Ta
33、ble_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 但随着其他各板块的全面展开， 其结构占比有所下降， 从 2017 年的 86.86% 下滑至 2019 年 47.5%。公司自 2019 年通过收购华龙集团正式进入畜牧 板块，该公司当年饲料产量达 60 多万吨，销售额近 15.33 亿元，成为公 司仅次于特种水产的第二大板块。食品板块近年的销售收入和比重逐年 提升，公司 2018 年实现营收 1.08 亿，占比 7.2%，2019 年实现营收 3.11 亿元， 结构占比提升至 12.8%， 业绩增长显著。 动保业务尽管体量较小， 占比不到 1%，但仍持续增长，至 2019
34、年该板块实现营收 195.72 万元， 随着公司加快该板块布局，未来营收将继续增长。原料销售作为公司的 一项辅助业务，主要为控制原料品质，同时兼顾贸易利润，未来将随着 公司饲料业务稳步提升体量。 图图 13 特水料业务贡献主要毛利润（单位：特水料业务贡献主要毛利润（单位：%） 图图 14 特水料整体维持特水料整体维持 20%以上毛利率（单位：以上毛利率（单位：%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 股权结构股权结构稳定稳定 高管增持彰显发展信心高管增持彰显发展信心 公司的股权结构稳定。创始人陈庆堂先生现为公司实际控制人，任董事 长兼总经理，陈
35、庆堂先生从事水产饲料行业超过 30 年，是国内最早从 事虾料和鳗鱼料研发生产的领头人之一。根据公司 2020 年最新季报， 陈庆堂直接持股 25.41%， 通过其全资控股公司也即公司第二大股东福建 天马投资发展有限公司间接持股 6.89%，合计持股 32.3%，为公司第一 大股东；第三大股东为公司董事郑坤，持股比例 4.69%；第四大股东为 宁波华宝投资有限公司，持股比例 3.92%。公司前四大股东合计持股 40.91%，前十大股东合计持有 52.88%，股权结构较为稳定。 毛利润（2019） 特种水产板块畜牧业板块食品板块 原料销售动保 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.
36、0% 40.0% 50.0% 60.0% 毛利率（2019） of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 图图 15 股权结构股权结构较为稳定较为稳定 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 高管增持彰显公司发展信心。公司实际控制人上市后三年连续增持公司 股份，公司于 2019 年二季度发布股权激励计划，增持主体合计增持 133.64 万股， 占股本的 0.446%， 反映了公司管理层对公司发展的新信心。 2019 年三季度公司控股股东已完成 100 万股的增持计划， 彰显了对公司 未来发展的信心。 of 22 Table_Page 天马科技(60366
37、8) 天马科技(603668) 2. 行业概况与公司竞争优势行业概况与公司竞争优势 2.1. 行业基本情况行业基本情况 2.1.1. 饲料业饲料业：需求拉动饲料消费：需求拉动饲料消费 未来仍有未来仍有发展潜力发展潜力 饲料行业维持稳健增长。饲料行业维持稳健增长。饲料行业是现代畜牧业和水产养殖业发展的物 质基础。随着全球经济的发展和人口数量的持续增长，市场对于动物性 食品的消费需求不断增加。 2018 年我国饲料总产量达到 2.28 亿吨，同比增长 2.8%。其中，猪饲料 9,720 万吨、同比下降 0.9%；蛋禽饲料 2,984 万吨、同比增长 1.8%；肉 禽饲料6,509万吨、 同比增长8
38、.2%； 水产饲料2,211万吨、 同比增长6.3%。 我国饲料工业总产值不断上升， 2018 年全国饲料工业总产值 8,872 亿元， 同比增长 5.7%；总营业收入 8,689 亿元，同比增长 6%。 图图 16 20182018 年年国内畜禽饲料占比高国内畜禽饲料占比高（% %） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.1.1.1. 特种水产品饲料行业：快速成长，潜能巨大 特种水产配合饲料行业的发展处于快速成长期。我国特种水产配合饲料 产量从 2006 年的 75 万吨增长至 2015 年的 143 万吨，年均复合增长率 达到 7.4%，高于水产配合饲料行业同期约 5%的平均增速。作为
39、传统行 业、民生产业和刚需行业，在整个产业链中特种水产饲料行业具有较强 的稳定性、增长性和抗风险能力。随着特种水产动物养殖规模的不断扩 大及其配合饲料应用普及率的不断提高，潜在市场需求将迅速释放，市 场空间巨大。 图图 17 特种水产配合饲料产量增长特种水产配合饲料产量增长好于水产饲料整体好于水产饲料整体 数据来源：wind、国泰君安证券研究 42.7 13.1 28.6 9.7 4.4 1.6 猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料 1203 13261339 1464 1502 1652 1892 1833 18741893 758388 99111 1231331351
40、40143 -100 400 900 1400 1900 2400 20062007200820092001320142015 水产配合饲料产量（万吨）特种水产配合饲料产量（万吨） CAGR=7.4% CAGR=5.2% of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 特种水产品需求增长，养殖方式转变，促进特种水产饲料消费。随着我 国水产品总量的迅速上升，水产品需求转向“质量型、健康型”的发展 趋势，消费水平的提高使市场对营养价值高的特种水产品的消费需求不 断上升。另外，环保趋严、禁渔期延长促使养殖方式转变，传统捕捞破 坏生态环境，
41、水产品养殖更符合可持续发展， 作为水产养殖的物质基础， 水产配合饲料需求量将保持增长势头。 图图 1818 水产品需求水产品需求加快消费升级加快消费升级 图图 1919 特种水产品需求增长高于普通水产品特种水产品需求增长高于普通水产品 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 特种水产饲料普及率提升。传统的冰鲜杂鱼投喂方式不符合安全环保的 要求，且低成本优势逐渐丧失，水产配合饲料的性价比日益显现；当前 我国配合饲料整体普及率仍然处于较低水平， 2015 年采用配合饲料方式 养殖的水产仅占 21.30%。目前养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、 鲟鱼、鲑鳟等淡水
42、品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较 低，石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在 20%左右。因此，对 鲜杂鱼等传统投喂饵料的替代性需求正成为特种水产配合饲料越来越 重要的市场空间。 图图 20 部分特种水产动物的饲料普及率部分特种水产动物的饲料普及率仍然较低仍然较低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1.1.2. 畜禽饲料：短期受益畜禽高景气 长期行业加快整合 行业整合成为必然趋势，推动饲料普及率的提升。近年来，随着养殖规 模化进程的推进及竞争的加剧，我国饲料加工企业总量锐减，产业集中 5.39%5.14%4.83%5.23%5.11% 14.85% 10.45% 12.
43、94% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% of 22 Table_Page 天马科技(603668) 天马科技(603668) 度逐步提高，单厂年产 10 万吨以上的企业数量从 2003 年的 60 家快速 上升至 2018 年的 656 家，占饲料总产量比重为 49.7%。目前我国肉鸡和 蛋鸡工业饲料普及率已超过 90%，但生猪养殖因散养户占比过高，工业 饲料普及率大大低于鸡饲料普及率。规模化养殖趋势催生饲料消费，未 来生猪饲料普及率将迎来较大增长。 非洲猪瘟加快养猪规模化，饲料企业加快行业尾部淘汰非洲猪瘟加快养猪规模化，饲料企业加快行业尾部淘汰。长期来看，非 洲猪瘟对行业的影响深刻，行业门槛提升加速，不管是从当前的实质防 非情况还是他山之石参考俄罗斯等国家，都意味着规模化养殖企业的红 利期将加速，市占率的提升会更加明显。同时，防非带来的门槛提升， 意味着龙头企业的成本优势进一步扩大，ROE 水平也将相应提升，龙头 公司基于 DDM 模型测算的公司价值相对当前股价拉开了明显空间。目 前国内集团化养殖产能占比接近 10%，参考俄罗斯国内发展情况，未来 几年内集团化养殖产能占比有望实现快速提升；我们测算结果如下，到 2024 年产能占比接近 30%，到 2030 年产能占比超过 5
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