1、 http:/ 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 安井食品安井食品(603345) 报告日期：2022 年 05 月 15 日 冻品冻品主业稳健主业稳健发展发展，预制菜肴领军可期，预制菜肴领军可期 安井食品深度报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究所属行业 ：分析师：杨骥 执业证书编号：S03 ：分析师：孙天一 执业证书编号：S02 报告导读报告导读 冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。 投资要点投资要点 公司：公司：双剑
2、合璧，三路并进双剑合璧，三路并进 按照“主食发力、主菜上市”思路，安井于 2019 年推出 “锁鲜装”系列产品，成立冻品先生发力预制菜，坚持实施“双剑合璧（安井+冻品先生） ，三路并进（火锅料制品+米面制品+菜肴制品）”的经营策略。经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。2021 年公司收入/归母净利润分别为 92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0 亿元，同比增长 24.2%/17.7%。截止目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事
3、长刘鸣鸣及核心管理团队在公司创立之初陪伴公司成长，深耕速冻食品行业多年，经验丰富。公司盈利能力 21 年承压，期间费用率趋势下行，盈利能力长期稳中有升、行业领先，上下游话语权强。 传统速冻行业：空间广阔，集中度提升传统速冻行业：空间广阔，集中度提升 预计传统速冻食品行业 2024 年或接近 2000 亿规模，对应 2021-2024年 CAGR 为 8.8%。 （1）速冻火锅料：我们判断未来五年 CAGR10%-15%，乐观预计 2025 年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。 （2）速冻米面：我们
4、判断未来五年 CAGR 5%-10%，乐观预计 2025 年速冻米面行业规模有望超千亿。传统大单品存量竞争下差异化新品类扩张驱动行业增长，在人力、租金成本上升的背景下，B 端控本增效需求明显，我们判断 B 端速冻米面的 CAGR 增速高于整体速冻米面行业。双龙头格局稳定，安井可借助差异化提高渗透率。 （3）安井在传统速冻业务中市占率有望持续提升安井在传统速冻业务中市占率有望持续提升。渠道推力：BC 兼顾、全渠发力、渠道下沉；产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。 预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期 （1
5、）预制菜：降本增效推动 B 端放量，疫情加速 C 端渗透率提升。两种测算方法，万亿空间可期，格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。 （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产生产、品牌品牌、产品多重产品多重优势迁移赋优势迁移赋能能，“OEM+自产自产+并购并购” 三种业务模式三种业务模式快速切入快速切入。菜肴发力，三箭齐发，。菜肴发力，三箭齐发，成长性确定。成长性确定。 table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥134.25 LastQuaterEpsLastQuaterEps table_stktrend 公司简介公司简介 安井食品作为
6、速冻食品行业龙头，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。 Table_relateTable_relate 分析师：分析师：杨骥杨骥 执业证书号：S03 邮箱： 分析师：孙天一分析师：孙天一 执业证书号：S02 邮箱： table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资建议建议：餐饮餐饮场景场景或或逐步逐步恢复恢复，利好利好逐渐逐渐累积累积 收入端： （1）渠道推
7、力（BC 兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率； （2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“OEM+自产+并购”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长； 盈利端： （1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望拉升盈利能力； （2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率； （3）原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+ 22 年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。 综上，立足
8、当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井 B 端占比约 6 成） ，我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。 盈利预测及估值：盈利预测及估值： 我们预计公司 2022-2024年实现收入 120.2/ 144.2/ 173.3亿元，增速分别为 30%/ 20%/ 20%；2022-2024 年实现归母净利润 9.8/ 12.6/ 15.5 亿元，增速分别为 43%/ 29%/ 23% ，EPS分别为 3.33 /4.30 /5.28元/股，现价对应2022-2024年 40/31/25倍 PE。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：风险提示： 原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠
9、道开拓、预制菜业务发展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 9272 12020 14422 17325 (+/-) 33% 30% 20% 20% 归母净利润 682 977 1262 1549 (+/-) 12% 43% 29% 23% 每股收益（元） 2.33 3.33 4.30 5.28 P/E 57.7 40.3 31.2 25.4 kVaVpRpMtOtOqRrPmP7NdNaQsQmMmOpNlOoOsPlOmOqM6MqRpPxNsQvNuOmQqR table_page 安井食品安井食品( (6033456
10、03345) )深度报告深度报告 http:/ 3/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司：公司： 双剑合璧，三路并进双剑合璧，三路并进 . 6 发展历程：规模优势突出，内生外延发展 . 6 1.1 团队稳固：股权结构清晰，股权激励落地 . 7 1.2 主营业务：产品三路并进，渠道经销为主 . 8 1.3 财务分析：盈利能力承压，弹性释放可期 . 12 1.4 2. 传统速冻行业：空间广阔，集中度提升传统速冻行业：空间广阔，集中度提升 . 14 速冻火锅料：行业规模五年或翻倍，龙头集中度有望提升 . 15 2.1 速冻米面：双龙头格局稳固，新式面点差异发展 . 1
11、7 2.2 2.3 安井在传统速冻业务中市占率有望持续提升 . 18 3. 预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期 . 32 3.1 预制菜：万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大 . 32 领军可期：渠道力筑核心竞争力，三大优势迁移赋能 . 35 3.2 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 38 盈利预测 . 38 4.1. 公司估值 . 39 4.2. 投资建议 . 39 4.3.5. 风险提示风险提示. 41 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 4/43 请务必阅读正文
12、之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：安井食品营收快速增长 . 6 图 2：安井食品归母净利润快速增长 . 6 图 3：安井食品发展历程 . 6 图 4：安井食品产能布局 . 7 图 5：安井食品股权结构（截止 2022 年 3月 31日） . 7 图 6：安井食品所处行业产业链示意图 . 9 图 7：安井食品分产品收入 . 10 图 8：火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升 . 10 图 9：安井食品各业务毛利率 . 10 图 10：安井食品销售渠道变化（2013VS2021） . 11 图 11：经销商渠道收入情况 . 11 图 12：安井食品分地区收入占比 . 11 图 13
13、：2021 年和 2022Q1 各地区收入情况 . 11 图 14：安井食品期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑 . 12 图 15：规模效应下公司销售费用率下降 . 12 图 16：速冻行业公司毛利率对比（%） . 12 图 17：速冻行业公司净利率对比（%） . 12 图 18：安井食品 ROE 长期平稳、领先 . 13 图 19：安井食品应收账款周转率高（%） . 13 图 20：速冻食品行业千亿规模，空间广阔 . 14 图 21：速冻米面为第一大品类火锅料其次(2020 年) . 14 图 22：餐饮规模提升基本面不变 . 14 图 23：我国速冻食品人均消费量提升空间大（2019
14、年） . 14 图 24：我国冷库容量规模 . 15 图 25：我国冷链运输车保有量规模 . 15 图 26：速冻火锅料市场规模预测 . 15 图 27：中国火锅餐饮市场规模预测 . 15 图 28：火锅料龙头应收账款占总资产比重 . 16 图 29：速冻米面市场规模 . 17 图 30：速冻米面市场产量 . 17 图 31：速冻米面市场食品产量结构（2019年） . 17 图 32：小吃快餐细分品类门店数占比（2020 年） . 17 图 33：2020 年速冻米面 CR2为 41% . 18 图 34：安井在传统速冻业务中市占率提升逻辑 . 18 图 35：安井食品渠道结构 . 19 图
15、36：速冻食品各公司渠道结构对比（2021 年） . 19 图 37：安井单个经销商创收远高于同行（2021 年）. 20 图 38：安井单个经销商创收（万元） . 20 图 39：安井食品渠道策略变化 . 21 图 40：2020 年后安井食品经销商数量快速增长 . 22 图 41：安井大单品沉淀思路 . 23 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 5/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：安井食品产品策略和历年新品一览 . 24 图 43：安井产品单价图（单位：元/千克） . 24 图 44：安井食品新品次新品
16、收入占比保持 25% . 25 图 45：安井食品研发投入高于同行（2021年） . 25 图 46：2021 年广告费用高增 . 26 图 47：安井食品产能利用率保持高位 . 27 图 48：安井食品行业内产能扩张领先 . 27 图 49：2020 年湖北小龙虾养殖产量绝对主导 . 29 图 50：安井食品直接材料占比 70%+. 29 图 51：原材料成本拆分 . 29 图 52：鸡肉、鱼糜近年年均价（元/kg） . 30 图 53：大豆、油脂价格趋势 . 30 图 54：安井生产制造人力成本 . 30 图 55：销地产模式下，安井物流费用率下降 . 31 图 56：安井单吨运输费用远低
17、于海欣 . 31 图 57：预制菜肴目前尚处于导入期 . 32 图 58：预制菜市场空间万亿可期 . 32 图 59：我国餐饮连锁化率不断提升 . 33 图 60：预制菜可显著降低餐饮成本 . 33 图 61：冻品先生 2021 年收入远超预期 . 36 图 62：冻品先生 2021 年净利润远超预期 . 36 图 63：新宏业业绩承诺（千万元） . 37 图 64：新柳伍业绩承诺（千万元） . 37 表 1：股权激励计划授予对象及解除限售时间 . 8 表 2：安井食品公司高管采用职业经理人制度，经验丰富 . 8 表 3：速冻火锅料竞争格局 . 16 表 4：各地区收入增长率 . 20 表 5
18、：安井食品多方位全面扶持、共同进步、利益共享，赢得忠诚度高的经销商 . 20 表 6：安井全国各地区经销商数 . 22 表 7：渠道下沉空间测算 . 23 表 8：安井食品火锅料产品结构布局逐渐完善 . 25 表 9：2020年速冻食品行业代表公司销售人员指标对比 . 26 表 10：安井、三全、思念米面产品对比 . 27 表 11：安井食品现有产能及规划产能 . 28 表 12：预制菜行业竞争格局 . 34 表 13：预制菜 BC 端产品对比 . 35 表 14：流通渠道壁垒高，需要长时间沉淀 . 35 表 15：冻品先生、安井小厨品牌对比 . 36 表 16：安井食品营收拆分及预测 . 3
19、9 表 17：安井食品可比公司估值表 . 39 表附录：三大报表预测值 . 42 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 6/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司：公司： 双剑合璧，三路并进双剑合璧，三路并进 发展历发展历程：程：规模优势突出规模优势突出，内生外延发展内生外延发展 1.1.深耕速冻二十余载，深耕速冻二十余载，双剑合璧三路并进双剑合璧三路并进。安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。按照“主食发力、主菜上市”思路，公司于
20、 2019 年推出 “锁鲜装”系列产品，成立冻品先生发力预制菜，坚持实施“双剑合璧（安井+冻品先生） ，三路并进（火锅料制品+米面制品+菜肴制品） ”的经营策略。经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。2021 年公司收入/归母净利润分别为92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0亿元，同比增长 24.2%/17.7%。 图图 1：安井食品营收快速增长安井食品营收快速增长 图图 2：安井食品归母净利润快速增长安井食品归母净利润快速增长 资料来源
21、：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “销地产”“销地产”战略强化规模优势，内生外延协同发展。战略强化规模优势，内生外延协同发展。截止目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地：2001 年安井集团成立，2003 年增资建厂，早在2004 年，厦门工厂已成为华南最大的速冻食品生产基地；2005 年成立无锡华顺民生，成为华东最大的速冻食品生产基地；2011、2013、2014 年分别建立泰州安井、四川安井、辽宁安井，满足当地销售需求；2017、2018 年建立湖北安井、河南安井；目前除了仍在建设中的广东佛山（2020 建立）和山东乐陵基地（2021 建立）外，其余基地工
22、厂均已投产或部分投产。2021 年公司并购湖北新宏业，2022 年 3月建立湖北洪湖安井预制菜肴基地。另下辖有无锡安井食品营销公司、厦门安井冻品先生供应链、鞍山安润、湖北安润及英国功夫食品等全资及控股子公司。 图图 3：安井食品发展历程安井食品发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 16.3% 22.2% 23.7% 32.2% 33.1% 24.2% 10%20%30%40%2040608020022Q1营业收入（亿元） YOY（%，右轴） 14.1% 33.5% 38.1% 61.7% 13.0% 17.7% 10%20%30%40%50%
23、60%70%24682002020212022Q1归母净利润（亿元） YOY（%，右轴） table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 7/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：安井食品产能布局安井食品产能布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 团队稳固：股权结构清晰，股权团队稳固：股权结构清晰，股权激励激励落地落地 1.2.职业经理人职业经理人团队稳固团队稳固，运营体系稳健执行力强运营体系稳健执行力强。截至 2022 年 3 月 31 日，福建国力民生为公司控股股东，持股比例为 31.77%；公司
24、副董事长章高路持有国力民生 32.93%的股份，为公司实际控制人。董事长刘鸣鸣及核心管理团队在公司创立之初陪伴公司成长，深耕速冻食品行业多年，经验丰富。 图图 5：安井食品股权结构（截止安井食品股权结构（截止 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 8/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权激股权激励励调动调动管理层管理层积极性积极性。2019 年 11 月，公司首次向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票 632 万股，并
25、于 2020 年 7 月授予预留的 30万限制性股票。解除限售考核目标为 2019 年营收不低于 50.3 亿元、2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低于170.8 亿元。根据历年年报，2019-2021 年公司累计营收高达 215.04 亿元，股权激励方案解锁条件现已达成，管理层积极性充分调动。 表表 1：股权激励计划授予股权激励计划授予对象及解除限售时间对象及解除限售时间 授予日授予日 授予对象授予对象 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量票数量( (万股万股) ) 获授权益占授予获授权益占授予总量比例总量比例 占计划公告
26、日股本总占计划公告日股本总额的比例额的比例 2019 年 11 月 张清苗 董事，总经理 54 8.17% 0.23% 梁晨 董事会秘书 15 2.27% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.27% 0.07% 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（226人） 548 82.78% 2.38% 2020 年 7 月 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（27人） 30 100.00% 0.13% 解除限售期解除限售期 业绩考核目业绩考核目标标 解除限售期时间解除限售期时间 股份数量（万股）股份数量（万股） 占比占比 第一个解除限售期 2019年营业收入值不低于 50.26亿元 2021年 1
27、 月 252.4 38.20% 2021年 9 月 14.9 2.30% 第二个解除限售期 2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元 2022年 1 月 189.3 28.60% 2022年 9 月 14.9 2.30% 第三个解除限售期 2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元 2023年 1 月 189.3 28.60% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 2：安井食品公司高管采用职业经理人制度，：安井食品公司高管采用职业经理人制度，经验丰富经验丰富 姓名姓名 职位职位 学历学历 入职时间入职时间 持股比例持股比例 履历履历 刘鸣鸣刘鸣鸣 董
28、事长 本科，经济师 2003年 12月 5.28% 曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、牛津剑桥总经理 张清苗张清苗 董事，总经理 厦大 MBA， 高级经济师 2010年 10月 2.89% 曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理，一路带领安井做大做强 黄清松黄清松 副总经理 （主管销售） 本科 2010年 10月 1.33% 曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理 黄建联黄建联 副总经理 （主管生产） 食品工程专业本科，高级工程师 2010年 10月 1.29% 速冻行业专家，众多行业标准主要起草者 唐奕唐奕 财务总监 本科，高级经济师 2
29、014年 2月 0.05% 曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡工业财务经理。 梁晨梁晨 董秘 法学硕士 2011年 2月 0.05% 历任华顺民生证券部副经理、管理部副经理、证券部经理。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 主营业务：主营业务：产品三路并进，产品三路并进，渠道渠道经销经销为主为主 1.3.安井食品位于速冻食品产业链中游，所属行业产业链涉及到上游农副产品加工业，涉及速冻食品原材料的加工制造；中游速冻食品加工业，全程冷链运输，包括速冻鱼糜、肉制品、米面制品、菜肴制品四类；下游为销售渠道，包括经销商、商超渠道、特通渠道及电商渠道。 table_page 安井食品
30、安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 9/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：安井食品所处行业产业链示意图安井食品所处行业产业链示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 分产品，三路并进。分产品，三路并进。截至 2021 年 12月 31日，鱼糜制品、速冻肉制品和速冻米面制品为公司主业，营收占比 82.8%，对公司整体收入贡献较大；菜肴制品营收占比 15.4%，正处于高增长阶段。具体来看， （1）火锅料制品（包括速冻鱼糜制品和速冻肉制品） ：2021 年火锅料制品总收入 56.2 亿元，占比 60.6%，同增21.6%，毛利率为 23.5%
31、，同比-1.9pct。具体来看，鱼糜制品/肉制品 2021 年收入分别为 34.8/21.4 亿元，占比分别为 37.5%/23.1%，同增 23.1%/19.2%，2018-2021三年收入 CAGR 分别为 30.4%/21.5%，毛利率分别为 22.7%/24.9%，同比-3.2pct/+0.2pct； （2）米面制品，2021 年收入为 20.5 亿元，占比 22.2%，同比23.6%，2018-2021 三年收入 CAGR23.2%；毛利率为 24.1%，同比-3.7pct； （3）菜肴制品 2021 年收入 14.3 亿元，占比 15.4%，同增 112.4%， 2018-2021
32、 三年收入CAGR53.5%，毛利率为 14.2%，同比-7.8pct。 公司 2021 年综合毛利率下降主因： （1）公司淡季加大促销力度，导致销售费用增加； （2）包材、油脂和大豆蛋白等原材料价格上涨； （3）疫情反复致使人工成本、生产投入和物流成本增大。 分产品看，米面制品和鱼糜制品毛利率下降主要因为疫情趋稳，商超渠道收入减少，高毛利米面制品、鱼糜制品产品销量减少。肉制品毛利率上涨主要系鸡肉、猪肉价格下降所致。菜肴制品毛利率下降主要系公司子品牌“冻品先生”及控股子公司新宏业食品纳入合并财务报表所致。 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报
33、告 http:/ 10/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：安井食品分产品收入安井食品分产品收入 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 8：火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升 图图 9：安井食品各业务毛利率安井食品各业务毛利率 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 安井安井高度重视营销渠道的建设，高度重视营销渠道的建设，销模式包含经销商、商超、特通直营、电商销模式包含经销商、商超、特通直营、电商等。等。根据 2021年年报，经销商/ 商超/ 特通直营/ 电商收入分别为 77.2 /9.2 /4.
34、4 /1.8亿元，同增 31.6% /9.5% /173.4% /101.6%，占比 83.3%/10.0%/4.8%/2.0%，2018-2021 年三年 CAGR 分别为 28.5% /21.6% /66.8% /94.1%。 （1）公司拥有超过 1600家一级经销商， （2）商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果等连锁大卖场。 （3）特通直营方面，公司与呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王、杨国福麻辣烫等餐饮客户，湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。 （4）在电商渠道，公司挖掘新阵地、新客群、新模式，带来全新发展动
35、力。 分渠道，经销为主。分渠道，经销为主。公司销售模式为经销商、商超、特通直营、电商四种模式。安井食品销售渠道以经销商为主。受益于“贴身支持”的经销商扶植策略，经销商渠道收入不断增加，占比从 2013年的 76.6%增加至 2021 年的 83.3%。详细的经销商分析将在下文展开。 0%20%40%60%80%100%120%0554020021鱼糜（亿元，左轴） 冻肉（亿元，左轴） 米面（亿元，左轴） 菜肴（亿元，左轴） 鱼糜YOY（%，右轴） 冻肉YOY（%，右轴） 米面YOY（%，右轴） 菜肴YOY（%，右轴） 37% 38% 41% 38%
36、32% 28% 25% 26% 23% 20% 26% 26% 24% 22% 22% 9% 10% 10% 15% 22% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1速冻鱼糜制品 速冻肉制品 速冻米面制品 菜肴制品 10%15%20%25%30%35%20021速冻鱼糜制品 速冻肉制品 速冻面米制品 菜肴制品 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 11/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：安井食品销售渠道变化（安井食品销
37、售渠道变化（2013VS2021） 图图 11：经销商渠道收入情况经销商渠道收入情况 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司营销网络以华东地区为中心并辐射全国公司营销网络以华东地区为中心并辐射全国。公司销售地区有东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南和境外地区，境外主要系 2021 年 3 月公司收购英国功夫食品所贡献。根据 2021 年年报，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为 8.2 /11.4 /45.4 /7.7 /10.4 /3.6 /5.6 亿元，同增 26.1% /37.2% /28.0% /32.8% /55.3% /66
38、.1% /20.4%，占比分别为 8.9% / 12.3% /48.9% /8.3% /11.3% /3.9% /6.1%，2018-2021 年三年收入 CAGR 分别为 28.9% /36.8% /23.9% /33.2% /42.8% /48.7% /31.6% ，毛利率分别为 19.3% / 23.9% /23.7% /20.2% /21.3% /22.3% /13.9%，同比 -2.0pct /-2.0pct /-3.9pct /-5.2pct /-4.5pct/ -2.4pct/ -4.2pct。华东地区为公司主要收入来源，市场较为成熟，但从 2013 年开始占比逐步下降，主要系公
39、司积极展开全国化布局，产品在华东以外地区加速拓展所致。相较其他地区而言，2021 年华东地区毛利率保持高位，营收增速相较其他地区较缓。其余地区仍有较大渠道下沉空间（下文将测算渠道空间） ，2021 年多个区域营业收入增速超过 30%，分别为华北、华南、华中、西北地区。 图图 12：安井食品分地区收入占比安井食品分地区收入占比 图图 13：2021 年年和和 2022Q1 各地区收入情况各地区收入情况 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%02040608020002
40、1经销商收入（亿元） 经销商收入YOY（%，右轴） 62% 59% 58% 58% 56% 56% 53% 51% 49% 50% 20%40%60%80%100%2000022Q1华东地区 华北地区 华中地区 东北地区 华南地区 西南地区 西北地区 20%40%60%80%100%2468101214东北地区 华北地区 华东地区 华南地区 华中地区 西北地区 西南地区 22Q1分地区营收（亿元，左轴） 22Q1分地区营收增速（%，右轴） 21年分地区毛利率（%，右轴） table_page 安井食品安井食品( (6033456
41、03345) )深度报告深度报告 http:/ 12/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务分析：财务分析：盈利能力承压盈利能力承压，弹性释放可期弹性释放可期 1.4.盈利能力盈利能力 21 年年承压承压，期间费用率趋势下行期间费用率趋势下行。2017-2020 年公司综合毛利率基本稳定在 26%左右，2020 年公司 C 端收入增长提振毛利率，同时由于会计准则变化, 物流费用转计入营业成本，使得综合毛利率保持稳定。2021 年，受会计准则、工资成本、生产投入（原材料成本大幅上涨） 、运费增加等因素影响，公司毛利率下降至 22.1%。近年来公司期间费用率呈现下降趋势，体现出规模效应下效率
42、提升。行业横向比较可以看出，安井盈利能力长期稳中有升、行业领先。 图图 14：安井食品期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑安井食品期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑 图图 15：规模效应下公司销售费用率下降规模效应下公司销售费用率下降 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 16：速冻行业公司毛利率对比（速冻行业公司毛利率对比（%） 图图 17：速冻行业公司净利率对比（速冻行业公司净利率对比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 ROE 长期平稳长期平稳、领先，上下游话语权强。领先，上下游话语权强。安井食品 R
43、OE 长期平稳、保持行业领先（2020 年三全食品受益于疫情 C 端放量带来净利率大幅提升） ，2018-2020年 ROE 稳中有升，2021 年受盈利能力影响下降为 15.6%。此外，安井食品应收账款周转率远高于同行，产品认可度高、渠道粘性高叠加信息化管理赋能，具有较高渠道话语权，2020 年后应收账款周转率下降系子公司新宏业纳入合并报表范围所致。 26.3% 26.5% 25.8% 25.7% 22.1% 24.2% 18.5% 18.2% 16.7% 14.6% 14.5% 13.9% 5.8% 6.3% 7.1% 8.7% 7.4% 8.7% 5%10%15%20%25%30%201
44、7200212022Q1毛利率 期间费用率 归母净利率 14.1% 13.4% 12.3% 9.2% 9.2% 10.3% 2.7% 2.8% 2.9% 4.3% 4.4% 3.0% 1.6% 1.6% 1.4% 1.1% 1.0% 0.9% 2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021 2022Q1安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 -15%-10%-5%0%5%10%1
45、5%2000202021 2022Q1安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 13/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18：安井食品安井食品 ROE 长期平稳、领先长期平稳、领先 图图 19：安井食品应收账款周转率高（安井食品应收账款周转率高（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000202021
46、安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 36.8 36.8 26.8 20.8 8201920202021安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 14/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 传统速冻传统速冻行业行业：空间广阔，集中度提升空间广阔，集中度提升 规模：规模：预计速冻食品行业预计速冻食品行业 2024 年或年或接近接近 2000 亿规模亿规模，对应对应 2021-2024 年年CAGR 为为 8.8%。根据艾媒咨询预测，2021 年我国速冻食品行业（
47、分为调理类速冻食品、农产速冻食品、畜产速冻食品、水产速冻食品四大类）规模为 1542 亿元，预计 2024 年市场规模将达 1986 亿元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 8.8%。根据前瞻产业研究院数据，2020 年速冻食品第一大类为速冻米面制品，占比 52.4%，速冻火锅其次，占比 33.3%。 图图 20：速冻食品行业千亿规模，空间广阔速冻食品行业千亿规模，空间广阔 图图 21：速冻米面为第一大品类火锅料速冻米面为第一大品类火锅料其次其次(2020 年年) 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 需求端空间广阔需求端空间广阔，人均消费量人
48、均消费量对标美国对标美国 5 倍空间倍空间：1）随着 B 端餐饮规模提升，在规模化、连锁化趋势下对成本控制、效率提升提出高要求。食材标准化需求推动速冻食品行业发展。2）C 端场景扩容，懒经济、宅文化、快生活盛行，疫情进一步催化 C 端渗透。3）对标海外，人均消费量提升空间大。根据艾媒咨询数据，2019 年我国速冻食品人均消费量仅有 9 千克，对比日本仍有 1 倍提升空间，对比美国有 5倍提升空间。 图图 22：餐饮规模提升基本面不变餐饮规模提升基本面不变 图图 23：我国速冻食品人均消费量提升空间大（我国速冻食品人均消费量提升空间大（2019 年）年） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资
49、料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 5%10%15%20%50002500200192020 2021E 2022E 2023E 2024E速冻食品行业市场规模（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 速冻面米制品 52.4% 速冻火锅料制品 33.3% 速冻其他制品 14.3% -20%-10%0%10%20%30%000040000500002001920202021餐饮市场规模（亿元） YOY（%，右轴） 60 35 20 9 070美国 欧洲 日本 中国 人均速冻食品消费量（Kg/人）
50、 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 15/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冷链冷链物流快速发展物流快速发展，坚实保障坚实保障供应供应：速冻食品产业链条较长，从中游生产到下游产品销售需要全程冷链运输。为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业经营受冷链物流的影响较大。2021 年我国冷库总量达到 7498 万吨，2017-2021 年CAGR 达到 11.9%。2021 年我国冷藏车市场保有量达到 34 万辆，2017-2021 年CAGR 达到 2
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
