1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 27 日 拓普集团（拓普集团（601689.SH） 汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 汽车汽车 NVH 行业龙头企业行业龙头企业，新兴新兴业务业务打开打开中长中长期成长空间期成长空间 拓普集团首次覆盖报告拓普集团首次覆盖报告 公司深度公司深度 国内汽车国内汽车 NVH 行业龙头企业，市占率持续提升行业龙头企业，市占率持续提升 公司是国内汽车 NVH 行业龙头企业。汽车 NVH 行业市场空间大，但市场 集中度较低。近年来，公司凭借其出色的整车同步研发能力，持续稳定地扩 大其市场份额。经测算，2018 年，公司橡胶减震产品国内市占率到达 17%， 内饰
2、功能件产品国内市占率达到 9%，未来市占率提升空间依然较大。 顺应汽车电动化发展之势，顺应汽车电动化发展之势，多方位布局底盘轻量化业务多方位布局底盘轻量化业务 底盘轻量化业务是公司未来发展的战略方向。 公司是全球范围内少数能够同 时掌握高强度钢和轻合金核心工艺的制造商。 公司围绕轻量化业务布局了五 大核心工艺，即锻造工艺、真空精密压铸工艺、差压铸造工艺、挤压铸造工 艺及高压压铸工艺。目前，底盘业务包括副车架、控制臂、转向节等产品， 底盘产品价值量高，具备较大的市场空间。目前，公司已成功进入特斯拉配 套体系，为特斯拉提供副车架、底盘结构件等产品。轻量化底盘业务已成为 公司保持高速增长最重要的引擎
3、。 布局汽车电子前沿业务，智能化趋势中抢占先机布局汽车电子前沿业务，智能化趋势中抢占先机 高附加值的汽车电子产品是公司向科技型企业转型而布局的核心业务。目 前，公司正在积极布局智能刹车与智能转向两大核心系统，并以此积累研发 能力， 将产品线扩展至电子真空泵、 电子水泵等第二梯队的汽车电子类产品。 同时， 公司紧跟国际巨头博世步伐， 积极开发智能刹车系统的关键模块 IBS， 预计到 2022 年，公司汽车智能刹车系统项目 IBS 产能将达到 150 万套。未 来公司有望充分享受汽车智能驾驶发展带来的红利。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分
4、别为 5.15、6.81、8.14 亿元，对应 EPS 分别为 0.49、0.65 和 0.77 元。对应最新收盘价 PE 分别为 44、33 和 28 倍。综合考虑汽车行业“新四化”发展趋势，公司成功进入特斯拉配套体系， 单车配套价值量价齐升，公司盈利能力持续改善等因素，给予公司 2020 年 PE 估值 36-38 倍，对应股价 23.4-24.7 元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：全球新冠疫情超出预期风险，汽车行业景气度不及预期风险， 主要客户销量不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，新业务发展进度不 及预期风险 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A
5、 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,090 5,984 5,450 6,209 7,312 增长率(%) 29.3 17.6 -8.9 13.9 17.8 净利润(百万元) 738 753 515 681 814 增长率(%) 19.9 2.1 -31.6 32.1 19.6 毛利率(%) 29.0 26.9 25.6 26.1 26.4 净利率(%) 14.5 12.6 9.5 11.0 11.1 ROE(%) 11.4 10.4 6.9 8.7 9.6 EPS(摊薄/元) 0.70 0.71 0.49 0.65 0.77 P/E 30.8 30.2 4
6、4.1 33.4 27.9 P/B 3.5 3.1 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 24 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 证书编号：S0280518020001 杨铎（联系人）杨铎（联系人） 证书编号：S0280117110013 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.24 收盘价(元)： 21.54 一年最低/最高(元)： 9.07/27.0 总股本(亿股)： 10.55 总市值(亿元)： 227.24 流通股本(亿股)： 10.48 流通市值(亿元)： 225.83 近 3 月换手率：
7、 127.87% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -18% 4% 26% 48% 70% 92% 114% 136% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 拓普集团 沪深300 2020-04-27 拓普集团 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 54.50、62.09、73.12 亿 元，增速分别为-8.9%、13.9%、17.8%；归母净利润分别为 5.15、6.81、8.14 亿元， 增速分别为-31.6%、32.1%、19.6%；
8、EPS 分别为 0.49、0.65、0.77 元；按照最新收 盘价对应 PE 分别为 44、33、28 倍。 2）估值指标与目标价：我们根据公司历史 PE 值和可比公司 PE 值，综合考虑 汽车行业电动化、轻量化、智能化发展趋势，各领域市场空间广阔，公司成长空间 巨大，公司成功进入特斯拉配套体系，单车配套价值量价齐升，公司盈利能力持续 改善等因素，给予公司 2020 年 PE 估值 36-38 倍，对应股价 23.4-24.7 元。 3）投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 关键假设关键假设 收入成本预测： 1）受疫情影响，预计 2020 年我国乘用车产量同比下降 8%为 1965 万辆；202
9、1 年乘用车产量同比上升 5%为 2063 万辆。 2）橡胶减震业务：假设橡胶减震业务市场占有率持续稳步提升，产品价格保 持稳定， 原材料成本下降， 预计 2019-2021 年收入分别为 21.08、 21.67、 23.95 亿元， 毛利率分别为 29.81%、30.71%、31.39%。 3）内饰功能件业务：假设内饰功能件业务市场占有率持续稳步提升，产品价 格保持稳定，原材料成本下降，预计 2019-2021 年收入分别为 20.12、20.57、23.76 亿元，毛利率分别为 20.67%、22.12%、22.36%。 4）底盘系统业务：假设底盘系统业务产品销量快速提升，国产特斯拉 2
10、020 年 产量至少达到 15 万辆，预计 2019-2021 年收入分别为 10.62、16.77、21.80 亿元， 毛利率分别为 17.42%、18.90%、20.49%。 5）智能刹车系统业务：假设智能刹车系统业务稳步推进，预计 2019-2021 年 收入分别为 1.04、1.43、1.96 亿元，毛利率分别为 35.63%、35.13%、34.54%。 公司核心优势及推荐逻辑公司核心优势及推荐逻辑 1） 汽车 NVH 业务（橡胶减震和内饰功能件） ：龙头优势，下游需求复苏，市 占率稳步提升； 2） 底盘系统业务：技术优势，进入国产特斯拉供应体系，需求量提升； 3） 智能刹车系统业务
11、：先发优势，汽车行业电动化，智能化率提升，需求量 提升。 投资风险投资风险 全球新冠疫情超出预期风险，汽车景气度不及预期风险，主要客户销量不及预 期风险，原材料价格大幅上涨风险，新业务发展进度不及预期风险 mNsNnNmQnQpRoMqRzRoPsR9PdN8OpNrRtRqQlOnNqMlOpNuNbRmMuNxNoPtOxNpPwP 2020-04-27 拓普集团 -3- 证券研究报告 公司收入历史、预测的详细拆分公司收入历史、预测的详细拆分 2 2017017 2 2018018 2 2019E019E 2 2020E020E 2 2021E021E 合计 营业收入 50.90 59.8
12、4 54.50 62.09 73.12 YOY（%） 29.25% 17.56% -8.92% 13.92% 17.77% 毛利 14.77 16.09 13.98 16.19 19.29 毛利率 29.02% 26.89% 25.64% 26.07% 26.38% 橡胶减震 营业收入 22.20 23.07 21.08 21.67 23.95 YOY（%） 14.32% 3.92% -8.64% 2.82% 10.53% 毛利 7.43 6.94 6.28 6.66 7.52 毛利率 33.47% 30.08% 29.81% 30.71% 31.39% 内饰功能件 营业收入 22.98 22
13、.18 20.12 20.57 23.76 YOY（%） 44.98% -3.48% -9.29% 2.26% 15.50% 毛利 5.47 5.24 4.16 4.55 5.31 毛利率 23.80% 23.62% 20.67% 22.12% 22.36% 底盘系统 营业收入 3.64 11.67 10.62 16.77 21.80 YOY（%） 45.02% 220.60% -9% 58% 30% 毛利 0.81 2.12 1.85 3.17 4.47 毛利率 22.25% 18.17% 17.42% 18.90% 20.49% 智能刹车系统 营业收入 1.11 1.26 1.04 1.4
14、3 1.96 YOY（%） -0.89% 13.51% -17.22% 37.04% 37.04% 毛利 0.46 0.46 0.37 0.50 0.68 毛利率 41.44% 36.51% 35.63% 35.13% 34.54% 其他业务 营业收入 0.96 1.64 1.64 1.64 1.64 YOY（%） 108.70% 70.83% 0 0 0 毛利 0.6 1.31 1.31 1.31 1.31 毛利率 62.50% 79.88% 79.88% 79.88% 79.88% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-04-27 拓普集团 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、
15、 汽车 NVH 行业龙头，积极拓展新兴业务 . 6 2、 NVH 行业空间广阔，市场集中度较低 . 9 3、 电动化与节能减排推动汽车轻量化发展 . 12 4、 汽车行业技术变革，激发汽车电子需求潜力 . 14 4.1、 新能源汽车及涡轮增压普及提升电子真空泵需求 . 14 4.2、 电动化、智能化助推智能刹车系统发展 . 15 5、 公司核心竞争力分析 . 16 5.1、 产品品类持续拓展，为中长期发展增添动力. 16 5.1.1、 NVH 业务技术壁垒较高，公司具备同步研发能力 . 16 5.1.2、 底盘轻量化业务产品丰富，工艺齐全 . 17 5.1.3、 汽车电子业务为公司打开未来成长
16、空间 . 17 5.2、 客户结构优势明显，伴随高质量客户共同繁荣. 18 6、 财务分析：业绩持续改善，ROE 向上修复可期 . 23 6.1、 公司业绩持续改善，2019Q3 归母净利增速拐点向上 . 23 6.2、 公司资本开支收窄， ROE 修复可期 . 24 7、 关键假设及盈利预测 . 25 8、 估值水平与投资评级：给予公司 2020 年 36-38 倍估值，对应股价 23.4-24.7 元，首次覆盖给予“推荐”评级 . 26 9、 风险分析 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 6 图 2： 拓普集团主要客户 . 7 图 3： 公司
17、实控人合计持有 66.94%股权 . 7 图 4： 2019 年前三季度公司营收增速为-15.50% . 8 图 5： 公司预计 2019 年归母净利润 4.51 亿元-5.41 亿元 . 8 图 6： 剔除福多纳并表增厚，2015 年-2018 年底盘系统业务年复合增速达 32.94% . 8 图 7： 2019 年前三季度公司毛利率为 26.15% . 9 图 8： 2019 年上半年公司各业务毛利率同比均出现下滑 . 9 图 9： 汽车 NVH 零部件的具体分类图 . 10 图 10： 轻量化技术路径 . 13 图 11： 底盘系统核心零部件轻量化技术路线 . 14 图 12： 2019
18、H1 底盘系统业务营收占比提升至 20.43% . 16 图 13： 近年来底盘系统业务营收占比快速提升 . 16 图 14： 公司橡胶减震产品历年营收及同比增速（亿元） . 17 图 15： 公司内饰功能件产品历年营收及同比增速（亿元） . 17 图 16： 公司底盘轻量化业务历年营收及同比增速（亿元） . 17 图 17： 公司智能刹车系统业务历年营收及同比增速（亿元） . 18 图 18： 吉利汽车 2020 年销量目标为 141 万辆 . 19 图 19： 2019 年特斯拉 Model 3 全球销量约为 30 万辆，市占率达到 14% . 20 图 20： 2019 年特斯拉的销量占
19、美国整个市场的 58% . 20 2020-04-27 拓普集团 -5- 证券研究报告 图 21： 2020 年 3 月特斯拉 Model 3 销量约为 10160 辆，市场排名第一 . 21 图 22： 2019 年美国中小豪华车市场表现 . 22 图 23： 2019 年二季度公司营收增速触底 . 23 图 24： 2019 年三季度公司归母净利润增速拐点向上 . 23 图 25： 公司 2019 年第三季度毛利率环比提升 0.61 个百分点 . 23 图 26： 2018 年公司 ROE（加权）为 11.01% . 24 图 27： 近年来，销售净利率及资产周转率均出现下滑 . 24 图
20、 28： 2019 年前三季度公司资本开支共计 6.1 亿元，同比减少 42% . 24 图 29： 2019 年后公司固定资产和在建工程增加趋于放缓 . 24 图 30： 近年来公司固定资产周转率和流动资产周转率出现下滑 . 25 表 1： 公司五条产品线 . 6 表 2： 国内橡胶减震市场空间 . 11 表 3： 公司橡胶减震产品在 OEM 市场的市占率情况 . 11 表 4： 国内内饰功能件市场空间 . 12 表 5： 公司内饰功能件产品在 OEM 市场的市占率情况 . 12 表 6： 轻量化对汽车能耗的改善与性能的提升 . 12 表 7： 高强度钢与铝合金性能对比 . 13 表 8：
21、节能与新能源汽车制造技术路线图目标 . 14 表 9： 电子真空泵 2020 年市场空间测算 . 15 表 10： 各国家/地区车辆制动配臵主动安全的法规和技术标准体系 . 15 表 11： 上汽通用 2020 年上市新车 . 18 表 12： 吉利汽车 2020 年上市新车 . 19 表 13： 特斯拉 Model 3 对比豪华车竞品. 21 表 14： 特斯拉 Model 3 对比国内新能源车竞品 . 22 表 15： 主营业务拆分及收入预测 . 25 表 16： 可比公司的 PE 比较 . 26 2020-04-27 拓普集团 -6- 证券研究报告 1、 汽车汽车 NVH 行业龙头，积极
22、拓展新兴业务行业龙头，积极拓展新兴业务 成立于 1983 年的宁波拓普集团股份有限公司是一家技术领先的汽车零部件企 业，主要致力于汽车 NVH（减震降噪）系统、动力底盘系统、智能驾驶控制系统 等领域产品的研发与制造。 公司在汽车 NVH 领域的技术及研发水平位居国内前列， 是国内为数不多的具备整车同步研发能力的 NVH 零部件供应商之一，也是国内较 早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生产企业。 图图1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 截至目前公司已经拓展至五条产品线：生产减震产品线、饰件产品线、底盘产 品线、电子产品线、轻量化产品线等 500
23、0 多个产品。 表表1： 公司五条产品线公司五条产品线 减震产品线减震产品线 饰件产品线饰件产品线 底盘产品线底盘产品线 电子产品线电子产品线 轻量化产品线轻量化产品线 动力总成 悬臵 汽车内 饰件 副车架 IBS 减震塔 衬套 行李箱 饰件 控制臂 电子 真空泵 扭力梁 橡胶金属件 内饰 材料 转向节 电子 水泵 底盘支架 曲轴扭转 减震器 隔音 隔热垫 制动真空 开关 纵梁 铝压铸 电子稳定 控制系统 车身 B 柱 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 2020-04-27 拓普集团 -7- 证券研究报告 凭借领先的研发技术、制造技术、质量管理和全球供应能力，公司与国内外多 家汽车制造商建
24、立了良好的技术合作关系，进行多类子系统与汽车的匹配设计，实 现同步设计研发，支持全球项目的开展，已成为奥迪、宝马、克莱斯勒、通用、吉 利、福特、奔驰、保时捷、大众等汽车制造商的全球供应商。 图图2： 拓普集团主要客户拓普集团主要客户 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 公司股权结构清晰，当前公司实际控制人邬建树先生通过持有迈科国际控股 （香港）有限公司 100%股权，直接和间接合计持有拓普集团 66.94%的股权。 图图3： 公司实控人合计持有公司实控人合计持有 66.94%股权股权 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2020-04-27 拓普集团 -8- 证券研究报告 公司自 2015
25、 年上市以来，便进入了发展的快车道，至 2018 年公司营收规模接 近翻番，年复合增速达到 25.78%。而近年，由于汽车行业景气度下滑，导致公司 营收增速及归母净利润增速均有所下滑。2019 年三季报显示，前三季度公司实现 营收 37.66 亿元，同比下滑 15.50%。根据公司 2019 年年度业绩预减公告显示，公 司预计2019年实现归母净利润4.51亿元至5.41亿元， 同比下降28.18%至40.13%。 图图4： 2019 年前三季度公司营收增速为年前三季度公司营收增速为-15.50% 图图5： 公司预计公司预计 2019 年归母净利润年归母净利润 4.51 亿元亿元-5.41 亿元亿元 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 从公司业务构成来看，减震和内饰功能件业务是公司的主要收入来源，2018 年减震和内饰功能件业务营收为 45.25亿元， 2015 年-2018年年复合增速为 18.50%； 底盘系统业务近年来发展迅速，2018 年实现营收 11.67 亿元，剔除 7.3 亿福多纳并 表增厚，20
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