1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录一、思摩尔：全球领先雾化科技平台一、思摩尔：全球领先雾化科技平台66二、海外稳健扩容，国内规范发展二、海外稳健扩容，国内规范发展1111三、科技驱动发展，多维构筑壁垒三、科技驱动发展，多维构筑壁垒2323四、核心客户增长强劲，新业务拓展可期四、核心客户增长强劲，新业务拓展可期3333501思摩尔：全球领先雾化科技平台思摩尔：全球领先雾化科技平台思摩尔国际：雾化科技解决方案的全球领导者思摩尔国际：雾化科技解决方案的全球领导者请务必阅读附注中免责条款部分思摩尔国际成立于2009年，是提供雾化科技解决方案的全球领导者，拥有先进的研发技术、雄厚的生产制造实力、
2、广泛的产品组合以及多元化的客户群；目前公司旗下拥有一个自有品牌（VAPORESSO）和三个技术品牌（FEELM、CCELL、METEX）。公司以“技术制造领先，同心多元化、技术品牌化”为企业战略，持续提升技术水平，拓展应用领域，不断开发和研制新产品，满足市场和客户的需要；以FEELM陶瓷芯为代表，凭借产品的出色性能，不断获得英美烟草、悦刻等国内外品牌大客户的订单并助力客户成功、成为市场的品牌领导者。公司愿景和使命：专注打造全球领先的雾化科技平台，为社会创造价值，让全体SMOORE人幸福快乐生活；雾化平台型定位让公司产品边界不断外延，从电子烟向CBD、向美容医疗雾化等领域拓展；公司的使命是“雾化
3、让生活更美好”。7企业使命企业使命：雾化让生活更美好企业愿景企业愿景：专注打造全球领先的雾化科技平台，为社会创造价值；让全体SMOORE人幸福快乐生活创新，在一起，一起为了梦想选择比努力更重要SMOORE人：有爱的追梦人有责任、有梦想、有坚持、有爱心、有自省客户第一产品领先品牌致远科学技术是企业发展原动力激发自驱良将辈出共创共享以人驱动是管理第一性原理图：思摩尔国际成功逻辑模型FEELM助力客户成功，带动公司营收利润高增助力客户成功，带动公司营收利润高增请务必阅读附注中免责条款部分公司目前主要运营两个业务板块公司目前主要运营两个业务板块：面向企业客户的封闭式电子雾化设备和电子雾化组件；面向零售
4、客户的开放式电子雾化设备。面向企业客户面向企业客户：公司为若干全球领先烟草公司（英美烟草、日本烟草等）及独立电子雾化烟品牌公司（悦刻、NJOY等）研究、设计和制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，电子雾化组件又主要分为CBD/THC以及HNB业务； 2021年公司面向企业客户营收125.94亿元，占比为91.6%；面向企业客户收入从2016年的5.1亿元增至2021年的125.94亿元，复合增速近90%。面向零售客户：面向零售客户：研究、设计、制造及销售自有品牌开放式电子雾化设备或高级进阶私人电子烟设备（APV）；2021年面向零售客户营收11.62亿元，占比为8.4%；面向零售客户收入从20
5、16年的1.97亿元增至2021年的11.62亿元，复合增速为42.6%。陶瓷雾化芯推出，大客户突破带动公司营收加速增长，高毛利率带动公司整体盈利跃升陶瓷雾化芯推出，大客户突破带动公司营收加速增长，高毛利率带动公司整体盈利跃升：2016年思摩尔首次将陶瓷加热技术引入市场，2018年在大客户取得突破，之后陶瓷芯雾化设备占比迅速提升，2019年陶瓷芯设备收入35.95亿元，在电子雾化设备收入占比已超80%，估计近年占比仍继续提高；而随着陶瓷芯占比提高、陶瓷芯毛利率水平高（2019年陶瓷芯50.5% vs 不含陶瓷芯33.5%），公司整体盈利水平也加速提升。电子雾化组件业务主要分为HNB组件和CBD
6、/THC组件，HNB组件是为日本烟草相关产品代工，2017年5月开始与日本烟草合作。8-50%0%50%100%150%200%0200040006000800040002001920202021面向企业客户销售面向零售客户销售yoy-企业客户yoy-零售客户05000250030003500400020019电子雾化设备-含有陶瓷加热技术电子雾化设备-不含有陶瓷加热技术电子雾化组件图：思摩尔分客户类别营收情况（百万元）图：思摩尔分产品类别营收情况（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80
7、%20019毛利率-含陶瓷芯收入占比-含陶瓷芯毛利率-不含陶瓷芯收入占比-不含陶瓷芯图：电子雾化设备分产品毛利率，公司公告，国海证券研究所分区域看，美国保持第一大市场，欧洲增长仍较强劲，中国市场短期波动分区域看，美国保持第一大市场，欧洲增长仍较强劲，中国市场短期波动美国是思摩尔第一大市场，近年受部分客户业务拓展不利影响，增速略有放缓美国是思摩尔第一大市场，近年受部分客户业务拓展不利影响，增速略有放缓2021年美国市场贡献收入50.99亿元（加香港转运），同比增长3.0%，主要是NJOY等客户受政策、费用等影响，市场拓展短期失速，导致美国市场整体增速放缓；核心大客户英美烟草
8、仍然保持强劲增长，2021年英美烟草贡献收入47.23亿元，同比增长35.8%。美国市场收入贡献占比有所下滑，仍是最主要市场。2018年之前美国市场收入占比一直保持50%以上，之后随着中国市场的崛起，区域之间收入贡献趋于均衡；2021年美国市场收入占比为37.1%，略高于中国市场贡献，仍是第一大收入贡献。中国大陆市场短期收入激增，中国大陆市场短期收入激增，20222022年受政策影响收入萎缩明显年受政策影响收入萎缩明显中国大陆市场贡献收入从2016年0.98亿元增至2021年46.77亿元，每年翻倍复合增长；2018年之后随着悦刻等大客户的崛起，收入增长加速明显，2021年悦刻贡献收入37.3
9、9亿元，增速达103%。受政策影响，2022年中国市场收入将明显下滑，短期需求仍受政策压制明显，有待观察烟草口味等新产品研发推进、市场接受度等情况。欧洲市场总体保持稳健增长，2021年贡献收入21.09亿元，同比增长达36.4%。0%50%100%150%200%250%300%350%004000500060002001920202021中国大陆（扣除贸易商）美国（加香港转运）欧洲日本yoy-中国大陆yoy-美国图：思摩尔分区域营收情况（百万元）中国大陆（扣除贸易商）美国（加香港转运）欧洲日本其他中国大陆（扣除贸易商）美国（加香港转运）欧洲日本其他
10、图：2020年思摩尔分区域收入占比图：2021年思摩尔分区域收入占比请务必阅读附注中免责条款部分9电子雾化设备龙头地位稳固，市场份额持续攀升电子雾化设备龙头地位稳固，市场份额持续攀升请务必阅读附注中免责条款部分得益于电子烟等市场的扩容，全球电子雾化设备市场规模稳步增长得益于电子烟等市场的扩容，全球电子雾化设备市场规模稳步增长从2017年到2021年，全球电子雾化设备市场从40.29亿美元增至93.35亿美元，复合增速为23.4%；其中封闭式电子雾化设备从19.91亿美元增至51.48亿美元，复合增速为26.8%；特殊用途雾化设备2021年规模为10.79亿美元，五年复合增速为46.4%。根据弗
11、若斯特沙利文预测，2022年至2026年，全球电子烟雾化设备市场复合增速为25.3%，其中封闭式、开放式、特殊用途雾化设备分别为24.6%、11.0%和45.8%。思摩尔作为电子雾化设备龙头，凭借产品、研发、品牌、客户等优势，市场份额持续提升思摩尔作为电子雾化设备龙头，凭借产品、研发、品牌、客户等优势，市场份额持续提升作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔在行业内市场保持绝对的领先优势，市场份额从2018年的10.1%提高至2021年的22.8%。2019年思摩尔市场份额为16.5%，超过第二名到第五名之和（14%）。10思摩尔公司A公司B公司C公司D其他0%5%10%15%20%25%02
12、00040006000800040001920202021思摩尔收入（百万元）思摩尔市占率思摩尔公司A 公司B公司C公司D其他图：2018年雾化设备制造竞争格局图：2019年雾化设备制造竞争格局图：2018-2021年思摩尔市占率变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020004000600080004000017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E封闭式电子雾化设备开放式电子雾化设备特殊用途电子雾化设备yoy-封闭式y
13、oy-开放式yoy-特殊用途图：全球电子雾化设备市场的市场规模（百万美元）02海外稳健扩容，国内规范发展海外稳健扩容，国内规范发展海外电子烟总体渗透率仍有空间，市场规模稳步增长海外电子烟总体渗透率仍有空间，市场规模稳步增长请务必阅读附注中免责条款部分海外电子烟市场稳步发展，逐步从疫情影响中恢复。海外电子烟市场稳步发展，逐步从疫情影响中恢复。2021年海外市场电子烟销售额为213亿美元，同比增长12.1%，从2020年疫情影响下的低增速中逐步恢复；2012-2021年年复合增速为28.6%，保持较高速增速。电子烟渗透率仍处于低位电子烟渗透率仍处于低位。从烟草品类来看，据国家烟草局2021年世界烟
14、草发展报告，2021年海外市场卷烟销售额为5051亿美元，加上雪茄、电子烟、加热卷烟等其他品类，整体烟草销售额超6300亿美元；以此计算，电子烟在卷烟整体的渗透率为3.4%。分区域看，欧美仍是电子的主要市场分区域看，欧美仍是电子的主要市场。美国仍是电子烟第一大市场，2021年电子烟销售额为103.1亿美元，同比增长9.9%，在海外电子烟市场销售占比为48.4%；英国是第二大市场，2021年销售额为34.5亿美元，同比增长16.9%，在海外电子烟市场销售占比为4.84%。120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500200152
15、001920202021销售额（亿美元）增长率卷烟雪茄电子烟加热卷烟其他烟草制品0%10%20%30%40%50%60%020406080100120美国英国其他2021年销售额（亿美元）增速占比图：2012-2021年海外市场电子烟销售额情况图：2021年不同国家和地区电子烟销售情况图：2021年海外分品类烟草销售额（亿美元）2021年世界烟草发展报告，国海证券研究所国际烟草巨头主导海外市场，发力新型烟草战略明确国际烟草巨头主导海外市场，发力新型烟草战略明确请务必阅读附注中免责条款部分菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草主导海外烟草市场菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝
16、国烟草主导海外烟草市场。2019年四大烟草公司在海外烟草市场份额合计占比达70%，其中菲莫国际以24%的市场占比居于首位，英美烟草、日本烟草、帝国烟草紧随其后。四大烟草的战略方向对海外烟草市场具有决定性的影响。四大烟草发力新型烟草战略明确，研发投入加大，产品持续迭代四大烟草发力新型烟草战略明确，研发投入加大，产品持续迭代菲莫国际菲莫国际：自2008年以来，菲莫国际在创新型无烟气产品上已累计投入研发超90亿美元；基于IQOS在日本的成功，菲莫计划10年内率先在日本实现“无烟气社会”，其他国家和地区10-15年之内退出可燃烟草领域；2021年，菲莫国际还提出“超越尼古丁（Beyond Nicoti
17、ne）”战略，明确向健康和医疗领域拓展。英美烟草：英美烟草：2020年制定发展目标，计划到2025年，非可燃新型产品（电子烟、加热卷烟等）不含税销售收入达50亿英镑；到2030年，非可燃烟草产品消费者数量达到5000万；英美烟草还与Organigram公司签署战略合作协议，聚焦下一代成人大麻产品的研发；2021年，试点推出第一款大麻二酚电子烟Vuse CBD Zone。帝国烟草：帝国烟草：建立可持续的新型烟草业务基础，电子烟方面，打造全新包装、全新理念、全新平台，增加销售网点、提高上柜率，通过blu品牌在美国市场发力；尼古丁袋品牌Zone X聚焦欧洲市场。日本烟草日本烟草：积极拓展电子烟领域，
18、持续加大新型烟草研发投入，加速打造具有竞争性的减害产品（Reduced-Risk Products）。四大烟草通过自主研发或并购，在雾化烟和HNB新型烟草上已经都完整布局，IQOS和Vuse等产品在各自市场占据主流地位。130%10%20%30%40%50%60%70%80%200182019菲莫国际英美烟草日本烟草帝国烟草雾化烟雾化烟HNBHNB菲莫国际IQOS MESHIQOS英美烟草VUSEGLO日本烟草LogicPloom Tech帝国烟草BluPulze图：四大烟草公司在新型烟草上的产品布局图：四大烟草公司在海外市场份额新型烟草收入占比持续扩大，烟草巨头转型初见
19、成效新型烟草收入占比持续扩大，烟草巨头转型初见成效请务必阅读附注中免责条款部分控烟背景下，各大烟草公司传统卷烟销售呈现下滑趋势控烟背景下，各大烟草公司传统卷烟销售呈现下滑趋势：菲莫国际传统烟草的销售从2017年的251.1亿美元下降至2021年的221.9亿美元，占公司营收比例从2017年的87.3%下降至2021年的70.7%；英美烟草传统卷烟销售额从2017年的229亿英镑到2021年的220亿英镑。四大烟草向新型烟草转型方向明确，新型烟草营收不断提升，营收占比总体呈现扩大趋势，但各家进度不一四大烟草向新型烟草转型方向明确，新型烟草营收不断提升，营收占比总体呈现扩大趋势，但各家进度不一菲莫
20、国际凭借菲莫国际凭借IQOSIQOS在日韩市场的成功，新型烟草占比上升较快在日韩市场的成功，新型烟草占比上升较快：菲莫国际减害产品营收从2017年的36.4亿美元增至2021年的91.16亿美元，复合增速近26%；减害产品占比不断提高，从2017年的12.7%提高至2021年的29.0%，减害产品进程在四大烟草相对较快。英美烟草在雾化和英美烟草在雾化和HNBHNB同时发力，近年来凭借同时发力，近年来凭借VuseVuse在美国市场的成功，雾化烟占比提升明显在美国市场的成功，雾化烟占比提升明显：英美烟草雾化电子烟收入从占比从2017年的1.68亿英镑提高至2021年的9.27亿英镑，复合增速达53
21、%；雾化烟营收占比从0.9%提升至3.6%；同时HNB也整体表现强劲，营收占比从1.0%提高至3.3%；在HNB和雾化共同驱动下，新型烟草的占比在2021年达到8.0%。帝国烟草新型烟草战略略有调整，在疫情背景下投资有所收缩，同时更加聚焦目标市场（Building a Targeted NGP Business），在主要市场如欧洲仍保持相对不错的增长势头，2021年帝国烟草欧洲区域NGP（Next Generation Products）占比在2021年为3.5%，较2018年0.9%有明显提升。140%5%10%15%20%25%30%35% - 5,000 10,000 15,000 20
22、,000 25,000 30,000200202021传统烟草减害产品减害产品占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500200202021新型烟草新型烟草-雾化新型烟草-加热不燃烧新型烟草占比雾化占比加热不燃烧占比图：菲莫国际营收结构变化（百万美元）图：英美烟草营收结构变化（百万英镑）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%020406080021NGP 净收入（百万英镑）NGP占比图：帝国烟草欧洲区域NGP收入（
23、百万英镑）美国市场政策：美国市场政策：PMTA设置高进入壁垒，行业格局优化利好头部品牌设置高进入壁垒，行业格局优化利好头部品牌请务必阅读附注中免责条款部分15政策进展时间主要内容烟草判定规则2016年5月10日将所有符合烟草制品法定定义的产品（包括雪茄、斗烟、水烟及电子尼古丁传送系统产品）纳入其监管机构范围电子尼古丁传送系统的烟草上市前申请（PMTA）2019年9月25日现有电子尼古丁传送系统产品：自2007年2月15日至2016年8月8日期间于美国市场首次分销的电子烟产品，需进行烟草上市前申请并于2020年9月9日前提交给美国食品药品监督管理局新电子尼古丁传送系统产品：于2016年8月8日前
24、或截至该日未于美国分销或销售的电子尼古丁传送系统产品，该产品引入美国前须对该产品进行烟草上市申请香味禁令2020年7月1日FDA：禁止调味型封闭式电子雾化器电子尼古丁传送系统产品（除烟草或薄荷醇香味电子烟产品外）；禁止面向未成年人出售任何调味型电子尼古丁传送系统产品（包括烟草及薄荷醇香味）州：施加临时香味禁令，部分禁令被法院禁止但部分已成永久性防止所有香烟贩运法案（PACT）法案适用范围扩展至电子尼古丁传送系统及非电子尼古丁传送系统产品2021年10月21日（1）2021年10月21日起，美国邮政服务禁止向消费者邮寄ENDS产品，取消邮寄作为在线零售商的选项；（2）分销商获得美国邮政服务总局商
25、业目的下的许可，允许商家间邮寄运输联邦立法规定烟草管制法案适用于任何含有尼古丁的ENDS产品2022年3月（1）含有任何尼古丁的ENDS产品均适用于FDA上市前烟草申请的要求；（2）若上述ENDS产品在该法实施之后的30天内在市场上销售，则该产品必须在该法实施后的60天内提交PMTA申请，并可继续在提交截止日期后继续销售60天美国是雾化电子烟最发达的市场之一，以美国是雾化电子烟最发达的市场之一，以FDAFDA为代表的监管机构对于电子烟监管具有标杆效应为代表的监管机构对于电子烟监管具有标杆效应美国市场对于电子烟的监管主要包括PMTA、香味禁令、邮寄运输等规定。PMTA是目前美国市场最重要的准入标
26、准：（1）时间上，2016年8月8日之前在美国市场有销售的产品可继续销售但需于规定日期前进行PMTA申请；该时间点前未有销售的产品需先申请后上市销售；（2）审核上，具备标准高、费用高、时间长等特点：PMTA需要进行全链条认证，包含产品生产过程，代工厂审核等，平均申请周期2年。图：美国主要的电子烟监管政策FDA，国海证券研究所PMTA推进速度低于预期、通过率低，关注主流产品审核进展推进速度低于预期、通过率低，关注主流产品审核进展请务必阅读附注中免责条款部分16PMTAPMTA通过率低，目前仅少数品牌的部分产品通过：通过率低，目前仅少数品牌的部分产品通过：2022年5月12日，FDA宣布英美烟草V
27、use旗下的Vuse Vibe和Vuse Ciro产品通过PMTA；目前仅有Vuse、Logic、NJOY等少量品牌和产品通过PMTA；截止2022年4月，超过670万份电子雾化产品上市申请中，其中超过100万份申请在复审阶段被给予“不予上市”的审核结果，其余申请在初审阶段就被拒绝。通过通过PMTAPMTA意味着合规产品在安全性、减害性、青少年保护等方面受到认可：意味着合规产品在安全性、减害性、青少年保护等方面受到认可：FDA对于所有通过PMTA申请的产品均出具相关关键因素的陈述，例如FDA对于NJOY的评判认为，其产品化学测试足以确定产品气溶胶中的总体有害和潜在有害成分（HPHC）水平低于燃
28、烧的香烟烟雾中的水平、NJOY在营销方面大大减少了青少年接触雾化产品的可能性。NJOY是第一款通过PMTA的陶瓷雾化产品，也是美国市场份额排名第三的主流产品，具有一定的参考意义；也是FDA对于陶瓷芯产品的安全性、减害性的肯定与认可；后续重点关注Vuse Alto、JUUL等头部品牌产品的审核进展。受疫情等原因影响，PMTA推进进程较慢，FDA预计2023年6月30日才能完成所有申请的审查。公司通过时间通过的产品具体产品型号英美烟草2021/10/12VUSE SoloVuse Solo Power UnitVuse Original 4.8% G1Vuse Original 4.8% G2日本
29、烟草2022/3/24LogicLogic VapeleafLogic ProLogic PowerNJOY2022/4/26NJOY AceNJOY Ace DeviceNJOY Ace Pod Classic Tobacco 2.4%NJOY Ace Pod Classic Tobacco 5%NJOY Ace Pod Rich Tobacco 5%英美烟草2022/5/12Vuse Vibe/Ciro2 Vuse Vibe Power UnitsVuse Vibe Tank Original 3.0%2 Vuse Ciro Power UnitsVuse Ciro Cartridge O
30、riginal 1.5%图：截止5月中PMTA通过的情况，国海证券研究所欧盟监管：欧盟监管：TPD框架下监管总体宽松，各国相对自主框架下监管总体宽松，各国相对自主请务必阅读附注中免责条款部分17欧盟关于电子烟的管制主要是基于欧盟关于电子烟的管制主要是基于TPDTPD框架框架2014年4月，欧洲议会及委员会就关于统一各成员国有关烟草及烟草相关产品的生产、展示及销售的法律、法规及管理条文发布2014/40/EU号指令，即电子烟TPD指令；该指令适用于烟草有关的产品，包括电子烟、替换装容器及用于吸烟的草药产品；根据指令，电子烟被广泛定义为可通过其烟嘴或任何其他组件吸食含尼古丁的雾化汽的产品；2016
31、年TPD正式实施，而之前欧洲的电子烟是按照娱乐消费产品来规范和管理。从监管内容监管内容上，TPD对于产品制造、销售、展示等各环节对所有烟草和烟草相关产品进行规范；在烟油环节，主要对尼古丁成分烟油的体积、浓度、毒理学数据等进行了规范，例如，烟油和贮液器填充容器的体积不超过10ml，在一次性烟或单次使用的烟弹中，烟弹或贮液器不得超过2ml；含有尼古丁的烟油中，尼古丁含量不得超过20mg/ml。TPDTPD框架下欧洲各国对于电子烟管控相对自主，英国对于电子烟的态度较为开放框架下欧洲各国对于电子烟管控相对自主，英国对于电子烟的态度较为开放：早在2015年英国公共卫生部发布报告，“电子烟虽然并非100%
32、安全，但比传统烟草减害95%，有害化学物质含量几乎忽略不计”；2019年，已有两家医院允许电子烟商店在医院内售卖；2021年7月，英国国家健康研究所资助的试点项目，伦敦、爱丁堡、莱彻斯特和诺福克4个城市的5所医院决定，向所有前往医院就诊的烟民发放免费的电子烟套装，以帮助更多人戒烟。法规规管方面主要内容欧盟：2014/40/EU号指令待制造商/或分销商提供的资料制造商及进口商须向成员国主管机关提交有关其拟投放市场的任何有关产品的通知广告及促销要求成员国确保禁止刊登任何与烟草相关产品的广告，除非是特别针对专业从事电子烟贸易的专业人员的广告。安全问题及警告若制造商、进口商或分销商认为市场上的电子烟出
33、现不安全或质量欠佳等现象，应立即采取必要的纠正措施或召回其产品任何外包装均应以产品投放所在成员国官方语言进行健康警告。产品展示要求单位包装及任何外包装的标签以及产品本身不得包括通过对其特性、健康影响、风险或排放营造错误印象而促进或鼓励其消费的任何要素或特征有关可疑风险的临时措施若主管机关确定或有合理理由相信特定的电子烟或特定类型的电子 烟可能对人类健康造成严重危害，则可采取适当临时措施。图：欧盟电子烟监管的主要政策国内电子烟监管政策加速落地，推动行业合法化进程国内电子烟监管政策加速落地，推动行业合法化进程请务必阅读附注中免责条款部分自2021年3月22日，工信部发布关于修改烟草专卖法实施条例之
34、后，行业进入了政策的调整期。2021年11月底，国务院通过关于修改烟草专卖法实施条例的决定，之后配套实施的相关政策密集推进， 主要包括电子烟管理办法和电子烟国家标准等，并经过多次征求意见，于2022年3月后陆续正式发布，并设置相应的过渡期，过渡期结束即进入正式施行阶段。18发布时间政策进展相关部门主要内容2021年3月22日关于修改的决定（征求意见稿）工业与信息化部、国家烟草专卖局在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新兴烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”2021年11月10日国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定国务院增加六十五条，自公布之日起施行2021年11
35、月30日电子烟国家标准（征求意见稿）国家烟草专卖局1）烟碱应从烟草中提取，纯度不低于99%；2）烟碱浓度不超过2mg/g，总量不高于200mg，释放量不高于0.2mg/puff；3）允许添加122种雾化添加剂，包括多种调味剂2021年12月2日电子烟管理办法（征求意见稿）国家烟草专卖局明确了电子烟定义和监管对象，规定了电子烟生产、批发、零售、进出口环节的具体要求2022年3月11日电子烟管理办法正式发布国家烟草专卖局边际变化：1）禁止销售除烟草口味外的调味烟；2）企业IPO应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意2022年3月11日电子烟国家标准（二次征求意见稿）国家烟草专卖局雾化物设计方面
36、，禁止除烟草外的其他风味；雾化物添加剂方面，临时许可使用物质降低为101种，相比于第一次征求意见，减少的添加剂主要包括：玫瑰油、香柠檬油、亚洲薄荷油等2022年4月8日电子烟国家标准批准发布国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）批准电子烟强制性国家标准，予以发布，自2022年10月1日起实施2022年5月1日电子烟管理办法正式施行国家烟草专卖局按照3月11日发布的管理办法施行2022年10月1日电子烟国家标准将正式施行国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会5月1日-9月30日为过渡期，2021年11月10日之前登记注册的存量市场主体可以正常生
37、产经营图：2021年3月22日之后国内电子烟主要政策及推进节点国内电子烟管理办法正式施行，行业进入有序发展阶段国内电子烟管理办法正式施行，行业进入有序发展阶段请务必阅读附注中免责条款部分监管快速落地将极大推进雾化电子烟产业规范发展监管快速落地将极大推进雾化电子烟产业规范发展。电子烟管理办法从2021年12月2日发布征求意见稿出台初稿，到2022年3月11日正式发布，并于2022年5月1日正式实施，政策的快速推进也显示了国家推进雾化电子烟产业规范发展的决心。监管整体方向是通过许可证制度、提高各个环节进入门槛，促进行业高质量发展监管整体方向是通过许可证制度、提高各个环节进入门槛，促进行业高质量发展
38、电子烟管理办法明确了电子烟的定义和监管对象，规定了电子烟生产、批发、零售、进口、出口等各环节的具体监管要求。对电子的产品质量进行全程管理，建立电子烟技术审定和跟踪追溯机制。出口方面：不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。生产环节受监管冲击相对有限生产环节受监管冲击相对有限：（1）相比于零售批发等其他环节的监管介入措施和程度（如建立国家统一交易平台），生产环节监管介入相对较小；（2）审批许可机制提高生产环节进入门槛：办法规定设立电子烟生产企业应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意后，方可批准立项，中小企业可能面临资质等问题退出市场，有利于头部
39、公司的市占率提升。19定义和监管对象许可证管理销售质量运输和进出口明确电子烟定义和监管对象对电子烟生产、批发和零售主体实行许可证管理，电子烟许可证管理不新设许可证种类，仅在烟草专卖生产、批发和零售许可证的许可范围中增加相应条目对电子烟销售实行渠道管理，建立电子烟交易管理平台，规范电子烟销售方式对电子烟产品质量进行全程管理，建立电子烟产品技术审评和跟踪追溯机制对电子烟运输和进出口依法实施监管图：电子烟管理办法主要内容电子烟国家标准明确产品要求，提高行业准入门槛电子烟国家标准明确产品要求，提高行业准入门槛请务必阅读附注中免责条款部分2022年4月8日，电子烟国家强制性标准经历两次征求意见稿后正式发
40、布，并将于10月1日生效，内容与二次征求意见稿一致。国家标准的主要内容国家标准的主要内容：（1）明确了电子烟、雾化物等相关术语、定义；（2）对电子烟设计和原材料的选用等提出原则要求；（3）对电子烟烟具、雾化物和释放物分别提出明确的技术要求，并给出了配套的试验方法；（4）对电子烟产品标志及说明书进行了规定。国家标准技术内容的突出特点国家标准技术内容的突出特点：（1）规定电子烟是“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”，将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围；（2）鉴于水果等调味电子烟和无烟碱电子烟对未成年人具有较强的吸引力，容易诱导未成年人吸食，标准明确规定不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风
41、味，并明确要求“雾化物应含有烟碱”；（3）明确列出允许使用的101种添加剂，纳入添加剂“白名单”。电子烟国标出台的意义电子烟国标出台的意义：标志着电子烟行业进入规范发展行业，产品标准有法可依；国标对电子烟产品提出更高要求，生产、测试等环节标准提升，大量中小生产企业面临合规压力；对烟草味、烟碱浓度等限制反向倒逼行业内公司加大新标准产品研发，进一步提高行业准入门槛，出清落后产能。20时间政策节点主要内容及变化过程2021年11月30日电子烟国家标准（征求意见稿）1）烟碱应从烟草中提取，纯度不低于99%（质量分数）；2）烟碱浓度不超过20mg/g，总量不高于200mg，释放量不高于0.2mg/puf
42、f；3）允许添加122种雾化添加剂，包括多种调味剂2021年11月30日-2022年1月29日公开征求意见2022年3月11日电子烟国家标准（二次征求意见稿）变化：雾化物设计，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味；雾化物添加剂，临时许可使用物质减少为101种，减少的添加剂主要包括：玫瑰油、香柠檬油、亚洲薄荷油，添加了纽甜等三种凉味剂和甜味剂2022年3月11日-2022年3月17日第二次面向社会公开征求意见2022年4月8日电子烟强制性国家标准发布2022年5月1日-2022年9月30日过渡期2022年10月1日电子烟国家标准正式施行图：电子烟国家标准出台的过程新产品、新口味限制考验产品研
43、发和技术能力新产品、新口味限制考验产品研发和技术能力请务必阅读附注中免责条款部分“白名单”对于有机酸、醇类化合物限制较为宽松，对调味调香限制严格“白名单”对于有机酸、醇类化合物限制较为宽松，对调味调香限制严格相比于海外许多国家和地区使用“黑名单”（即不可添加的物质清单），作为电子烟管理标准，我国率先使用“白名单”来限制雾化物添加剂的使用，更为严格谨慎。“白名单”添加物质主要分为三大类：用以调节酸碱的有机酸；用作有机溶剂的醇类化合物；用于口味调香的香精化合物、甜味剂和天然香精提取物；国标中关于10类有机酸最高含量的规定，有较大的自由空间；对于13类醇类化合物，用量空间宽裕，可选项多。而调味调香的
44、添加剂中，只有非常少量的是明确的甜味剂；常用于调制果香的各类内酯用量限制则更为严格，体现了新国标对避免产品风味对未成人吸引和诱导的决心。新产品、新口味限制对产品研发和技术要求大幅提升新产品、新口味限制对产品研发和技术要求大幅提升：受“白名单”限制，当前市场中丰富的果味、甜味等产品将大量减少；烟油口味的开发方向是不同的烟草口味，以及咖啡、茶类等低甜度成熟饮品方向；由于烟草提取物含有的大分子固定杂质等，对雾化器的孔径等综合性能提出了更高的要求，在新的监管规则下，产品、技术、研发等方面要求大幅提升。21原料中文香气特征调配香精类型玫瑰醇醇和而温甜的玫瑰香气，香茅醇气息浓郁水果类、花香类橙花叔醇近似于
45、玫瑰和苹果的微弱花香，非常甜美、清鲜、持久的香气花香类薰衣草油 有清香带甜的花香，香气持久花香类金合欢醇温和新鲜的青香，有似铃兰的花香水果类乙酸乙酯有清甜果香，似梨和浆果，带有花香气息水果类留兰香油 具有清凉的留兰香草香、辛香薄荷类原料中文香精分类特征调配香精类型N,2,3-三甲基-2-异丙基丁悬案合成-酰胺类，凉味剂清凉凉感N-乙基-2-异丙基-5-甲基环己烷甲酰胺合成-酰胺类，凉味剂清凉凉感纽甜甜味剂甜度是蔗糖的6000倍甜感原料中文一稿最大使用量mg/g二稿最大使用量mg/g苯乙醇20020可可提取物15050香叶醇10020香兰素10020乳酸10020薄荷醇12060柠檬烯30050
46、表：国标二稿相比于一稿删减物质（示例，共24种）表：国标二稿相比于一稿新增物质表：国标二稿相比于一稿减少最大使用量的物质（示例，共18种）过渡期政策节点明晰，实施细则逐步落地，产品力或成突围关键过渡期政策节点明晰，实施细则逐步落地，产品力或成突围关键请务必阅读附注中免责条款部分新国标和电子烟管理办法正式出台，国内电子烟监管关键节点基本明晰新国标和电子烟管理办法正式出台，国内电子烟监管关键节点基本明晰5月1日至9月30日进入政策的过渡期，期间相关的生产和销售仍可进行，并逐步过渡到交易管理平台。生产、零售等相关许可证陆续进入申请阶段，判断资质较好的头部公司大概率优先获得通过。各省陆续发布电子烟零售
47、点布局规划，截止2022年5月中，25个省市已公布规划数量合计超4.2万张。过渡阶段各品牌加速烟草风味产品研发，产品力优势或成竞争关键过渡阶段各品牌加速烟草风味产品研发，产品力优势或成竞争关键新政实施之后，各品牌出于合规考虑均加快对烟草味的研发进度，并在内测之后及时调整产线；悦刻等头部品牌在陆续推出新品品鉴会，收集市场用户反馈；在口感量化上也持续投入研究，以期在口味约束条件下获得更好的产品体验。22电子烟管理办法正式实施电子烟企业开始申请生产许可证各省局出台本省电子烟零售点布局规划电子烟零售许可证办理时段全国电子烟交易管理平台运行，各经营主体开始交易电子烟监管过渡期结束，全部通过平台进行交易电
48、子烟国标正式实施，非国标产品正式退出市场，调味产品退出市场5.15.5起5.206.1-6.156.159.3010.1图：国内电子烟监管关键节点图：截止2022年5月中全国电子烟零售许可证牌照规划数量00400050006000江苏山东河南浙江四川河北安徽湖北黑龙江广西辽宁山西云南北京深圳湖南吉林贵州内蒙古新疆海南甘肃大连宁夏青海03科技驱动发展，多维构筑壁垒科技驱动发展，多维构筑壁垒技术制造领先战略指引，构筑研发技术壁垒技术制造领先战略指引，构筑研发技术壁垒请务必阅读附注中免责条款部分24思摩尔以“技术制造领先”为战略指引，以“科学技术是企业发展原动力”为核心价值观，
49、重视底层科学技术积累和创新，不断拓展应用边界，逐步构建研发技术壁垒思摩尔以“技术制造领先”为战略指引，以“科学技术是企业发展原动力”为核心价值观，重视底层科学技术积累和创新，不断拓展应用边界，逐步构建研发技术壁垒研发内容上，持续深耕雾化领域，重视基础科学研究，并积极向应用层转化：研发内容上，持续深耕雾化领域，重视基础科学研究，并积极向应用层转化：公司持续在材料科学、流体力学、空气动力学、热力学等领域不断探索，建立世界级的研发团队，致力于打造全球领先的雾化科技平台；通过融合多学科的最新科研成果，不断提升公司在雾化领域的领先优势，并探索雾化技术在更多领域的创新应用；除了基础的产品力的提升，公司也致
50、力于口感量化评估等行业前瞻性、开创性的研究，以期引导行业发展标准。研发方向上，巩固陶瓷雾化领域领先优势，并向研发方向上，巩固陶瓷雾化领域领先优势，并向HNB、医疗、美容等多领域拓展：、医疗、美容等多领域拓展：在现有陶瓷芯FEELM行业领先的基础上，又自我迭代推出FEELM AIR，产品性能得以持续提升； 除了传统陶瓷雾化，公司也在HNB、医疗、美容等其他领域拓展，并已取得突破性的进展，预估产品将在不久向市场推出。研发储备上，持续加大新技术研发投入，关注新技术应用和拓展，有望继续引领行业领先研发储备上，持续加大新技术研发投入，关注新技术应用和拓展，有望继续引领行业领先：公司坚持“研发一代、储备一
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