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【公司研究】药明康德-赋能全球医药创新外包龙头强者恒强-20200109[43页].pdf

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【公司研究】药明康德-赋能全球医药创新外包龙头强者恒强-20200109[43页].pdf

1、证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01月 09日药明康德药明康德（603259.SH）赋能全球医药创新，外包龙头强者恒强赋能全球医药创新，外包龙头强者恒强药物研发的“卖水人”，赛道药物研发的“卖水人”，赛道持续高景气持续高景气：创新药服务商在药物研发过程中不断确认收益，先于创新药企实现业绩爆发。随着药物研发投入与外包渗透率持续提高，全球市场有望保持 10%的增速。国内医药行业正经历“仿制药为主”到“创新为方向”的产业升级，创新药发展进入黄金时代，药物研发外包服务行业随之进入爆发期，有望实现 20%以上的增速。一体化服务一体化服务平台，平台，龙头尽享赛道红利龙头尽

2、享赛道红利：公司实现业务覆盖药物研发全产业链，以药物发现为流量端口，积累大量客户与项目，随研发向后推进，实现不同部门业务导流，为后期开发及商业化阶段提供更多业务机会，行业高景气下持续获益。我们预计整体有望实现 25%-30%的收入增长。中国区实验室服务：中国区实验室服务：发展成熟，规模能力全球领先，持续拓展长尾客户，贡献稳定持续现金流。通过 DDSU介入创新药里程碑和销售分成，提供业绩弹性。同时作为药物研发流量端口，持续为后端业务引流。我们预计收入三年复合增速 20%-25%。临床临床 CRO服务：服务：起步相对稍晚，服务能力正在持续拓宽，基于一体化服务平台，临床前后

3、阶段的订单转化率有望逐步提高，提供成长弹性。我们预计收入三年复合增速 50%以上。小分子小分子 CMO/CDMO：国内龙头，临床前期项目储备充足，随着研发推进，大量前端留存项目导流到临床后期及商业化阶段，收入规模有望实现倍数扩大。我们预计收入三年复合增速 30%左右。美国区实验室服务：美国区实验室服务：细胞及基因治疗 CDMO 在行业发展初期布局，尚处于产能持续投入期，随着产能释放、项目增加有望快速增长，医疗器械检测增长相对稳定。我们预计收入三年复合增速 25%-30%。布局医疗健康生态圈布局医疗健康生态圈，能力持续拓展：，能力持续拓展：公司通过联营合营公司以及风险投资基金

4、在医疗健康领域进行投资，增厚投资收益的同时，能够低成本、高效率地把握行业发展趋势与前沿科学技术，进而更好地赋能新药研发，同时拓展业务至整个医疗健康生态圈，打造长期成长引擎。盈利预测与评级盈利预测与评级：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 21.5 亿元、 27.2 亿元、34.7 亿元，同比增长-5.1%、27.0%、27.4%；对应 PE 分别为 67 倍、 53 倍、42 倍。公司是全球领先的药物研发外包服务龙头，临床前 CRO 业务提供稳定现金流， CMO/CDMO与临床 CRO在一体化服务平台下有望高增长，创新模式 DDSU 提供巨大业绩弹性，布局医疗健康生态

5、圈提供长期发展引擎，我们坚定看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业监管政策变化风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险，海外经营风险。财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,765 9,614 12,523 15,807 20,023 增长率 yoy（%） 27.0 23.8 30.3 26.2 26.7 归母净利润（百万元） 1,227 2,261 2,145 2,724 3,470 增长率 yoy（%） 25.9 84.2 -5.1 27.0 27.4

6、 EPS最新摊薄（元/股） 0.74 1.37 1.30 1.65 2.10 净资产收益率（%） 19.2 12.8 11.2 12.6 14.0 P/E（倍） 117.5 63.8 67.2 52.9 41.6 P/B（倍） 22.74 8.15 7.53 6.66 5.81 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（首次首次）股票信息股票信息行业医疗服务最新收盘价 87.36 总市值(百万元) 144,242.41 总股本(百万股) 1,651.13 其中自由流通股(%) 60.93 30 日日均成交量(百万股) 7.08 股价走势股价走势作者作者分析师分析师张金洋张金洋

7、执业证书编号：S0680519010001 邮箱：分析师分析师缪牧一缪牧一执业证书编号：S0680519010004 邮箱：研究助理研究助理殷一凡殷一凡邮箱： -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% --01 药明康德沪深300 2020 年 01 月 09 日财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E

8、 2021E 流动资产流动资产 5467 11807 13903 14624 18887 营业收入营业收入 7765 9614 12523 15807 20023 现金 2472 5761 6892 6688 9455 营业成本 4517 5821 7619 9622 12177 应收票据及应收账款 1597 1997 2685 3225 4261 营业税金及附加 26 29 37 47 59 其他应收款 26 89 60 129 111 营业费用 292 338 438 545 661 预付账款 52 78 91 123 148 管理费用 1269 1131 1390 1739 2173 存

9、货 727 952 1246 1530 1983 研发费用 0 437 564 711 901 其他流动资产 593 2929 2929 2929 2929 财务费用 184 56 106 167 226 非流动资产非流动资产 7114 10861 12198 13470 15008 资产减值损失 141 2 0 0 0 长期投资 383 656 1028 1376 1723 其他收益 101 107 0 0 0 固定资产 2834 3491 4349 5163 6163 公允价值变动收益 1 606 -100 0 0 无形资产 426 626 693 746 791 投资净收益 40 80

10、180 135 135 其他非流动资产 3471 6087 6128 6185 6331 资产处臵收益 -18 1 0 0 0 资产资产总计总计 12580 22667 26101 28093 33895 营业利润营业利润 1461 2585 2449 3110 3961 流动负债流动负债 4619 3762 5626 5041 7553 营业外收入 136 10 0 0 0 短期借款 1318 120 120 120 120 营业外支出 4 14 0 0 0 应付票据及应付账款 333 399 559 651 881 利润总额利润总额 1593 2581 2449 3110 3961 其他流

11、动负债 2968 3243 4947 4271 6552 所得税 296 247 235 298 379 非流动非流动负债负债 1223 740 750 754 762 净利润净利润 1297 2334 2214 2812 3582 长期借款 300 15 25 30 37 少数股东损益 70 73 69 88 112 其他非流动负债 923 725 725 725 725 归属母公司净利润归属母公司净利润 1227 2261 2145 2724 3470 负债合计负债合计 5842 4502 6377 5796 8315 EBITDA 2096 3066 3017 3878 4946 少数股

12、东权益 396 477 547 635 747 EPS（元/股） 0.74 1.37 1.30 1.65 2.10 股本 938 1165 1651 1651 1651 资本公积 3029 11977 11512 11512 11512 主要主要财务比率财务比率留存收益 2237 4776 6824 9374 12538 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 6342 17688 19178 21663 24833 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 12580 22667 26101 28093 33895 营业收入（

13、%） 27.0 23.8 30.3 26.2 26.7 营业利润（%） 13.7 77.0 -5.3 27.0 27.4 归属母公司净利润（%） 25.9 84.2 -5.1 27.0 27.4 获利获利能力能力毛利率（%） 41.8 39.5 39.2 39.1 39.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%） 15.8 23.5 17.1 17.2 17.3 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 19.2 12.8 11.2 12.6 14.0 经营活动现金流经营活动现金流 1794 1640 4118 2296 5903 RO

14、IC（%） 15.0 11.7 10.3 11.8 13.2 净利润 1297 2334 2214 2812 3582 偿债偿债能力能力折旧摊销 478 650 750 964 1219 资产负债率（%） 46.4 19.9 24.4 20.6 24.5 财务费用 184 56 106 167 226 净负债比率（%） -0.3 -26.3 -31.1 -26.6 -33.9 投资损失 -40 -80 -180 -135 -135 流动比率 1.2 3.1 2.5 2.9 2.5 营运资金变动 -46 -837 1128 -1512 1011 速动比率 0.9 2.7 2.1 2.4 2.1

15、其他经营现金流 -80 -483 100 0 0 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 -1124 -5277 -2008 -2100 -2623 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 1363 2249 965 924 1191 应收账款周转率 5.2 5.3 5.3 5.3 5.3 长期投资 894 -3042 -372 -272 -347 应付账款周转率 14.0 15.9 15.9 15.9 15.9 其他投资现金流 1133 -6070 -1415 -1448 -1779 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 -674 69

16、84 -979 -400 -514 每股收益（最新摊薄） 0.74 1.37 1.30 1.65 2.10 短期借款 829 -1198 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.09 0.99 2.49 1.39 3.58 长期借款 300 -285 10 4 7 每股净资产（最新摊薄） 3.84 10.71 11.60 13.11 15.03 普通股增加 0 227 486 0 0 估值估值比率比率资本公积增加 -463 8948 -466 0 0 P/E 117.5 63.8 67.2 52.9 41.6 其他筹资现金流 -1340 -708 -1010 -404 -521 P/B

17、22.7 8.2 7.5 6.7 5.8 现金净增加额现金净增加额 -41 3292 1131 -204 2767 EV/EBITDA 69.0 44.9 45.3 35.3 27.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 09 日内容目录内容目录前言：如何看待药明康德的成长逻辑 .6 药物研发的卖水人，享受长期高景气 .6 围绕一体化服务平台，主营业务多点开花.8 布局医疗健康生态圈，打造长期成长引擎. 10 一、药明康德：全球领先的综合新药研发服务平台 . 12 1.1 打造一体化新药研发服务平台，赋能全球医药创新 . 12 1.2 创始人掌握核心控制权，资深管理

18、团队引领公司发展 . 14 1.3 主营业务持续拓展，高基数下实现快速增长 . 17 二、优质赛道：药物研发外包长期保持高景气. 20 2.1 全产业链深度介入，药物研发的助推器 . 20 2.2 全球市场进入成熟期，创新驱动下持续高景气 . 21 2.3 研发投入与外包渗透共振，国内蓬勃发展正当时 . 23 三、强者恒强：药物研发外包服务龙头尽享赛道红利. 25 3.1 起家于小分子药物发现，服务能力全球领先，临床前 CRO 稳健增长 . 25 3.2 前期项目储备丰富，研发推进项目转化，CMO/CDMO 快速增长. 28 3.3 服务能力持续拓宽，订单转化率有望提高，临床 CRO 快速增长

19、. 31 3.4 细胞及基因治疗有望复刻小分子 CDMO，器械检测稳健增长 . 33 四、外延扩张：完善赋能平台，布局医疗健康生态圈. 34 4.1 收购整合，不断完善赋能平台，成就药物研发外包龙头 . 34 4.2 专业投资，布局医疗健康生态圈，打造长期成长引擎 . 36 五、盈利预测与估值 . 39 5.1 关键假设 . 39 5.2 盈利预测与估值 . 41 六、风险提示 . 42 图表目录图表目录图表 1：全球药物研发外包服务市场规模及增速 .6 图表 2：国内药物研发外包服务市场及增速.6 图表 3：全球药品市场规模及增速（出厂价口径）.6 图表 4：国内药品市场规模及增速（出厂价

20、口径）.6 图表 5：全球药品研发投入持续增长.7 图表 6：FDA 获批新药数量呈上升趋势 .7 图表 7：国内药品研发投入快速增长.8 图表 8：CDE 获批新药数量快速增加 .8 图表 9：药明康德一体化、端到端的赋能平台 .9 图表 10：药明康德 DDSU项目累计开展数量持续增加（个） . 10 图表 11：药明康德历史沿革 . 12 图表 12：药明康德主营业务覆盖新药研发全产业链 . 13 图表 13：药明康德客户群体多元化发展. 13 图表 14：药明康德恪守全球最高质量监管标准. 14 图表 15：药明康德跻身全球 CRO 公司 Top10. 14 图表 16：药明康德股权结

21、构图 . 15 图表 17：药明康德专业资深的管理团队. 16 图表 18：药明康德人均产出持续提高（2014-2018） . 17 2020 年 01 月 09 日图表 19：药明康德硕博以上员工数量、占比优势明显（人）. 17 图表 20：药明康德营业收入稳定增长 . 18 图表 21：药明康德归母净利润快速增长. 18 图表 22：药明康德扣非后归母净利润稳定增长. 18 图表 23：药明康德经调整 Non-IFRS 归母净利润稳定增长 . 18 图表 24：药明康德营业收入占比（按业务） . 19 图表 25：药明康德营业收入占比（按地区） . 19 图表 26：此药明康德毛利率净利

22、率保持稳定 . 19 图表 27：药明康德毛利率净利率处于业内平均水平（2018） . 19 图表 28：药明康德期间费率保持稳定 . 20 图表 29：药明康德期间费率处于业内平均水平（2018）. 20 图表 30：复杂化、长周期、高成本的药物研发. 20 图表 31：药物研发分工精细化促进外包服务行业发展. 21 图表 32：跨国 CRO 公司员工平均年薪低于跨国药企研发人员（万美元） . 21 图表 33：跨国 CRO 公司协助跨国药企缩短研发周期（周） . 21 图表 34：全球药物研发投入有望保持稳定增长. 22 图表 35：全球药物研发外包服务市场规模与增速 . 22 图表 36

23、：全球 CRO、CMO/CDMO 市场规模与增速 . 22 图表 37：国内药物研发外包服务市场规模及增速 . 23 图表 38：国内 CRO、CDMO 市场规模及增速 . 23 图表 39：国内规模以上医药制造企业研发投入持续增长 . 24 图表 40：CDE 接受国产新药临床（IND）申请数量持续增加 . 24 图表 41：科创板上市标准优待未盈利创新药企. 24 图表 42：人均国民收入水平中国远低于欧美发达国家. 25 图表 43：跨国药企的中国区临床试验数量持续增加 . 25 图表 44：药明康德临床前 CRO 收入稳定增长 . 25 图表 45：药明康德临床前 CRO 收入稳中有升 . 25 图表 46：全球临床前 CRO 主要竞争者 . 26 图表 47：近年来 FDA 批准新药中大多数为小分子化学药（个） . 26 图表 48：小分子化学药占据全球医药市场绝大部分份额 . 27 图表 49：全球临床前 CRO 市场规模及增速 . 27 图表 50：药明康德临床前 CRO 的全球渗透率有望持续提升 . 27 图表 51：药明康德 DDSU项目累计开展数量持续增加（个） . 28 图表 52：依托合全药业提供全方位的 CMO/CDMO 服务 . 29 图表 53：合全

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