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【公司研究】药明康德-首次覆盖报告：CXO外包巨头赋能全球创新-20200719[29页].pdf

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【公司研究】药明康德-首次覆盖报告：CXO外包巨头赋能全球创新-20200719[29页].pdf

1、 Table_Info1 药明康德药明康德 603259.SH 首次覆盖首次覆盖行业：医药生物行业：医药生物 TABLE_TITLE CXO 外包巨头，赋能全球创新外包巨头，赋能全球创新药明康德首次覆盖报告证券研究报告证券研究报告 2020 年 07 月 19 日评级评级(首次) 增持增持目标价目标价(首次) 119.40 元收盘价收盘价(2020/07/17) 102.29 元潜在上行空间潜在上行空间 16.80% 基本数据基本数据总股本总股本 (百万股百万股) 2073 流通股本流通股本(百万股百万股) 1413 总市值总市值 (亿元亿元) 2120 流通市值流通市值 (亿

2、元亿元) 1446 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 117.38/62.80 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 1845.79 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师医药研究团队吴文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 TABLE_SUMMARY 药明康德为全球前药明康德为全球前 10 的研发外包龙头，业务覆盖的研发外包龙头，业务覆盖 CRO/CMO 全产业链全产业链。按照 2019 年收入计算，药明康德已经位列全球 CRO 领域的全球第 9，是唯一

3、一家进入前 10 的中国企业。公司业务包含小分子药物发现、临床前 CRO、临床 CRO、CDMO 全外包产业链，并且多块业务为国内领先水平。中国区实验室中国区实验室为基石业务，竞争力强为基石业务，竞争力强。1、小分子发现在全球市场处于前 3 的水平，依靠行业渗透率+公司市占率的双提升，未来 3 年将保持 25%左右的复合增速。2、药物分析和测试拥有国内高标准的 GLP 实验室，动物房等产能提升使得该业务未来 3 年维持 20%多的复合增速。 CDMO 业务为国内龙头，在全球也处于前业务为国内龙头，在全球也处于前 10 的水平，人才技术壁垒明显。的水平，人才技术壁垒明显。前端小分子

4、药物发现和临床 CRO 业务将持续推动项目向 CDMO 转化，同时从固定资产和在建工程看该业务未来 3 年复合增速将超过 30%。临床临床 CRO 为增量业务，细胞和基因治疗业务为技术前沿领域。为增量业务，细胞和基因治疗业务为技术前沿领域。1、从人员扩张看，未来 3 年临床 CRO 业务预计将维持 50%左右的复合增速，该业务目前体量小，但市场空间超过药物发现，远期看将打开公司成长空间。2、细胞和基因治疗属于技术前沿，公司在全球位列第 4，竞争力强大。 DDSU 和和 VC 投资业务受益国内创新药企的持续成长。投资业务受益国内创新药企的持续成长。DDSU 为药明康德的国内新药研

5、发部，采用服务费+里程碑付款的模式。VC 投资组合包含 80 多家公司和基金，涵盖 6 大领域，资产负债表余额约 48 亿元。我们按照 DCF 模型和 PB 分别计算，预计 2 块业务对应市值分别为 289 和 120 亿元。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年，EPS 分别为 1.11/1.49/1.97 元，我们采用 DCF 和 PE 分布估值法，保守计算目标价为 119.4 元，相比最新股价 102.29 元存在 16.8%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示订单完成不达预期风险；订单价格下降风险；全球环境不稳定风险。

6、盈利预测盈利预测盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际预计预计预计预计预计预计营业收入 12872.21 16341.40 21368.20 27273.88 营业收入增长率(%) 33.89 26.95 30.76 27.64 净利润 1854.55 2558.86 3453.08 4561.78 净利润增长率(%) -17.96 37.98 34.95 32.11 EPS(元/股) 1.13 1.11 1.49 1.97 市盈率(P/E) 81.37 92.40 68.48 51.83 市净率(P/B) 8.67 11.17 9.35

7、7.71 资料来源：野村东方国际证券 -7 20 48 76 103 131 19/0719/1020/0120/0420/07 % 药明康德沪深300 Table_Info4 Nomura | 药明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 12872 1

8、6341 21368 27274 货币资金 5227 6720 8250 10464 同比增速 34% 27% 31% 28% 交易性金融资产 1702 1702 1902 2202 营业成本 7858 10029 13129 16741 应收账款及应收票据 2961 3747 4929 6366 毛利 5014 6313 8239 10533 存货 1742 2253 3093 4128 营业收入 39% 39% 39% 39% 预付账款 92 130 171 218 税金及附加 28 34 43 55 其他流动资产 938 1063 1278 1571 营业收入 0% 0% 0% 0% 流

9、动资产合计 12663 15615 19623 24948 销售费用 439 539 769 982 可供出售金融资产营业收入 3% 3% 4% 4% 持有至到期投资管理费用 1482 1830 2436 3136 长期股权投资 794 844 994 1194 营业收入 12% 11% 11% 12% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 590 752 1004 1282 固定资产合计 4333 4962 5744 6678 营业收入 5% 5% 5% 5% 无形资产 918 1215 1522 1839 财务费用 24 130 108 71 商誉 1362 1382 1432 15

10、32 营业收入 0% 1% 1% 0% 递延所得税资产 262 262 262 262 资产减值损失 -1 -3 -3 -3 其他非流动资产 8907 9707 10557 11457 信用减值损失 -43 0 0 0 资产总计资产总计 29239 33988 40134 47911 其他收益 146 193 252 322 短期借款 1604 0 0 0 投资收益 48 0 214 409 应付票据及应付账款 592 758 993 1266 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 公允价值变动收益 -259 0 0 0 应付职工薪酬 758 973 1274 1624 资

11、产处置收益 1 0 0 0 应交税费 282 360 470 600 营业利润营业利润 2341 3217 4341 5735 其他流动负债 3398 4316 5588 7101 营业收入 18% 20% 20% 21% 流动负债合计 6634 6407 8325 10591 营业外收支 -4 0 0 0 长期借款 762 1762 1762 1762 利润总额利润总额 2337 3217 4341 5735 应付债券 1875 1925 1925 1925 营业收入 18% 20% 20% 21% 递延所得税负债 231 231 231 231 所得税费用 426 579 781 1032

12、其他非流动负债 2327 2327 2327 2327 净利润 1911 2638 3560 4703 负债合计负债合计 11829 12652 14570 16836 营业收入 15% 16% 17% 17% 归属于母公司的所有者权益 17312 21159 25281 30651 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1855 2559 3453 4562 少数股东权益 97 177 283 424 同比增速 -18% 38% 35% 32% 股东权益股东权益 17410 21336 25564 31075 少数股东损益 57 79 107 141 负债及股东权益负债及股东权益 29

13、239 33988 40134 47911 EPS（元/股） 0.80 1.11 1.49 1.97 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 2916 3616 4175 5063 投资 -2577 -50 -350 -500 基本指标基本指标资本性支出 -2516 -1820 -2050 -2300 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 118 -200 14 209 EPS 0.80 1.11 1.49 1.97 投资活动现金

14、流净额投资活动现金流净额 -4975 -2070 -2386 -2591 BVPS 7.49 9.15 10.94 13.26 债权融资 2079 50 0 0 PE 114.82 92.40 68.48 51.83 股权融资 769 750 0 0 PEG 2.43 1.96 1.61 银行贷款增加（减少） 2848 -604 0 0 PB 12.30 11.17 9.35 7.71 筹资成本 -730 -249 -258 -258 EV/EBITDA 44.38 61.53 49.36 39.18 其他 -3408 0 0 0 ROE 11% 12% 14% 15% 筹资活动现金流净额筹资

15、活动现金流净额 1558 -54 -258 -258 ROIC 9% 10% 11% 11% 现金净流量现金净流量 -534 1492 1530 2214 资料来源：野村东方国际证券 oPqPoOqPtMpNvNrOrNtMsRaQdN8OpNmMsQnNiNrRqPiNsQsQ7NqQxOuOqQxPuOnQqP Table_Info4 Nomura | 药明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录药明康德药明康德 .5 CRO/CMO 全球前全球前 10 的巨头的巨头 .5 业

16、务覆盖业务覆盖 CRO/CMO 全产业链全产业链 .6 中国区实验室中国区实验室 .9 两大主业（药物发现、药物分析）持续增长两大主业（药物发现、药物分析）持续增长 .9 药物发现：行业渗透率提升药物发现：行业渗透率提升+公司市占率提升公司市占率提升 .9 药物分析测试：产能提升，拥有国内高标准的药物分析测试：产能提升，拥有国内高标准的 GLP 实验室实验室 . 11 “长尾长尾”战略共享中小药企高成长红利战略共享中小药企高成长红利 .12 中小药企成长更快中小药企成长更快，公司实施公司实施“长尾长尾”战略战略 .12 针对中国的针对中国的 DDSU 业务是现金流业务是现金流+看涨期权看涨期权

17、 .13 临床临床 CRO 业务业务 .15 临床临床 CRO 业务市场空间更大业务市场空间更大 .15 从人员扩张看，公司未来临床从人员扩张看，公司未来临床 CRO 业务将持续扩张业务将持续扩张 .16 CDMO 业务业务 .18 业务结构优化和产能扩张驱动成长业务结构优化和产能扩张驱动成长 .18 临床早期项目向后期和商业化阶段推进临床早期项目向后期和商业化阶段推进 .18 固定资产和在建工程持续提高固定资产和在建工程持续提高 .20 研发技术、产业链优势构建长期壁垒研发技术、产业链优势构建长期壁垒 .21 美国区实验室美国区实验室 .22 专注细胞和基因治疗业务专注细胞和基因治疗业务 .

18、22 构建研发生态构建研发生态 .23 投资建议投资建议 .24 业务拆分业务拆分 .24 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .25 相对估值法相对估值法 .25 绝对估值法绝对估值法 .26 风险提示风险提示 .26 图表目录图表目录图表 1：公司营业收入和增速 .5 图表 2：公司经调整 Non-IFRS 归母净利润和增速 .5 图表 3：按照 2019 年收入计算，药明康德已经位列全球第九 .5 图表 4：2019 年收入区域占比 .6 图表 5：2019 年收入客户类型占比 .6 图表 6：药明康德业务包含 CRO/CMO 全产业链 .6 图表 7：药明康德相比大部分国际 CRO

19、/CMO 龙头，产业链布局更为全面 .7 图表 8：历年公司营业收入构成 .7 图表 9：历年公司毛利润构成 .7 图表 10：药明康德各子公司的收入构成情况（百万元人民币） .8 图表 11：临床前 CRO 中 3 块业务的历年收入增长情况 .9 图表 12：药明康德在全球药物发现 CRO 市场位列第 2 .9 图表 13：海外药物发现 CRO 市场规模和增速 .10 图表 14：中国药物发现 CRO 市场规模和增速 .10 图表 15：全球和中国药物发现 CRO 市场渗透率稳步提升 .10 图表 16：小分子药物发现 CRO 全球前三企业的市占率在持续提升 . 11 图表 17：海外临床前

20、 CRO 市场规模和增速 . 11 Table_Info4 Nomura | 药明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 18：中国临床前 CRO 市场规模和增速 . 11 图表 19：临床前 CRO 公司安评业务的布局范围 .12 图表 20：按发明者规模划分的新药批准数量 .12 图表 21：公司历年长尾客户带来的收入占比提升 .13 图表 22：按照公司类型划分的全球研发开支和明细 .13 图表 23：公司国内 DDSU 设计的 IND 和 CTA 项目数量持续增长 .14 图表 24：

21、DDSU 业务的 DCF 模型 .14 图表 25：临床和其他 CRO 业务低基数上快速增长 .15 图表 26：全球临床、临床前、药物发现 CRO 市场.15 图表 27：中国临床、临床前、药物发现 CRO 市场.15 图表 28：无论是全球还是中国市场，临床 CRO 业务的复合增速均更快 .16 图表 29：公司临床 CRO 的主要业务 .16 图表 30：SMO 业务计划 2019 年-2021 年的人员扩张 .17 图表 31：CDS 业务 2019 年-2021 年的人员扩张计划 .17 图表 32：公司 CDMO 历年收入和毛利润规模及增速 .18 图表 33：合全药业业务规模居国

22、内第一（2019 年数据） .18 图表 34：CMO 业务中临床早期和临床后期业务的历年收入和增速 .19 图表 35：公司项目数量不断增加 .19 图表 36：公司 2012 年以来前 5 大客户的收入占比持续下降 .20 图表 37：2012 年-2018 年固定资产和在建工程呈持续提高的趋势 .20 图表 38：合全药业历年研发支出和研发占比 .21 图表 39：合全药业研发投入同比处于较高水平 .21 图表 40：合全药业研发人员数量、人均产出在业内处于较高的水平 .21 图表 41：美国实验室业务历年收入和增速 .22 图表 42：美国实验室业务历年毛利和增速 .22 图表 43：公司主要投资方向 .23 图表 44：截止 2019 年底公司期末余额较大的投资项目 .23 图表 45：药明康德板块业务收入和毛利率预测 .25 图表 46：DCF 估值（FCFF，WACC） .26 图表 47：DCF 模型重要参数假设.26 Table_Info4 Nomura

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