1、 http:/ 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 安井食品安井食品(603345) 报告日期：2022 年 05 月 30 日 冻品冻品主业稳健主业稳健发展发展，预制菜肴领军可期，预制菜肴领军可期 安井食品首次覆盖报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究食品饮料行业 ：分析师：杨骥 执业证书编号：S03 ：分析师：孙天一 执业证书编号：S02 报告导读报告导读 冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。 投资要点投资要点 公司：公
2、司：经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴 安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市” 、渠道策略为“BC 兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超 400 个品种。2021年
3、公 司 收 入/归 母 净 利 润 分 别 为 92.7/6.8 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0 亿元，同比增长24.2%/17.7%。截至目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。 传统速冻传统速冻食品食品：空间广阔：空间广阔，集中度提升，集中度提升 预测传统速冻食品行业 2024 年或接近 2000 亿规模，预测 2021-2024年化增速为 8.8%。 （1）速冻火锅料：我们预测未来五年年化增速约 10%-1
4、5%，乐观预测2025 年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。 （2）速冻米面：我们预测未来五年年化增速约 5%-10%，乐观预计2025 年速冻米面行业规模有望超千亿。传统产品格局稳定，安井有望借助餐饮端优势优享餐饮工业化红利，同时利用爆品思维打造发面类主食大单品，依靠创新型大单品快速打开增量市场空间。 （3）安井在传统速冻食品行业中市占率有望持续提升。渠道推力：BC 兼顾、全渠发力、渠道下沉；产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。 预制菜赛道：预制菜赛道
5、：依托依托核心渠道力，预制菜领军可期核心渠道力，预制菜领军可期 （1）预制菜：降本增效推动 B 端放量，疫情加速 C 端渗透率提升。万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。 （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产、品牌、产品多重优势迁移赋能发力菜肴，“并购+自产+ OEM” 三箭齐发快速切入，成长性确定。 table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥124.63 LastQuaterEpsLastQuaterEps table_stktrend 公司简介公司简介 安井食品作为速冻食品行业龙头，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，
6、现已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。 Table_relateTable_relate 分析师：分析师：杨骥杨骥 执业证书号：S03 邮箱： 分析师：孙天一分析师：孙天一 执业证书号：S02 邮箱： table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资建议建议：餐饮餐饮场景或逐步恢复场景或逐步恢复，利好利好逐渐累积逐渐累积 收入端： （1）渠道推力（BC 兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地
7、产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率； （2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“并购+自产+ OEM”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长； 盈利端： （1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望提升盈利能力； （2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率； （3）部分原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+2022 年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。 综上，立足当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井 B 端占比约 6 成） ，我们认为
8、安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。 盈利预测及估值：盈利预测及估值： 我们预计公司 2022-2024年实现收入 120.2/ 144.2/ 173.3亿元，增速分别为 30%/ 20%/ 20%；2022-2024 年实现归母净利润 9.8/ 12.6/ 15.5 亿元，增速分别为 43%/ 29%/ 23% ，EPS分别为 3.33 /4.30 /5.28元/股，现价对应2022-2024年 37/29/24倍 PE。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：风险提示： 原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 20
9、21 2022E 2023E 2024E 主营收入 9272 12020 14422 17325 (+/-) 33% 30% 20% 20% 归母净利润 682 977 1262 1549 (+/-) 12% 43% 29% 23% 每股收益（元） 2.33 3.33 4.30 5.28 P/E 53.58 37.40 28.97 23.60 qRoRoPtQwOtOpNtQwPmOrQ6MdN8OpNpPpNmOeRqQrPfQqQnM8OmMwPNZqMpMNZqQrN table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 3/42 请务
10、必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司：公司： 经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴 . 6 发展历程：规模优势突出，内生外延发展 . 6 1.1. 管理团队：股权结构清晰，管理团队稳定 . 7 1.2. 主营业务：产品三路并进，渠道经销为主 . 8 1.3. 财务分析：加大费控力度，业绩弹性可期 . 12 1.4.2. 传统速冻食品：空间广阔，集中度提升传统速冻食品：空间广阔，集中度提升 . 14 速冻火锅料：行业规模五年或翻倍，龙头集中度有望提升 . 15 2.1. 速冻米面：发面类新品放量突围， 餐饮渠道增速或更高 . 17 2.2.2
11、.3 安井在传统速冻食品业务中市占率有望持续提升 . 19 3. 预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期 . 31 3.1 预制菜：万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大 . 31 领军可期：渠道力筑核心竞争力，多重优势迁移赋能 . 34 3.2.4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 37 盈利预测 . 37 4.1. 公司估值 . 38 4.2. 投资建议 . 38 4.3.5. 风险提示风险提示. 40 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 4/42 请务必阅读正文之后的免责
12、条款部分 图表目录图表目录 图 1：安井食品营收增长稳健 . 6 图 2：安井食品归母净利润增长稳健 . 6 图 3：安井食品发展历程 . 6 图 4：安井食品产能布局 . 7 图 5：安井食品股权结构（持股比例截至 2022 一季报） . 7 图 6：安井食品所处行业产业链示意图 . 9 图 7：安井食品分产品收入 . 9 图 8：火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升 . 10 图 9：公司销售渠道变化（2013VS2021） . 10 图 10：经销商渠道收入情况 . 10 图 11：公司分地区收入历年占比 . 11 图 12：2021 和 2022Q1 各地区收入情况 . 11 图
13、13：期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑 . 12 图 14：规模效应下公司销售费用率下降 . 12 图 15：速冻行业公司毛利率对比（%） . 12 图 16：速冻行业公司净利率对比（%） . 12 图 17：公司 ROE 长期平稳、领先 . 13 图 18：公司应收账款周转率高（%） . 13 图 19：速冻食品行业空间广阔 . 14 图 20：速冻米面为第一大品类，火锅料其次(2020 年) . 14 图 21：我国餐饮市场规模 . 14 图 22：我国速冻食品人均消费量提升空间大（2019 年） . 14 图 23：我国冷库容量规模 . 15 图 24：我国冷链运输车保有量规模 .
14、 15 图 25：速冻火锅料市场规模预测 . 15 图 26：我国火锅餐饮市场规模预测 . 15 图 27：我国麻辣烫市场规模预测 . 16 图 28：速冻火锅料龙头应收账款占总资产比重 . 16 图 29：速冻米面市场规模 . 17 图 30：速冻米面市场产量 . 17 图 31：速冻米面市场食品产量结构（2019年） . 18 图 32：小吃快餐细分品类门店数占比（2020 年） . 18 图 33：2020 年速冻米面 CR2为 41% . 18 图 34：安井在传统速冻业务中市占率提升逻辑 . 19 图 35：公司渠道结构 . 19 图 36：速冻食品各公司渠道结构对比（2021 年）
15、 . 20 图 37：安井食品渠道策略变化 . 21 图 38：安井经销商规模不断扩大 . 21 图 39：安井前五大客户销售额 . 22 图 40：安井单个经销商创收行业领先（2021 年） . 22 图 41：安井新品规划思路 . 23 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：安井大单品沉淀思路 . 23 图 43：安井食品产品策略和历年新品一览 . 24 图 44：安井产品单价图（单位：元/千克） . 24 图 45：安井食品新品次新品收入占比保持 25% . 25 图
16、 46：安井食品研发投入行业领先（2021年） . 25 图 47：2021 年广告费用高增 . 26 图 48：安井食品产能利用率保持高位 . 28 图 49：安井食品行业内产能扩张领先 . 28 图 50：安井食品直接材料占比 70%+. 29 图 51：原材料成本拆分（2021 年） . 29 图 52：白条鸡、鱼类价格趋势（元/kg） . 29 图 53：大豆、油料油脂价格趋势 . 29 图 54：安井生产制造人力成本 . 30 图 55：预制菜肴目前尚处于导入期 . 31 图 56：预制菜市场空间充足 . 31 图 57：我国餐饮连锁化率不断提升 . 32 图 58：预制菜可显著降低
17、餐饮成本 . 32 图 59：新宏业业绩承诺（千万元） . 35 图 60：新柳伍业绩承诺（千万元） . 35 图 61：2020 年湖北小龙虾养殖产量绝对主导 . 35 图 62：冻品先生 2021 年收入超预期 . 36 图 63：冻品先生 2021 年净利润超预期 . 36 表 1：股权激励计划授予对象及解除限售时间 . 8 表 2：公司高管团队稳定、经验丰富（持股比例截至 2022 一季报） . 8 表 3：速冻火锅料竞争格局 . 17 表 4：各地区收入增长率 . 20 表 5：安井食品多方位全面扶持、共同进步、利益共享，赢得忠诚度高的经销商 . 22 表 6：安井全国各地区经销商数
18、 . 23 表 7：安井食品火锅料产品结构布局逐渐完善 . 25 表 8：安井、三全、思念米面产品对比 . 27 表 9：安井食品现有产能及规划产能 . 28 表 10：当前预制菜赛道参与企业众多 . 33 表 11：预制菜 BC端产品对比 . 34 表 12：流通渠道壁垒高，需要长时间沉淀 . 34 表 13：冻品先生、安井小厨品牌对比 . 36 表 14：安井食品营收拆分及预测 . 38 表 15：安井食品可比公司估值表 . 38 表附录：三大报表预测值 . 41 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 6/42 请务必阅读
19、正文之后的免责条款部分 1. 公司：公司： 经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴 发展历发展历程：程：规模优势突出规模优势突出，内生外延发展内生外延发展 1.1.深耕速冻二十余载，深耕速冻二十余载，三路并进三路并进全渠发力全渠发力。安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市” 、渠道策略为“B
20、C 兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超 400 个品种。2021 年公司收入/归母净利润分别为 92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0 亿元，同比增长 24.2%/17.7%。 图图 1：安井食品安井食品营收增长稳健营收增长稳健 图图 2：安井食品安井食品归母净利润归母净利润增长稳健增长稳健 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “销地产”“销地产”模式模式强化规模
21、优势，内生外延协同发展。强化规模优势，内生外延协同发展。公司在国内已布局下述十一大生产基地：安井集团总部、无锡华顺民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖市新宏业及洪湖安井，共计十一大生产基地。另下辖有无锡安井食品营销公司、厦门安井冻品先生供应链、鞍山安润、湖北安润及英国功夫食品等全资及控股子公司。 图图 3：安井食品发展历程安井食品发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 16.3% 22.2% 23.7% 32.2% 33.1% 24.2% 10%20%30%40%2040608020022Q1营业收入
22、（亿元） YOY（%，右轴） 14.1% 33.5% 38.1% 61.7% 13.0% 17.7% 10%20%30%40%50%60%70%24682002020212022Q1归母净利润（亿元） YOY（%，右轴） table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：安井食品产能布局安井食品产能布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 管理团队管理团队：股权结构清晰，：股权结构清晰，管理团队稳定管理团队稳定 1.2.公司公司股权结构清晰，股权结构清晰，职业经理
23、人职业经理人团队团队稳稳定定。截至 2022 年 3 月 31 日，控股股东福建国力民生持股比例为 31.77%；公司副董事长章高路持有国力民生 32.93%的股份，为公司实际控制人。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。 图图 5：安井食品股权结构（安井食品股权结构（持股比例持股比例截截至至 2022 一季报一季报） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 8/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权激励股权激励调动调动核心团
24、队核心团队积极性积极性，提升凝聚力和稳定性提升凝聚力和稳定性。2019 年 11 月，公司首次向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票 632万股，并于 2020 年 7 月授予预留的 30万限制性股票。解除限售考核目标为 2019年营收不低于 50.3 亿元、2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低于 170.8 亿元。根据历年年报，2019-2021 年公司累计营收高达 215.04 亿元，股权激励方案解锁条件现已达成，充分调动核心团队积极性，亦可有效提升团队凝聚力和稳定性。 表表 1：股权激励计划授予对象及解
25、除限售时间股权激励计划授予对象及解除限售时间 授予日授予日 授予对象授予对象 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票票数量数量( (万股万股) ) 获授权益占授予获授权益占授予总量比例总量比例 占计划公告日股本总占计划公告日股本总额的比例额的比例 2019 年 11 月 张清苗 董事，总经理 54 8.17% 0.23% 梁晨 董事会秘书 15 2.27% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.27% 0.07% 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（226人） 548 82.78% 2.38% 2020 年 7 月 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（27人） 30 100.00% 0.
26、13% 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 解除限售期时间解除限售期时间 股份数量（万股）股份数量（万股） 占比占比 第一个解除限售期 2019年营收不低于 50.26亿元 2021年 1月 252.4 38.20% 2021年 9月 14.9 2.30% 第二个解除限售期 2019-2020年累计营收不低于 107.75亿元 2022年 1月 189.3 28.60% 2022年 9月 14.9 2.30% 第三个解除限售期 2019-2021年累计营收不低于 170.79亿元 2023年 1月 189.3 28.60% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 2：公司高管：公
27、司高管团队稳定、团队稳定、经验丰富经验丰富（持股比例持股比例截截至至 2022 一季报一季报） 姓名姓名 职务职务 当前职务当前职务任职时间任职时间 入职入职安井安井时间时间 持股比例持股比例 履历履历 刘鸣鸣刘鸣鸣 董事长 2014年 2月 2003年 12月 5.28% 曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、牛津剑桥总经理 张清苗张清苗 董事，总经理 2014年 2月 2010年 10月 2.89% 曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理，一路带领安井做大做强 黄清松黄清松 副总经理 （主管销售） 2014年 2月 2010年 10月 1.3
28、3% 曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理 黄建联黄建联 副总经理 （主管生产） 2014年 2月 2010年 10月 1.29% 曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长 唐奕唐奕 财务总监 2014年 2月 2014年 2月 0.05% 曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡华顺食品工业有限公司财务经理、洪湖市新宏业食品有限公司监事 梁晨梁晨 董秘 2014年 2月 2011年 2月 0.05% 历任华顺民生证券部副经理、管理部副经理、证券部经理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 主营业务：主营业务：产品三路并进，产品三路并进，渠道渠道经销经销为主为主
29、1.3.安井食品位于速冻食品产业链上中游，所属行业产业链涉及上游农副产品加工业，即速冻食品原材料的加工制造；中游速冻食品加工业，全程冷链运输，包括速冻鱼糜、肉制品、米面制品、菜肴制品四类；下游为销售渠道，包括经销商、商超渠道、特通渠道及电商渠道。 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 9/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：安井食品所处行业产业链示意图安井食品所处行业产业链示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 分产品，三路并进。分产品，三路并进。截至 2021 年 12月 31日，鱼糜制品、速冻肉制品和速冻
30、米面制品为公司主业，营收占比 82.8%，对公司整体收入贡献较大；菜肴制品营收占比 15.4%，正处于高增长阶段。具体来看， （1）火锅料制品（包括速冻鱼糜和速冻肉制品） ：2021 年火锅料制品总收入 56.2 亿元，占比 60.6%，同增 21.6%，毛利率为 23.5%，同比-1.9pct。具体来看，鱼糜制品/肉制品 2021 年收入分别为34.8/21.4 亿元，占比分别为 37.5%/23.1%，同增 23.1%/19.2%，2018-2021 年化增速分别为 30.4%/21.5%，2021 毛利率分别为 22.7%/24.9%，同比-3.2pct/+0.2pct；（2）米面制品，
31、2021 年收入为 20.5 亿元，占比 22.2%，同比 23.6%，2018-2021年化增速为 23.2%；2021 毛利率为 24.1%，同比-3.7pct； （3）菜肴制品 2021 年收入 14.3 亿元，占比 15.4%，同增 112.4%， 2018-2021 年化增速为 53.5%，2021 毛利率为 14.2%，同比-7.8pct。公司 2021 年综合毛利率下降主因工资成本、生产投入（原材料+水电油气等制造费用） 、运费增加等影响，其中菜肴制品毛利率下降是由于新增冻品先生及新宏业 21 年毛利率较低。受益于提价传导成本压力+产品结构提升拉动（Q1 冻品先生 C 端高毛利产
32、品放量+新宏业利润率处季节性高位） ，公司 22Q1 毛利率已恢复至 24.2%，若原材料成本拐点确立毛利率有望进一步回升。 图图 7：安井食品分产品收入安井食品分产品收入 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0554020021鱼糜（亿元，左轴） 冻肉（亿元，左轴） 米面（亿元，左轴） 菜肴（亿元，左轴） 鱼糜YOY（%，右轴） 冻肉YOY（%，右轴） 米面YOY（%，右轴） 菜肴YOY（%，右轴） table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/
33、10/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升火锅料制品为主，菜肴制品收入占比不断提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司高度重视营销渠道的建设，高度重视营销渠道的建设，销模式包含经销商、商超、特通直营、电商销模式包含经销商、商超、特通直营、电商等。等。根据 2021年年报，经销商/ 商超/ 特通直营/ 电商收入分别为 77.2 /9.2 /4.4 /1.8亿元，同增 31.6% /9.5% /173.4% /101.6%，占比 83.3%/10.0%/4.8%/2.0%，2018-2021 年化增速分别为 28.5% /21.6%
34、/66.8% /94.1%。 （1）公司拥有超过 1600 家一级经销商， （2）商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果等连锁大卖场。（3）特通直营方面，公司与呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王、杨国福麻辣烫等餐饮客户，湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。 （4）在电商渠道，公司挖掘新阵地、新客群、新模式，带来全新发展动力。受益于“贴身支持”的经销商扶植策略，经销商渠道收入不断增加，占比从 2013 年的 76.6%增加至 2021年的 83.3%。详细的经销商分析将在下文展开。 图图 9：公司公司销售渠道变化（销售渠
35、道变化（2013VS2021） 图图 10：经销商渠道收入情况经销商渠道收入情况 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司营销网络以华东公司营销网络以华东地区为中心并辐射全国地区为中心并辐射全国。公司销售地区有东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南和境外地区，境外主要系 2021 年 3 月公司收购英国功夫食品所贡献。根据 2021 年年报，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为 8.2 /11.4 /45.4 /7.7 /10.4 /3.6 /5.6 亿元，同增 26.1% /37.2% /28.0% /32.8% /55.3% /66.1
36、% /20.4%，占比分别为 8.9% / 12.3% /48.9% /8.3% /11.3% /3.9% /6.1%，37% 38% 41% 38% 32% 28% 25% 26% 23% 20% 26% 26% 24% 22% 22% 9% 10% 10% 15% 22% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1速冻鱼糜制品 速冻肉制品 速冻米面制品 菜肴制品 77% 3% 20% 83% 5% 2% 10% 经销商 特通 电商 商超 0%10%20%30%40%0204060801002013 2014 2015 20
37、16 2017 2018 2019 2020 2021经销商收入（亿元） 经销商收入YOY（%，右轴） table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 11/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018-2021年化增速分别为 28.9% /36.8% /23.9% /33.2% /42.8% /48.7% /31.6% ，毛利率分别为 19.3% / 23.9% /23.7% /20.2% /21.3% /22.3% /13.9%，同比 -2.0pct /-2.0pct /-3.9pct /-5.2pct /-4.5pct/ -2
38、.4pct/ -4.2pct。华东地区为公司主要收入来源，市场较为成熟，从 2013 年开始非华东地区占比逐步上升，主因公司积极展开全国化布局，产品在华东以外地区加速拓展所致。相较其他地区而言，2021 年华东地区毛利率保持高位，营收增速相较其他地区较缓。2021 年多个区域营业收入增速超过 30%，分别为华北、华南、华中、西北地区。 图图 11：公司公司分地区收入分地区收入历年历年占比占比 图图 12：2021 和和 2022Q1 各地区各地区收入情况收入情况 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：华东地区：包含江苏、福建、浙江、安徽、山东、上海、江西
39、；华北地区：包含北京、天津、河北、山西，内蒙古；西南地区：包含四川、重庆、贵州、云南；华中地区：包含湖北、湖南、河南；东北地区：包含辽宁、吉林、黑龙江；华南地区：包含广东、海南、广西；西北地区：包含新疆、陕西、甘肃。下同。 62% 59% 58% 58% 56% 56% 53% 51% 49% 50% 20%40%60%80%100%2000022Q1华东地区 华北地区 华中地区 东北地区 华南地区 西南地区 西北地区 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 12
40、/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务分析：财务分析：加大费控力度加大费控力度，业绩弹性业绩弹性可期可期 1.4.业绩弹性释放可期业绩弹性释放可期。2017-2020 年公司综合毛利率基本稳定在 26%左右，2020 年公司 C 端收入增长提振毛利率，同时由于会计准则变化, 物流费用转计入营业成本，使得综合毛利率保持稳定。2021 年，受会计准则、工资成本、生产投入（包括原材料成本和水电油气等制造费用） 、运费增加等因素影响，公司毛利率阶段性承压，小幅下降至 22.1%。2022Q1 原材料成本仍处高位，受益于 21Q4 提价传导成本压力+并表业务推动产品结构提升（Q1 冻品先生 C
41、端高毛利产品放量+新宏业利润率处季节性高位） ，毛利率环比提升近 2pct 恢复至 24.2%。近年来公司期间费用率呈现下降趋势，充分体现规模效应下效率提升。行业横向比较可以看出，安井净利率长期稳中有升、行业领先。我们认为，2022 年业绩弹性可期，一方面，展望全年，若原材料成本拐点确立，毛利率有望进一步回升；另一方面，22年公司计划加大费控力度，费用率优化亦有望贡献业绩弹性。 图图 13：期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑期间费用率下降为归母净利率提升提供支撑 图图 14：规模效应下公司销售费用率下降规模效应下公司销售费用率下降 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙
42、商证券研究所 图图 15：速冻行业公司毛利率对比（速冻行业公司毛利率对比（%） 图图 16：速冻行业公司净利率对比（速冻行业公司净利率对比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 ROE 长期平稳长期平稳、领先，上下游话语权强。领先，上下游话语权强。安井食品 ROE 长期保持行业领先（2020 年三全食品受益于疫情 C 端放量带来净利率大幅提升）且稳定性较高。此26.3% 26.5% 25.8% 25.7% 22.1% 24.2% 18.5% 18.2% 16.7% 14.6% 14.5% 13.9% 5.8% 6.3% 7.1% 8.7% 7.4% 8.
43、7% 5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1毛利率 期间费用率 归母净利率 14.1% 13.4% 12.3% 9.2% 9.2% 10.3% 4.4% 2.8% 2.9% 4.3% 3.4% 3.0% 1.6% 1.6% 1.4% 1.1% 1.0% 0.9% 2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021 2022Q1安井食品 海欣食品 惠发食品 三
44、全食品 -15%-10%-5%0%5%10%15%2000202021 2022Q1安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 13/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外，安井食品应收账款周转率行业领先，产品认可度高、渠道粘性高叠加信息化管理赋能，具有较高渠道话语权，2020 年后应收账款周转率下降系并购范围扩大所致。 图图 17：公司公司 ROE 长期平稳、领先长期平稳、领先 图图 18：公司公司应收账款周转率高（应收账款周转率高（%） 资料
45、来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000202021安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 36.8 36.8 26.8 20.8 8201920202021安井食品 海欣食品 惠发食品 三全食品 table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 14/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 传统速冻传统速冻食品食品：空间广阔，集中度提升空间广阔，集中度提升 规模：规模：预测预测速
46、冻食品行业速冻食品行业 2024 年或年或接近接近 2000 亿规模亿规模，预测预测 2021-2024 年化年化增速增速为为 8.8%。根据艾媒咨询预测，2021 年我国速冻食品行业（分为调理类速冻食品、农产速冻食品、畜产速冻食品、水产速冻食品四大类）规模为 1542 亿元，预测 2024 年市场规模将达 1986 亿元，对应预测 2021-2024 年化增速为 8.8%。根据前瞻产业研究院数据，2020 年速冻食品第一大类为速冻米面制品，占比 52.4%，速冻火锅其次，占比 33.3%。 图图 19：速冻食品行业空间广阔速冻食品行业空间广阔 图图 20：速冻米面为第一大品类速冻米面为第一大
47、品类，火锅料其次火锅料其次(2020 年年) 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 需求端空间广阔需求端空间广阔，人均消费量人均消费量对标美国空间对标美国空间 5 倍。倍。1）随着 B 端餐饮规模提升，在规模化、连锁化趋势下对成本控制、效率提升提出高要求。食材标准化需求推动速冻食品行业发展。2）C 端场景扩容，懒经济、宅文化、快生活盛行，疫情进一步催化 C 端渗透。3）对标海外，人均消费量提升空间大。根据艾媒咨询数据，2019 年我国速冻食品人均消费量仅有 9 千克，对比日本仍有 1 倍提升空间，对比美国有 5倍提升空间。 图图 21：我国我国餐饮餐饮市
48、场市场规模规模 图图 22：我国速冻食品人均消费量提升空间大（我国速冻食品人均消费量提升空间大（2019 年）年） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 5%10%15%20%50002500200192020 2021E 2022E 2023E 2024E速冻食品行业市场规模（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 速冻面米制品 52.4% 速冻火锅料制品 33.3% 速冻其他制品 14.3% -20%-10%0%10%20%30%0000400005000020019202
49、02021餐饮市场规模（亿元） YOY（%，右轴） 60 35 20 9 070美国 欧洲 日本 中国 人均速冻食品消费量（Kg/人） table_page 安井食品安井食品( (603345603345) )深度报告深度报告 http:/ 15/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冷链冷链物流快速发展物流快速发展，坚实保障坚实保障供应供应：速冻食品产业链条较长，从中游生产到下游产品销售需要全程冷链运输。为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业经营受冷链物流的影响较大。2021 年我国冷库总量达到
50、7498 万吨，2017-2021 年化增速达到 11.9%。2021 年我国冷藏车市场保有量达到 34 万辆，2017-2021 年化增速达到 24.8%；冷链物流体系的快速建设为速冻食品行业发展提供坚实保障。 图图 23：我国冷库容量我国冷库容量规模规模 图图 24：我国冷链运输车保有量我国冷链运输车保有量规模规模 资料来源：中物联冷链委 ，浙商证券研究所 资料来源：中物联冷链委 ，浙商证券研究所 速冻火锅料：行业规模五年速冻火锅料：行业规模五年或或翻倍，翻倍，龙头龙头集中度有望提升集中度有望提升 2.1.规模：规模：我们我们预测预测未来五年未来五年年化增速年化增速约约 10%-15%，乐
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