1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国防军工国防军工强于大市强于大市维持2022年06月05日（评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S03分析师 刘明洋 SAC执业证书编号：S01成长核心成长核心-军工电子：下游产能释放叠加国产替代加军工电子：下游产能释放叠加国产替代加速，有源器件类延续高增长趋势速，有源器件类延续高增长趋势行业深度研究摘要2军工电子作为产业链上游，业绩释放节奏靠前，军工电子作为产业链上游，业绩释放节奏靠前，2020H2开始下游需求大幅提升，军工电子板块开始下游需求大幅提升
2、，军工电子板块2020、2021年已实现连续两年年已实现连续两年高增速，高增速，22Q1板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏，存货及合同板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏，存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足、排产饱满。负债指标揭示军工电子企业在手订单充足、排产饱满。第十四个五年规划和第十四个五年规划和2035年远景目标纲要年远景目标纲要中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节年建军目标新节点、加快
3、武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化信息化信息化智能化融合发展。智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产
4、业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。电子元器件应用趋势。有源器件方向，有源器件方向，随着武器装备国产化进程不断推进，对于部分有源器件品类存在较大的国产替代空间，从随着武器装备国产化进程不断推进，对于部分有源器件品类存在较大的国产替代空间，从22Q1基本面情况看，基本面情况看，有源类企业延续了较快的业绩增速，我们认为有源类方向叠加下游武器装备放量及国产替代需求有望显著超过行业增速，其中有源类企业延续了较快的业绩增速，我们认为有源类方向叠加下游武器装备放量及国产替代需求有望显著超过行业增速，其中建议关注建议关注电源模块（新雷能）、嵌入式板卡（智明达）、特种集成电路（
5、紫光国微、臻镭科技）电源模块（新雷能）、嵌入式板卡（智明达）、特种集成电路（紫光国微、臻镭科技）等。等。被动元器件方向，被动元器件方向，过去两年连续实现高增长，进入到过去两年连续实现高增长，进入到22Q1增速出现明显下滑，我们判断与下游客户库存较高及其新产能未完全增速出现明显下滑，我们判断与下游客户库存较高及其新产能未完全释放相关，预计在释放相关，预计在22H2会逐渐改善，全年或呈现前低后高态势；另外，单一品类增长天花板较低，持续拓展新品类或为企业不会逐渐改善，全年或呈现前低后高态势；另外，单一品类增长天花板较低，持续拓展新品类或为企业不断提供新动能；从下游应用领域角度看，我们认为导弹细分领域
6、边际变化较大，涉及弹载相关配套的厂商或显著受益，建议关断提供新动能；从下游应用领域角度看，我们认为导弹细分领域边际变化较大，涉及弹载相关配套的厂商或显著受益，建议关注注平台类企业（振华科技、宏达电子）、弹载元器件供应商（航天电器、鸿远电子）平台类企业（振华科技、宏达电子）、弹载元器件供应商（航天电器、鸿远电子）等。等。风险提示风险提示：武器装备采购量低于预期；军用集成电路产品交付波动风险；军用被动元器件产能释放低于预期。：武器装备采购量低于预期；军用集成电路产品交付波动风险；军用被动元器件产能释放低于预期。qRoRrQtQwOmRtRpMzQmOqR9PaO9PnPoOpNmOkPrRqOlO
7、rRrP6MqRoOvPpOwOxNmRxP3军工电子：行业高景气军工电子：行业高景气延续延续，多品类军工电，多品类军工电子元器件持续放量子元器件持续放量14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 2021年延续高增长态势，长期稳定发展可期年延续高增长态势，长期稳定发展可期2021年营收531.35亿元(较20年+31.23%)，归母净利润110.13亿元(较20年+53.81%)，存货较20年+46.33%，合同负债与预收款较20年+156.23%。军工电子板块中国产替代品类业绩增速较快，如振华科技14.91亿元（+146.21%）、紫光国微19.54亿元（+142.28%）、新雷能2
8、.74亿元（+122.02%）；电容器厂商延续高增速，如鸿远电子8.27亿元（+70.09%）、宏达电子8.16亿元（+68.68%）、火炬电子9.56亿元（+56.83%）。军工电军工电子板块继子板块继2020年后持续快速增长年后持续快速增长，并且从存货及合同负债项判断目前在手订单充足并且从存货及合同负债项判断目前在手订单充足，是稳定型军工增长品种是稳定型军工增长品种。资料来源：Wind，天风证券研究所整体基本面信息利润表现金流量表营收同比%归母同比%同比%2020A2021A2021A2020A2021A2021A2020A2021A2021A404.91531.3531.23%71.60
9、110.1353.81%37.1579.89115.08%资产负债表同比%同比%同比%2020A2021A2021A2020A2021A2021A2020A2021A2021A120.15175.8246.33%9.7913.5138.05%291.62343.6517.84%同比%同比%同比%2020A2021A2021A2020A2021A2021A2020A2021A2021A120.69147.1121.89%146.42184.1825.79%10.1526.00156.23%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流（亿元）存货（亿元）预付款项（亿元）应收票据及账款（亿元）军工
10、电子核心标的：振华科技、紫光国微、新雷能、智明达、臻镭科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等固定资产+在建工程（亿元）应付票据及账款（亿元）预收款项+合同负债（亿元）表1：2021年军工电子板块基本面情况5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 受下游产能影响受下游产能影响22Q1增速显著回落，后续或逐季改善增速显著回落，后续或逐季改善2022Q1营收143.04亿元(较21Q1+15.78%)，归母净利润30.10亿元(较21Q1+19.97%)，存货较21Q1+39.21%，合同负债与预收款较21Q1+122.71%。军工电子作为产业链上游军工电子作为产业链上游，业
11、绩释放节奏靠前业绩释放节奏靠前，20202020H H2 2开始下游需求大幅开始下游需求大幅提升提升，军工电子板块军工电子板块20202020、20212021年已实现连续两年高增速年已实现连续两年高增速，2222QQ1 1板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏，存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足、排产饱满排产饱满。军工电子板块中国产替代品类业绩增速较快，如振华科技6.07亿元（+146.21%）、紫光国
12、微5.31亿元（+63.91%）、新雷能0.87亿元（+69.69%）。我们认为我们认为，集成电路类具备更高增速集成电路类具备更高增速，被动器件企业进入增长稳定被动器件企业进入增长稳定期期，但因疫情影响下游排产但因疫情影响下游排产，看好后续增速恢复看好后续增速恢复。资料来源：Wind，天风证券研究所整体基本面信息利润表现金流量表营收同比%归母同比%同比%2021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q1123.54143.0415.78%25.0930.1019.97%(13.03)(18.85)-44.64%资产负债表同比%同比%同比
13、%2021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q1140.91196.1539.21%14.1318.4930.85%341.80398.0716.46%同比%同比%同比%2021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q12021Q12022Q12022Q1131.89166.6426.35%158.57195.6223.36%11.1924.92122.71%固定资产+在建工程（亿元）应付票据及账款（亿元）预收款项+合同负债（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流（亿元）存货（亿元）预付款项（亿元
14、）应收票据及账款（亿元）军工电子核心标的：振华科技、紫光国微、新雷能、智明达、臻镭科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等表2：2022Q1军工电子板块基本面情况6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3“十四五”跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长“十四五”跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长“十四五十四五”发展基础：上游军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑发展基础：上游军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑，新型武器装备进入批产突破期新型武器装备进入批产突破期，关键关键核心技术突破及下游需求显著增长将推动新型电子元器件产品放量核心技术突破及
15、下游需求显著增长将推动新型电子元器件产品放量。第十四个五年规划和第十四个五年规划和20352035年远景目标纲要年远景目标纲要中指出中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化信息化智能化融合发展。新一代武器装备或将在新一代武器装备或将在“十四五十四五”及及20352035年远期具备高景气年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在其中军工电子元器件有望在“十四十四五五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双
16、升逻辑具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它产业趋势参考其它信息化成熟领域信息化成熟领域，如智能手机如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势汽车的电子元器件应用趋势。下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点，合同负债揭示全产业链景气度传导趋势已确认合同负债揭示全产业链景气度传导趋势已确认。中上游厂商产品交付节奏靠前中上游厂商产品交付节奏靠前，业绩释放早于下游整机厂商业绩释放早于下游整机厂商，“十四五十四五”期间业绩突破有望自上而下传导期间业绩突破有望自上而下传导。资料来源：Wind，天风证券研究所表3：
17、2022Q1各板块基本面情况细分板块22Q1营收(亿元)22Q1营收增速22Q1归母净利润(亿元)22Q1归母净利润增速22Q1净利率21Q1净利率22Q1存货(亿元)22Q1存货增速22Q1合同负债+预收款(亿元)22Q1合同负债+预收款增速主机厂230.6215.48%7.484.95%3.24%3.57%777.807.27%659.13252.20%军工电子143.0415.78%30.1019.97%21.04%20.31%196.1539.21%24.92122.71%新材料78.0520.78%12.9619.74%16.61%16.75%121.1423.73%21.91109
18、.56%航空中间工序环节43.7937.78%7.7793.56%17.75%12.63%71.5722.21%11.22213.60%航空中游配套95.0214.10%7.3632.01%7.75%6.70%193.0816.48%56.20279.37%信息化62.48-4.51%1.85-49.31%2.97%5.59%193.6211.45%47.497.26%航天98.8211.19%4.8210.53%4.88%4.91%243.6921.13%65.9133.95%导弹73.0817.69%11.3837.54%15.57%13.33%124.722.76%96.14343.86
19、%地面兵装64.4124.17%4.9584.25%7.69%5.18%77.80-3.48%119.26-14.14%船舶284.071.33%1.74-67.39%0.61%1.90%921.2612.02%1082.0216.86%7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4 军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动元器件我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动元器件，另一类为集成电路另一类为集成电路。被动元器件：被动元器件：主要包括阻容感（重点产品如
20、MLCC、钽电容）、连接器、继电器等。有源器件：有源器件：主要包括存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重点产品如红外MEMS芯片，此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片、电源模块等。被动被动元器件类元器件类有源器件有源器件类类股票代码股票代码上市公司上市公司公司的公司的被动被动电子元器件类业务电子元器件类业务股票代码股票代码上市公司上市公司公司的公司的有源器件有源器件类业务类业务000733.SZ振华科技阻容感、二三极管、真空灭弧室300475.SZ景嘉微GPU603678.SH火炬电子多层陶瓷电容器002049.
21、SZ紫光国微FPGA、存储、安全芯片、功率半导体器件等603267.SH鸿远电子多层陶瓷电容器000818.SZ航锦科技军用集成电路300726.SZ宏达电子钽电容、陶瓷电容器、微电路模块001270.SZ铖昌科技相控阵T/R芯片002169.SZ中航光电连接器、光器件688002.SH睿创微纳非制冷红外芯片002025.SZ航天电器连接器、继电器、微特电机002414.SZ高德红外非制冷/制冷红外芯片002214.SZ大立科技非制冷红外芯片300101.SZ振芯科技数模混合集成电路301050.SZ雷电微力毫米波相控阵微系统300123.SZ亚光科技微波电路688270.SH臻镭科技射频前端
22、芯片、射频收发芯片、ADC/DAC688636.SH智明达嵌入式计算机资料来源： 公司公告、Wind，天风证券研究所“十四五十四五”最佳赛道之一：竞争格局稳定最佳赛道之一：竞争格局稳定，需求稳定需求稳定向上向上，为寡头垄断竞争类型为寡头垄断竞争类型，多家企业规模较为相似多家企业规模较为相似，是稳定跟随军工行业红利的细分领域是稳定跟随军工行业红利的细分领域。表4：军工电子标的分类8有源器件：细分赛道龙头显现，国产替代有源器件：细分赛道龙头显现，国产替代+下游高景气双轮推动下游高景气双轮推动29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1. FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化：多用途可编
23、程芯片，受益于装备现代化+国产化替代双重逻辑国产化替代双重逻辑FPGAFPGA为多用途可编程芯片为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期开始显著提升，从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，到21H2连续六个半年维度的营收同比增速均超过40%，说明在军工说明在军工FPGAFPGA集成电路领域集成电路领域，新型武器
24、装备批产新型武器装备批产放量推动需求增长放量推动需求增长，行业景气度呈现持续快速上行态势行业景气度呈现持续快速上行态势。我们预计我们预计，随着我国跨越式武器装备在随着我国跨越式武器装备在“十四五十四五”期间的持续推进期间的持续推进，相关通用型芯片的需求量或持续上升相关通用型芯片的需求量或持续上升，目前通用目前通用型芯片仍然以进口为主型芯片仍然以进口为主，随着国产替代的持续推进随着国产替代的持续推进，FPGAFPGA等集成电路芯片的需求量将呈现双重增长逻辑等集成电路芯片的需求量将呈现双重增长逻辑，紫光国微紫光国微子公司深圳国微子公司深圳国微、复旦微电复旦微电、中电子中电子- -振华集团旗下成都华
25、微等企业有望迎来贯穿振华集团旗下成都华微等企业有望迎来贯穿“十四五十四五“的业绩快速突破的业绩快速突破。资料来源： wind，天风证券研究所2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2紫光国微-深圳国微营收(亿元)2.272.862.293.824.955.858.068.6713.7019.95深圳国微营收YoY%-12.6%14.5%0.9%33.5%115.7%53.0%63.1%48.2%69.9%130.2%深圳国微H2/H1126.0%166.7%118.2%107.5%145.6%2.27 2.86 2.
26、29 3.82 4.95 5.85 8.06 8.67 13.70 19.95 -12.6%14.5%0.9%33.5%115.7%53.0%63.1%48.2%69.9%130.2%126.00%166.71%118.25%107.5%145.6%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.0紫光国微-深圳国微营收(亿元)深圳国微营收YoY%深圳国微H2/H110请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向应用望迎共振射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向应用望迎共振超高速射频收发芯片和数据
27、转换芯片是软件无线电超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战电子战、雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件，在国防、航天等领域，数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离。在民用领域，高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以满足4G、5G 的高带宽性能需求。因此，高性能射频收发芯片和数据转换器在现在信息化高科技产品中有着重要的作用，随着信息化产业在各行各业的渗透，其应用领域也得到不断的拓展。目前，射频芯片在军用场景的主要应用为雷达雷达、卫星互联网卫星互联网、军用无线通信军用无线通信等领域。臻镭科技主要产品包括终端射频前端芯片臻镭科技主要产品包括
28、终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度射频收发芯片及高速高精度ADC/DACADC/DAC、电源管理芯片电源管理芯片、微系统及模组等微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。和而泰子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵和而泰子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵T/RT/R芯片全套解决方案芯片全套解决方案，主营微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售，产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片、GaN宽带大功率芯片，产品质量达到了服务于航天、航空的水准，主要应用于国土资源普查、卫星导航和通信等高端领域。资料来源：
29、臻镭科技招股说明书、wind，天风证券研究所1.03 1.43 1.62 2.11 0.66 0.71 0.95 1.60 38.4%13.1%30.2%7.3%33.5%68.4%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.502018A2019A2020A2021A铖昌科技营收(亿元)铖昌科技净利润(亿元)铖昌科技营收YoY%铖昌科技净利润YoY%0.040.551.521.91-0.490.040.771.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502018A2019A2020A2021A臻镭科技营收(亿元)臻镭科技净利润(亿元)1
30、1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3. 电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升1.61 1.51 2.43 4.58 5.42 8.80 2.06 1.99 2.12 3.02 3.91 6.55 33.06%-6.21%60.93%88.48%18.34%62.36%21.89%-3.40%6.53%42.45%29.47%67.52%-20%0%20%40%60%80%100%02468102016A2017A2018A2019A2020A2021A新雷能-军品收入(亿元)振华科技-振华微收入(亿元)新雷能-军品收
31、入YoY%振华科技-振华微收入YoY%电源模块指开关电源电源模块指开关电源，不同于物理或化学电源，其本身并不产生能量，而是完成不同制式电能间的转换。大功率电源为一次电源大功率电源为一次电源，模块电源为二次电源模块电源为二次电源，定制电源既可以为一次也可以为二次电源定制电源既可以为一次也可以为二次电源，功率功率微模组又称为三次芯片电源微模组又称为三次芯片电源。我国军用电源模块核心供应商包括中电科中电科4343所所、新雷能新雷能、振华科技振华科技- -振华微振华微，目前看特种电源市场集中度仍然较低，随着国产化不断推进核心厂商市占率或进一步提升。资料来源： 新雷能年报、wind，天风证券研究所12请
32、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4. 嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行嵌入式计算机可分为四层嵌入式计算机可分为四层，即硬件层即硬件层、驱动层驱动层、操作系统层和应用层操作系统层和应用层。硬件层，根据用户的特定需求进行器件选型、原理图设计；驱动层，软件工程师根据客户对产品的功能要求，为产品编写硬件外设驱动程序，是相关产品发挥作用的关键环节；应用层，为自行编写应用层程序。在应用中，嵌入式计算机作为模块或组件嵌入到武器装备中，并且武器系统中可嵌入多个嵌入式计算机模块。智明达为我国嵌入式计算机核心供应商智明达为我国嵌入
33、式计算机核心供应商，其嵌入式计算机可以实现八大功能其嵌入式计算机可以实现八大功能，分别为数据采集分别为数据采集、信号处理信号处理、 数据处理数据处理、通信交换通信交换、接口控制接口控制、高可靠性电源管理高可靠性电源管理、大容量存储以及图形图像处理大容量存储以及图形图像处理，根据下游应用领域需求可实现相应功能根据下游应用领域需求可实现相应功能。公司自成立起陆续推出机载、弹载、车载、舰载产品，目前来看机载产品在公司业务中占比最高，弹载产品近年来发展迅速。我们认为，公司在机载领域的优势仍将保持，作为消耗品的弹载领域有望成为未来主要增长点，整体去看嵌入式计算机在武器装备中用量提升逻辑将叠加武器装备放量
34、推动公司持续高增长。资料来源： 智明达招股说明书、wind，天风证券研究所77.7%67.6%69.7%58.9%66.6%3.0%9.2%17.2%8.3%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021机载车载弹载舰载其他13被动元器件：平台型企业优势逐渐显现，关被动元器件：平台型企业优势逐渐显现，关注下游产能释放后订单再上台阶注下游产能释放后订单再上台阶314请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1. 电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能我国钽电容核
35、心供应商振华科技我国钽电容核心供应商振华科技、宏达电子在发展历程中均呈现出平台化发展趋势宏达电子在发展历程中均呈现出平台化发展趋势。振华科技背靠中国电子信息集团振华科技背靠中国电子信息集团，形成了新型电子元器件产业平台形成了新型电子元器件产业平台，涉及阻容感、继电器、断路器、电源模块、电机驱动模块、射频微波模块等门类，2121年阻容感收入为年阻容感收入为2525. .9292亿元亿元，占新型电子元器件业务收入比重为占新型电子元器件业务收入比重为4646. .1 1%，可可推测有源器件类业务收入占比可达一半推测有源器件类业务收入占比可达一半。其代表性产品广泛应用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶
36、及核工业等重点领域，随着平台化发展及国产替代加速，公司新型电子元器件业务或持续高增长。宏达电子以钽电容为基础宏达电子以钽电容为基础，近年来非钽业务发展迅速近年来非钽业务发展迅速，2121年非钽业务收入年非钽业务收入8 8. .3 3亿元亿元（+ +5252. .7777%，收入占比收入占比4141. .5 5%）,其中电源模块1.6亿元、MLCC 1.29亿元、SLCC 0.83亿元、电感0.76亿元，未来非钽业务或将成为支撑公司快速发展的主要推动力。资料来源： wind，天风证券研究所振华科技阻容感半导体分立器件厚膜混合集成电路高压真空灭弧室及机电组件特种电池宏达电子钽电容MLCC、SLCC
37、电阻、电感环形器、隔离器电源模块微波器件15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1. 电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能资料来源： wind，天风证券研究所核心子公司核心子公司持股比例持股比例主要产品主要产品21年营收年营收/增速增速21年净利润年净利润/增速增速净利率净利率振华新云100%钽电容10.92亿元/+23.51%2.52亿元/+22.87%23.0%振华富100%电感7.13亿元/+40.39%3.12亿元/+74.56%43.7%振华云科100%电阻7.87亿元/+42.72%2.65亿元/+75.44
38、%33.6%振华永光100%半导体分立器件10.33亿元/+68.51%4.48亿元/+138.22%43.4%振华微88%厚膜混合集成电路6.55亿元/+67.78%2.56亿元/+99.93%39.1%3.833.874.014.546.1310.330.270.470.761.121.884.481.3%3.5%13.3%35.0%68.5%78.2%59.8%48.1%68.1%138.2%0%50%100%150%024680021营收（亿元）净利润（亿元）营收增速YOY净利润增速YOY表5：振华科技核心子公司2.061.992.123.0
39、23.916.550.100.110.140.701.282.56-3.3%6.7%42.1%29.5%67.8%12.1%23.7%391.4%84.4%99.9%-100%0%100%200%300%400%500%0200202021营收（亿元）净利润（亿元）营收增速YOY净利润增速YOY振华永光振华微16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2. MLCC/钽电容：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期钽电容：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期军用军用MLCCMLCC和钽电容目前的市场格局与企业盈利能力相对稳和钽电容目前的市场格局
40、与企业盈利能力相对稳定定，优质赛道属性强优质赛道属性强，将整体性地反映行业景气程度将整体性地反映行业景气程度。（1 1）MLCCMLCC细分市场呈现寡头垄断格局细分市场呈现寡头垄断格局，参与的企业主要有火炬电子、鸿远电子、成都宏明、宏达电子、振华科技，成都宏明目前正在上市辅导阶段，其中火炬/鸿远/宏明专注于MLCC电容器，宏达电子、振华科技的产品品类较为多元化。（2 2）在钽电容细分市场以垄断市场为主在钽电容细分市场以垄断市场为主，宏达电子专注于钽电容设计生产，振华科技的优势在其产品多元化与综合能力。资料来源： wind，天风证券研究所43.76 46.40 54.89 72.71 104.9
41、5 0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A振华科技-新型电子元器件(亿元)宏达电子自产业务(亿元)鸿远电子自产业务(亿元)火炬电子自产业务(亿元)-20%0%20%40%60%80%2017A2018A2019A2020A2021A火炬电子自产业务YoY%鸿远电子自产业务YoY%宏达电子自产业务YoY%振华科技-新型电子元器件YoY%总计YoY%45.19%53.08%57.42%62.35%67.47%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A火炬电子自产业务毛利率鸿远电子自产业务毛利率宏达电子毛利率振华科
42、技-新型电子元器件毛利率整体毛利率17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2. 电容类企业电容类企业22年或呈现前低后高态势，静待后续逐季改善年或呈现前低后高态势，静待后续逐季改善2016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2火炬电子自产业务营收(亿元)1.631.951.902.202.752.653.833.634.775.888.027.18火炬电子自产业务营收YoY%10.7%9.1%16.6%13.0%44.5%20.3%39.2%37.4%24.5%61.8%68.2%22.1%
43、火炬电子H2/H1119.2%115.6%96.2%94.9%123.4%89.5%1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 2.67 8.02 7.18 10.7%9.1%16.6%13.0%44.5%20.3%39.2%37.4%24.5%53.6%68.2%22.1%119.2%115.6%96.2%94.9%123.4%89.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0火炬电子自产业务营收(亿元)火炬电子自产业务营收YoY%火炬电子H2/H12017H12017H22
44、018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2宏达电子营收(亿元)2.402.843.093.274.034.415.208.819.2310.77宏达电子自产业务营收YoY%28.9%15.0%30.2%35.0%29.0%99.8%77.6%22.2%宏达电子H2/H1118.3%105.6%109.5%169.6%116.7%2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 4.17 9.23 10.77 118.3%105.6%109.5%169.6%116.7%0%20%40%60%80%100%120%140%16
45、0%180%0.02.04.06.08.010.012.0宏达电子营收(亿元)宏达电子自产业务营收YoY%宏达电子H2/H1从收入确认节奏看从收入确认节奏看，20172017- -20192019年多数军工被动元器件企业年多数军工被动元器件企业先后呈现明显季节性特征先后呈现明显季节性特征（上半年旺季上半年旺季、下半年淡季下半年淡季），整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳。但2020年上半年受疫情影响，以及下半年开始下游客户需求强劲，上游元器件厂商订单、收入确认均呈现快速提升，此前下半年为行业相对淡季的情况被打破。迈入迈入20212021年年，电容类企业又回归前高后低节电容类企业又回归前高后低节
46、奏奏，我们认为核心原因仍与下游客户产能相关我们认为核心原因仍与下游客户产能相关，预计随着预计随着2222H H2 2开始下游产能逐渐释放以及下游客户元器件库存下降将开始下游产能逐渐释放以及下游客户元器件库存下降将有望推动再一次订单上台阶以及相关厂商交付提升有望推动再一次订单上台阶以及相关厂商交付提升。资料来源： wind，天风证券研究所2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2鸿远电子自产业务营收(亿元)1.731.422.562.323.492.403.745.377.585.90鸿远电子自产业务营收YoY%48.
47、2%64.1%36.3%3.3%7.2%124.0%102.8%9.8%鸿远电子H2/H182.0%90.8%68.8%143.7%77.8%1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.37 7.58 5.90 48.2%64.1%36.3%3.3%7.2%124.0%102.8%9.8%82.01%90.79%68.78%143.7%77.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00鸿远电子自产业务营收(亿元)鸿远电子自产业务营收YoY%鸿远电子H2/H118请务必阅读正
48、文之后的信息披露和免责申明3.3. 军用连接器：双寡头格局稳定，弹载需求放量或出现业绩增长差异军用连接器：双寡头格局稳定，弹载需求放量或出现业绩增长差异除阻容感等军用被动元器件外除阻容感等军用被动元器件外，军用连接器也迎来较高景气上行军用连接器也迎来较高景气上行，且市场结构更加稳固且市场结构更加稳固。中航光电、航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商，2015-2021年两家企业的连接器业务营收规模均呈现稳健增长态势中航光电的CAGR为16.3%，航天电器的CAGR为18.4%。近年来，中航光电与航天电器的营收规模增长、平均营收增速基本同步，表明我国军用连接器行业整体呈现出稳定的供给格
49、局。从下游需求情况看从下游需求情况看，我们认为军用连接器下游客户需求较为稳定我们认为军用连接器下游客户需求较为稳定。据航天电器wind简介，公司军工产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、核能等军用领域；据中航光电wind简介，公司军品广泛应用于航空航天和军事领域，整体重合度较高。我们认为我们认为，近年来我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对固定近年来我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对固定、需求与需求与供给持续稳健增长的状态供给持续稳健增长的状态。资料来源： wind，天风证券研究所46.86 57.94 62.87 77.18 90.30
50、 47.58 95.55 23.64%8.50%22.77%16.99%4.89%23.78%0%5%10%15%20%25%0070802015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中航光电-连接器收入(亿元)中航光电-连接器收入YoY%12.04 14.42 16.16 16.50 22.15 12.58 33.25 19.77%12.07%2.10%34.24%26.56%21.88%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A航天电器-连
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