1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：110.80110.80 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519080002 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 101.88 流通股本(
2、百万股) 25.63 市价(元) 110.80 市值(百万元) 11,288 流通市值(百万元) 2,611 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,514 1,878 2,290 2,884 3,491 增长率 yoy% 31.19% 24.02% 21.94% 25.96% 21.04% 净利润 114 227 290 408 523 增长率 yoy% 91.80% 99.09% 27.49% 40.90% 28.18% 每股收益（元
3、） 1.12 2.23 2.84 4.00 5.13 每股现金流量 1.80 2.97 3.20 3.55 5.60 净资产收益率 19.75% 28.23% 28.23% 31.12% 31.18% P/E 98.96 49.71 38.99 27.67 21.59 PEG 1.87 1.55 0.56 0.52 0.67 P/B 19.55 14.03 11.01 8.61 6.73 备注：采用 2020 年 6 月 15 日收盘价 投资要点投资要点 冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升。 （冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升。 （1）大力开拓冰鲜业务，盈利能）大力开拓冰鲜业务，盈利能 力显
4、著提升。力显著提升。公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成 熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式。2019 年公司活禽销量 2776 万羽，冰鲜 产品销量 4.34 万吨。2015-2019 年公司收入 CAGR 为 16.57%，归母净利 润 CAGR 为 28.21%， 销售毛利率/净利率分别提升 12.57/3.91 个 pct。 （2） 实控人持股集中，高管激励充分。实控人持股集中，高管激励充分。喻自文和邢卫民分别持有公司 22.58% 的股权，公司主要高管年薪均在 50-100 万元，核心中高层拥有股权。 人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向。人均鸡肉消费量具备
5、提升空间，冰鲜产品是升级方向。中国人均鸡肉消费 量每年仅 10 公斤，台湾地区达 28 公斤，美国、巴西量超过 40 公斤。黄 羽鸡品质更优，但加工比例较低，冰鲜鸡产品只占 5%，受益于消费升级 冰鲜黄鸡有望实现快速增长。我国黄羽肉鸡养殖行业集中度较低，温氏和 立华的出栏量市占率分别为 19%和 7%，湘佳股份是冰鲜黄鸡细分龙头。 冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化。 （冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化。 （1）冰鲜产品高速增长，持）冰鲜产品高速增长，持 续开拓大型客户。续开拓大型客户。2017-2019 年公司冰鲜产品销量 CAGR 为 24.83%，均 价 CAGR 为 8.28
6、%，毛利率提升 5.95 个 pct。商超渠道占公司冰鲜产品销 售收入的 85%，2017-2019 年公司进入的商超门店数分别为 2057、2394、 2733 家，单店收入从 28.24 提升至 37.12 万元。除传统商超外，以盒马鲜 生为代表的新零售、以海底捞为代表的餐饮也将成为公司的增长点，持续 推动冰鲜产品销售全国化。 （2）活禽销售短期向好，价格波动大于冰鲜产）活禽销售短期向好，价格波动大于冰鲜产 品。品。2018 年活禽单价大幅上升 15.73%，推动毛利率上升 8.4 个 pct；同时 公司养殖产能大幅提升，销量增长 11.86%；2019 年活禽业务持续向好。 （3）冰鲜销
7、售为主的模式，使公司销售费用率高于同行。）冰鲜销售为主的模式，使公司销售费用率高于同行。公司销售费用 率远高于同类企业，主要为冰鲜业务的销售人员工资、配送费、营销费等。 募投项目：加速扩张养殖和屠宰产能。募投项目：加速扩张养殖和屠宰产能。2019 年公司活禽产能接近 90%， 冰鲜禽肉产能超过 95%。公司募了 6.46 亿元，主要用于扩建年产 1250 万 羽优质鸡的养殖基地及年屠宰 3000 万羽优质鸡的加工厂一期项目。 盈利预测：盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜 黄羽鸡消费增长。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 22.90、28.84、 34
8、.91 亿元， 归母净利润分别为 2.90、 4.08、 5.23 亿元， EPS 分别为 2.84、 4.00、5.13 元，对应 PE 为 39 倍、28 倍、22 倍。考虑到冰鲜禽肉产品的 发展空间及公司的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2 2020020 年年 0 06 6 月月 1616 日日 湘佳股份（002982）/食品加工 冰鲜黄羽鸡龙头，渠道优势助力高增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深
9、度报告公司深度报告 内容目录内容目录 冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升 . - 4 - 大力开拓冰鲜业务，盈利能力显著提升 . - 4 - 实控人持股集中，高管激励充分. - 5 - 人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向 . - 7 - 冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化 . - 11 - 冰鲜产品高速增长，持续开拓大型客户 . - 11 - 活禽销售短期向好，价格波动大于冰鲜产品 . - 14 - 冰鲜销售为主的模式，使公司销售费用率高于同行 . - 15 -
10、 募投项目：加募投项目：加速扩张养殖和屠宰产能速扩张养殖和屠宰产能 . - 17 - 盈利预测盈利预测 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 图表目录图表目录 图表图表1：湘佳股份主要产品：湘佳股份主要产品 . - 4 - 图表图表2：湘佳股份主营业务发展情况及设立以来的变化：湘佳股份主营业务发展情况及设立以来的变化 . - 5 - 图表图表3：湘佳股份收入及利润：湘佳股份收入及利润. - 5 - 图表图表4：湘佳股份盈利能力：湘佳股份盈利能力 . - 5 - 图表图表5：实控人持有：实控人持有45.16%的股权的股权 . - 6 - 图表图表6：2019年公司高年公司高管薪酬
11、与持股管薪酬与持股 . - 6 - 图表图表7：我国鸡肉产量及消费量：我国鸡肉产量及消费量 . - 7 - 图表图表8：我国鸡肉市场有较大增长空间：我国鸡肉市场有较大增长空间 . - 7 - 图表图表9：黄羽肉鸡与白羽肉鸡对比：黄羽肉鸡与白羽肉鸡对比 . - 7 - 图表图表10：黄羽肉鸡按生长速度分类：黄羽肉鸡按生长速度分类 . - 8 - 图表图表11：黄羽肉鸡按生长速度：黄羽肉鸡按生长速度分类分类 . - 9 - 图表图表12：黄羽肉鸡主要生产企业出栏量及占比：黄羽肉鸡主要生产企业出栏量及占比 . - 9 - 图表图表13：湘佳股份冰鲜禽肉产品销售区域分布：湘佳股份冰鲜禽肉产品销售区域分
12、布 . - 10 - 图表图表14：公司冰鲜产品销售收入：公司冰鲜产品销售收入 . - 11 - 图表图表15：公司冰鲜产品销量：公司冰鲜产品销量 . - 11 - 图表图表16：公司冰鲜产品均价：公司冰鲜产品均价 . - 11 - 图表图表17：公司冰鲜产品毛利率：公司冰鲜产品毛利率 . - 11 - 图表图表18：湘佳股份冰鲜产品销售主要来自商超客户：湘佳股份冰鲜产品销售主要来自商超客户 . - 12 - 图表图表19：公司进入的商超系统数量：公司进入的商超系统数量 . - 12 - rQqPqOvNpPpQpPtMoQsMoNbR9RaQsQpPpNrRlOqQrPjMqRtM6MmMx
13、OuOqRvMxNqQqR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公司进入的商超门店数量及店均销售额：公司进入的商超门店数量及店均销售额 . - 12 - 图表图表21：2019年前五大商超收入占比年前五大商超收入占比 . - 13 - 图表图表22：主要商超客户收入变化（万元）：主要商超客户收入变化（万元） . - 13 - 图表图表23：湘佳股份冰鲜产品分区域收入占比：湘佳股份冰鲜产品分区域收入占比. - 13 - 图表图表24：冰鲜产品中自养占比提升：冰鲜产品中自养占比提升 . - 14 - 图表图表25：公
14、司活禽产品销售收入：公司活禽产品销售收入 . - 15 - 图表图表26：公司活禽产品销量：公司活禽产品销量 . - 15 - 图表图表27：公司活禽产品均价：公司活禽产品均价 . - 15 - 图表图表28：公司活禽产品毛利率：公司活禽产品毛利率 . - 15 - 图表图表29：可比公司销售费用率对比：可比公司销售费用率对比 . - 16 - 图表图表30：可比公司管理费用率对比：可比公司管理费用率对比 . - 16 - 图表图表31：公司产能利用率：公司产能利用率 . - 17 - 图表图表32：公司活禽产量及外购量：公司活禽产量及外购量 . - 17 - 图表图表33：公司冰鲜禽肉销量及
15、外购量：公司冰鲜禽肉销量及外购量. - 17 - 图表图表34：募投项目及金额（万元）：募投项目及金额（万元） . - 18 - 图表图表35：湘佳股份业务拆分预测：湘佳股份业务拆分预测 . - 19 - 图表图表36：湘佳股份盈利预测：湘佳股份盈利预测 . - 20 - 图表图表37：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 20 - 图表图表38：湘佳股份三大财务报表预测（单位：百万元）：湘佳股份三大财务报表预测（单位：百万元） . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升冰鲜禽肉
16、产品龙头，盈利能力持续提升 大力大力开拓冰鲜业务开拓冰鲜业务，盈利能力，盈利能力显著显著提升提升 湘佳股份立足活禽湘佳股份立足活禽销售销售，大力开拓冰鲜产品业务。，大力开拓冰鲜产品业务。公司主营业务为种禽 繁育，家禽饲养及销售，禽类屠宰加工及销售，饲料、生物肥生产及销 售。其主要产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品，冰鲜产品主要为冰鲜鸡、 冰鲜鸭、冰鲜鸡鸭分割品以及少量冻品。其中活禽主要销往家禽批发市 场、农贸市场，冰鲜禽肉产品则主要销往各大超市、企事业单位、食堂 和酒店等。公司从公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成 熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累了
17、屠宰加工、冷链物流、冰鲜自 营、电商直营等多环节丰富的运营经验。公司与多家大型超市集团建立 了合作关系，主要客户包括永辉超市、家乐福、欧尚、大润发、沃尔玛、 华润万家、中百仓储等大型超市集团以及盒马鲜生等新零售连锁超市。 公司冰鲜禽肉产品销售网络现已覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、 广东等 20 省市。 图表图表1：湘佳股份主要产品湘佳股份主要产品 产品类别产品类别 客户或消费群体客户或消费群体 活鸡 主要销往农贸市场的批发商，食堂、酒店等餐饮机构为辅 活鸭 主要销往农贸市场的批发商，食堂、酒店等餐饮机构为辅 冰鲜鸡肉冰鲜鸡肉 商场超市终端消费者为主商场超市终端消费者为主 冰鲜鸭肉冰鲜鸭肉
18、商场超市终端消费者为主商场超市终端消费者为主 饲料 公司附近的散养户及养殖企业 有机肥 种植农户 来源：wind、中泰证券研究所 湘佳股份湘佳股份从养殖向从养殖向全产业链发展全产业链发展。 2003 年公司发展初期， 业务结构单一， 仅从事养殖业务，采用“公司+农户”的养殖模式，拥有代养户 400 多 户， 畜禽养殖规模 700 多万羽， 公司所需鸡苗、 饲料全部外购。 2004-2008 年快速发展阶段， 公司大力发展代养户， 扩大饲养规模， 提高养殖效益， 并逐步建成了 8 个代养种禽场。 2008 年， 公司代养户发展到 700 多户， 畜禽养殖规模达到 1,500 万羽， 冰鲜产品销量
19、约达 500 吨， 饲料产量 6.9 万吨。2009 年开始公司进行全产业链经营年开始公司进行全产业链经营，推动冰鲜禽肉产品销售逐，推动冰鲜禽肉产品销售逐 步进入大中城市，形成了从种禽养殖步进入大中城市，形成了从种禽养殖到屠宰销售的一体化经营和全产业到屠宰销售的一体化经营和全产业 链环节覆盖。链环节覆盖。2019 年公司活禽销量年公司活禽销量 2776 万羽，冰鲜产品销量万羽，冰鲜产品销量 4.34 万万 吨。吨。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 公司收入快速增长公司收入快速增长，冰鲜业务发展推动盈利能力大幅提升冰鲜业务发
20、展推动盈利能力大幅提升。2015-2019 年，公司收入从 10.17 亿元增长至 18.78 亿元，CAGR 为 16.57%；归 母净利润从 0.84 亿元增长至 2.27 亿元，CAGR 为 28.21%。销售毛利 率从 25.46%上升至 38.03%，提升 12.57 个 pct；销售净利率从 8.30% 上升至 12.21%，提升 3.91 个 pct。冰鲜业务的快速发展大幅提升了公 司的盈利能力。 图表图表3：湘佳股份湘佳股份收入及利润收入及利润 图表图表4：湘佳股份湘佳股份盈利能力盈利能力 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 实控人实控人持股集中，高
21、管激励充分持股集中，高管激励充分 喻喻自文和邢卫民自文和邢卫民是公司实际控制人是公司实际控制人。喻自文和邢卫民分别持有公司 图表图表2：湘佳股份：湘佳股份主营业务发展情况及设立以来的变化主营业务发展情况及设立以来的变化 来源：中泰证券研究所，wind 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 22.58%的股权，合计持有 45.16%的股权，是公司的实际控制人。大靖 双佳和新疆唯通是公司2012年增资时引入的外部投资者， 分别持有9.82% 和 2.45%的股权。其他 38 名自然人持有上市公司 17.42%的股权。公司 上市发行
22、2563 万股，占比 25.16%。 高管团队大部分拥有股权高管团队大部分拥有股权， 激励机制完善。， 激励机制完善。 2019 年公司主要高管年薪均 在 50-100 万元的区间，与公司所在地的收入水平相比具备吸引力。同 时实控人外四位核心的中高层管理人员均拥有股权，根据 2020 年 6 月 11 日收盘价 102.89 元计算，目前持股市值均超过千万元。高管团队激 励充分，并且利益与公司发展紧密绑定。 图表图表5：实控人持有：实控人持有45.16%的股权的股权 来源：中泰证券研究所，wind 图表图表6：2019年公司高管薪酬年公司高管薪酬与持股与持股 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬(万元
23、万元) 期末持股数期末持股数(万股万股) 喻自文 董事长,总经理 111 2,300 邢卫民 副董事长 96 2,300 吴志刚 董事,副总经理,食品产业园总经理 55 100 何业春 董事,副总经理,董事会秘书,核心技术人员 64 68 饶天玉 监事会主席,现代农业总经理 39 53 唐善初 董事,财务总监 53 20 杨文菊 副总经理 53 0 覃海鸥 副总经理,湘佳电商总经理,润乐食品董事 53 0 来源：中泰证券研究所，wind 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向人均鸡肉
24、消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向 我国我国鸡肉产销量超过鸡肉产销量超过 1000 万吨万吨，对比国外仍有提升空间对比国外仍有提升空间。2006 年至 2012 年， 我国鸡肉年产量及消费量持续增长， 产量从 1035 增长至 1370 万吨，消费量从 1069 增长至 1395 万吨。2013 年以来受疫情等因素的 影响，鸡肉年产销量略有下降，2018 年我国鸡肉产量为 1170 万吨，消 费量为 1198 万吨。虽然我国鸡肉消费总量排名世界第三，但人均消费 量相比其它鸡肉消费大国仍有较大差距。 中国人均鸡肉消费量每年仅 10 公斤左右，而与大陆居民饮食结构最接近的台湾地区的人均鸡肉消费
25、量 已达 28 公斤左右，美国、巴西人均鸡肉消费量超过每年 40 公斤。 图表图表7：我国鸡肉产量及消费量我国鸡肉产量及消费量 图表图表8：我国我国鸡肉市场有较大增长空间鸡肉市场有较大增长空间 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 我国肉鸡主要包括黄羽肉鸡和白羽肉鸡。我国肉鸡主要包括黄羽肉鸡和白羽肉鸡。黄羽肉鸡是含有地方鸡种血统 的本土品种，通常有比较强的地域特征，价格较白羽肉鸡偏高；白羽肉 鸡则全部为进口品种，价格较低。湘佳股份养殖及销售的肉鸡品种主要湘佳股份养殖及销售的肉鸡品种主要 为黄羽肉鸡，仅有少量白羽肉鸡屠宰后对外销售。为黄羽肉鸡，仅有少量白羽肉鸡屠宰后对外
26、销售。 黄羽鸡品质更优黄羽鸡品质更优，2018 年产量约年产量约 571 万吨万吨。黄羽肉鸡基本为国产，对 比白羽肉鸡，其具备体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等 特点，适合活鸡销售，特别适用于中式烹饪。相比于白羽肉鸡主要销售 往肯德基、麦当劳等西式快餐，黄羽肉鸡通常在家庭、企事业单位食堂 和酒店消费。 2018 年我国黄羽肉鸡出栏量约为 39.63 亿羽， 半净膛重的 黄羽肉鸡产品重量约为571万吨； 白羽肉鸡39.41亿只， 产量约为759.80 万吨。 图表图表9：黄羽肉鸡与白羽肉鸡对比：黄羽肉鸡与白羽肉鸡对比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -
27、 8 - 公司深度报告公司深度报告 中速型黄羽肉鸡兼顾生长速度和肉质，适合生产冰鲜产品。中速型黄羽肉鸡兼顾生长速度和肉质，适合生产冰鲜产品。快速型黄羽 肉鸡的生长速度较快，肉质的感官性状（主要指色泽、风味、口感等方 面）强于白羽肉鸡，因此近年来在我国发展速度较快；中速型黄羽肉鸡中速型黄羽肉鸡 的生长速度和肉质感官性状介于快速型和慢速型黄羽肉鸡之间，由于其的生长速度和肉质感官性状介于快速型和慢速型黄羽肉鸡之间，由于其 胸腿肌较好、脚胫胸腿肌较好、脚胫粗细适中、皮肤光亮，经过屠宰加工后胴体美观、肉粗细适中、皮肤光亮，经过屠宰加工后胴体美观、肉 质较好、冰鲜后风味口感下降程度较轻，一定程度上兼顾了生
28、产性能与质较好、冰鲜后风味口感下降程度较轻，一定程度上兼顾了生产性能与 鸡肉品质，因此近年来成为冰鲜鸡市场的最佳选择鸡肉品质，因此近年来成为冰鲜鸡市场的最佳选择；慢速型黄羽肉鸡生 长速度相对较慢，生产模式以放养为主，肉质最优，价格也高于其它类 型的肉鸡，其主要市场为中高档餐厅，或以礼盒、活鸡等形式进入家庭 消费。随着人们生活水平的提高，广大消费者对于鸡肉产品的肉质、口 感、安全、健康等方面的要求越来越高，因此慢速型黄羽肉鸡具备较好 的市场前景。以地域划分，广东广西地区以慢速型和中速型黄羽肉鸡为 主，云贵川以中速型黄羽肉鸡为主，华东地区以快速型黄羽肉鸡为主。 图表图表10：黄羽肉鸡黄羽肉鸡按生长
29、速度按生长速度分类分类 类型类型 出栏日龄（平均日出栏日龄（平均日 龄）龄） 平均体重（公斤）平均体重（公斤） 料肉比料肉比 快速型 42-65（53） 1.25-1.50 （1.40） 1.80-2.60:1.00 中速型 65-95（80） 1.25-1.50 （1.40） 2.60-3.00:1.00 慢速型 95+ （95） 1.25-1.50 （1.40） 2.80-3.20:1.00 来源：wind、中泰证券研究所 冰鲜鸡占比低冰鲜鸡占比低，有望迎来快速增长有望迎来快速增长。黄羽肉鸡近年来已成为我国畜牧业 发展中增长最快的产业之一。但是我国黄羽肉鸡产品加工比例较低，活 鸡产品占主导
30、地位，达 85%左右，冰鲜鸡产品只占 5%左右，其余 10% 为冻鸡、礼盒及深加工类产品。2018 年 4 月，农业部发布中华人民共 和国农业农村部公告第 2 号 ，鼓励畜禽养殖、屠宰加工企业推行“规模 养殖、集中屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式，加快推进畜牧业转型升 级，提升畜禽就近屠宰加工能力，建设畜禽产品冷链物流体系，减少畜 禽长距离移动，降低动物疫病传播风险，维护养殖业生产安全和畜禽产 品质量安全。该政策推动依赖活禽交易的黄羽肉鸡产业加速转型。一方 品种品种 黄羽肉鸡黄羽肉鸡 白羽肉鸡白羽肉鸡 特点 黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国 产率近 100%。体重较小
31、、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等特 点，体型外貌符合我国消费者的喜好及消费习惯，适合活鸡销售，特 别适用于中式烹饪。 进口品种，属于快大型肉鸡，毛色多为白色。生长速 度快、料肉比较低、产肉量多，适合工业规模化生产， 但是口感欠佳，是肉鸡屠宰加工企业的主要原料。 目标客户 主要市场集中在我国南方和港澳地区，目标客户主要是家庭消费、企 事业单位食堂和酒店。 目标客户主要是肯德基、麦当劳等快餐消费及分割产 品出口。 产量 2018 年全国商品代黄羽肉鸡出栏量约为 39.63 亿羽， 按照其平均出栏 体重为 1.8 公斤/羽测算，全净膛重的产品重量为 464 万吨，半净膛重 的黄羽肉鸡产品重量约为
32、 571 万吨。 2018 年， 全国出栏商品代白羽肉鸡 39.41 亿只， 年产 白羽肉鸡产品产量约为（按全净膛率 75%折算） 759.80 万吨。 来源：中泰证券研究所，wind 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 面企业忧患意识增强，对于冰鲜鸡的开发力度逐渐增大，另一方面消费 者对于冰鲜鸡的接受程度和对禁售活禽政策的理解程度在逐年提升，冰 鲜鸡有望逐步替代活鸡实现快速增长。 图表图表11：黄羽肉鸡黄羽肉鸡按生长速度按生长速度分类分类 来源：wind、中泰证券研究所 黄羽肉鸡养殖集中度有望提升黄羽肉鸡养殖集中度有望提升，
33、龙头占据龙头占据 19%的份额的份额。我国肉鸡养殖行 业集中度不高，单个企业商品肉鸡销售量占我国市场总量比例较低，且 一般专一养殖白羽肉鸡或黄羽肉鸡。黄羽肉鸡生产加工代表企业主要集 中在南方，代表企业有温氏股份、立华股份、湘佳牧业等。2018 年温氏 股份黄羽肉鸡出栏量 7.48 亿羽，约占全国黄羽商品肉鸡出栏量的 18.87%；立华股份 2018 年黄羽肉鸡出栏量 2.61 亿羽，约占全国黄羽 商品肉鸡出栏量的6.59%； 湘佳股份2018年黄羽肉鸡出栏量 0.42亿羽， 占全国黄羽商品肉鸡出栏量的 1.07%。 图表图表12：黄羽肉鸡黄羽肉鸡主要生产企业出栏量及占比主要生产企业出栏量及占比
34、 来源：wind、中泰证券研究所 湘佳股份是湘佳股份是黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头。黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头。在黄羽肉鸡行业中，大部分企 业依然主要依靠销售活鸡获得收入，并未涉足冰鲜领域，主要原因是冰 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 鲜产品的特性和企业技术实力不足。黄羽肉鸡行业面临着转型，冰鲜禽 肉、熟食等是未来的转型方向，目前行业内公司多数已开始转型方向的 探索，而湘佳股份在黄羽肉鸡冰鲜禽肉领域内位居行业龙头。公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式， 目前已经形成了一套成熟的冰鲜禽 肉商超系统营销模式，积累了屠宰加工
35、、冷链物流、冰鲜自营、电商直 营等多环节丰富的运营经验。同时，公司与永辉超市、家乐福、欧尚、 大润发、沃尔玛、华润万家、中百仓储等大型超市集团以及盒马鲜生、 7FRESH 等新零售连锁超市建立了合作关系。通过在各大超市建立冰鲜 自营柜台，提高公司产品知名度，开拓了黄羽肉鸡冰鲜市场。公司冰鲜 禽肉产品销售网络现已覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等 20 省市，形成了从上海到成都的长江沿线大中城市的冷链物流配送体系以 及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局。 图表图表13：湘佳股份湘佳股份冰鲜禽肉产品销售区域分布冰鲜禽肉产品销售区域分布 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必
36、阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化 冰鲜产品高速增长冰鲜产品高速增长，持续开拓，持续开拓大型客户大型客户 冰鲜产品快速放量冰鲜产品快速放量，2019 年提价推动毛利率提升年提价推动毛利率提升。2017-2019 年公司 冰鲜产品收入从 6.46 增长至 11.80 亿元，CAGR 为 35.16%，保持了快 速增长的趋势。 其中销量从 2.78 增长至 4.34 万吨， CAGR 为 24.83%； 均价从 23.2 增长至 27.2 元/千克，CAGR 为 8.28%；毛
37、利率从 40.87% 上升至 46.82%，提升 5.95 个 pct。由于活禽价格上涨，2018 年下半年 公司调整提高冰鲜产品售价体系，因此 2019 年冰鲜产品单价和毛利率 上升。同时，2019 年活禽单价为 12.57 元/千升，毛利率为 20.94%，冰 鲜产品的均价和毛利率远高于活禽，其占比上升推动公司整体毛利率上 升。 图表图表14：公司冰鲜产品销售收入公司冰鲜产品销售收入 图表图表15：公司冰鲜产品销量公司冰鲜产品销量 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表16：公司冰鲜产品均价公司冰鲜产品均价 图表图表17：公司冰鲜产品毛利率公司冰鲜产品毛利
38、率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 商超客户占公司冰鲜产品销售收入的商超客户占公司冰鲜产品销售收入的 85%左右左右。2017-2019 年，商超渠 道占公司冰鲜产品销售收入的 85%-90%，其中超过 70%是直营模式， 余下小部分采用买断模式。商超以外约 15%的收入来自企业、学校、酒 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 店、电商平台等，其中 2019 年批发客户占 11.5%，大客户占 2.3%，电 商占 0.2%。 图表图表18：湘佳股份湘佳股份冰鲜冰鲜产品销售主要来自商超客户产品销售主要来自商超客户 来源：wind、中泰证券研究所 公司持续开拓商超渠道公司持续开拓商超渠道，单店收
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