1、 湘佳股份湘佳股份(002982) 冰鲜黄鸡龙头，长期发展前景看好冰鲜黄鸡龙头，长期发展前景看好 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 李晓渊李晓渊(分析师分析师) 鲁家瑞鲁家瑞(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本报告导读：本报告导读： 湘佳股份作为黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头， 拥有强大的网络渠道布局以及领先的冷链湘佳股份作为黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头， 拥有强大的网络渠道布局以及领先的冷链 保鲜技术优势，未来随着产能和渠道的持续扩张，有望步入增
2、长快车道。保鲜技术优势，未来随着产能和渠道的持续扩张，有望步入增长快车道。 投资要点：投资要点： 我们认为公司有望步入增长快车道，给予增持。我们认为公司有望步入增长快车道，给予增持。我们预计 20-22 年公 司 EPS 分别为 2.73 元、3.49 元、4.28 元。我们将相对估值与绝对估 值结果取平均，给予公司目标价 124.45 元/股，对应 2020 年 45.57 倍 PE，首次覆盖给予增持评级。 冰鲜黄鸡有望步入红利增长期冰鲜黄鸡有望步入红利增长期。冰鲜食品安全性较高、品质更易保障 等优势，随着厨房意见领袖向 80 后转移，商超及生鲜电商渠道占比 逐步提升，政策引导进一步助力，冰
3、鲜黄鸡销售有望迎来快速增长， 目前冰鲜黄鸡占比黄鸡消费比例的约 5%，我们预计未来三年有望增 长到 10%以上。 竞争对手基本处于冰鲜领域的探索和起步阶段，公司的先发优势明竞争对手基本处于冰鲜领域的探索和起步阶段，公司的先发优势明 显。显。公司从零七年开始战略推进冰鲜黄鸡，建立起从养殖屠宰加工、 冰鲜、保鲜、物流等配套完整的供应链体系，是目前行业当中稀缺的 转型冰鲜黄鸡领域成功的全国性公司。 公司渠道品牌优势逐步显现。公司渠道品牌优势逐步显现。公司凭借十余年的战略布局，先发优势 显著，公司在渠道和品牌端已经建立了较为稳固的壁垒，公司主要依 托商超进行布局，2019 年进驻超过 2700 家，预
4、计未来三年每年净增 加将达到 300 家。此外，新零售、团购等渠道近年培育逐步成熟，有 望进入快速成长期。 品牌端公司通过优质的产品品质以及通过渠道终 端多年来直面与消费者的沟通， 已经建立了一定的品牌认知度和美誉 度，公司竞争优势显著将助推公司发展步入快车道。 投资风险：禽类疫病风险、价格波动风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,514 1,878 2,099 2,415 2,798 (+/-)% 31% 24% 12% 15% 16% 经营利润（经营利润（EBIT） 132 247 275 350 4
5、28 (+/-)% 133% 88% 11% 27% 22% 净利润（归母）净利润（归母） 114 227 278 355 436 (+/-)% 92% 99% 23% 28% 23% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.12 2.23 2.73 3.49 4.28 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 8.7% 13.1% 13.1% 14.5% 15.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.8% 28.2% 25.1% 2
6、4.3% 22.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 15.8% 24.4% 21.0% 21.1% 20.4% EV/EBITDA 0.50 36.13 28.02 22.49 市盈率市盈率 95.56 48.00 39.17 30.68 25.02 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 124.45 当前价格： 108.20 2020.06.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 42.67-116.43 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,023 总股本总股本/流
7、通流通 A 股（百万股）股（百万股） 102/26 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 7140087.62 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 633522506.42 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 913 每股净资产每股净资产 8.96 市净率市净率 12.1 净负债率净负债率 -0.78% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.32 0.60 Q2 0.32 0.65 Q3 -0.64 0.70 Q4 2.23 0.78 全年全年 2.23 2.73 升幅(%
8、) 1M 3M 12M 绝对升幅 73% 相对指数 70% -1% -24% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 35% 69% 104% 138% 173% 2020-42020-52020-5 52周内股价走势图周内股价走势图 湘佳股份深证成指 农业农业/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 模型更新时间： 2020.06.02 股票研究股票研究 必需消费 农业 湘佳股份(002982) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持
9、目标价格：目标价格： 124.45 当前价格： 108.20 2020.06.02 公司网址 公司简介 公司是以“公司+农户+农贸市场” 、 “公 司+基地+直营”为经营模式，以“五统 一、一分散”为企业运营特征的优质鸡 养殖企业，主营业务为种禽繁育，家禽 饲养及销售，禽类屠宰加工及销售，饲 料、生物肥生产及销售，经过十余年的 市场积累和规模化、标准化养殖模式的 实践，公司在行业内树立了养殖高标准 化、生鲜及冷链物流行业领先、食品安 全有保障的市场形象，与一系列客户建 立了较为稳定的合作关系，在下游客户 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 42.67-116.43 市值（百万） 11,02
10、3 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1,514 1,878 2,099 2,415 2,798 营业成本 1,028 1,164 1,293 1,449 1,650 税金及附加 4 4 4 5 5 销售费用 298 382 441 519 616 管理费用 50 78 81 87 94 EBIT 132 247 275 350 428 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 2 2 2 3 财务费用 14 12 0 0 0 营业利润营业利润 121 244 287 36
11、6 446 所得税 3 3 4 5 6 少数股东损益 1 2 3 4 4 净利润净利润 114 227 278 355 436 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 112 192 213 316 498 其他流动资产 5 14 19 24 28 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 549 528 728 928 1,128 无形及其他资产 95 112 112 112 112 资产合计资产合计 1,104 1,334 1,659 2,039 2,511 流动负债 365 334 365 396 438 非流动负债 133 165 153 143 134 股东权益 605
12、834 1,141 1,500 1,940 投入资本投入资本(IC) 811 996 1,291 1,640 2,070 现金流量表现金流量表 NOPLAT 128 243 271 345 422 折旧与摊销 58 61 0 0 0 流动资金增量 28 7 30 21 25 资本支出 -94 -164 -241 -221 -218 自由现金流自由现金流 120 148 60 146 228 经营现金流 183 302 248 332 407 投资现金流 -93 -162 -240 -219 -216 融资现金流 -56 -60 14 -10 -10 现金流净增加额现金流净增加额 34 80 2
13、1 103 182 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 31.2% 24.0% 11.8% 15.1% 15.8% EBIT 增长率 132.8% 87.6% 11.3% 27.5% 22.1% 净利润增长率 91.8% 99.1% 22.6% 27.7% 22.6% 利润率 毛利率 32.1% 38.0% 38.4% 40.0% 41.0% EBIT 率 8.7% 13.1% 13.1% 14.5% 15.3% 净利润率 7.5% 12.1% 13.3% 14.7% 15.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 19.8% 28.2% 25.1% 24.3% 22.9% 总资产收
14、益率(ROA) 10.4% 17.2% 16.9% 17.6% 17.5% 投入资本回报率(ROIC) 15.8% 24.4% 21.0% 21.1% 20.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 56.6 58.3 60.9 60.5 60.1 应收账款周转天数 34.4 30.5 32.2 31.9 31.7 总资产周转周转天数 266.0 259.3 288.5 308.2 327.6 净利润现金含量 1.6 1.3 0.9 0.9 0.9 资本支出/收入 6.2% 8.7% 11.5% 9.2% 7.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 45.2% 37.5% 31.2% 26.4% 22
15、.7% 净负债率 82.4% 59.9% 45.4% 36.0% 29.4% 估值比率估值比率 PE 95.56 48.00 39.17 30.68 25.02 PB 0.00 0.00 9.01 6.82 5.26 EV/EBITDA 0.50 36.13 28.02 22.49 P/S 5.39 4.34 5.19 4.51 3.90 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 73%73% 湘 佳 股 份 -10% 3% 17% 30% 44% 57% 71% 84% 98% 111% 125% 138% 152% 165% -8% 28% 64% 101% 137% 17
16、3% 2020-42020-52020-5 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 湘佳股份价格涨幅 湘佳股份相对指数涨幅 9% 13% 18% 22% 27% 31% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 16% 18% 21% 23% 26% 28% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 29% 40% 51% 61% 72% 82% 499 513 527 542 556 570 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债
17、(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPqPmNtQmRpOzQsQuMsOyQ7NdN7NsQqQoMqQlOoOoQfQpPnO8OpPzQxNtPoOuOpOvN of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 目录目录 1. 湘佳股份是一家高成长性禽冰鲜全产业链企业 . 4 2. 黄羽鸡行业：成长空间大，冰鲜或为转型机遇 . 5 2.1. 黄羽鸡具有潜在消费空间 . 5 2.1. 冰鲜成长红利期，转型之路势不可挡 . 5 2.2. 跟随国家冰鲜引领，行业实现转型升级 . 7 3. “活禽+冰鲜”合力，实现企业快速成长 . 7 3.1. 活禽业务：
18、 “从农场到餐桌”式的全产业链发展 . 7 3.2. 冰鲜业务：成熟的商超系统营销模式 . 9 3.3. 活禽板块 vs 冰鲜板块 . 11 4. 多重竞争优势，保证公司冰鲜快速扩张 . 12 4.1. 产品端优势为公司长期扩张奠定质量基础 . 12 4.1.1. 食品质量保证，打造公司良好口碑 . 12 4.1.2. 完善的冷链物流配送体系及保质技术保障了公司产品质量 13 4.2. 全国网络渠道布局优势突出 . 14 4.2.1. 传统商超结合线上营销，增强渠道布局优势 . 14 4.2.2. 市场布局下沉，巩固黄羽冰鲜龙头地位 . 15 4.3. 品牌优势 . 16 5. 盈利预测与投资
19、建议-给予“增持”评级 . 16 5.1. 盈利预测 . 16 5.2. 预测 20-22 年 EPS 分别为 2.73 元/3.49 元/4.28 元 . 17 5.3. DCF 绝对估值 . 19 5.4. 目标价 124.45 元，给予“增持”评级 . 19 6. 风险提示 . 19 6.1. 禽类疫病风险 . 19 6.2. 产品价格波动 . 19 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 1. 湘佳股份是一家高成长性禽冰鲜全产业链企业湘佳股份是一家高成长性禽冰鲜全产业链企业 湘佳股份主要从事黄羽肉鸡生产，经过多年发展湘佳股份通过将公司、 基地
20、、农户（或家庭农场）有效结合，将产、供、销一体化，形成了“从 农场到餐桌”的全程管控，目前已成为集饲料生产及销售、种禽繁育、 家禽饲养及销售、禽类屠宰加工及销售、生物肥生产及销售为一体的全 产业链企业，其黄羽肉鸡出栏量位居华中地区第一名。并且，公司较早 于业内开展冰鲜业务，现已成为黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头企业，未来 将继续带动公司利润增长。 图图 1：全产业链各环节优势：全产业链各环节优势显著显著 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司主营业务为家禽饲养及销售，禽类屠宰加工及销售，公司产品包括 活禽及鸡鸭肉冰鲜产品。2019 年度，公司营业收入达 18.78 亿元，其中 活禽收入占比 3
21、2.63%，冰鲜占比 63.73%。 图图 2：近年来公司营业收入保持较快增长（万元）：近年来公司营业收入保持较快增长（万元） 图图 3：近年来公司净利润保持较快增长：近年来公司净利润保持较快增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 建设亿羽优质家禽产业工程，打造中国优质家禽食品航母。建设亿羽优质家禽产业工程，打造中国优质家禽食品航母。公司计划未 来三年，将立足湖南山区、丘陵特有的黄羽肉鸡养殖资源，结合 10 多 年的黄羽肉鸡养殖经验，在“公司+基地+农户（或家庭农场） ”的经营 模式下，以“公司+基地”为主、 “公司+农户（或家庭农场） ”为辅，以 现
22、有标准化基地自养规模和农户代养规模为基础，扩大代养户养殖规模 1,500 万羽、扩大标准化基地自养规模 3,500 万羽，到 2022 年底，预计 实现 1 亿羽的优质家禽养殖规模。 同时，公司将继续推动我国中部地区家禽定点屠宰进程，强化冷链物流 0 50000 100000 150000 200000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他冷鲜活禽 -100.00% 100.00% 300.00% 500.00% 700.00% 900.00% 1100.00% 1300.00% 0 5,000 10,000 15,000 20,
23、000 25,000 归属于母公司所有者的净利润（万元） 同比变动 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 配送体系，以现有省市区市场为据点，加大地级市场开发进度，并向县 级城市市场辐射，加速对黄羽肉鸡冰鲜产品、调理品等的终端销售网络 建设，预计于 2022 年完成除台湾地区、东三省、内蒙、宁夏、青海、 西藏、新疆和海南以外的全国市场销售网络布局，有望实现黄羽肉鸡冰 鲜产品及调理品年销售收入 25 亿元。 此外， 公司将通过完善养殖标准、 提高屠宰冷链技术、拓展生鲜营销渠道、实现食品安全承诺，从优质生 鲜禽肉供应商向包含畜禽蛋在内的全产业链食品企业转
24、型升级，预计到 2025 年打造出武陵山片区优质家禽行业“百亿”级食品企业。 表表 1: 公司产能现状及目标公司产能现状及目标有望逐步实现有望逐步实现 项目 现有产能 规模目标 活禽 5000 万羽 到 2022 年底，预计实现 1 亿羽的优质家禽养殖规模。 冰鲜 30000 吨 2022 年完成除台湾地区、东三省、内蒙、宁夏、青海、西藏、新疆和 海南以外的全国市场销售网络布局，力争实现黄羽肉鸡冰鲜产品及调 理品年销售收入 25 亿元。 生猪 1 万头种猪 20 万头商品猪 到 2025 年打造出武陵山片区优质家禽行业“百亿”级食品企业 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2. 黄羽鸡行业
25、：成长空间大，冰鲜或为转型机遇黄羽鸡行业：成长空间大，冰鲜或为转型机遇 2.1. 黄羽鸡具有潜在消费空间黄羽鸡具有潜在消费空间 伴随黄羽肉鸡市场半径扩张， 预计长期黄鸡需求复合增速有望超过伴随黄羽肉鸡市场半径扩张， 预计长期黄鸡需求复合增速有望超过 3%。 我国鸡肉消费总量排名世界第三，但人均消费量相比其它鸡肉消费大国 仍有较大差距，具有一定的成长空间。其中，黄羽肉鸡是由我国优良的 地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类， 国产率近 100%， 具有体重小、 生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等特点，体型外貌符合我国消费者 的喜好及消费习惯。 预计随着国内居民收入水平、 生活质量的日益提升， 黄羽鸡
26、市场份额将有效得到提升。近两年随着电商及物流快递行业的快 速发展，黄羽肉鸡的消费市场已从南方向北方各地逐步发展，市场面向 范围不断扩张。并且，随着消费者对于冰鲜鸡的接受程度和对禁售活禽 政策的理解程度的逐年提升，冰鲜市场需求也逐渐增长。 图图 4：我国鸡肉人均消费量较低，黄鸡凭借其自身优势，有望不断增长：我国鸡肉人均消费量较低，黄鸡凭借其自身优势，有望不断增长 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 冰鲜成长红利期，转型之路势不可挡冰鲜成长红利期，转型之路势不可挡 8 58 64 28 0 10 20 30 40 50 60 70 中国 美国 巴西 中国台湾 人均鸡肉消费量（公斤/人） of 2
27、0 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 我国冰鲜处于成长红利期我国冰鲜处于成长红利期，预计，预计未来冰鲜产品有望维持快速增长未来冰鲜产品有望维持快速增长。根据 中国禽业发展报告统计，目前我国活鸡产品始终占主导地位，占比 达 85%左右，冰鲜鸡产品只占 5%左右，其余 10%为冻鸡、礼盒及深加 工类产品。 图图 5：冰鲜占比仅：冰鲜占比仅 5% 数据来源：中国禽业发展报告，国泰君安证券研究 相比活禽产品，冰鲜食品安全性较高、品质更易保障。相比活禽产品，冰鲜食品安全性较高、品质更易保障。我国居民的传统 家禽消费习惯一直以消费活禽为主，而由于活禽市场的清洁卫生和防
28、疫 条件较差，加之活禽交易分散、从业人员多、监管难度大，容易造成食 品安全问题。而冰鲜禽肉经过严格检验把关、保鲜处理和包装，在后续 的加工、流通和零售过程中主要保持在 0至 4范围内，一方面抑制 了微生物的生长繁殖，另一方面有效保持了鸡肉的新鲜口感。未来随着 消费者消费水平的提高和消费理念的转变，冰鲜禽肉产品凭借其优质、 安全的产品特点，将越来越得到消费者的认可，冰鲜禽肉产品需求持续 增长，也将带动冰鲜产品价格逐年上升。 表表 2:冰鲜鸡食品安全性更高冰鲜鸡食品安全性更高 活禽（光鸡）活禽（光鸡） 冰鲜鸡冰鲜鸡 温度 常温 04 做法 屠宰后沥血、拔毛、开膛 后直接销售 集中屠宰，用冰水冷鲜、
29、风冷，使胴体温度在 24 小时 内降为 04，并在后续加工、流通和销售过程中始 终保持 04范围内 口感 肉质松软，口感好 肉质柔软有弹性，与鲜活鸡肉无异 保质期 需立即食用 在 04可保存 3-7 日 价格 价格适中 因上市流通环节多，价格较高 数据来源：鸡病专业网、国泰君安证券研究 冰鲜鸡产品价格稳定。冰鲜鸡产品价格稳定。部分时候，政府为降低疾病传染风险，会实行关 闭活禽市场等强制措施， 这使市场活禽价格大幅下跌。 相对于活禽产品， 冰鲜禽肉产品具有卫生、环保的显著特点，因此受活禽市场关闭的影响 较小，需求弹性由此得到有效降低。并且由于其销售渠道以商超门店为 85% 5% 10% 活鸡 冰
30、鲜鸡 冻鸡及其他 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 主，在价格备案等管控措施下，价格具有一定的刚性，也因此降低企业 业绩波动风险。此外，从国际经验来看，目前除了少数国家和地区还存 在活禽交易外，全球多数地区只销售冰鲜禽肉。 表表 3: 疫情发生推动我国冰鲜转型疫情发生推动我国冰鲜转型 时间时间 疫情疫情 作用作用 2008 年 香港地区禽流感 逐步升级对对活禽饲养零售入口的管控，开始推行冰 鲜上市政策。 2013 年 3 月底 新亚型流感病毒 H7N9 禽 流感于上海、安徽爆发 活禽禁售，广东省宣布在 2015 年 1 月 15 日起，21 个
31、 地级以上城市中心城区全面实行“生鲜上市” 2020 年年初 新冠疫情 全国各地关闭野生动物以及活禽市场，政府重视“集 中屠宰、冰鲜上市”的政策，截止 2020 年 5 月，全国 已有 26 个省级行政区推行冰鲜上市。 数据来源：国际畜牧网、国泰君安证券研究 2.2. 跟随国家冰鲜引领，行业实现转型升级跟随国家冰鲜引领，行业实现转型升级 政策引导明显，加大对冰鲜产业支持力度。政策引导明显，加大对冰鲜产业支持力度。2006 年，国务院就在关于 整顿和规范活禽经营市场秩序加强高致病性禽流感防控工作的意见 ， 要求“率先在大城市逐步取消活禽的市场销售和宰杀，推行禽类定点 屠宰、白条禽上市制度” 。2
32、014 年以来，国家及地方层面也纷纷推进 “规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冷鲜上市”16 字方针。在 2020 年 年初爆发新冠疫情后，随着全国各地关闭野生动物及活禽市场，部分地 区甚至提出“永久关闭活禽市场” 。 表表 4: 我国内地陆续出台限制活禽交易，推广冰鲜的相我国内地陆续出台限制活禽交易，推广冰鲜的相关政策关政策 地区 事件 北京 2006 年 12 月，北京开始逐步永久性取消活禽交易市场 四川 2006 年，成都在中心城区三环路以内禁止活禽交易和宰杀，推广生鲜产品 上海 2013 年 5 月，上海公布了第一批冷鲜鸡销售试点市场，2014 年 4 月 1 日起正式实施冷鲜鸡生产 经营
33、卫生规范 浙江 2014 年 7 月 1 日起，浙江实施浙江省活禽交易管理办法 ，11 个地级市主城区将永久关闭活禽 交易市场，供应杀白禽 广东 2014 年 5 月，广州开始试点家禽“集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市” ；2015 年，广东省关于家禽 经营的一法三规开始实施 安徽 2020 年 3 月 12 日，马鞍山市发布禽肉产品冰鲜上市实施办法 ，自 2021 年 2 月 12 日始，全市 域范围内全面关闭各类活禽交易市场，禽肉产品全面实现冰鲜上市。 重庆 2020 年 2 月 29 日，重庆渝中区新型冠状病毒肺炎疫情防控工作指挥部发布了关于在渝中区范 围内禁止活禽活兔交易和宰杀的通告 ，
34、即日起， 在渝中区范围内全面禁止活禽活兔的交易和宰杀， 实行“冷链配送、冰鲜上市”的经营模式。 数据来源：鸡病专业网，国际畜牧网、国泰君安证券研究 3. “活禽“活禽+冰鲜”合力，实现企业快速成长冰鲜”合力，实现企业快速成长 3.1. 活禽业务： “从农场到餐桌”式的全产业链发展活禽业务： “从农场到餐桌”式的全产业链发展 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 持续耕耘养殖，预计持续耕耘养殖，预计 2022 年公司将实现年公司将实现 1 亿羽的优质家禽养殖规模。亿羽的优质家禽养殖规模。 2003 年，公司前身双佳农牧单一从事养殖业务，拥有 400
35、多户代养户， 畜禽养殖规模仅为 700 多万羽；2004 年起，公司大力发展代养户、扩大 饲养规模，相继建成 8 个代养种禽场，截至 2008 年，公司代养户发展 到 700 多户，畜禽养殖规模达到 1,500 万羽；2012 年公司改制为股份公 司，已形成从种禽养殖到屠宰销售的一体化经营和全产业链环节覆盖， 养殖模式逐步从 “公司+农户” 升级为 “公司+基地+农户 （或家庭农场） ” ， 先后建成了 19 个标准化养殖场和 5 个种鸡场，截至 2019 年，公司商品 鸡鸭代养户共计 778 户，活禽销量高达 2,776.29 万羽。未来三年，公司 计划以现有标准化基地自养规模和农户代养规模
36、为基础，继续扩大代养 户养殖规模 1500 万羽、扩大标准化基地自养规模 3500 万羽，到 2022 年底，预计实现 1 亿羽的优质家禽养殖规模。目前，公司活禽主要在湖 南、湖北等周边区域城市销售，华中及华北地区活禽营收占该板块 83.37%。 图图 6：公司活禽产：公司活禽产量持续增加量持续增加 图图 7：华中及华北地区活禽营收占该板块：华中及华北地区活禽营收占该板块 83.37% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 近半自产活禽支撑冰鲜产能，奠定“从农场到餐桌”的发展基础。近半自产活禽支撑冰鲜产能，奠定“从农场到餐桌”的发展基础。公司 活禽通过自养
37、、 代养和外购三种方式获得。 其中， 自养品种主要为麻鸡、 青脚鸡和童子鸡等快速鸡，代养品种主要为中速鸡和慢速鸡，外购品种 主要为公司自有供给不足的黄油母鸡、老水鸭等。公司活禽以直销和屠 宰加工两种方式对外出售。其中，直接对外销售的活禽产品来源于自养 和代养；屠宰后用于生产冰鲜禽肉产品的活禽，来源于自养和代养以及 外采。2019 年，公司代养活禽营收 46317.30 万元，占总营收的 76.7%； 活禽产量为 4484.82 万羽，其中 2776.29 万羽直接对外销售，其余通过 屠宰作为冰鲜禽肉产品对外销售。虽然目前公司活禽产品仍以代养为主， 但是考虑到农民养殖水平有限，因此自 2017
38、年以来，随着标准化养殖 场的投产，公司自养产能逐年增加，自养收入金额及占比也逐年上升。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 产量（万羽）YOY 18,909.83 30,206.20 36,668.43 23,608.48 8,567.55 湖南华中、华北华东西南其他 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982)
39、 图图 8：公司自养活禽占比持续提升：公司自养活禽占比持续提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.2. 冰鲜业务：成熟的商超系统营销模式冰鲜业务：成熟的商超系统营销模式 公司是黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头企业。公司是黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头企业。自 2007 年开始探索冰鲜禽肉 产业以来，公司经过十余年的积累，已形成了成熟的冰鲜禽肉商超系统 营销模式，总结了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多环节 丰富的运营经验， 产品销售网络覆盖了湖南、 湖北、 重庆、 北京、 上海、 广东等20省市， 超市门店从2017年底的2057家增加到2019年末的2733 家。随着公司冰鲜销售网络的迅
40、猛发展，公司现有活禽品种不能完全满 足公司冰鲜产品销售需求，因此公司一方面对外采购了部分公司自有供 给不足的黄油母鸡、 老水鸭等品种屠宰后作为冰鲜产品销售， 另一方面， 公司对外采购部分冰鲜鸡、鸭及鸡、鸭分割品进行销售。2019 年，公司 屠宰产量为 28752.98 吨，其中，自有活禽（自养+代养）用于屠宰的是 1708.53 万羽、外采活禽用于屠宰的是 234.41 万羽，占比分别为 87.94% 和 12.06%，采购的冰鲜禽肉数量为 14620.81 吨。目前，冰鲜业务华东 贡献明显，冰鲜营收占该板块比例达 31.09% 图图 9：公司冰鲜产品以自产为主：公司冰鲜产品以自产为主 图图
41、10：2019 年华东地区冰鲜营收占该板块年华东地区冰鲜营收占该板块 31.09% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司冰鲜营收快速增长，收入贡献过半。公司冰鲜营收快速增长，收入贡献过半。冰鲜禽肉产品作为公司发展的 重点产品，随着全国网络布局的延伸，销量从 2017 年的 27834.26 吨增 长至 2019 年的 43373.79 吨，年均复合增长率高达 24.83%，销售收入从 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 0.00% 10.00% 20.00% 30.
42、00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 110.00% 120.00% 2017年2018年2019年 自养占比代养占比自养金额（万元）代养金额（万元） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 110.00% 120.00% 2017年2018年2019年 自产冰鲜占比外采冰鲜占比 自产冰鲜
43、金额（万元）外采冰鲜金额 湖南华中、华北华东西南其他 of 20 Table_Page 湘佳股份湘佳股份(002982)(002982) 2017 年的 64569.10 万元增加到 2019 年的 117,960.49 万，冰鲜产品营收 占公司总营收比例的持续提升，2019 年冰鲜营收占比达 63.73%。 图图 11：湘佳牧业冰鲜板块发展情况：湘佳牧业冰鲜板块发展情况 数据来源：调研纪要，国泰君安证券研究 图图 12：公司冰鲜营收占比快速增长：公司冰鲜营收占比快速增长 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司冰鲜板块产能持续加大，为未来扩张奠定基础。公司冰鲜板块产能持续加大，为未来扩张奠定基础。2005 年，公司新增 冰鲜业务；2008 年，冰鲜产品销量约达 500 吨；2009 年起，公司向大 中小城市逐步销售冰鲜禽肉产品；2017 年 10 月公司新建屠宰场投产， 提高了冰鲜整鸡等传统冰鲜产品的生产能力，并且还进一步开发了鸡鸭 血、鸡肠等副产品，丰富了精品包装产品品种，使得冰鲜产品整体生产 规模大幅提升。 初步发展阶段 2008年 公司
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