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【公司研究】伊利股份-优势品牌活力依然跨品发展长远可期-20200120[29页].pdf

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【公司研究】伊利股份-优势品牌活力依然跨品发展长远可期-20200120[29页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度深度报告报告食品饮料食品饮料伊利股份伊利股份(600887) 买入买入合理估值： 36.4-39.0 元昨收盘： 32.88 元（维持评级）食品食品 2020 年年 01 月月 20 日日一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较股票数据股票数据总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 318,063/318,060 上证综指/深圳成指 3,075/10,954 12 个月最高/最低(元) 17.60/

2、10.17 相关研究报告：相关研究报告：伊利股份-600887-2019 年三季报点评：利润改善明显，强化费用管控 2019-10-31 伊利股份-600887-重大事件快评：新方案兼顾股东利益，激励效果可期 2019-09-09 伊利股份-600887-2019 年中报点评：收入增速放缓，产品升级控费增利 2019-08-30 伊利股份-600887-重大事件快评：股权激励落地，聚焦中长期发展 2019-08-07 伊利股份-600887-2019 年一季报点评：顺利实现开门红，产品持续升级 2019-04-26 证券分析师：陈梦瑶证券分析师：陈梦瑶电话： 1852012726

3、6 E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉证券分析师：郭尉电话： E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。深度报告深度报告优势品牌活力依然优势品牌活力依然，跨品发展长远可期跨品发展长远可期优势常温品牌持续发力为优势常温品牌持续发力为增长增长根基根基常温奶为公司增长核心引擎，尼尔森数据显示截止

4、去年 11 月市场份额 39.9%超越蒙牛 10pcts，安慕希、母品牌突破 200 亿，金典拉近与特仑苏差距，优酸乳有望破百亿，舒化奶、QQ 星销售有所回暖。未来安慕希口味营销升级，金典坚守高端品质、引领有机概念，基础白奶通过渠道下沉加快渗透，优酸乳、QQ 星、味可滋、植选均针对性开展产品升级及市场营销，覆盖多元化消费需求，有望持续贡献增量。低温顺势发展具备改善空间低温顺势发展具备改善空间低温市场竞争焦灼，伊利主动调整业务，注重新品开发及渠道调整，虽增速回落但费用平衡、利润端改善，表现优于行业；近期对低温白奶加大推广力度，匹配消费需求变化趋势，看好公司长远战略布局。冷饮延续

5、较强竞争力，高端新品升级带来的明显结构性价格增量。奶粉渐平稳，跨品类长远可期奶粉渐平稳，跨品类长远可期奶粉业务 2019 年增速回落，行业增长趋平稳，但高端升级趋势显著、国产品牌红利延续，伊利凭借品牌基因和渠道基础，市场份额有望稳步提升，资源投入效果将逐渐显现。矿泉水、咖啡等跨品类经营仍需时间积累，爆款非朝夕之功，在费用均衡投放下短期业绩贡献预计有限，更看好中长期潜力。风险提示风险提示市场竞争加剧；成本快速上涨；新品类拓展不达预期上调盈利预测及目标估值，上调盈利预测及目标估值，维持维持“买入买入”投资投资评级评级 2019 年在行业增速回落、成本上升、竞争加剧背景下，伊利依靠

6、产品创新、渠道渗透、品牌营销保持稳定增长：2020 年坚定看好公司产品升级、渠道下沉深耕，成本加压下竞争环境有望缓和，费效比提升，内生外延发展实现千亿目标，跨品类中长期空间广阔，新激励方案有利于激发管理层活力。小幅上调 2019-2021EPS 为 1.18/1.30/1.51 元（原预测为 1.18/1.29/1.50 元），对应 28/25/22 倍 PE，一年期目标估值为 36.4-39.0 元（原 32.3-34.8 元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 79,553 89,97

7、4 102,412 116,420 (+/-%) 16.9% 13.1% 13.8% 13.7% 净利润(百万元) 6440 7193 7879 9156 (+/-%) 7.3% 11.7% 9.5% 16.2% 摊薄每股收益(元) 1.06 1.18 1.30 1.51 EBITMargin 9.0% 9.3% 9.0% 9.2% 净资产收益率(ROE) 23.1% 23.6% 23.7% 25.2% 市盈率(PE) 30.6 27.8 25.4 21.9 EV/EBITDA 24.7 21.6 19.6 17.2 市净率(PB) 7.06 6.47 5.94 5.41 资料来源：Wind、

8、国信证券经济研究所预测 0.0 0.5 1.0 1.5 J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19 上证指数伊利股份请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录投资摘要投资摘要 . 5 估值与投资建议 . 5 核心假设与逻辑 . 5 与市场的差异之处 . 5 股价变化的催化因素 . 5 核心假设或逻辑的主要风险 . 5 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值法：37.51-42.23 元 . 6 敏感性分析 . 6 相对估值法：36.4-39.0 元 . 7 投资建议 . 7 集团雏形已现，千亿并非终点集团雏形已现，

9、千亿并非终点 . 8 优势常温品牌持续发力为增长基石优势常温品牌持续发力为增长基石 . 11 安慕希：增量核心，创新持续 . 12 金典：坚守品质，引领高端有机 . 15 基础白奶：不可忽视的中坚力量 . 16 其他品牌：拓展新消费群，切入更多市场 . 17 低温顺势发展具改善空间低温顺势发展具改善空间 . 20 奶粉渐入平稳，跨品类长远可期奶粉渐入平稳，跨品类长远可期 . 23 盈利预测盈利预测 . 25 投资建议投资建议 . 25 风险提示风险提示 . 26 市场竞争风险 . 26 成本波动风险 . 26 产品升级放缓 . 26 渠道开拓风险 . 26 估值风险 . 26 国信证券投资评级

10、国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录图图 1：2019 年液奶行业增速回落年液奶行业增速回落 . 8 图图 2：国内生鲜乳价格周同比（：国内生鲜乳价格周同比（%） . 8 图图 3：伊利产品结构升级贡献比例提升：伊利产品结构升级贡献比例提升 . 9 图图 4：常温液奶市场渗透率：常温液奶市场渗透率 . 9 图图 5：村级网点数量不断提升：村级网点数量不断提升 . 9 图图 6：伊利品牌营

11、销升级：伊利品牌营销升级 . 10 图图 7：公司营业收入变化及增速：公司营业收入变化及增速 . 10 图图 8：公司归母净利润变化及增速：公司归母净利润变化及增速 . 10 图图 9：毛利率及净利率：毛利率及净利率 . 11 图图 10：公司销售费用率及管理费用率：公司销售费用率及管理费用率 . 11 图图 11：常温奶在饮用乳消费中占主体地位：常温奶在饮用乳消费中占主体地位 . 12 图图 12：常温奶市场规模增速回落：常温奶市场规模增速回落 . 12 图图 13：液奶销量增长贡献稳定：液奶销量增长贡献稳定 . 12 图图 14：液奶价增贡献逐年提升：液奶价增贡献逐年提升 . 12 图图

12、15：常温酸奶市场规模高速增长：常温酸奶市场规模高速增长 . 13 图图 16：安慕希产品系列包装：安慕希产品系列包装+口味持续创新口味持续创新 . 13 图图 17：安慕希营销升级：安慕希营销升级 . 14 图图 18：安慕希与竞品销售规模持续拉大：安慕希与竞品销售规模持续拉大 . 14 图图 19：金典逐年逼近特仑苏销售规模：金典逐年逼近特仑苏销售规模 . 15 图图 20：高端白奶比重持续提升：高端白奶比重持续提升 . 15 图图 21：金典品质升级、强化有机概念：金典品质升级、强化有机概念 . 16 图图 22：事件营销打造传统款新包装：事件营销打造传统款新包装 . 17 图图 23：

13、阿里电商平台纯牛奶保持高增：阿里电商平台纯牛奶保持高增 . 17 图图 24：母品牌纯奶价格具有弹性：母品牌纯奶价格具有弹性 . 17 图图 25：优酸乳产品系列持续翻新：优酸乳产品系列持续翻新 . 18 图图 26：优酸乳聚焦年轻化、潮流文化营销：优酸乳聚焦年轻化、潮流文化营销 . 18 图图 27：QQ 星产品系列丰富星产品系列丰富 . 19 图图 28：QQ 星合作国家博物馆星合作国家博物馆 . 19 图图 29：营销活动效果积极：营销活动效果积极 . 19 图图 30：味可滋进军冷萃奶茶市场：味可滋进军冷萃奶茶市场 . 20 图图 31：植选新定位植物基市场：植选新定位植物基市场 .

14、20 图图 32：植选签约超模刘雯为新代言人：植选签约超模刘雯为新代言人 . 20 图图 33：低温奶行业增速近期回落：低温奶行业增速近期回落 . 21 图图 34：伊利低温液奶市占率回落：伊利低温液奶市占率回落 . 21 图图 35：伊利低温酸奶市占率去年回落：伊利低温酸奶市占率去年回落 . 21 图图 36：国内巴氏奶市场规模加速增长：国内巴氏奶市场规模加速增长 . 22 图图 37：国内巴氏奶销量占比仍有提升空间国内巴氏奶销量占比仍有提升空间 . 22 图图 38：冷饮销量增长贡献：冷饮销量增长贡献 . 22 图图 39：冷饮价增贡献显著：冷饮价增贡献显著 . 22 图图 40：伊利巧乐

15、兹新品亮相伊利巧乐兹新品亮相 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 4 图图 41：伊利甄稀推出多款新品伊利甄稀推出多款新品 . 23 图图 42：国内奶粉单价波动情况：国内奶粉单价波动情况 . 23 图图 43：国内奶粉高端化趋势凸显：国内奶粉高端化趋势凸显 . 23 图图 44：奶粉销量增长贡献提升：奶粉销量增长贡献提升 . 24 图图 45：奶粉价格增长贡献提升：奶粉价格增长贡献提升 . 24 图图 46：伊然打造乳矿新品类：伊然打造乳矿新品类 . 24 图图 47：inikin 伊刻活泉进军矿泉水行业伊刻活泉进军矿泉水行业 . 24

16、表表 1：绝对估值假设：绝对估值假设 . 6 表表 2：绝对估值假设：绝对估值假设 . 6 表表 3：敏感性分析：敏感性分析 . 7 表表 4：估值与可比公司比较：估值与可比公司比较 . 7 表表 5：公司盈利预测：公司盈利预测 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 5 投资投资摘要摘要估值与估值与投资投资建议建议 2020 年作为公司千亿五强的目标年，伊利几大事业部有望持续发力，通过优势品牌纵深发展、提前开展新一轮产品升级以优化价格体系，继续夯实渠道下沉渗透的布局优势，同时以新品类外延扩张、提升市场覆盖度不断丰富产品矩阵，逐步实

17、现公司从单一乳企向综合性健康食品集团升级的长期愿景。公司通过的新激励方案有利于激发管理层活力，激励业绩指标 2019-2023 五年复合增速不低于 8.2%（以 2018 年净利润为基数， 2019-2023 年净利润增长率 8%/18%/28%/38%/48%），并对 ROE 及分红率提出更高要求（ROE20%/分红率 70%），意味着后千亿时代下公司在收入及利润两端将做更多平衡，增速目标设置既稳定了市场预期，亦赋予公司长期价值更大想象空间。预计公司 2019-2021 年营业收入为 899.74/1024.12/1164.20 亿元，同比增长 13.1%/13.8%/1

18、3.7%，实现归母净利润 71.93/78.79/91.56 亿元，同比增长 11.7%/9.5%/16.2%。预测 2019-2021EPS 为 1.18/1.30/1.51 元，对应 28/25/22 倍 PE。结合绝对估值及相对估值结论，公司股票价值在 36.4-39.0 元之间，对于2020年市盈率分别为28倍和30倍，相对于目前股价有11%-19%溢价空间，建议现价买入。核心假设与核心假设与逻辑逻辑第一，公司安慕希、金典预计在新品升级及渠道渗透下继续维持双位数增长，母品牌及优酸乳作为基础品类在新品牌定位及营销推动下维持中高个位数增长。低温奶 19 年调整下滑后逐步企

19、稳，奶粉增速高位回落，但预计在结构优化及国产品牌红利推动下仍有稳定增长，冷饮产品品牌渠道优势将持续。第二，预计原奶仍处于供不应求的状态，未来 1-2 年仍将处于上升周期，但伊利前期奶源基地建设以及与上游牧场的战略合作将有效缓解相应的影响；成本加压下竞争环境有望缓和， 2019 年在竞品较大买赠倒逼形成的价格战怪圈较难持续，企业内部费用投入结构优化及针对性加强，将平抑销售费用率上行压力。与市场的与市场的差异差异之处之处 1.针对公司重点品牌的发展进行了详细分析及延伸判断。 2.针对公司最新动态变化（新品定位、渠道价格）等进行跟踪梳理。股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一

20、，竞争趋缓，费效比提升，释放盈利空间。第二，高端新品销售超预期，持续拉升产品价格体系。第三，渠道下沉充分渗透红利，带动销量增长。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险第一，若市场竞争加剧带来的费用投入压力。第二，上游原奶价格大幅波动增加成本压力。第三，多元渠道渗透进度不及预期，销量带动乏力。第四，消费升级低于预期，新品类拓展不畅。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值法绝对估值法：37.51-42.23

21、元元我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为 51.43-63.01 元，估值中枢为 56.59 元。表表 1：绝对估值假设：绝对估值假设估值假设合理值参考值无杠杆 Beta 0.79 0.79 无风险利率 3.00% 3.00% 股票风险溢价 6.50% 6.50% 公司股价 32.88 32.88 发行在外股数 6078 6078 股票市值(E，百万元) 197049 197049 债务总额(D，百万元) 1200 1200 Kd 5.30% 5.30% T 15.00% 15.00% Ka 8.14% 8.14% 有杠杆 Beta 0.7

22、9 0.79 Ke 8.16% 8.16% E/(D+E) 99.39% 99.39% D/(D+E) 0.61% 0.61% WACC 8.14% 8.14% 资料来源:国信证券经济研究所预测表表 2：绝对估值假设：绝对估值假设 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV EBIT 8,380.1 9,177.0 10,670. 6 12,662. 5 14,058. 2 15,607. 4 17,170. 7 18,546. 4 20,032. 2 21,636. 8 所得税税率 15.00% 15.00%

23、 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% EBIT*(1-所得税税率) 7,123.1 7,800.5 9,070.0 10,763. 1 11,949. 5 13,266. 3 14,595. 1 15,764. 5 17,027. 4 18,391. 3 折旧与摊销 1,723.4 2,072.3 2,308.9 2,521.2 2,725.6 2,927.3 3,128.0 3,328.1 3,527.9 3,727.4 营运资金的净变动 2,853.7 1,159.3 1,235.2 1,233.8 1,292

24、.3 1,416.9 1,427.5 1,273.5 1,362.3 1,458.2 资本性投资 (5,001. 0) (4,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) FCFF 6,699.2 7,031.1 9,613.2 11,517. 2 12,966. 4 14,609. 5 16,149. 6 17,365. 1 18,916. 5 20,575. 9 341,845. 0 PV(FCFF) 6,194.9 6,012.5 7,601.8 8,421.9 8,767.9 9,135.5 9,338.4 9,285.5 9,353.7 9,408.4 156,310. 3 核心企业价值 239,830.8 减：净债务 (1,574.0) 股票价值 241,404.8 每股价值 39.72 资料来源: 国信证券经济研究所预测敏感性分析敏感性分析我们对公司股价进

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