1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 40.40 元 目标价格（ 人民币） ：51.49 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.32 已上市流通 A股(亿股) 0.32 总市值(亿元) 53.17 年内股价最高最低(元) 83.00/32.68 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 李嘉伦李嘉伦 联系人联系人 智能分拣系统龙头智能分拣系统龙头，技术驱动实现高增长技术驱动实现高增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2

2、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,204 2,210 2,348 2,934 3,763 营业收入增长率 60.44% 83.46% 6.27% 24.96% 28.23% 归母净利润(百万元) 213 259 271 335 449 归母净利润增长率 59.08% 21.54% 4.57% 23.74% 33.76% 摊薄每股收益(元) 2.163 1.970 2.060 2.549 3.409 每股经营性现金流净额 -0.66 -3.67 0.47 2.12 2.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.84% 6.73% 6.70% 7.82%

3、 9.69% P/E 18.68 20.51 19.62 15.85 11.85 P/B 5.01 1.38 1.31 1.24 1.15 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 后起之秀：成立以来业绩高增，公司快速成长为智能分拣系统龙头。公司成立于 2016 年，作为后起之秀依托底层技术快速成长为智能分拣系统龙头企业，17-21 年实现营收、归母净利润 CAGR95%、77%，截至 2021 年末公司在手订单 23.51 亿元。22Q1 国内疫情多点散发，公司项目存进场受阻、验收延迟结算影响，业绩下滑，预计下半年疫情影响逐步减弱后有望恢复。 竞争优势：底层技术驱动，盈利能力较高。公

4、司董事长为中科院科研人员出身，研究方向为工业视觉检测、高速图像处理平台设计等，奠定了注重底层技术研发基础，同时核心团队来自中科院研发实力强劲。2021 年公司毛利率、净利率分别为 28.57%、11.73%。盈利能力较强。 市场格局：市场空间巨大，国内企业仍处于成长初期。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球智能物流行业市场规模 559 亿美元，有望在在 2026 年达到 1130 亿美元，CAGR12%。根据我们估算 2021 年国内物流仓储装备市场规模约为 714 亿元人民币，17-21CAGR24%。全球物流系统集成龙头大福 2021 年收入约 301 亿元

5、人民币，相比之下国内系统集成商收入规模多处于 10 至 20 亿元人民币左右，仍处于成长初期，未来发展空间巨大。 发展展望：客户结构优化，应用领域多元化打开第二成长曲线。公司集中资源服务中通导致来自中通收入占比较高，伴随新客户开拓预计中通收入占比将持续下降，截至 2021H1 在手订单中通的占比仅 30%。公司 IPO 募资27.49 亿元，募投项目除扩张产能外，也将向快递以外的电商、仓储、机场等领域延伸，新领域布局有望成为公司第二成长曲线，显著推升公司成长天花板。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2022 至 2024 年实现归母净利润 2.71/3.35/4.49 亿元，对

6、应当前PE20X/16X/12X。考虑公司深耕底层技术竞争优势显著，未来伴随下游应用领域扩张有望实现业绩高增长。我们给予公司未来 6-12 个月 51.49 元目标价位，对应 2022 年 PE 25X，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险风险 下游快递物流资本开支下滑降低设备采购需求、新业务拓展不及预期、市场竞争恶化降低毛利率，限售股解禁，疫情造成设备验收周期延长。 0200400600800032.6841.6850.6859.6868.6877.682220426人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中科微至 沪深300 2022 年年

7、06 月月 15 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 中科微至 (688211.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.中科微至：快速成长的智能分拣系统龙头 .4 1.1 创立仅 6 年，已成国内智能物流分拣系统领军企业 .4 1.2 产品、客户不断多元化，推动业绩高成长 .4 1.3 推员工持股计划，完善长效激励机制 .5 2.智能物流：全球千亿市场，国内智能物流设备需求有望持续增长 .6 2.1 全球智能物流千亿市场，国内智能分拣设备市场规模近 80 亿元 .6 2.2 下游快递

8、物流集中度提升，后续竞争更倾向于比拼综合服务能力，智能物流设备需求有望持续增长.7 3.竞争分析：公司以底层技术为核心驱动力，各项指标领先可比公司 .9 3.1 公司研发实力强劲，从底层技术起步打造核心竞争优势 .9 3.2 底层技术驱动，公司快速打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司 .10 4. 公司布局：从单一大客户到产业链整合面向国内外市场，公司成长路径清晰 .13 4.1 业务：公司拓展智能输送、智能仓储等领域，进行产业链整合 .13 4.2 客户：从依赖单一大客户到客户丰富，公司实现产品跨行业、跨客户应用 .14 4.3 海外布局：加强海外渠道建设，参与全球物流自动化市场 .15

9、4.4 展望：公司与全球龙头相比成长空间巨大，下游领域多元化打造第二成长曲线 .16 5.投资建议与盈利预测 .17 6.风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：公司主要下游应用 .4 图表 2：2017至 2021 年营收 95%CAGR .5 图表 3：2017至 2021 年归母净利润 77%CAGR.5 图表 4：公司收入以智能分拣系统为主.5 图表 5：2021 年交叉带分拣系统毛利率出现波动 .5 图表 6：公司员工持股计划规划 .6 图表 7：2026 年全球智能物流行业市场规模有望达到 1129.83 亿美元 .6 图表 8：2021 年中国物流仓储装备市场规模约 714

10、 亿元 .7 图表 9：中国快递业务平均单价持续下滑 .7 图表 10：快递物流行业集中度较高.8 图表 11：FedEx与 UPS价格战期间仍保持了较高资本开支.8 图表 12：下游快递物流企业资本开支情况 .9 图表 13：与中科院等机构的合作研发情况 .9 图表 14：公司智能物流分拣系统在分拣效率、稳定性等关键指标上处于国内外hVhUrU9X9Y8VqVsUvYaQaO6MtRmMoMpNkPqQoQiNoPtM8OnNzQwMtPvMxNtPqP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 先进水平 .10 图表 15：行业主要参与公司 .10 图表 16：全球前十物料搬运系统

11、集成商收入规模.10 图表 17：国内市场主要参与者. 11 图表 18：公司收入体量处于中游水平 .12 图表 19：公司营收增速处于领先水平 .12 图表 20：公司利润规模处于领先水平 .12 图表 21：公司利润增速处于领先水平 .12 图表 22：公司近年毛利率处于第一梯队.13 图表 23：公司近年净利率处于第一梯队.13 图表 24：公司研发投入处于第一梯队 .13 图表 25：公司研发投入占比较高 .13 图表 26：公司部分在研项目涉及新应用行业拓展.14 图表 27：公司与可比公司前五大客户占比 .14 图表 28：2019 年公司前五大客户情况.15 图表 29：2020

12、 年公司前五大客户情况.15 图表 30：截至 2021H1 公司在手订单结构 .15 图表 31：2021 年末海外市场在手订单约 3.92 亿元，占比 16.7% .16 图表 32：大福发展历程 .16 图表 33：大福 2021 年收入结构 .17 图表 34：公司研发投入相比大福差距不断缩小 .17 图表 35：公司收入拆分预测 .18 图表 36：可比公司估值 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.中科微至：中科微至：快速成长的智能分拣系统龙头快速成长的智能分拣系统龙头 1.1 创立仅创立仅 6 年，已成国内智能物流分拣系统领军企业年，已成国内智能物流分拣

13、系统领军企业 中科微至于 2016 年在江苏无锡成立，主要从事智能物流分拣系统的研发设计、生产制造及销售服务，是国内智能物流分拣系统领域内领先的综合解决方案提供商。公司创始人出身中科院微电子所，同时中科院微电子所通过中科微投以技术入股方式参投中科至微，专业技术背景深厚。截至目前，公司已经与中通、顺丰、百世、申通、极兔、韵达、中国邮政、苏宁、德邦等国内主要快递、物流及电商企业建立稳定合作关系，累计向客户交付超过 500 套交叉带分拣系统，同时产品出口至泰国、印尼、等多个国家和地区。 公司产品品类不断多元化，在分拣领域已拥有以交叉带分拣系统为核心的 5 大类产品： 交叉带分拣系统：分为单层设备和多

14、层设备，可连续大批次的处理各种包裹，从轻小信件到重达 30 公斤的货物，分拣线最快运行速度达2.5 米/秒,适用于电商、服装、快递等行业的大中型场地。 大件分拣系统：包括摆轮分拣系统和模组分拣系统，主要由动态秤、高精度条码识别系统等组成，均适用于 30 公斤以上的大件包件。 总集成式分拣系统：根据客户总体输送分拣需求，提供包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备、输送设备、单件分离设备等多项产品组合的整体输送分拣系统。 动态称重设备：包括读码系统、体积测量系统和称重系统，可有效的节省人力成本和分拣时。 输送设备：主要为皮带式输送机，是物流包件运输的配套设备。 图表图表1：公司主要下游应用

15、：公司主要下游应用 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 1.2 产品、客户不断多元化，推动业绩高成长产品、客户不断多元化，推动业绩高成长 公司近年业绩表现优异，2017 至 2021 年期间，公司营收、归母净利润 CAGR分别为 95%、77%。2021 年在收入高增的情况下，利润增速低于收入增速主要是公司为快速投放新品和提升市场占有率，销售毛利率有所下降，同时受疫情影响信用减值损失和资产减值损失同比有一定幅度增加。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 22Q1 在国内疫情多点散发影响下，公司运营项目存在进场受阻、验收结算推迟等情况，业绩出现较大波动，预计下半年伴随

16、国内疫情好转公司收入确认节奏有望恢复。 截至 2021 年底公司在手订单 23.51 亿元，有望支撑公司 2022 年业绩增长。 图表图表2：2017至至2021年营收年营收95%CAGR 图表图表3：2017至至2021年归母净利润年归母净利润77%CAGR 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司目前收入以智能分拣系统为主，2021 年总集成式分拣系统放量凸显产品延展性。公司以交叉带分拣系统起家，陆续开发了大件分拣系统、总集成式分拣系统产品，2021 年公司总集成式分拣系统收入放量，通过将设备单机与软件系统集成获得客户认可，凸显了公司产品已具备良好的延展性和适应

17、性。 公司经营策略以开拓市场为主，交叉带分拣系统毛利率出现波动。2021 年公司交叉带分拣系统毛利率出现下降，主要由于公司目前经营策略以提升市占率为主。公司总集成式分拣系统 2021 年毛利率有所上升，反映客户对公司产品认可度提高。展望未来随着公司产品经验积累，毛利率有望回暖。 图表图表4：公司收入以智能分拣系统为主公司收入以智能分拣系统为主 图表图表5：2021年交叉带分拣系统毛利率出现波动年交叉带分拣系统毛利率出现波动 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 推员工持股计划，完善长效激励机制推员工持股计划，完善长效激励机制 2022 年 4 月公司发布第一期

18、员工持股计划（草案） ，持股计划总份数不超过508500 份，其中董事（不含独立董事） 、高级管理人员 2 人，持有本员工持股计划总份额的 77.88 %；其他员工不超过 8 人，持有本员工持股计划总份额的 22.12%，份额认购价 3.5 元/份。有望调动公司骨干员工积极性，完善公司长效激励机制。 -100%-50%0%50%100%150%057200212022Q1营业总收入 营业总收入（亿元） YoY-50%0%50%100%150%200%250%-0.500.511.522.532002020212022Q1归母净利

19、润 归母净利润（亿元） YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021交叉带分拣系统 总集成式分拣系统 大件分拣系统 输送设备 动态称重设备 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021交叉带分拣系统 总集成式分拣系统 大件分拣系统 输送设备 动态称重设备 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司员工持股计划规划：公司员工持股计划规划 姓名姓名 职务职务 持股份额上限（份）持股份额上限（份） 占本员工持股计划总份占本员工持股计划总份 额的

20、比例上限额的比例上限 奚玉湘 董事、副总经理、董事会秘书 360,000 70.80% 邹希 董事、财务总监 36,000 7.08% 其他人员（不超过 8 人） 112,500 22.12% 总计（不超过 10 人） 508,500 100.00% 来源：公司公告、国金证券研究所 2.智能物流智能物流：全球千亿市场，全球千亿市场，国内智能物流设备需求有望持续增长国内智能物流设备需求有望持续增长 2.1 全球智能物流千亿市场，国内智能分拣设备市场规模近全球智能物流千亿市场，国内智能分拣设备市场规模近 80 亿元亿元 为满足制造业、物流业降本需求，智能物流系统应运而生，根据 Mordor Int

21、elligence 数据，全球智能物流行业市场规模在 2016 至 2020 年间保持10%CAGR 增长，并在 2020 年达到 559.074 亿美元。预计后续随着智能化、智慧化作为未来物流行业的发展方向，加上人工智能、大数据等技术逐渐成熟，预计全球智能物流行业市场规模将达到 1129.83 亿美元，在2020 至 2026 年间保持 12.44%CAGR 增长。 图表图表7：2026年全球智年全球智能物流行业市场规模有望达到能物流行业市场规模有望达到1129.83亿美元亿美元 来源：Mordor Intelligence，科捷智能招股说明书，国金证券研究所 根据中国机械工程学会数据，20

22、17 年中国物流仓储装备销售规模约 306 亿元，同比增长 33.59%。假设其中的其他类型设备（AGV 和物流机器人兴起）增速最高，2017 至 2021 年 CAGR40%；电动类工业叉车与输送及分拣设备保持 CAGR30%高速增长；货架及存储设备与信息系统保持 CAGR15%稳健增长，预计 2021 年中国物流仓储装备销售规模达到 714.15 亿元，2017 至 2021 年保持 CAGR23.59%增长。 0200400600800620202026E全球智能物流行业市场规模（亿美元） CAGR:10CAGR:12.44% 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后

23、一页特别声明 图表图表8：2021年中国年中国物流仓储装备物流仓储装备市场规模约市场规模约714亿元亿元 来源：中国机械工程学会，国金证券研究所估算 2.2 下游快递物流集中度提升，后续竞争更倾向于比拼综合服务能力下游快递物流集中度提升，后续竞争更倾向于比拼综合服务能力，智能物智能物流设备需求有望持续增长流设备需求有望持续增长 快递物流竞争激烈，中国快递业务平均单价持续下滑。根据国家邮政局数据，2021 年中国快递业务平均单价 9.54 元，同比下降 9.57%，2022Q1 平均单价 9.9 元，同比下降 3.2%。 图表图表9：中国快递业务平均单价持续下滑中国快递业务平均单价持续下滑 来源

24、：国家邮政局，国金证券研究所 伴随竞争加剧，行业集中度处于高位。快递行业竞争越发激烈，持续不断的价格战抬升了行业规模壁垒以及标准化服务的水平线，二线企业由于与头部的企业规模差距越拉越大，规模效应明显弱于头部企业，导致其成本线难以跟上行业价格线的降低速度，业绩出现亏损，同时其服务时效也无法与头部企业相抗衡，许多企业陆续退出行业竞争。 从国家邮政局披露的快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 数据来看，从 2016年开始行业集中度不断提升，到 2020 年 CR8 占比已达到 82.2%，2021年 CR8 占比有所下滑主要是新品牌极兔入围快速占领了部分市场。 0%5%10%15%20%25%30%

25、35%40%00500600700800201620172018E2019E2020E2021E亿元 货架及存储设备 输送及分拣设备 信息系统 电动类工业叉车 其他（物流机器人、AGV等） 合计同比增速 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%051015202530全年快递业务平均单价（元） YoY公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：快递物流行业集中度快递物流行业集中度较高较高 来源：国家邮政局，国金证券研究所 竞争激烈时期物流企业需保持资本开支确保竞争力，智能物流设备需求有望提升。 回顾美国市场，价格战时期企业

26、仍倾向于保持资本开支。在上世纪 70 年代，UPS 通过并购整合奠定陆运王者地位，而 Fedex 通过布局空运领域也获得成功，后续两大巨头在对方擅长领域的相互渗透带来了一轮价格战，在1982 至 1989 年间快递价格持续下行。但 FedEx 和 UPS 均在价格战期间保持了较高的资本开支，在快递单价降低时通过维持资本开支，提升运输时效性、提升服务质量来提高市场份额。在激烈的竞争后，行业基本出清，形成了寡头格局。 图表图表11：FedEx与与UPS价格战期间仍保持了较高资本开支价格战期间仍保持了较高资本开支 来源：Fedex 年报，国金证券研究所 我们认为在当前头部快递物流企业已具有一定规模效

27、应背景下，后续物流企业之间的竞争更加集中于涉及快递网络、智能化水平、服务和时效性的比拼，对于智能化设备的需求有望持续提升。 73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%20001920202021快递与包裹服务品牌集中度指数CR8 0246809 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993Fedex Express 包裹单件均价（美元） Fedex资本开支（亿美元，右轴） 公司深度研究

28、 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：下游快递物流企业资本开支情况：下游快递物流企业资本开支情况 来源：Wind，国金证券研究所 3.竞争竞争分析分析：公司以公司以底层底层技术为核心驱动力，各项指标领先可比公司技术为核心驱动力，各项指标领先可比公司 3.1 公司研发实力强劲，从底层技术起步打造核心竞争优势公司研发实力强劲，从底层技术起步打造核心竞争优势 董事长为科研人员出身，重视底层技术研发。公司董事长李功燕为科研人员出身，自中科院自动化研究所博士毕业后，就留在研究所以工业视觉检测、高速图像处理平台设计为研究方向展开科研，并最终形成了一系列产业化成果，奠定了重视底层技术研发的基

29、础。近年公司不断加大研发投入，研发人员数量也不断提升。 背靠中科院微电子研究所，公司研发实力强劲。创立初期，中科院微电子所等机构即向公司转让 7 项图像识别技术相关发明专利，公司后通过对原有技术专利不断完善，并自主开发算法软件、应用软件，形成了现有图像识别技术，并广泛应用于物流分拣系统。同时，公司与中科院微电子所等有“大件分拣控制系统设计”等研发合作，保持良好的合作关系。 图表图表13：与中科院等机构的合作研发情况与中科院等机构的合作研发情况 合作单位合作单位 主要合同内容主要合同内容 研发项目的所处阶段及进展情况研发项目的所处阶段及进展情况 中国科学院微电子研究所中国科学院微电子研究所 共同

30、申报弘光专项项目“支撑现代物流体系建设的核心智能装备系统产业化” 项目第一阶段已完成，2020 年 10 月召开验收会，顺利通过验收；已提交第二阶段实施计划，审批中 中国科学院微电子研究所中国科学院微电子研究所 大件分拣控制系统设计 已完成项目所有任务： 制定大件分拣嵌入式控制系统总体方案；完成控制系统软件架构、硬件结构设计，完成控制系统开发；完成大件控制系统整体集成调试和检测 中科院微电子研究所昆山分中科院微电子研究所昆山分所所 快递包裹三维尺寸测量技术 已完成项目所有任务： 开展了项目需求分析、设计了总体方案；建立了双目立体视觉系统测量模型；开发了图像匹配算法，并对标准包裹实现测量测试；研

31、制了包裹体积测量装置研制；开展了包裹三维体积测量在线调试 中科院微电子研究所昆山分中科院微电子研究所昆山分所所 目标检测与识别图像处理技术 已完成项目所有任务： 开发了目标精准定位和矫正算法；将目标检测与识别算法应用到实际分拣环境中 南京航空航天大学无锡研究南京航空航天大学无锡研究院院 自动分拣系统用动态无线供电系统研发 已经完成方案论证，初级逆变补偿测仿真分析，电路参数设计、磁件参数设计；目前在对场地实际需求更新完善具体方案，设计原边机盒外形以满足尺寸要求，元器件选型，PCB 图绘制调试 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 建立完善研发机制，掌握核心技术，关键指标国内外领先。公司技术与产品

32、研发由子公司微至研发统筹安排，下属包括智能系统实验室、机电系统研发中心等多部门。截至 2021 年 10 月公司拥有发明专利 16 项，实用新型专利 37 项，是国内少数几家掌握智能物流输送分拣全套系统及其核心部件研发、设计、生产能力的公司，分拣效率、稳定性等关键指标均处于国内外先进水平。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500200202021资本开支（亿元） 中通快递 顺丰控股 申通快递 合计增速 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司智能物流分拣系统在分拣效率、稳定性等关键指标上处于国内外

33、先进水平：公司智能物流分拣系统在分拣效率、稳定性等关键指标上处于国内外先进水平 核心技术 技术指标 参数 结论 公司 同行业公司 智能物流输送分拣技术 分拣装备最高稳定运行速度 180 米/分钟 德马科技：180 米/分钟； 欣巴科技：180 米/分钟； 金峰科技：150 米/分钟； 范德兰德：180 米/分钟； 英特诺：150 米/分钟 国内先进、 国际先进 输送分拣最高效率（单层单区供包） 1.7 万件/小时（600mm 截距小车），2.0万件/小时（500mm 截距小车） 德马科技：1.6 万件/小时（单层单区供包）； 欣巴科技：1.6万件/小时（单层单区供包，600mm 截距小车），2

34、.0 万件/小时（单层单区供包，500mm 截距小车）； 金峰科技：1.5 万件/小时； 伯曼：2.0 万件/小时； 范德兰德：1.8 万件/小时； 英特诺：2.0 万件/小时 国内先进、 国际先进 分拣准确率 99.99% 德马科技：99.99%； 欣巴科技：99.99%； 伯曼：接近 100% 国内先进、 国际先进 运行噪音 65 分贝 德马科技：65 分贝； 欣巴科技：65 分贝； 英特诺：67 分贝 国内先进、 国际先进 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3.2 底层技术驱动，公司快速打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司底层技术驱动，公司快速打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司

35、 从全球市场来看，国内企业收入规模上仍与海外龙头有较大差距 全 球 智 能 物 流 装 备 系 统 集 成 商 主 要 包 括 大 福 （ Daifuku ） 、 范 德 兰 德（Vanderlande） 、TGW 物流集团（TGW Logistics Group） 、英特诺（Interroll） 、伯曼（Beumer）等企业，均为设备制造商和软件开发商转变成的系统集成商。 图表图表15：行业主要参与公司行业主要参与公司 公司公司 国家国家 公司简介公司简介 大福大福 日本 日本株式会社大福是一家物料搬运系统集成商及设备制造厂商，主要从事存储系统、输送系统、分拣和拣选系统、信息系统等多种物流设

36、备以及信息系统的研发、生产和销售，产品及服务主要应用于电子商务、食品、药品、化学品、机械、半导体、液晶制造、汽车制造、机场等行业。 胜斐胜斐迩迩 德国 德国胜斐迩控股国际有限公司是一家物流系统和产品解决方案供应商，主要从事仓储、输送和运输、拣选、处理系统、工作站等多种设备及软件解决方案的研发、生产和销售，产品及服务主要应用于食品零售、食品和饮料、零售和批发、医药和化妆品、工业、时尚等行业。 德马德马泰克泰克 美国 美国德马泰克生产与物流自动化系统有限公司是一家全面的智能供应链和自动化解决方案提供商，主要从事 AGV 系统、输送机系统、高架系统、码垛和卸垛、机器人系统、分拣系统、存储系统、工作站

37、系统等设备及软件系统的研发、生产和销售，产品及服务主要应用于服装、耐用品制造、电子商务、食品饮料、日用商品零售、杂货店、卫生保健、非耐用品制造、包裹、第三方物流、批发等行业。 范德范德兰德兰德 荷兰 荷兰范德兰德工业公司是一家从事物流面向未来系统的全球市场领先企业，专注于机场行李处理自动化和快递包裹分拣自动化领域。公司同时也是仓储自动化解决方案的领先供应商。 TGWTGW物流物流集团集团 奥地利 成立于 1969 年，是领先的物流系统集成商和设备供应商，提供高动态、自动化系统，为客户定制一站式物流解决方案，主要产品包括穿梭车系统、堆垛机、输送机部件、分拣系统、软件等。 英特英特诺诺 瑞士 成立

38、于 1959 年，是领先的物料输送解决方案供应商，为系统集成商及原始设备制造商提供一系列基于平台的产品和服务，包括滚筒、输送机、分拣机及动态仓储系统。 伯曼伯曼 德国 成立于 1935 年，是输送、装卸、码垛、包装、分拣/分类领域国际领先的内部物流系统生产商。为全球不同行业（如散货/货件、食品/非食品、建筑业、邮购、邮政及机场行李处理）的客户提供专业的系统解决方案及全方位的支持服务。 来源：公司招股说明书，科捷智能招股说明书，国金证券研究所 由于国外智能物流和智能制造系统领域发展时间较早，海外龙头企业普遍在知名度、规模等方面领先国内企业，并且产品线、项目经验丰富，在高端市场的优势较为明显。国内

39、企业成立时间晚，规模相对较小，在收入水平上仍有较大差距。 图表图表16：全球前十物料搬运系统集成商收入规模：全球前十物料搬运系统集成商收入规模 2021排名排名 2020排名排名 公司公司 全球收入（百万美元）全球收入（百万美元） 2021 年同比增长年同比增长 近近 3年增长年增长 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020 年年 2021 年年 1 1 Daifuku 4540 4390 -3.3% 9% 2 2 Dematic (Kion) 3226 4299 33.3% 61% 3 3 SSI Schaefer Group 3120 3732 19.6% 16% 4

40、 5 Honeywell Intelligrated 2018 2940 45.7% 63% 5 4 Vanderlande (Toyota) 2100 2600 23.8% 53% 6 7 Knapp AG 1450 1840 26.9% 34% 7 6 Murata Machinery, Ltd. 1490 1780 19.50% -1.00% 8 9 Material Handling Systems (MHS) 1150 1500 30.40% 50.00% 9 12 Integrated Logistics 855 1242 45.30% 85.00% 10 NA Interlake

41、 Mecalux(MECALUX) 766 1177 53.70% NA 来源：现代物料搬运，国金证券研究所 在国内市场，公司以底层技术驱动，当前已打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司。 随着中国人力成本、土地价格上涨，对于智能物流设备需求也逐渐提升，而由于进口设备普遍价格较高，国内企业也推出了具有自主知识产权的设备及系统，逐渐缩小与海外企业的差距，产品性能逐渐接近行业领先水平。 图表图表17：国内市场主要参与者：国内市场主要参与者 公司名称公司名称 主营业务主营业务 主要下游行业主要下游行业 今天国际 定位于专业的智慧物流和智能制造系统综合解决方案提供商，为生产制造、流通配送企业提供自动化

42、生产线及物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一体化业务 重点客户为烟草、动力锂电行业 东杰智能 从事智能成套装备的设计、制造、安装调试与销售。主要产品类别包括智能物流输送系统、智能物流仓储系统、智能立体停车系统、智能涂装系统等 汽车整车及零部件、工程机械、物流仓储、食品饮料、电子商务、化工、烟草、医药、冶金等各个领域 德马科技 主要从事自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的研发、设计、制造、销售和服务 电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造行业 华昌达 主要为汽车等行业客户提供先进的工业机器人、智能制造装备及

43、系统集成解决方案 汽车行业等 天奇股份 以三大业务板块为主的发展经营方向，分别为以汽车智能装备及智能仓储物流为主的智能装备板块、以循环装备及循环产业为主的循环板块、以风电铸件业务为主的重工装备板块 汽车、物流、食品、烟草、交通运输、再生资源、风电行业等 欣巴科技 自动化物流输送分拣系统的研发、设计、生产与集成 快递物流、电子商务、服装等行业 兰剑智能 智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生产、销售及服务，主要产品是智能仓储物流自动化系统 烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售行业等 苏州金峰 专注于物流分拣、仓储和智能工厂自动化领域的系统集成商 电子商务、快递物流行业 科捷智能 专注于提供智慧物

44、流、智能制造高效系统解决方案的专业集成商 快递物流、电子商务、家电、家居、医疗器械、医药、服装、汽车、电子、轮胎、军工行业等 中邮科技 智慧物流装备和特种汽车的研制与生产，主要产品和服务范围包括智能分拣、智能传快递物流、电子商务、烟草、汽车行业等 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司名称公司名称 主营业务主营业务 主要下游行业主要下游行业 输、智能仓储、智能终端以及智能专用车定制等 中科微至 致力于为快递、物流、电商等行业提供智能化综合集成解决方案的综合解决方案提供商 快递物流、电子商务等 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司与国内竞争对手相比成立时间较短，但高度重

45、视技术研发投入，目前在智能分拣领域掌握自主研发的核心技术，目前在收入增速、盈利能力、研发投入等方面均处于领先水平。 图表图表18：公司收入体量处于中游水平公司收入体量处于中游水平 图表图表19：公司公司营收增速处于领先水平营收增速处于领先水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表20：公司利润规模处于领先水平：公司利润规模处于领先水平 图表图表21：公司利润增速处于领先水平：公司利润增速处于领先水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 055402002020212022Q1营业收入（亿

46、元） 德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 -50%0%50%100%150%200%20021营业收入增速 德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 -0.50.00.51.01.52.02.53.02002020212022Q1归母净利润(亿元） 德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 -100%-50%0%50%100%150%200%250%201920202021归母净利润增速 德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 公司

47、深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：公司公司近年近年毛利率处于毛利率处于第一梯队第一梯队 图表图表23：公司公司近年近年净利率处于净利率处于第一梯队第一梯队 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表24：公司研发投入处于公司研发投入处于第一梯队第一梯队 图表图表25：公司研发投入占比较高公司研发投入占比较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4. 公司布局：从单一公司布局：从单一大大客户到产业链整合面向国内外市场，公司成长客户到产业链整合面向国内外市场，公司成长路径清晰路径清晰 4.1 业务：公司拓展智能

48、输送、智能仓储等领域，进行产业链整合业务：公司拓展智能输送、智能仓储等领域，进行产业链整合 掌握分拣共性技术，奠定多元化发展基础。公司以快递物流行业起家，积累了较多的项目经验并掌握了多项物流分拣共性技术，涵盖图像识别技术、支撑智慧物流综合集成的关键设备单机技术、自动控制技术等，上述核心技术在修改相应算法、软件后，可应用于仓储、机场、烟草等多个场景。 针对电子商务、烟草和医药等应用行业更加侧重于 WMS、WCS 等信息系统及以自动化立库为代表的存储系统的特点，公司现已“WMS Cloud 云仓储管理系统 V1.0” 、 “中科微至智能仓库控制系统软件 V1.0” 、 “中科微至智能仓库管理系统软

49、件 V1.0”等多项有关智能仓储的软件著作权，具备了向多个相关领域延伸的技术基础。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 行业均值 0%5%10%15%20%25%200202021德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 行业均值 0.00.51.01.52.02.5200202021亿元 德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 0%2%4%6%8%10%12

50、%200202021德马科技 今天国际 东杰智能 天奇股份 欣巴科技 兰剑智能 中科微至 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：公司公司部分部分在研项目涉及新应用行业拓展在研项目涉及新应用行业拓展 来源：公司公告，国金证券研究所 公司募投项目将延展下游应用领域。公司募投项目除涉及扩张现有产品产能外，“智能装备与人工智能研发中心项目”将增强核心技术研发，以构建智能输送、智能分拣、智能仓储系统体系，并向除快递以外的电商、机场、农业等领域延伸。同时，根据公司公告披露， “智能装备制造中心项目”将建立面向机场、农业、仓储等其他领域的示范线，且项目建成

51、后将形成年产51 套其他行业分拣设备相关核心设备、核心器件、核心零部件的配套产能。 4.2 客户：从依赖客户：从依赖单一大客户单一大客户到客户丰富，公司到客户丰富，公司实现产品跨行业、跨客户应用实现产品跨行业、跨客户应用 公司在起步时考虑到团队规模与服务能力有限，将主要资源和精力集中于服务一家战略客户，采取了类似欣巴科技重点服务韵达的策略，公司选择集中资源服务中通，导致中通单一客户收入占比较高，公司前五大客户占比也较高。 图表图表27：公司与可比公司前五大客户占比公司与可比公司前五大客户占比 来源：Wind，各公司公告，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2018201

52、920202021中科微至 德马科技 今天国际 东杰智能 华昌达 天奇股份 兰剑智能 欣巴科技 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：2019年公司前五大客户年公司前五大客户情况情况 图表图表29：2020年公司前五大客户年公司前五大客户情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从订单结构来看，公司客户结构存在积极变化：从订单结构来看，公司客户结构存在积极变化： 中通占比下降，单一客户依赖程度降低。公司与中通建立了良好合作机制，伴随中通区域分拣中心及相关物流设备投入规模的增加，公司收入规模也不断增长。伴随着公司不断开拓其他客户，中通

53、的收入占比从 2018 年的98%降低至 2020 年的 65%，在 2021H1 的在手订单中占比仅 30%。 公司产品逐渐实现跨行业、跨客户应用。公司的交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备、单件分离设备等产品已成功销往顺丰、百世、申通、极兔、韵达、中国邮政、苏宁、德邦等国内主要物流快递电商企业；并将各类设备单机与软件系统集成，推出新一代总集成式分拣系统，并已获取多家客户订单。同时公司切入仓储、机场等领域客户，面向更广阔的下游市场领域。 图表图表30：截至截至2021H1公司在手订单结构公司在手订单结构 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 4.3 海外布局：海外布局：加强海外渠道建设

54、，参与全球物流自动化市场加强海外渠道建设，参与全球物流自动化市场 在国际市场上公司持续推进国际化战略，加强包括东南亚、俄罗斯、中东、欧洲等国家和地区的海外市场渠道建设力度，加强与国外企业之间的沟通与合作，并在此基础上不断拓展新市场，积极开拓国际化市场，目前产品已出口至泰国、印尼、菲律宾、新加坡、俄罗斯等多个国家和地区，2021 年公司海外市场实现销售收入 4656 万元，2021 年末在手订单中海外市场订单约为 3.92 亿元，占比 16.7%，后续有望保持高速增长。 中通 74% 百世 12% 申通 3% 杭州中微 3% 湖州众乐速递 2% 其他 6% 中通 65% 百世 11% 杭州中微

55、8% 顺丰 3% 博誉 3% 其他 10% 顺丰 中通 境外客户 极兔 百世 德邦 杭州中微 申通 中国邮政 其他 境外客户 北京燕文物流股份 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：2021年末海外市场在手订单约年末海外市场在手订单约3.92亿元，占比亿元，占比16.7% 来源：公司公告，国金证券研究所 国内物流快递企业出海打造全球化物流网络，公司有望充分受益。当前中国快递物流企业均在寻求出海，中通已在东南亚布局快递网络，顺丰通过收购嘉里打通国际市场，成立于海外的极兔则已在国外搭建了自营末端网络，当前仍在不断加码国际化布局。考虑当前积极进行全球化布局的顺丰、极兔等

56、企业均与公司保持良好合作关系，公司有望充分受益。 4.4 展望：展望：公司与全球龙头相比成长空间巨大公司与全球龙头相比成长空间巨大，下游领域多元化打造第二成长，下游领域多元化打造第二成长曲线曲线 从全球物流智能装备系统集成商龙头大福发展历程来看，大福成立于 1937 年，最早伴随日本汽车工业的发展迎来了工厂自动化时代，业务以汽车链式输送带为主。后续逐步进入一般制造业、半导体等领域，2007 年进入机场物流领域，伴随着各个领域的不断拓展，2021 年大福全球收入已经达到 301亿元人民币。 大福基本上自动开发了物流系统所需要的全部软硬件，包括自动化立体仓库、分拣系统、控制系统、信息系统、AGV

57、等。自行生产的物流装备更容易实现无缝集成。 图表图表32：大福发展历程大福发展历程 国内 83% 海外 17% 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：大福官网，国金证券研究所 大福从汽车行业起家，现已通过物流系统、电子产品、特殊设备三大事业部布局拓展至覆盖汽车、电子、零售、运输、仓储等多个行业，在各个行业中不断寻找新的应用快速响应市场需求。 图表图表33：大福大福2021年收入结构年收入结构 来源：大福官网，国金证券研究所 注：根据 2021 年平均汇率换算 结合大福发展经验我们认为，重视研发、打通从底层技术到硬件产品的产业链、以自己的技术为基础不断针对各个应用领域打造解

58、决方案为物流集成商发展必经之路。而公司目前在面向快递物流领域的智能分拣装备领域已拥有了成熟解决方案，后续向仓储、机场等领域拓展有望开启公司第二曲线，进军全球物流自动化大市场。 图表图表34：公司研发投入相比大福差距不断缩小公司研发投入相比大福差距不断缩小 来源：大福官网，Wind，国金证券研究所 注：根据历年平均汇率换算 5.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 盈利预测核心假设 订单：截至 2021H1/2021 年末公司在手订单分别为 28.05/23.51 亿元（含税） ，公司 2021 年下半年确认收入 16.62 亿元，估算公司 2021 年下半年新签订单 23.33 亿元。2022

59、 年上半年国内疫情散发或对公司新签订单造成一定影响，伴随 2022 年下半年疫情影响减弱公司后续新签订单有望保持增长。 00708090亿元人民币 020021亿元人民币 中科微至研发投入 大福研发投入 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 收入：2022 年预计在疫情影响下收入确认节奏放缓，增速整体下降，但预计2023 年收入确认节奏恢复，各产品增速回升。公司后续将在智能仓储、机场等新领域加大扩张力度，预计公司智能仓储等其他业务后续保持高增速。 毛利率：公司目前经营策略以提升市占率为主，我们预计后续公司各产品毛

60、利率整体趋稳，部分产品得益于客户认可度、规模效应毛利率有望提升。 费用率：考虑公司后续业务发展需不断开拓新客户，预计公司销售费用率维持在 3.1%、管理费用率维持在 2.4%。 综上，预计公司 2022 至 2024 年实现归母净利润 2.71/3.35/4.49 亿元，对应当前 PE20X/16X/12X。 图表图表35：公司收入拆分预测：公司收入拆分预测 百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 交叉带分拣系统 营业收入 864.10 1045.29 1097.55 1317.07 1580.48 YoY 25.33% 20.97% 5.00% 20.00%

61、 20.00% 毛利率 42.77% 35.89% 35.00% 35.00% 35.00% 总集成式分拣系统 营业收入 9.21 755.21 792.97 991.21 1340.12 YoY 8099.89% 5.00% 25.00% 30.00% 毛利率 18.65% 20.73% 21.00% 21.00% 21.00% 大件分拣系统 营业收入 265.91 271.58 285.16 342.19 410.63 YoY 745.77% 2.13% 5.00% 20.00% 20.00% 毛利率 29.34% 30.81% 30.00% 30.00% 30.00% 输送设备 营业收入

62、 3.80 70.92 74.47 89.36 107.23 YoY 1766.32% 5.00% 20.00% 20.00% 毛利率 5.00% 2.38% 5.00% 6.00% 7.00% 动态称重设备 营业收入 55.81 37.10 38.96 46.75 56.10 YoY 144.35% -33.52% 5.00% 20.00% 20.00% 毛利率 18.12% 14.56% 15.00% 15.00% 15.00% 智能仓储等其他业务 营业收入 5.59 29.53 59.06 147.65 442.95 YoY -19.80% 428.26% 100% 150% 150%

63、毛利率 23.01% 29.76% 30.00% 30.00% 30.00% 营业收入 1204.42 2209.63 2348.17 2934.22 3762.58 毛利率 38.27% 28.57% 28.26% 28.23% 28.26% 来源：Wind，国金证券研究所 我们选取业务与公司相近的德马科技、东杰智能、天奇股份、兰剑智能作为公司可比公司，可比公司 2022 至 2024 年平均估值分别为 PE 20X/13X/11X。考虑公司深耕底层技术竞争优势显著，未来伴随下游应用领域扩张有望实现业绩高增长。我们给予公司未来 6-12 个月 51.49 元目标价位，对应2022 年 PE

64、25X，首次覆盖给予公司“增持”评级。 图表图表36：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元) EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 688360 德马科技 26.02 0.78 0.9 1.91 2.84 - 33.36 28.91 13.62 9.16 - 300486 东杰智能 8.46 0.38 0.18 0.29 0.45 0.62 22.26 47.00 29.17 18.80 13.65 002009 天奇股份 17.85 0.16 0.4 0.

65、89 1.4 1.78 111.56 44.63 20.06 12.75 10.03 688557 兰剑智能 32.1 1.15 1.11 1.73 2.44 3.21 27.91 28.92 18.55 13.16 10.00 中位数 30.64 36.77 19.31 12.95 10.03 平均数 48.77 37.36 20.35 13.47 11.22 688211 中科微至 40.4 2.16 1.97 2.06 2.55 3.41 18.70 20.51 19.61 15.84 11.85 来源：Wind，国金证券研究所 注：除公司外取自 2022 年 6 月 15 日 Wind

66、 一致预期 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 6.风险提示风险提示 下游快递物流资本开支下滑降低设备采购需求 当前公司下游快递物流行业竞争激烈，中国快递业务平均单价持续下滑，竞争的加剧加速了市场份额向头部企业集中，头部企业具有明显规模优势，能够通过持续推进的资本开支不断提升市场份额。但若快递业务平均单价持续处于低位或将影响头部企业加大资本开支的能力，从而降低智能物流设备采购需求。 新业务拓展不及预期 公司当前收入主要来自于智能分拣系统，在快递物流领域的智能分拣系统公司已经发展较为成熟，预计后续增长稳定。公司将向仓储、机场等领域拓展以打开更大成长空间，新业务拓展进度若不及预期

67、将影响公司业绩增长。 市场竞争恶化降低毛利率 国内当前涌现了一批物流系统集成商，激烈的市场竞争或将降低公司毛利率，特别在公司正在拓展的新领域或将面临其他企业激烈竞争。 限售股解禁 2022 年 4 月 26 日 1,401,927 股首发一般股份，首发机构配售股份上市流通。占解禁前流通股 4.58%；占解禁后流通股 4.38%；占总股本1.07%。 疫情造成设备验收周期延长 公司设备从组装到最终验收需要一定时间周期，在疫情影响下人员流动受阻，验收周期或将延长，影响公司收入确认节奏。 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民

68、币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 751 1,204 2,210 2,348 2,934 3,763 货币资金 13 69 1,498 600 549 546 增长率 60.4% 83.5% 6.3% 25.0% 28.2% 应收款项 298 360 824 865 936 1,082 主营业务成本 -433 -744 -1,578 -1,685 -2,106 -2,699 存货 66

69、3 1,258 1,978 2,081 2,271 2,600 %销售收入 57.7% 61.7% 71.4% 71.7% 71.8% 71.7% 其他流动资产 115 241 1,183 1,774 1,892 2,015 毛利 318 461 631 664 828 1,063 流动资产 1,089 1,927 5,482 5,319 5,649 6,242 %销售收入 42.3% 38.3% 28.6% 28.3% 28.2% 28.3% %总资产 84.8% 82.8% 89.3% 86.0% 85.4% 85.5% 营业税金及附加 -5 -12 -14 -15 -19 -24 长期投

70、资 8 1 3 3 3 3 %销售收入 0.7% 1.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 130 247 319 432 527 607 销售费用 -20 -44 -68 -73 -91 -117 %总资产 10.1% 10.6% 5.2% 7.0% 8.0% 8.3% %销售收入 2.7% 3.6% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 无形资产 32 44 45 142 152 162 管理费用 -40 -39 -52 -56 -70 -90 非流动资产 195 401 655 863 968 1,057 %销售收入 5.4% 3.3% 2.4% 2.4% 2.4%

71、2.4% %总资产 15.2% 17.2% 10.7% 14.0% 14.6% 14.5% 研发费用 -78 -107 -134 -153 -191 -245 资产总计资产总计 1,284 2,329 6,137 6,182 6,617 7,299 %销售收入 10.4% 8.9% 6.1% 6.5% 6.5% 6.5% 短期借款 10 46 168 183 180 135 息税前利润（EBIT） 173 258 363 366 457 587 应付款项 401 633 970 955 1,020 1,086 %销售收入 23.1% 21.5% 16.4% 15.6% 15.6% 15.6%

72、其他流动负债 479 778 1,040 973 1,099 1,410 财务费用 0 -1 3 10 0 1 流动负债 890 1,457 2,178 2,112 2,299 2,631 %销售收入 0.0% 0.1% -0.1% -0.4% 0.0% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 -23 -84 -87 -88 -80 其他长期负债 63 77 106 26 30 36 公允价值变动收益 0 1 1 0 0 0 负债 953 1,534 2,284 2,137 2,329 2,667 投资收益 2 9 7 30 25 20 普通股股东权益普通股股东权益

73、331 795 3,853 4,045 4,288 4,632 %税前利润 1.3% 3.7% 2.3% 9.4% 6.3% 3.8% 其中：股本 10 99 132 132 132 132 营业利润 172 253 308 319 395 528 未分配利润 196 221 460 652 895 1,238 营业利润率 22.9% 21.0% 13.9% 13.6% 13.4% 14.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 4 1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,284 2,329 6,137 6,182 6,617 7,299 税前利润 169 2

74、57 309 319 395 528 利润率 22.6% 21.3% 14.0% 13.6% 13.4% 14.0% 比率分析比率分析 所得税 -35 -44 -49 -48 -59 -79 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.9% 17.0% 16.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标每股指标 净利润 134 213 259 271 335 449 每股收益 2.163 1.970 2.060 2.549 3.409 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.059 29.275 30.734 32.583 35.192

75、 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 134 213 259 271 335 449 每股经营现金净流 -0.659 -3.669 0.471 2.120 2.830 净利率 17.9% 17.7% 11.7% 11.5% 11.4% 11.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.600 0.700 0.800 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 40.50% 26.84% 6.73% 6.70% 7.82% 9.69% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.44% 9.16%

76、4.22% 4.38% 5.07% 6.15% 净利润 134 213 259 271 335 449 投入资本收益率 40.19% 25.52% 7.58% 7.37% 8.70% 10.47% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 4 9 109 119 127 126 主营业务收入增长率 131.34% 60.44% 83.46% 6.27% 24.96% 28.23% 非经营收益 -17 -32 -42 -18 -13 -10 EBIT增长率 178.95% 49.19% 40.47% 0.94% 24.78% 28.42% 营运资金变动 -19 -255 -

77、809 -310 -171 -193 净利润增长率 212.57% 59.08% 21.54% 4.57% 23.74% 33.76% 经营活动现金净流经营活动现金净流 103 -65 -483 62 279 372 总资产增长率 101.57% 81.29% 163.56% 0.74% 7.03% 10.31% 资本开支 -98 -153 -192 -239 -145 -135 资产管理能力资产管理能力 投资 -54 -55 -845 -600 -100 -100 应收账款周转天数 99.2 97.5 96.1 140.0 125.0 115.0 其他 2 6 10 30 25 20 存货周

78、转天数 438.5 471.6 374.1 460.0 410.0 370.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -149 -201 -1,027 -809 -220 -215 应付账款周转天数 216.1 189.7 136.7 160.0 130.0 100.0 股权募资 4 230 2,977 0 0 0 固定资产周转天数 8.7 60.1 49.9 56.6 51.0 42.6 债权募资 -50 33 130 -59 -4 -45 偿债能力偿债能力 其他 -1 -34 -235 -91 -104 -116 净负债/股东权益 -27.55% -23.33% -60.39% -47.29%

79、 -45.86% -45.50% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -47 229 2,872 -149 -108 -160 EBIT利息保障倍数 -21,653.6 309.1 -133.9 -36.9 2,733.7 -623.9 现金净流量现金净流量 -93 -37 1,362 -896 -49 -3 资产负债率 74.23% 65.87% 37.22% 34.57% 35.19% 36.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三

80、月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在

81、15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出

82、处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资

83、顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本

84、报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402