1、 海外行业海外行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 电商电商 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 20 日日 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 618 展望展望：疫情后首个疫情后首个电商电商全民大促全民大促，直播直播带货有望带货有望 引爆网购引爆网购新动能新动能 电商电商 618 大促大促是是比肩双比肩双 11 的重要的重要年中促销年中促销活动活动 618 大促活动已经成为覆盖 5 亿用户、成交额超 5,000 亿的行业年中大促。 根据 QuestMobile，2019 年 618 当天移动购物行业日活跃用户规模达 5.
2、2 亿，同比增长 18.4%，6 月 1 日至 6 月 18 日平均日活跃用户达 4.63 亿，同 比增长 25.1%。2019 年 618 期间，快递揽件量达 31.9 亿，同比增长 26.6%， 由于持续时间长于双 11 （18 天 vs. 11 天） ， 大促期间合计揽件量高于双 11 期间。按照 2019 年全年实物商品 172 元的客单价估算，我们预计 2019 年 618 行业总体成交额超过 5,000 亿元（vs. 2019 年 11 月 1 日-11 月 11 日双 11 总体成交额为 5,735 亿元） ，同比增长约 20%。 疫情后疫情后首个首个全民大促全民大促：预计预计吸
3、引吸引 6 亿用户成交额实现亿用户成交额实现 25%增长增长 疫情无阻活跃用户增长，国内主要电商平台 3 月 DAU 较去年 12 月已经实 现不同程度的提升。结合历年 618 与双 11 用户规律，预计今年 618 最高 DAU 与去年双 11 当天 6.58 亿 DAU 接近，大促期间大促期间有望有望吸引超吸引超 6 亿的用亿的用 户参与。户参与。此外，疫情影响使得供给端的库存压力较大，折扣力度与活动力 度都有望达到较高水平，从而带动用户参与度提升，我们我们预计预计行业快递量行业快递量 实现实现同比同比 30%以上以上增长增长，成交额，成交额实现实现 25%左右左右增长增长。 结构上，我们
4、预计结构上，我们预计 618 期间期间耐用品耐用品占比有望实现环比提升占比有望实现环比提升。2020 年前 3 个月，耐用品需求受到较大影响，但随着复工复产，服装、化妆品和家电 等需求持续恢复。考虑到上述品类是电商平台较为重要的组成部分（以天 猫为例，2019 年 6 月 3C 数码家电、服饰鞋包和家装、美妆品类占比合计 超过 70%，增速普遍超 30%，美妆增速超 90%） ，我们预计 618 大促期间会 有占比上的提升。 网红电商重塑传统经济，网红电商重塑传统经济，电商电商直播直播有望有望成为核心增长点成为核心增长点 网红电商用户持续快速增长，截至 2020 年 3 月直播电商用户达 2.
5、65 亿， 占电商用户的 37.2%；截至目前淘宝直播的日均活跃用户预计超过 1.6 亿， 快手电商用户破亿，而 2019 年底或还不足 5,000 万。用户普及度的快速提用户普及度的快速提 升叠加直播形态的普遍高转化率预计会给电商直播带来较大增量，并成为升叠加直播形态的普遍高转化率预计会给电商直播带来较大增量，并成为 带动整体大盘增长的核心力量。带动整体大盘增长的核心力量。根据艾媒咨询，2020 年网红电商规模预计 达到 9,610 亿，同比增长 122%，预计 618 电商直播成交额实现远超行业大 盘增速。 投资建议：投资建议：此次 618 大促是疫情后第一个传统全民电商购物节，预计在特
6、殊时间背景下，电商大促活动预计能够吸引到 6 亿用户，并实现超 6,800 亿的成交额，同比增长超 25%。此次大促，为了吸引更多的用户参与并赋 能商家，直播与短视频形式将被大量采用，且随着网红直播和商家自播普 及度快速提升下，相关产业链预计将在 618 大促活动中明显受益。在政策 呵护以及疫情后需求快速恢复的共同推动下， 电商行业将持续维持高景气： 中概股：中概股：推荐电商平台龙头【阿里巴巴】 ，新平台“京喜”带来的下沉用户 增量与规模效应下盈利能力提升的 【京东】 ， 受益于下沉市场消费升级的 【拼 多多、唯品会】 ，以及关注【港股微盟、有赞】等； A 股：股：推荐拥有较高用户粘性的内容电
7、商导购平台【值得买】 ，受益于美妆 销售线上化趋势和新增京东电商渠道的【壹网壹创】 （联合零售覆盖） ，关 注积极布局 MCN【芒果超媒、星期六、华扬联众、立昂技术、中广天择、 天龙集团、引力传媒、元隆雅图】等，受益广告投放【蓝色光标、利欧股 份】 。 风险风险提示提示：疫疫情风险；消费意愿情风险；消费意愿降低降低风险风险；宏观环境及宏观环境及政策监管风险；政策监管风险；股股 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 1. 618 总览：预计整体吸引总览：预计整体吸引 6 亿用户实现亿用户实现 25%的成交额增长的成交额增长 . 4 1.1. 618 大
8、促活动是比肩双 11 大促的重要活动 . 4 1.2. 在用户需求、商品折扣及电商平台发力新渠道新商品下，今年 618 大促有望成为 网购引爆点 . 5 1.3. 网红电商重塑传统经济，电商直播有望成为核心增长点 . 7 2. 需求端：疫情下需求端：疫情下 618 大促有望成为用户需求的引爆点大促有望成为用户需求的引爆点 . 10 2.1. 疫情恢复后，大部分用户需求有望反弹 . 10 2.2. 疫情推动用户网购意愿大幅提升 . 11 2.3. 疫情下耐用品品类的需求受到一定压制，618 期待带来反弹表现 . 12 3. 供给端：库存压力倒逼低价促销，优惠力度预计不俗供给端：库存压力倒逼低价促
9、销，优惠力度预计不俗 . 14 3.1. 疫情影响消费制造，库存压力增加，倒逼厂商低价促销 . 14 3.2. 线下渠道仍在复工复产，电商渠道重要性提升 . 15 4. 平台端：借力新渠道与新商品，平台端：借力新渠道与新商品，618 大促有望吸引大促有望吸引 5 亿用户亿用户 . 16 4.1. 电商平台发力 618 大促，社交玩法成为主流 . 16 4.2. 直播和短视频形式被各家平台广泛采纳，站内外流量增加曝光度 . 17 5. 投资建议投资建议 . 20 图表目录图表目录 图 1：2019 年 618 期间移动购物 APP 行业 DAU 规模及同比增速 . 4 图 2：2019 年 61
10、8 大促期间揽件量及同比增速 . 4 图 3：2019 年 618 大促期间揽件量与双 11 对比. 4 图 4：国内主要电商 APP 日活跃用户数 . 5 图 5：历年双 11 当天与 618 当天移动购物行业 DAU . 5 图 6：2020 年 618 大促行业成交额估计 . 6 图 7：部分品类网上零售额占比（1Q19A & 2Q19A & 1Q20A） . 6 图 8：天猫 6 月品类结构及同比增速. 7 图 9：淘宝直播日均观看用户及同比增长 . 7 图 10：抖音和快手月均日活跃用户（2016 年 1 月-2020 年 3 月） . 8 图 11：直播电商行业规模及同比增速（20
11、17A-2020E） . 8 图 12：淘宝直播带货规模趋势 . 9 图 13：疫情期间大众整体消费支出情况 . 10 图 14：不同收入群体增加消费支出意愿 . 10 图 15：国内网上购物渗透率同比增量（2016 年前 2 月-2020 年 3 月） . 11 图 16：疫情之后各消费渠道频率变化趋势 . 11 图 17：限额以上企业零售额结构 . 12 图 18：网上零售额结构对比（1Q19A vs. 1Q20A） . 12 图 19：国内限额以上零售企业增速（2019 年前 2 月-2020 年 3 月） . 13 图 20：部分制造业企业 20Q1 业绩情况 . 14 qRqPpOs
12、RsPpOwPsQxPqMvN6MaObRtRnNmOmMfQoOqNkPtRoP9PrRwPNZpOoRvPtOmR 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 图 21：部分制造企业 20Q1 存货周转情况 . 14 图 22：耐克近期促销活动信息梳理 . 14 图 23：不同渠道受疫情影响程度示意图 . 15 图 24：国内 20Q1 线下渠道收入及归母净利润增速 . 15 图 25：天猫 618 大促活动总体方案框架 . 16 图 26：天猫 618 活动时间表 . 16 图 27：天猫 618 大促电商平台对品牌的定制多种玩法 . 17 图 28：京东生日趴活动详
13、情 . 17 图 29：淘宝直播 618 两大官方活动详情 . 18 图 30：618 货品池梯队 . 18 图 31：淘宝直播 618 短视频大促活动节奏安排 . 18 图 32：京东百位超 A 主播激励 . 19 图 33：京东百位超 A 主播带货激励 . 19 图 34：京东官方号资源位情况 . 19 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 1. 618 总览总览：预计整体吸引预计整体吸引 6 亿用户实亿用户实现现 25%的成交的成交额增长额增长 1.1. 618 大促活动是比肩双大促活动是比肩双 11 大促的重要活动大促的重要活动 618 大促活动已经成为大促活
14、动已经成为覆盖覆盖 5 亿用户，亿用户，成交额超成交额超 5,000 亿的行业年中大促亿的行业年中大促。根据 QuestMobile，2019 年 618 当天移动购物行业日活跃用户规模达 5.2 亿，同比增长 18.4%， 6 月 1 日至 6 月 18 日平均日活跃用户达 4.63 亿，同比增长 25.1%。根据国家邮政局，2019 年 618 期间，快递揽件量达 31.9 亿，同比增长 26.6%，由于持续时间长于双 11（18 天 vs. 11 天） ， 大促期间合计揽件量高于双 11 期间。 如果按照 2019 年实物商品单均 GMV 为 172 元，行业总体成交额预计超过 5,00
15、0 亿元（vs. 2019 年 11 月 1 日-11 月 11 日双 11 总体成 交额为 5,735 亿元） ，行业增速预计在 20%左右。 图图 1：2019 年年 618 期间移动购物期间移动购物 APP 行业行业 DAU 规模及同比增速规模及同比增速 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 图图 2：2019 年年 618 大促期间揽件量及同比增速大促期间揽件量及同比增速 图图 3：2019 年年 618 大促期间揽件量大促期间揽件量与双与双 11 对比对比 资料来源：国家邮政局，天风证券研究所 资料来源：国家邮政局，星图数据，天风证券研究所 25.2 31.9 26.6%
16、 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2018年618大促2019年618大促 揽件量（亿件）同比增速 32 17 28 0 5 10 15 20 25 30 35 2019年618期间2019年双11当天2019年双11期间 揽件量（亿件） 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5 1.2. 在用户需求、商品折扣及电商平台发力新渠道新商品下，今年在用户需求、商品折扣及电商平台发力新渠道新商品下，今年 618 大大 促有望成为网购引爆点促有望成为网购引爆点 疫情无阻
17、活跃用户增长疫情无阻活跃用户增长，预计预计 618 期间能够有超期间能够有超 6 亿用户参与。亿用户参与。根据 QuestMobile，国内 主要电商平台如淘宝、拼多多、京东 3 月 DAU 已经基本恢复至 12 月的水平，且皆有不同 程度的提升。从历年 618 和双 11 当天整体行业 DAU 来看，每年 618 和上年双 11 的最高 DAU 之间基本相近，预计在用户持续增长下预计今年 618 最高 DAU 也和去年双 11 当天 6.58 亿 DAU 接近。 图图 4：国内主要电商国内主要电商 APP 日活跃用户数日活跃用户数 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 图图 5：
18、历年双历年双 11 当天与当天与 618 当天移动购物行业当天移动购物行业 DAU 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 我们预计在用户规模增长的驱动下，今年 618 大促成交额预计超过 6,800 亿，行业增速超 25%。疫情影响使得供给端的库存压力较大，折扣力度与活动力度都有望达到较高水平， 使得用户的参与度与购买度都有长足的提升，使得行业快递量预计能有 30%以上的增长， 25%左右。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 手机淘宝拼多多京东唯品会 单位：万 33,121 45,352 43,919 50,114
19、52,000 65,800 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2017年618 2017年双11 2018年618 2018年双11 2019年618 2019年双11 单位：万 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 图图 6：2020 年年 618 大促行业成交额估计大促行业成交额估计 资料来源：国家统计局，国家邮政局，QuestMobile，天风证券研究所 结构上，我们预计 618 期间耐用品占比有望实现环比提升。2020 年前 3 个月，耐用品需 求受到较大影响，但随着复工复产，服装、化妆品和家
20、电等需求持续恢复。考虑到上述品 类是电商平台较为重要的组成部分（以天猫为例，2019 年 6 月 3C 数码家电、服饰鞋包和 家装、美妆品类占比合计超过 70%，增速普遍超 30%，美妆增速超 90%） ，我们预计 618 大 促期间会有占比上的提升。 图图 7：部分品类网上零售额占比（部分品类网上零售额占比（1Q19A & 2Q19A & 1Q20A） 资料来源：国家统计局，商务部，天风证券研究所 2018年2019年2020年 日活跃用户规模（亿）3.74.66.0 同比增速25.1%29.7% 人均订单量（件）6.86.97.0 同比增速1.2%1.2% 总体订单量（亿件）25.231.
21、941.9 同比增速26.6%31.3% 平均ASP（元）181172164 同比增速-4.9%-4.7% 成交额（亿元）4,5605,4886,868 同比增速20.4%25.2% 25.0% 7.2% 15.6% 11.9% 23.5% 7.4% 15.8% 12.5% 19.5% 6.6% 15.3% 9.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 服装鞋帽、针纺 织品 化妆品日用品家用电器和音像 器材 1Q19A 2Q19A 1Q20A 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 图图 8：天猫天猫 6 月品类结构及同比增速
22、月品类结构及同比增速 资料来源：数据威，天风证券研究所 1.3. 网红电商重塑传统经济，电商直播有望成为核心增长点网红电商重塑传统经济，电商直播有望成为核心增长点 网红电商用户池持续快速增长，截至 2020 年 3 月直播电商用户达 2.65 亿，占电商用户的 37.2%；截至目前淘宝直播的日均活跃用户预计超过 1.6 亿；快手电商用户破亿，而 2019 年底或还不足 5,000 万。 图图 9：淘宝直播日均观看用户及同比增长淘宝直播日均观看用户及同比增长 资料来源：CBNData，天风证券研究所 24.8% 21.2% 16.9% 10.2% 8.6% 7.2% 5.2% 2.6% 2.1%
23、 1.2% 34.1% 33.9%38.3% 94.0% 39.3% 56.8% 46.2% 23.3% 52.3% 28.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 占比增速 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 8 图图 10：抖音和快手月均日活跃用户抖音和快手月均日活跃用户（2016 年年 1 月月-2020 年年 3 月）月） 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 用户普及度的快速提升叠加直播形态的普遍高转化率预计会给电商直播带来较大增量，并用户普及度的快速提升叠加直播形态的普遍高转化率
24、预计会给电商直播带来较大增量，并 成为带动整体大盘增长的核心力量。成为带动整体大盘增长的核心力量。根据艾媒咨询，2020 年网红电商规模预计达到 9,610 亿，同比增长 122%，预计 618 电商直播成交额有望达到远超行业大盘水平。 图图 11：直播电商行业规模及同比增速（直播电商行业规模及同比增速（2017A-2020E） 资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 快手抖音短视频 单位：万 190 1,330 4,338 9,610 600% 226% 122% 0% 100% 200% 300
25、% 400% 500% 600% 700% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2017A2018A2019A2020E 直播电商行业规模（亿元）同比增速 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 9 图图 12：淘宝直播带货规模趋势淘宝直播带货规模趋势 资料来源：CBNData，天风证券研究所 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 10 2. 需求端：需求端：疫情下疫情下 618 大促有望成为用户需求的引爆点大促有望成为用户需求的引爆点 2.1. 疫情恢复后，疫情恢复后，大部分大部分用户需求用户需求有望有望反
26、弹反弹 疫情影响下， 大部分消费者的支出水平比平时有所减少。疫情影响下， 大部分消费者的支出水平比平时有所减少。 根据融 360 维度的调研结果， 82.2% 的消费者在疫情中消费比平时减少，消费支出降低也伴随着生活质量的下降，因此，疫情 恢复有望带来用户需求的反弹，大部分消费者计划在疫情之后增加消费支出，特别是收入 水平在 5,000-15,000 元的消费者中超过 70%的消费者计划在疫情之后增加消费支出。 图图 13：疫情期间大众整体消费支出情况疫情期间大众整体消费支出情况 资料来源：融 360 维度，天风证券研究所 图图 14：不同收入群体增加消费支出意愿不同收入群体增加消费支出意愿
27、资料来源：融 360 维度，天风证券研究所 82.2% 7.8% 10.0% 比平时减少 比平时持平 比平时增加 66.0% 61.0% 71.0% 77.3% 72.2% 57.9% 80.0% 34.0% 39.0% 29.0% 22.7% 27.8% 42.1% 20.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 增加不增加 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 11 2.2. 疫情推动用户网购意愿大幅提升疫情推动用户网购意愿大幅提升 疫情下消费者对于线下购物的意愿下降，带来线上消费意愿的大幅提升。疫情下消费者对于线下购物的意愿下降，带来线上消费意愿的大幅提
28、升。在药品、生鲜等 必须消费品的线上化趋势带动下，疫情使得全国网上零售额渗透率加速提升，2020 年前 2 个月渗透率同比提升 5.0pct，3 月同比提升 6.0pct，皆为 2016 年起至今最高增长水平。 图图 15：国内网上购物渗透率同比增量（国内网上购物渗透率同比增量（2016 年年前前 2 月月-2020 年年 3 月）月） 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 疫情下线上购物渠道的使用习惯，在疫情之后也有望继续保持。疫情下线上购物渠道的使用习惯，在疫情之后也有望继续保持。根据凯度调研结果，消费 者在疫情之后预计在电商平台的消费频率逐渐增加的比例最高，达到 42%，频率逐渐降低 的
29、消费者比例也是最低。 图图 16：疫情之后各消费渠道频率变化趋势疫情之后各消费渠道频率变化趋势 资料来源：CBNData，天风证券研究所 1.2% 2.5% 2.3% 1.9% 2.3% 1.8% 1.2% 1.6% 1.8% 2.7% 1.7% 1.5% 2.6% 1.6% 2.1% 3.5% 2.2% 2.8% 2.4% 2.3% 3.1% 2.2% 3.8% 3.5% 2.8% 3.3% 4.3% 3.1% 3.4% 3.3% 3.0% 2.7% 4.6% 1.6% 2.8% 2.9% 2.1% 1.9% 1.5% 1.7% 1.8% 2.0% 4.2% 2.9% 5.0% 6.0% 0
30、.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 2016年1-2月 2016年3月 2016年4月 2016年5月 2016年6月 2016年7月 2016年8月 2016年9月 2016年10月 2016年11月 2016年12月 JanFeb-17 2017年3月 2017年4月 2017年5月 2017年6月 2017年7月 2017年8月 2017年9月 2017年10月 2017年11月 2017年12月 JanFeb-18 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月
31、2018年11月 2018年12月 JanFeb-19 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 JanFeb-20 Mar-20 网上购物渗透率同比增量 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 12 2.3. 疫情下耐用品品类的需求受到一定压制疫情下耐用品品类的需求受到一定压制，618 期待期待带来反弹表现带来反弹表现 从结构上去看，从结构上去看， 疫情下耐用品、 可选消费品品类受到一定压制。疫情下耐用品、 可选消费品品类受到一定压制。 疫情下 20
32、20 年前 3 个月， 粮油食品刚需品类占比明显提升，服装、家用电器等品类占比明显下降。从 Q1 网上零售 额分品类增速来看， 服装鞋帽 （-16%） 、 日用品 （5%） 、 汽车 （-30%） 、 家具装潢材料 （-11-15%） 、 化妆品（同比增速同比下降 20pct） 、家用电器（同比增速同比下降 30pct）等品类在疫情 中受到较大影响。 图图 17：限额以上企业零售额结构限额以上企业零售额结构 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 图图 18：网上零售额结构对比：网上零售额结构对比（1Q19A vs. 1Q20A） 资料来源：国家统计局，商务部，天风证券研究所 0%5%10%15
33、%20% 化妆品 文化办公用品 通讯器材 中西药品 日用品 家用电器和音像器材 服装鞋帽、针纺织品 粮油食品 2020年3月2020年前2个月2019年3月 粮油食品占比明显提升， 服装、家用电器等占比 下降明显 24% 31% 35% 15% 38% 30% 25% 31% 48% 21% 32% 26% 22% 29% 19% 22% 40% 22% 32% 30% 42% -16% 24% 22% 5% 0% 109% 18% -15% 15% -30% -11% -1%0% 7% 10% 1Q19A1Q20A 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 13 从国内零售
34、额增速来看，6 月和 11 月（电商大促月份）化妆品、汽车和日用品皆有不错表 现，月度增速表现在全年中也相对靠前。此次 618 在特殊时间点下，用户需求也有望迎来 更加明显的反弹。 图图 19：国内限额以上零售企业增速：国内限额以上零售企业增速（2019 年前年前 2 月月-2020 年年 3 月）月） 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 服装鞋帽、针纺织品 化妆品 金银珠宝 日用品 家用电器和音像器材 家具 通讯器材 建筑及装潢材料 汽车 6月增速前三：化妆 品、汽车、日用品
35、 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 14 3. 供给端：库存压力供给端：库存压力倒逼倒逼低价促销低价促销，优惠力度优惠力度预计预计不俗不俗 3.1. 疫情影响消费制造，库存压力增加疫情影响消费制造，库存压力增加，倒逼厂商低价促销，倒逼厂商低价促销 疫情影响下消费行业的制造企业受到较大影响疫情影响下消费行业的制造企业受到较大影响。2020 年 1 季度收入普遍降低 20%以上，归 母净利润普遍有明显减少（家用轻工主要是由于姚记科技同比增幅 1160%所致，扣除姚记 科技则行业均值降至-80%） 。由于制造业普遍存在较长的备货周期，因此一季度业绩表现 影响传导至库存压力，Q1 部分制造行业库存周转天数普遍增加 33-268 天，库存压力增加 明显。 图图 20：部分制造业企业部分制造业企业 20Q1 业绩情况业绩情况 图图 21：部分制造企业部分制造企业 20Q1 存货周转情况存货周转情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 较大库存压力下，品牌和商家端的促销活动持续进行。较大库存压力下，品牌和商家端的促销活动持续进行。2020 年
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