1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 信信 服（服（300454.SZ300454.SZ）以云为帆的网安龙头以云为帆的网安龙头 投资要点：投资要点：深信服为网络安全领域龙头深信服为网络安全领域龙头，深耕行业二十余载深耕行业二十余载。公司成立于2000年，与成立初始聚焦于网络安全领域，其网络安全产品屹立行业多年，数项产品为市占率第一，且多年入选Gartner魔力象限。2012年起，公司逐渐布局云计算。并在19年推出智安全、云计算、新IT三大业务品牌。2021年公司正式宣布XaaS战略，宣告公司从“安全+云”到“云化+服务化”的转型。网安业务是

2、公司业绩基石网安业务是公司业绩基石。深信服作为网安起家的龙头企业，产品覆盖全面。VPN、上网行为管理、下一代防火墙等核心安全产品均得到实力认证。根据IDC预测，网络安全未来五年行业年复合增速达到20.5%，公司有望从行业景气度与市场集中度双方受益。XaaS战略带来第二收入曲线战略带来第二收入曲线。公司自2012年布局云计算，以SASE为代表的XaaS战略产品正在快速迭代。2021年为XaaS布局大年，由于前期投入较大导致业绩短期承压。就XaaS产品线表现来看，公司业绩即将迎来转型后的转折点，从授权制转向订阅制的策略，将为公司带来更高的客户粘性，业绩确定性将更强，未来可期。盈利预测盈利预测：我们

3、预计公司2022-2024年营业收入复合增速为34.5%，归母净利润复合增速为70%。使用相对估值法，2022年可比公司平均PE为71倍。考虑到公司在网络安全上的龙头地位，综合给与公司100倍PE，目标价128.6元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；疫情影响营销活动等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5458 6805 8566 10862 13834 增长率（%）19%25%26%27%27%净利润（百万元）80

4、9 273 535 857 1339 增长率（%）7%-66%96%60%56%EPS（元/股）1.96 0.66 1.29 2.06 3.22 市盈率（P/E）51 151 78 49 31 市净率（P/B）9 6 5 5 4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 计算机 2022 年 07 月 05 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：100.7 元 目标价格：128.6 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）416/270 流通 A 股市值（百万元）27,217 每股净资产（元）16.19 资产负债率（%）31.35

5、 一年内最高/最低（元）305.9/83.53 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 钱劲宇 执业证书编号：S02 电话： 邮箱：QJY 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设：网络安全与云计算由于行业渗透率低，同时公司技术强劲，深耕行业多年积累了丰富的经验，最先进行 XaaS 化革命，竞争能力强。公司各项业务可以继续维持高速增长，毛利率保持长期稳定。因此，假设 2022

6、-2024 年，网络安全业务收入为41/45.9/51.7 亿元，毛利率为 81.2/81.7/81.6。云计算及 IT 基础设施业务收入为 35.8/52.1/74.5 亿元，毛利率为 51.8/57.5/60.8。基础网络及物联网业务收入为 8.8/10.6/12.2 亿元，毛利率为 57.6/57.6%/55.0。我我们区别于市场的观点们区别于市场的观点 市场认为，网安市场的竞争变得越来越激烈，低价中标屡见不鲜，公司份额的提升较为困难。我们认为，在 XaaS 战略布局下，产品的入门门槛降低，服务化订阅制的商业模式，客户黏度将提升，从而在竞争激烈的市场中破局。股价上涨的催化因素股价上涨的催

7、化因素 云计算及 IT 基础建设业务拓展超预期、网安业务渗透超预期。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2022-2024 年营业收入复合增速为 34.5%，归母净利润复合增速为70%。选取用友网络、广联达、金山办公、卫士通为可比公司，2022 年可比公司平均PE 为 71 倍。考虑到公司商业模式带来的现金流远好于利润，且股权激励摊销的费用较大。同时在网安行业公司已是龙头，XaaS 是创新布局的第二增长曲线。强强结合，产生业务联动，有乘数效应。综合给予公司 100 倍 PE，目标价 128.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧：可能存在互联网巨头的持续介入，

8、导致杀价现象愈演愈烈，从而使公司份额扩展不及预期。疫情影响营销活动：可能存在疫情导致地区管控，从而影响公司开展营销活动，导致收入不及预期。lZlYvYbVdUbWuZoYoX6MaOaQtRrRoMtRkPpPrOeRpPwO9PnNxOuOpOqPwMoOqR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 正文目录正文目录 一、一、深信服深信服:国产网络安全领跑者国产网络安全领跑者 .5 5 1.11.1 网络安全领域，云计算及网络安全领域，云计算及 IT 基础设施占据市场优势地位基础设施占据市场优势地位 .5 5 1.2 专注网络安全和云计算领

9、域，坚持持续创新发展战略专注网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 .6 6 1.3 财务分析财务分析 .8 8 二、二、网安为基，网安为基，“云化云化+服务化服务化”转型将成未来增速引擎转型将成未来增速引擎 .1111 2.2.1 1 网安产品是业绩的保网安产品是业绩的保障基石障基石 .1111 2.22.2 网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 .1313 三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 .1515 3.13.1 盈利预测盈利预测 .1515 3.23.2 相对估值相对估值 .1616 四、四、风险提示风险提示 .1717 丨公司名

10、称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 图表目录图表目录 图表图表 1：20 年耕耘步伐铸就公司龙头地位年耕耘步伐铸就公司龙头地位.5 图表图表 2：股权结构图：股权结构图.6 图表图表 3：核心团队经验丰富：核心团队经验丰富.6 图表图表 4：网安为公司核心业务：网安为公司核心业务.7 图表图表 5：公司客户以政府及事业单位为主：公司客户以政府及事业单位为主.8 图表图表 6：2019-2022Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.9 图表图表 7：2019-2022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.9 图表图表 8：2019-

11、2022Q1 按产品分类营收结构按产品分类营收结构.10 图表图表 9：2019-2022Q1 按产品分类毛利率按产品分类毛利率.10 图表图表 10：2019-2022Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率.10 图表图表 11：2019-2022Q1 公司期间费用率公司期间费用率.10 图表图表 12：2019-2021 员工教育水平结构员工教育水平结构.11 图表图表 13：2019-2021 研发人员数量及占比研发人员数量及占比.11 图表图表 14：多项多项产品保持多年市占率第一产品保持多年市占率第一.11 图表图表 15：2021-2025 中国网络安全支出预测中国网络安全支出

12、预测.12 图表图表 16：相关相关政策一览政策一览.12 图表图表 17：XaaS 战略业务版图战略业务版图.14 图表图表 18：SASE 采用持续加速采用持续加速.15 图表图表 19：SASE 迭代迭代过程过程.15 图表图表 20：2024 年全球年全球 SASE 市场预测规模市场预测规模.15 图表图表 21：2020-2023 全球全球 MSS 市场规模市场规模.15 图表图表 22：分业务收入及毛利率预测：分业务收入及毛利率预测.16 图表图表 23：可：可比公司估值表比公司估值表.17 图表图表 24:财务预测摘要财务预测摘要.18 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必

13、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 一、一、深信服深信服:国产网络安全领跑者国产网络安全领跑者 1.1 网络安全领域，云计算及网络安全领域，云计算及 IT 基础设施占据市场优势地位基础设施占据市场优势地位 二十余年持续创新开拓，网络安全领域国内领先。二十余年持续创新开拓，网络安全领域国内领先。公司自 2000 年成立以来，始终坚持以用户需求为导向，以持续创新为手段，聚焦软件和信息技术服务行业，以信息安全业务为核心业务，利用在国内信息安全市场的领先优势，十余年的时间里陆续推出了 VPN、上网行为管理、应用交付、下一代防火墙等主要产品，这些信息安全核心产品持续多年位居行业市场份额前列

14、，连续4年入围国际Gartner国际魔力象限。2012 开始，公司在信息安全业务的基础上，逐渐推出了云计算，企业级无线相关产品和方案，拓宽了产品线。公司现已拥有智安全，信服云、新 IT 三大业务品牌，逐步发展成为国内具有核心竞争力和领先地位的企业。数据来源：公司官网，华福证券研究所 股权结构保持稳定，员工激励计划吸引人才股权结构保持稳定，员工激励计划吸引人才。公司的控股股东和实际控制人是何朝曦，熊武和冯毅，三人互为一致行动人，合计持有 42.9%的股份。2021 年公司计提股权激励费用达 3.5 亿元，占公司净利润 129.9%，为了留住内部技术骨干，吸引外部人才，持续实施股权激励计划。图表图

15、表 1 1：20 年耕耘步伐铸就公司龙头地位年耕耘步伐铸就公司龙头地位 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 图表图表 2 2：股权结构图：股权结构图 数据来源：深信服 2021 年报，华福证券研究所 核心团队维持稳定，行业经验丰富。核心团队维持稳定，行业经验丰富。公司为研发人员提供优厚待遇和良好工作环境，研发队伍保持稳定。公司的董事长何朝曦先生于 1998 年至 2000 年曾担任华为技术有限公司研发人员。冯毅先生作为核心技术团队中的一员，于 1998 年至 2000 年在中兴通讯股份有限公司担任研发工作。多名高管和核心技术人员毕业于中国

16、科学技术大学，且大多有 10 余年的研发和管理经验，可以更好地把握行业发展趋势以及技术更新迭代。图表图表 3 3：核心团队经验丰富：核心团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 个人简介个人简介 何朝曦何朝曦 董事长、总经理 中国科学技术大学毕业。1998-2000 任华为技术有限公司研发人员，2000 年 12月至今任公司董事长、总经理。熊武熊武 董事、副总经理 中国科学技术大学毕业。1998-2000 担任华为技术有限公司市场部员工，2000年 12 月至今担任公司董事、副总经理。冯毅冯毅 董事、副总经理 中国科学技术大学毕业。1998-2000 于中兴通讯股份有限公司担任研发工作，2000 年

17、12 月以来先后担任董事、管理工程部总监，现任公司董事、副总经理。数据来源：深信服年报，华福证券研究所 1.2 专注网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略专注网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 公司形成了网络安全业务+云计算及 IT 基础设施+基础网络及物联网的三大产品线。对于网络安全业务，以用户为中心研发创新技术，2021 年公司正式发布多云安全平台 MCSP、容器安全等多款创新产品，除了提升下一代防火墙、全网行为管理、终端检测响应等核心产品竞争力外，还发布了数据智能分类分级、数据安全大脑产品及综合数据安全解决方案，切实解决用户数据安全治理核心痛点。对于云计算及对于云计算及 IT

18、 基基 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 础设施业务，础设施业务，公司完成了从过去超融合承载业务向数据中心全方面云化的转型，除了陆续推出虚拟化产品、超融合 HCI 产品、云计算平台 SCP 等多款创新产品外，还向用户提供私有云、托管云等云数据中心方案。对于基础网络及物联网业务，对于基础网络及物联网业务，经营主体为子公司信锐网科，主要产品包括企业及无线、安视交换机、企业级物联网、面向中小企业的 SMB 数通组网产品，不断致力于将联接更简单、更安全和更有价值。图表图表 4：网安为公司核心业务：网安为公司核心业务 产品类型产品类型 产品产品

19、主要功能主要功能 网络安全业务网络安全业务 下一代防火墙 访问控制、应用控制、入侵防御、防病毒、Web 应用防御、主动防御等各类安全功能，检测与阻断外部的非法网络攻击入侵行为 VPN 虚拟专用网络，允许在公用网络上建立专用网络，进行加密通讯 全网行为管理 具备用户身份认证、网页与应用访问管理、带宽流量管理、上网行为审计、上网安全防护和日志报表分析等功能 数据安全产品 发布数据智能分类分级产品，帮助用户通过智能算法进行标签的分级和分类，提升分类分级的效率和准确性 应用交付 提供了集 Local DNS、权威 DNS 和智能 DNS 于一体的解决方案，充分满足客户在多活/多云场景、微服务场景、本土

20、化场景等多场景下对于性能、操作简易性、安全等多维度需求 SD-WAN 全面考虑访问体验和安全保障，为多分支、DC 互联提供丰富解决方案，帮助用户降本增效，更好地支持用户的数字化转型 安全 SaaS（云安全访问服务 SASE、云图、云眼、云盾）实现基于身份的企业内部应用访问控制，覆盖远程办公、多云安全接入、多云连接、公有云 IaaS 运维等场景 云计算及云计算及IT基基础设施业务础设施业务 超融合 HCI 产品 计算、存储、网络、安全资源的虚拟化，为客户提供云化建设的基础设施 云计算平台 SCP 新引入的大规模横向扩展机制，可以支持 1024 台主机以上的数据中心，有效支撑用户未来的业务发展 软

21、件定义终端桌面云aDesk 通过针对高延时、高丢包、高抖动网络环境下的传输协议进行优化，显著提升弱网环境下的视频播放性能，体验（流畅度和画质）达到业内领先水平。大数据智能平台 aBDI 分为大数据技术支撑台 Base 和大数据智能开发平台 Studio。Base 平台依托于 hadoop 开源生态，构建四大核心能力，分别是批处理、高性能融合数仓、综合吉检索和流处理。Studio 是低代码开发平台，基于数据可视化、分析编排、数据检索等技术，重点构建包含数据采集、融合数仓开发、流数据开发、数据探索、任务调度等环节的一站式、可视化的开发能力 数据库管理平台 DMP DMP 平台对接信服云平台，完成托

22、管云和超融合两个关键场景的架构适配，为信服云完整场景提供 RDS 能力 基础网络及物基础网络及物联网业务联网业务 企业级无线 提供全场景无线接入、无线网络安全、无线大数据分析等方案 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 安视交换机 致力于为客户提供更多交付价值的下一代网络交换机产品 企业级物联网 具备软件定义协议功能以及支持接入，协议碎片化的第三方智能终端的功能 面向中小企业的 SMB 数通组网产品 提供组网“三件套（网关、交换机、无线 AP）”和“一平台（云平台）”的中小组网产品及服务 数据来源：深信服 2021 年报，华福证券研究所 主

23、营业务多个产品市场占有率位居前列。主营业务多个产品市场占有率位居前列。从主营业务市场竞争力角度看，经过20 余年的技术更新迭代，公司已发展成为国内网络安全领域具有一定核心竞争力和市场地位的领军企业之一。公司云计算产品和解决方案占据了相当的市场地位。从产品角度看，从产品角度看，VPN 产品从 2008 年至 2021 年，连续十四年保持国内虚拟专用网市场占有率第一，公司的 VPN、全网行为管理、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等网络安全核心产品连续多年入选 Gartner 国际魔力象限。2021 年云计算及 IT基础设施业务营业收入同比上涨 49.5%，其中超融合收入和桌面云业务收入同比增涨明

24、显，一方面是因为企业核心技术领先，具备一定优势，在国内市场占有率连续多年稳居前三；另一方面是由于孵化了多个潜力较大的场景，在企业客户中保持较高增长，在金融、政府及事业单位也取得了突破。从客户角度看，从客户角度看，政府及事业单位仍是公司主要客户，连续三年营收占比均在 50%以上。2021 年企业板块同比增涨 39.9%，远超政府及事业单位营收增速。图表图表 5 5：公司客户以政府及事业单位为主：公司客户以政府及事业单位为主 数据来源：深信服年报，华福证券研究所 1.3 财务分析财务分析 营业收入稳定增长，研发投入持续增加影响营业收入稳定增长，研发投入持续增加影响 2022Q1 净利润净利润。20

25、19 至 2021 年间，公司营业收入稳定增长，分别为 45.9/54.6/68 亿元。2022Q1 受疫情影响，业务拓展0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021企业政府及事业单位金融及其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 受到一定限制，新增订单不及预期，增速有所回落。随着外部影响逐渐淡去，客户端需求有望补足。从利润端看，2019 至 2021 年公司实现归母净利润分别为 7.6/8.1/2.7亿元。2021 年公司加大了研发投入，以推进新业务市场的拓展和落地，在市场端投入较多资源，研

26、发费用和销售费用增速较高，同时，2022Q1 销售、研发等人员增加以及涨薪一定程度上影响了净利润。随着产品的落地和市场的拓宽，未来收入、净利润增长可期。网络安全业务是公司的核心业务。网络安全业务是公司的核心业务。2021 年，公司网络安全业务实现营收 36.9 亿元，同比增长 10.2%。作为较早从事网络安全业务的企业，公司在国内网络安全市场是有一定领先优势，市场份额多年位居前列。由于直接材料费用在主营业务成本中占比 80.9%，网络安全费用的直接材料费用占营业成本比重仅有 19.1%，因此网络安全业务的毛利率较高，2021 年其毛利率为 80.8%。2021 年云计算及 IT 基础设施业务实

27、现营收 23.8 亿元，同比增长 49.5%，由于该业务直接材料费用占主营业务成本的比重高达 49.5%，因此毛利率没有网络安全业务那么高，2021 实现毛利率为 44.1%。基础网络及物联网业务 2021 实现营收 7.37 亿元，同比增长 42.2%，由于该业务在三大业务中营收占比较低，对整体毛利率影响不大。图表图表 6 6：2019-2022Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 7 7：2019-2022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：深信服年报，22 年一季报，华福证券研究所 数据来源：深信服年报，22 年一季报，华福证券研究所 0%5%10%

28、15%20%25%30%35%40%45%00708020022Q1营业收入（亿元，左轴）YoY（百分比，右轴）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-6-4-2024680212022Q1归母净利润（亿元，左轴）YoY（百分比，右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 毛利率水平稳定维持高位，研发投入持续增加。毛利率水平稳定维持高位，研发投入持续增加。公司的毛利率较为稳定，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨对毛利率和净利润有一定影响。2019

29、 至 2022 年Q1，公司研发投入逐渐增加，2022 年 Q1 公司的研发费用率达到了 53.3%，一定程度上影响了净利率。公司为了留住技术骨干，吸引外部人才，连续四年实施股权激励计划，公司在市场也投入更多资源，但 2019 年至 2021 年公司的销售费用率较为平稳，表现公司的费用把控能力较强。研发团队持续壮大。研发团队持续壮大。2019 至 2021 年，公司员工总数从 6106 人上升至 8897 人，同比增长 45.7%。员工硕士及博士学历人数占比由 14.6%上涨至 18.7%，高学历人才占比进一步上升，有助于提高公司技术与服务更新迭代的速度。从公司员工结构角度，研发人员数量稳定上

30、升，占总员工比例分别为 36.8%/40%/39.9%，有助于公司技术升级，提高核心竞争力。图表图表 8 8：2019-2022Q1 按产品分类营收结构按产品分类营收结构 图表图表 9 9：2019-2022Q1 按产品分类毛利率按产品分类毛利率 数据来源：深信服年报，22 年一季报，华福证券研究所 数据来源：深信服年报，22 年一季报，华福证券研究所 图表图表 1010：2019-2022Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表 1111：2019-2022Q1 公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：深信服年报，22 年一季报，华福证券研究所 数据来源：深信服年报，22 年一季

31、报，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021网络安全业务云计算及IT基础设施业务基础网络和物联网业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021网络安全业务云计算及IT基础设施业务基础网络和物联网业务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20022Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20022Q1销售费用率管理费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信

32、服 二、二、网安为基，“云化网安为基，“云化+服务化”转型将成未来增速引擎服务化”转型将成未来增速引擎 2.12.1 网安产品是业绩的保网安产品是业绩的保障基石障基石 网安多款产品十数年保持市占率第一，多次入围魔力象限。网安多款产品十数年保持市占率第一，多次入围魔力象限。深信服深耕行业数十年，以客户需求为主导，持续开发迭代如：下一代防火墙、VPN、全网行为管理等一系列网安产品。以技术，牢牢掌握国内网安行业的龙头位置。根据 IDC 的统计，其多项产品十数年稳坐对应市场市占率第一的位置，同时全网行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等 5 款 网络安全核心产品连续多年入围 Gartn

33、er 国际魔力象限。将产品和服务结合，为客户打造适配其行业、应用场景的整体网络安全解决方案。图表图表 1414：多项多项产品保持多年市占率第一产品保持多年市占率第一 产品产品 时间范围时间范围 所在市场所在市场 占有率占有率 VPN 2008-2021 年 国内虚拟专用网市场 第一 全网行为管理全网行为管理 2009-2021 年 国内安全内容管理类别市场 第一 下一代防火墙下一代防火墙 2016-2021 年 国内统一威胁管理类别市场 第一 应用交付应用交付 2014 年-2021Q1 国内市场 前两名 2021Q2-2021Q4 第一 数据来源：深信服年报，华福证券研究所 网络安全市场稳定

34、增长。网络安全市场稳定增长。网络安全产品主要包括安全硬件、安全软件和安全服务。随着新型数字基础设施建设全面开启，推动许多行业尤其是传统行业数字化转型和智图表图表 1212：2019-2021 员工教育水平结构员工教育水平结构 图表图表 1313：2019-2021 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 数据来源：深信服年报，华福证券研究所 数据来源：深信服年报，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021本科及以下硕士博士35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%050002500

35、300035004000201920202021研发人员数量（人，左轴）研发人员占比（%，右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 能升级，根据 全球数字经济白皮书，全球产业数字化占数字经济的比重为 84.4%，随着传统行业数字化转型不断深化，未来五到十年会产生更多网络安全信息新需求；IDC 也预测，未来 5 年中国网安支出增速全球第一，带来 20.5%的年复合增长率。同时，信息化建设以及产业升级也需要网络安全提供基础保障。网安市场将保持继续增长的态势。公司网安业务有望回归高增长。图表图表 1515：2021-2025 中国网络安全支出

36、预测中国网络安全支出预测 数据来源：IDC,华福证券研究所 政策带动行业景气度提升。政策带动行业景气度提升。近年来，信息安全与规划相关政策频出，引导行业升级，加快企业、行业、社会数字化建设与云化转型，大力推动深信服所处行业的市场规模。图表图表 1616：相关相关政策一览政策一览 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年年 3 月月 第十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 纲要提出保障国家数据安全，加强个人信息保护，全面加强网络安全保障体系和能力建设，维护水利、电力、供水、油气、交通、通信

37、、网络、金融等重要基础设施安全。2022 年年 1 月月 国务院“十四五”数字经济发展规划 明确了“十四五”时期我国数字经济的发展目标，即到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升；同时，规划对包括“优化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型、强化数字经济安全体系”等八个方面的重点任务进行了部署。2021 年年 12 月月 网信办“十四五”国家信息化规划 以数字化为核心，提出了 7 大发展目标，

38、部署了 10 项重大任务，其中，在安全方面，强调要坚持安全和发展并重，以实现网络空间治理能力和安全保障能力显著增强为目标，深化关口前移、防患于未然的安全理念，加强网络安全信息统筹机制建设，开发网络安全0%5%10%15%20%25%0500202242025中国网络安全市场支出（亿美元，左轴）YoY（百分比，右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 技术及相关产品，提升网络安全自主防御能力。2021 年年 12 月月 工信部“十四五”智能制造发展规划 规划 提出要求加强智能制造安全风险研判，同

39、步推进网络安全、数据安全和功能安全，推动密码技术深入应用。实施企业网络安全分类分级管理，督促企业落实网络安全主体责任。完善国家、地方、企业多级工控信息安全监测预警网络，加快建设工业互联网安全技术监测服务体系。探索建立数据跨境传输备案与监管机制。建立符合政策标准要求的技术防护体系和安全管理制度。2021 年年 11 月月 工信部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 规划围绕推动软件产业链升级、提升产业基础保障水平、强化产业创新发展能力、激发数字化发展新需求、完善协同共享产业生态部署 5 项主要任务。为保障各项任务顺利实施，规划设置了关键基础软件补短板、新兴平台软件锻长板、信息技术服务应用示范、

40、产业基础能力提升、“软件定义”创新应用培育、工业技术软件化推广、开源生态培育和软件产业高水平集聚 8 个专项行动，以及健全组织实施机制、加大财政金融支持、打造一流人才队伍、强化安全服务保障、深化国际开放合作 5 项保障措施。2021 年年 11 月月 工信部“十四五”信息通信行业发展规划 规划进一步凸显了信息通信行业作为“构建国家新型数字基础设施、提供网络和信息服务、面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行业”的功能和定位。瞄准发展目标、聚焦问题短板，分别从新型数字基础设施、数字化发展、行业管理、安全保障以及跨地域跨行业统筹协调五个方面，提出了 26 项“十四五”期间行业发展和管理的重点方

41、向。2021 年年 11 月月 工信部“十四五”大数据产业发展规划 规划从产品链、服务链、价值链三大维度部署了提升供给能力的重点任务。明确将开展数据安全铸盾行动，加强数据安全管理能力。推动建立数据安全管理制度，制定相关配套管理办法和标准规范，组织开展数据分类分级管理，制定重要数据保护目录，对重要数据进行备案管理、定期评估与重点保护。并加强数据跨境安全管理。2021 年年 7 月月 工信部 网络安全产业高质量发展三年 行 动 计 划（2021-2023 年）（征求意见稿）计划要求加快建设创新能力强、产业结构优、供给质量高、需求释放足、产融合作深、人才队伍专的健康有序产业发展生态，推动网络安全产业

42、实现技术先进、产业发达的高质量发展目标，不断提升国家网络安全保障能力。加快传统安全产品升级、加强重点领域网络安全供给、强化数据安全技术研究与应用、创新安全服务模式、发展创新安全技术。数据来源：深信服年报，华福证券研究所 2.2 网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 布局云计算十载，“云布局云计算十载，“云+服务”未来可期。服务”未来可期。深信服于 2012 年起布局云计算，并在2021 年提出以 XaaS 为主要战略。XaaS 战略主要包括三大产品线，即安全：SASE，MSS 安全运营托管以及云：信服云桌面云托管云。从产品线可以看出，XaaS 的

43、新布局还是基于深信服原来的“云+安全”战略，但其中重要的不同就是产品的交付方式。XaaS 战略标志着深信服开始迈入从单纯的向客户交付软硬件，转移到了通过公司的托管云平台、托管式安全运营中心、SASE 平台提供云化演进后的“安全+云”服务。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 这些业务都将通过订阅制按期收费。XaaS 产品的订阅制收费能为深信服带来长期可溯的效益，且大大增加了客户的粘性。图表图表 1717：XaaS战略业务版图战略业务版图 数据来源：深信服公开资料整理，华福证券研究所 短期或会承压，未来预计迎来爆发式增长。短期或会承压，未来

44、预计迎来爆发式增长。XaaS 的广泛应用，需要建立在前期诸多铺垫上，比如 SASE 需要广泛覆盖的 PoP 节点服务以及大量的云上算力。这就意味着，XaaS 在投入初期必然会导致投入的增大，从而导致短时间的毛利率下降和利润率的承压。22 年已是布局的第二个年头，产品落地应用带来的增长也会加速、逐步反应到公司表现上。以 SASE 为例，SASE 自 2020 年 9 月发布以来，在 22 年 4 月已发布了 SASE3.0 版本的迭代更新。云化的大趋势下，原有的数据中心业务被大量的云计算代替，SASE 的迭代也很好的反应出了用户端的需求。同时，市场侧，也反应出了对于 SASE 的加速和升温。作为

45、一个深信服发布仅两年的产品，深信服 SASE 已经可以做到同时在线用户数20 万，全球节点 39 个的成绩。随着企业对于这种全新解决方案的接受度越来越高，XaaS 布局的成绩指日可待。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 市场蓬勃发展来带市场蓬勃发展来带 XaaS 新机遇新机遇。IDC 预计，到 2024 年，SASE 全球市场规模可以达到 109.5 亿美元，5 年复合增速达到 42%。Gartner 预测到 2023 年，MSS 全球市场规模可达到 405 亿美元。2022 年全球 DaaS 市场容量将达到 26.67 亿美元。深信服

46、有望在市场规模扩张中持续受益。三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 公司以网安业务与云计算及 IT 基础建设业务为主，基础网络业务为辅。网安业务通过多年深耕，牢牢占据行业龙头地位，是公司短期收入的有力保证。同时，深信服正处于业务“云化+服务化”的转型时期，未来有望通过云计算业务构建收入的第二增长曲线。随着云化的普及+应用，云计算及 IT 基础建设业务将迎来高速增长。网安业务：随着公司业务向“云化+服务化”转型，公司重心预计会往云计算业务进行倾斜。我们预计公司 2022-2024 网安业务收入增速将保持平稳上升，分别为11.1%/12.1%/12.5%。毛利率在公司的

47、XaaS 化的竞争优势下将保持平稳，分别为81.2%/81.7%/81.6%。图表图表 1818：SASE 采用持续加速采用持续加速 图表图表 1919：SASE 迭代过程迭代过程 数据来源：深信服 SASE 发布会，华福证券研究所 数据来源：深信服 SASE 发布会，华福证券研究所 图表图表 2020：2024 年全球年全球 SASE 市场预测规模市场预测规模 图表图表 2121：2020-2023 全球全球 MSS 市场规模市场规模 数据来源：IDC，华福证券研究所 数据来源：Gartner，华福证券研究所 19.0 109.5 0.020.040.060.080.0100.0120.02

48、0192024单位：亿美元大中华区7.69亿美元CAGR 42%丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 云计算及 IT 基础建设业务：云计算的渗透率还很低，近年来公司专注于云计算布局，云计算产品的质量已经大大提升，近年云计算业务虽毛利率呈下降趋势，是由于前期布局研发/销售费用投入高所致，随着产品落地推广，毛利率有望快速改善。所以预计公司的云计算产品将保持快速增长，毛利率保持上升趋势。我们预计公司 2022-2024 云 计 算 业 务 收 入 增 速 分 别 为50.6%/45.3%/43.0%。毛 利 率 分 别 为51.8%/57.5%

49、/60.8%。基础网络及物联网业务：我们预计公司 2022-2024 基础网络及物联网业务收入增速分别为 20%/20%/15%。毛利率分别为 57.6%/57.6%/55%。费用端由于公司处在 XaaS 战略的布局起步阶段，研发人员和销售人员还需进行储备，业务需要进行前期拓展扩张。因此，我们预计公司研发费用 2022-2024 年，分别为 25.7/32/38.7 亿元；销售费用分别为 25.7/31.5/39.4 亿元，呈稳定上升趋势。图表图表 2222：分业务收入及毛利率预测：分业务收入及毛利率预测 单位百万元单位百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全网络安全

50、收入 3688.7 4098.1 4594.0 5168.3 YoY 10.1 11.1 12.1 12.5 毛利率 80.8 81.2 81.7 81.6 云计算及云计算及 IT 基础设施基础设施 收入 2379.5 3583.5 5206.9 7445.8 YoY 49.5 50.6 45.3 43.00 毛利率 44.1 51.8 57.5 60.8 基础网络及物联网基础网络及物联网 收入 736.7 884.0 1060.8 1220.0 YoY 42.1 20.0 20.0 15.00 毛利率 57.6 57.6 57.6 55.0 合计合计 收入 6804.9 8565.7 108

51、61.7 13834.1 YoY 24.7 25.9 26.8 27.4 毛利率 65.5 66.5 67.8 68.1 数据来源：公司年报，华福证券研究所整理 3.2 相对估值相对估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.7/108.6/138.3 亿元。归母净利润分别为 5.4/8.6/13.4 亿元，同比增长 96.0%/60.2%/56.3%。我们选取用友网络、广联达、金山办公、卫士通为可比公司，2022 年平均 PE 为 71 倍。考虑到公司商业模式带来的现金流远好于利润，且股权激励摊销的费用较大。同时在网安行业已是龙头，XaaS是创新布局的第二增长曲线。强强结

52、合，产生业务联动，有乘数效应。综合给予公司100 倍 PE，目标价 128.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 图表图表 2323：可：可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 收入收入 （亿元）（亿元）PE（倍）（倍）(亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600588 用友网络 21.0 722.6 89.3 108.5 133.5 163.8 97.2 81.6 61.6 48.2 002

53、410 广联达 53.5 636.6 56.2 69.1 84.3 102.7 96.2 64.4 48.4 37.9 688111 金山办公 182.9 843.2 32.8 43.3 57.5 74.9 81.0 61.9 45.8 34.8 002268 卫士通 44.0 372.2 27.9 37.5 48.3 60.9 156.3 76.6 49.3 35.6 平均值 107.7 71.1 51.3 39.1 数据来源：wind，华福证券研究所 注：股价为 2022/7/4 收盘价，可比公司使用 Wind 一致预期 四、四、风险提示风险提示 行业竞争加剧：可能存在互联网巨头的持续介入

54、，导致杀价现象愈演愈烈，从而使公司份额扩展不及预期。疫情影响营销活动：可能存在疫情导致地区管控，从而影响公司开展营销活动，导致收入不及预期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 图表图表 2424:财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 579 714 1338 1299 营业收入营业收入 6805 8566 10862 13834 应收票

55、据及账款 564 754 956 1213 营业成本 2348 2873 3503 4419 预付账款 31 53 56 76 税金及附加 66 83 105 134 存货 350 406 488 596 销售费用 2317 2570 3150 3943 合同资产 0 0 0 0 管理费用 392 497 630 692 其他流动资产 3742 3938 4372 5809 研发费用 2088 2570 3204 3874 流动资产合计 5266 5865 7210 8993 财务费用-201 -127 -142 -155 长期股权投资 365 365 365 365 信用减值损失-17 -1

56、2 -13 -14 固定资产 348 464 577 665 资产减值损失-15 -6 -8 -10 在建工程 137 199 274 343 公允价值变动收益-5 28 34 19 无形资产 283 355 469 572 投资收益 66 40 43 50 商誉 0 0 0 0 其他收益 423 396 409 402 其他非流动资产 4385 4358 4375 4361 营业利润营业利润 249 545 878 1376 非流动资产合计 5684 5950 6325 6643 营业外收入 14 15 14 14 资产合计资产合计 10950 11815 13535 15636 营业外支出

57、 7 7 7 7 短期借款 27 27 27 27 利润总额利润总额 256 553 885 1383 应付票据及账款 407 633 772 904 所得税-17 18 28 44 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 273 535 857 1339 合同负债 1157 1294 1744 2156 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 610 610 610 610 归属母公司净利润归属母公司净利润 273 535 857 1339 其他流动负债 956 907 1181 1399 EPS（摊薄）0.66 1.29 2.06 3.22 流动负债合计 3157 3471 4334 5

58、096 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 488 488 488 488 成长能力成长能力 非流动负债合计 488 488 488 488 营业收入增长率 24.7%25.9%26.8%27.4%负债合计负债合计 3645 3959 4822 5584 EBIT 增长率-91.3%674.3%74.7%65.3%归属母公司所有者权益 7305 7856 8713 10052 归母净利润增长率-66.3%96.0%60.2%56.3%少数股东权益 0 0 0 0 获利能力获利能力 所有者权

59、益合计所有者权益合计 7305 7856 8713 10052 毛利率 65.5%66.5%67.7%68.1%负债和股东权益负债和股东权益 10950 11815 13535 15636 净利率 4.0%6.2%7.9%9.7%ROE 3.7%6.8%9.8%13.3%现金流量表现金流量表 ROIC 3.6%24.9%29.7%44.0%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 991 482 854 1189 资产负债率 33.3%33.5%35.6%35.7%现金收益 245 500 831 1328 流动比率

60、 1.7 1.7 1.7 1.8 存货影响-170 -56 -82 -108 速动比率 1.6 1.6 1.6 1.6 经营性应收影响-41 -205 -198 -268 营运能力营运能力 经营性应付影响-169 226 139 132 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 其他影响 1126 18 164 105 应收账款周转天数 28 27 28 28 投资活动现金流投资活动现金流 -741 -333 -413 -398 存货周转天数 41 47 46 44 资本支出-318 -341 -419 -403 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-335 0 0 0 每股收益 0.66

61、 1.29 2.06 3.22 其他长期资产变化-88 8 6 5 每股经营现金流 2.38 1.16 2.05 2.86 融资活动现金流融资活动现金流 -263 -14 183 -830 每股净资产 17.58 18.90 20.97 24.19 借款增加-231 -73 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-88 -3 -4 -4 P/E 153 78 49 31 股东融资 196 0 0 0 P/B 6 5 5 4 其他影响-140 62 187 -826 EV/EBITDA 546 241 145 91 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务

62、必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|深 信 服 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的

63、公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具

64、本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提

65、供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声投资评级声明明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 机构销售：王瑾璐 联系电话： 联系邮箱：