1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 20 日 公司研究公司研究 乙肝治疗新星，专注于传染病及乙肝治疗新星，专注于传染病及 CNSCNS 领域领域的国际化的国际化 BiotechBiotech 腾盛博药（2137.HK）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）国际化国际化 BiotechBiotech，立志于解决，立志于解决未未满足临床需求。满足临床需求。腾盛博药是一家于中美两地同时设立总部的 Biotech，创立伊始便面向全球市场，针对不同地区患者打造差异化产品管线。创始人洪志博士曾任葛兰素史克感染性疾病治疗领域负责人，公司高管也多具有跨国企业任职经历，具备丰富

2、产业经历并熟悉全球药物开发流程。公司目前专注于传染病与 CNS 疾病治疗领域，通过与海外知名企业合作及中美两地研发团队共同努力，致力于解决患者未被满足的临床需求。乙肝功能性治愈乙肝功能性治愈药物药物组合，组合，临床进展快效果好临床进展快效果好：中国是乙肝大国，有约 8600 万乙肝病毒（HBV）携带者，近 2800 万慢性乙肝患者。为解决庞大患者需求，腾盛博药引进乙肝 siRNA 药物（BRII-835）、治疗性疫苗（BRII-179）、乙肝中和抗体（BRII-877），构成乙肝在研药物中最有可能实现功能性治愈的产品组合。临床数据显示公司乙肝产品组合可以有效降低乙肝表面抗原 HBsAg 超过

3、3log IU/ml，且在国内临床进度领先，有望成为中国最早上市的同类产品。新冠中和抗体快速获批，彰显紧急公共卫生解决能力：新冠中和抗体快速获批，彰显紧急公共卫生解决能力：2020 年新冠疫情造成社会公共卫生重大压力，公司通过与外部科研结构合作，历时 20 个月上市我国首个新冠中和抗体鸡尾酒组合（安巴韦单抗/罗米司韦单抗），也是我国首个自主研发上市的新冠治疗药物。新冠病毒的快速突变使多款海外已上市中和抗体失效，但腾盛博药产品显示其对 Delta 及 Omicron 等多个变体保持活性，具有广阔市场潜力。该产品已被纳入我国 新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）。国际化团队运营，寻求传染性疾病与

4、国际化团队运营，寻求传染性疾病与 CNSCNS 领域突领域突破疗法：破疗法：公司专注于传染性疾病与 CNS 疾病，致力于解决引起重大公共卫生负担疾病。在传染病领域，公司布局 HIV 药物与新型抗生素；在 CNS 领域，公司布局抗抑郁药物，所选取适应症均存在巨大未满足临床需求。公司团队具有国际化视野，管理层多具有跨国药企高层任职经历，在研产品以全球合作及开发为手段，海内外市场共同销售为目的，致力于成为全球化 Biotech。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 22-24 年收入分别为 2.5/0.8/0.4 亿元，归母净利润分别为-3.66/-5.58/-5.96 亿元。我

5、们采用绝对估值法对公司各产品进行估值，给予整体估值 121.2 亿元，按照港元兑人民币汇率 0.86 换算约为 140.9亿港元，根据当前总股本 7.23 亿股，对应目标价 19.5 港元，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：乙肝药物上市受阻，研发进度不达预期，销售情况不达预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）0 0 250 80 40 营业收入增长率 -68.0%-50.0%归母净利润（百万元）-1190 -4164 -366 -558 -596

6、EPS（元）-1.65-5.77-0.51 -0.77 -0.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-18 当前价当前价/目标价：目标价：9.99.9/19.519.5 港元港元 作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 联系人：叶思奥联系人：叶思奥 市场数据市场数据 总股本(亿股)7.23 总市值(亿港元)：71.5 一年最低/最高(港元)：52.60/8.32 近 3 月换手率：51.78%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 30.05 -4.83 -31.

7、03 绝对 30.95 -5.50 -52.07 资料来源：Wind -100%-50%0%50%100%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22腾盛博药 恒生指数 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1)乙肝治疗组合小核酸药物 BRII-835/治疗性疫苗 BRII-179/中和抗体 BRII-877有望成为重磅产品，预计 2025 年上市，2032 年销售达峰，峰期销售额为 81.9亿元；2)考虑到新冠疫情时期，新冠中和抗体组合 BR

8、II-196 和 BRII-198 具有较大的先发优势，仅考虑中国市场，假设售价 1 万元/疗程，预计 22 年实现销售额为 2.5 亿元，23-24 年随疫情平缓而迅速下降为 0.8/0.4 亿元；3)预计多重耐药菌药物 BRII-693 于 2026 年上市，于 2031 年销售达峰，峰期销售额为 5.8 亿元；4)预计抑郁症药物 BRII-296 于 2026 年上市，于 2033 年销售达峰，峰期销售额为 13.7 亿元；5)预计 HIV 药物组合 BRII-778 和 BRII-732 将于 2027 年上市，于 2033年销售达峰，峰期销售额为 29.9 亿元。6)预计 2022-

9、2024 年研发开支为 5.19/5.45/5.45 亿元，处于稳定水平；7）参考大分子药物平均毛利率水平，假设新冠中和抗体毛利率为 80%；我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司主要依赖于 HBV 治疗产品，管线单一，且依赖 BD 引进产品，自主研发能力弱。我们认为公司乙肝功能性治愈产品组合属于国内进度第一梯队，有望成为国内同类药物首个上市产品。中国拥有近 2800 万慢性乙肝患者，随着诊疗率进一步提升，对功能性治愈药物需求巨大，公司产品若上市成功，销售峰值有望突破 80 亿人民币。此外，公司通过外部合作方式，历时 20 个月即推出我国首个新冠中和抗体鸡尾酒疗法，且对多个新冠

10、变体有效，反映公司快速推进研究项目能力，以及灵活且积极的项目获取能力。市场认为公司体量小且尚未盈利，且缺乏商业化经验。我们认为公司专注于传染病领域及 CNS 领域，与其他 Biotech 错位竞争并有望取得国内领先地位。类比全球前十大药企之一吉利德科学，亦从抗病毒药物起家并成长，腾盛博药选取的疾病领域患者人群巨大，需求急迫，具有广阔市场。此外，公司自成立之初便着力打造全球布局，多款在研管线均计划中美双报申请，潜在市场空间较大。股价驱动因素股价驱动因素 长期股价催化剂：长期股价催化剂：研发管线持续推进，乙肝功能性治愈药物获批上市；国际化布局进一步拓展。短期股价催化剂：短期股价催化剂：新冠中和抗体

11、上市销售；BRII-179/BRII-835 完成临床 II 期并取得积极结果。估值结论与投资评级估值结论与投资评级 参考其他 biotech 的研发投入相对估值，公司的市值/研发投入比值在行业中相对中等，但由于不同企业之间研发管线差异较大，因此我们采取针对公司研发管线的绝对估值为主要估值参考，给予公司整体估值 121.2 亿元，按照港元兑人民币汇率 0.86 换算约为 140.9 亿港元。根据当前股本 7.23 亿股，对应目标价约为19.5 港元。首次覆盖，考虑公司在肿瘤免疫治疗的研发和销售均有较强的领先优势，且创新集成平台综合实力强大，给予“买入”评级。XZ5XPY5W4YTY5X5Z6M

12、8Q7NsQrRmOsQiNnNtMiNpNmN7NnNuNwMtQyQMYsQsP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 腾盛博药（腾盛博药（2137.HK2137.HK）目目 录录 1、发展历程：国际化发展历程：国际化 Biotech，打造差异化竞争管线，打造差异化竞争管线 .5 5 2、传染病治疗药物：探索突破性疗法解决未满足临床需求传染病治疗药物：探索突破性疗法解决未满足临床需求 .7 7 2.1、新冠中和抗体：中国首个国产新冠治疗药物.9 2.2、乙肝治疗药物：有望实现功能性治愈的下一代药物组合.10 2.3、HIV 治疗药物：可革新现有给药方案的长效口服剂.15 2.4、多重

13、耐药菌治疗药物：应对重大卫生安全隐患的战略储备.17 3、中枢神经系统疾病治疗药物：切入产后抑郁蓝海市场，护航产妇心理健康中枢神经系统疾病治疗药物：切入产后抑郁蓝海市场，护航产妇心理健康 .2020 4、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2222 4.1、关键假设及盈利预测.22 4.2、相对估值.23 4.3、绝对估值.24 4.4、估值结论与投资评级.25 4.5、股价驱动因素.25 5、风险分析风险分析 .2525 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 腾盛博药（腾盛博药（2137.HK2137.HK）图目录图目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2021.12

14、）.6 图 3：公司管线（截至 2022.06.05）.7 图 4：2019 年全球致死主要疾病（百万人）.8 图 5：2015-2034 年中国传染病药物市场（十亿美元）.8 图 6：新冠中和抗体作用机理.9 图 7：2015-2034 年中国确诊 HBV 的患者人数（百万人）.11 图 8：2015-2034 年中国 HBV 药物市场（十亿美元）.11 图 9：乙肝病毒生命周期.12 图 10：JNJ-3989(ARO-HBV)IIb 期临床研究结果.12 图 11：BRII-179 及 BRII-835 用于 HBV 功能性治愈联合疗法的作用机理.13 图 12：VIR-2218（BRI

15、I-835）单药降低 HBsAg 效果.13 图 13：全球 HIV 药物市场规模（十亿美元）.15 图 14：中国 HIV 药物市场规模（百万美元）.15 图 15：HIV 病毒生活史及不同药物作用机理.16 图 16：FDA 历年批准抗生素药物数量（个）.18 图 17：抗生素作用机理.18 图 18：中国 MDR 革兰氏阴性菌治疗市场规模（十亿美元）.19 图 19：中国第二代 BLI 药物.19 图 20：BRII-636 恢复不同抗生素对耐药菌的有效性.20 图 21：BRII-636 与对照药物对各类 內酰胺酶的活性.20 图 22：BRII-693 与对照药物对耐碳青烯类鲍曼不动

16、杆菌活性.20 图 23：全球 CNS 药物市场规模（十亿美元）.21 图 24：全球 CNS 药物销售额（百万美元）.21 图 25：全球产后抑郁治疗药物市场规模（十亿美元）.22 图 26：公司临床后期研发管线销售额预测（亿元）.24 表目录表目录 表 1：公司核心管理层.5 表 2：已上市新冠药物（截至 2022.07.12）.10 表 3：中国获批的 HBV 药物.11 表 4：中国及中国境外用于治疗 HBV 的 RNA 靶向疗法的竞争格局.14 表 5：中国及中国境外治疗 HBV 所用治疗性疫苗的竞争格局.14 表 6：2021 年全球销售额前十的 HIV 药物.16 表 7：在研长

17、效 HIV 药物.17 表 8：公司收入结构与盈利预测（百万元）.23 表 9：公司相对估值表.23 表 10：公司绝对估值表.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）1 1、发展历程：发展历程：国际化国际化 BiotechBiotech，打造差异化，打造差异化竞争管线竞争管线 腾盛博药成立于 2017 年，是一家具有国际化背景，且以成为国际化 Biotech 为目标的公司。公司自创立伊始即在中美两地均成立办公室，与国际药企合作，切入传染病领域（HIV、HBV 等）与 CNS 领域（产后抑郁、抑郁症）。通过外部引入与内部自研两种方式，公

18、司意图面向全球患者打造具有竞争力的产品管线。公司创始人洪志博士此前在葛兰素史克担任感染性疾病治疗领域负责人，有超过25 年的行业经验，曾参与并领导多项急慢性传染病和其他非传染性重大疾病的疗法开发和研究工作。在葛兰素史克任职期间，洪博士成功带领 HIV 药物 Tivicay 和 Triumeq 上市，并推动长效 HIV 药物 Cabenuva 获批，为葛兰素史克的抗感染业务作出重要贡献。图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司的高级管理团队由业内资深领军人士组成，大多曾在跨国药企任职，拥有丰富的产品开发和管理经验。公司的战略和科学顾问团队以及研发团队

19、分别在中美两地的知名高校取得博士学位，具有深厚的学术背景。如首席医学官严立博士曾担任葛兰素史克肿瘤领域副总裁和临床研发负责人，负责 GSK 肿瘤药物全球研发工作；总裁罗永庆曾任吉利德副总裁兼中国区总经理，领导了八款创新药在中国的开发与上市。表表 1 1：公司核心管理层：公司核心管理层 管理人员管理人员 职位职位 简介简介 洪志 执行董事、董事会主席、首席执行官 毕业于复旦大学生物化学专业，拥有纽约州立大学生物化学博士学位。在生物制药行业拥有超过 25 年经验，创立腾盛博药之前曾在葛兰素史克（GSK）担任感染性疾病领域的高级副总裁和负责人，在他的领导下艾滋病长效注射治疗药物 Cabenuva，艾

20、滋病领域关键药物特威凯（Tivicay）、绥美凯（Triumeq）成功获得批准。罗永庆 执行董事、总裁兼大中华区总经理 毕业于中南大学湘雅医学院，曾担任外科医生三年，拥有中欧国际工商学院工商管理硕士学位。在医疗保健行业拥有超过 25 年的经验，先后就职于诺华、罗氏以及吉利德等跨国公司，担任全球总部资深品牌董事长、副总裁、全球副总裁兼中国区总经理等多个职务。严立 首席医学官 北京大学医学院医学学位，堪萨斯大学医学中心解剖学博士学位。曾担任葛兰素史克（GSK）肿瘤领域副总裁和临床研发负责人；现兼任北韩国延世大学的客座教授，负责教学和研究工作。李安康 首席财务官兼联席公司秘书 复旦大学生物化学学士学

21、位，新加坡国立大学生物科学硕士学位，贝勒医学院生物医药博士学位，芝加哥大学法学博士学位；曾在达维律师事务所和瑞格律师事务所工作；曾任默沙东亚太创新中心总监，高盛医疗投资银行部执行董事，拓臻生物科技首席财务官；在投资银行、商务拓展与授权、法律以及生物医药研究领域有超过十年的卓越经验。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）徐连红 高级副总裁（药物化学研发部负责人）南开大学化学学士学位，美国莱斯大学合成有机化学博士学位；曾就职于吉利德科学公司（Gilead）担任药物化学部药物化学高级主管，负责领导抗病毒项目并开展药物化学研究以及小分子药物发现，并

22、研制出多款商业化药物。Jean-Luc Girardet 高级副总裁（制药科学部负责人）法国蒙彼利埃大学化学、生物化学学士学位以及化学博士学位。曾担任 Ardea 生物科学公司研发支持部门高级主管，亦曾就任于 Valeant 药品公司负责领导丙型肝炎病毒和人体免疫缺陷病毒化学项目组，并管理过程化学部。朱青 高级副总裁（生物制药部门负责人）毕业于山西大学微生物专业，拥有马里兰大学分子和细胞生物学博士学位，在 Fox Chase 肿瘤中心完成病毒学博士后研究；曾在 Chiron 公司（后被整合为诺华公司的疫苗与诊断事业部）任职；曾任美国 MedImmune 公司感染性疾病和疫苗部主管。Lisa B

23、eck 高级副总裁（商务拓展和投资组合策略）范德堡大学生物学学士学位。在制药和生物技术行业的多个疾病治疗领域工作近 30年；曾在 GSK 工作 26 年，执行过 55 项以上的重大商业交易项目；曾任 Alexion 制药公司商业交易和联盟管理执行总监。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 2 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021.122021.12）资料来源：Wind，光大证券研究所 公司目前专注于传染性疾病领域和中枢神经系统疾病领域的药物研发，通过 BD引进以及自研已经打造了多达十余款在研产品的管线。进度最快的新冠中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法，已在中国获得

24、应急批准，成为中国首个国产上市中和抗体，同时也在美国申请紧急使用授权，有望成为首个在美国上市的国产新冠中和抗体组合。引进的核心产品治疗性乙肝疫苗 BRII-179、乙肝 siRNA药物 BRII-835 及乙肝中和抗体 BRII-877 有望实现乙肝的功能性治愈，处于国内同类产品进度领先地位。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 3 3：公司管线（截至：公司管线（截至 2022.062022.06.05.05）资料来源：公司官网，光大证券研究所 2 2、传染病传染病治疗治疗药物药物：探索突破性疗法解决探索突破性疗法解决未未满足临床需求

25、满足临床需求 传染病是由病原微生物传播引起的疾病，诸如细菌、病毒、真菌等，是仅次于心血管疾病与癌症的第三大致死原因。根据牛津大学数据显示，全球 2019 年仅呼吸道疾病与感染死亡人数接近 650 万人。而自 2020 年起肆虐全球的 Covid-19证明传染病正成为危害健康的一大因素。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 4 4：20192019 年年全球致死主要疾病（全球致死主要疾病（百万人百万人）资料来源：OurWorldinData，光大证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据，全球传染病药物市场将从 2019 年的 1282 亿美元

26、增长到 2034 年的 1976 亿美元，是全球第三大治疗领域。其中抗病毒领域是最大细分领域，将从 2019 年的 553 亿美元增长至 2034 年的 1167 亿美元，主要由创新性疗法出现所推动。中国的传染病药物市场则将以高于全球市场的增速增长，弗若斯特沙利文预计其将从 2019 年的 326 亿美元增长到 2034 年的 582 亿美元，其中抗病毒市场在2034 年将达 253 亿美元。中国抗病毒市场增长的主要原因在于中国人口庞大，HBV/HIV 为代表的病毒感染人口基数高，然而现有疗法无法实现功能性治愈，用药依从性低，且国内使用药物大多较为陈旧。新一代治疗药物需求迫在眉睫，预计相关药物

27、上市后将推动我国 HIV/HBV 药物占病毒市场比例从 2019 年的50.7%增长至 2034 年的 78.0%。图图 5 5：20 年中国传染病药物市场（十亿美元）年中国传染病药物市场（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 为了解决对新一代抗传染病疗法的巨大需求，腾盛博药对此进行布局，目前在研药物包括：（i）用于治疗 COVID-19 的两种全人源中和抗体（BRII-196 及 BRII-198）联合鸡尾酒疗法；（ii）用于 HBV 功能性治愈疗法的 BRII-179、BRII-835 和 BRII-877；（iii）用于 HIV 治疗的单片

28、治疗（QWSTR）（BRII-778 及 BRII-732）；0.64 0.76 0.86 1.18 1.43 1.47 1.53 1.55 1.62 1.88 2.49 2.56 3.97 10.08 18.56 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00疟疾 自杀 艾滋病 交通伤害 肾病 肝病 腹泻 糖尿病 痴呆 新生儿疾病 下呼吸道感染 消化系统疾病 呼吸系统疾病 癌症 心血管疾病 23.7 23.1 23.2 24.5 24.0 21.5 22.1 22.7 23.1 23.5 23.8 24.1 24.2 24.4 24.6

29、24.8 24.9 25.0 25.1 25.3 3.1 3.1 3.3 3.5 3.8 3.5 4.3 4.3 4.5 4.9 5.9 7.4 10.0 12.3 14.7 17.0 19.2 21.3 23.2 25.2 3.1 3.2 3.4 3.7 3.7 3.4 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.3 6.5 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 抗病毒药物 抗菌药物 抗真菌药物 其他抗感染药物 敬请

30、参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）（v）用于治疗 MDR/XDR 革兰氏阴性菌感染的 BRII-636、BRII-672 和 BRII-693；（vi）用于治疗 MDR/XDR 结核病（TB）和分枝杆菌感染的 BRII-658。2.12.1、新冠中和抗体：中国首个国产新冠治疗药物新冠中和抗体：中国首个国产新冠治疗药物 截至 2022 年 07 月 14 日，根据美国约翰霍普金斯大学的数据，全球新冠肺炎累计患病人数 5.60 亿人，死亡人数 636 万人，中国新冠肺炎确诊病例 217 万人，死亡 1.47 万人。尽管全球新冠疫苗疫苗第一针与第

31、二针的累计接种率分别达67.0%与 61.6%（截至 2022.07.14），但新毒株如 Delta 与 Omicron 的出现，引起全球疫情反复，对医疗资源仍造成较大负担，新冠治疗药物的需求并未消退。全球新冠治疗药物可主要分为口服小分子与注射大分子（中和抗体）两种路线，前者主要通过不同机制抑制新冠病毒复制，后者则主要阻止新冠病毒侵入细胞进行繁殖。新冠病毒通过其表面刺突蛋白的受体结合区域与人类细胞表面的血管紧张素转化酶 2(ACE2)受体结合后进入细胞，随后病毒进行复制，造成细胞损伤。中和抗体通过结合刺突蛋白，从而阻止新冠病毒与 ACE2 结合，阻止病毒进入细胞内进行复制。由于阻断新冠病毒生活

32、史的不同阶段，且给药方式不同，小分子药物和大分子抗体可以构成治疗新冠病毒的不同防线，在不同场景进行运用。图图 6 6：新冠中和抗体作用机理：新冠中和抗体作用机理 资料来源：义翘神州官网，光大证券研究所 腾盛博药通过与清华大学及深圳市第三人民医院合作，历时不足 20 个月即开发出我国首款新冠中和抗体鸡尾酒组合安巴韦单抗/罗米司韦单抗（BRII-196/BRII-198），于 2021 年 12 月在我国获批，并于 2022 年 3 月 15 日获国家卫生健康委员会批准纳入新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），自动进入医保目录。项目合作及临床工作的快速推进能力体现公司高超的执行效率。新冠病毒感染

33、人体细胞取决于病毒刺突蛋白受体结合区域（RBD）与宿主细胞上血管紧张素转化酶 2（ACE2）受体的结合。BRII-196/BRII-198 通过阻断新冠病毒 RBD 与人体细胞 ACE2 受体的结合防治新冠。BRII-196/BRII-198 的前身P2C-1F11/P2B-1G5 是通过对人源特异性单克隆抗体与 RBD 结合能力及结合RBD 区域进行详细分析后确定的一对活性最高、互补性超强的中和抗体，其分别结合新冠病毒刺突蛋白的两个表位，促进包含 RBD 的 S1 部分快速从新冠病毒上脱落，阻断其与 ACE2 受体的结合，进而导致新冠病毒无法进入细胞内部。P2C-1F11/P2B-1G5 经

34、过 Fc 端修饰后得到 BRII-196/BRII-198，Fc 端修饰后的抗体在血液中半衰期由 21 天延长至 60-90 天，大幅延长对患者的保护时间。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）截至 2022 年 7 月 12 日，我国仅批准辉瑞的新冠口服小分子药物 Paxlovid，腾盛博药的新冠中和抗体无疑为中国人民提供了一款应对疫情的有效武器。此前全球范围内已有礼来/君实、再生元/罗氏、礼来/Abcellera、GSK/Vir 以及 Celltrion的中和抗体或康体鸡尾酒疗法获批上市。然而由于病毒突变快速，再生元/罗氏及礼来/君实

35、的中和抗体因效果不佳，被 FDA 限制使用。目前的体外嵌合病毒实验检测数据表明，安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法对多种新冠病毒变异株均保持中和活性，包括：B.1.1.7(Alpha)、B.1.351(Beta)、P.1(Gamma)、B.1.429(Epsilon)、B.1.617.2(Delta)、AY.4.2(,Delta Plus)等。公司的中和抗体具有较强的应用价值，目前已和国药控股股份有限公司达成战略合作，共同推进在中国的商业化进展。表表 2 2：已上市新冠药物（截至：已上市新冠药物（截至 2022.072022.07.12.12）类型类型 公司公司 药物药物 价格价格/疗程疗程 状

36、态状态 小分子 辉瑞 Paxlovid$530 美国、中国紧急授权 默克 Molnupiravir$700 美国紧急授权 君实 VV116$185 乌兹别克斯坦紧急授权 吉利德 Remedsivir$520 日本、美国、欧洲紧急授权 礼来 Baricitinib$500 美国紧急授权 中和抗体 罗氏/再生元 Casirivimab/imdevimab$2100 日本、美国、欧洲紧急授权 礼来/君实生物 Etesevimab/bamlanivimab$2100 美国紧急授权 GSK/Vir Sotrovimab$2221 美国、欧洲紧急授权 阿斯利康 Cilgavimab/tixagevimab

37、￥13300；$2400 美国、欧洲紧急授权（暴露前预防）；中国海南准入 腾盛博药 Amubarvimab/romlusevimab _ 中国获批 Celltrion Regdanvimab _ 欧洲、韩国获批 礼来 Bebtelovimab _ 美国紧急授权 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 参考美国上市的新冠中和抗体价格，辉瑞在中国销售的 Paxlovid 价格，以及阿斯利康在海南销售的新冠中和抗体价格，我们假设腾盛博药的中和抗体定价10000 人民币/剂，2022 年出货 2.5 万剂，则相应收入约 2.5 亿元。2.22.2、乙肝治疗药物：乙肝治疗药物：有望实现功能性治愈的下一代药

38、物有望实现功能性治愈的下一代药物组合组合 慢性乙型肝炎（CHB）是由乙肝病毒（HBV）感染所引起的疾病，可通过血液、母婴等多种途径传播。慢性肝炎反复发病可能导致肝癌与肝硬化等致命疾病，通过对乙肝患者进行早期抗病毒治疗，可以阻断和逆转 HBV 感染导致的肝纤维化和肝硬化，降低肝癌死亡病例。中国乙肝患者群体庞大。中国乙肝患者群体庞大。中国是乙肝感染大国，根据柳叶刀论文统计，截至2021 年全国乙肝感染人数约 8600 万人，其中慢性乙肝患者约 2800 万。由于乙肝人口基数大，我国肝癌相应死亡人数也较高，HBV 感染导致的原发性肝癌与肝硬化患者比例分别达 80%与 60%。2020 年我国肝癌死亡

39、病例达 39 万人，占全球肝癌死亡人数的 47%。尽管中国患病群体巨大，但是诊疗率较低，诊断率与治疗率（诊断患者中）仅在 20%-25%左右，得到治疗的人数不到慢性乙肝患者的 10%。但考虑到中国要在 2030 年前实现乙肝和丙肝相关的死亡率降低 65%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）这一目标，乙肝的诊疗率将逐步得到提升，并且伴随创新性药物上市，乙肝药物市场将进一步扩大。根据弗若斯特沙利文预测，中国 HBV 药物市场将从 2019年的 16 亿美元增长至 2029 年的 89 亿美元，复合年增长率为 18.9%。图图 7 7：201

40、 年中国确诊年中国确诊 HBVHBV 的患者人数的患者人数（百万人）（百万人）图图 8 8：20 年中国年中国 HBVHBV 药物市场药物市场（十亿美元）（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 现有疗法难以实现功能性治愈。现有疗法难以实现功能性治愈。针对乙肝治疗，中国主要有核苷类药物及干扰素两大类，其中国际与国内指南推荐的一线药物包含恩替卡韦、替诺福韦酯、丙酚替诺福韦和聚乙二醇化干扰素。然而绝大部分药物专利均处于到期状态，也即是说，乙肝治疗用抗病毒药物久未突破。现有药物中，

41、核苷类药物仅起病毒抑制作用，而干扰素的治愈率则仅在 8%-10%，乙肝患者缺乏有效的功能性治愈药物。表表 3 3：中国获批的：中国获批的 HBVHBV 药物药物 药品类别药品类别 （按技术划分）（按技术划分）通用名称通用名称 批准年份批准年份 公司公司 专利状态专利状态 年度费用年度费用 （美元（美元，20202020 年年）NRTI 阿德福韦（ADV）2005 葛兰素史克等 专利已到期 215 替比夫定（LDF）2010 诺华 专利已到期 963 恩替卡韦（ETV）2013 百时美施贵宝等 专利已到期 99 拉米夫定（LAM）2013 葛兰素史克、正大天晴等 专利已到期 212 替诺福韦（T

42、DF）2015 吉利德等 专利已到期 382 异丙酚替诺福韦（TAF）2018 吉利德 专利已到期 984 干扰素 干扰素 alfa-2b 1999 Cain Technology、哈药集团、上海腾瑞等 专利已到期 751 干扰素 alfa-2a 2002 长春、上海腾瑞等 专利已到期 497 聚乙二醇干扰素alfa-2a 2003 罗氏 专利已到期 7,164 干扰素 alfa-1b 2003 Ternary Gene 等 专利已到期 2,177 聚乙二醇干扰素alfa-2b 2004 默克、特宝生物工程等 专利已到期 6,473 重组细胞因子基因 衍生蛋白 2018 杰华生物 专利未到期；

43、独家权利直至2023 年 7,605 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 乙肝病毒感染人体后可以生成紧密卷曲的质粒样共价闭合环状 DNA(cccDNA)，在体内持续表达生成乙肝病毒。现有核苷类药物仅在病毒形成 cccDNA 后介入，阻止 DNA 复制进而使病毒 DNA 水平处于被抑制状态，但无法根治，需要持续服药。由于 cccDNA 无法被清除，尽管病毒颗粒水平受核苷类药物抑制，cccDNA可以持续表达生成乙肝表面抗原 s 蛋白（HBsAg），是造成患者免疫耐受的主要原因。3.4 3.5 3.6 3.8 3.9 4.1 4.4 4.7 5.0 5.5 6.1 7.0 8.1 9.5 11

44、.3 13.4 15.6 17.9 20.1 22.5 10.7 11.0 11.4 11.6 12.0 12.2 12.8 13.3 13.9 14.4 14.7 15.5 16.2 16.7 17.5 18.2 19.2 19.7 20.5 21.3 2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E接受抗病毒治疗人数 未接受治疗患者人数 2.1 2.0 2.0 1.9 1.6 1.4 1.6 1.6 1.6 1.7 2.3 3.4 5.4 7.1 8

45、.9 10.5 11.9 13.4 14.7 15.9 2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 9 9：乙肝病毒生命周期：乙肝病毒生命周期 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 siRNAsiRNA 有望实现乙肝功能性治愈。有望实现乙肝功能性治愈。新一代在研乙肝治疗药物包括 TLR 激动剂、核衣壳抑制剂、核酸类药物、进入抑制剂等，然而经过多年

46、探索，仅 siRNA 获得单药成功，可以成功降低 HBsAg，有望实现功能性治愈。吉利德(Gilead)的TLR8 激动剂 Selgantolimod(GS-9688)与 Assembly 生物公司的核衣壳抑制剂均在临床II期失败，患者HBsAg水平下降不及预期。siRNA的代表药物JNJ-3989的临床结果显示39/40（97.5%）患者在JNJ-3989 治疗后HbsAg 水平下降1 log IU/ml，并有 22 例（56%）患者在 JNJ-3989 第 3 针后的大约 9 个月依旧维持该水平，表明 siRNA 是最有可能实现功能性治愈乙肝的药物。图图 1010：JNJJNJ-3989(

47、ARO3989(ARO-HBV)IIbHBV)IIb 期临床研究结果期临床研究结果 资料来源：欧洲肝病协会（EASL）2020 会议报告，光大证券研究所 为了打破 HBsAg 过量表达导致的免疫系统耐受，腾盛博药采取的策略是通过siRNA 药物降低患者体内 HBsAg 表达水平，再利用治疗性乙肝疫苗诱导特异性免疫应答，激活患者免疫系统，促使患者免疫系统恢复对乙肝病毒的抑制能力，从而达到功能性治愈目的。公司从 VBI Vaccines Inc.以及 Vir Biotechnology Inc.引进 BRII-179（治疗性乙肝疫苗）、BRII-835（siRNA）和 BRII-877（乙肝中和抗

48、体），打造完备的治疗乙肝药物组合。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）BRII-179 是一种重组蛋白，由所有三种 HBV 表面抗原（PreS1、PreS2 及 S）组成。它与唯一已获批准的第三代预防性乙肝疫苗 Sci-B-Vac蛋白组份相同，但佐剂不同，能增强 Th1 型 T 细胞及抗体应答，刺激 B 细胞及 T 细胞的同时抵抗 HBV。BRII-835 则是靶向 HBV 高度保守 DR2 区的 siRNA，可抑制多种乙肝蛋白的表达，包括 HBV 表面抗原（小、中及大 S 抗原）、核心相关蛋白、X 蛋白及聚合酶。BRII-179 及

49、BRII-835 联合疗法能通过 siRNA 沉默病毒抗原表达，再用治疗性疫苗刺激宿主 HBV 特异性免疫，双重机制能实现功能性治愈。图图 1111：BRIIBRII-179 179 及及 BRIIBRII-835 835 用于用于 HBV HBV 功能性治愈联合疗法的作用机理功能性治愈联合疗法的作用机理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司现在已完成 BRII-835 单药的 II 期临床，结果显示，在接受两次 BRII-835 给药后（间隔一个月），患者的 HBsAg 下降超过 1 log IU/ml，疗效明显，且安全性良好。于此同时，BRII-835 联合 BRII-179 的

50、 II 期临床正在积极推进，若顺利完成预计将在 2024 年上市，公司的临床进度处于国际前列。图图 1212：VIRVIR-22182218（BRIIBRII-835835）单药）单药降低降低 HBsAgHBsAg 效果效果 资料来源：Vir Biotechnology，光大证券研究所 全球范围来看，GSK 的反义核酸药物（ASO）GSK3389404 最早完成 II 期临床，但非头对头比较，其降低 HBsAg 效果不如 BRII-835，仅 0.75 log IU/ml。JNJ-73763989 的疗效则可能更优，单药可平均降低 HBsAg 2 log IU/ml。敬请参阅最后一页特别声明-

51、14-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）表表 4 4：中国及中国境外用于治疗：中国及中国境外用于治疗 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向疗法的竞争格局靶向疗法的竞争格局 中国临床开发中针对中国临床开发中针对 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向疗法靶向疗法 产品管线 类型（按技术划分）派送系统 给药 期次 公司 初次发表日期 GSK3389404 ASO GaINAc 一星期或 两星期一次 II 葛兰素史克 2017 年 1 月 JNJ-73763989 RNAi GaINAc 一个月一次 II 杨森 2020 年 2 月 BRII-835 RNAi GaIN

52、Ac 一个月一次 II Brii Biosciences 2020 年 6 月 GSK3228836 ASO GaINAc 一个月一次 II 葛兰素史克 2021 年 2 月 AB-729 RNAi GaINac 两个月一次 II Arbutus&齐鲁制药 2021 年 3 月 STSG-0002 RNAi 病毒载体 一个月一次 I 舒泰神 2019 年 12 月 中国境外临床开发中针对中国境外临床开发中针对 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向疗法靶向疗法 产品管线 类型（按技术划分）派送系统 给药 期次 公司 初次发表日期 GSK3389404 ASO GaINac 一星期或 两星期一次

53、 II 葛兰素史克 2018 年 8 月 JNJ-73763989 RNAi GaINac 一个月一次 II 杨森 2019 年 10 月 RO7445482 RNAi GaINac 一个月一次 II 罗氏 2020 年 1 月 VIR-2218（BRII-835）RNAi GaINac 一个月一次 II Vir/Alnylam 2020 年 6 月 GSK3228836 ASO GaINac 一个月一次 II 葛兰素史克/Ionis 2021 年 2 月 AB-729 RNAi GaINac 两个月一次 II Arbutus 2021 年 3 月 资料来源：公司招股说明书，Hepatitis

54、 B Foundation，clinicaltrials.gov，光大证券研究所 表表 5 5：中国及中国境外治疗：中国及中国境外治疗 HBVHBV 所用治疗性疫苗的竞争格局所用治疗性疫苗的竞争格局 中国临床开发中中国临床开发中 HBVHBV 治疗性疫苗治疗性疫苗 疫苗名称 公司 初次发表日期 期次 载体 T101(TG1050)天士力生物 2019 年 12 月 II 活体载体(Ad5)BRII-179(VBI-2601)Brii Biosciences 2021 年 11 月 Ib/IIa 蛋白 TVAX-008 Nanjing Grand Theravac 2020 年 12 月 I 蛋

55、白 中国境外临床开发中中国境外临床开发中 HBVHBV 治疗性疫苗治疗性疫苗 疫苗名称 公司 初次发表日期 期次 载体 NASVAC Center for Genetic Engineering and Biotechnology,古巴 2011 年 06 月 III 蛋白 GS-4774 GlobeImmune 2013 年 09 月 II 蛋白 TG1050 Transgene 2019 年 11 月 II 活体载体(Ad5)CVI-HBV-002 CHA Vaccine 2020 年 02 月 II 蛋白 HepTcell(FP-02.2)Altimmune 2020 年 12 月 II

56、 蛋白 VBI-2601(BRII-179)VBI Vaccines/Brii Biosciences 2021 年 02 月 II 蛋白 INO-1800(T101)Inovio 2015 年 05 月 I DNA JNJ-64300535 强生 2018 年 03 月 I DNA GSK3528869 葛兰素史克 2019 年 03 月 I 蛋白 VTP-300(ChAdOx1-HBV)Vaccitech 2021 年 03 月 I 活体载体(ChAdOx1)资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 BRII-877 则是公司于 22 年 7 月从 Vir Biotechnology 最新

57、引进的靶向 HBV 的广泛中和单克隆抗体，处于临床II期开发阶段。临床I期的单药治疗试验结果显示，BRII-877 可以快速显著降低乙肝表面抗原 HBsAg。而此前在临床 IIa 期的结果则表明，BRII-877 与 BRII-835 联合使用具有叠加效果，在 BRII-835 单药可以降低HBsAg 1 log IU/ml 的基础上进一步降低 2 log IU/ml。公司引入该药物至治疗组 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）合中，进一步丰富了公司的乙肝治疗药物矩阵，可以进行更多的药物组合探索，有望提高乙肝患者的功能性治愈率。2.32

58、.3、HIVHIV 治疗药物：治疗药物：可可革新现有给药方案的长效口服革新现有给药方案的长效口服剂剂 HIV 是一种可以造成人体免疫缺陷的 RNA 逆转录病毒，具有极大的危险性。WHO数据显示，2020 年 HIV 造成全球约 68 万人死亡，有近 3800 万人感染 HIV。HIV病毒通过破坏免疫系统，使患者面临严重并发症直至死亡。由于 HIV 病毒可以逆转录插入人类 DNA 中，且具有高度变异性，至今尚无彻底根治 HIV 病毒的治疗药物与疫苗，给全球人类健康与经济造成重大负担。中国 HIV 疫情防控也不容乐观，感染人数处于持续上升状态。截至 21 年 10 月底全国存活感染者约 114万人

59、，较 20 年新增约 9 万人。尽管我国 HIV 疫情处于低流行水平状态，但每年新增近 9 万人，对疫情防控造成一定压力。根据弗若斯特沙利文报告，全球 HIV 药物市场规模较大，2021 年估算规模达近400 亿美元，并将以 4.4%的年复合增速持续增长至 2030 年。中国 HIV 药物市场规模则较小，估计 2021 年仅 4 亿美元，主要原因是中国大部分患者依赖政府提供的免费药品，2019 年自费患者占用药人群比例不足 10%。相较于新一代抗逆转录病毒疗法，中国的免费药物具有上市时间长、疗效低、安全性差等问题，患者选择有限，且药物价格便宜，导致中国 HIV 药物市场规模偏小。随着新一代 H

60、IV 药物进入中国市场，以及整体经济发展导致患者自费意愿提升，中国 HIV药物市场有望迎来快速增长。图图 1313：全球：全球 HIVHIV 药物市场规模（十亿美元）药物市场规模（十亿美元）图图 1414：中国：中国 HIVHIV 药物市场规模（百万美元）药物市场规模（百万美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 虽然目前 HIV 感染无法治愈，但预防 HIV 复制期间逆转录（RT）的药物可以控制病毒载量，减缓疾病的进展，该类疗法称为抗逆转录病毒疗法（ART）。ART药物的主要分为 7 大类：核苷类逆转录酶抑制剂（NRTI）、非核苷类逆转

61、录酶抑制剂（NNRTI）、整合酶抑制剂（INSTI）、蛋白酶抑制剂（PI）、整合酶链转移抑制剂（INSTI）、融合抑制剂（FIs）、CCR5 抑制剂和新型作用机制药物（如 CD4 吸附后抑制剂）。目前最主流的药物组分是 NRTI、NNRTI 与 INSTI，前二者主要通过作用于病毒逆转录酶，阻止 HIV 合成 DNA 而抑制病毒增殖，INSTI 则是抑制 HIV 整合酶的活性，阻断病毒 DNA 整合至宿主 DNA。不同药物作用于 HIV 感染者生活史的不同阶段，可以联合给药从而抑制 HIV 在体内复制。然而由于病毒突变和耐药性，单一药物 ART 治疗下病毒活性抑制失败的可能性很高。一种称为联合

62、抗逆转录病毒疗法（cART）的 ART 将作用于不同病毒靶点的多种药物结合成一个混合体，从而解决了这个问题，已成为全球使用最广泛的HIV 药物。26.4 30.1 32.5 35.3 37 37.6 39.8 42.4 45 47.2 49.3 51.3 53.2 55.1 56.9 58.6 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 1515：HIVHIV 病毒生活史及不同药物作用机理病毒生活史及不同药物作用机理 资料来源：Frontiers in Genetics，光大证券研究所 目前国际主流 HIV 治疗药物是口服复方产品，患者每

63、日口服一次，即可实现对HIV 病毒的多靶点阻断。以吉利德的 Biktarvy 三合一复方片为例，其包含两种NRTI 以及一种 INSTI，对初次治疗的患者可以实现超过 98%的有效抑制，使病毒低于检测水平。Biktarvy 降低患者每日服用多个药片的繁琐步骤，并具有显著的抑制效力与较好的安全性，在 2021 年实现销售收入 86.24 亿美元，成为挤入全球前十大销售药品榜单的 HIV 药物。然而现有疗法仍需患者每日口服，需要极高的依从性。此外患者一旦出现漏服，容易导致病毒水平出现反弹并且变异，从而产生耐药性，影响患者生命安全。对于新一代的长效 HIV 药物需求巨大。BRII-778 和 BRI

64、I-732 是公司自研的 HIV 治疗产品，两者的联合疗法可能成为治疗 HIV 感染的同类首创级每周一次单片治疗的疗法。BRII-778 是 FDA 批准的NNRTI Edurant（盐酸利吡韦林）的延长释放制剂，可以使逆转录酶的构象变化以及功能改变。而 BRII-732 是 Islatravir 前药，口服后可代谢为 EFdA。EFdA-TP在由淋巴细胞和单核细胞组成的人原代外周血单核细胞（PBMC）中具有超过120小时的半衰期，BRII-778 作为 Edurant 延长释放制剂预计会在口服给药的第一天提供可接受的最大浓度，在第 8 天浓度至少等于或者类似于最低有效浓度。药物可作为针对 H

65、IV 感染的靶向组织的替代物，并且每周一次的单片治疗方案有望比目前批准的每日一次的口服治疗方案更能提高患者的依从性，从而更好地抑制病毒复制以及保护患者免疫功能。表表 6 6：20212021 年全球销售额前十的年全球销售额前十的 HIVHIV 药物药物 药品类别药品类别 （技术）（技术）药品名称药品名称 通用名称通用名称 公司公司 20212021 年年 全球销售额全球销售额 （亿美元）（亿美元）专利状态专利状态 （美国）（美国）在美国的在美国的 年度费用年度费用 （美元）（美元）在中国的在中国的 年度费用年度费用 （美元）（美元）cART 制剂 Biktarvy BIC/FTC/TAF 吉利

66、德 86.24 2033 年到期 41,328 6,716 cART 制剂 Genvoya EVG/COBI/FTC/TAF 吉利德 28.79 2029 年到期 42,220 2,354 cART 制剂 Triumeq ABC/DTG/3TC 葛兰素史克 20.53 2027 年到期 38,753 5,256 cART 制剂 Descovy FTC/TAF 吉利德 17.00 2025 年到期 23,546 4,161 cART 制剂 Odefsey FTC/RPV/TAF 吉利德 15.68 2025 年到期 37,619 不适用 整合酶抑制剂 Tivicay DTG 葛兰素史克 15.0

67、6 2027 年到期 23,376 1,789 cART 制剂 Dovato DGT/3TC 葛兰素史克 7.87 2029 年到期 蛋白酶抑制剂 Prezista DRV 强生 6.89 专利已到期 22,507 2,738 cART 制剂 Juluca dolutegravir/rilpivirine 葛兰素史克 5.17 2027 年到期 cART 制剂 Truvada FTC/TDF 吉利德 3.71 专利已到期 5,974 3,477 资料来源：公司招股说明书，各公司 2021 年业绩公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK

68、2137.HK）目前已经上市的 HIV 长效药物有 GSK 下属 ViiV Healthcare 推出的长效注射剂Cabenuva，其组分包含 INSTI 及 NNRTI，患者仅需一个月注射一次替代每日口服，极大地减轻患者负担。该药物有望进一步推进至每两个月注射一次，可以极大地改变现有疗法格局。我国的前沿生物此前也推出艾博韦泰，是全球首个 HIV长效注射剂，但需要一周注射一次，相对用药频率仍然较高。目前在研疗法中具有较高竞争力的则是吉利德的 lenacapavir 与默沙东的islatravir。Lenacapavir 是新型的 HIV 病毒核衣壳抑制剂，可以达到每六个月注射一次就能抑制 HI

69、V 病毒。吉利德已经向 FDA 递交新药申请，一旦获批患者一年只需要注射两次药物。Islatravir 则是一种新型的化合核苷类逆转录酶易位抑制剂，具有很长的半衰期，因此默沙东正在研发体内植入装置，一年仅需换药一次。默沙东还与吉利德联合开发 lenacapavir+islatravir 的组合，其中lenacapavir 作为注射药物，islatravir 作为口服药物。表表 7 7：在研长效：在研长效 HIVHIV 药物药物 药品名称药品名称 通用名称通用名称 剂量剂量 公司公司 临床进展临床进展 首次发表时间首次发表时间 Albuvirtide ABT 每周一次 前沿生物 III 2015

70、 年 2 月 Islatravir MK-8591 每月一次 默克（默沙东）临床暂停 Lenacapavir GS-6207 6 月一次 吉利德 III 2021 年 6 月 Cabotegravir/rilpivirine CAB/RPV 1 月一次/2 月一次 葛兰素史克&强生 III 2021 年 9 月 资料来源：第 11 届国际艾滋病协会艾滋病科学大会(IAS)报告，FDA，clinicaltrials.gov，光大证券研究所 上述长效药物尽管可以极大程度地改善患者依从性，但由于需要到医院进行注射，对习惯居家服用药物的患者会造成很大不便，医院也需改变现有处方及治疗方式。BRII-77

71、8 和 BRII-732 组合有望成为全球领先的 HIV 长效口服制剂，具有较高竞争力。然而受默沙东 MK-8507（NNRTI）+islatravir 长效口服药物的安全性问题影响，腾盛博药的 HIV 口服药物临床处于暂停状态。2.42.4、多重耐药菌多重耐药菌治疗药物治疗药物：应对重大卫生安全隐患的战应对重大卫生安全隐患的战略储备略储备 抗生素是人类 20 世纪最伟大的发明之一，仅青霉素就挽救了上千万人的生命，发明者亚历山大弗莱明因此获得诺贝尔医学奖。但抗生素的滥用，伴随细菌易突变的特性，导致耐药细菌不断出现并对人类健康造成威胁。根据“Global burden of bacterial

72、antimicrobial resistance in 204 countries and territories in 2019”数据，耐药菌直接导致全球死亡人数达 127 万人，已超过艾滋病与疟疾的致死人数。尽管耐药菌种类在变多，抗生素的研发速度却在下降，感染耐药菌的患者面临无药可用的境地。预计到 2050 年，全球每年死于耐药菌的人数将高达 1000 万人。为了应对抗生素种类缺乏的问题，美国奥巴马政府于2012 年签署了鼓励开发抗生素法案，通过延长独占权期限与优先审查等措施，吸引药企加大对新型抗生素的研发投入。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK

73、2137.HK）图图 1616：FDAFDA 历年批准抗生素药物数量历年批准抗生素药物数量（个）（个）资料来源：FDA，光大证券研究所 临床常用的抗生素包括-内酰胺类、氨基糖苷类、多肽类等，其主要作用机理是抑制细菌的蛋白合成、核酸合成或功能、以及细胞壁合成及功能。然而细菌通过突变或从群体中获取突变基因，产生对上述几类抗生素的耐药性。图图 1717：抗生素作用机理：抗生素作用机理 资料来源：Body-，光大证券研究所 耐药菌依据耐药程度可以区分为：1）多重耐药菌（MDR）对三种或以上常见抗菌药耐药；2）广泛耐药菌（XDR）对常见抗菌药几乎全部耐药；3）泛耐药菌（PDR）对所有常见抗菌药都耐药。尽

74、管革兰氏阳性菌与革兰氏阴性菌都可能出现耐药，但在世卫组织列出的 12 种对人类健康构成最大威胁的细菌中，70%为革兰氏阴性菌，相关治疗需求巨大。根据弗若斯特沙利文的预计，中国治疗 MDR 革兰氏阴性菌市场将从 2015 年的20 亿美元，增长至 2025 年的 46 亿美元，CAGR=8.7%。16 14 10 7 5 2 5 8 0246810121416----2021 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 1818：中国中国

75、 MDRMDR 革兰氏阴性菌治疗市场规模革兰氏阴性菌治疗市场规模（十亿美元）（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 我国是全球第一大抗生素消费国，抗生素滥用问题尤为严峻，来自北京大学公共卫生学院的研究表明超一半的抗生素处方都是不合理给药。2020 年全国细菌耐药监测报告显示，我国超过 70%的耐药菌为革兰氏阴性菌，其中检出率前三名的分别是大肠埃希菌（29.7%）、肺炎克雷伯菌（占 20.9%）、铜绿假单胞菌（占12.2%）。针对耐药革兰氏阴性菌，我国主要推行的疗法包括-内酰胺（BL）和-内酰胺酶抑制剂（BLI）、碳青霉烯、四环素和多粘菌素。通常以 BL/BLI 组合及碳青霉烯

76、为一线疗法，四环素作为二线疗法，而多粘菌素作为最后的治疗手段。-内酰胺类药物是使用最为广泛、历史最久的药物，常见药品有青霉素类、头孢菌素类以及新型-内酰胺类（碳青霉烯等），通过抑制细胞壁生成而起作用。耐药细菌通过生成 内酰胺酶水解-内酰胺类药物，产生对此类药物的抗性。因此通过抑制 内酰胺酶，可以恢复 内酰胺对细菌的抑制作用。针对 内酰胺酶产生的耐药性，可以通过研发新一代 内酰胺类药物与 内酰胺酶抑制剂来解决，但现有在研管线数量有限，难以满足国内巨大需求。图图 1919：中国第二代中国第二代 BLIBLI 药物药物 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，光大证券研究所 2.0 2.1 2.2

77、 2.7 3.0 2.7 3.1 3.5 3.9 4.2 4.6 5.0 5.3 5.7 6.1 6.4 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）多粘菌素则是当前面对多重耐药革兰氏阴性菌的最后一道防线，通过与细菌表面的磷脂相互作用而破坏细菌膜。目前临床上仅有多粘菌素 E 及多粘菌素 B 在使用，其使用历史较久，对肾脏及神经系统具有一定毒性，因此患者急需新一代多粘菌素的出现。针对多重耐药的革兰氏阴性菌，腾盛博药从 Qpex引入了新一代BLI BRII-636（注射剂）及 BRII-672（口服剂），以及新一代多粘菌素 BRII-693。BRI

78、I-636 与 BRI-672是新型环状硼酸衍生的 内酰胺酶广谱抑制剂，后者是前者的口服前药，通过抑制 内酰胺酶，恢复多种碳青霉烯类及头孢菌素的活性。BRII-636/BRI-672联合 BL 显示出对耐药菌的有效杀伤性，且对各类 内酰胺酶具有广泛抑制性。图图 2020：BRIIBRII-636636 恢复不同抗生素对耐药菌的有效性恢复不同抗生素对耐药菌的有效性 图图 2121：BRIIBRII-636636 与对照药物对各类与对照药物对各类 內酰胺酶的活性內酰胺酶的活性 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 2222：BRIIBRII-69

79、3693 与对照药物对耐碳青烯类鲍曼不动杆菌活性与对照药物对耐碳青烯类鲍曼不动杆菌活性 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 3 3、中枢神经系统疾病中枢神经系统疾病治疗药物治疗药物：切入产后切入产后抑郁蓝海市场，护航产妇心理健康抑郁蓝海市场，护航产妇心理健康 中枢神经系统（CNS）疾病是全球第二致死病因，随着全球人口趋向老龄化，其对人类健康的危害性也日趋见长。弗若斯特沙利文预测，2019-2029 年间，全球CNS 药物将以 2.5%的年复合增速增长，至 2029 年可达 1591 亿美元。全球主要的 CNS 疾病包括神经病变或疼痛、精神障碍（如抑郁症）、脑血管疾病、癫痫等。敬请参阅最后

80、一页特别声明-21-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）图图 2323：全球全球 CNSCNS 药物市场规模药物市场规模（十亿美元）（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 然而中枢神经系统因不具再生能力、疾病机制复杂、动物模型不可靠等因素，具有研发难、周期长等特点。Tufts 药物开发研究中心对 1995-2007 年间的新药研发统计发现，CNS类药物研发成功率仅6.2%，不到其他药物研发成功率13.3%的一半，因此全球相关药物研发相对迟缓。根据 EvaluatePharma 统计，2019 年 CNS 领域销售额前三的分别是多发性硬化症药物、精神病

81、药物、抗癫痫药物，达 220 亿美元、110 亿美元、100 亿美元，而 2019-2025 年间增长最快的则是精神病药物与抗抑郁类药物，前者将增长至约 200 亿美元，后者则从 52 亿美元上升至 86 亿美元。图图 2424：全球全球 CNSCNS 药物销售额药物销售额（百万美元）（百万美元）资料来源：EvaluatePharma，光大证券研究所 在 CNS 领域，腾盛博药以抑郁症为切入点，主攻产后抑郁症（PPD）治疗。WHO估计，截至 2021 年，全球约有 3.8%的成年人患有抑郁症，患者会出现心情郁闷、对各类活动失去兴趣等表现，严重发作时会导致患者进行轻生行为，是 15-29岁年龄组

82、人群的第四大死因。抑郁症是是全世界主要致残原因，也是造成全球疾病总负担的主要原因，而产后抑郁是抑郁症中一类较为严重的形式。然而产后抑郁治疗手段有限，腾盛博药介入该领域，旨在解决未满足的临床需求。产后抑郁是指产后分娩后出现的抑郁症状，主要由于分娩后体内激素水平的急剧变化引起，主要表现为抑郁、悲伤、烦躁、沮丧、哭泣等。2019 年，产后抑郁影响了超 13%的分娩女性，通常依靠心理咨询与药物进行治疗，然而 FDA 至今仅有一款针对产后抑郁药物 Zulresso 获批上市。因此许多情况下医生根据患者108 112 115 120 125 129 133 137 140 143 147 150 153

83、156 159 162 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）偏好 off-label 使用其他药物，如舍曲林、氟西汀和帕罗西汀。随着人们逐渐意识到产后抑郁与其他抑郁症的区别，开发针对性药物正成为药企的一个研发方向。弗若斯特沙利文预测，全球产后抑郁治疗药物市场规模将于 2029 年达 59 亿美元，2019-2029 年间 CAGR=107.3%。图图 2525：全球产后抑郁治疗药物市场规模全球产后抑郁治疗药物市场规模（十亿美元）（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 Zulresso 作为 FDA 目前唯一批准治疗产后

84、抑郁药物，存在诸多缺点：1）价格昂贵，一个疗程需要 3.4 万美元；2）给药不便，需要长达 60 小时的持续静脉输液；3）安全性差，长时间输液导致患者过度镇静或突然失去意识的风险。对此，腾盛博药正在开发长效注射剂 BRII-296，仅需肌肉单次注射，改变患者的治疗模式，避免住院，更加便捷快速。此外，BRII-296 是缓释肠胃外制剂，注射后药物扩散，达到最大浓度后逐渐降低，提高疗法安全性和患者耐受性。BRII-296治疗中成本低，减轻患者负担，提高医疗资源利用率。并且 BRII-296 口服利用度非常低，不会影响母乳喂养的婴儿。因此，BRII-296 有望成为同类最佳药物。相较现有疗法，腾盛博

85、药的解决方案将更方便、更安全、更易耐受。4 4、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 关键假设：1)中国乙肝患者人数众多，公司的小核酸药物 BRII-835/治疗性疫苗 BRII-179/乙肝病毒中和抗体 BRII-877 治疗组合有望在未来成为重磅产品，预计该产品2025 年上市，2032 年销售达峰，峰期销售额为 81.9 亿元；2)考虑到新冠疫情时期，新冠中和抗体组合 BRII-196 和 BRII-198 具有较大的先发优势，仅考虑中国市场，假设售价 1 万元/疗程，预计 2022 年实现销售额为 2.5 亿元，23-24 年随疫情平缓而迅速

86、下降为 0.8/0.4 亿元；3)预计多重耐药菌药物 BRII-693 于 2026 年上市，于 2031 年销售达峰，峰期销售额为 5.8 亿元；4)预计抑郁症药物 BRII-296 于 2026 年上市，于 2033 年销售达峰，峰期销售额为 13.7 亿元；5)预计 HIV 药物组合 BRII-778 和 BRII-732 将于 2027 年上市，于 2033年销售达峰，峰期销售额为 29.9 亿元。6)依据大分子药物平均毛利率水平，假设公司新冠中和抗体毛利率为 80%。0.0 0.0 0.1 0.3 0.1 1.2 2.0 3.0 4.0 5.0 5.9 6.7 20192020E 2

87、021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）7)预计 2022-2024 年研发开支为 5.19/5.45/5.45 亿元，处于稳定水平；8)预计 2022-2024 年行政及其他开支为 2.19/2.30/2.41 亿元，分别同比增长5%/5%/5%；9)预计 2022-2024 年直接销售及市场推广开支为 0.2/0.05/0.05 亿元，主要考虑新冠中和抗体随疫情缓解需求下降。综合以上假设，我们预测公司 22-24 年收入

88、分别为 2.5/0.8/0.4 亿元，归母净利润分别为-3.66/-5.58/-5.96 亿元。表表 8 8：公司收入结构与盈利预测（百万元）：公司收入结构与盈利预测（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 250 80 40 YOY 0.0%-68.0%-50.0%营业成本 50 16 8 毛利 200 64 32 毛利率 80.0%80.0%80.0%研发费用-876 -495 -519 -545 -545 行政管理费用-103 -208 -219 -230 -241 销售费用 0 0 -20 -5 -5 归母

89、净利润-1190 -4164 -366 -558 -596 资料来源：光大证券研究所预测 4.24.2、相对估值相对估值 公司属于商业化起步不久的创新药公司，该类企业通常无销售收入或有收入但处于亏损状态，因此传统的 PE、PS 等相对估值方法不适用。考虑到创新药公司的价值主要来源于其研发管线，而临床前的分子发现和临床开发均需投入大量资金推动，因此研发投入金额可作为衡量研发力度的参考指标，泽璟制药、百奥泰等科创板 Biotech 公司在首次公开发行股票并在科创板上市发行公告中，均采用了市值/研发费用的估值方法。研发费用估值已经成为创新药公司较为通用的相对估值方法。选取部分与公司业务具有一定相似性

90、的、在港股或科创板上市的抗体药 Biotech公司作为可比公司，包括君实生物、荣昌生物、复宏汉霖、康方生物、康宁杰瑞制药，按照 2022/7/18 的股价，可比公司总市值/2021 年研发投入的平均值为26.4 倍，中值为 25.2 倍。腾盛博药当前市值/2021 年研发投入约为 12.4 倍，在可比公司中处于相对较低的估值水平。表表 9 9：公司相对估值表：公司相对估值表 代码代码 公司公司 2022/2022/7 7/1 18 8 总市值（亿元）总市值（亿元）20212021 年研发投入年研发投入（亿元）（亿元）总市值总市值/研发投入研发投入（倍）（倍）已上市产品已上市产品 部分在研产品部

91、分在研产品 1877.HK 君实生物 522.0 20.69 25.2 特瑞普利单抗 阿达木单抗、PCSK9 单抗、BTLA 单抗、IL-17A单抗、PD-L1 单抗等 9995.HK 荣昌生物-B 261.6 7.11 36.8 泰它西普、纬迪西妥单抗 VEGF/FGF 融合蛋白、间皮素 ADC、PD-L1 单抗等 9926.HK 康方生物-B 165.1 3.08 53.5 NA 派安普利单抗、PD-1/CTLA-4双抗、IL-12/IL-23单抗、PD-1/VEGF 双抗等 2696.HK 复宏汉霖B 84.1 17.64 4.8 利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗 PD-1

92、 单抗、EGFR 单抗等 9966.HK 康宁杰瑞制药-B 56.5 4.81 11.7 PD-L1 单域抗体 PD-L1/CTLA-4 双抗、HER-2 双抗、CD80 融合蛋白等 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）平均值 26.4 中值 25.2 2137.HK2137.HK 腾盛博药腾盛博药 61.5 5 12.4 新冠中和抗体新冠中和抗体 资料来源：Wind、光大证券研究所，港股兑人民币汇率=0.86 4.34.3、绝对估值绝对估值 我们对公司已上市或推进到临床后期的核心产品分别进行 rNPV 估值，然后依次加总得到公司的整体

93、估值。关键假设：1)考虑不同治疗领域的放量节奏差异，抗病毒药物销售额达峰时间假设为上市后57 年，其余药品销售额达峰时间假设为上市后 78 年。药物销售额将在上市后前 12 年呈现较高增速，之后增速逐渐下降，在达峰后呈现负增长态势；2)有国际合作的产品除国内销售额之外，估值时还相应考虑海外合作伙伴销售分成或国内销售对外分成；3)参考市场加权平均资本成本，假设 r=7.5%；4)由于药品始终不断迭代，会面临专利过期、后来的产品竞争等问题，因此假设永续增长率 g=-2%（单个产品的永续增长，并非公司整体情况）；5)已经提交上市申请的药物假设成功率为 100%；处于 III 期临床阶段的较成熟靶点假

94、设成功率为 50%；处于 III 期临床阶段的药物假设成功率为 5%；综合以上假设，我们测算公司整体估值约为 121.2 亿元。表表 1010：公司绝对估值表：公司绝对估值表 药物药物 达峰时间达峰时间 峰值销售额（亿元）峰值销售额（亿元）估值（亿元）估值（亿元）COVID-19 2022 2.5 0.9 HBV 2032 81.9 83.9 MDR 2031 5.8 0.5 PPD 2033 13.7 2.6 HIV 2033 29.9 4.8 现金及现金等价物 28.6 合计 121.2 资料来源：光大证券研究所预测 图图 2626：公司临床后期研发管线销售额预测（亿元）：公司临床后期研发

95、管线销售额预测（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034COVID-19HBVMDRPPDHIV 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）4.44.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 参考其他 biotech 的研发投入相对估值，公司的市值/研发投入比值在行业中相对中等，但由于不同企业之间研发管线差异较大，因此我们采取针对公司

96、研发管线的绝对估值为主要估值参考，给予公司整体估值 121.2 亿元，按照港元兑人民币汇率 0.86 换算约为 140.9 亿港元。根据当前股本 7.23 亿股，对应目标价约为19.5 港元。首次覆盖，考虑公司在肿瘤免疫治疗的研发和销售均有较强的领先优势，且创新集成平台综合实力强大，给予“买入”评级。4.54.5、股价驱动因素股价驱动因素 长期股价催化剂：长期股价催化剂：研发管线持续推进，乙肝功能性治愈药物获批上市；国际化布局进一步拓展。短期股价催化剂：短期股价催化剂：新冠中和抗体上市销售；BRII-179/BRII-835 完成临床 II 期并取得积极结果。5 5、风险分析风险分析 1)1)

97、研发进度不达预期的风险研发进度不达预期的风险 公司的研发管线创新性逐步增强，与之相伴的便是风险逐渐升高，未来临床试验可能有失败的风险，也可能因入组速度、审批速度等导致进度低于预期。考虑到公司估值主要来自于乙肝管线，其最大的风险来自于乙肝药物上市受阻。乙肝病毒由于 cccDNA 的存在，难以从患者体内根除，公司产品可能面临无法长期降低患者体内 HBsAg 水平，进而无法达到功能性治愈的目的。2)2)销售情况不达预期的风险销售情况不达预期的风险 公司的创新药产品需要依靠学术推广实现销售放量，公司尚未有产品上市销售，能否在相关领域将临床价值变现具有一定不确定性。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研

98、究报告 腾盛博药腾盛博药（2137.HK2137.HK）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元利润表（百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 0 0 250 80 40 毛利 0 0 200 64 32 研发开支-876 -495 -519 -545 -545 行政及其他开支-103 -208 -219 -230 -241 直接销售及市场推广开支 0 0 -20 -5 -5 营业利润-1284 -4191 -409 -562 -600 归母净利润-1190 -4164 -366 -558 -596 E

99、PS（元）-1.65 -5.77 -0.51 -0.77 -0.82 资产负债表（百万元资产负债表（百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 物业、厂房及设备 17 13 9 5 2 使用权资产 27 21 11 6 1 无形资产 12 10 7 4 1 其他应收款项及可回收税项 0 0 0 0 0 非流动资产合计 175 198 29 18 6 存货 贸易应收款项 货币资金 1035 2855 2455 2078 1572 流动资产合计 1093 3414 3152 2715 2188 其他应付款项及应计开支 497 219

100、 245 320 261 流动负债合计 575 29 309 388 326 非流动负债合计 2435 20 28 28 28 股东权益合计(含少数股东权益)-1738 3343 2845 2317 1841 现金流量表（百万元现金流量表（百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营运资本变动前之现金流量-875 -575 -323 -470 -503 经营活动所用现金净额-404 -879 -364 -338 -466 投资活动所得现金净额-44 -476 -25 -26 -28 融资活动所得现金净额 660 3230 -1

101、1 -12 -12 现金及现金等价物净增加额 210 1820 -400 -377 -506 期末现金及现金等价物 1035 2855 2455 2078 1572 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月

102、的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析

103、师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作

104、，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的

105、经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均

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