1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 基建建设基建建设 2022 年年 07 月月 24 日日 中国电建（601669）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间开价值重估空间 目标价：目标价：8.9 元元 当前价：当前价：7.61 元元 公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站 80%以

2、上的规划设计、以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额。以上的市场份额。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务，其中，工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右，电力投资与运营业务占营收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中。工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市

3、场。工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场。公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为 6.5:2.2:1.3。从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021 年，三者收入规模 CAGR 各为 18.21%、16.78%、2.85%；从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在 10%以上，而其他电力工程毛利率自 2019 年后逐步下滑，2021 年仅为 5%左右。电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。电力投资与运营：

4、组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。截至 2021年，公司电力运营控股并网总装机容量为 1737.85 万 kW，同比增长 7.68%。2021 年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比 37%、36%、18%、8%，清洁能源装机容量合计占比 82%。公司计划于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机量 3000 万千瓦，而根据其下属企业分解的新能源投产装机任务来看，合计新增规模将达 4850 万千瓦。我们预计十四五期间公司该板块收入有望实现 20%+的复合增速，2025 年收入规模有望超 500 亿。抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能：供需两端

5、皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。2021 年我国抽水蓄能装机规模达 36GW，同比增长 13.24%。2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年），规划提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业2022-2024 三年合计投资额近 1700 亿。考虑到 1）储能需求空间巨大；2）两网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。另外，633 号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证

6、抽蓄电站收益率，有望增强电站运营利润弹性。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入各为 5518.2 亿、6485.7 亿、7314.7 亿，同比各增长 23%、18%、13%，归母净利润各为 101.2亿、120.4 亿、142.0 亿，同比各增长 17%、19%、18%。根据分部估值法，给予 2022 年电力运营板块 25x 估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予 10 x 估值，2022 年目标市值 1352 亿，对应估值 13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展

7、不及预期，现金流恶新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期，现金流恶化风险化风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)448,325 551,819 648,571 731,469 同比增速(%)11.8%23.1%17.5%12.8%归母净利润(百万)8,632 10,116 12,041 14,202 同比增速(%)8.1%17.2%19.0%18.0%每股盈利(元)0.56 0.67 0.79 0.94 市盈率(倍)13 11 10 8 市净率(倍)0.9 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：

8、王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽证券分析师：鲁星泽 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520120001 联系人：郭亚新联系人：郭亚新 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,514,603.51 已上市流通股(万股)1,099,140.16 总市值(亿元)1,152.61 流通市值(亿元)836.45 资产负债率(%)77.67 每股净资产(元)6.14 12 个月内最高/最低价 9.68/4.42 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-26%24%73%123%21/0721/

9、1021/1222/0222/0522/072021-07-232022-07-22中国电建沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们对公司运营业务进行了详细拆分和预测，预计十四五末运营板块收入有望突破 500 亿，并对公司运营及工程两大主业进行了分部估值。行业方面，我们认为当下正处于抽蓄行业供需两端的拐点，行业即将迈入黄金发展期。投资投资逻辑逻辑 能源结构转型下，公司传统业务迎来新机

10、遇，同时积极转型“投建营”一体化，运营板块业绩弹性可期，传统基建公司的估值空间也进一步被打开。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入各为 5518.2 亿、6485.7 亿、7314.7 亿，同比各增长 23%、18%、13%，归母净利润各为 101.2 亿、120.4 亿、142.0亿，同比各增长 17%、19%、18%。根据分部估值法，给予 2022 年电力运营板块 25x 估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予 10 x 估值，2022 年目标市值 1352 亿，对应估值 13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级

11、。zXlUbWmULWoOpPoR7NaO6MtRrRsQmOfQqQrOiNnPtNbRoOuMMYsOnQvPoNnP 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、水利水电龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇水利水电龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇.6（一）全球水利水电行业的领先龙头.6（二）营收与业绩稳步增长，工程承包与勘测设计业务占比最高.7（三）盈利能力较为稳定，现金流呈周期性波动.9 二、二、工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场工程承包与勘测设计：主业

12、稳健增长，能源结构转型诞生新市场.11（一）基础设施工程承包为主要增长点.12（二）水利水电工程承包保持领先优势.13（三）新能源建设诞生新市场.15 三、三、电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营投建营”一体化一体化.16 四、四、抽水蓄能：新型电力系统中不可或缺的维稳器抽水蓄能：新型电力系统中不可或缺的维稳器.21（一）行业：供需两端皆迎拐点，抽水蓄能即将迈入黄金发展期.21（二）公司：抽蓄设计建设经验丰富.26 五、五、剥离地产、发布定增，致力剥离地产、发布定增，致力“投建营投建营”一体化一体化.26（一）剥离地产，轻装上阵.26（二

13、）150 亿定增助力公司战略发展.29（三）聚焦“水能城砂”，致力“投建营”一体化.30 六、六、盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级.30 七、七、风险提示风险提示.31 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构（截至 2022Q1）.7 图表 3 2012-2021 年公司营业总收入及同比增速.8 图表 4 2012-2021 年公司归母净利润及同比增速.8 图表 5 分业务类型占营业收入的比例变动.8 图表 6 分业务类型

14、的毛利率变动.8 图表 7 2021 年公司各主营业务收入占比.8 图表 8 2021 年公司各主营业务毛利占比.8 图表 9 2012-2021 年新签合同金额.9 图表 10 2021 年分业务类型新签合同金额占比.9 图表 11 2021 年公司新签各类能源电力合同金额（亿元）.9 图表 12 公司历年毛利率与净利率情况.10 图表 13 公司历年各项期间费用率情况.10 图表 14 公司历年 ROE 与 ROA 情况.10 图表 15 公司历年资产负债率情况.10 图表 16 公司历年经营性现金流净额情况.11 图表 17 公司历年收现比与付现比情况.11 图表 18 公司历年应收票据

15、及应收账款情况.11 图表 19 工程承包与勘测设计业务营业收入.12 图表 20 工程承包与勘测设计业务毛利率.12 图表 21 工程承包与勘测设计板块分业务营业收入.12 图表 22 工程承包与勘测设计板块分业务毛利率.12 图表 23 2015-2021 年基础设施工程承包业务营业收入.13 图表 24 2015-2021 年基础设施承包业务毛利率.13 图表 25 2015-2021 年新签基础设施业务合同额.13 图表 26 2021 年新签基础设施业务合同分类占比.13 图表 27 2015-2021 年水利水电工程承包业务营业收入.14 图表 28 2015-2021 年水利水电

16、工程承包业务毛利率.14 图表 29 2013-2022E 我国水利建设投资额及同比变动.14 图表 30 2013-2021 年我国水利建设投资额构成.15 图表 31 2015-2021 年我国水电建设投资额及同比变动.15 图表 32 2015-2021 年其他电力工程承包业务营业收入.16 图表 33 2015-2021 年其他电力工程承包业务毛利率.16 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2015-2021 年电力投资与运营营业收入.16 图表 35 2012-202

17、1 年电力投资与运营毛利率.16 图表 36 公司不同类型装机容量及清洁能源装机容量占比.17 图表 37 中国电建“十四五”新增新能源投产装机任务分解.17 图表 38 中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见要点.18 图表 39 中电建新能源集团公司部分装机情况.18 图表 40 公司 2022-2025 年电力投资与运营板块收入预测.20 图表 41 2016-2020 年我国储能电站装机规模.21 图表 42 2020 年我国储能装机规模占比.21 图表 43 2015-2021 年我国抽水蓄能累计装机规模及同比增速.22 图表 44 抽水蓄能中长期发展规划（2021-

18、2035 年）要点.22 图表 45 抽水蓄能电站投产规模中长期规划（GW）.23 图表 46 抽蓄电站建设及投产时间线示意图.23 图表 47 十四五及十五五期间每年新增抽蓄电站规模测算.23 图表 48 抽水蓄能电价政策.25 图表 49 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见主要内容.25 图表 50 中国电建及子公司部分抽水蓄能合同情况.26 图表 51 置入资产具体情况.27 图表 52 置出资产具体情况.28 图表 53 公司转让房地产业务具体交易方案.28 图表 54 募集资金使用计划.29 图表 55 2015-2021 年设备制造与租赁业务营业收入.30 图表 56 201

19、5-2021 年设备制造与租赁业务毛利率.30 图表 57 公司 2022-2024 年各板块收入预测.31 图表 58 公司 2021A-2024E 盈利预测.31 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、水利水电水利水电龙头龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇企业，双碳背景下迎发展新机遇 公司公司为全国为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担特大型综合性工程建设企业集团，承担了了国内大中型水电站国内大中型水电站 80%以上的规划以上的规划设计、设计、65%以上的建设任务，以上的建设任务，

20、占据了全球大中型水利水电建设市场 50%以上的市场份额，在中国乃至世界的水利水电行业具有领先地位。公司发挥在能源电力领域核心优势的同时，不断扩展水资源与环境、城市与基础设施、绿色砂石产业，推动“水能城砂”共同发展与创新融合。（一）（一）全球全球水利水电行业水利水电行业的的领先领先龙头龙头 1988 年，中国水利水电工程总公司成立；2003 年，在此基础上中国水利水电建设集团公司组建，后由国务院国资委直接监管；2009 年，中国水电集团年，中国水电集团整体重组改制之后，整体重组改制之后，联合联合水电顾问集团发起设立中国水利水电建设股份有限公司水电顾问集团发起设立中国水利水电建设股份有限公司，目标

21、打造“中国水电第一品牌”；2011 年 4 月，在深化电力体制改革背景下，中国水电集团实施电网企业主辅分离改革，重组成立中国电建集团；2011 年年 10 月，月，中国水电（中国水电（601669）在上海证券交易所发行上）在上海证券交易所发行上市市，公司承担了国内 65%以上的大中型水利水电工程的建设任务，并积极扩展电力投资与运营业务；2013 年，公司开拓基础设施领域有所成效，控股商业地产开发公司南国置业；2014 年，公司名称由“中国水电”变更为“中国电建”；2015 年，公司通过资产重组，将电建集团旗下水电、风电、勘测设计资产注入；2021 年，公司组建公司组建了了中国电建新中国电建新能

22、源集团能源集团，推动新能源和抽水蓄能规模化扩张；2022 年，公司将持有的房地产板块资产将持有的房地产板块资产与电建集团所持优质电网辅业的相关资产进行置换与电建集团所持优质电网辅业的相关资产进行置换，并拟通过非公开发行股票募集通过非公开发行股票募集 150亿元，投向工程承包、抽水蓄能、风电等新能源项目亿元，投向工程承包、抽水蓄能、风电等新能源项目，进一步提升公司的核心竞争力。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券 公司股权结构集中，国务院国资委为实控人。公司股权结构集中，国务院国资委为实控人。截至 2022Q1，公司前十大流通股东合计持股 68.02%

23、，其中由国务院国资委控股的电建集团持有公司 58.34%的股份，中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有限公司分别持有 2.83%、2.06%的股份，其余股东的持股比例均低于 2%。公司参控股的子公司数量众多，覆盖业务范围广泛，包括建筑施工、勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、机械设备租赁、海外投资建设、货币金融服务、资本投资服务、投资与运营、水污染处理等。中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022Q1）资料来源：wind，公司年报，华

24、创证券（二）（二）营收营收与业绩与业绩稳步增长，工程承包与勘测设计稳步增长，工程承包与勘测设计业务业务占比占比最高最高 上市以来，公司营业收入稳步增长，2012-2021 年营业收入的复合增长率为 15.06%，归母净利润增速略低于营收，2012-2021 年复合增长率为 8.64%。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务。其中：工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右；电力投资与运营业务占营收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高，2012-2015 年增长到 52.9%，之后逐年降低，

25、但仍保持在 40%以上；设备制造与租赁占营业收入的比例在 1%左右，毛利率波动较大，2012-2016 年逐年递减，之后连续四年增长至 2020 年的 36.4%，2021 年受到房屋租赁业务亏损的影响，同比下降 17.08pct 至 19.33%；房地产开发业务占营业收入的 5%-7%，毛利率水平在 20%左右，2021 年下降至11.75%，根据公告，为解决与大股东电建集团的同业竞争问题，公司已将其房地产板块资产置出，并置入优质电网辅业相关资产，2022 年公司报表中将不包含地产板块。在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水能源电力、涉水业务、城市建设与

26、基础设施业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中，“十四五”期间，公司将“聚焦水能城砂，集成投建营”作为重要发展导向，致力于打造中国电建新能源、水务、绿色砂石等品牌业务。中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 2012-2021 年公司营业总收入及同比增速年公司营业总收入及同比增速 图表图表 4 2012-2021 年公司年公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 5 分业务类型占营业收入的比例变动分业务类型

27、占营业收入的比例变动 图表图表 6 分业务类型的毛利率变动分业务类型的毛利率变动 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 7 2021 年年公司各主营业务收入占比公司各主营业务收入占比 图表图表 8 2021 年年公司各主营业务毛利占比公司各主营业务毛利占比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045005000营业总收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%007

28、08090100归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）89.1%86.4%86.7%84.6%82.4%82.2%81.7%81.2%82.7%83.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021工程承包与勘测设计房地产开发电力投资与运营设备制造与租赁其他0%10%20%30%40%50%60%2000021工程承包与勘测设计房地产开发电力投资与运营设备制造与租赁其他工程承包与勘测设计,83.07%房地产开发,6.58%

29、电力投资与运营,4.53%设备制造与租赁,1.46%其他,3.77%工程承包与勘测设计,69.33%房地产开发,5.91%电力投资与运营,14.13%设备制造与租赁,2.15%其他,6.99%中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 新签合同稳步增长，能源电力加速扩张。新签合同稳步增长，能源电力加速扩张。1）2012 年至今，公司新签合同金额年至今，公司新签合同金额稳健稳健增长增长。2021 年已增长至 7802.83 亿元，九年复合增长率为 18.31%，其中新签基础设施业务合同金额 3620

30、亿元，占比 46.39%，新签能源电力业务合同金额 2400 亿元，占比 30.80%，新签水利和水资源与环境业务合同金额 1295 亿元，占比 16.60%。2）新签新签能源电力合同能源电力合同增增速较快速较快。2021 年公司新签能源电力合同 2400 亿，同比+28.6%，其中，风电、常规水电、光伏发电、抽水蓄能电站业务分别占比 36.05%、25.85%、15.83%、8.43%，光伏发电、抽水蓄能业务增速较高，2021 年新签合同额分别同比增长 84.2%、342.9%。图表图表 9 2012-2021 年新签合同金额年新签合同金额 图表图表 10 2021 年分业务类型新签合同金额

31、占比年分业务类型新签合同金额占比 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 11 2021 年公司新签各类能源电力合同金额（亿元）年公司新签各类能源电力合同金额（亿元）资料来源：公司年报，华创证券 （三）（三）盈利能力盈利能力较为稳定，现金流呈周期性波动较为稳定，现金流呈周期性波动 公司盈利水平和费用率均变化不大。公司盈利水平和费用率均变化不大。2015 年后，公司净利率水平基本稳定，大约在 3%3.5%之间，毛利率波动更大一些，如 2016 年、2021 年下滑幅度均在 1pct 以上。费用端也比较稳定，期间费率在2017年后都维持在9%左右，其中管理费率约3%，

32、研发费率约3.5%，财务费率约 2%，销售费率约 0.3%。受 2017 年的降杠杆影响，公司 ROE 和 ROA 近些年呈下滑趋势，2012-2021 年，公司资产负债率由 81%降至 75%，ROE（加权）由 14%降至 8%，ROA 由 2.5%降至 1.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新签合同额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）能源电力业务,30.80%基础设施业务,46.3

33、9%水利和水资源与环境业务,16.60%其他业务,6.21%风电,865.2,36%水电,620.4,26%光伏,379.8,16%抽水蓄能,202.4,8%其他能源电力,332.2,14%中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 公司历年毛利率与净利率情况公司历年毛利率与净利率情况 图表图表 13 公司历年各项期间费用率情况公司历年各项期间费用率情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 14 公司历年公司历年 ROE 与与 ROA 情况情况 图

34、表图表 15 公司历年资产负债率情况公司历年资产负债率情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 现金流呈一定周期性，收现比和付现比均上行。现金流呈一定周期性，收现比和付现比均上行。2016 年后，公司经营性现金流净额几乎每隔一年就会迎来一个高峰，2021 年为 156.24 亿元，同比下降 63.34%，主要原因是按照财务部会计准则的要求，公司将金融资产模式核算的 PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动调整为计入经营活动，而已经办理的结算和投入的成本尚未形成现金流。收现比和付现比均呈逐年上升趋势，2021 年收现比有所下降，约 99%，付现比企稳，约85%。0.0

35、0%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%10%11%12%13%14%15%16%2000021毛利率净利率（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%2000021期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2012 2013 2014 2015 20

36、16 2017 2018 2019 2020 2021ROE（加权）ROA（右轴）70%72%74%76%78%80%82%84%2000021 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 16 公司历年经营性现金流净额情况公司历年经营性现金流净额情况 图表图表 17 公司历年收现比与付现比情况公司历年收现比与付现比情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 18 公司历年应收票据及应收账款

37、情况公司历年应收票据及应收账款情况 资料来源：wind，华创证券 二、二、工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场 公司公司工程承包与勘测设计业务工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为年三者营收规模比例大概为 6.5:2.2:1.3。1）从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021 年，三者收入规模 CAGR 各为 18.21%、16.78%、2.85%

38、。2）从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在 10%以上，而其他电力工程毛利率自 2019 年后逐步下滑，2021 年仅为 5%左右。0.001.002.003.004.005.006.000.00100.00200.00300.00400.00500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营性现金流净额（亿元，左轴）经营性现金流净额与归母净利润之比（右轴）0.82 0.92 0.91 0.89 0.95 0.91 0.94 0.98 1.04 0.99 0.70 0.78 0.75 0.69 0.73 0

39、.76 0.77 0.84 0.85 0.85 0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.051.000202021收现比付现比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%005006007008002000021应收票据及应收账款（亿元，左轴）应收票据及应收账款与营业收入之比（%，右轴）中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

40、（2009）1210 号 12 图表图表 19 工程承包与勘测设计业务营业收入工程承包与勘测设计业务营业收入 图表图表 20 工程承包与勘测设计业务工程承包与勘测设计业务毛利率毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 21 工程承包与勘测设计板块分业务营业收入工程承包与勘测设计板块分业务营业收入 图表图表 22 工程承包与勘测设计板块分业务毛利率工程承包与勘测设计板块分业务毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（一）（一）基础设施工程承包基础设施工程承包为为主要主要增长点增长点 基础设施工程承包业务为工程承包与勘测设计业务的基础设

41、施工程承包业务为工程承包与勘测设计业务的主要主要增长点。增长点。公司的基础设施业务涵盖公路、铁路、轨道交通、市政、房屋建设、水环境等多个领域。2015-2021 年基础设施工程承包业务的营业收入稳步增长，由 853 亿元增长至 2327 亿元，六年 CAGR 为18.21%，占该项营业收入的比例相应由 50.47%增长到 65.23%；基础设施工程承包业务的毛利率保持在 10%-11%左右，2021 年同比下降 1.33pct 至 10.22%，我们认为可能与公司加快推进基础设施业务与城镇化建设发展有关。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0

42、002,5003,0003,5004,000200021工程承包与勘测设计业务营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）13.03%11.49%12.57%12.52%11.48%10.98%10.92%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2000210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021基础设施工程承包水利水电工程承包其他电力工程承包4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%201

43、52001920202021基础设施工程承包水利水电工程承包其他电力工程承包 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23 2015-2021 年基础设施工程承包业务营业收入年基础设施工程承包业务营业收入 图表图表 24 2015-2021 年基础设施承包业务毛利率年基础设施承包业务毛利率 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 新签基础设施业务合同额新签基础设施业务合同额与收入与收入增长基本增长基本一致一致。公司新签基础设施业务合同额保持逐

44、年稳定的增长态势，由 2015 年的 1353.51 亿元增长到 2021 年的 3620 亿元，六年 CAGR 为17.82%，与收入增速较为匹配，且 2017、2019、2020 三个增速高点也与收入保持一致。2021 年公司新签基础设施业务合同金额为 3620 亿元，同比增长 9.23%，其中新签房屋建设业务合同金额 1067.2 亿元，占比 29.48%，新签市政建设业务合同金额 1031.8 亿元，占比 28.50%，新签公路建设、铁路建设业务合同金额分别为 621.6 亿元、479 亿元，占比17.17%、13.23%。图表图表 25 2015-2021 年新签基础设施业务合同额年

45、新签基础设施业务合同额 图表图表 26 2021 年新签基础设施业务合同分类占比年新签基础设施业务合同分类占比 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 （二）（二）水利水电工程承包水利水电工程承包保持领先优势保持领先优势 公司承担了我国公司承担了我国 80%以上大中型水电站的规划设计任务、以上大中型水电站的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全以上的建设任务，占有全球球 50%以上的大中型水利水电建设市场，以上的大中型水利水电建设市场，具备水利水电规划、设计、施工等产业链一体化优势，在中国及全球的水利水电行业均处于领先的地位。水利水电工程承包作为公司的传统优势项目，营业

46、收入保持稳定，基本在 700 亿元左右，2015-2021 年的 CAGR 为2.85%，2021 年实现营业收入 773 亿元，同比增长 15.33%；该项业务的毛利率在工程承包与勘测设计业务中相对较高，保持在 12%左右。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500200021基础设施工程承包营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%2000210%5%10%15%20%25%30

47、%050002500300035004000200021新签基础设施业务合同（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）房屋建设业务,29.48%市政建设业务,28.50%公路建设业务,17.17%铁路建设业务,13.23%其他,11.61%中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 27 2015-2021 年水利水电工程承包业务营业收入年水利水电工程承包业务营业收入 图表图表 28 2015-2021 年水利水电工程承包业务年水

48、利水电工程承包业务毛利率毛利率 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 水利水电合计市场规模近万亿，公司市占率仍有较大提升空间。水利水电合计市场规模近万亿，公司市占率仍有较大提升空间。2021 年稳增长背景下，水利投资发力明显年稳增长背景下，水利投资发力明显。1）2013-2021 年我国水利建设投资额稳年我国水利建设投资额稳中有增，中有增，8 年年 CAGR 为为 9.16%，2021 年全年完成水利建设投资 7576 亿元，同比减少 7.40%。水利建设投资主要组成部分为建筑工程，其占比超过 70%，另外，安装工程、设备及各类工器具购置分别占比约 4%、3%，移民征地补

49、偿等其他投资的占比接近 20%。2）2022 年规划年规划水利建设投资额水利建设投资额有望达万亿规模有望达万亿规模，同比增速最高达，同比增速最高达 30%。根据水利部表示，2022 年全国要完成水利建设投资超过 8000 亿、争取达到一万亿，最高增速将达 30%；2022 年 1-5 月，全国已完成水利投资 3108 亿元，较去年同期增长 54%。图表图表 29 2013-2022E 我国我国水利建设投资额水利建设投资额及同比及同比变动变动 资料来源：水利部，全国水利发展统计公报，华创证券 -10%-5%0%5%10%15%20%005006007008009002015

50、2001920202021水利水电工程承包营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%200021水利水电工程承包-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000水利建设投资额（左轴，亿元）同比增速（%，右轴）中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 30 2013-2021 年我国水

51、利建设投资额构成年我国水利建设投资额构成 资料来源：水利部，华创证券 水电建设投资水电建设投资存在一定波动，近几年年投资规模约存在一定波动，近几年年投资规模约 800 亿亿1000 亿。亿。2016 年年起起，国，国内水电内水电投资稳步增加，投资稳步增加，2020 年突破千亿，年突破千亿，2021 年小幅下降至年小幅下降至 988 亿元。亿元。图表图表 31 2015-2021 年我国水电建设投资额及同比变动年我国水电建设投资额及同比变动 资料来源：国家能源局，华创证券 （三）（三）新能源建设诞生新市场新能源建设诞生新市场 新能源和抽水蓄能业务是公司新能源和抽水蓄能业务是公司战略转型的战略转型

52、的重要发力点。重要发力点。公司的其他电力承包业务主要包括风电业务、光伏发电业务、抽水蓄能电站业务等，大部分为新能源相关业务。2021 年公司其他电力工程承包业务实现营业收入 467 亿元，同比增长 20.69%；毛利率为5.02%，同比下降 1.8pct，我们认为可能与人工、原材料及物流价格等持续上涨有关。2021年公司新签能源电力合同额为 2400 亿元，其中 60.31%为新能源业务，具体来看，新签风电、光伏发电、抽水蓄能电站业务合同金额分别为 865.2 亿元、379.8 亿元、202.4 亿元，同比各增长 29.8%、84.2%、342.9%，公司为抽蓄建设的绝对龙头，随着抽蓄行业的发

53、展迈入黄金阶段，未来有望充分受益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020建筑工程占比（%）安装工程占比（%）设备及各类工器具购置占比（%）其他（包括移民征地补偿等）占比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080052001920202021水电建设投资额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

54、16 图表图表 32 2015-2021 年其他电力工程承包业务营业收入年其他电力工程承包业务营业收入 图表图表 33 2015-2021 年其他电力工程承包业务毛利率年其他电力工程承包业务毛利率 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 三、三、电力投资与运营：电力投资与运营：组建中电建新能源集团组建中电建新能源集团，构建构建“投建营投建营”一体化”一体化 电力投资与运营电力投资与运营业务业务规模规模稳定稳定增长增长，盈利盈利水平水平较高较高。1）从营业收入来看，）从营业收入来看，电力投资与运电力投资与运营营逐年逐年增长，占总营业收入的比例为增长，占总营业收入的比例为 3%

55、-5%左右。左右。2015-2018 年该项业务营业收入增速较快，三年 CAGR 为 28.58%，2018-2021 年增速有所放缓，三年 CAGR 为 12.17%；2）从毛利率来看，该项业务的毛利率在所有业务中最高从毛利率来看，该项业务的毛利率在所有业务中最高。2015 年毛利率水平近 53%，之后逐年下降但仍保持在 40%以上，2021 年毛利率为 40.82%，同比下降 7.02pct，主要原因是部分水电站来水偏枯，电煤供应趋势紧张导致发电燃煤成本的增长幅度超过电价增长幅度。图表图表 34 2015-2021 年电力投资与运营营业收入年电力投资与运营营业收入 图表图表 35 2012

56、-2021 年电力投资与运营毛利率年电力投资与运营毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 截至截至 2021 年，公司控股并网年，公司控股并网总总装机容量为装机容量为 1737.85 万万 kW，同比增长，同比增长 7.68%，2016-2021年的 CAGR 为 9.48%。2021 年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比37.30%、36.16%、18.18%、8.35%，清洁能源装机容量合计占比 81.82%。分类型来看分类型来看，2016-2021 年公司水电装机容量的 CAGR 为 4.27%，增长率较为平稳；风电、水电装机容量的复合增速则分别

57、达到 11.85%、14.44%；太阳能光伏发电装机容量增长最为迅速，5年 CAGR 为 19.73%。根据公司 2022 年投资计划，能源电力中的新能源项目投资为 483.32亿元，计划开工新能源装机容量超过计划开工新能源装机容量超过 1000 万千瓦万千瓦，计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400450500200021其他电力工程承包营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%200182019

58、20202021其他电力工程承包0%10%20%30%40%50%60%0500200021电力投资与运营营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%55%200021电力投资与运营 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 容量约为 500 万千瓦。图表图表 36 公司不同类型装机容量及清洁能源装机容量占比公司不同类型装机容量及

59、清洁能源装机容量占比 资料来源：公司年报，华创证券 根据电建股份于 2021 年年初印发的中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见，公司预计将于“十公司预计将于“十四五四五”期间期间在在境内外新增控股投产风光电装机容量境内外新增控股投产风光电装机容量 3000 万万千瓦，而根据文件对下属千瓦，而根据文件对下属企业企业分解的新能源投产装机任务来看，合计的新增规模将达分解的新能源投产装机任务来看，合计的新增规模将达4850 万千瓦万千瓦。同时，公司还积极布局集中式新能源、储能、地热等新兴业务，关注氢能、碳汇和碳交易市场。图表图表 37 中国电建“十四五”新增新能源投产装机任务分解中国

60、电建“十四五”新增新能源投产装机任务分解 中国电建“十四五”新增新能源投产装机任务分解中国电建“十四五”新增新能源投产装机任务分解 子企业子企业 新增控股投产装机目标（万新增控股投产装机目标（万 kW）水电顾问 400 水电新能源 400 甘肃能源 200 电建水电开发公司 200 北京院 150 华东院 300 西北院 200 中南院 300 成都院 200 贵阳院 200 昆明院 300 河北院 100 华中院 100 江西院 100 福建院 100 上海院 100 74%76%78%80%82%84%86%0050060070020019202

61、02021水电装机容量（万kW）风电装机容量（万kW）火电装机容量（万kW）太阳能光伏发电装机容量（万kW）清洁能源装机容量占比(%)中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 四川院 100 贵州院 200 吉林院 100 青海院 100 湖北工程公司 100 贵州工程公司 200 江西电建 200 水电七局 100 水电十四局 100 西部建投公司 100 南方投资公司 100 北方投资公司 100 合计合计 4850 资料来源：中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见，华创证券

62、 公司重组整合新能源项目，公司重组整合新能源项目，构建构建“投建营”一体化。“投建营”一体化。2021 年 12 月 21 日，公司董事会审议通过了关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案，以中国水电建设集团新能源开发有限责任公司为平台，对下属控股子公司中国水电工程顾问集团有限公司以及其他下属控股子公司的新能源项目公司进行重组整合，完成后将公司更名为“中国电建新能源集团有限公司”。董事长丁焰章提出，电建新能源集团组建完成后，新能源投运装机超新能源投运装机超过了过了 700 万千瓦万千瓦，是集团公司由建筑为主向“投建营”一体化发展的重大战略布局。图表图表 38 中国电力建设集团（股份）有限公司新

63、能源投资业务指导意见中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见要点要点 中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见要点中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见要点 发展目标“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量新增控股投产风光电装机容量 3000 万万 kW。主要内容 1)扩大新能源投资主体范围：除水电新能源公司、水电顾问公司、电建水电开发公司、甘肃能源公司等电力类投资专业公司外，允许其他类型的子公司参与境内新能源项目投资；2)分解下达新增控股投产装机目标任务，各子企业于每年 2 月底报送上一年度完成情况；落实国家新能源补贴资金及时

64、到位；3)鼓励开展资产经营型新能源投资项目、资产服务型带动 EPC 的新能源项目、投资综合能源服务示范区域与多能互补项目、疆外新能源投资业务。保障措施 1）强化集团层面高端营销战略支持；2）调整新能源投资项目收益管控要求：将新投补贴类新能源投资项目的收益控制指标由“资本金财务内部收益率10%”暂调整为“资本金财务内部收益率8%”，平价或低价新能源投资项目，暂定为7%，境外新能源项目暂定为8%；3）加大新能源投资激励力度。资料来源：中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见，华创证券 图表图表 39 中电建中电建新能源新能源集团公司部分集团公司部分装机装机情况情况 分类分类 时间时间

65、 项目名称项目名称 总装机规模总装机规模 风电风电 2021/6/25 酒泉千万千瓦级风电基地建成仪式 总装机容量 1045 万 kW 2021/11/14 湖南省桂阳县欧阳海风电场一期工程并网发电 总装机容量 5 万 kW 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2021/12/23 湖南新化吉庆分散式风电项目全容量并网发电 计划总装机 3.96 万 kW 2021/12/26 河南三门峡分散式风电项目全容量并网发电 总装机容量 1 万 kW 2021/12/20 河北张北水泉风电项目首批风

66、电机组并网发电 总装机容量 9.97 万 kW 2022/1/3 甘肃瓜州安北第一风电场 200GW 功率并网发电 总装机容量 40 万 kW 2022/3/4 靖远县风光发电及配套项目投资开发框架协议书 计划风力发电 60 万 kW 2022/4/9 甘肃安北第一风电场全容量并网发电 总装机规模 20 万 kW 2022/3/31 甘肃瓜州安北第五风电场全容量并网 总装机容量 20 万 kW 光伏发电光伏发电 2022/1/29 色达县超高海拔“1+N”光伏发电实证基地项目投资框架协议 计划总装机 30 万 kW 2022/3/4 靖远县风光发电及配套项目投资开发框架协议书 计划光伏发电 1

67、00 万 kW 2022/4/15 齐齐哈尔市昂昂溪区 30 万千瓦光伏项目 计划光伏发电 30 万 kW 风光水储风光水储 2022/3/31 上栗县综合能源基地项目战略合作协议 计划综合能源 120 万 kW 资料来源：中电建新能源集团公司官网，华创证券 电力投资与运营板块收入预测电力投资与运营板块收入预测：公司电力投资与运营板块分为四项业务，分别为水电、风电、太阳能光伏发电、火电业务，我们将各个业务板块进行收入拆分，结合细分行业的发展情况并选取可比公司进行盈利预测。通过我们的分业务测算，2021 年估算的电力投资与运营业务收入为 204.04 亿元，与公司 2021 年年报披露该项业务的

68、 203.41 亿的营业收入基本一致，按此方法估算，预计 2025 年该板块营收规模将超 500 亿。1）2022-2025 年的预计装机规模年的预计装机规模 假设假设 1：风光装机规模：风光装机规模 公司“十四五”新能源投资计划对 2021-2025 年的风光装机投资规模进行布局，提出“十四五”期间投产风光电装机容量 3000 万 kW，而对控股子公司的分解下达任务中对新增风光电的投产目标为合计 4850 万 kW，这里我们取新增 3000 万 kw 保守估计，即 2025年底风光合计装机规模将达 3657.5 万千瓦，2021-2025 年复合增速为 47%。假设假设 2：水电装机规模：水

69、电装机规模&火电装机规模火电装机规模 我们假设公司 2022-2025 年水电和火电装机规模保持不变。2）发电时长）发电时长 2021 年起，国家发改委对光伏发电、风电等新能源的上网价格政策进行了调整，并给出了 2021 年各省新建光伏发电、风电项目的指导价。根据能源安全战略研究院的我国电力发展与改革形势分析（2022）中的全国发电设备利用小时数的数据，2021 年水电/风电/太阳能光伏发电/火电的年发电小时数分别为 3622/2232/1281/4448 小时，并假设 2022-2024 年保持发电小时数不变。3）上网电价上网电价 选取代表性上市公司估计分业务的上网电价，水电业务以长江电力在

70、 2021 年报上公布的水电上网电价0.2656元/kWh为标准，风电电价参考节能风电2021年风电上网电价0.4643元/kWh，太阳能光伏发电业务选择太阳能的 2021 年报中光电电价 0.8520 元/kWh，而火 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 电业务以华能国际的 2021 年年报披露的火电上网电价 0.4319 元/kWh 为标准，并假定2022-2024 年保持该电价水平。综上，我们测算公司 2022-2025 年电力投资与运营的营业收入为 242/299/382/505

71、亿元。图表图表 40 公司公司 2022-2025 年电力投资与运营板块收入预测年电力投资与运营板块收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电力投资与运营营业收电力投资与运营营业收入（亿元）入（亿元）203.41 242.37 298.88 382.21 505.09 YoY 7.88%19.15%23.32%27.88%32.15%水电业务水电业务 水电装机规模（万kW）648.24 648.24 648.24 648.24 648.24 YoY 1.23%0.00%0.00%0.00%0.00%年发电小时数（h）3622 3622 3622 3622 3622

72、YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%水电电价（元/kWh)0.26563 0.26563 0.26563 0.26563 0.26563 YoY 水电业务收入（万元）62.37 62.37 62.37 62.37 62.37 风电业务风电业务 风电装机规模（万kW）628.45 944.99 1411.75 2100.03 3114.94 YoY 18.95%50.37%49.39%48.75%48.33%年发电小时数（h）2232 2232 2232 2232 2232 YoY 0%0%0%0%风电电价（元/kWh)0.4643 0.4643 0.4643 0.4643 0.46

73、43 YoY 风电业务收入（亿元）65.13 97.93 146.30 217.63 322.81 太阳能光伏发电业务太阳能光伏发电业务 太阳能光伏发电装机规模（万 kW）145.16 195.75 270.35 380.35 542.56 YoY 12.39%34.85%38.11%40.69%42.65%年发电小时数（h）1281 1281 1281 1281 1281 YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%光伏发电电价（元/kWh)0.852 0.852 0.852 0.852 0.852 YoY 光伏发电业务收入（万元）15.84 21.36 29.51 41.51 59.2

74、2 火电业务火电业务 火电装机规模（万kW）316 316 316 316 316 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 YoY 年发电小时数（h）4448 4448 4448 4448 4448 YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%火电电价（元/kWh)0.43188 0.43188 0.43188 0.43188 0.43188 YoY 火电业务收入（万元）60.70 60.70 60.70 60.70 60.70 资料来源：王雪辰、崔晓利我国电力发展与改革形势分析（2022

75、），能源安全新战略研究院，北极星售电网，节能风电年报，太阳能年报，华能国际年报，长江电力年报，华创证券测算 四、四、抽水蓄能抽水蓄能：新型电力系统中不可或缺的维稳器新型电力系统中不可或缺的维稳器（一）（一）行业行业：供需两端皆迎拐点，供需两端皆迎拐点，抽水蓄能即将迈入黄金发展期抽水蓄能即将迈入黄金发展期 抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。广义上，储能可以分为电储能、热储能和氢储能三类，其中电储能是目前最主要的储能形式。电储能中，根据储存的原理不同可以分为电化学储能和机械储能。1）电化学储能要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等。2）机

76、械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。根据 CNESA的不完全统计，截至 2020 年底，全国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，其中，抽水蓄能的累计装机规模达到 32GW，占比接近 90%。2021 年我国抽水蓄能装机规模达36GW，同比增长 13.24%。图表图表 41 2016-2020 年我国储能电站装机规模年我国储能电站装机规模 图表图表 42 2020 年我国储能装机规模占比年我国储能装机规模占比 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：CNESA，储能产业研究白皮书2021，华创证券 0%5%10%15%20%055402

77、00192020我国储能电站装机规模（GW，左轴）装机规模同比增速（%，右轴）我国装机规模在全球的占比（%，右轴）抽水蓄能,89.30%电化学蓄能,9.20%熔融盐储热,1.50%压缩空气储能,0.03%飞轮储能,0.01%中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 43 2015-2021 年年我我国抽水蓄能累计装机规模及同比增速国抽水蓄能累计装机规模及同比增速 资料来源：国家能源局，CNESA，前瞻产业研究院，华创证券 抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运

78、规模各翻一番抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运规模各翻一番。2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年），规划提出 2025 年、年、2030 年年全国抽蓄投产规模将分别达到全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。同时，该规划还强调要加强项目布局和储备，中长期规划的重点实施项目和储备项目规模各为中长期规划的重点实施项目和储备项目规模各为421GW、305GW，其合计规模远大于 2030 年规划，项目储备充足。2022 年 3 月发布的“十四五”现代能源体系规划中指出，力争到 2025 年，抽水蓄能

79、装机容量达到 62GW以上，在建装机容量达到 60GW 左右。中国电建董事长丁焰章在发展抽水蓄能推动绿色发展中称，“十四五”期间重点实施“双两百工程”，将在将在 200 个市、县开工建设个市、县开工建设 200个以上的抽水蓄能项目，开工目标个以上的抽水蓄能项目，开工目标 2.7 亿千瓦亿千瓦，在开工的重点项目中，中国电建将承担，在开工的重点项目中，中国电建将承担85%以上的项目勘测设计工作。以上的项目勘测设计工作。图表图表 44 抽水蓄能中长期发展规划（抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）要点年）要点 抽水蓄能中长期发展规划（抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）要点年）

80、要点 发展现状发展现状 截至 2021 年 9 月，全国已投产的抽水蓄能电站总装机量约 3249 万千瓦，主要分布在华东、华北、华中和广东；在建的抽蓄电站总装机量约 5513 万千瓦，其中 60%分布在华东和华北 发展目标发展目标 到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业 区域区域布局布局 重点布局在“三北”地区。华北地区重点布

81、局在河北、山东等省；华北地区重点布局在河北、山东等省；华东地区重点布局在浙江、安徽等省，南方地区重点布局在广东和广西；华中地区重点布局在河南、湖南、湖北等省 加强项目布局及储备加强项目布局及储备 中长期规划布局重点实施项目 340 个，总装机容量约 4.21 亿千瓦；储备项目 247 个，总装机规模约 3.05 亿千瓦 市场化发展市场化发展 鼓励社会资本投资建设抽水蓄能，推动电站平等参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市场或辅助服务补偿机制 资料来源：国家能源局，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05540200

82、021我国抽水蓄能累计装机规模（GW，左轴）同比增速（%，右轴）中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 45 抽水蓄能电站投产规模中长期规划（抽水蓄能电站投产规模中长期规划（GW）资料来源：国家能源局，华创证券 我们保守估计我们保守估计未来未来行业行业三年合计投资额近三年合计投资额近 1700 亿。亿。根据国家能源局，截至 2021 年全国已投运抽蓄电站规模达 36GW，若按照 2025 年、2030 年累计各完成 62GW、120GW 的目标，则预计十四五、十

83、五五的年均新投运规模各为 6.5GW、11.6GW，假设单瓦投资额6 元，则年均投资额各为 390 亿、696 亿，但该种测算方法忽略了抽蓄电站投资周期较长但该种测算方法忽略了抽蓄电站投资周期较长的动态变化，的动态变化，例如十五五的投运项目大多已经在十四五期间开始建设，产生投资，另外，同时每年也可能存在新启动的项目（至少 6 年后才可投运），而这些因素均未纳入考虑。我们这里换用另一种测算方法我们这里换用另一种测算方法：假设抽蓄电站平均建设周期假设抽蓄电站平均建设周期 7 年，同时假设每年的完成年，同时假设每年的完成进度是平均的，单瓦投资仍按进度是平均的，单瓦投资仍按 6 元测算，则当年的投资完

84、成额约等于（当年投运电站总元测算，则当年的投资完成额约等于（当年投运电站总投资投资+未来未来 6 年年投运电站总投资额）投运电站总投资额）/7，根据该方法，预计，根据该方法，预计 2022-2024 年投资完成额各为年投资完成额各为521 亿、亿、565 亿、亿、609 亿元亿元，合计，合计 1695 亿亿。图表图表 46 抽蓄电站建设及投产时间线示意图抽蓄电站建设及投产时间线示意图 资料来源：华创证券 图表图表 47 十四五及十五五期间每年新增抽蓄电站规模测算十四五及十五五期间每年新增抽蓄电站规模测算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

85、9E 2030E 根据中长期规划测算的每年新投运抽蓄电站规模（万千瓦）650 650 650 650 1160 1160 1160 1160 1160 根据中长期规划测算的 22-24年投资完成额（亿元）521.14 564.86 608.57 资料来源：国家能源局，华创证券测算 我们认为规划仅为保底需求，实际推进情况可能好于预期。我们认为规划仅为保底需求，实际推进情况可能好于预期。1）储能需求巨大：）储能需求巨大：根据国家34060802020212025E2030E 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

86、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 电网公司总工程师陈国平表示，“2030 年中国要想实现 12 亿千瓦的新能源装机容量，至少需要匹配 2 亿千瓦的储能”；2）两网规划高于全国：）两网规划高于全国：根据国家电网和南方电网各自的中长期规划，预计十四五、十五五期间二者合计新投产的抽蓄电站规模可分别达到 33GW、65GW，同样高于全国规划，且各发电集团、地方国资的规划并未考虑在内；3）建设成）建设成本可能会逐渐走高：本可能会逐渐走高：抽蓄电站建设成本会根据地理条件不同而差异较大，一般适合建设的区域会更早的开工，例如十一五、十二五投产的抽蓄电站，平均成本多在 35 元/W，

87、而目前在建的抽蓄电站平均成本已经超过 6 元，加上人工成本也在不断上涨，预计之后的建设成本会逐渐走高。633 号文出台厘清成本传导机制，号文出台厘清成本传导机制，进一步保证进一步保证抽蓄电站收益率。抽蓄电站收益率。2021 年 4 月 3 日，国家发改委发布 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见（发改价格2021633 号），强调“以两部制电价政策为主体，进一步完善抽水蓄能价格形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，同时强化与电力市场建设发展的衔接，逐步推动抽水蓄能电站进入市场”，其中主要变化在于容量电价其中主要变化在于容量电价传导方式疏通传导方式疏通、保证保证电站

88、电站 6.5%的内部收益率的内部收益率、电量电价依然不贡献主要利润，鼓励市场电量电价依然不贡献主要利润，鼓励市场化定价化定价。633 号文的出台再一次明确了抽水蓄能电站执行两部制电价的价格机制，并且对两部制电价的细节进行了明确，提高了两部制电价的可操作性，也对于抽水蓄能电站的运营提供了更多的激励，成为了我国抽水蓄能电价机制形成过程中具有里程碑意义的文件。1）完善容量电价核定机制：完善容量电价核定机制：按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，电站经营期按40 年核定，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定。建立容量电费纳入输配电价回收的机制，政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付

89、，纳入省级电网输配电价回收，完善容量电费在多个省级电网以及特定电源和电力系统间的分摊方式。2）以竞争性方式形成电量电价：以竞争性方式形成电量电价：在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算；在电力现货市场尚未运行的地方，抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行；需要在多个省区分摊容量电费的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电费分摊比例分摊至相关省级电网。不过，电量电价的角色仍和之前保持一致，不贡献主要利润，根据文件，“鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅

90、助服务补偿机制，上一监管周期内形成的相应收益，以及执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担”。中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 48 抽水蓄能电价政策抽水蓄能电价政策 资料来源：国网新源研究院 图表图表 49 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见主要内容关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见主要内容 核心要点核心要点 主要内容主要内容 完善容量电价核定机制完善容量电价核定机制

91、1）按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，电站经营期按 40 年核定，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定。2）建立容量电费纳入输配电价回收的机制，政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付，纳入省级电网输配电价回收，完善容量电费在多个省级电网以及特定电源和电力系统间的分摊方式。以竞争性方式形成电量电价以竞争性方式形成电量电价 1）在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算；2）在电力现货市场尚未运行的地方，抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价

92、执行；3）需要在多个省区分摊容量电费的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电费分摊比例分摊至相关省级电网。4）鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅助服务补偿机制，上一监管周期内形成的相应收益，以及执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担。资料来源：国家发改委关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见，华创证券 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 （二）（二）公司公司：抽蓄设计建设经验丰富：抽蓄设

93、计建设经验丰富 中国电建作为最早从事抽蓄电站设计和建设的公司，参与了国内大部分的抽蓄电站规划或建设工作，具有勘测设计、建设施工、运营管理的全产业链一体化优势，在国内抽水在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约蓄能规划设计方面的份额占比约 90%，承担建设项目份额占比约，承担建设项目份额占比约 80%。水电十二局已经深耕抽水蓄能领域 20 余年，参与建设我国 23 座抽水蓄能电站，2022 年签订浙江天台抽水蓄能电站主体工程施工合同，计划总装机容量 170 万 kW，单台容量 42.5 万 kW，单机容量在国内抽水蓄能电站排名第一。2022 年计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量 500万 k

94、W。图表图表 50 中国电中国电建及子公司部分抽水蓄能合同情况建及子公司部分抽水蓄能合同情况 时间时间 子公司子公司 抽水蓄能项目抽水蓄能项目 计划计划规模规模 2022/5/30 水电八局 广西南宁抽水蓄能电站南宁抽蓄上库土建工程 计划装机 120 万 kW 2022/5/25 水电一局 新疆哈密抽水蓄能电站水库工程项目 计划装机 120 万 kW 2022/5/24 水电十二局 浙江天台抽水蓄能电站主体工程施工合同 计划装机 170 万 kW 2022/5/20 中国电建 云阳建全抽水蓄能电站 计划装机 120 万 kW 2022/5/13 成都院 两河口混合式抽水蓄能项目 计划装机 60

95、 万 kW 2022/3/9 西北院 甘肃省天水市黄龙抽水蓄能电站 计划装机 180 万 kW 2022/3/29 华东院 福建三明梅列抽水蓄能电站 计划装机 120 万 kW 2022/2/24 北京院 三峡能源阜新海州露天矿抽水蓄能项目 计划装机 120 万 kW 2021/11/27 中国电建 山西平顺抽水蓄能项目 计划装机 120 万 kW 2021/11/11 中国电建 宜都抽水蓄能项目 计划装机 120 万 kW 2021.9.14 贵阳院 广西南宁抽水蓄能电站主体工程监理 计划装机 120 万 kW 2021/1/7 水电四局 河北易县抽水蓄能电站 计划装机 120 万 kW 资

96、料来源：北极星电力新闻网，华创证券 五、五、剥离地产、发布定增，剥离地产、发布定增，致力“投建营”一体化致力“投建营”一体化（一）（一）剥离地产，轻装上阵剥离地产，轻装上阵 1.房地产板块与电网辅业资产置换房地产板块与电网辅业资产置换 为解决集团内部的同业竞争问题，公司将持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，差额部分由电建集团用现金方式进行支付，本次交易构成关联交易。截至 2021 年 8 月 31 日，置入资产合计为 246.5346 亿元，置出资产合计为247.1881亿元，电建集团采用现金支付置出资产与置入资产的差值6534.26万元。1）置入资产置入

97、资产 公司本次交易的置入资产包括电建集团持有的 18 家优质电网辅业子公司的股权，2020 年置入资产的子公司合计实现净利润19.46亿元，2021年1-8月合计实现净利润1.02亿元。中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 51 置入资产具体情况置入资产具体情况 交易标的交易标的 企业性质企业性质 电建集团电建集团持有股权持有股权 2020 年度营业收入年度营业收入（亿元）（亿元）2021 年年 1-8 月营月营业收入（亿元）业收入（亿元）2020 年度净利润年度净利润（亿元）（亿

98、元）2021 年年 1-8 月净月净利润（亿元）利润（亿元）中国电建集团华中电力设计研究院 有限责任公司 100%41.10 21.84 1.94 0.82 中国电建集团河北省电力勘测设计研究院有限公司 有限责任公司 100%27.82 10.68 0.92-0.14 四川电力设计咨询有限责任公司 有限责任公司 100%18.29 13.89 1.03 0.39 中国电建集团江西省电力设计院有限公司 其他有限责任公司 90%23.18 20.84 1.63 1.22 中国电建集团福建省电力勘测设计院有限公司 有限责任公司 100%13.49 11.90 0.89 0.60 中国电建集团贵州电力

99、设计研究院有限公司 有限责任公司 100%18.85 11.80 0.76-0.08 中国电建集团吉林省电力勘测设计院有限公司 有限责任公司 100%8.08 1.69 0.24 0.02 中国电建集团青海省电力设计院有限公司 有限责任公司 100%12.14 7.47 0.52 0.02 上海电力设计院有限公司 有限责任公司 50%50.00 30.85 2.54 1.38 中国电建集团河北工程有限公司 有限责任公司 100%57.37 35.74 0.58-0.54 中国电建集团江西省水电工程局有限公司 有限责任公司 100%76.52 47.79 0.79-0.94 中国电建集团山东电力

100、建设第一工程有限公司 有限责任公司 100%105.51 77.56 0.69 0.09 中国电建集团贵州工程有限公司 有限责任公司 100%138.15 94.66 1.09-1.31 中国电建集团重庆工程有限公司 有限责任公司 100%51.44 33.56 0.48 0.29 中国电建集团江西省电力建设有限公司 有限责任公司 100%85.38 83.63 0.83 0.30 中国电建集团湖北工程有限公司 有限责任公司 100%82.05 58.50 0.37-3.13 中国电建集团河南工程有限公司 有限责任公司 100%77.38 64.29 1.73 0.74 中国电建集团核电工程有

101、限公司 有限责任公司 100%134.24 101.16 2.43 1.29 合计合计 1020.99 727.85 19.46 1.02 资料来源：公司公告，华创证券 2）置出资产置出资产 公司本次交易的置出资产包括中国电建地产集团有限公司、北京飞悦临空科技产业发展 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 有限公司和天津海赋房地产开发有限公司，2020 年合计实现净利润 1.05 亿元，2021 年1-8 月净利润均为负值，预计置出资产后公司的盈利能力将得到一定程度的改善。图表图表 52 置

102、出资产具体情况置出资产具体情况 交易标的交易标的 企业性质企业性质 公司持有股权公司持有股权 2020 年度营业收入年度营业收入（亿元）（亿元）2021 年年 1-8 月营月营业收入（亿元）业收入（亿元）2020 年度净利润年度净利润（亿元）（亿元）2021 年年 1-8 月净月净利润（亿元）利润（亿元）中国电建地产集团中国电建地产集团有限公司有限公司 有限责任公司 100%210.66 113.60 5.10-14.05 北京飞悦临空科技北京飞悦临空科技产业发展有限公司产业发展有限公司 有限责任公司 100%13.30 9.63-4.05-3.62 天津海赋房地产开天津海赋房地产开发有限公司

103、发有限公司 有限责任公司 100%/合计合计 223.96 123.23 1.05-17.67 资料来源：公司公告，华创证券 2.拟转让所持房地产资产拟转让所持房地产资产 2022 年 6 月 9 日，为进一步剥离公司体内剩余房地产业务，公司拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让所持房地产资产，包括公司所持 24 家房地产项目公司的股权及享有的部分债权，其中标的股权合计 44.99 亿元，标的债权合计 4.44 亿元，合计 49.42 亿元。图表图表 53 公司转让房地产业务具体交易方案公司转让房地产业务具体交易方案 标的公司标的公司 转让股比转让股比 转让债权转让债权（万元）（万元）转让方转

104、让方 受让方受让方 1 中电建丝路（陕西）建设投资发展有限公司 40%中国水利水电第三工程局有限公司 电建地产 2 山西中电建置业有限公司 15%3920.62 中国电建市政建设集团有限公司 西安置业 3 中国水电建设集团房地产（成都）有限公司 33%8762.11 中国水利水电第五工程局有限公司 飞悦临空 4 成都泛悦北城房地产开发有限公司 10%8388.55 中电建建筑集团有限公司 飞悦临空 10%中国水利水电第五工程局有限公司 5 中国电建地产集团贵阳有限公司 30%中国水利水电第九工程局有限公司 飞悦临空 6 贵阳和悦置业有限公司 30%中国水利水电第九工程局有限公司 飞悦临空 7

105、中国水电建设集团房地产（昆明）有限公司 50%中国水利水电第十四工程局有限公司 飞悦临空 8 河南泛悦置业有限公司 30%6000 中国电建集团河南工程有限公司 飞悦临空 9 郑州悦恒置业有限公司 15%中国电建集团河北省电力勘测设计研究院有限公司 飞悦临空 10 中国电建地产长沙有限公司 40%中国水利水电第八工程局有限公司 飞悦临空 11 湖北鼎汉投资有限公司 30%中国电建集团河南省电力勘测设计院有限公司 飞悦临空 12 湖南金光华海赋房地产开发有限公司 12%7292.94 中国水利水电第八工程局有限公司 飞悦临空 13 山东洛悦置业有限公司 49%10000 中国电建集团山东电力建设

106、第一工程有限公司 飞悦临空 14 中国电建地产集团抚顺有限公司 40%中国电建市政建设集团有限公司 飞悦临空 15 山东津岳房地产开发有限公司 50%中国电建市政建设集团有限公司 飞悦临空 16 陕西瀛湖置业有限公司 100%中国水利水电第三工程局有限公司 北京洛悦 17 河南黄河大禹房地产开发有限公司 100%中国水利水电第十一工程局有限公司 北京洛悦 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 18 甘肃能投房地产有限责任公司 100%中国电建集团甘肃能源投资有限公司 北京洛悦 19 重庆秀苑

107、华俊房地产开发有限责任公司 51%中国电建集团重庆工程有限公司 北京洛悦 20 中电建智谷小镇建设宿迁有限公司 46%中电建建筑集团有限公司 电建集团 21 中电建枣庄建设发展有限公司 76.19%中国电建集团港航建设有限公司 电建集团 9.52%8.33%22 中电建江苏激光智造发展有限公司 89.90%中电建建筑集团有限公司 电建集团 0.10%中国电力建设股份有限公司 23 山东中电建核电地产投资有限公司 100%中国电建集团核电工程有限公司 北京铭悦 24 山东广宇置业有限公司 100%山东丰汇投资有限公司 北京铭悦 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）150 亿定增助力公司战略

108、发展亿定增助力公司战略发展 2022 年 5 月 20 日，公司发布 2022 年度非公开发行 A 股股票预案，拟向不超过 35 名符合条件的特定对象发行 A 股股票，发行数量不超过 23.29 亿股，未超过非公开发行前公司总股本的 30%。本次非公开发行的募集资金总额不超过 150 亿元，扣除发行费用后将募集资金净额用于铁路、风电等工程项目以及装备采购等。我们认为此次大额定增计划将对补充公司流动资金、发展能源业务等方面发挥重要作用。我们认为此次大额定增计划将对补充公司流动资金、发展能源业务等方面发挥重要作用。公司主营业务属于前期资金投入量大、开发周期和投资回收期较长的行业，近期大力发展的清洁

109、能源项目同样需要大量资金，此次增资发行，可以补充公司流动资金，推动战略转型升级，改善财务状况，助力公司的“水能城砂”业务布局（水资源环境、能源领域、城市基础建设、绿色砂石）。图表图表 54 募集资金使用计划募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（亿元）（亿元）拟使用募集资金拟使用募集资金（亿元）（亿元）1 精品工程承包类项目精品工程承包类项目 159.59 55 1.1 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程保税区至坪地段工程 1 标（前保标（前保-五和）施工总承包项目五和）施工总承包项

110、目 114.71 40 1.2 越南金瓯越南金瓯 1 号号 350MW 海上风电海上风电 EPC 项目项目 44.88 15 2 战略发展领域投资运营类项目战略发展领域投资运营类项目 90.53 40 2.1 云阳建全抽水蓄能电站项目云阳建全抽水蓄能电站项目 90.53 40 3 海上风电勘察和施工业务装备采购类项目海上风电勘察和施工业务装备采购类项目 13.4 10 3.1 海上风电施工安装业务装备购置项目海上风电施工安装业务装备购置项目 9 7 3.2 75 米水深海上自升式勘测试验平台购置项目米水深海上自升式勘测试验平台购置项目 4.4 3 4 补充流动资金和偿还银行贷款补充流动资金和偿

111、还银行贷款 45 45 合计合计 308.52 150 资料来源：公司公告，华创证券 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 （三）（三）聚焦“水能城砂”聚焦“水能城砂”，致力致力“投建营”“投建营”一体化一体化 公司设备制造与租赁业务涵公司设备制造与租赁业务涵盖绿色砂石、水利水电专用设备、融资租赁盖绿色砂石、水利水电专用设备、融资租赁等等。2015-2021 年公司设备制造与租赁业务的营业收入 CAGR 为 25.68%，近三年增速明显提升，均在 50%以上，2021 年设备制造与租赁业务收

112、规模已达 65.42 亿元。该项业务的毛利率呈波动上行趋势，2015-2020 年，毛利率从 5.63%提升至 36.41%，而 2021 年因为房屋租赁业务亏损较多，该项业务的毛利率同比下降 17.08pct 至 19.33%。2021年公司绿色砂石建材业务完成投资总额20.79亿元，2022年计划投资同比增加561.95%至 116.83 亿元。截至 2021 年底，公司已获得砂石资源项目 6 个，储量 30.43 亿吨，年产量可达 13450 万吨。其中，池州长九灰岩矿项目已投产，该项目设计年产能 6000 万吨，第一期 3000 万吨已投产，第二期预计将于 2022 年投产。图表图表

113、55 2015-2021 年设备制造与租赁业务营业收入年设备制造与租赁业务营业收入 图表图表 56 2015-2021 年设备制造与租赁业务毛利率年设备制造与租赁业务毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 六、六、盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入（财务报表输出为营业收入）各为 5526.3 亿、6495.2亿、7325.4 亿，同比各增长 23%、18%、13%，新置入的电网资产毛利率略低，影响了2022 年公司综合毛利率水平，但电力投资与运营板块毛利率水平较高，且占比逐渐提升，预计公司综合毛利率也将逐年提升。业绩

114、方面，归母净利润各为 101.2 亿、120.4 亿、142.0亿，同比各增长 17%、19%、18%。根据分部估值法，给予 2022 年电力运营板块 25x 估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予 10 x 估值，2022 年目标市值 1352 亿，对应估值 13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070200021设备制造与租赁营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016

115、200202021设备制造与租赁 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 57 公司公司 2022-2024 年年各板块收入预测各板块收入预测 资料来源：公司公告、华创证券预测 图表图表 58 公司公司 2021A-2024E 盈利预测盈利预测 盈利预测表盈利预测表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)448,325 551,819 648,571 731,469 同比增速(%)11.8%23.1%17.5%12.8%归母净利润(百万

116、)8,632 10,116 12,041 14,202 同比增速(%)8.1%17.2%19.0%18.0%每股盈利(元)0.56 0.67 0.79 0.94 市盈率(倍)13 11 10 8 市净率(倍)0.9 1.1 1.0 0.9 资料来源：wind、华创证券预测 七、七、风险提示风险提示 新能源电力投资增长不及预期，公司运营业务发展不及预期，现金流恶化风险。20212022E2023E2024E营业收入（亿元）4,489.805,526.256,495.177,325.37同比增速11.70%23.08%17.53%12.78%毛利率（%）13.1112.5112.7012.96营业

117、收入（亿元）3,729.884,284.624,855.465,503.48同比增速12.22%14.87%13.32%13.35%毛利率（%）10.9211.0011.2011.20营业收入（亿元）203.41242.37298.88382.21同比增速7.88%19.15%23.32%27.88%毛利率（%）40.8242.0043.0043.00营业收入（亿元）65.4285.04106.30132.88同比增速71.29%30.00%25.00%25.00%毛利率（%）19.3322.0024.0025.00营业收入（亿元）295.39700.001,000.001050.00同比增速

118、35.56%5.00%毛利率（%）11.758.008.008.00营业收入（亿元）169.47186.41205.06225.56同比增速-25.27%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）24.2518.0018.0018.00营业收入（亿元）26.2327.8029.4731.24同比增速7.66%6.00%6.00%6.00%毛利率（%）37.4735.0035.0035.00其他非主营置入电网资产（2021年数据为地产板块数据）合计工程承包与勘测设计电力投资与运营设备制造与租赁其他 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

119、格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 70,076 51,431 62,188 79,440 营业收入营业收入 448,325 551,819 648,571 731,469 应收票据 2,143 2,638 3,101 3,497 营业成本 389,566 482,810 566,184 636,658 应收账款 72,625 89,391 105,064 118,493 税金及附加

120、 1,821 2,241 2,634 2,971 预付账款 22,705 28,140 32,999 37,107 销售费用 1,372 1,688 1,984 2,238 存货 125,762 155,864 182,779 205,530 管理费用 13,286 16,353 20,106 23,407 合同资产 64,242 79,072 92,936 104,815 研发费用 16,088 19,865 23,997 27,064 其他流动资产 131,142 161,346 189,584 213,778 财务费用 7,379 7,106 7,824 8,496 流动资产合计 424

121、,453 488,810 575,715 657,845 信用减值损失-2,928-3,000-3,200-3,600 其他长期投资 51,261 62,109 72,250 80,940 资产减值损失-809-800-1,000-1,200 长期股权投资 37,339 40,339 43,339 46,339 公允价值变动收益-10-10-10-10 固定资产 109,055 113,933 118,450 122,632 投资收益 651 700 750 850 在建工程 12,903 13,903 14,903 15,903 其他收益 426 426 426 426 无形资产 228,0

122、35 230,232 232,209 233,988 营业利润营业利润 16,592 19,471 23,205 27,399 其他非流动资产 100,931 101,468 101,897 102,241 营业外收入 413 413 413 413 非流动资产合计 539,524 561,984 583,048 602,043 营业外支出 256 256 256 256 资产合计资产合计 963,977 1,050,794 1,158,763 1,259,888 利润总额利润总额 16,749 19,628 23,362 27,556 短期借款 5,059 10,059 15,059 20,

123、059 所得税 3,291 3,857 4,590 5,414 应付票据 10,147 12,576 14,748 16,583 净利润净利润 13,458 15,771 18,772 22,142 应付账款 137,257 170,110 199,486 224,316 少数股东损益 4,826 5,655 6,731 7,940 预收款项 255 313 368 415 归属母公司净利润归属母公司净利润 8,632 10,116 12,041 14,202 合同负债 124,300 152,994 179,819 202,803 NOPLAT 19,387 21,480 25,059 28

124、,969 其他应付款 61,198 61,198 61,198 61,198 EPS(摊薄)（元）0.56 0.67 0.79 0.94 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 32,537 32,537 32,537 32,537 其他流动负债 38,138 46,379 53,933 60,347 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 408,891 486,166 557,148 618,258 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 262,380 282,380 302,380 322,380 成长能力成长能力 应付债券 22,561 22,561 22,561 22

125、,561 营业收入增长率 11.8%23.1%17.5%12.8%其他非流动负债 30,013 30,013 30,013 30,013 EBIT 增长率-4.1%10.8%16.7%15.6%非流动负债合计 314,954 334,954 354,954 374,954 归母净利润增长率 8.1%17.2%19.0%18.0%负债合计负债合计 723,845 821,120 912,102 993,212 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 124,995 108,882 119,137 131,213 毛利率 13.1%12.5%12.7%13.0%少数股东权益 11

126、5,137 120,792 127,524 135,463 净利率 3.0%2.9%2.9%3.0%所有者权益合计所有者权益合计 240,132 229,674 246,661 266,676 ROE 3.6%4.4%4.9%5.3%负债和股东权益负债和股东权益 963,977 1,050,794 1,158,763 1,259,888 ROIC 4.7%5.1%5.5%5.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 75.1%78.1%78.7%78.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 146.8%164.4%163.2%160.3%经营活

127、动现金流经营活动现金流 15,624 31,941 37,466 44,876 流动比率 1.0 1.0 1.0 1.1 现金收益 33,488 54,049 58,459 63,120 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 存货影响-3,082-30,102-26,915-22,751 营运能力营运能力 经营性应收影响-7,302-21,895-19,995-16,733 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 27,223 35,341 31,602 26,713 应收账款周转天数 52 53 54 55 其他影响-34,703-5,453-5,685-5,473

128、 应付账款周转天数 120 115 118 120 投资活动现金流投资活动现金流-46,427-42,800-42,800-42,800 存货周转天数 115 105 108 110 资本支出-46,443-39,247-39,356-39,443 每股指标每股指标(元元)股权投资-13,298-3,000-3,000-3,000 每股收益 0.56 0.67 0.79 0.94 其他长期资产变化 13,314-553-444-357 每股经营现金流 1.03 2.11 2.47 2.96 融资活动现金流融资活动现金流 19,731-7,786 16,091 15,176 每股净资产 8.25

129、 7.19 7.87 8.66 借款增加 24,311 25,000 25,000 25,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-23,675-15,363-16,522-17,777 P/E 13 11 10 8 股东融资 19,362 19,362 19,362 19,362 P/B 1 1 1 1 其他影响-267-36,785-11,749-11,409 EV/EBITDA 13 9 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 建筑建材组团队介绍

130、建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4 年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019 年 5 月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名。分析师：鲁星泽分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；20

131、18 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。研究员：郭亚新研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020 年加入华创证券。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名团队成员。中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话

132、办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 0755-8

133、2756805 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 02

134、1-20572506 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 0755827

135、56805 中国电建（中国电建（601669）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准

136、指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司

137、不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公

138、司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：