1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 06月 05日 电子电子 面板面板行业行业（二） ：（二） ：从周期修复到价值转换从周期修复到价值转换 短期价格回暖或优于预期。短期价格回暖或优于预期。疫情冲击导致面板厂需求下降，欧美消费刺激下 终端表现在二季度优于预期。当前价格已回落到前低附近，短期价格修复或 优于市场预期。 产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。面板产业的国别转移顺序为日本、 中国台湾及韩国、中国大陆。这轮中国大陆主导的投资在 11 年逐渐起量， 在 21 年进入尾声，可见的确定性开出产线仅有 2020 年京东方 B17、惠科 绵阳线，2021
2、年华星光电 T7。考虑韩国厂退出，供给边际缩小，产能格局 大幅改变。 高世代线与低价格，是平均尺寸的主要推动力。高世代线与低价格，是平均尺寸的主要推动力。电视消耗 80%液晶面积， 在过去十年保持 2 亿出货量上下，需求增长的驱动力是平均尺寸不断增大。 2019 年平均尺寸为 46.7 寸，基本保持每年 11.5 寸的增长。根据测算，平 均尺寸每增长 1.2 寸，可以消耗一条 10.5 代线产能。 杜邦分析价格弹性，杜邦分析价格弹性，ROE 有望快速修复。有望快速修复。大陆厂商净利率表现优于海外厂 商，在行业寒冬逆势提升份额，在景气上行放大 ROE 修复。景气传导下， 面板龙头有望迎来 ROE
3、 修复。 这轮周期不同于以往，行业周期性有望减弱。这轮周期不同于以往，行业周期性有望减弱。随着韩国厂商退出，意味着这 波产业转移基本完成。测算大陆双龙头在有望获得全球 4050%份额，逐渐 掌握千亿美元显示面板市场的定价权。同时，巨额资本开支的落幕，企业的 自由现金流有望大幅修复。 京东方面板龙头地位京东方面板龙头地位加强加强，柔性，柔性 AMOLED逐渐起量逐渐起量。京东方在面板行业的 地位长期崛起趋势不变，AMOLED有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语 权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复， 同时 FCF 大幅提升，具备长期投资价值。 TCL 科技经营效
4、率高科技经营效率高， 大尺寸收入占比， 大尺寸收入占比高高。 半导体显示与金融业务双轮驱动， 公司六条产线双子星布局，EBITDA 利润率排名业内领先，OLED 进展超预 期。公司大尺寸收入比重高，受益于 TV弹性较大。随着行业修复，双寡头 格局成型，TCL科技有望释放较强业绩。 风险提示风险提示：韩厂退厂不及预期、全球贸易纷争影响、测算误差风险 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 研究助理研究助理 陈永亮陈永亮 邮箱：
5、相关研究相关研究 1、 电子：大基金助力产业发展，国产生态日趋完善 2020-05-31 2、 电子：促销拉动需求增长，紧抓 TWS 耳机投资主 线2020-05-30 3、 电子：半导体产业迎来机遇，国产 DRAM 商业化提 速2020-05-24 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% --06 电子 沪深300 2020 年 06 月 05 日 内容目录内容目录 一、技术周期：液晶面板是什么？ .4 二、库存周期与产能周期，供需与价格.7 2.1 需求端：电视贡献 80%，增长来自于大屏化 .7 2.2 需
6、求端：平均尺寸增长逻辑与短期库存周期 .8 2.3 供给端：两个尾声、一个定局 .9 2.4 供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速. 10 2.5 价格端：18/19 快速下行，20 年疫情扰动，重返前低 . 11 三、为什么关注价格？价格-NPM/利润-股价联动 . 12 四、景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？ . 14 五、杜邦分析：传导顺序，价格净利率ROE . 16 六、从重资产科技产业投资范式，到 FCF价值创造. 17 七、投资建议 . 19 八、风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：液晶显示面板结构 .4 图表 2： 面板生产工艺 .4 图表 3：LC
7、D显示产业链全景图 .5 图表 4：LCD显示产业链全景图 .6 图表 5：液晶世代线升级 .6 图表 6：65 寸 4K电视成本比较 .7 图表 7：65 寸电视成本降幅比较 .7 图表 8：手机 OLED渗透率 .7 图表 9：手机面板成本.7 图表 10：终端出货量（亿部） .8 图表 11：电视出货量同比.8 图表 12：家用电视出货量同比 .8 图表 13：价格与平均尺寸.9 图表 14：5059 寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测.9 图表 15：疫情冲击需求影响 TV需求 .9 图表 16：全球供给格局 . 10 图表 17：新增产线数量 . 10 图表 18：全球面板企业
8、营业收入增速（单位：百万美元） . 11 图表 19：部分面板厂季度利润率. 11 图表 20：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 . 12 图表 21：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元）. 12 图表 22：京东方 PB与面板价格. 13 图表 23：友达 PB与面板价格 . 13 图表 24：LGD PB与面板价格 . 14 图表 25：LGD季度净利率分析. 14 图表 26：友达季度净利率分析 . 15 nMqPnMsRnQpOvMnPwOrNxPbRbP8OsQrRsQqQeRnNtNiNpPrP8OrRwOMYtPqOvPoMzR 2020 年 06 月 05
9、 日 图表 27：群创季度净利率分析 . 15 图表 28：海外面板厂商年度 ROE（%） . 15 图表 29：京东方利润率表现（%） . 16 图表 30：杜邦分析：传导顺序，价格净利率ROE . 16 图表 31：2019 年京东方和 LGD的 ROE 杜邦分析对比 . 17 图表 32：京东方 ROE 测算 . 17 图表 33：资本开支（亿美元） . 18 图表 34：京东方柔性 AMOLED产线投资结构（亿元 RMB,片/月） . 18 图表 35：一二级联动的重资产科技项目投资范式（京东方案例） . 18 图表 36：京东方 FCF 测算 . 19 图表 37：京东方 FCF 测
10、算 . 19 图表 38：主要面板厂商营收（百万美元） . 20 图表 39：主要面板厂 PB年内均值 . 20 图表 40：京东方估值 . 20 图表 41：TCL科技估值 . 21 2020 年 06 月 05 日 一、技术周期：一、技术周期：液晶面板是什么？液晶面板是什么？ 显示面板大尺寸以显示面板大尺寸以 LCD为主，小尺寸以为主，小尺寸以 OLED+LCD 为主。为主。显示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED 在中小尺 寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。 液晶显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色
11、滤光片、偏光 片、玻璃基板、液晶、TFT 阵列、玻璃基板。 典型 LCD 面板产线的布局分为：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色滤光片）段， Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段，module（贴 POL、COF bonding、组装 背光源等）段。 图表 1：液晶显示面板结构 图表 2： 面板生产工艺 资料来源：WitsView、国盛证券研究所 资料来源：友达、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 广泛范畴显示技术处于广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产
12、品差异化和竞争力。创新不断提升产品差异化和竞争力。 显示技术周期显示技术周期 3040年：年： 80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程， 摩尔定律下LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减 弱。 液晶技术周期液晶技术周期 24 年：年：G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年，2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面产能膨胀 减小，另一方面投资壁垒过高。 LCD 范畴内微创新持续不断：范畴内微创新持续不断： 围绕背光源、 背板技术、 显示材料、
13、 排列方式的创新不断， 近期如 BD Cell、Mini 背光。 图表 3：LCD 显示产业链全景图 资料来源：WitsView、友达、群创、京东方、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 图表 5：液晶世代线升级 资料来源：Witsview、国盛证券研究所 大尺寸领域以大尺寸领域以 LCD为主。为主。 根据 Witsview， OLED 价格和成本与液晶差距在 57 倍。 OLED 渗透率还未起量。全球 2.2 亿部 TV 销量，2018/2019 年 OLED 电视出货量 250/350 万 部，渗透率 12% 图表 4：LCD 显示产业链全景图 资料来源：WitsView、群创
14、、友达、三星、京东方、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 图表 6：65寸 4K 电视成本比较 图表 7：65 寸电视成本降幅比较 资料来源：IHS、国盛证券研究所 资料来源：IHS、国盛证券研究所 OLED 在小尺寸迅速渗透。在小尺寸迅速渗透。 根据 IHS， 近几年全球智能手机销量约在 14 亿部左右， OLED 渗透率约 40%。高端的可穿戴（手表、手环）主流也是 OLED。 图表 8：手机 OLED 渗透率 图表 9：手机面板成本 资料来源：IHS、国盛证券研究所 资料来源：IHS、国盛证券研究所 二、库存周期与产能周期，供需与价格二、库存周期与产能周期，供需与价格 2.
15、1 需求端：需求端：电视贡献电视贡献 80%，增长来自于大屏化，增长来自于大屏化 电视消耗八成电视消耗八成 LCD 产能，是需求的主力品类。产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显 著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。根据 Witsview 数据，2018 年，全球大尺寸 面板出货面积 1.99 亿平米， 其中电视面板 1.59 亿平米， 占比 80%， 其余分别为笔电 0.11 亿平米，显示器 0.23 亿平米，平板 0.05 亿平米。 LCD TV 需求需求=终端终端 TV 出货量出货量*LCD渗透率渗透率*TV 平均尺寸。平均尺寸。电视是成熟家电产业， 近十 年保持
16、2 亿出货量，偶数年赛事拉动，三四季度旺季。平均尺寸方面，13 年以后每年增 2020 年 06 月 05 日 长 1 寸。需求的增长动力主要来自于平均尺寸增长。 图表 10：终端出货量（亿部） 图表 11：电视出货量同比 资料来源：witsview、国盛证券研究所 资料来源：witsview、国盛证券研究所 2.2 需求端：需求端：平均尺寸增长逻辑平均尺寸增长逻辑与短期库存周期与短期库存周期 平均尺寸增长逻辑：高世代线量产供给过剩价格下降大尺寸电视性价比提 升，销量增长平均尺寸增长消耗更多产能供给缓解。 平均尺寸的上升空间：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 电视一般为 5565
17、寸，8K 电视一 般为 7075 寸。在未来 510 年内不会触及尺寸天花板。 第一步，高世代线降低大尺寸成本：10.5 代线切 65 寸具有显著相对优势，单基板价值 量比 8.5 代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。 第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。 2016Q12016Q2 价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿 2015Q42016Q4。 图表 12：家用电视出货量同比 资料来源：TCL 科技、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 第三步，大尺寸消耗更多产能： ：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产 能。 图表 1
18、3：价格与平均尺寸 图表 14：5059寸及60寸以上电视面板出货量比重预测 资料来源：witsview、国盛证券研究所 资料来源：witsview、国盛证券研究所 短期需求下滑，库存水位健康，618 及 Q3 备货拉升，短期迎来向上的库存周期。受疫 情冲击影响，中国大陆 Q1 下滑较多，而北美 Q1 的销售表现好于预期。 图表 15：疫情冲击需求影响TV 需求 资料来源：witsview、国盛证券研究所 2.3 供给端：两个尾声、一个定局供给端：两个尾声、一个定局 产能扩张尾声：产能扩张尾声：面板产业的国别转移为日本台湾/韩国大陆。这轮大陆主导的投 资在 11 年逐渐起量，1718 年 10
19、.5 代线释放进入高峰，在 21 年进入尾声。 区域竞争尾声：区域竞争尾声：四类厂商逐渐出清。 （1）产能退出类：三星、LGD、CEC，产能逐步减 少； （2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场； （3）产能增长类：京 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 东方、华星光电，具有新的 10.5 代线释放； （4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。 行业双寡头定局：行业双寡头定局：2021 年京东方+华星光电产能占比达 40%， 考虑行业出清及潜在外延 并购机会，双寡头有望迈向 50%+市占率。 图表 16：全球供给格局 资料来源：Wit
20、sView、国盛证券研究所 2.4 供给端：供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速，产业去化加速 确定的新产线：2020 年京东方 B17 武汉 10.5 代、惠科绵阳 8.6 代，2021 年华星光电 T7 深圳 10.5 代。 不确定的新产线：夏普广州增城 10.5 代（持续跳票） 、惠科郑州 11 代 减少的产线：（1） 预计 SDC韩国 L7、 L8在 Q4 初退出， SDC 苏州待售；（2） 预计 LGD P720Q4 退出，P8 保留部分产能，其余 Q3 退出。 图表 17：新增产线数量 资料来源：IHS、国盛证券研究所 2017Q4 以来，面板价格
21、进入整体下降过程；2020Q1 有所抬头，需求端受疫情影响重新 向下。全球面板盈利能力持续向下，产业去化速度加快。 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 友达、群创、LGD 企业已经连续十个季度收入同比增速为负数，三星由于 OLED 垄断地 位出现波动，其 LCD 业务大概率也是持续承压。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL 科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。 盈利水平表现上，台湾厂商在 2018Q4 营业利润率进入负值，到 2019Q4 毛利率进入负 值，国内厂商盈利能力表现较强。 图表 18：全球面板企业营业收入增速（单位：百万美元） 资料
22、来源：彭博、国盛证券研究所 图表 19：部分面板厂季度利润率 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2.5 价格端价格端：18/19 快速下行，快速下行，20 年疫情扰动，重返前低年疫情扰动，重返前低 2020Q1 疫情冲击，价格重返前低附近，67 月有望逐渐企稳见底，我们判断： 情景 1：疫情恢复后，旺季热销，Q3/Q4 上涨，Q1 季节调整，2021 年确定性强。 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 情景 2：需求恢复较慢，20H2 价格震荡，2020 年底启动新一轮上行期。 图表 20：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 资料来源
23、：witsview、国盛证券研究所 图表 21：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元） 资料来源：witsview、国盛证券研究所 三、三、为什么关注价格？价格为什么关注价格？价格-NPM/利润利润-股价联动股价联动 京东方股价复盘：京东方股价复盘： 面板价格毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步 面板价格/毛利率营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度，因为经营杠 杆较高（京东方固定资产+在建工程 2100 亿，总资产 3400 亿） 面板价格/毛利率股价（PB） ：股价滞后于面板价格的峰、谷 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2
24、2：京东方PB 与面板价格 资料来源：彭博、Witsview、国盛证券研究所 友达、友达、LGD 股价复盘：股价复盘： 面板价格毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步 面板价格/毛利率营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度 面板价格/毛利率股价（PB） ：基本上股价与面板价格同步，甚至股价反映略微提 前于面板价格 图表 23：友达PB 与面板价格 资料来源：彭博、Witsview、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：LGD PB 与面板价格 资料来源：彭博、Witsview、国盛证券研究所 四、四、景气上行时，行
25、业景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？能达到什么水平？ 面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过 10%。从季度净利率上 看， 面板景气阶段面板厂商普遍进入业绩共振， 上一波涨价阶段季度净利率基本在 515% 之间。 图表 25：LGD 季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：友达季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 图表 27：群创季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 行业景气期， 业内公司行业景
26、气期， 业内公司 ROE 平均水平能达到约平均水平能达到约 15%。 从股本回报率上看， LGD、 友达、 群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如 2007 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 18%/22%/25%， 2017 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 13%/17%/15%。 计算中位数 （从 下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创 ROE 中位数分别为 8%/5%/2%。 图表 28：海外面板厂商年度ROE（%） 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 京东方经历长时间蛰伏，京东方经
27、历长时间蛰伏，ROE 水平逐渐修复。水平逐渐修复。京东方在 2010 年之前 ROE 表现大幅跑输 海外竞争对手，2011 年之后 ROE 趋于 210%，基本与行业趋势一致。2017 年行业景 气时，京东方 ROE 达到 9.25%。 图表 29：京东方利润率表现（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 五、五、杜邦分析：传导顺序，价格杜邦分析：传导顺序，价格净利率净利率ROE 杜邦分析下，面板厂商 ROE 波动的核心是净利率变化，每个公司的总资产周转率、权益 乘数变化并不大。净利率受价格周期波动产生变化。 图表 30：杜邦分析：传导顺序，价格净利率ROE 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2020 年 06 月 05 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对比京东方和 LGD 杜邦分析 相对优势：净利率表现优胜，由于产线优势和成本优势 相对弱势：周转率低。总资产周转率比较：京东方 0.30.4，友达/群创 0.60.8，LGD 为 0.71。企业性质？竞争策略？ 提升 ROE 的关键在于净利率净利率提
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