1、 证券研究报告证券研究报告 TWSTWS 耳机行业耳机行业专题报告专题报告 2 方向 3 测算 4 领域，千亿朝阳行业下的价值研判 2020.02.19 肖明亮肖明亮(分析师分析师) 李峥嵘（研究助理）李峥嵘（研究助理） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 A06 与市场不同观点：与市场不同观点：本篇报告我们分个层次剖析 TWS 耳机产业，分别为市场潜力、 市场方向以及产业链拆解。我们采用种方法横纵测算其市场潜力，并通过逻辑与 数据阐述两大市场方向，最后基于产业链价值量拆解，结合国内供应商状况，得出
2、 TWS 耳机重点关注领域与公司。 种方式测算种方式测算 TWSTWS 耳机市场潜力耳机市场潜力。我们采用渗透率采用渗透率（分为更新需求及新增（分为更新需求及新增 需求）需求）、配售率、配售率（每年配售率）（每年配售率）及类比及类比（类比（类比 PCPC 配件鼠标）配件鼠标）种方法种方法详细详细 测算测算 TWSTWS 耳机市场潜力耳机市场潜力，数据结果显示 2019-2022 年全球 TWS 耳机出货量 CAGR 均在 50%以上，全球 TWS 耳机市场规模或最早在 2021 年即可达到 千亿元以上，而类比 PC 配件鼠标销量，A 客端及安卓端每年潜在市场规模 均有千亿元以上。 非非 A A
3、 加速和硬核阶段是加速和硬核阶段是 TWSTWS 耳机耳机 2 2 大市场方向大市场方向。 我们从基本蓝牙传输技术 出发，详细阐述蓝牙传输技术演进，并基于最新新蓝牙标准 LE Audio 以及 未来出货量测算，认为 TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题将会 解决，非 Airpods 耳机未来 3 年市场增速高于 A 端增速，非 Airpods 耳机市 场正在加速启动。此外，我们从我们从 BragiBragi 耳机及耳机及 AirpodsAirpods 历程分析出历程分析出 TWSTWS 耳机耳机 将进入硬核阶段将进入硬核阶段， 在解决基本无线蓝牙传输问题后， 产品将聚焦消费者产品 体验
4、本身， 降噪、 音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展， 降噪、 音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展， 下游手 机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。进一步分析，整体整体 TWSTWS 耳机市场结构呈现 “两头大中间小” 特征， 即高端机型以耳机市场结构呈现 “两头大中间小” 特征， 即高端机型以 AirpodsAirpods 销量最多，销量最多， 其次是低端机型（售价其次是低端机型（售价 200200 元以下），最后非元以下），最后非 AirpodsAirpods 中高端。中高端。通过对智能 手机历史演进对比分析，结合我们对 TWS 耳机进入硬核阶段判断，我们认 为非 Ai
5、rpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会 获得改善，这将同样有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 O OD DMM/OEM/OEM、 S SiP iP、 芯片及电池是、 芯片及电池是 TWSTWS 耳机重点投资耳机重点投资 4 4 大大领域领域。 我们将 TWS 耳机产业链划分为零组件厂商、ODM/OEM 厂商、终端三大类，并分别拆 解价值量，并梳理相关公司，我们认为我们认为 TWSTWS 耳机关键组件主要集中耳机关键组件主要集中 ODM/OEMODM/OEM、S SiP iP、芯片及电池。、芯片及电池。结合国内供应链情况，我们认为投资机会 在于：1 1）ODM/OEM
6、ODM/OEM 组件部分体量最大，受益非 A 加速和硬核阶段两大 趋势，并对相关公司进行份额、规模及盈利能力分析；2 2）SiPSiP 对厂商设备及 know-how 要求高，3 大因素决定其未来在高端 TWS 耳机应用前景较好； ）主控芯片主控芯片对 TWS 耳机至关重要，国内技术积累欠缺，关注具有优质客 户关系及多种解决方案企业。4 4）存储芯片）存储芯片有望迎来量价齐升，量在于 TWS 耳机行业景气度高， 价在于功能复杂度逐渐增高， 运算存储需求增强，存储 容量有望进一步升级。5 5）电源芯片）电源芯片在耳机配套充电盒芯片成本占比高， 将非 A 加速趋势；6 6）纽扣电池）纽扣电池厂商拥
7、有专利技术，已切入供应链厂商具 有较高成长性。 投资标的：投资标的： 基于前述分析，我们梳理相关标的，重点关注重点关注 ODM/OEMODM/OEM、 SiPSiP、芯片及电池等、芯片及电池等关键组件关键组件，重点关注歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）、佳禾智能）、佳禾智能 (300793.SZ)(300793.SZ)、环旭电子（、环旭电子（601231.SH601231.SH）、汇顶科技）、汇顶科技(603160.SH)(603160.SH)、兆易创新、兆易创新 （603986.SH603986.SH）等企业。 风险提示：风险提示： TWS 耳机销量不及预期风险、上游
8、产能供应不及预期、竞争加 强烈推荐（维持） 电子行业电子行业 行业指数走势行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深 300 -2.49 3.67 6.86 申万电子 12.06 35.49 50.60 创业板指 10.71 24.41 31.83 行业估值走势行业估值走势 行业估值 当期估值 42.74 平均估值 33.30 一年最高 44.34 一年最低 22.74 相关报告 广证恒生-佳禾智能 （300793） -公司深度-行 业高和公司强进入共振期-20191227 广证恒生-电子行业-佳禾智能（300793.SZ） 点评报告-行业高和公司强，20 年盈利能 力向上周期
9、开启-20200204 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/02/19 2019/03/19 2019/04/19 2019/05/19 2019/06/19 2019/07/19 2019/08/19 2019/09/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/01/19 2020/02/19 创业板申万电子指数沪深300 0 10 20 30 40 50 2019/02/19 2019/03/19 2019/04/19 2019/05/19 2019/06/19 2019/07/19 2019/08/19 2019/09/19 2
10、019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/01/19 2020/02/19 电子（申万）行业估值 证券研究报告 第 2 页 共 26 页 TWSTWS 耳机耳机行业专题行业专题报告报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. TWS 耳机市场潜力：3 种测算方式 . 4 2. TWS 耳机市场方向：非 A 加速、硬核阶段 . 7 2.1 SoC 芯片至关重要，LE Audio 助推非 A 端突破技术瓶颈 . 7 2.2 非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换 . 10 2.3 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进
11、入硬核阶段 . 12 2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向 . 12 2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂 . 15 3. TWS 耳机投资机会：ODM/OEM、SiP、芯片、电池 . 17 3.1 TWS 耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商 . 17 3.2 ODM/OEM：体量最大，受益市场趋势明确 . 20 3.3 SiP：高端 TWS 耳机应用前景广阔 . 21 3.4 芯片：关注国产替代及产品升级机会 . 22 3.5 重点公司一览 . 23 4. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 24 mNtMmMmQmRqOoMpOpQzQr
12、ObRaO7NpNrRmOrRfQqQnPfQoMnN9PpPzRNZnOqNwMrMmP 证券研究报告 第 3 页 共 26 页 TWSTWS 耳机耳机行业专题行业专题报告报告 图表目录图表目录 图表 1. TWS 蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异 . 4 图表 2. TWS 耳机出货量及市场规模测算（渗透率法） . 5 图表 3. TWS 耳机出货量及市场规模测算（配售率法） . 6 图表 4. 2008-2016 年鼠标及笔记本销量 . 6 图表 5. TWS 耳机市场规模（亿元） . 6 图表 6. 通常 TWS 耳机运作原理 VS 多重串流音频(Multi-Stream Audio) .
13、 7 图表 7. 主流 TWS 耳机 SoC 芯片厂商 . 7 图表 8. 蓝牙技术及蓝牙耳机发展历程 . 8 图表 9. 蓝牙 5.0 VS 蓝牙 4.2 . 9 图表 10. 高通曾推出两种无线蓝牙技术传输方案 . 9 图表 11. 蓝牙 LE Audio 改进总结 . 10 图表 12. 非 A 新增需求快速增长. 10 图表 13. 非 A 市场规模增速较快. 10 图表 14. Airpods 出货量及占比.11 图表 15. Airpods 与非 Airpods 耳机各自预期配售率 .11 图表 16. 非 A 端 TWS 耳机与 Airpods 耳机市场规模合计 .11 图表 1
14、7. Bragi 三款产品列示. 12 图表 18. 无线耳机与有线耳机的区别 . 12 图表 19. 影响消费者购买无线耳机因素 . 13 图表 20. AirPods 利用骨传导技术+双麦克风进行通话降噪 . 13 图表 21. AirPods Pro 主动降噪及瑞昱 SOC 芯片 . 14 图表 22. 政策支持 . 15 图表 23. TWS 耳机厂商分类 . 16 图表 24. TWS 耳机品牌商数量统计（不完全） . 16 图表 25. 小米 Air 2 与 Redmi AirDots 对比 . 16 图表 26. TWS 耳机各品牌厂商份额 . 16 图表 27. 山寨机发展历程
15、 . 17 图表 28. TWS 产业链梳理 . 17 图表 29. TWS 耳机上游产业链梳理及企业 . 18 图表 30. TWS 耳机中游产业链梳理及企业 . 19 图表 31. TWS 耳机下游产业链梳理及企业 . 19 图表 32. TWS 耳机关键供应链及价值量估计 . 19 图表 33. Airpods 2 OEM 份额预计 . 20 图表 34. Airpods Pro OEM 份额预计 . 20 图表 35. 2018 年主要 ODM 厂商耳机业务营收情况 . 20 图表 36. 2018 年 ODM 厂商耳机业务毛利率情况 . 20 图表 37. 主要 ODM 厂商客户及
16、TWS 耳机业务主要特征 . 21 图表 38. SiP 应用展示 . 22 图表 39. AirPods2 充电盒部分零部件成本 . 22 图表 40. TWS 耳机产业链重点公司梳理 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 26 页 1. TWS 耳机市场潜力：耳机市场潜力：3 种测算方式种测算方式 TWS 耳机全称为真无线立体声真无线立体声(True Wireless Stereo)耳机，区别于有有缆线蓝牙耳机缆线蓝牙耳机（Cabled Wireless Stereo Headphones），把缆线去掉，实现左右耳之间的无线连接。相较有缆线蓝牙耳机有缆线蓝牙耳机
17、而言，TWS 耳机设 计更为精简、佩戴便利性更高、不易有听诊器效应，且通常配备充电盒，具有取舱极速配对和增强耳机续 航功能。2016-2019 年全球 TWS 耳机处在放量阶段，CAGR 为 135.57%。我们采用 3 种方式测算 TWS 耳 机未来出货量及市场规模（均按出厂价估计），数据结果显示数据结果显示 2019-2022 年全球年全球 TWS 耳机出货量耳机出货量 CAGR 均在均在 50%以上，全球以上，全球 TWS 耳机市场规模耳机市场规模或或最早在最早在 2021 年即可达到千亿元以上，而类比年即可达到千亿元以上，而类比 PC 配件鼠标销配件鼠标销 量，量，A 客端及安卓端每年
18、潜在市场规模均有千亿元以上客端及安卓端每年潜在市场规模均有千亿元以上。 图表图表1. TWS 蓝牙蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异耳机与有线缆蓝牙耳机差异 有缆线蓝牙耳机有缆线蓝牙耳机 真无线蓝牙耳机真无线蓝牙耳机 图示图示 传输方式传输方式 两个耳机能同时运作，相当于一个蓝 牙音箱 传输较为复杂，需要依赖主副耳机连 线才能运作，两个耳机基本独立 声控体验声控体验 线材线控易摩擦或产生听诊器效应 声控在机体上，没有听诊器效应 优点优点 佩戴较为稳固，机背可设计磁吸功 能，现阶段线控通话品质较好 设计精简，通常配备充电盒，佩戴便 利性更高 资料来源：Tech Teller，广证恒生整理 1） 渗渗透
19、率法透率法：分为更新需求及新增需求：分为更新需求及新增需求 TWS 耳机作为手机配件，我们将其分为 A 客及安卓端两大阵营1，我们假设 A 客端 2020-2022 年渗透 率分别为 15%、 20%及 30%， 而安卓端 TWS 耳机渗透率类比 A 客端 2018-2020 年渗透率， 为 4.72%、 8.92% 及 15%。 我们假设 TWS 耳机 2018-2019 年换机周期为 1.5 年2， 之后受益产品普及和 BOM 下降， 2020-2020 年换机周期分别将为 1.4、1.2 及 1.2 年，由此测算 TWS 耳机新增需求及更新需求，预计 A 客端在 2020 年 更新需求首
20、次大于新增需求，而安卓端新增需求始终大于更新需求（验证后文我们关于投资视角需切换判 断），预计预计 2020-2022 年全球年全球 TWS 耳机出货量为耳机出货量为 1.67、2.57 及及 4.10 亿副，市场规模合计为亿副，市场规模合计为 610.06、846.63 及及 1254.15 亿亿元。元。 1 尽管 Airpods 可以在安卓端手机使用，非 A 端 TWS 耳机同样可以在 iPhone 端使用。但是我们认为：1）就产品体验而 言，Airpods 与 iPhone 适配和使用效果最好，非 A 端 TWS 耳机应用在封闭 iPhone 体系功能或受限，产品体验弱于 Airpods
21、。2）各手机厂商均在设计与自身手机配套的 TWS 耳机，尽管初期 Aipods 性能优越，安卓端客户或许会尝试 Airpods，但是随着蓝牙技术及供应体系发展，这种尝试效应将会减弱。 2 因为手机换机周期一般为 2 年，TWS 耳机售价约为手机 20%，且作为手机配件，换机周期预计小于手机换机周期，同时 结合 A 客为 Airpods 购买者提供 1 年免息周期，因而我们认为 TWS 耳机换机周期在 1-2 年之间。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 26 页 TWSTWS 耳机耳机行业专题行业专题报告报告 图表图表2. TWS 耳机耳机出货量及市场规模测算（渗透率法）出
22、货量及市场规模测算（渗透率法） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E iPhone 活跃用户（亿人） 9 9 9 9 9 9 Airpods 渗透率(%) 1.67% 4.72% 8.92% 15% 20% 30% Airpods (亿副） 0.15 0.43 0.80 1.35 1.8 2.7 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（亿副）新增需求（亿副） 0.15 0.15 0.28 0.28 0.38 0.38 0.55 0.55 0.45 0.
23、45 0.90 0.90 更新需求（亿副）更新需求（亿副） 0.00 0.00 0.08 0.08 0.21 0.21 0.27 0.27 0.61 0.61 0.58 0.58 A A 端合计每年出货量（亿副）端合计每年出货量（亿副） 0.15 0.15 0.35 0.35 0.590.59 0.82 0.82 1.06 1.06 1.48 1.48 ASPASP（元）（元） 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 A A 端端 TWSTWS 市场规模（亿元）市场规
24、模（亿元） 90.00 90.00 210.00 210.00 354.00 354.00 491.40 491.40 634.80 634.80 886.32 886.32 安卓活跃用户（亿人） 25 25 25 25 25 25 非 A 渗透率（%） 0.20% 0.54% 2.67% 4.72% 8.92% 15% 非 A 设备（亿副） 0.05 0.14 0.67 1.18 2.23 3.75 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（亿副）新增需求（亿副） 0.09 0.09
25、0.53 0.53 0.51 0.51 1.05 1.05 1.52 1.52 更新需求（亿副）更新需求（亿副） 0.03 0.03 0.07 0.07 0.33 0.33 0.46 0.46 1.11 1.11 非非 A A 合计每年出货量（亿副）合计每年出货量（亿副） 0.050.05 0.110.11 0.60.6 0.85 0.85 1.51 1.51 2.63 2.63 ASPASP（元）（元） 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 非非 A A 端端 T
26、WSTWS 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 7.00 7.00 15.40 15.40 84.00 84.00 118.66 118.66 211.83 211.83 367.83 367.83 合计出货量（亿副）合计出货量（亿副） 0.20 0.20 0.46 0.46 1.19 1.19 1.67 1.67 2.57 2.57 4.10 4.10 合计合计 TWSTWS 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 97.00 97.00 225.40 225.40 438.00 438.00 610.06 610.06 846.63 846.63 1254.15 1254.15 资料来源：APPL
27、E 年报，2019 谷歌 I/O 开发者大会，广证恒生测算 注 1： 全球在用苹果产品数量已达到 14 亿台， 其种 iPhone 活跃用户数量超过 9 亿， 因而我们假设 Airpods 对应用户总计为 9 亿人。同理，以安卓端活跃设备数 25 亿台作为非 A 端 TWS 对应用户总数。 注 2：市场规模均按 TWS 耳机从 OEM/ODM 厂商出厂价计算，下同。 2） 配售率法：配售率法：依据每年配售率测算依据每年配售率测算 我们同样将其分为 A 客及安卓端两大阵营，我们假设安卓端 2019-2023 年配售率分别为 5%、10%、 20%、30%及 40%，A 客端每年配售率分别为 30
28、%、40%、50%、55%及 60%，测算测算 2020-2023 年年全球全球 TWS 耳机出货量为耳机出货量为 2.05、3.67、4.83 及及 6.05 亿副，对应市场规模为亿副，对应市场规模为 439.84、663.50、1007.6、1195.2 及及 1398.72 亿元。亿元。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 26 页 TWSTWS 耳机耳机行业专题行业专题报告报告 图表图表3. TWS 耳机耳机出货量及市场规模测算（配售率法）出货量及市场规模测算（配售率法） 安卓 TWS 耳机市 场规模预测: 安卓手机出货量 （亿部） 配售率 （%） TWSTWS 耳机销量耳机销量 （亿副）（亿副） TWS 出厂价 （元） TWSTWS 市场规模市场规模 （亿元）（亿元） 2019E 11.92 5.00% 0.600.60 140.00 83.4483.44 2020E 12.25 10.00% 1.231.23 140.00 171.50171.50 2021E 12.95 20.00% 2.592.59 140.00 362.60362.60 2022E 12.35 30.00% 3.713.71 140.00 518.70518.70 2023E
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