1、行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击 玻纤行业深度报告玻纤行业深度报告 建材建材|非金属材料非金属材料 分析师：孙分析师：孙 颖（颖（S0740519070002） 研究助理：朱晋潇研究助理：朱晋潇 2020.07.29 证券研究报告证券研究报告 2 巨石壁垒巨石壁垒 巨石投资逻辑巨石投资逻辑 成本成本 产能产能 市占率、渗透率提升，市占率、渗透率提升， 盈利能力提升盈利能力提升 产能持续扩张产能持续扩张 量量 需求总量增加需求总量增加+渗透率提升渗透率提升 催化剂催化剂 全球经济刺激超预期全球经济刺激超预期 两材玻纤资产整合两材玻纤资产整合 中高端占比
2、提升中高端占比提升 低成本扩张低成本扩张 良性循环良性循环 玻纤产品特点玻纤产品特点 增强型、替代型材料增强型、替代型材料 应用领域广（汽车、风电、建筑建材、电子等）应用领域广（汽车、风电、建筑建材、电子等） 玻纤生产特点玻纤生产特点 资本密集资本密集 未来需求增长未来需求增长 各领域渗透率提升各领域渗透率提升 复材品类扩张，应用场景拓宽复材品类扩张，应用场景拓宽 成长成长+周期属性周期属性 行业集中度高（全球行业集中度高（全球CR3 47%） 增速高于增速高于GDP，东边不亮西边亮，东边不亮西边亮 规模规模 布局布局 技术技术 规模效应、智能制造、冷修技改规模效应、智能制造、冷修技改 美国产
3、线边际向好美国产线边际向好 供需向好带来价格弹性供需向好带来价格弹性 连续、刚性生产连续、刚性生产 折旧占比高折旧占比高 细分产品多（近万种）细分产品多（近万种） 行业格局、壁垒行业格局、壁垒 价价 成本成本 短期：行业拐点将至，价格有弹性短期：行业拐点将至，价格有弹性 长期：行业绝对龙头长期：行业绝对龙头ROE+估值提升估值提升 成本优势增强成本优势增强 定价权增强定价权增强 整合后玻纤巨头市占率近整合后玻纤巨头市占率近 35%，高端占比超，高端占比超70% 五洲三地五洲三地 获取绝大多数获取绝大多数 增量市场增量市场 再造一个巨石再造一个巨石 成本绝对领先、仍有下成本绝对领先、仍有下 降空
4、间降空间 中高端占比近中高端占比近70%，且，且 研发持续投入研发持续投入 低端产品进入资金壁垒高，低端产品进入资金壁垒高， 但技术、成本有后发优势但技术、成本有后发优势 中高端进入技术壁垒高，中高端进入技术壁垒高， CR 3超过超过70% 投资框架图投资框架图 pOqPpPpQsNsQzRqPsOtMpM7NbPbRnPpPtRmMiNpPsNeRpMpObRqQyQwMrNrOxNpPmR 投资要点投资要点 玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料，行业处在整体上升期，寡头竞争格局不变。玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料，行业处在整体上升期，寡头竞争格局不变。玻纤主要应用在建筑建材、交通
5、 运输（汽车等）、工业设备、电子（PCB）和风电等领域。据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据，全球玻纤复材的市场 份额预计在2022年将达到1080亿美元，年增长率8.5% 。全球前三大玻纤企业约占据全球前三大玻纤企业约占据47%的产能（巨石、的产能（巨石、OC、泰玻分别占、泰玻分别占 22%、14%、11%），寡头竞争格局在过去十年未有变化。行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品 质、企业知名度的重视，龙头产能持续扩张、成本逐步下降，使现有竞争格局得以维持。“两材”玻纤资产整合后，第一大“两材”玻纤资产整合后，第一大 玻纤巨头产能将有望超过玻纤巨头产能将有望超过300万吨，
6、全球市占率有望达到万吨，全球市占率有望达到34%。预计预计2020年全球玻纤年全球玻纤CR5产能占比将达到产能占比将达到68%。 玻纤行业快速成长的驱动力：玻纤行业快速成长的驱动力：1）人口红利、消费潜力释放，中国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。）人口红利、消费潜力释放，中国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。2）技术进）技术进 步步+成本领先。行业龙头单线规模、工艺技术不断提升，成本领先。行业龙头单线规模、工艺技术不断提升，吨成本持续下降，目前低端玻纤吨成本仅吨成本持续下降，目前低端玻纤吨成本仅2500元元/吨吨，处于行业最，处于行业最 低，与行业最强竞争对手保持低，与行业最强竞
7、争对手保持250元元/吨的优势。未来龙头吨成本仍有下行空间。吨的优势。未来龙头吨成本仍有下行空间。3）产品创新）产品创新+应用拓展。交通运输：汽车应用拓展。交通运输：汽车 轻量化带来玻纤渗透率提升；风电新能源：高模量玻纤纱需求增加；电子电气：轻量化带来玻纤渗透率提升；风电新能源：高模量玻纤纱需求增加；电子电气：PCB景气向上，电子纱需求迎来快速增长。景气向上，电子纱需求迎来快速增长。 供给周期：遵循供给周期：遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期年的设备冷修、资本开支周期。继继08年之后，年之后，18年行业产能投放高峰再现，且产能扩张以龙头为主导。年行业产能投放高峰再现，且产能扩张以龙头为主导
8、。 预计未来几年新增产能保持小个位数增长，并将进入冷修技改的高峰期。预计未来几年新增产能保持小个位数增长，并将进入冷修技改的高峰期。 库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位。库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位。2020Q1中国巨石存货周转天数中国巨石存货周转天数112天，处历史平均水平（天，处历史平均水平（114天）天） 以下。以下。2020Q1 OC周转天数为周转天数为73天，处历史平均水平（天，处历史平均水平（64天）以上，接近历史极点（天）以上，接近历史极点（2014年年74天）。天）。 供需向上，价格向上弹性大：供需向上，价格向上弹性大：明年在经济刺激下，需求有
9、望超预期增长，供给增长较少。当前价格处于历史底部位置，行明年在经济刺激下，需求有望超预期增长，供给增长较少。当前价格处于历史底部位置，行 业拐点将至，需求带动价格向上弹性大。业拐点将至，需求带动价格向上弹性大。 巨石优势：单位成本行业最低、产能全球第一、巨石优势：单位成本行业最低、产能全球第一、全球化布局、中高端产品占比高（达全球化布局、中高端产品占比高（达70%）。）。 未来看点：未来看点： “两材”玻纤资产整合，龙头高市占率带动营收、利润提升；巨石美国产线边际向好；海外需求有望好转。“两材”玻纤资产整合，龙头高市占率带动营收、利润提升；巨石美国产线边际向好；海外需求有望好转。 重点推荐：中
10、国巨石、中材科技、长海股份。重点推荐：中国巨石、中材科技、长海股份。 风险提示：宏观经济下行的风险；行业供需变化导致玻纤价格波动风险；新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。风险提示：宏观经济下行的风险；行业供需变化导致玻纤价格波动风险；新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。 目录目录 一、玻纤行业：处在整体上升期，寡头竞争格局不变一、玻纤行业：处在整体上升期，寡头竞争格局不变 二、供给周期：遵循二、供给周期：遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期年的设备冷修、资本开支周期 三、库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位三、库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位 四、龙头优势：成本最
11、低、产能最高、高端品类持续扩张四、龙头优势：成本最低、产能最高、高端品类持续扩张 五、中国巨石：经营业绩与股价复盘五、中国巨石：经营业绩与股价复盘 六、重点推荐：中国巨石、中材科技、长海股份六、重点推荐：中国巨石、中材科技、长海股份 七、风险提示七、风险提示 5 玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料 玻纤是以叶腊石等为原料玻纤是以叶腊石等为原料，经高温熔制经高温熔制、拉丝拉丝、络纱络纱、织布等工艺制造而成的织布等工艺制造而成的，具有轻质具有轻质、高强高强、绝缘性好绝缘性好、耐热性强耐热性强、 抗腐蚀性强等特点抗腐蚀性强等特点，主要成分是主要成分是SiO2
12、。 下游需求包括建筑建材下游需求包括建筑建材、交通运输交通运输（汽车等汽车等）、工业设备工业设备、电子电子（PCB）和风电等和风电等。玻纤相比于钢铁玻纤相比于钢铁、铝等金属材料铝等金属材料，具具 有轻质有轻质、高抗拉强度等优势高抗拉强度等优势，相比于碳纤维具有高性价比相比于碳纤维具有高性价比、高比模量等优势高比模量等优势。 图表：玻纤产业链示意图图表：玻纤产业链示意图 图表：超细玻璃纤维纱图表：超细玻璃纤维纱 分类分类密度密度(g/cm3)抗拉强度抗拉强度(Mpa)比模量比模量(GPa/g*cm-3)断裂伸长率断裂伸长率(%) 价格(元/吨)价格(元/吨) 玻璃纤维2.1-2.7200026-
13、343.374500-7500 钢铁7.-5000 铝2.85002912000-14000 碳纤维1.7-2.1835002.8-211.5120000 图表：玻纤与其他替代材料性能及价格比较图表：玻纤与其他替代材料性能及价格比较 建筑与结 构 32% 交通运输 26% 工业设备 21% 电子电器 12% 风电能源环保 9% 图表：玻纤的品种和应用领域图表：玻纤的品种和应用领域 来源：中材科技，长海股份、中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 图表：玻纤的原材料构成和占比图表：玻纤的原材料构成和占比 52% 22% 9% 8% 7% 2% 叶腊石生石灰纯碱高岭土白云石石灰石
14、 6 据美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的据美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析报告指出报告指出，未来未来5年内年内，汽车汽车 固件固件、建筑装饰建筑装饰、安全防护安全防护、航空航天航空航天、液体过滤将成为玻纤复材发展的液体过滤将成为玻纤复材发展的5大重点领域大重点领域，占到玻纤复材总量的占到玻纤复材总量的80%，且产品且产品 将呈现整体高端化发展趋势将呈现整体高端化发展趋势。全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以8.5%的年增长率增长的年增长率增长，市场份额预计在市
15、场份额预计在2022 年将达到年将达到1080亿美元亿美元。 2019年全球玻纤产能预计约年全球玻纤产能预计约853万吨万吨，同增同增3%，产量预计约产量预计约784万吨万吨，同增同增8%。国内玻璃纤维纱总产量为国内玻璃纤维纱总产量为527万吨万吨，同增同增 13%，池窑纱产量池窑纱产量492万吨万吨，同增同增12%。 图表：全球各主要地区玻纤消费占比图表：全球各主要地区玻纤消费占比 行业处在整体上升期行业处在整体上升期 29% 26% 21% 19% 5% 中国北美欧洲亚洲（除中国）其他 来源：中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 图表：全球玻纤产能、产量及增速图表：全球玻纤产能、产量及增速 -
16、20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 300 400 500 600 700 800 900 全球玻纤产能（万吨）全球玻纤产量（万吨） 产能增速（右轴）产量增速（右轴） 备注：2019年全球玻纤产量增速是根据2019年GDP增速*2.7估算 7 玻纤消费量玻纤消费量=人口人口*人均消费量人均消费量。人口和人均消费量是玻纤在全球各地区市场容量大小的关键因素人口和人均消费量是玻纤在全球各地区市场容量大小的关键因素。我国我国人均玻纤消费人均玻纤消费 量相比欧美国家仍有提升空间量相比欧美国家仍有提升空间。 图表：全球与中国图表：全球与中国GDP增速对比增速对比
17、 图表：中国玻纤产量及增速图表：中国玻纤产量及增速 玻纤行业快速成长的驱动力一：人口红利、消费潜力释放玻纤行业快速成长的驱动力一：人口红利、消费潜力释放 -30 -20 -10 0 10 20 30 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 中国GDP:同比（%）全球GDP:同比（%） 图表：中国人均玻纤消费量提升潜力大，表观消费量低于发达国家图表：中国人均玻纤消费量提升潜力大，表观消费量低于发达国家 0 1 2 3 4 5 6 2008 2009 2010 2011 2012 2013
18、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人均表观消费量中国人均产量全球发达国家水平 单位：kg/人 图表：图表：1980-2018年中国劳动力人口持续增长年中国劳动力人口持续增长 来源：WIND，中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2
19、014 2016 2018 2020 总劳动力人口（亿人）同比（%，右轴） 160 211205 256 279288 285 308 323 362 408 468 527 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 中国玻纤产量（万吨）中国玻纤产量增速（右轴） 8 成本持续下降的核心在于单线规模成本持续下降的核心在于单线规模、工艺技术提升工艺技术提升，表现在池窑大型和智能化表现在池窑大型和智能化，大漏板加工大漏板加工、新型玻璃配方新型玻璃配方、废丝回用废丝回用。 中国巨石成本绝对领先中国巨石成本绝对领先。比
20、如：低端玻纤吨成本比最强的竞争对手低约比如：低端玻纤吨成本比最强的竞争对手低约10%。 玻纤行业快速成长的驱动力二：技术进步、成本下降玻纤行业快速成长的驱动力二：技术进步、成本下降 注：2019年销售费用放到了生产成本中，导致吨生产成本上升较多 图表：历年中国巨石玻纤吨成本图表：历年中国巨石玻纤吨成本 图表：图表：2020年龙头企业低端玻纤吨成本曲线年龙头企业低端玻纤吨成本曲线 4757 4674 4364 4323 4089 4029 4109 3750 3727 3459 3300 3497 3870 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3000 3200 3400 3600 3
21、800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 2007200820092000019 吨成本（元/吨）吨成本YOY 2750 28002800 3000 3080 3300 3600 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 0500 （元/吨） 中国巨石泰山玻纤四川威玻长海股份 山东玻纤重庆三磊重庆国际其他 2500 （万吨） 48 63 73 75 85 89 104 126 135 130 146 140 154 0 20
22、 40 60 80 100 120 140 160 180 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均销量（吨/人） 图表：中国巨石玻纤人均销量图表：中国巨石玻纤人均销量 7.6 8.2 8.0 9.2 9.2 9.6 6 7 8 9 10 2001820192020E 单线规模（万吨/条） 图表：中国巨石玻纤单线规模图表：中国巨石玻纤单线规模 来源：WIND，公司公告，中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 9 产品研发创新带来产品品类增加产品研发创新带来产品品类增加，以及性能的持续提
23、升以及性能的持续提升。技术迭代带来成本下降技术迭代带来成本下降，但新进入企业很难通过技术转让获但新进入企业很难通过技术转让获 取玻纤生产的核心技术取玻纤生产的核心技术。面对已有几十年发展历史的海外玻纤企业面对已有几十年发展历史的海外玻纤企业，中国玻纤企业凭借自主创新技术研发中国玻纤企业凭借自主创新技术研发，生产工艺生产工艺、 技术水平已明显赶超国外企业技术水平已明显赶超国外企业。 中国巨石采取差异化竞争策略中国巨石采取差异化竞争策略，中高端产品占比目前约为中高端产品占比目前约为70%且逐年提升且逐年提升，有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提 高高。2016年
24、成功开发的年成功开发的E8玻璃纤维具有比玻璃纤维具有比E7和和S级高性能玻璃纤维更高的模量和抗疲劳性能级高性能玻璃纤维更高的模量和抗疲劳性能，并且实现了稳定高效的并且实现了稳定高效的 池窑化生产池窑化生产，与与S玻璃纤维相比玻璃纤维相比，E8玻璃纤维显著改进了玻璃纤维的性价比玻璃纤维显著改进了玻璃纤维的性价比，提高了它与提高了它与S玻璃纤维的竞争力玻璃纤维的竞争力。 玻纤行业快速成长的驱动力三：产品创新、应用拓展玻纤行业快速成长的驱动力三：产品创新、应用拓展 图表：中国巨石玻纤产品性能不断升级图表：中国巨石玻纤产品性能不断升级 测试样品测试样品测试项目测试项目测试方法测试方法E6E7E8 拉伸
25、强度（MPa）ASTM D23-30003100-3500 拉伸模量（Gpa）ASTM D234381-8389-9195-98 拉伸强度（MPa）ISO 527-5/1321.71332.3 拉伸模量（Gpa）ISO 527-5/48.551.6 玻纤体积含量（%）ISO 1172/53.653.8 压缩强度（MPa）ISO 14126/972.81043.9 压缩模量（Gpa）ISO 14126/49.152.1 玻纤体积含量（%）ISO 1172/54.454.2 浸胶纱拉伸性 能环氧树脂 1250g/m2单 项布织物（0 度方向测试） Infusion成型
26、 工艺环氧树脂 图表：中国巨石玻纤产品和应用向高端领域拓展图表：中国巨石玻纤产品和应用向高端领域拓展 来源：公司公告，中泰证券研究所 10 交通运输：汽车轻量化带来玻纤渗透率提升交通运输：汽车轻量化带来玻纤渗透率提升 玻璃纤维在交通领域的应用范围广玻璃纤维在交通领域的应用范围广，包括高铁建设包括高铁建设、城市轨道交通建设和汽车等城市轨道交通建设和汽车等。以汽车为例以汽车为例，汽车领域玻纤需求量汽车领域玻纤需求量=汽车销量汽车销量*玻玻 纤渗透率纤渗透率。日本每千人汽车销量稳定在日本每千人汽车销量稳定在47辆左右辆左右，而而2019年我国每千人汽车销量为年我国每千人汽车销量为18辆辆，虽然行业低
27、迷虽然行业低迷，但后续发展空间可期但后续发展空间可期。 渗透率方面渗透率方面，汽车轻量化汽车轻量化、以及新能源车的需求不断提升以及新能源车的需求不断提升，热塑玻纤纱性能不断增强热塑玻纤纱性能不断增强，也能满足在汽车结构件中的使用也能满足在汽车结构件中的使用。汽车整车汽车整车 质量每减少质量每减少100公斤公斤，百公里油耗可降低百公里油耗可降低0.3-0.6升升，很适合用于多种汽车配件很适合用于多种汽车配件。欧美单台车用量约欧美单台车用量约7-8公斤公斤，我国目前只有我国目前只有4公斤公斤， 预计未来玻纤增强塑料将更多的用于汽车配件中预计未来玻纤增强塑料将更多的用于汽车配件中，市场需求提升空间仍
28、然较大市场需求提升空间仍然较大。 图表：玻纤在汽车轻量化中的应用图表：玻纤在汽车轻量化中的应用 图表：汽车与新能源车销量累计同比图表：汽车与新能源车销量累计同比 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 -100 -50 0 50 100 150 200 ---06 新能源车销量累计同比（%）汽车销量累计同比（%，右轴） 单位单位 (L/100km)(L/100km) 2002020252025 年降幅年降幅- - 20202020 年降幅年降幅- - 20252025 欧盟5.23.
29、835.4%4.2% 美国6.764.83.5%3.4% 日本5.94.9-3.3%- 中国6.95-5.5%- 76% 73% 72% 69%68% 67% 63%61% 57% 53% 24% 27% 28% 31%33%33% 37%39% 43% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 热固型玻璃钢产量占比热塑型玻璃钢产量占比 图表：玻纤在汽车轻量化趋势中的潜力较大图表：玻纤在汽车轻量化趋势中的潜力较大 图表：碳排放标准收紧，中国年
30、降幅要求最高图表：碳排放标准收紧，中国年降幅要求最高 图表：热塑型玻璃钢产量占比逐年提高图表：热塑型玻璃钢产量占比逐年提高 来源：WIND，中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 11 玻璃纤维复合材料由于具有轻质高强的特性玻璃纤维复合材料由于具有轻质高强的特性，在制品轻量化在制品轻量化、资源综合利用等减少碳排放方面具有巨大优势和潜力资源综合利用等减少碳排放方面具有巨大优势和潜力。 在叶片大型化在叶片大型化、大功率化趋势下大功率化趋势下，风电纱的总量和结构发生变化风电纱的总量和结构发生变化，一是高模量的玻纤纱需求增加；二是单位一是高模量的玻纤纱需求增加；二是单位MW对应对应 的玻纤用量增加的玻纤用量
31、增加。 风电机组的零部件主要包括叶片风电机组的零部件主要包括叶片、齿轮箱齿轮箱、发电机发电机、塔架塔架、主轴和制动系统等主轴和制动系统等，其中碳纤维复材和玻纤复材其中碳纤维复材和玻纤复材（不含树不含树 脂脂）在风电叶片成本中的占比分别为在风电叶片成本中的占比分别为47%和和31%。 2020年全球需求将达到年全球需求将达到75GW，同增同增19.9%，风电景气持续风电景气持续。预计未来数年风电需求仍将保持较高的复合增速增长预计未来数年风电需求仍将保持较高的复合增速增长。 图表：图表：2020年国内风电新增装机预计年国内风电新增装机预计34GW 图表：碳纤维复材和玻纤复材在风电叶片成本中的占比图
32、表：碳纤维复材和玻纤复材在风电叶片成本中的占比 风电新能源：高模量玻纤纱需求增加风电新能源：高模量玻纤纱需求增加 来源：TPI，WIND，中泰证券研究所 12 电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布可制成玻纤布，用于印制电路板用于印制电路板（PCB）的核心基材的核心基材覆铜板的生产覆铜板的生产。电电 子玻纤纱约占覆铜板成本的子玻纤纱约占覆铜板成本的25%-40%，是制备是制备PCB的重要原材料的重要原材料，其需求与其需求与PCB行业发展息息相关行业发展息息相关。PCB行业下游应行业下游应 用广泛用广泛，与电子相关联的行业以及消费端均能见到其身影与
33、电子相关联的行业以及消费端均能见到其身影，因此市场规模巨大因此市场规模巨大。近年来我国近年来我国PCB迎来快速发展迎来快速发展，预计预计 到到2020年我国年我国PCB行业产值将达行业产值将达310.95亿美元亿美元，占全球总产值的比重为占全球总产值的比重为50.99%。 图表：电子纱（布）图表：电子纱（布）-覆铜板覆铜板-印制电路板产业链印制电路板产业链 图表：图表：2008-18年全球年全球PCB产值产值CAGR 5.0% 电子电气：电子电气：PCB景气向上，电子纱需求迎来快速增长景气向上，电子纱需求迎来快速增长 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 20
34、0 300 400 500 600 700 800 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E 2021E 2023E PCB产值（亿美元）YOY(右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E 2021E 中国大陆日本美国欧洲其它台湾地区 63% 62% 61% 60%
35、 60% 60% 59% 57%55% 31% 30% 29% 30%29%29%28% 29% 29% 6% 8% 11%10%11% 11%13% 14%16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 低端中端高端 图表：中国大陆图表：中国大陆PCB产值占全球比例超过产值占全球比例超过50% 图表：高端电子布渗透率逐渐提升图表：高端电子布渗透率逐渐提升 来源：Prismark ，WIND，中泰证券研究所 13 全球前三大玻纤企业约占据全球前三大玻纤企业约占据47%的产能的产能（巨石巨石、OC、泰玻分别占泰玻分别占22%、14%、11%），寡头
36、竞争格局在过去十年未有变化寡头竞争格局在过去十年未有变化。 行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌、品质品质、企业知名度的重视企业知名度的重视，使现有竞争格局得以维持使现有竞争格局得以维持，行业领军企业行业领军企业 优势将变得更加明显优势将变得更加明显，特别是以中国巨石为代表的中国玻纤企业在未来全球玻纤行业中将继续起到主导和引领的作用特别是以中国巨石为代表的中国玻纤企业在未来全球玻纤行业中将继续起到主导和引领的作用。预计预计 2021年全球玻纤年全球玻纤CR3产能占比将达到产能占比将达到56%（ 假设假设2021年年“两材两材”玻纤资产完成
37、整合玻纤资产完成整合）。 图表：图表：2020H1年全球玻纤产能占比年全球玻纤产能占比 寡头竞争格局不变，龙头产能占比提升寡头竞争格局不变，龙头产能占比提升 来源：中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 图表：图表：2021E全球玻纤全球玻纤CR3/5/10产能占比有望提升产能占比有望提升56%/66%/79% 22% 14% 11% 10% 7%4% 3% 2% 2% 1% 24% 中国巨石OC泰山玻纤重庆国际 NEGJM山东玻纤四川威玻 长海股份重庆三磊其他 46%46% 47% 56%56% 62% 63% 64% 66%66% 76%76% 78% 79% 79% 40% 45% 50% 5
38、5% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 201820192020E2021E2022E CR3CR5CR10 14 中国建材承诺中国建材承诺，为保证中国巨石及其中小股东的合法权益为保证中国巨石及其中小股东的合法权益，消除和避免中国巨石与中国建材集团有限公司消除和避免中国巨石与中国建材集团有限公司、中国建材股份有中国建材股份有 限公司下属玻纤企业之间的同业竞争：限公司下属玻纤企业之间的同业竞争：将于将于2020年年12月月18日前日前，并力争用更短的时间并力争用更短的时间，本着有利于中国巨石发展和维护股本着有利于中国巨石发展和维护股 东利益尤其是中小股东利益的原则东利益尤其是中小股
39、东利益的原则，综合运用委托管理综合运用委托管理、资产重组资产重组、股权置换股权置换、业务调整等多种方式业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整稳妥推进相关业务整 合以解决同业竞争问题合以解决同业竞争问题。 “两材两材”玻纤资产整合后玻纤资产整合后，行业龙头产能将有望达行业龙头产能将有望达300万吨万吨，全球产能占比有望达全球产能占比有望达34%。 图表：中国巨石、中材科技股权穿透图图表：中国巨石、中材科技股权穿透图 “两材”玻纤资产整合，行业龙头产能有望达“两材”玻纤资产整合，行业龙头产能有望达300万吨万吨 来源：WIND，中泰证券研究所 15 玻纤行业作为资本密集型行业玻纤行业作为资本密集型
40、行业，需要大量资金需要大量资金、设备投入设备投入（无碱粗纱单万吨投资金额约无碱粗纱单万吨投资金额约1亿亿）。 上一轮建设高峰的根源仍是上一轮建设高峰的根源仍是2007-08年玻纤价格上涨带来的资本回报率提升年玻纤价格上涨带来的资本回报率提升，进而导致进而导致2008-09年新增产能扩张年新增产能扩张。 2018年新增产能投放大年新增产能投放大，一方面是由于设备更新周期的到来一方面是由于设备更新周期的到来，另一方面原因是行业价格和利润率的提升另一方面原因是行业价格和利润率的提升，吸引了大量产业吸引了大量产业 资本的进入资本的进入。此轮产能投放伴随着此轮产能投放伴随着坩埚法老工艺的进一步淘汰坩埚法
41、老工艺的进一步淘汰，且产能扩张以龙头为主导且产能扩张以龙头为主导，因而龙头盈利仍保持较好水平因而龙头盈利仍保持较好水平。 供给周期：遵循供给周期：遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期年的设备冷修、资本开支周期 图表：图表：2015年以来我国玻纤行业固定资产投资完成额增速加快年以来我国玻纤行业固定资产投资完成额增速加快 图表：中国巨石资本开支高峰在图表：中国巨石资本开支高峰在ROA高峰后一年高峰后一年 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 固定资产投资完成额:玻璃纤维及制品制造同比（%） 固定资产投资完成额:制造业同比（%） -4 -2 0 2 4 6 8 10 0
42、 10 20 30 40 50 60 70 资本开支（亿元）ROA(%，右轴) 高回报率 吸引行业 产能投放 高回报率 吸引行业 产能投放 来源：WIND，国家统计局，中泰证券研究所 16 预计未来几年无碱纱产线新增产能不多预计未来几年无碱纱产线新增产能不多，并将进入冷修技改的高峰期并将进入冷修技改的高峰期。 供给周期：遵循供给周期：遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期年的设备冷修、资本开支周期 图表：图表：2020-2024年预计国内无碱纱产线冷修技改进入高峰期年预计国内无碱纱产线冷修技改进入高峰期 长海股份江苏 2线7在产- 2020 本部老区1线（耐碱）1.5在产2014.1- 202
43、2.1 新区 1#线8在产2013.7- 2021.7 新区 2#线8在产2014.12- 2022.12 新区 3#线10在产2016.5- 2024.5 F01-T1 试验线1.8在产2015.4- 2023.4 F02-T2 试验窑1在产2014.9- 2022.9 邹城1#线（电子纱）1.68在产2010.9- 2022.1 无碱纱5在产2008.12013.122021.12 中碱纱9停产2008.72014.3- 无碱纱6在产2004.92013.32021.12 无碱纱12在产2007.32014.12022.1 无碱纱12在产2007.62014.72022.7 无碱纱18在产
44、2008.32015.122023.12 无碱纱4在产2010.52015.62023.6 桐乡攀登电子纱（配套1 亿平米电子布）3在产2014.4-2022.4 无碱纱（一期）8 在产 2013.11-2021.11 无碱纱（二期）8 在产 2016.6- 2024.6 F01高强纱2.5在产2014-2022 F02无碱粗纱5在产2014-2022 四川威玻威远县城 7线无碱粗纱5-2013- 2021 重庆国际大渡口 二次点火时间二次点火时间 预计下一次冷修时间预计下一次冷修时间 （以8年计）（以8年计） 泰山玻纤 本部新区 中国巨石 成都 桐乡 埃及 公司公司区域区域生产线生产线产能（
45、万吨）产能（万吨）状态状态点火时间点火时间 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 17 国内外龙头公司存货周转天数所处的水平存在差异国内外龙头公司存货周转天数所处的水平存在差异，2020Q1中国巨石存货周转天数中国巨石存货周转天数112天天，处于该公司历史平均水平处于该公司历史平均水平 （114天天）以下以下。而而2020Q1海外龙头海外龙头OC存货周转天数为存货周转天数为73天天，处于该公司历史平均水平处于该公司历史平均水平（64天天）以上以上，接近历史极点接近历史极点 （2014年的年的74天天）。 2020Q1长海股份存货周转天数为长海股份存货周转天数为63天天，处于过往处于过往10年最高水平
46、年最高水平。 库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位 201 113 0 50 100 150 200 250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石存货周转天数 74 73 50 55 60 65 70 75 80 OC存货周转天数 0 10 20 30 40 50 60 70 2000019 长海股份
47、存货周转天数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019 山东玻纤存货周转天数 图表：中国巨石存货周转天数（天）图表：中国巨石存货周转天数（天） 图表：图表：OC存货周转天数（天）存货周转天数（天） 图表：长海股份存货周转天数（天）图表：长海股份存货周转天数（天） 图表：山东玻纤存货周转天数（天）图表：山东玻纤存货周转天数（天） 来源：WIND，中泰证券研究所 18 玻纤行业海外市场营收占比普遍较高玻纤行业海外市场营收占比普遍较高。2012-19年中国巨年中国巨 石海外营收占比均在石海外营收占比均在40%以上以上。 2018年以来的中美贸易摩擦年以来
48、的中美贸易摩擦，以及频次更多的反倾销事以及频次更多的反倾销事 件件，对出口占比较大的玻纤企业影响较大对出口占比较大的玻纤企业影响较大。行业已提出行业已提出 了降低贸易出口比例了降低贸易出口比例、积极开展海外产能布局的规划积极开展海外产能布局的规划。 2019年末年末，国内玻纤外贸出口比例已降低至国内玻纤外贸出口比例已降低至29.20%。与与 此同时此同时，中国企业海外工厂玻纤纱产量已达到中国企业海外工厂玻纤纱产量已达到40余万吨余万吨， 有效替代了行业外贸出口有效替代了行业外贸出口，逐步实现产线全球化布局逐步实现产线全球化布局。 图表：中国巨石、长海股份玻纤海外市场收入占比逐渐下降图表：中国巨石、长海股份玻纤海外市场收入占比逐渐下降 外部扰动：贸易摩擦影响海外需求，但边际弱化外部扰动：贸易摩擦影响海外需求，但边际弱化 54% 45% 48%48%48% 45% 44% 42% 29% 30% 33% 31% 37%
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工作日 8:30 - 17:30
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