1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 利民股份利民股份（002734.SZ） 2020 年 07 月 28 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/28 当前股价(元) 16.23 一年最高最低(元) 18.35/11.32 总市值(亿元) 60.46 流通市值(亿元) 52.01 总股本(亿股) 3.73 流通股本(亿股) 3.20 近 3 个月换手率(%) 207.87 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 杀菌剂杀菌剂龙头龙头内生外延齐发力，内生外延齐发力，灵活发展灵活发展成长成长加速加速 公司首次覆盖报告公司首次
2、覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 吉金（联系人）吉金（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120030003 国内国内杀菌剂杀菌剂龙头，龙头，新项目投产在即助力成长，首次覆盖给予“买入”评级新项目投产在即助力成长，首次覆盖给予“买入”评级 公司多年来深耕农化产业，已从单一杀菌剂代森锰锌的生产企业转变为杀菌剂、 杀虫剂和除草剂等原药剂型生产的全产业链公司。根据公司 2019 年报，公司代 森锰锌、 三乙膦酸铝和霜脲氰等杀菌剂产品产能位居国内第一。 公司自上市以来， 营收和归母净利润连年增长。公司于 2019 年收购威远资产组（权益 80%）后， 杀虫剂
3、业务飞速发展， 除草剂业务新增 1,000 吨草铵膦产品， 并开拓了兽药业务。 此外，公司一批新项目有望于 2020 年投产，且在 2020-2023 年拟建一批生物产 品和农药制剂新产能，成长动能有望持续。我们预测公司 2020-2022 年归母净利 润为 4.44、5.13、6.21 亿元，EPS 为 1.19、1.38、1.67 元/股，当前股价对应 2020- 2022 年 PE 为 13.6、11.8、9.7 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 2020 年下半年公司多个项目有望投产年下半年公司多个项目有望投产，2020-2021 年年公司业绩有望继续增长公司业绩有望继续增长 根据公司
4、2019 年报，利民化学年产 500 吨苯醚甲环唑项目预计将于 2020 年第 3 季度完工；河北双吉（权益 79.51%）年产 10,000 吨代森系列 DF 项目预计将于 2020 年二季度试车；参股公司江苏新河（权益 34%）第四条百菌清生产线预计 将于 2020 年 3 季度建成；根据中国化工报报道，内蒙古新威远年产 500 吨甲氨 基阿维菌素苯甲酸盐新建项目于 2020 年 4 月正式破土动工，我们预计该项目有 望于 2020 年低建成投产。 随着新项目陆续投产， 2020-2021 年公司营收和归母净 利润有望再创历史新高。 公司拟建公司拟建绿色生物产品绿色生物产品及三乙膦酸铝及三
5、乙膦酸铝技改等项目技改等项目，未来未来成长动能成长动能充足充足 根据公司公告，公司子公司内蒙古新威远（权益 80%）拟投资建设一批绿色生物 产品，其中包括年产 500 吨多杀霉素、500 吨泰乐菌素、500 吨截短侧耳素；利 民化学拟投资建设年产 12,000 吨三乙膦酸铝原药技改项目、年产 10,000 吨水基 化环境友好型制剂加工项目。公司预计上述项目总投资额为 14.78 亿元，建设周 期为 1-3 年。公司成长动能充足，未来营收和归母净利润有望实现持续增长。 风险提示：风险提示：产品价格下跌、产品需求下滑、市场竞争激烈。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 20
6、19A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,519 2,833 4,024 4,583 6,596 YOY(%) 6.7 86.5 42.1 13.9 43.9 归母净利润(百万元) 206 322 444 513 621 YOY(%) 50.1 56.2 38.0 15.5 21.0 毛利率(%) 27.2 26.7 27.9 28.6 27.3 净利率(%) 13.6 11.4 11.0 11.2 9.4 ROE(%) 11.1 15.1 17.8 17.8 18.4 EPS(摊薄/元) 0.55 0.86 1.19 1.38 1.67 P/E(倍) 29.3 18
7、.8 13.6 11.8 9.7 P/B(倍) 3.3 2.9 2.5 2.2 1.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% -112020-03 利民股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 业绩高速增长表现亮眼，并购威远打造综合性农化平台 . 4 1.1、 保护性杀菌剂
8、龙头，多项产品产能位列国内第一 . 4 1.2、 公司股权结构清晰，威远资产组并表增强公司杀虫剂、除草剂业务 . 5 1.3、 公司营收和归母净利润连年创新高，成长动能强劲 . 6 2、 杀菌剂需求逐渐转向海外，供给减少加速更新换代. 8 2.1、 杀菌剂需求逐渐由内需转向出口 . 8 2.2、 环保趋严、供给侧改革致杀菌剂产量减少，农用杀菌剂加速更新换代 . 9 2.3、 公司是国内代森锰锌龙头，其代森锰锌产能占国内总产能的 53.8% . 11 2.4、 公司是国内杀菌剂领军企业，多款杀菌剂产品畅销国内外 . 12 3、 杀虫剂需求端由内需向出口转变，受环保压力和供给侧改革影响，产量有所下
9、降 . 14 3.1、 杀虫剂需求由内需转向出口，病虫灾害复发有望拉动杀虫剂需求增长 . 15 3.2、 环保压力、供给侧改革致杀虫剂产量下滑 . 17 3.3、 利民股份：内生外延齐发力，杀虫剂业务飞速发展 . 18 4、 威远并表带动公司除草剂业务发展，并开拓兽药业务 . 19 4.1、 威远并表后，公司新增除草剂草铵膦产品 . 19 4.2、 威远资产组并表后，公司新增兽药业务 . 20 5、 新项目不断投产将助力公司未来发展 . 21 6、 盈利预测与投资建议 . 22 7、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 李明先生与李新生先生为实际控制人
10、. 6 图 2： 2019 年威远并表带动公司营收体量大幅增长 . 7 图 3： 2019 年公司营收主要来自三大主营业务 . 7 图 4： 自 2014 年，公司归母净利不断创历史新高 . 7 图 5： 公司毛利率长期维持在 25%以上 . 7 图 6： 2019 年公司毛利主要来源于杀虫剂和杀菌剂业务 . 8 图 7： 近年来公司各业务毛利率相对稳定 . 8 图 8： 2014-2017 年，杀菌剂出口数量不断增长 . 9 图 9： 2014-2017 年，杀菌剂出口金额持续增长 . 9 图 10： 2010-2014 年，果园面积不断增长 . 9 图 11： 我国蔬菜播种面积稳定增长 .
11、 9 图 12： 2014 年以来杀菌剂产量呈下降趋势 . 10 图 13： 2018 年杀菌剂产量占农药产量比重创近年新高. 10 图 14： 2019 年我国杀菌剂登记数量创近年新高 . 10 图 15： 2018 年杀菌剂销售额：代森锰锌销售额位居全球第二 . 11 图 16： 代森锰锌价格处于近三年低位 . 12 图 17： 全球杀虫剂发展历程：新烟碱类仍是主流杀虫剂 . 15 图 18： 2015 年以来，杀虫剂出口量有所增长 . 16 图 19： 草地贪夜蛾通过东、西两条迁飞路径直达我国北方玉米主产区 . 17 oPsNoOsNqPpNwOrOnRtMtQ8OcM8OtRoOsQn
12、NiNpPsNkPpMoP8OmMwOxNpMrQxNrMsM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 20： 蝗灾在东非、西亚、南亚地区肆虐，现已入侵印度中部、西部和北部 . 17 图 21： 2018 年杀虫剂供给同比大幅减少 . 18 图 22： 2019 年受猪瘟的影响，生猪出栏量同比大幅下降 . 20 表 1： 公司多项产品产能位列国内第一 . 4 表 2： 公司为国内代森锰锌的龙头企业 . 11 表 3： 公司拥有多款杀菌剂产品 . 12 表 4： 江苏新河百菌清产能位居国内第一 . 13 表 5： 江苏新河共有四个产品处于登记期
13、内 . 14 表 6： 杀虫剂作用方式分为四种 . 14 表 7： 草地贪夜蛾应急防治的复配制剂几乎都需要甲氨基阿维菌素苯甲酸盐 . 16 表 8： 公司控股子公司威远生化（公司权益 80%）拥有多款杀虫剂产品 . 18 表 9： 公司子公司内蒙古新威远拟建兽药/杀虫剂产品新产能 . 21 表 10： 公司业绩拆分与盈利预测 . 22 表 11： 可比公司盈利与估值 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、 业绩业绩高速增长高速增长表现表现亮眼亮眼，并购威远打造综合并购威远打造综合性性农化平台农化平台 1.1、 保护性保护性杀菌剂杀
14、菌剂龙头龙头，多项产品多项产品产能位列国内第一产能位列国内第一 深耕杀菌剂深耕杀菌剂行业行业 20 余年余年，并购威远打造综合农化平台。，并购威远打造综合农化平台。利民控股集团股份有限 公司（以下简称“利民股份”或“公司” ）成立于 1996 年，于 2015 年 1 月在深交所 上市，总部位于江苏省新沂经济开发区。经过 20 余年的发展，公司已从单一产品杀 菌剂代森锰锌的生产转变为原药剂型等几十种专利产品的全产业链生产，从单一的 化学合成发展为以生物与基因技术为依托的生物农药、生物兽药等全产业链公司， 成为国家定点农药制造骨干企业、 国家高新技术企业、 中国农药工业协会理事单位。 目前， 公
15、司业务涵盖杀菌剂、 杀虫剂、 除草剂和兽药四大板块， 产品包括农用杀菌剂、 杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂，主要产品均为 “高效、低毒、低残留”的农药产品。 公司现已成为国内最大的杀菌剂生产企业之一。 根据公司年报， 公司目前是国内 最大的代森锰锌生产企业，母公司拥有 25,000 吨代森锰锌产能，控股子公司河北双 吉（权益 79.51%）拥有 10,000 吨代森锰锌产能，合计拥有合计拥有 35,000 吨代森锰锌产能，吨代森锰锌产能， 代森锰锌产能规模位列国内第一。代森锰锌产能规模位列国内第一。公司也是国内最大的霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉
16、 胺和威百亩胺和威百亩生产企业。 此外， 公司参股公司江苏新河农用化工有限公司 （权益 34%） 是全球最大的百菌清生产企业，2019 年拥有百菌清产能 30,000 吨，控股公司威远 药业（权益 80%）的兽药产品通过了农业部的 GMP 认证和美国 FDA 认证， “伊维菌 素”产品通过了欧盟 COS 认证。公司注重国际市场开发，市场覆盖 80 多个国家和 地区。 表表1：公司多项产品产能位列国内第一公司多项产品产能位列国内第一 产能类型产能类型 公司公司 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产能（吨产能（吨 /年）年） 备注备注 现有产能 利民化学 除草剂 甲基磺草酮及制剂 甲基磺草酮原药
17、 1,000 甲基磺草酮制剂 200 杀虫剂 噻虫啉及制剂 噻虫啉原药 500 噻虫啉制剂 600 杀菌剂 三乙膦酸铝原药及制剂 97%三乙膦酸铝原药 5,000 产能国内最大 三乙膦酸铝制剂 1,500 代森锰锌及制剂 94%络合代森锰锌原 药 5,000 产能国内最大 82%络合态代森锰锌 15,000 75%络合态代森锰锌 5,000 嘧霉胺原药及制剂 98%嘧霉胺原药 1,000 嘧霉胺制剂 400 霜脲氰原药及制剂 霜脲氰原药 2,000 产能国内最大 45%霜脲氰水分散颗 粒 500 丙锌森 89%丙锌森产品 5,000 丙锌森制剂 1,000 威百亩水剂 35%威百亩产品 20,
18、000 产能国内最大 河北威远生除草剂 草铵膦系列 草铵膦 1,500 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 产能类型产能类型 公司公司 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产能（吨产能（吨 /年）年） 备注备注 物化工 甲基二氯化膦（中 间体） 1,000 杀虫剂 噻虫胺 100 噻唑膦 200 拥有嘧菌酯及其关键中间体 的发明专利 除虫脲 500 吡蚜酮 500 氟铃脲 100 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐 300 杀菌剂 嘧菌酯 500 江苏新河农 用化工 杀菌剂 百菌清 百菌清原药 30,000 参股公司新河公司具有全球 最大的百菌清产能，公
19、司持 有其 34%股权 间苯二甲腈（中间 体） 20,000 内蒙古新威 远生物化工 杀菌/杀虫 剂 阿维菌素原药 300 河北威远药 业 兽药 伊维菌素原药 80 产量及出口量居世界前列 阿苯达唑-伊维菌素预混剂 1,000 杀虫剂 双甲脒溶液 500 河北双吉 杀菌剂 代森锰锌及制剂 10,000 石硫合剂 10,000 在建产能 江苏新河农 用化工 杀菌剂 百菌清 - 公司 2019 年报预计江苏新 河第四条百菌清生产线预计 将于 2020 年 3 季度建成 河北双吉 杀菌剂 代森系列 DF 项目 10,000 公司 2019 年报预计该项目 将于 2020 年 2 季度试车 利民化学
20、杀菌剂 苯醚甲环唑 500 公司 2019 年报预计该项目 于 2020 年第三季度完工 三乙磷酸铝原药技改项目 12,000 根据公司公告，上述拟建项 目预计总投资 10.40 亿元， 预计建设周期 1-3 年。根据 中国化工报报道，甲维盐项 目已于 2020 年 4 月 2 日正 式破土动工，我们预计该项 目有望于 2020 年底建成投 产 内蒙古新威 远生物化工 杀虫剂 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐 500 多杀霉素 500 兽药 泰乐菌素 500 截短侧耳素 500 制剂 水基化环境友好型制剂 WDG 制剂 4,000 SC 制剂 6,000 数据来源：公司年报、公司官网、环评报告、开源证券
21、研究所 1.2、 公司股权结构清晰，威远资产公司股权结构清晰，威远资产组组并表增强公司杀虫剂、除草剂业务并表增强公司杀虫剂、除草剂业务 公司股权结构清晰，实际控制人持股比例较为集中。公司股权结构清晰，实际控制人持股比例较为集中。李明先生和李新生先生为 公司控股股东、 实际控制人及一致行动人， 李明先生为公司董事长， 持有公司 19.79% 的股权；李新生先生与李明先生为父子关系，李新生先生持有公司 12.01%的股权， 另李明先生的女儿李媛媛持有公司 0.19%的股权， 三人构成一致行动人， 合计持有公 司 31.99%的股权，持股比例较为集中。而南通丰盈、亿华合众及志元胜泰为公司非 公司首次
22、覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 公开发行认购方， 截至 2020 年一季度， 三家公司分别持有公司 4.27%、 3.55%和 3.50% 股份。 2019 年公司年公司收购威远资产组收购威远资产组，进一步加强进一步加强杀虫剂、除草剂业务杀虫剂、除草剂业务。2019 年，公司 支付现金对价 7.59 亿元，收购新奥生态持有的河北威远生化、河北威远动物药业和 内蒙古新威远各自 60%的股权，三家公司于 2019 年 5 月 31 日起开始并表。此外， 根据公司 2019 年报，公司还间接持有威远资产组 20%的股权，合计持有威远资产组 80%的股权
23、。 利民股份母公司的主营产品主要为代森类杀菌剂， 而河北威远生化拥有 阿维菌素、 甲维盐等多种杀虫剂产品； 同时在除草剂草铵膦生产技术方面， 河北威远 生化拥有先进的连续气相合成技术。 此外， 河北威远药业拥有伊维菌素、 泰妙菌素、 乙酰氨基阿维菌素等多种兽药产品， 弥补了公司在兽药方面的空白。 通过此次收购， 公司在杀菌剂、杀虫剂、除草剂三个板块齐头并进，带动公司 2019 年业绩实现了较 大幅度的提升。截至截至 2019 年，公司拥有年，公司拥有 14 家并表子公司及家并表子公司及 2 家参股公司，形成江家参股公司，形成江 苏新沂、河北石家庄、河北辛集、内蒙古鄂尔多斯全国主要四大生研基地。
24、苏新沂、河北石家庄、河北辛集、内蒙古鄂尔多斯全国主要四大生研基地。 图图1：李明先生与李新生先生为实际控制人李明先生与李新生先生为实际控制人 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 公司营收和归母净利润连年创新高，成长动能强劲公司营收和归母净利润连年创新高，成长动能强劲 公司营收体量公司营收体量和归母净利润和归母净利润逐年上升，逐年上升，2019 年年威远并表助力公司营收威远并表助力公司营收和归母净和归母净 利润双双利润双双创历史新高。创历史新高。 公司近十年营收和归母净利润保持快速增长， 成长动能强劲。 2019 年，公司营收和归母净利润分别是 28.33 亿元和 3.22 亿元，较
25、2011 年的 5.76 亿元和0.65亿元分别增长391.92%和397.54%， 年复合增长率分别达22.04%和22.21%。 公司营收在 2016 和 2019 年大幅超出过去 10 年平均水平： 2016 年， 农产品价格一路 下滑，种植户积极性下降，导致农药市场总体低迷，农药需求萎缩，同时，行业面临 更为严格的环保政策、供给侧改革和农药使用零增长政策带来的诸多影响，但公司 营收还是创下历史新高，同比大幅增长 39.05%，主要原因是公司募投项目 2.5 万吨 代森锰锌、5,000 吨丙锌森和 2 万吨威百亩产能持续释放，以及公司 2016 年与委内 瑞拉对外贸易公司签订农药销售合同
26、大幅提升公司销售。2019 年，公司收购威远生 化、威远药业、新威远（即威远资产组） ，同年 5 月 31 日，威远资产组纳入合并报表 范围，一方面公司杀虫剂业务得到了进一步加强，杀虫剂业务营收同比大幅增长 642.80%，另一方面公司新增加了兽药业务，兽药业务实现营收 1.81 亿元，受益于威 远资产组并表，公司 2019 年实现营收 28.33 亿元，同比大幅增长 86.46%，实现归母 李明李明 （实际控制人）（实际控制人） 李李新生新生 （实际控制人）（实际控制人） 南通丰盈投资南通丰盈投资九江志元胜泰九江志元胜泰宁波亿华合众宁波亿华合众 南南 京京 利利 民民 化化 工工 江江 苏苏
27、 新新 能能 植植 物物 保保 护护 河河 北北 双双 吉吉 化化 工工 江江 苏苏 利利 民民 土土 壤壤 修修 复复 苏苏 州州 利利 民民 生生 物物 科科 技技 利利 民民 化化 学学 有有 限限 公公 司司 江江 苏苏 利利 民民 检检 测测 技技 术术 河河 北北 威威 远远 生生 物物 化化 工工 河河 北北 威威 远远 药药 业业 内内 蒙蒙 古古 新新 威威 远远 生生 物物 化化 工工 江江 苏苏 新新 河河 农农 用用 化化 工工 利民控股集团股份有限公司利民控股集团股份有限公司 19.79%12.01%4.27%3.55%3.50% 100%100%79.51%100%
28、100%100%100%80%80%80%34% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 净利润 3.22 亿元，同比增长 56.17%，营收和归母净利润双双创历史新高。 威远并表及产品量价齐升， 助力威远并表及产品量价齐升， 助力公司公司 2020 年上半年年上半年归母净利润实现同比高增长。归母净利润实现同比高增长。 2020 年公司一季度实现营收 13.25 亿元，同比增长 234.17%，实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 72.50%，在疫情影响下公司继续保持高增长，主要是因为威远资产主要是因为威远资产 组报表纳入合并范围，以及公司
29、产品销售数量有所增加。组报表纳入合并范围，以及公司产品销售数量有所增加。2020 年 7 月 4 日，公司发 布 2020 年上半年业绩预告， 预计 2020 年 1 月-6 月公司归母净利润为 28,809.02 万元 -30,798.85 万元， 同比增长 45%-55%， 业绩大幅增长的主要原因为公司主要产品市场 需求持续增长、量价齐升，以及威远资产组业绩并表所带来的利润增长。 公司盈利能力公司盈利能力持续持续改善。改善。 除了 2014 年， 公司销售毛利率均在 25%以上， 2019 年， 公司实现销售毛利率为 26.70%。公司净利率自 2014 年的 6.42%逐渐上升到 2018 年 的 13.77%，呈现稳中有升态势，盈利能力不断改善。2019 年受产品毛利率略有下滑 以及管理费用率和销售费用率略微上升的影响，公司净利率略有下滑到 12.22%。 公司公司杀菌剂、杀虫剂和除草剂杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大业务齐头并进。三大业务齐头并进。2019 年，公司超 89%的营收 来自三大主营业务： 杀菌剂、 杀虫剂和除草剂， 其中杀菌剂业务实现营收 13.14 亿元， 占比 46.38%；杀虫剂业务实现营收 8.76 亿元，占比 30.92%；除草剂实现营收 3.32 亿元，占比 11.72%。
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
