1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 23 日 太阳纸业太阳纸业（002078.SZ） 底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。太阳纸业深耕行业 40 载，积极围绕造纸产业链进行多元布局，此外产能扩张稳健，2017-2021 年文化纸/包装纸产能CAGR 分别为 12.4%/24.6%，当前山东、广西和老挝三大基地并驾齐驱，合计产能突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435 万吨和 579 万吨。产业链布局一体

2、化+产品矩阵多元化， 公司业绩在周期波动中稳健增长， 2016-2021 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 17.2%/22.8%，2022Q1 浆价涨超预期，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至 96.67 亿元/6.75 亿元。 寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。1）浆纸系：文化纸供需平衡、格局向好，从短期景气度来看， 受全球供应链持续扰动影响浆价延续高位， 2022Q3 中国整体木浆进口增量有限， Arauco156 万吨浆厂将在 2022Q3 末投产、 UPM210 万吨浆厂将于 2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，2

3、022Q4 浆价向下概率较大；当前浆纸供需弱平衡、格局向好，市场挺价为主；2）包装纸： “禁废令”加速行业整合，箱板纸格局向好；8 月规模纸厂轮停检修、市场供给减少，下游需求延续弱势，供需矛盾仍存，纸价底部企稳。 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。公司管理层具备独道战略眼光，行业下行期内逆势扩产，上行期享扩张红利。公司于老挝砥砺开拓十余载，积极克服进入壁垒高、地域融合难、林地培育周期长等难题，充分享资源+区位+税收红利，占据上游成本优势制高点，且将成功经验复用于广西，原材料基地护城河深厚。当前公司前瞻性海内外产业链布局已至收获期，预计文化纸原材料自

4、给率超55%、箱板纸原材料自给率达 80%，高端箱板纸具盈利弹性，连续蒸煮技术助溶解浆低成本生产及灵活转产。公司未来有望在原材料价格波动周期中充分受益。 资源布局资源布局&优质管理夯实底层利润，优质管理夯实底层利润，ROE 中枢抬升。中枢抬升。资源优势为基，公司管理优势持续赋能，在原材料、能源动力、制造费用等各项细分成本上优化管控、潜心提效， 经我们测算， 公司吨毛利可较同行高近 700 元/吨； 此外， 公司始终坚持 “精细化”和“信息化”的发展战略，费用表现优于同行，原材料采购渠道顺畅+ERP系统高效统筹供应链， 资金周转效率高， 高盈利&高周转推动 ROE 中枢稳定上移，2012-202

5、1 年 ROE 从 4.5%提升至 17.0%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 预计 2022-24 年量利齐升驱动公司利润稳健增长， 长期长跑能力突出，当前估值具备性价比。我们预计公司 2022-24 年营业收入分别同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至 362.09/382.16/410.67 亿元，归母净利润分别同比+5.7%/+20.1%/+8.9%至 31.26/37.53/40.86 亿元， 对应 8 月 19 日股价 PE 分别为 9.8X/8.2X/7.5X，估值处历史底部区间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：经济复苏低于预期，产能释放节奏晚于预期

6、，成本上涨超预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,589 31,997 36,209 38,216 41,067 增长率 yoy（%） -5.2 48.2 13.2 5.5 7.5 归母净利润（百万元） 1,953 2,957 3,126 3,753 4,086 增长率 yoy（%） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 净资产收益率（%） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 P/E（倍） 15.7 10.4 9.8 8

7、.2 7.5 P/B（倍） 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 造纸 8 月 23 日收盘价(元) 11.50 总市值(百万元) 30,900.62 总股本(百万股) 2,687.01 其中自由流通股(%) 98.24 30 日日均成交量(百万股) 10.58 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相

8、关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%--08太阳纸业沪深300 2022 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10001 11251 8462 11806 12754 营业收入营业收入 21589 31997 36

9、209 38216 41067 现金 2970 3468 218 3428 3489 营业成本 17392 26438 30086 31361 33892 应收票据及应收账款 1660 1792 2114 2008 2422 营业税金及附加 106 139 172 179 189 其他应收款 76 150 105 164 125 营业费用 103 136 152 145 156 预付账款 346 555 464 612 545 管理费用 653 814 916 955 1027 存货 2897 3506 3780 3815 4393 研发费用 411 538 579 611 657 其他流动资

10、产 2053 1780 1780 1780 1780 财务费用 533 565 640 579 358 非流动资产非流动资产 25866 31487 33560 33553 34166 资产减值损失 -59 -17 0 0 0 长期投资 204 241 302 365 428 其他收益 31 30 0 0 0 固定资产 20954 27922 29456 29193 29544 公允价值变动收益 -18 -8 -2 -5 -8 无形资产 1023 1274 1384 1499 1600 投资净收益 17 43 22 26 27 其他非流动资产 3684 2050 2418 2497 2595

11、资产处置收益 -8 0 0 0 0 资产资产总计总计 35866 42737 42022 45360 46920 营业利润营业利润 2322 3399 3684 4406 4807 流动负债流动负债 14402 17875 15363 16416 15296 营业外收入 66 39 59 64 57 短期借款 7764 7698 8710 7698 7698 营业外支出 9 60 20 23 28 应付票据及应付账款 2881 5105 3983 5491 4748 利润总额利润总额 2378 3379 3723 4447 4836 其他流动负债 3756 5072 2670 3228 285

12、1 所得税 410 412 580 670 727 非流动非流动负债负债 5226 6049 5240 4083 3007 净利润净利润 1968 2967 3143 3777 4109 长期借款 4039 5391 4583 3426 2350 少数股东损益 15 10 17 24 23 其他非流动负债 1187 657 657 657 657 归属母公司净利润归属母公司净利润 1953 2957 3126 3753 4086 负债合计负债合计 19628 23924 20603 20499 18303 EBITDA 4462 5866 6323 7197 7623 少数股东权益 127 8

13、1 98 122 145 EPS（元/股） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 股本 2625 2687 2687 2687 2687 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 主要主要财务比率财务比率 留存收益 11663 14354 17065 20300 23796 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 16112 18733 21322 24739 28472 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 35866 42737 42022 45360 46920 营业收入（%） -5.2 4

14、8.2 13.2 5.5 7.5 营业利润（%） -7.2 46.4 8.4 19.6 9.1 归属母公司净利润（%） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 19.4 17.4 16.9 17.9 17.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 9.0 9.2 8.6 9.8 9.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 经营活动现金流经营活动现金流 6616 4929 3697 8441 4755 ROIC（%） 8.2 10.1 10.0

15、 11.3 11.2 净利润 1968 2967 3143 3777 4109 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1435 1769 1993 2175 2329 资产负债率（%） 54.7 56.0 49.0 45.2 39.0 财务费用 533 565 640 579 358 净负债比率（%） 70.4 70.9 69.4 38.2 29.3 投资损失 -17 -43 -22 -26 -27 流动比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 营运资金变动 2655 -371 -2059 1931 -2023 速动比率 0.3 0.3 0.2 0.3 0.4 其他经营现金流 41 42 2 5 8

16、 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -6261 -7226 -4047 -2147 -2924 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 6309 7249 2012 -70 550 应收账款周转率 12.0 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 -18 -7 -61 -63 -63 应付账款周转率 6.3 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投资现金流 29 17 -2096 -2279 -2438 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -387 2796 -3913 -2072 -1770 每股收益（最新摊薄） 0.73

17、 1.10 1.16 1.40 1.52 短期借款 -1172 -67 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.46 1.83 1.38 3.14 1.77 长期借款 1349 1352 -808 -1157 -1077 每股净资产（最新摊薄） 5.93 6.90 7.86 9.14 10.53 普通股增加 33 62 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 282 575 0 0 0 P/E 15.7 10.4 9.8 8.2 7.5 其他筹资现金流 -879 873 -3104 -915 -694 P/B 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 现金净增加额现金净增加额 -31 5

18、11 -4262 4222 61 EV/EBITDA 9.5 7.5 7.2 5.6 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价 fYoW9YcZvXlYuUcV9P8QaQsQqQtRmOjMmMwOfQoMqM9PoPnNvPsOsMMYtOmR 2022 年 08 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长 . 7 1.1 产业链布局一体化+产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期 . 7 1.2 股权结构集中，多次激励调动员工积极性 . 9 2 寒冬现暖阳，

19、行业有望迎来上行周期 . 11 2.1 造纸行业：强周期，供需主导 . 11 2.2 浆纸系：供需平衡，景气复苏 . 13 2.2.1 供需：供需平衡，格局向好 . 13 2.2.2 成本：浆价短期高位盘整，中期回落预期较强 . 16 2.2.3 短期景气跟踪：挺价为主，静待需求改善 . 20 2.3 包装纸：外废禁令加速行业整合，盈利改善可期 . 24 2.3.1 供需：成长稳健，“禁废令”加速整合 . 24 2.3.2 成本：短期废纸价格下行，能源高位回落 . 28 2.3.3 短期景气跟踪：供需矛盾仍存，价格底部企稳 . 28 3 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻 . 30 3.1

20、 十余载砥砺开拓，老挝壁垒难逾 . 30 3.2 广西复制老挝经验，并购加速林浆纸一体化进程 . 34 3.3 上游资源掌控能力领先，自制浆构筑成本优势 . 36 3.3.1 文化纸：木浆自给率提升，盈利能力行业领先 . 36 3.3.2 箱板纸：前瞻性布局高品质原材料，高端箱板纸稀缺性凸显 . 37 3.3.3 溶解浆：全球溶解浆龙头，连续蒸煮技术构建成本优势 . 38 4 资源布局&优质管理夯实底层利润，ROE 中枢抬升 . 40 4.1 管理能力突出，成本优势显著 . 40 4.2 费用管控优化，逆势投资、步伐稳健，ROE 中枢稳定上移 . 44 5 盈利预测及估值 . 47 5.1 估

21、值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期 . 47 5.2 盈利预测与投资评级 . 51 风险提示 . 53 图表目录图表目录 图表 1：公司主要发展历程 . 7 图表 2：公司主要财务数据 . 7 图表 3：2016-2021 年公司主要产品收入占比（%） . 8 图表 4：2016-2021 年公司主要产品毛利润占比（%） . 8 图表 5：公司浆纸产能表（万吨） . 8 图表 6：公司毛利率表现优于行业（%） . 9 图表 7：公司净利率表现优于行业（%） . 9 图表 8：公司股权结构图 . 9 图表 9：公司董事及高管履历 . 10 图表 10：限制性股票激励计划 .

22、 10 图表 11：造纸行业产业链一览 . 11 图表 12：造纸行业周期复盘（%） . 12 图表 13：非涂布文化纸消费量（万吨） . 13 2022 年 08 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：双胶纸下游需求结构（%） . 13 图表 15：小、初、高中在校人数（百万人） . 14 图表 16：党建书籍出版数及占比（万册，%） . 14 图表 17：涂布文化纸消费量（万吨） . 14 图表 18：铜版纸下游需求占比（%） . 14 图表 19：中国期刊印刷总数（亿册） . 14 图表 20：中国数字阅读产业规模及增速 . 14 图表 21

23、：文化纸周期梳理 . 15 图表 22：我国双胶纸行业竞争格局 . 15 图表 23：我国铜版纸行业竞争格局 . 15 图表 24：我国双胶纸产量、消费量（万吨） . 16 图表 25：我国铜版纸产量、消费量（万吨） . 16 图表 26：文化纸新增产能计划表 . 16 图表 27：2018-2021 年中国针叶浆主要进口来源（万吨） . 17 图表 28：2018-2021 年中国阔叶浆主要进口来源（万吨） . 17 图表 29：2018-2021 年中国针叶浆进口分布（%） . 17 图表 30：2018-2021 年中国阔叶浆进口分布（%） . 17 图表 31：2022H1 全球主要供

24、应事件梳理 . 17 图表 32：纸价周期复盘及木浆供需平衡表（元/吨） . 19 图表 33：外盘浆价（美元/吨） . 19 图表 34：纸浆期货收盘价（元/吨） . 19 图表 35：俄罗斯纸浆各地区出口量（万吨） . 19 图表 36：俄罗斯纸浆各品类出口量（万吨） . 19 图表 37：全球商品浆需求 . 20 图表 38：全球商品浆产能投产计划表 . 20 图表 39：双胶纸、铜版纸价格走势（元/吨） . 21 图表 40：白卡纸价格走势（元/吨） . 21 图表 41：近期浆纸系涨价函梳理 . 21 图表 42：双胶纸进出口量（万吨，%） . 22 图表 43：白板及白卡纸进出口量

25、（万吨，%） . 22 图表 44：双胶纸毛利率及价格走势（%，元/吨） . 22 图表 45：铜版纸毛利率及价格走势（%，元/吨） . 22 图表 46：双胶纸库存（万吨，%） . 23 图表 47：铜版纸库存（万吨，%） . 23 图表 48：白卡纸库存（万吨，%） . 23 图表 49：白卡纸开工率（%） . 23 图表 50：双胶纸开工率（%） . 23 图表 51：铜版纸开工率（%） . 23 图表 52：我国箱板纸消费量（万吨） . 24 图表 53：我国瓦楞纸消费量（万吨） . 24 图表 54：纸包装下游需求占比 . 24 图表 55：规模以上快递业务量及同比增速（亿件，%）

26、. 24 图表 56：包装分种类占比 . 25 图表 57：人均包装纸消费量（美元/人） . 25 图表 58：我国箱板纸行业竞争格局 . 25 图表 59：我国瓦楞纸行业竞争格局 . 25 图表 60：箱板瓦楞纸新增产能计划表 . 26 2022 年 08 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：我国箱板纸产量、消费量（万吨） . 26 图表 62：我国瓦楞纸产量、消费量（万吨） . 26 图表 63：我国外废进口逐渐收紧（万吨） . 27 图表 64：我国外废再生纤维消耗量逐年降低（万吨） . 27 图表 65：我国包装纸净进口量逐年提升（万吨）

27、 . 27 图表 66：我国废纸浆进口量逐年提升（万吨） . 27 图表 67：中国纸厂纷纷布局再生纤维海外投资项目 . 27 图表 68：国废价格走势（元/吨） . 28 图表 69：外废价格走势（美元/吨） . 28 图表 70：秦皇岛港动力煤价格走势（元/吨） . 28 图表 71：箱板纸价格走势及毛利率（元/吨，%） . 29 图表 72：瓦楞纸价格走势及毛利率（元/吨，%） . 29 图表 73：箱板纸企业库存 . 29 图表 74：瓦楞纸企业库存 . 29 图表 75：箱板纸开工率（%） . 30 图表 76：瓦楞纸开工率（%） . 30 图表 77：箱板纸上半年/下半年消费量及占

28、比（万吨，%） . 30 图表 78：瓦楞纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%） . 30 图表 79：造纸企业利润和原材料变动幅度负相关 . 31 图表 80：我国森林覆盖率较低 . 31 图表 81：我国木片进口量持续提升（万吨） . 31 图表 82：太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程 . 32 图表 83：老挝太阳纸业工业园 . 32 图表 84：老挝太阳纸业工业园厂区 . 32 图表 85：公司老挝基地具备区位优势 . 33 图表 86：我国木片进口成本及 Klabin 木片自产成本对比（元/吨） . 33 图表 87：公司在老挝基地平整土地 . 33 图表 88：公司在老挝建设

29、育苗基地 . 33 图表 89：太阳纸业老挝原料林种植合作模式 . 34 图表 90：公司加强老挝基地本土化建设 . 34 图表 91：我国各省市森林覆盖率（%） . 35 图表 92：公司广西北海工业园区 . 35 图表 93：太阳纸业广西北海林浆纸一体化项目发展历程 . 35 图表 94：太阳纸业广西新建产能预期投产节点 . 36 图表 95：公司木浆自给率持续提升 . 36 图表 96：公司自供化机浆带来显著成本优势 . 36 图表 97：公司木浆自给率测算（万吨） . 37 图表 98：各公司双胶纸毛利率对比（%） . 37 图表 99：各公司铜版纸毛利率对比（%） . 37 图表 1

30、00：原材料占箱板纸成本比重超过 80% . 38 图表 101：公司国内箱板纸原材料产能及自给率逐渐提升（万吨，%）. 38 图表 102：高低端箱板纸产品价差扩大（元/吨） . 38 图表 103：公司箱板纸毛利率领先（%） . 38 图表 104：2017-2021 年中国溶解浆供应情况 . 39 图表 105：2021 年全球溶解浆产量分布 . 39 图表 106：2021 年中国溶解浆产能分布 . 39 图表 107：溶解浆及粘胶短纤价格走势 . 39 2022 年 08 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 108：2021 年太阳纸业成本结

31、构测算 . 40 图表 109：公司吨纸成本低于同行（元/吨） . 40 图表 110：公司文化纸成本结构 . 41 图表 111：公司吨纸木浆用量较低（吨） . 41 图表 112：公司文化纸吨纸原材料成本逐渐降低（元/吨） . 41 图表 113：公司文化纸原材料成本与竞争对手的差距缩小（元/吨） . 41 图表 114：公司吨纸能源成本低于竞争对手（元/吨） . 42 图表 115：煤炭价格已高位回落（元/吨） . 42 图表 116：公司折旧年限较低（年） . 42 图表 117：公司吨纸折旧成本低于竞争对手（元/吨） . 42 图表 118：各公司双胶纸项目建设情况对比 . 43 图

32、表 119：吨纸人工成本（元/吨） . 43 图表 120：人均创利（万元） . 43 图表 121：生产人员人均薪酬（元） . 43 图表 122：研发人员人均薪酬（元） . 43 图表 123：期间费用率对比（%） . 44 图表 124：管理费用率对比（%） . 44 图表 125：销售费用率对比（%） . 44 图表 126：财务费用率对比（%） . 44 图表 127：公司木浆采购价格低于同行（元/吨） . 45 图表 128：公司总资产周转率较高（%） . 45 图表 129：公司存货周转速度较快（天） . 45 图表 130：公司 ROE 中枢稳定上移（%） . 45 图表 13

33、1：公司经营活动现金流净额占营业收入比重行业领先（%） . 46 图表 132：2012 年以来公司持续降低资产负债率（%） . 46 图表 133：公司文化纸扩产时间节点 . 46 图表 134：公司箱板瓦楞纸扩产时间节点 . 46 图表 135：公司在下行周期中营收及利润表现超越行业 . 47 图表 136：行业 PB-ROE . 47 图表 137：太阳纸业 PB-ROE . 47 图表 138：博汇纸业 PB-ROE . 48 图表 139：晨鸣纸业 PB-ROE . 48 图表 140：岳阳林纸 PB-ROE . 48 图表 141：山鹰纸业 PB-ROE . 48 图表 142：玖

34、龙纸业 PB-ROE . 48 图表 143：理文造纸 PB-ROE . 48 图表 144：太阳纸业 PB 领先于行业 . 49 图表 145：各公司吨纸市值（亿元/万吨） . 49 图表 146：盈利拆分预测 . 52 2022 年 08 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长 1.1 产业链布局一体化产业链布局一体化+产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期 造纸行业龙头，深耕行业造纸行业龙头，深耕行业 40 载，林浆纸一体化稳步推进。载，林浆纸一体化稳步

35、推进。公司成立于 1982 年，主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，深耕行业 40 载，公司以发展“林浆纸一体化”项目为核心，积极围绕造纸产业链进行多元布局，目前覆盖产业用纸、生物质新材料和快速消费品三大业务领域，是国内首屈一指的综合性造纸公司。 图表 1：公司主要发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 业绩在周期业绩在周期波动中稳健增长。波动中稳健增长。伴随产品矩阵逐步丰富及产能稳步落地，公司业绩波动中稳健增长，2016-2021 年收入从 144.55 亿元增长至 319.97 亿元（CAGR 为 17.2%） ，归母净利润从 10.57 亿元增长至 29.57 亿元（C

36、AGR 为 22.8%） 。2020 年疫情加速全球无纸化进程， 成品纸需求锐减、 溶解浆市场低迷拖累公司业绩； 2021 年新增产能持续放量，公司收入/归母净利润分别同比增长 48.2%/51.4%至 319.97 亿元/29.57 亿元；2022Q1浆价上涨超预期，但成品纸表现承压，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至 96.67亿元/6.75 亿元。 图表 2：公司主要财务数据 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 32005200620112012至今至今公司创立合资企业太阳纸业有限公司成立，成为国内首家国内首家利用国产设备生产高档涂布白板纸

37、企业公司上市，与美国国际纸业合作，开启国际化战略发展阶段2 0 0 6股份制改造正式完成1 9 9 9老挝公司成立，布局海外产能2 0 0 81 9 8 21 9 8 5与青岛造纸厂联营，引进国企管理模式1 9 9 3规模生产溶解浆；低克重铜版纸成功打开日本市场2 0 1 1制 定 “ 四 三 三 ”发 展 战 略 ， 进军 生 物 质 新 材料 和 快 速 消 费品领域本 部 2 0 万 吨 高档特种纸、老挝3 0 万 吨 化 学 浆 、邹 城 8 0 万 吨 高档板纸投产低克重高强度牛皮箱纸板和高强瓦楞纸问世，进入包装新市场老 挝 40 万吨再生纤维浆 板 投 产， 80 万吨高档 包 装

38、 纸 板 项 目 启 动 ；广西基地350万吨项目获批老挝40万吨高档包装纸产线投产；兖州45万吨文化纸投产；广 西 基 地 进 展 顺 利 ，“三大基地”布局初步形成2 0 1 62 0 1 22 0 1 82 0 1 92 0 2 0成功晋升为国家二级企业1 9 9 2长路漫漫，上下求索长路漫漫，上下求索明确路径，完善管理明确路径，完善管理上市拓疆，规模提升上市拓疆，规模提升产业升级，破茧成蝶产业升级，破茧成蝶2 0 0 0造纸行家应广东先生正式加入，公司产品档次接轨国际2 0 1 535万吨天然纤维素项目顺利实施，公司成为国内最大、全球前三的溶解浆供应商2 0 2 1广西基地北 海园区纸

39、 、 浆项目 顺利试产 ， “ 三大 基地 ”战略格局基本形成单位：百万元单位：百万元2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业总收入营业总收入5414.905083.435799.445960.738037.048762.3410408.6410895.0910457.8810825.1214455.4918894.2921768.4022762.7021588.6531996.649667.37YOY7.48%-6.12%14.09%2.78%34.83%9

40、.02%18.79%4.67%-4.01%3.51%33.54%30.71%15.21%4.57%-5.16%48.21%26.48%归母净利润归母净利润293.86381.74229.08478.82636.38499.33176.34284.62468.81666.661056.762024.232237.612178.121953.112956.84674.99YOY6.01%29.90%-39.99%109.02%32.90%-21.54%-64.68%61.40%64.71%42.20%58.52%91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-39.08%扣非归母净

41、利润扣非归母净利润258.16298.8718.99457.18613.96259.2180.46293.52456.90742.761044.542038.442211.142098.731923.232931.71658.18YOY-4.27%15.77%-93.64%2306.92%34.29%-57.78%-68.96%264.79%55.66%62.56%40.63%95.15%8.47%-5.08%-8.36%52.44%-39.22%毛利率毛利率16.43%16.86%14.97%18.64%19.42%16.40%13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26

42、.03%23.45%22.54%19.44%17.37%13.97%期间费用率期间费用率9.48%9.43%11.06%9.52%9.27%12.34%12.53%12.06%12.69%13.51%10.87%9.60%10.54%10.94%7.87%6.42%6.16%销售费用率4.23%3.82%3.45%3.90%3.20%3.27%3.11%4.25%3.27%3.91%3.96%3.51%3.45%4.14%0.48%0.43%0.40%管理+研发费用率1.74%1.92%2.45%2.57%2.25%2.21%2.70%2.98%4.27%4.14%3.10%3.07%3.78

43、%4.29%4.93%4.22%4.43%财务费用率3.50%3.69%5.15%3.05%3.82%6.85%6.71%4.83%5.15%5.45%3.81%3.02%3.31%2.52%2.47%1.77%1.33%归母净利率归母净利率5.43%7.51%3.95%8.03%7.92%5.70%1.69%2.61%4.48%6.16%7.31%10.71%10.28%9.57%9.05%9.24%6.98%存货周转天数存货周转天数55.0760.9054.7556.3040.0849.0850.6852.2853.1054.7940.4934.3139.8947.2155.4043.59

44、35.63较上年同期增减2.745.84-6.151.55-16.229.001.601.600.831.69-14.31-6.185.587.328.19-11.80-8.82应收账款周转天数应收账款周转天数23.5123.3719.2417.2915.5622.7319.7919.4023.8227.1628.7128.6525.7024.2926.8219.1121.37较上年同期增减-3.64-0.14-4.13-1.95-1.737.18-2.95-0.394.433.331.55-0.06-2.94-1.422.54-7.72-4.91应付账款周转天数应付账款周转天数52.1263

45、.9642.4639.9439.0345.8342.1144.6253.1159.1446.4145.2346.9942.0944.0543.0642.45较上年同期增减7.7211.85-21.50-2.52-0.916.81-3.732.518.496.02-12.73-1.171.76-4.911.96-0.990.42合同负债合同负债134.9068.99136.57118.90164.53155.45200.70174.11141.34165.11679.45961.72419.54968.081289.91371.63665.99较上年同期增减51.00-65.9167.58-17

46、.6745.63-9.0845.25-26.59-32.7723.77514.34282.27-135.62327.06136.75-918.27-846.48经营性现金流净额经营性现金流净额771.57272.391773.39492.861258.541061.851387.401435.972608.09685.432815.803766.774477.854685.946615.914929.381034.84较上年同期增减140.67-499.171501.00-1280.53765.68-196.70325.5648.561172.12-1922.662130.37950.9671

47、1.09208.081929.97-1686.53-901.36资本开支资本开支856.711327.77751.791956.122085.412660.261235.67944.181947.382627.001673.393979.593035.094091.386308.697249.031,438.55较上年同期增减184.54471.06-575.971204.32129.30574.85-1424.59-291.501003.20679.63-953.612306.20-944.511056.302217.31940.34-608.19ROE14.36%15.85%8.80%15

48、.99%17.93%12.86%4.47%5.59%8.65%9.54%13.27%19.61%17.80%14.93%12.12%15.78%3.54%YOY（ ）-13.96%1.49%-7.05%7.19%1.94%-5.07%-8.39%1.12%3.06%0.90%3.73%6.34%-1.81%-2.87%-2.81%3.66%-3.10%资产负债率资产负债率62.53%58.61%61.93%60.36%63.60%70.19%70.63%65.25%64.25%62.50%58.70%58.46%57.23%54.48%54.72%55.98%56.19%YOY（ ）-7.60

49、%-3.92%3.32%-1.57%3.23%6.59%0.44%-5.38%-1.00%-1.75%-3.80%-0.24%-1.23%-2.74%0.24%1.25%1.03% 2022 年 08 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 文化纸贡献主要收入来源， 纸、 浆产品布局文化纸贡献主要收入来源， 纸、 浆产品布局多元多元。 2012 年公司首次提出 “四三三” 战略，向 40%产业用纸、30%生物质新材料、30%快速消费品的利润格局进军，一方面避免单纸种景气度变化带来的负面影响，另一方面通过自给浆充分发挥成本优势。经过多年发展，公司已完成多元化配置，

50、主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、快消类产品、特种工业纸及木浆产品。成品纸方面，成品纸方面，文化纸为公司最主要的收入和利润来源，2021 非涂布文化纸/铜版纸收入占比分别为 27.1%/12.8%，毛利润占比分别为 24.9%/14.5%；2016 年公司推出的箱板纸系列产品增长迅速，2016-2021 年收入 CAGR 高达 81.1%，2021 年收入/毛利润占比为 30.9%/27.4%。 纸浆方面，纸浆方面， 2021 年溶解浆市场景气度回升，利润弹性释放，收入/毛利润占比分别为 10.2%/13.5%；公司自产化学浆、化机浆主要应用于自有产品生产，并根据市场需求灵活出售。 图表

51、 3：2016-2021 年公司主要产品收入占比（%） 图表 4：2016-2021 年公司主要产品毛利润占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 浆纸浆纸产能突破千万吨，林浆纸格局初成。产能突破千万吨，林浆纸格局初成。公司产能扩张稳健，2017-2022 年非涂布文化纸/包装纸产能 CAGR 分别为 12.4%/24.6%，根据卓创资讯，同期行业产能 CAGR 仅为4.8%和 5.1%。公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至 2022Q1，山东本部兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过 700 万吨；老挝 150 万吨浆纸产能全部落地，配套林建设稳

52、步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实。公司合计产能已突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435 万吨和 579 万吨，木浆自给率达到 55-60%，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24 年公司浆/纸产能CAGR 分别达到 17.5%/10.7%。此外，2022Q1 公司收购广西南宁 525 万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。 图表 5：公司浆纸产能表（万吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：牛皮箱板纸包含瓦楞纸，2020 年太阳宏河 PM32 包装纸机转产非涂布文化纸，导致牛皮箱板纸产能下降 20 万吨

53、/年；2023-24 年产能根据开工时间假设 36.4%31.2%33.1%32.4%33.4%27.1%20.4%23.6%18.4%15.2%16.3%12.8%12.1%14.8%19.3%30.8%14.5%15.8%10.1%10.2%05003003502001920202021其他化机浆化学浆溶解浆生活用纸淋膜原纸瓦楞纸箱板纸铜版纸非涂布文化纸38.5%33.6%38.5%39.2%38.7%24.9%20.0%29.6%22.3%18.5%21.2%14.5%12.4%16.3%27.4%15.1%11.5%12.6%13.5%-55

54、52001920202021其他化机浆化学浆溶解浆生活用纸淋膜原纸瓦楞纸箱板纸铜版纸非涂布文化纸产品2000222023E2024E未来非涂布文化纸05215铜版纸808080808080808080生活用纸2243939淋膜原纸202020202020202020牛皮箱板纸80800240340340造纸合计造纸合计34694化机浆70708090014

55、0化学浆05125125半化学浆20202040408181废纸浆404040404040本色浆20202020木屑浆010溶解浆505080808080808080制浆合计制浆合计0280330435496496浆纸总产能浆纸总产能43244255264269284201715制浆制浆造纸造纸广西南宁525万吨浆纸项目 2022 年 08 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利表现熨平周期，净利率波动上升。盈利表现熨平周期，净利率波动上升。2012 年以来公司盈利能力

56、持续优于行业，主要系公司产品矩阵多元化并适时调整生产经营策略，且林浆纸一体化布局带来显著的原材料自给优势。2021 年“双减”政策拖累文化纸需求，公司毛利率/归母净利率分别-2.1pct/+0.2pct 至 17.4%/9.2%，在行业内盈利表现位于前列。 图表 6：公司毛利率表现优于行业（%） 图表 7：公司净利率表现优于行业（%） 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，多次激励调动员工积极性股权结构集中，多次激励调动员工积极性 股权结构集中。股权结构集中。公司实际控制人李洪信通过山东太阳控股集团间接持有公司 31.

57、3%股权，其家族成员李瑞、李娜、毕赢分别持有 5.5%、4.6%、4.6%股权，实控人及其家族成员合计持股比例高达 46.0%，公司股权结构集中，实控人拥有较强掌控力。旗下 13 家控股子公司业务丰富，主要包括种植、制造业、纸浆和纸制品贸易、化工制造业以及投资管理业务。 图表 8：公司股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：截至 2022 年 8 月 18 日 管理层经验丰富，技术团队实力强劲。管理层经验丰富，技术团队实力强劲。董事长李洪信、副总经理刘泽华、财务总监王宗良等都曾担任一线岗位技术部门要职，高管普遍任职年限超 20 年，拥有丰富的市场、生产、管理、财务、技术经验，管理团

58、队稳定。总工程师应广东为中国造纸行业领军人之5540200620072008200920000022Q1太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份-6-4-202468620072008200920000022Q1太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际 2022 年 08 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一，是中国科学技术协会唯一中国造纸行业的

59、委员，山东省泰山产业领军人才，享受国务院津贴，兼任广西大学兼职教授博导、天津科技大学客座教授、齐鲁工业大学兼职教授、中国造纸学会理事、中国造纸化学品常务理事、山东省造纸学会常务理事。 图表 9：公司董事及高管履历 姓名姓名 职位职位 简历简历 李洪信 董 事 长 兼 总经理 曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务。 李娜 副董事长 2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副总经理。 刘泽华 董 事 兼 副 总经理 1995 年加入公司，历任公司工艺员、技术科长、技术处长、兖州天颐纸业有限公司总经理，公司副总工程师，公司生产经理。 王宗良 董

60、 事 兼 财 务总监 1985 年加入本公司，历任公司核算员， 财务出纳会计、核算会计，财务处副处长、处长（会计机构负责人） 。 李耀 独立董事 曾任职中国中轻国际工程有限公司（中国轻工国际工程设计院）副总经理、总工程师；现任中国中轻国际工程有限公司顾问总工程师、中国造纸学会副理事长。兼任中国造纸学会咨询专家委员会主任、中国国际工程咨询公司专家委员会委员、国家发改委轻纺行业专家、国家环境保护部专家、全国总工会轻纺行业专家、国家专利局咨询专家、国家科学技术奖评审专家。 王晨明 独立董事 曾任职云南省昆明市财政局预算处财政总预算会计，现任中国财政科学研究院硕士生导师，并兼任财政部政府会计准则委员会

61、咨询专家、国务院机关事务管理局高级会计师评委会委员。 徐晓东 独立董事 曾任中国人民大学商学院会计系讲师、香港理工大学会计及金融学院博士后、上海交通大学安泰经济与管理学院副教授、美国哥伦比亚大学商学院访问学者。现任上海交通大学安泰经济与管理学院会计系教授、博士生导师、党支部书记和副系主任等职务。徐晓东先生还分别在南通江山农药化工股份有限公司、新湖中宝股份有限公司和浙矿重工股份有限公司担任独立董事。 应广东 副 总 经 理 兼总工程师 曾担任宁波造纸总厂车间主任，宁波中华纸业股份有限公司助理经理、二分厂厂长、生产经理。1999 年加入本公司，是山东省泰山产业领军人才，享受国务院津贴。兼任广西大学

62、兼职教授博导、天津科技大学客座教授、齐鲁工业大学兼职教授、中国造纸学会理事、中国造纸化学品常务理事、山东省造纸学会常务理事，是中国科学技术协会唯一中国造纸行业的委员。 陈昭军 副总经理 1988 年加入本公司，历任山东省兖州市造纸厂开发部部长、太阳纸业有限公司经理、公司董事会秘书等。 陈文俊 副总经理 1989 年加入本公司，历任公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理、公司董事会秘书等。 曹衍军 副总经理 1995 年加入本公司，历任公司技术处副处长、兖州天颐纸业有限公司经理、公司兴隆分公司负责人、公司制浆车间经理、公司制浆事业部总监、公司监事。 庞福成 副 总 经 理 兼董事会秘书 1

63、995 年加入本公司，历任公司总经办科员、企管处副处长、证券部经理、公司证券事务代表。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股权激励充分，有效调动员工积极性。股权激励充分，有效调动员工积极性。2014 年、2017 年公司相继实施限制性股票激励计划， 2021 年推出股权激励计划，激励对象主要为公司董事、高管、核心业务（技术）人员。三次激励计划人数分别为 179 人、674 人和 1185 人，逐次增加激励人数充分调动团队积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合。 图表 10：限制性股票激励计划 股权激励计划股权激励计划 公告时间公告时间 激励对象及人数激励对象及人数 解锁条件解

64、锁条件 第一期 2014 年 179 人（董事、高管、核心技术人员和认定的中层管理人员） 以 2013 年净利润为基数，2014/2015/2016 年净利润增长率分别不低于 60%/130%/240%，且 2014/2015/2016 年净资产收益率分别不低于 8%/11%/15% 第二期 2017 年 674 人（董事、高管、核心业务（技术）人员） 以 2016 年净利润为基数，2017/2018/2019 年净利润增长率分别不低于 60%/80%/100% 第三期 2021 年 1185 人 （董事、 高管、 核心业务（技术）人员） 以 2020 年净利润为基数，2021/2020/20

65、23 年净利润增长率分别不低于 30%/40%/50% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期 2.1 造纸行业：强周期，供需主导造纸行业：强周期，供需主导 造纸行业具备明显周期特征，供需格局主导景气度。造纸行业具备明显周期特征，供需格局主导景气度。造纸行业上游为纸浆，主要包括生产新闻纸与包装纸的废纸浆系废纸浆系，和生产特种纸、生活用纸、白卡纸和文化纸的木浆系木浆系。下游产品囊括日常生活各方面，包括运输和商品包装，日常生活所需的卫生用纸

66、以及用于文教、广告方面的书写书本纸和复印纸等，受宏观经济影响较大，因此造纸行业有明显周期特征。大周期主要受供需影响，一般和 2-3 年的产能建设周期相匹配，小周期一般为半年，与季节、节日相关性较强。 图表 11：造纸行业产业链一览（万吨） 资料来源：中国造纸协会，国盛证券研究所 复盘我国造纸行业过去复盘我国造纸行业过去 5 年发展历程，年发展历程，我们认为供给端判断指标主要为固定资产投资以及产能政策（供给端改革与环保政策） ，需求端判断指标为宏观经济景气度，供需关系影响成品纸价格（PPI） ，最终反映在企业收入与盈利端。 2016-2017 年：供给侧整合，行业产能出清。年：供给侧整合，行业产

67、能出清。国家供给侧改革及环保压力，部分产能关停，行业供给下滑，而库存低位，纸价大幅上涨，企业盈利状况改善明显，进入主动补库阶段。 2018-2019 年：贸易战致行业需求遇冷。年：贸易战致行业需求遇冷。受贸易战影响，下游需求受挫，企业进入去库阶段，叠加环保&监管政策趋严，企业生产成本上升，收入、利润出现下滑。 2020-2021 年：疫情短期扰年：疫情短期扰动供需。动供需。2020 年新冠肆虐造成大量纸厂停工停产，企业经营情况悲观，5 月后疫情得以控制，供给、需求快速恢复，且全球流动性放松，产业链进入复苏周期。 2022 年初至今：全球供应链扰动，静待景气复苏拐点。年初至今：全球供应链扰动，静

68、待景气复苏拐点。全球供应链承压，海运、大宗商品、能源价格攀升，企业成本端压力显现，叠加国内疫情反复，企业盈利承压。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸行业有望步入景气复苏周期。 木浆系低定量涂布纸铜版纸SC纸双胶纸轻型纸静电复印纸书写纸文教、办公用品印刷、出版广告、印刷日常生活新闻纸包装纸废纸系箱板纸运输包装商品包装国内零售、快递、出口卫生巾纸尿裤卫生用纸上上游游中中游游下下游游废纸原料废纸原料生产量： 5,814万吨，-1.7%消费量： 5,984万吨，-1.1%木浆原料木浆原料生产量： 8,177万吨 ，0.6%消费量： 11,010万吨，2.4%生产量： 90，-19.

69、1%消费量：160，-9.6%生产量：7,015，3.2%消费量：7,600，5.2%生产量：395，7.1%消费量：312，6.8%生产量：715，1.2%消费量：722，0.9%供供给给端端需需求求端端备注百分比表示16-21年CAGR生产量：1,525，1.7%消费量：1,427，2.4%生产量：2,805，4.0%消费量：3,196，6.2%生产量：2,685，13.4%消费量：2,977，5.6%生产量：1,720，-0.6%消费量：1,793，1.2%瓦楞纸白板纸特种纸生活用纸白卡纸文化纸涂布文化用纸非涂布文化用纸生产量：1,105，3.7%消费量：1,046，4.1%生产量：2,

70、325，-0,9%消费量：2,732，1.0%生产量：605，-1.9%消费量：579，0.5% 2022 年 08 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：造纸行业周期复盘（%） 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表 5：造纸行业相关环保政策解读 发布时间 政策名称 相关内容 2021 年 10 月 “十四五”全国清洁生产推行方案 京津冀及周边地区、汾渭平原、长三角地区、珠三角地区、成渝地区等区域重点实施包装印刷清洁生产改造，推动细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制。长江、黄河等流域重点实施造纸、印染等行业清洁生产改造，减

71、少氨氮和磷污染物排放。 2021 年 3 月 关于加快推进制造服务业高质量发展的意见 开展绿色产业示范基地建设，搭建绿色发展促进平台，培育一批具有自主知识产权和专业化服务能力的市场主体，推动提高造纸等行业绿色化水平。 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 改造提升传统产业，推动石化、钢铁、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。 2021 年 2 月 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、

72、皮革等行业绿色化改造。推行产品绿色设计，建设绿色制造体系。 2021 年 1 月 关于推进污水资源化利用的指导意见 重点围绕火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业，组织开展企业内部废水利用，创建一批工业废水循环利用示范企业、园区，通过典型示范带动企业用水效率提升。 2020 年 12 月 火电、水泥和造纸行业排污单位自动监测数据标记规则（试行） 本规则规定了火电、水泥和造纸行业排污单位根据生产设施、 污染治理设施和自动监控系统运行情况，如实标记生产设施及污染治理设施工况、自动监测异常的规则。 2018 年 6 月 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 在能源、冶金、建材

73、、有色、化工、电镀、造纸、印染、农副食品加工等行业，全面推进清洁生产改造或清洁化改造。 2018 年 1 月 中华人民共和国环境保护税法 规定直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为纳税人，确定大气污染物、水污染物、固体废物和噪声为应税污染物。应税固体废物的计税依据，按照固体废物的排放量确定。 -60-40-20020406080-25-20-15-10-505101520-------032018

74、-------------05固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比PPI:造纸及纸制品业:累计同比造纸及纸制品业:主营业务收入:累计同比（右)造纸及纸制品业:利润总额:累计同比（右)2016-2017：由于国家供给侧改革及环保压力，部分产能关停，行业供给下滑，而库存处于长

75、期低位状态，导致纸价大幅上涨，企业盈利状况改善明显，进入主动补库阶段。2018-2019：受贸易战影响，下游需求受挫，企业进入去库阶段，叠加环保&监管政策趋严，企业生产成本上升，收入、利润纷纷出现大幅下滑。2020-2021：2020年新冠肆虐造成大量纸厂停工停产，企业经营情况悲观，5月后疫情得以控制，供给、需求快速恢复，且全球流动性放松，带动产业链进入复苏周期。2022年初至今：年初至今：全球供应链承压，海运、大宗商品、能源价格攀升，企业成本端压力显现，叠加国内疫情反复，企业盈利承压。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸行业有望步入景气复苏周期。 2022 年 08 月 2

76、3 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2018 年 1 月 制浆造纸工业污染防治可行技术指南 本标准规定了制浆造纸工业废水、废气、固体废物和噪声污染防治可行技术。该标准自 2018 年 3 月 1 日起实施，自上述标准实施之日起，关于发布造纸行业木材制浆工艺污染防治可行技术指南等三项指导性技术文件的公告废止。 2017 年 8 月 造纸工业污染防治技术政策 从生产过程污染防控，污染治理及综合利用，二次污染防治和鼓励研发的新技术四个方面对造纸行业污染防治工作进行指导。 2016 年 11 月 控制污染物排放许可制实施方案 按行业分步实现对固定污染源的全覆盖，率先对火

77、电、造纸行业企业核发排污许可证。 2015 年 4 月 水污染防治行动计划 2016 年底前，全部取缔不符合国家产业政策的小型造纸等严重污染水环境的生产项目。制定造纸等行业专项治理方案，实施清洁化改造。新建、改建、扩建上述行业建设项目实行主要污染物排放等量或减量置换。2017 年底前，造纸行业力争完成纸浆无元素氯漂白改造或采取其他低污染制浆技术。 资料来源：政府官网，国盛证券研究所 2.2 浆纸系：供需平衡，景气复苏浆纸系：供需平衡，景气复苏 2.2.1 供需供需：供供需平衡，格局需平衡，格局向好向好 需求端： 双胶纸需求相对稳定， 党建需求端： 双胶纸需求相对稳定， 党建宣传贡献增量宣传贡献

78、增量。 2015-2021 年我国非涂布文化纸 （双胶纸为主）消费量从 1680 万吨增长至 1793 万吨，CAGR 为 1.1%；其中，来自教辅教材的刚性需求在双胶纸下游的占比高达 41%， 因此双胶纸消费量增速与在校学生人数有较强相关性，同期内小学、初中、高中在校生总人数 CAGR 为 1.3%。此外，我国党建宣传构成双胶纸的重要消费增量，以 2019 年建国 70 周年为例，2018 年马列书籍出版总数同比增长 1370 万册。 图表 13：非涂布文化纸消费量（万吨） 图表 14：双胶纸下游需求结构（%） 资料来源：中国造纸协会，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 -1

79、%0%1%1%2%2%3%3%4%00052001920202021消费量消费量yoy教辅教材41%其他社会需求（本册、社会图书、宣传彩页等）59% 2022 年 08 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：小、初、高中在校人数（百万人） 图表 16：党建书籍出版数及占比（万册，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 电子化阅读冲击电子化阅读冲击高点已过高点已过， 需求趋稳。， 需求趋稳。 2015-

80、2021 年涂布文化纸需求量 （铜版纸） 从 596万吨降低至 579 万吨，CAGR 为-0.5%，需求缓慢下行主要系铜版纸下游中占比较高的期刊印刷近年来受到电子阅读市场冲击，尤其 2020 年疫情期间，中国期刊出版总印数同比下降 8.7%，数字阅读市场规模同比上升 21.7%；目前电子化阅读冲击高点已过，伴随疫情缓解，铜版纸需求有望企稳。 图表 17：涂布文化纸消费量（万吨） 图表 18：铜版纸下游需求占比（%） 资料来源：中国造纸协会，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 19：中国期刊印刷总数（亿册） 图表 20：中国数字阅读产业规模及增速 -1.0%-0.5%0.

81、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020初等教育:在校生数:普通小学:小学中等教育:初中阶段教育:在校生数:初中中等教育:高中阶段教育:在校生数:高中0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0500025003000200520072009200172019图书出版总数:马列主义毛泽东思想类占图书出版总数比例-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%50055505605

82、70580590600600202021消费量消费量yoy教辅教材20%画册、单页31%其他49%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0552001820192020期刊总印数同比0%5%10%15%20%25%30%05003003504004502001920202021数字阅读规模（亿元）YOY（%） 2022 年 08 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资

83、料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：中国音像与数字出版协会，智研咨询，国盛证券研究所 文化纸需求具小周期波动。文化纸需求具小周期波动。文化纸下游消费主要来自教辅教材、社会出版、画册图页以及复印纸，其中教辅教材在双胶纸和双铜纸下游占比分别为 43%和 22%，因此每年 3-5月和 9-11 月文化纸将迎来学生教辅教材印刷旺季，并且春节后印刷厂为保证运营通常会大量进货；此外，由于下半年促销节日较多，铜版纸将迎来年历订单以及印刷广告和传单的短周期旺季。 图表 21：文化纸周期梳理 资料来源：国盛证券研究所 供给端：供给端：格局向好格局向好。我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强的定价权，

84、遇下行行情可限产保价； 其中铜版纸基本已形成以 APP （300 万吨） /晨鸣 （130 万吨） /太阳 （80万吨）/华泰（70 万吨）为主导的优异格局，行业 CR4 高达 83.8%；双胶纸行业集中度略低，头部厂商分别为太阳（215 万吨）/晨鸣（166 万吨）/亚太森博（145 万吨）/华泰（80 万吨） ，2021 年行业 CR4 为 43.7%，但近年来呈现稳步提升。 图表 22：我国双胶纸行业竞争格局 图表 23：我国铜版纸行业竞争格局 资料来源：公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 新增产能有限， 供需趋平衡。新增产能有限， 供需趋平

85、衡。 2015-2021 年我国非涂布文化纸和涂布文化纸生产量 CAGR分别为-0.2%和-0.9%， 销量 CAGR 分别为 1.1%和-0.5%， 两者年均产销缺口仅为 13.71万吨和 73.29 万吨，供需基本平衡。2021 年我国双胶纸、铜版纸产能规模分别为 1341万吨、692 万吨，预计未来 2 年铜版纸无新增产能，未来 1 年内双胶纸供给增量主要为博汇纸业 45 万吨+岳阳林纸 45 万吨， 新增产能合理， 叠加小厂退出、 行业开工率下行，晨鸣纸业, 166, 14%太阳纸业, 215, 18%亚太森博, 145, 12%华泰股份, 80, 6%其他, 618, 50%APP4

86、3%晨鸣纸业19%太阳纸业12%华泰股份10%其他16% 2022 年 08 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预计供求关系维持平衡状态。 图表 24：我国双胶纸产量、消费量（万吨） 图表 25：我国铜版纸产量、消费量（万吨） 资料来源：中国造纸协会，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中国造纸协会，国家统计局，国盛证券研究所 图表 26：文化纸新增产能计划表 资料来源：卓创资讯，各公司公告，中纸网，国盛证券研究所 2.2.2 成本：浆价短期高位盘整，中期回落预期较强成本：浆价短期高位盘整，中期回落预期较强 纸浆：短期价格高位盘整。纸浆：短期价格高位盘

87、整。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 995/868 美元/吨，均处于历史100%分位。2021 年 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供给 10 万吨；4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未显著缓解。1-5 月世界20 产浆国出货量同比-0.3%， 对中国发货量同比-7.8%， 7 月主流品牌供应仍弱，

88、Illim 无量供应、Arauco 宣布由于生产原因供应减量、Mercer Celgar 宣布月亮仍在检修中，预计三季度中国木浆进口增量有限，短期纸浆价格高位盘整。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800002000720092001720192021双胶纸产量双胶纸消费量产量yoy消费量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800200072009201120132

89、0021铜版纸产量铜版纸消费量产量yoy消费量yoy公司公司品类品类地点地点产能产能（万吨）万吨）计划投产时间计划投产时间亚太森博高档文化纸广东江门452022/3/27投产亚太森博高档文化纸广东江门45规划亚太森博高档文化纸山东日照1002022年3月开工博汇纸业高档信息用纸山东452022年底玖龙纸业文化纸广西北海552023年底岳阳林纸文化纸湖南岳阳452022年底岳阳林纸文化纸湖南岳阳25规划晨鸣纸业文化纸湖北黄冈35规划晨鸣纸业文化纸湖北黄冈18规划413新增产能合计新增产能合计 2022 年 08 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

90、告末页声明 图表 27：2018-2021 年中国针叶浆主要进口来源（万吨） 图表 28：2018-2021 年中国阔叶浆主要进口来源（万吨） 资料来源：海关总署、国盛证券研究所 资料来源：海关总署、国盛证券研究所 图表 29：2018-2021 年中国针叶浆进口分布（%） 图表 30：2018-2021 年中国阔叶浆进口分布（%） 资料来源：海关总署、国盛证券研究所 资料来源：海关总署、国盛证券研究所 图表 31：2022H1 全球主要供应事件梳理 影响影响 因素因素 时间时间 事件事件 产销规模产销规模 检修/停产 7 月 1 日 美森国际（MercerInternational）位于德国

91、的 Stendal 纸浆厂发生火灾，导致停产数日。由于设备损坏，工厂的原材料供应可能也必须中断。 年产约 66 万吨漂白针叶浆 6 月 23 日 加拿大 Mercer Celgar 宣布月亮仍在检修中，6-7 月转产 1.7 万吨本色浆 6 月 8 日 加拿大 Mercer Celgar 浆厂宣布，本月月亮对中国市场供应量减半 6 月 7 日 Arauco 智利 Validivia 浆厂在 5 月 26 日发生火灾后，已停机 13 天 年产 50 万吨漂桉浆/溶解浆 6 月 2 日 芬宝旗下 AKI 浆厂因碱炉故障问题被迫停产，叠加浆厂库存较低，预计6 月对中国供应减半。 2020 年芬宝出口

92、至中国的针叶浆在 150 万吨上下，中国从芬宝公司进口针叶浆数量约占全年总量的 16%-17%，此次停产可能影响 6-7 万吨。 5 月 20 日 2022Q1Arauco 浆厂的 1 号纸浆线按计划关闭、乌拉圭 MDP 浆厂检修停产，产销规模受到影响。Q2 智利的两家浆厂 Nueva Aldea 和 Valdivia 将分别检修 15 天。 22Q1 纸浆产量 78.3 万吨（环比-19.1%，同比-7.6%），销量为 88.4 万吨（环比-9.9%，同比+2.9%） 2022 年 08 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 月 12 日 8 家拉美浆

93、厂计划在 22Q2 停产：巴西 Bracell 浆线、Cenibra 两条产线、CMPC 的 Guaiba2 号线；智利 Arauco 两条线、CMPC 一条线 估算减少化学浆市场供应 20 万吨。Q2 受停机影响的纸浆产量低于 Q1 的 26 万吨，Q1 共 6条年产能 100 万吨的浆线停机检修 罢工 5 月 6 日 由于卡车司机抗议活动导致道路堵塞，影响原材料运输，智利纸浆生产商 CMPC 和 Arauco 宣布将暂停位于智利南部的锯木厂的运营 4 月 22 日 芬欧汇川和纸业工会已就五家芬欧汇川企业达成了首个针对特定企业的集体劳动协议。UPM 芬兰工厂的罢工将立即结束 UPM 芬兰 7

94、 家浆厂年产浆约 130 万吨；芬兰占中国漂针浆进口 15%，对中国月均影响 10 万吨 4 月 14 日 芬兰造纸工人工会拒绝调解人的解决方案，芬兰 UPM 工厂罢工再次延迟两周至 5 月 14 日 4 月 1 日 UPM 芬兰纸厂工人罢工再延长两周至 4 月 30 日 俄乌冲突 6 月 16 日 俄乌冲突导致的天然气断供会对欧洲造纸行业带来严重影响，如果天然气供应量减少 30%，造纸产量仅能保持 39%。 6 月 8 日 俄罗斯 Ilim 宣布 7 月对中国无针叶浆供应 5 月 7 日 全球最大纸浆厂 Suzano 公开讲话称，由于俄乌战争持续，全球纸浆库存紧张，未来可能会断供。 4 月

95、28 日 由于俄乌战争导致能源价格大幅上涨，CEPI（欧洲纸业联盟）倡导旗下成员企业做出停产的决定。 4 月 14 日 欧盟禁止从俄罗斯进口木材、浆，以及成卷和单张的纸和纸板 3 月 28 日 ILIM 集团旗下 Ust-Ilimsk 工厂暂停向中国供应漂针浆，恢复时间待定 前期对中国地区销量 4-4.5 万吨/月 3 月 16 日 俄乌冲突贸易制裁影响延续（俄罗斯年商品浆出口量 214 万吨，占全球4%），俄罗斯工业和贸易部发布出口禁令减少西方国家木材供给 芬兰年化浆产量约 1000 万吨，其中 20%原料源于俄罗斯；俄罗斯针叶浆占中国进口市场的11% 产能 5 月 25 日 Arauco

96、原定 2022 年 3 月份投产的 156 万吨漂白桉木浆扩产项目再次推迟投产时间至 2022Q3 末 该产线产能为 156 万吨/年 4 月 8 日 美国第二大包装公司 West Rock 宣布旗下佛罗里达州 Panama City 浆纸厂将于 6 月 6 日永久性停产。该厂主要生产牛卡纸和漂白针叶浆。 漂白针叶浆年产能约 29 万吨，主要是绒毛浆和造纸级南方松木浆，国内品牌为“石头”牌。 - UPM 推迟乌拉圭 210 万吨新浆厂投产至 2023Q1（原定 22H2） - Bracell 2022H2 转产 280 万吨阔叶浆为溶解浆 物流 4 月 2 日 加拿大 Canfor 宣布由于全

97、球供应链问题，自 4 月 4 日起将减少 1 亿板英尺的木材生产 3 月 29 日 由于运力短缺、浆厂库存持续高位，加拿大 Canfor Pulf 宣布 BC 省加维化机浆厂延长停产时间至少 6 周 该厂年产能约 23 万吨针叶化机浆，前期已经停产 6 周，预计减产 2.5 万吨 BCTMP 3 月 21 日 3 月 28 日加拿大太平洋铁路公司（CP Rail）数千名员工短期罢工带来一定供应链压力 资料来源：中纸网，CEPI 官网，国盛证券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：纸价周期复盘及木浆供需平衡表（元/吨）

98、资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 33：外盘浆价（美元/吨） 图表 34：纸浆期货收盘价（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 35：俄罗斯纸浆各地区出口量（万吨） 图表 36：俄罗斯纸浆各品类出口量（万吨） 资料来源：Trade Tree Online，国盛证券研究所 资料来源：Trade Tree Online，国盛证券研究所 300035004000450050005500600065007000750080002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018

99、/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07需求：环保政策趋紧导致中小造纸企业出清加速，同期需求回暖下纸价暴涨，拉高木浆需求；供给：海外各达浆厂投产低于预期。需求：中美贸易战导致需求走弱；供给：17、18年大量投放产能逐步爬坡。需求：疫情导致需求承压；供给：尽管产能充足，但由于疫情导致全球供应链受损，全球大宗价格急速拉升。需求：纸价回落，纸厂利润下滑，开机率下降使木浆需求承压；供给：

100、逐步恢复。需求：海外需求复苏；供给：俄乌冲突、延迟投产、UPM罢工、洪涝、疫情等短期事件造成供给偏紧。2021：需求+133万吨供给+260万吨2016：需求+270万吨供给+197万吨2017：需求+260万吨供给+323万吨2018：需求-110万吨供给+429万吨2019：需求+180万吨供给+99万吨2020：需求-200万吨供给+130万吨0200400600800100012-------012021-

101、---032022-05进口针叶浆(美元/吨)进口阔叶浆(美元/吨)4000450050005500600065007000750080-----------05SHFE纸浆地区地区出口量（万吨）出口量（万吨）占比占比中国中国13261

102、.71%韩国16.97.90%波兰125.61%白俄罗斯6.93.23%日本6.73.13%德国5.92.76%乌克兰5.52.57%越南3.11.45%印度2.81.31%拉脱维亚2.61.22%土耳其2.10.98%马来西亚20.94%南非1.50.70%突尼斯1.50.70%哈萨克斯坦1.30.61%乌兹别克斯坦1.20.56%其他15.47.20%总计总计213.9 2022 年 08 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中期中期供需失衡供需失衡， 价格向下概率较大价格向下概率较大。 需求方面， 2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，其中

103、针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%） ，需求增长稳健。 供给方面， 预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱， 此外 Arauco156 万吨、 UPM210万吨浆厂将分别于 2022Q3 末、 2023Q1 投产， 全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解。2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，预计 2022

104、Q4 浆价向下概率较大。 图表 37：全球商品浆需求 资料来源：芬林集团，国盛证券研究所 图表 38：全球商品浆产能投产计划表 资料来源：UPM 纸浆，纸业商会，纸视界，国盛证券研究所 2.2.3 短期景气跟踪：短期景气跟踪：挺价为主挺价为主，静待需求改善，静待需求改善 短期浆纸跟踪：短期浆纸跟踪：8 月纸厂再提价，下游需求偏淡。月纸厂再提价，下游需求偏淡。1）文化纸：目前双胶/铜板均价6230/5350 元/吨，较上周-50/-40 元/吨，当前处于历史 39%/13%分位；开工率环比-0.83pct/+0.73pct，库存天数环比+0.96%/+0.38%，毛利率分别-0.44pct/-0

105、.93pct。2）白卡纸：均价 5566 元/吨，较上周-258 元/吨，当前处于历史 21%分位；开工负荷率环比-1.45pct，产量环比-0.05%，库存环比+0.24%。8 月纸厂挺价延续，晨鸣、华泰、亚太森博、APP、太阳文化纸/复印纸提价 200 元/吨、APP 单铜纸提价 400 元/吨。出版订-5%-3%-1%1%3%5%7%007020092001720192021E2023E2025E阔叶浆需求量（百万吨）针叶浆需求量（百万吨）全球商品浆需求量增速时间时间国家国家公司公司产能（万吨）产能（万吨）种类种类预计投产时间预计投产时间木浆年

106、新增（万吨）木浆年新增（万吨）260-280万吨漂白硫酸盐浆或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年9月巴西LD Celulose50溶解浆22Q1巴拉圭Paracel150阔叶浆年内无法投放乌拉圭UPM210漂桉浆23Q1末巴西Suzano220阔叶浆23Q1巴西Euca Energy210漂桉浆23Q4瑞典Stora Enso40针叶浆23Q42024年芬兰MetsGroup150针叶浆&阔叶浆2024150其他巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露巴拉圭Paracel150漂白桉木浆2024年底启动16262021年巴西Bracell2021年9月2602022年15

107、6（不含溶解浆）2023年680合计380 2022 年 08 月 23 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单陆续收尾，下游需求回落，经销商订单量减少，对涨价函反应平淡，价格传导一定程度受阻；然而成本存高位支撑，预计价格高位震荡。 图表 39：双胶纸、铜版纸价格走势（元/吨） 图表 40：白卡纸价格走势（元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 41：近期浆纸系涨价函梳理 品类品类 企业企业 纸种纸种 执行日期执行日期 调价幅度调价幅度 文化纸文化纸 太阳纸业 涂布纸、非涂布类全系列 2022.07.01 +200 元

108、/吨 APP 文化纸 2022.07.01 +200 元/吨 晨鸣纸业 文化纸 2022.07.01 +200 元/吨 亚太森博 双胶纸、静电复印原纸 2022.07.01 +300 元/吨 太阳纸业 非涂布类全系列 2022.06.16 +300 元/吨 晨鸣纸业 文化纸 2022.06.16 +300 元/吨 华泰纸业 文化纸 2022.06.15 +300 元/吨 岳阳林纸 文化纸 2022.06.15 +300 元/吨 亚太森博 复印纸 2022.06.01 +200 元/吨 白卡纸白卡纸 晨鸣纸业 白卡纸 2022.06.15 +200 元/吨 博汇纸业 工业用纸 2022.06.1

109、5 +200 元/吨 APP 工业用纸 2022.06.15 +200 元/吨 晨鸣纸业 白卡纸 2022.06.15 +200 元/吨 博汇纸业 工业用纸 2022.06.15 +200 元/吨 APP 工业用纸 2022.06.15 +200 元/吨 太阳纸业 白卡纸 2022.06.03 +200 元/吨 太阳纸业 食品类淋膜原纸 2022.06.01 +300 元/吨 生活用纸生活用纸 金红叶纸业 生活用纸原纸 2022.07.26 +200 元/吨 景兴纸业 生活用纸原纸 2022.07.18 +200 元/吨 泰盛集团 江西全系列产品 2022.07.18 +200 元/吨 景兴纸

110、业 生活用纸原纸 2022.07.08 +300 元/吨 太阳纸业 生活用纸 2022.07.04 +200 元/吨 金红叶纸业 生活用纸原纸（华西、北区、华南） 2022.06.01 +200 元/吨 资料来源：中纸网，国盛证券研究所 50005500600065007000750080-----07双胶纸价格铜版纸价格20003000400050006000700080009000100--072018-052

111、--092022-07白卡纸价格 2022 年 08 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海外市场：海外需求复苏强劲，纸价存刚性支撑。海外市场：海外需求复苏强劲，纸价存刚性支撑。2022H1 海外经济复苏，中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020-2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨，且刚性支撑下纸价持续向上。 2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%， 此外成品纸进口量萎缩，进口量分别同比

112、-58.7%/-40.4%，头部纸厂 APP、晨鸣、太阳等近期出口量均明显增长。但需要注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走弱迹象，预计2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。 图表 42：双胶纸进出口量（万吨，%） 图表 43：白板及白卡纸进出口量（万吨，%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 国内市场：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。国内市场：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳定；供给方面，我国

113、文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文化纸投产，2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲三台白卡纸机落地，供给压力较大。当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分别为-8.3%/-23.0%/-3.8%，仍处于亏损状态。 图表 44：双胶纸毛利率及价格走势（%，元/吨） 图表 45：铜版纸毛利率及价格走势（%，元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 开工率偏低，库存处历史中高位。开工率偏低，库存处历史中高位。1）开工率：2022 年 6 月双胶纸/铜版纸开工率分别为55.6%/60.0%

114、， 处于历史 12.5%/28.9%分位， 白卡纸开工率为 74.5%， 处于历史 53.9%分位。当前受下游需求不足影响，文化纸开工率历史中枢偏低。2）库存：2022 年 7 月双胶纸/铜版纸企业库存分别为 69.24/52.65 万吨，处于历史 62.6%90.3%分位；白卡纸企业库存为 69.41 万吨，处于 58.5 分位。下游需求疲软，疫情、物流等因素导致动销承压，浆纸系成品纸库存偏高。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012---112020

115、--------05进口量（当月值，万吨）出口量（当月值，万吨）进口量同比出口量同比-100%-50%0%50%100%150%200%055-------04进口量（当月值，万吨）出口量（当月值，万吨）进口量同比

116、出口量同比400045005000550060006500700075008000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-------042022-07日毛利率双胶纸价格400045005000550060006500700075008000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%--102020-01202

117、0-----042022-07日毛利率铜版纸价格 2022 年 08 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：白卡纸库存（万吨，%） 图表 49：白卡纸开工率（%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 50：双胶纸开工率（%） 图表 51：铜版纸开工率（%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

118、160%0204060801001--------04白卡纸企业库存量（万吨）白卡纸库存yoy40%50%60%70%80%90%100%--------012022-05白卡纸开工率40

119、%45%50%55%60%65%70%75%80%85%--------012022-05双胶纸开工率40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%--------0120

120、22-05铜版纸开工率图表 46：双胶纸库存（万吨，%） 图表 47：铜版纸库存（万吨，%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080901--------04双胶纸企业库存量（万吨）双胶纸库存yoy-100%-50%0%50%100%150%200%010

121、20304050--------04铜版纸企业库存量（万吨）铜板纸库存yoy 2022 年 08 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 包装纸：外废禁令加速行业整合，盈利改善可期包装纸：外废禁令加速行业整合，盈利改善可期 2.3.1 供需供需：成长成长稳健稳健， “禁废令”加速整合， “禁废令”加速整合 需求端：需求端： 经济关联度较高经济关联度

122、较高， 需求， 需求稳健稳健增长。增长。 2015-2021 年我国箱板纸/瓦楞纸消费量 CAGR分别为 5.7%/4.9%， 增速较为稳定主要系包装纸下游需求包括食品、 饮料、 电子、 家电、日化和快递等，和宏观经济具备较强的关联性。此外，占比 13%的下游快递行业增长迅猛，2021 年快递业务量同比增长 29.9%至 1082.96 亿件，根据 “十四五”邮政业发展规划 ，2025 年我国邮政业务有望超 1.8 万亿，2020-2025 年 CAGR 达 12.5%，进一步催化包装纸需求。 图表 52：我国箱板纸消费量（万吨） 图表 53：我国瓦楞纸消费量（万吨） 资料来源：中国造纸协会，

123、国盛证券研究所 资料来源：中国造纸协会，国盛证券研究所 图表 54：纸包装下游需求占比 图表 55：规模以上快递业务量及同比增速（亿件，%） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 环保政策趋严，纸包装成长空间广阔。环保政策趋严，纸包装成长空间广阔。包装主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装，其中塑料包装占比高达 43.0%，目前由于塑料不可降解对生态环境的破坏，超过 200 余国已签署联合国决议共同对抗海洋塑料污染，欧洲、我国已相继发布禁塑、限塑条令， “以纸代塑”有望持续推进。并且对标发达国家，我国年人均包装用纸消费量为115 美元，仅为日本/

124、欧洲/美国的 37.0%/29.9%/25.0%，成长空间广阔。 -10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200021消费量消费量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200021消费量消费量yoy电子26%饮料21%食品20%快递13%日化13%家电7%(40)(20)020406080004006008008-01 2018-09 2019-

125、05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01规模以上快递业务量:累计值（亿件）规模以上快递业务量:累计同比（%） 2022 年 08 月 23 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：包装分种类占比 图表 57：人均包装纸消费量（美元/人） 资料来源：中国包装联合会，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 供给端：箱板纸格局向好，瓦楞纸行业分散，龙头整合空间大。供给端：箱板纸格局向好，瓦楞纸行业分散，龙头整合空间大。2021 年箱板纸行业产能4055 万吨，CR4 为 54.2%，头部四大纸厂玖龙/理文/山

126、鹰/太阳市占率分别为22.1%/16.4%/9.7%/5.9%，且 2021-23 年行业新增产能多集中于头部纸厂（玖龙、山鹰新增产能分别为 265 万吨、 177 万吨） ， 格局向好； 瓦楞纸行业总产能达到 3264 万吨，CR4 为 27.9% ， 头 部 四 大 纸 厂 玖 龙 / 金 凤 凰 / 荣 成 / 琦 祥 纸 业 市 占 率 分 别 为15.8%/5.2%/3.5%/3.4%，瓦楞纸行业格局更为分散，我国环保政策趋严不断提升造纸行业门槛，加速淘汰落后产能，2021 年瓦楞纸产能同比下滑 1.4%，未来受益于环保政策趋严、包装纸行业集中度将进一步提升。 图表 58：我国箱板纸

127、行业竞争格局 图表 59：我国瓦楞纸行业竞争格局 资料来源：公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 塑料包装43%纸包装29%金属包装12%玻璃包装6%其他10%46038530350400450500日本欧洲美国中国玖龙22%理文16%山鹰10%太阳6%其他46%玖龙16%金凤凰5%荣成4%琦祥纸业3%其他72% 2022 年 08 月 23 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：箱板瓦楞纸新增产能计划表 资料来源：卓创资讯，各公司公告，中纸网，国盛证券研究所 “禁废令

128、”推高生产成本，加速产能出清、格局优化。“禁废令”推高生产成本，加速产能出清、格局优化。2015-2021 年我国箱板纸/瓦楞纸生产量 CAGR 分别为 3.8%/3.2%，较同期消费量 CAGR 低 1.9pct/1.8pct，主要系 2017年以来废纸进口政策趋严推高国废价格， 2021 年全年禁止外废进口， 纸企生产成本高企，在此背景下包装纸行业产能加速出清、格局优化。龙头纸厂扩张国废资源回收渠道、优化原材料结构、布局海外再生纤维项目以保障原材料供应。2018-2021 年国废回收量/废纸浆进口量 CAGR 分别为 9.4%/100.6%，有效抵减外废缺口，太阳纸业老挝 40 万吨再生纤

129、维项目已于 2019 年投产，玖龙、理文、山鹰海外已投产再生浆项目产能合计超过85 万吨、50 万吨、110 万吨，龙头企业在原料端掌握更高话语权，盈利空间有望受益于行业整合而放大。 图表 61：我国箱板纸产量、消费量（万吨） 图表 62：我国瓦楞纸产量、消费量（万吨） 资料来源：中国造纸协会，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中国造纸协会，国家统计局，国盛证券研究所 公司公司品类品类地点地点产能产能（万吨）万吨）计划投产时间计划投产时间山鹰纸业高档箱板纸广东省1002022/5/18山鹰纸业工业包装箱板纸吉林扶余40规划山鹰纸业绿色环保高档包装纸浙江省772022年底山鹰纸业箱板纸（银杉

130、/红杉）华中49规划山鹰纸业工业包装瓦楞纸吉林扶余302023年山鹰纸业工业包装瓦楞纸吉林扶余30规划山鹰纸业红杉/高定量瓦纸湖北荆州44规划玖龙纸业高档牛卡纸湖北荆州602022Q2玖龙纸业再生牛卡纸湖北荆州602022Q3玖龙纸业高档牛卡纸广西北海802023Q4玖龙纸业高档牛卡纸广西北海302024Q2玖龙纸业高档牛卡纸辽宁沈阳652023Q1建晖纸业箱板纸广西梧州62在建建晖纸业瓦楞纸广西梧州62在建789新增产能合计新增产能合计-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035002000

131、720092001720192021箱板纸产量箱板纸消费量产量yoy消费量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500300035002000720092001720192021瓦楞纸产量瓦楞纸消费量产量yoy消费量yoy 2022 年 08 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：我国外废进口逐渐收紧（万吨） 图表 64：我国外废再生纤维消耗量逐年降低（万吨） 资料来源：中国造纸协会，卓创资讯，纸业联讯，国盛证券研究所 资料来

132、源：中国造纸协会，国盛证券研究所 图表 65：我国包装纸净进口量逐年提升（万吨） 图表 66：我国废纸浆进口量逐年提升（万吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 67：中国纸厂纷纷布局再生纤维海外投资项目 纸厂纸厂 项目内容项目内容 产能（万吨）产能（万吨） 地点地点 最新动态最新动态 玖龙纸业 再生浆 60 马来西亚 计划 2023 年二季度投产 再生浆 48 马来西亚 2019 年 9 月收购 本色浆 15 美国/缅因州 2019 年 8 月投产 再生浆 22 美国/西弗尼吉亚州 2018 年底运行 山鹰纸业 再生浆 32 英国、荷兰 计划 20

133、22 年投产 再生浆 40 泰国 2021H1 投产 再生浆 70 泰国 2020 年投产 太阳纸业 再生浆 40 老挝 2019 年 6 月投产 理文造纸 再生浆 10 印尼 2020H1 投产 再生浆 40 马来西亚 2020 年 3 月投产 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700020000202021国内废纸回收量废纸净进口量废纸消耗量占比（%）38.6%40.2% 40.1%36.2%37.7%36.5%32

134、.7%27.2%18.5%15.4%5.9%61.4%59.8%59.9%63.8%62.3%63.5%67.3%72.8%81.5% 84.6%94.1%0040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国废再生纤维浆消耗量外废再生纤维浆消耗量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400450200202021箱板纸净进口瓦楞纸净进口箱板纸净进口yoy瓦楞纸净进口yoy

135、-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05003002018-01-302018-04-302018-07-302018-10-302019-01-302019-04-302019-07-302019-10-302020-02-282020-05-302020-08-302020-11-302021-02-282021-05-302021-08-312021-11-302022-02-282022-05-30废纸浆累计进口量（万吨）同比（%） 2022 年 08 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

136、明 2.3.2 成本：短期废纸价格下行，能源高位回落成本：短期废纸价格下行，能源高位回落 废纸：国废废纸：国废&外废价格下行。外废价格下行。1）国废：目前均价 2080 元/吨，较上周+64 元/吨，库存天数环比-4.76，消费量环比-0.10%。龙头纸企废纸收购价由领跌转为持稳，打包站出货兴趣偏淡，预计废纸价格稳定。2）外废：目前美废 12# /美废 13# /欧废/日废分别为240/280/180-190/230/220 美元/吨，较上周-25/-30 美元/吨/持平/持平/持平。东南亚地区成本压力下进口意愿减弱， 对外废价格形成压力； 国内包装纸需求仍弱， 且国废下跌，进口再生纤维意愿较

137、低，预计价格下行。 图表 68：国废价格走势（元/吨） 图表 69：外废价格走势（美元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 能源：煤价高位回落能源：煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺后续价格预计保持坚挺。2021 年疫后经济复苏，煤炭需求激增，但供给端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。2022 年初尽管保供政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于传统电厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价已高位回落，截至 8 月 19 日，秦皇岛港动力末煤价格为 1158 元/吨，相较 3 月高点下降 30.4%。伴随经济

138、复苏驱动需求回升，煤价预计保持坚挺。 图表 70：秦皇岛港动力煤价格走势（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3.3 短期景气跟踪：供需矛盾仍存，价格底部企稳短期景气跟踪：供需矛盾仍存，价格底部企稳 0227---------062022-07A级国废黄板纸2002202402602803003203403

139、603804------06美废12美废13澳废11欧废OCC日废080001-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022

140、-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 2022 年 08 月 23 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 箱板瓦楞纸跟踪：规模纸厂轮停检修，需求羸弱箱板瓦楞纸跟踪：规模纸厂轮停检修，需求羸弱、价格下行。价格下行。目前箱板/瓦楞价格为4716/3436 元/吨，较上周-5/-1 元/吨；开工率环比+1.35pct/-1.85pct，产量+2.32%/-3.57%，库存-1.27%/-1.99%。目前龙头纸企相继宣布轮停检修，我们预计玖龙东莞基地、 山鹰五大基地对当月产

141、能影响程度均超 20%， 现货供应减少， 下游存适量补库预期，预计供大于求矛盾偏向缓和，预计价格小幅下行。此外，需要注意的是，海外废纸价格自高点下降 50-100 美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳、山鹰、理文、玖龙高端箱板纸盈利表现靓丽。 图表 71：箱板纸价格走势及毛利率（元/吨，%） 图表 72：瓦楞纸价格走势及毛利率（元/吨，%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 下游需求弱势延续，开工率处历史中位，库存偏高。下游需求弱势延续，开工率处历史中位，库存偏高。1）开工率：6 月箱板纸/瓦楞纸分别为 65.2%/61.3%， 处于历史 70.5%/7

142、6.1%分位， 废纸系开工率位于历史中位。 2） 库存：7 月箱板纸/瓦楞纸分别为 138.05/68.63 万吨，处于历史 89.1%/57.0%分位，下游需求恢复缓慢，箱板纸库存当前处历史中枢偏高，预计下半年传统旺季到来利好需求释放。 图表 73：箱板纸企业库存 图表 74：瓦楞纸企业库存 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 300035004000450050005500600065000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%---

143、-----012022-05日毛利率箱板纸价格30003500400045005000550060000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%--------012022-05日毛利率瓦楞纸价格0540608001802002

144、-------042022-07箱板纸企业库存量（万吨）箱板纸华东地区企业库存天数箱板纸华南地区企业库存天数0510901101-------042022-07瓦楞纸企业库存量（万吨）瓦楞纸华东地区企业库存天

145、数瓦楞纸华南地区企业库存天数 2022 年 08 月 23 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：箱板纸开工率（%） 图表 76：瓦楞纸开工率（%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 77：箱板纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%） 图表 78：瓦楞纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 3 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻 3.1 十余载砥砺开拓，老挝壁垒难逾十余载砥砺开拓，老挝壁垒难逾 管理

146、层极具战略性眼光，深耕老挝十余载。管理层极具战略性眼光，深耕老挝十余载。我国林地资源极为有限，2020 年森林覆盖率仅为 23.3%（美国 33.9%，巴西 59.4%） ，因此纸制品生产主要依托进口木浆及木片，近年来伴随新增产能落地，木片需求高增，2021 年我国木片进口量同比增长 15.5%至1562 万吨，长期来看具备优质木片资源的本土企业将掌控更多定价权。公司管理层极具战略性眼光，2008 年进驻老挝，2009 年 11 月与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同 ，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林浆纸一体化”项目，规划建设 40 万吨化学浆项目并配套种植 10 万公顷纸浆林。历经十余载，

147、在林地资源方面，目前公司在老挝拥有林地使用权 46 万公顷，截至 2021 年末种植面积约为 6 万公顷，计划每年新增种植面积1 公顷； 在浆纸产能方面， 目前在老挝已形成年产 30 万吨溶解浆 （可灵活转产化学浆） 、40 万吨废纸浆及 80 万吨高档包装纸的生产能力。公司将老挝发展为原材料基地，纵深延伸造纸产业链，带来成本优势的同时进一步发挥与国内广西基地的战略协同效应。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-----

148、---012022-05箱板纸开工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%--------012022-05瓦楞纸开工率52.4%51.9%57.0%54.2%53.3%47.6%48.1%43.0%45.8%46.7%05000250030003500200202021H1H251.

149、9%49.5%58.0%54.9%53.4%48.1%50.5%42.0%45.1%46.6%050002500200202021H1H2 2022 年 08 月 23 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：造纸企业利润和原材料变动幅度负相关 资料来源：卓创资讯，Wind，国盛证券研究所 注：考虑运输、囤货等因素，针叶浆、阔叶浆价格采用滞后一个季度 图表 80：我国森林覆盖率较低（%） 图表 81：我国木片进口量持续提升（万吨） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 0%5%1

150、0%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q2进口针叶浆yoy进口阔叶浆yoy行业毛利率行业归母净利率中国中国巴西巴西美国美国日本日本印度尼西亚印度尼西亚泰国泰国越南越南墨西哥墨西哥老挝老挝007080901990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000720182019202

151、020212022H1阔叶木片进口量针叶木片进口量木片进口量YOY 2022 年 08 月 23 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 老挝资源老挝资源+区位区位+税收优势显著，公司占据上游成本优势制高点。税收优势显著，公司占据上游成本优势制高点。老挝多方面优势为公司“林浆纸一体化”建设提供便利条件：1）资源方面，老挝林地资源丰富，森林面积约900 万公顷，森林覆盖率达 42%，且天然充足的水热资源适合桉树林木生长，公司速生林出材率接近南美、巴西等国的水平；2）区位方面，沙

152、湾拿吉省色奔县位于老挝南部，距离越南岘港 310 公里，距离我国广西、海南市场较近，相比巴西、澳大利亚等地区节省运输原材料成本，可与太阳纸业广西基地形成区位协同效应；3）税收方面，老挝政府投资优惠力度大，太阳老挝公司自 2019 年起享 7 年免税政策，自 2026 年起利润税率为10%；太阳沙湾公司自 2020 年起享 8 年免税政策，自 2028 年起利润税率为 8%。综合来看， 老挝原材料基地为公司带来成本优势， 参考国际林浆纸一体化巨头成功经验， 2017-2021 年 Klabin 自产木片成本从 660 元/吨降低至 542 元/吨，我们推断太阳老挝木片生产成本将远低于国内进口木片

153、价格（2021 年越南 990 元/吨，澳大利亚 1414 元/吨，智利 1459 元/吨，巴西 1330 元/吨） ，利于公司在林浆纸一体化竞争中牢控原料入口、提升原材料自给率，享受成本优势。 图表 83：老挝太阳纸业工业园 图表 84：老挝太阳纸业工业园厂区 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2008太阳纸业进驻老挝，投资300万美元设立太阳纸业老挝有限责任公司2009与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同，在沙湾拿吉省色本县规划建设40万吨化学浆木项目并配套种植10万公顷纸浆林2010公司全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司正式成立2011高标准、

154、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产使用201730 万吨化学浆项目正式开工，是公司第一个海外投资建设的实体项目；20185月化学浆项目投产运行出资1.4亿美元用于老挝公司化学浆配套项目出资6.37亿美元在老挝建设120万吨造纸项目2019年产40万吨再生纤维浆板生产线顺利投产202012月，80万吨高档包装纸项目PM1（40万吨）成功上纸，比原定计划提前17天20211月，80万吨高档包装纸项目PM2（40万吨）成功开机 2022 年 08 月 23 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：公司老挝基地具备区位优势 图表 86：我国木片进口成本及

155、 Klabin 木片自产成本对比（元/吨） 资料来源：谷歌地图，国盛证券研究所 资料来源：Klabin 公告，海关总署，国盛证券研究所 注：均采用当年汇率折算 优化管理、 排除万难， 老挝基地护城河深厚。优化管理、 排除万难， 老挝基地护城河深厚。海外建厂并非易事， 面对诸多社会、 政治、经济、文化等不确定因素，公司优化管理、排除万难。1）生产落后，建设周期长：尽管老挝林地资源丰富，但经济水平较低，开拓初期基础设施及技术残缺，条件艰苦，且面临着地域冲突等制约因素， 太阳纸业自2009年启动项目建设， 历经近10年才建成投产，期间公司完善厂区基础设施，且为建设高标准育苗基地取得重大技术突破，出材

156、量高于预期 50%；2）本土居民合作意愿低：公司创新与老挝当地村民“3+2”和“4+1”的原料林种植合作模式，合作种植户每年种植 1 公顷（15 亩） ，年收入达到 4000 万基普以上（以 2020 年美元兑老挝基普 9045.79 折算， 为 4421.95 美元） ， 为当地国民净人均收入的 2 倍（根据 IMF，2020 年为 1940.75 美元） ，通过协助致富提升合作意愿；3）文化融合难度高：太阳老挝公司强化本土化运营，公司半数以上都是老挝籍员工，生产部门许多关键岗位都由老挝籍员工替代，并且针对本土人才采取变革管理机制、定期组织座谈会、推行选拔激励等措施，开设“汉语言培训班”加强

157、专业知识培训及提升组织融合效率。公司管理层兼具战略目光与实干精神，十余年来公司始终默默耕耘，吃得苦中苦，由于海外建厂进入壁垒高、 地域融合难度大， 且林地培育周期长， 公司 “林浆纸一体化”护城河深厚，预计未来老挝原材料基地红利持续释放。 图表 87：公司在老挝基地平整土地 图表 88：公司在老挝建设育苗基地 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 050002021年2017年 2022 年 08 月 23 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 89：太阳纸业老挝原料林种植合作模式 资料来源：公司官网，国盛

158、证券研究所 图表 90：公司加强老挝基地本土化建设 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.2 广西复制老挝经验，并购加速林浆纸一体化进程广西复制老挝经验，并购加速林浆纸一体化进程 广西北海复用老挝成功经验， 业绩增量空间广阔。广西北海复用老挝成功经验， 业绩增量空间广阔。 2019 年公司成立广西太阳分公司建设“广西北海 350 万吨林浆纸一体化” 项目， 将老挝生产基地建设的成功经验复用于国内市场。1）资源：广西壮族自治区具备得天得厚的资源条件，森林面积 2.23 亿亩，森林覆盖率高达 62.5%， 位居全国第三， 木材产量 3600 万立方米， 连续多年稳居全国第一，是全国最重要的木材生

159、产基地。2）区位：借助北海市铁山港（临海）工业区优越的海陆区位条件，实现华南消费市场互联互通，并与老挝原材料基地优势协同。3）税收：广西政府给予公司税收优惠政策支持，2021-2025 年所得税率仅为 9%，2026 年起为 15%，有利于公司盈利能力提升。随着 2022 年初广西 80 万吨化学浆和 40 万吨化机浆顺利开机，广西北海一二期项目基本竣工投产；此外广西北海 176 万吨林浆纸一体化项目（三期）已于 2021 年 6 月获得环评公示，根据项目建设周期 2-3 年，我们预计将于 2023 年老挝村民老挝村民太阳纸业太阳纸业老挝村民老挝村民太阳纸业太阳纸业3+2原料林种植模式名下荒山

160、、杂灌、次生林和充足劳动力资金、技术、市场回收清山、挖掘、种植、管护、砍伐等工作苗木和技术支持，木材回购将扣除苗木成本的100%利润交由种植户4+1原料林种植模式名下荒山、杂灌、次生林资金、劳动力、技术、市场回收进行简单的跟踪开发、管护工作苗木，清山、挖掘、种植的劳动力支持和技术支持，木材回购第一期公司收益80%，种植户获利20%；第二三期公司收益70%，种植户获利30%前期资源投入前期资源投入中期工作分配中期工作分配种植模式种植模式后期利益分配后期利益分配时间时间事件事件内容内容2020年6月23日管理制度优化管理制度优化老挝浆厂备木车间老挝籍员工比较集中，公司对老挝籍员工优化管理：公司对老

161、挝籍员工优化管理：1）在日常管理上，定期组织老挝籍员工座谈、单独谈心，涉及日常工作、企业发展、未来规划、家庭生活等方面，提高他们的归属感和工作热情，调动他们的工作积极性。2）发挥“发现人才，培养人才，提拔人才”的用人管理机制优势，从老挝籍员工中汲取佼佼者成为带头人，实现老挝人管理老挝人的用人机制。3）在老挝籍员工内部掀起了一股“比、学、赶、帮、超”的工作热潮，车间制定了关于老挝籍优秀员工的选拔制度，根据工作表现对比选拔标准，每个班组每月选拔一名优秀员工，并给予一定的奖励，有效促进了人员管理和生产发展。2020年9月27日安全规范培训安全规范培训公司安监部召开老挝公司外协施工安全文明专题会议，老

162、挝厂区各外协单位项目经理、安全管理人员、项目参建车间、消防保卫、基建等相关部门60 余人参加了会议。项目安全部门指出前期施工现场检查中出现的问题，并将本周检查外协施工现场存在的隐患进行曝光，强调了影响当前项目安装施工安全的一些共性和个别突出的问题，同时对照相关国家、行业安全标准及规范逐一讲解。此外，会议针对项目安装特点，对全体参会人员进行了叉车使用安全专题培训。2020年10月2日安全规范培训安全规范培训物流部安排培训经验丰富人员，在老挝籍翻译配合下，对老挝籍新员工进行太阳纸业厂规厂纪老挝物流员工绩效考核制度老挝物流叉车、装载机、拖拉机安全操作规程老挝物流叉车、装载机、拖拉机维护和保养消防管理

163、办法和消防器材正确使用方法的学习和培训，组织观看讲解安全教育视频和同行业事故案例分析，并在相关理论知识培训完毕后进行了严格的考核，并评选出了36名成绩优异者。委派退伍军人吴秀宁，在老挝籍翻译的协助下对新员工进行军事训练，对于身体素质和集体意识不合格的新工进行梳理排查。2020年12月12日安全规范培训安全规范培训山东特检院济宁分院特检人员来到老挝公司开展特种设备委托性检验，这是近3 年来，该院第4次穿越万里“从秋天到夏天”，来到老挝公司开展此项工作。该院此次检验制定了详细的实施方案，抽调精兵强将，组成以副院长姚参军为组长的5 人检验队伍，为太阳纸业特种设备系统“号诊把脉”并召开2020 特种设

164、备检测检验首次会议。2021年5月19日安全规范培训安全规范培训老挝公司结合安全生产实际，针对老挝籍员工制定了务实有效的安全培训管理办法:针对老挝籍员工制定了务实有效的安全培训管理办法:1）统一发放劳保用品，同时对其演示安全帽等的正确佩戴方法，同时各级管理人员在业余时间主动参加老挝语培训班，方便与员工进行沟通。2）进行岗前事故案例教育，由老挝翻译当场对其进行讲解，通过观看事故案例视频，能够使其更加直观的了解事故发生的直接原因。只有提高了安全意识，才能在作业期间主动安全的进行操作。3）安排技术熟练的中国师傅对其进行帮、带，待其技术熟练后方可允许操作，并且在作业时安排负责人进行现场监管，同时还定期

165、对老挝籍员工的安全操作技能进行现场考核，对表现突出的人员进行奖励。4）在各项安全应急演练中融入老挝元素，加入老挝当地喜闻乐见的语言，使其深入了解公司安全管理特色，进一步提高老挝籍员工与中国员工的配合默契程度，提高增强面对险情时的应对及处理能力。5）在生产现场每个区域张贴中老双语的安全宣传及警示标语、标牌。2022年5月1日开设开设“汉语培训班汉语培训班”为促进中老员工之间的工作交流，加快老挝员工培养进程，实现人才本地化，老挝公司在公司内部开设老挝公司在公司内部开设“汉语培训班汉语培训班”，通过普及汉语，让广大老挝籍员工更好的学习掌握专业技能知识。公司人力资源部门做了详细的培训教学方案策划，采取

166、“三工转换”的举措，即初级工、中级工、高级工，因材施教。每个层级的结业均需要通过严格考核，参照HSK 国家汉语等级考试制定考核制度，进行语言水平的评定。对于考核成绩优秀的学员，公司会给予奖励，在通过原等级基础上更高一级的等级考试或达到部分翻译要求后，可申请享受相应的语言补贴待遇，并得到更多的晋升机会。培训班招收学员采取单位推荐和自愿报名相结合的方式，优先推荐对汉语具有强烈学习欲望或者工作过程中已学会部分汉语用语的老挝员工，首批学员达到了120 多人。为保证各项日常工作正常进行，培训班充分利用业余时间，开设每周三天的汉语学习，每节课由中老两名老师共同授课，采用班级化教学和学习资料自学相结合的方式

167、。根据学员们的汉语水平和学习需求选用中老双语教材，设计科学的教学内容和方法，由易到难，从最基础的拼音、问候开始，逐渐过渡到较高难度的会话学习，层层紧扣，着重培养汉语听说技能，有针对性地进行教学工作，以便学员能迅速掌握所学知识并能最大限度地运用于生产交流工作中。 2022 年 08 月 23 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为公司业绩带来增量。 图表 91：我国各省市森林覆盖率（%） 图表 92：公司广西北海工业园区 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 93：太阳纸业广西北海林浆纸一体化项目发展历程 资料来源：公司官网，

168、公司公告，北海市人民政府门户网站，国盛证券研究所 并购加速一体化演进，中长期发展动力充足。并购加速一体化演进，中长期发展动力充足。2022 年公司 “年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”落子广西南宁，正式开启与南宁市人民政府合作进程，公司收购并全力盘活广西六景成全投资有限公司资产包 （含年产浆 15 万吨、 纸 20 万吨的厂房设备、2000 亩工业用地及能耗指标等） ，在实现浆纸稳定生产的同时持续扩容厂房及土地基础设施。南宁基地具备地理卡位、原材料多元化、政策优惠力度大等综合优势，2022 年 6月 17 日公司收到南宁政府 2 亿元补助资金，未来将进一步与广西北海、老挝基地及山

169、东本部发挥协同效应，不断夯实公司“林浆纸一体化”的综合优势，为公司中长期发展全国全国广西广西浙江浙江吉林吉林黑龙江黑龙江云南云南广东广东湖南湖南00702000月，在北海铁山港区成广西太阳纸业有限公司，负责实施“广西北海350万吨林浆纸一体化项目”，公司总投资228亿，项目分两期实施201910月，350 万吨林浆纸一体化项目举行开工仪式20201月3日，350万吨林浆纸一体化项目的环境影响报告书取得了广西生态环境厅批复（桂环审20201号）2021.6广西太阳纸业有限公司176万吨林浆纸一体化项目（三期）

170、项目公示，规划新增61万化学浆生产线、15吨生活用纸生产线、100万吨包装纸生产线，共计176万吨产能2021.99月26日，广西林浆纸一期项目中的55万吨文化纸项目（PM1产线）成功开机出纸2021.1010月15日，12万吨生活用纸项目5号机产线成功开机出纸，设计年产能6万吨；10月31日，广西二期20万吨化机浆成功开机出纸2021.1212月4日，广西二期90万吨白卡纸项目成功开机出纸12月29日，12万吨生活用纸项目6号机成功开机出纸，年产能6万吨2022.11月21日，广西一期80万吨漂白化学浆成功出浆广西二期40万吨化机浆成功开机出纸 2022 年 08 月 23 日 P.36 请

171、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提供动力。 图表 94：太阳纸业广西新建产能预期投产节点 项目项目 浆纸类型浆纸类型 产能（万吨）产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 北海三期 半化学浆 41 已于 2021 年 10 月 20 日取得环评，根据产能建设周期 2-3年假设， 投产时间预计为 2023年 本色针叶木化学浆 20 生活用纸 15 包装纸 100 南宁项目 纸（尚未分配额度） 525 - 浆（尚未分配额度） - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 上游资源掌控能力领先上游资源掌控能力领先，自制自制浆浆构筑构筑成本优势成本优势 3.3.1 文化纸：木浆自给率提

172、升，盈利能力行业领先文化纸：木浆自给率提升，盈利能力行业领先 自供浆线价值持续兑现，自供浆线价值持续兑现，浆纸盈利稳定性增强浆纸盈利稳定性增强。得益于林浆纸一体化布局，公司通过提升自供浆比例获得超越同行的显著成本优势。1）化机浆方面：截至 2021 年末公司化机浆产能合计 120 万吨，2021 年产量为 109.79 万吨，其中超过半数用于文化纸自产。公司自产化机浆成本仅为 2848 元/吨， 而外购成本为 4522 元/吨， 单位成本优势达到 1674元/吨。2）化学浆方面：截至 2021 年末公司本部化学浆产能 20 万吨，老挝 30 万吨溶解浆可灵活转产化学浆，2021 年产量为 20

173、.1 万吨，并全部投放于生产。2013-2020 年公司木浆自给率从 20%提升至近 55%，2021 年 55 万吨文化纸投产、淋膜原纸产销旺盛导致木浆自给率短暂下降，随着广西北海 20 万吨化机浆及 80 万吨化学浆产能爬坡，预计 2022 年木浆自给率达到近 60%，公司盈利将持续受益于自供浆带来的成本红利，双胶及铜版纸毛利率在行业中始终保持领先优势。 图表 95：公司木浆自给率持续提升 图表 96：公司自供化机浆带来显著成本优势 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080

174、02000212022E2023E2024E化学浆自给量（万吨）化机浆自给量（万吨）0500025003000004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自给化机浆成本优势（元/吨）自给化机浆成本（元/吨）外购化机浆成本（元/吨） 2022 年 08 月 23 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：公司木浆自给率测算（万吨） 2013 2014 2015 2016 2017 2

175、018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 化机浆产量 50 49 50 66 81 89 99 113 110 120 120 120 化机浆自给量 18 20 26 33 41 43 52 61 57 60 60 60 化学浆自给量 0 0 0 0 10 23 19 31 20 70 90 100 木浆自给量 18 20 26 33 51 66 71 92 77 130 150 160 外购浆数量 69 88 90 110 94 93 89 80 125 94 84 95 木浆系纸品产量 166 167 182 204 210 219 230 256 291

176、298 328 358 自给木浆比例自给木浆比例（%） 20% 19% 22% 23% 35% 42% 44% 53% 38% 58% 64% 63% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 98：各公司双胶纸毛利率对比（%） 图表 99：各公司铜版纸毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.2 箱板纸：前瞻性布局高品质原材料，高端箱板纸：前瞻性布局高品质原材料，高端箱板纸稀缺箱板纸稀缺性凸显性凸显 积极布局废纸原材料，外废进口归零扰动无虞。积极布局废纸原材料，外废进口归零扰动无虞。2016 年公司切入牛皮箱板纸细分领域，以国废作为主要

177、原材料，2017 年以后为避免“禁废令”下国废价格一路飙升对毛利率的拖累，公司积极布局废纸浆等上游原材料，减轻对国废的依赖：1）开发高品质、低成本的新型替代纤维原料，10 万吨木屑浆和 40 万吨半化学浆生产线已于 2018 年投产；2）积极布局海外，2019 年老挝 40 万吨废纸浆有效供给国内箱板纸生产，原材料自给率可达 50%以上，由于享受老挝当地税收优惠且生产及运输成本较低，预计原材料生产成本较国内节约 1000 元/吨；3）2020 年初公司本部 20 万吨本色高得率生物质纤维项目投产，箱板纸自供原材料产能高达 110 万吨，国内箱板纸原材料自给率接近 70%。2021年老挝80万吨

178、箱板纸投产、 直接依赖外废生产， 公司平均箱板纸原材料自给率达约80%。未来公司广西北海三期项目将带来再生纤维增量，成本优势助力公司穿越周期。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1太阳纸业-非涂布文化用纸晨鸣纸业-双胶纸华泰股份-文化纸岳阳林纸-印刷用纸岳阳林纸-办公用纸0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1太阳纸业-铜版纸晨鸣纸业-铜版纸华泰股份-铜版纸 2022 年 08 月

179、 23 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：原材料占箱板纸成本比重超过 80% 图表 101：公司国内箱板纸原材料产能及自给率逐渐提升（万吨，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高端箱板纸具备稀缺性，盈利弹性更高。高端箱板纸具备稀缺性，盈利弹性更高。公司研发实力出众，依托老挝当地优质外废进口资源，实现 80 万吨高端箱板纸的研发生产，目前金黄牛卡纸、金太阳优质牛卡等产品已经实现进口替代，预计目前高端产品占比超过 70%，在国内废纸进口归零的背景下高品质箱板纸产品稀缺性价值凸显。以太仓玖龙箱板纸为例，高端（玖龙牛

180、卡纸 170g）和低端（地龙再生牛卡纸 110g）箱板纸价差已从 2017 年初的 400 元/吨扩大至 2022 年的1500 元/吨，目前公司高端品盈利水平超过低端品 100-200 元/吨。 图表 102：高低端箱板纸产品价差扩大（元/吨） 图表 103：公司箱板纸毛利率领先（%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.3 溶解浆：全球溶解浆龙头，连续蒸煮技术溶解浆：全球溶解浆龙头，连续蒸煮技术构建成本优势构建成本优势 全球溶解浆制造商龙头，全球溶解浆制造商龙头，2021 年全球市占率近年全球市占率近 10%。1）需求端：我国是全球溶解浆第一大消

181、费市场，2021 年中国黏胶短纤消耗溶解浆量约为 365 万吨，占全球溶解浆总消耗量的 58.9%，年均增长约 10%。2）供给端：2021 年我国溶解浆产能合计 260 万吨，公司已形成 80 万吨产能的海内外综合布局（山东本部 50 万吨+老挝 30 万吨） ，国内产能市占率为 19.2%；全球溶解浆产量 560 万吨，公司全球产量占比为 9.6%，目前已经成为中国最大、世界第二的溶解浆制造商。2021 年由于国内环保驱动产能清退、进口木片受阻、 疫情影响开工率以及利润率较低促使浆厂转产， 国内溶解浆产量仅为 40 万吨（仅太阳纸业和湖南骏泰正常生产） ，进口依存度高达 87.8%，具备原

182、材料优势、技术创新的龙头公司有望快速提升市场份额。 原材料81%折旧3%人工成本1%能源动力10%其他制造费用运输费用5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002002120222023E2024E本色高的率浆老挝废纸浆木屑浆半化学浆箱板瓦楞自给率（%）02004006008000030003500400045005000550060006500700075002017-01-032017-04-062017-07-062017-10-092018-01-052018-04

183、-102018-07-102018-10-112019-01-092019-04-122019-07-122019-10-152020-01-132020-04-172020-07-172020-10-202021-01-182021-04-212021-07-212021-10-222022-01-20价差太仓玖龙箱板纸(玖龙牛卡纸170g)日度出厂价太仓玖龙箱板纸(地龙再生牛卡纸110g)日度出厂价-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016H22017H22018H22019H22020H2太阳纸业华泰股份岳阳纸业 2022 年 08 月 23 日 P.3

184、9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 104：2017-2021 年中国溶解浆供应情况 资料来源：造纸信息，国盛证券研究所 图表 105：2021 年全球溶解浆产量分布 图表 106：2021 年中国溶解浆产能分布 资料来源：造纸信息，国盛证券研究所 资料来源：造纸信息，国盛证券研究所 连续蒸煮技术成本低且灵活性高，老挝溶解浆生产更具优势。连续蒸煮技术成本低且灵活性高，老挝溶解浆生产更具优势。公司高度注重产线管理、提高创新能力和精细化生产能力， 2012 年首创溶解浆连续蒸煮技术， 并安装 Kadant Noss的六级水力旋流系统，确保溶解浆洁净度达标；2015 年公司山

185、东本部两条溶解浆生产线均采用预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术，比立锅式生产成本节约 1000 元/吨，并在水解液中首次提炼出木糖、木糖醇；2018 年依托连续蒸煮工艺，老挝浆线可灵活转产溶解浆，普通造纸浆转变为纺织用品新材料，产品附加值提升 50%；此外，老挝基地原材料运输距离近以及税收优惠力度大进一步节降溶解浆生产成本。 2022H1 海外浆厂罢工、 运输受阻、产能投放延期等供应面因素推涨溶解浆价格至 9500 元/吨，下半年海外浆厂停产计划仍存，预计公司溶解浆利润表现靓丽。 图表 107：溶解浆及粘胶短纤价格走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 年份年份2017年年2018年年2019年

186、年2020年年2021年年国内溶解浆产量/万吨250溶解浆进口量/万吨262284306326345黏胶纤维领域溶解浆用量（进口）/万吨2015黏胶短纤消耗溶解浆量/万吨3665进口依存度/%62.3864.8466.2374.7787.79中国, 10%美国、加拿大, 18%巴西、智利, 14%奥地利、挪威、瑞典、捷克, 9%法国、荷兰、葡萄牙、芬兰, 8%南非, 5%日本、老挝、泰国、印度, 13%印度尼西亚, 23%亚太森博46%太阳纸业19%湖北黄冈晨鸣11%湖南骏泰12%石砚纸业4%青山纸业4%安徽华泰4%100001

187、0006000400050006000700080009000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04CCFEI价格指数:溶解浆内盘（左）CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D（右） 20

188、22 年 08 月 23 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 资源布局资源布局&优质管理优质管理夯实底层利润夯实底层利润，ROE 中枢抬升中枢抬升 4.1 管理管理能力突出，成本优势显著能力突出，成本优势显著 吨毛利可较同行吨毛利可较同行高高近近 700 元元/吨。吨。原材料、能源构成造纸核心成本，纸企盈利能力随木浆、废纸及煤炭等价格呈现周期性波动特征，2021 年太阳纸业原材料、能源动力成本占比分别高达 78%和 11%， 根据我们测算， 原材料中木浆、 木片和化工材料成本占比分别为 33%、13%和 16%，能源动力中煤炭成本占比为 95%；此外，人工成本及

189、折旧成本占比分别为 2%和 4%。 得益于公司自有浆线及自备电厂的资源布局， 以及在各项细分成本上优化管控、潜心提效，经我们测算，公司吨毛利可较同行经我们测算，公司吨毛利可较同行高高近近 700 元元/吨。吨。 图表 108：2021 年太阳纸业成本结构测算 图表 109：公司吨纸成本低于同行（元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 原材料：精进生产工艺、优化原料结构，经测算节约原材料：精进生产工艺、优化原料结构，经测算节约 352 元元/吨。吨。公司及时响应市场，生产性价比较高产品，通过产品结构调整带动原材料结构变化。文化纸方面，尽管由于木浆自给

190、率低于竞争对手导致公司单位原材料成本相对较高，然而近年来公司生产规模效应突出，与竞争对手之间的差距逐步缩小，2011-2021 年公司单位原材料成本从 3470元/吨降至 3378 元/吨，CAGR 为-0.3%，吨纸原材料成本与竞争对手平均水平的差距从658 元/吨缩小至 385 元/吨。主要原因是，一方面公司老挝、广西基地“林浆纸一体化”建设稳步推进，木浆系原材料自给率已经提升至 55%以上，成本优势较为突出；另一方面公司加强技术创新，不断精进生产工艺、提升原材料使用效率，2011-2021 年公司木浆系吨纸木浆耗用量从 0.71 吨降低至 0.65 吨，近 5 年平均值为 0.67 吨，

191、较晨鸣和金光分别低 0.1 吨和 0.06 吨，以公司 2022Q1 外购木浆 4300 元/吨计算，生产工艺精进可为公司节约 352 元/吨成本。 折旧4%人工成本2%能源动力11%其他制造费用1%产品运输费用4%木浆33%原木7%木片13%废纸6%化工材料16%其他3%原材料78%注：能源动力中95%为煤69635230155-12-00400500600700总节约成本原材料能源动力制造费用直接人工 2022 年 08 月 23 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 110：公司文化纸成本结构 图表 111：公司吨纸木浆用量较低（吨）

192、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 112：公司文化纸吨纸原材料成本逐渐降低（元/吨） 图表 113：公司文化纸原材料成本与竞争对手的差距缩小（元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 能源动力：能源动力：自建电厂自建电厂+能源替代，经测算单位能耗成本低于同行能源替代，经测算单位能耗成本低于同行 301 元元/吨。吨。在煤炭能源方面，公司三大基地均配备热电联产项目，并与当地煤炭供应商保持着长期稳定的商业合作， 山东本部临近兖州煤电厂， 与当地企业、 政府关系密切， 从源头把控能源供应，2021 年公司吨纸能源成

193、本为 390 元/吨，较同业公司平均节约 301 元/吨。此外，公司前瞻性布局新能源以减少对传统能源的依赖，不断提升碱回收能力（目前碱回收率高达99%） ，增加自营生物质发电和蒸汽比重，同时通过技艺精进提升木屑、浆渣、污泥等的利用率， 保障利润空间。 当前煤炭价格已高位回落， 预计公司节能降耗、 成本管控精细，利润弹性充分兑现。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021运输费用其他制造费用能源动力人工成本折旧原材料0.40.50.60.70.80.91.01.12011 2012

194、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业金光集团0250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份-600-60080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳-晨鸣太阳-博汇太阳-华泰 2022 年 08 月 23 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请

195、仔细阅读本报告末页声明 图表 114：公司吨纸能源成本低于竞争对手（元/吨） 图表 115：煤炭价格已高位回落（元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 制造费用：吨纸投资额节省制造费用：吨纸投资额节省 536 元，建设周期元，建设周期低于行业低于行业，综合导致单吨折旧额节约，综合导致单吨折旧额节约 55元元/吨。吨。 公司依托前瞻性投资布局积累高效的项目管控经验， 资金使用效率和项目管理能力不断增强。从折旧角度来看，2016 年以来在折旧年限较低的情况下公司吨纸折旧成本仍然低于同业，2021 年仅为 132 元/吨，较同业公司平均节约 55 元/吨，主

196、要是因为公司吨纸投资额较低、项目落地周期更短。从近年双胶纸项目投产情况来看，公司平均单吨投资额仅为 3836 元/吨，较竞争对手平均节约 536 元/吨，且项目建设周期平均仅为15 个月， 较可比公司节省半年时间， 充分表现出公司高效项目运营效率、 资金周转效率，管理能力突出。 图表 116：公司折旧年限较低（年） 图表 117：公司吨纸折旧成本低于竞争对手（元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太

197、阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份02004006008000160018----------05秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业05003002

198、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 2022 年 08 月 23 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 118：各公司双胶纸项目建设情况对比 公告公告/开工时开工时间间 纸种纸种 新增年产能新增年产能（万吨）（万吨） 总投资金额总投资金额（亿元）（亿元） 吨纸投资额吨纸投资额（元（元/吨）吨） 投产时间投产时间 建设周期建设周期（月）（月） 太阳纸业太阳纸业 2006 年 5 月 双胶纸 25 8.78 3510 2007 年 4 月 11 2009 年 1 月 文化纸 30

199、9.42 3140 2010 年 3 月 14 2019 年 7 月 双胶纸 45 20.16 4480 2020 年 11 月 16 晨鸣纸业晨鸣纸业 2009 年 4 月 文化纸 45 24 5311 2011 年 8 月 28 2013 年 9 月 文化纸 30 12 4058 2014 年 11 月 14 2017 年 2 月 文化纸 51 19 3664 2018 年 12 月 22 博汇纸业博汇纸业 2015 年 4 月 静电复印纸 45 19.79 4397 2017 年 1 月 21 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 直接人工：员工管理经验丰富，高激励、高创收。直接人工：员工

200、管理经验丰富，高激励、高创收。2014 年以来公司通过三轮股权激励深切绑定员工利益，健全员工长效激励机制，单位人工成本高于同业平均水平 12 元/吨。2021 年公司生产人员薪酬同比+16.2%至 5401 元/人， 比同业平均水平高出 12%，近年来公司研发人员薪酬逐年提升，2021 年同比增长 1.39%至 5.48 万元/人。公司人均创利始终保持在行业前列， 2021年同比+27.5%至22.23万元， 超过竞争对手平均水平13%。 图表 119：吨纸人工成本（元/吨） 图表 120：人均创利（万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 121：

201、生产人员人均薪酬（元） 图表 122：研发人员人均薪酬（元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 02040608001802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份-50552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份004000500060007000800090002011 2012 2013 2

202、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份02000040000600008000000020021太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业 2022 年 08 月 23 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 费用管控优化，逆势投资费用管控优化，逆势投资、步伐稳健，步伐稳健，ROE 中枢稳定上移中枢稳定上移 精细化精细化+信息化管理持续赋能，降费增效成果显著。信息化管理持续赋能，降费增效成果显著。公司持续深耕精细化和

203、信息化“两化融合”发展战略，在优化成本的同时致力于管理效率提升。2012 年公司开启管理变革征程，推进“成本优化、品牌经营、信息化、精细化管理”四大经营战略，实施“模拟法人”运作机制搭建企业绩效管理平台，管理效能大幅提升；2014 年 ERP 系统平台全面上线，打通供应链流程闭环，提高公司决策效率；2016 年公司把“补短板、提效率、降成本”作为工作主线，实现全要素降本增效；2020 年起积极应对“数智增效”难题，提升智能化生产水平。太阳纸业管理费用率始终维持行业低位，2021 年仅为 4.2%，较晨鸣/博汇分别低 3.0/2.5pct。 图表 123：期间费用率对比（%） 图表 124：管理

204、费用率对比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 125：销售费用率对比（%） 图表 126：财务费用率对比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 原料原料+库存库存+营销管控合理， 资金周转效率高。营销管控合理， 资金周转效率高。 采购方面， 公司与上游厂商构建顺畅交易渠道，采取市场化的大宗物资采购模式，确保原材料供应充足，且具备一定议价能力，2017-2021 年木浆采购价格平均低于晨鸣纸业 220 元、低于市场价 1200 元；库存管理方面，公司原料仓储部持续推进标准化库房建设，提升精细化管理水平，同时

205、依托 ERP系统高效统筹供应链业务流程， 提升采购、 生产、 物流之间的响应速度； 营销管理方面，公司持续进行销售模式创新，根据不同产品特点制定特色销售策略，直接服务于终端客户，确保公司和客户库存处于安全合理区间内。2007 年以来公司资产周转率维持在 0.6-0.8 之间， 存货周转天数维持在 35-60 天， 资产周转稳定且在行业中始终保持领先优势。0532005200720092001720192021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份032005200720092001720192021太阳纸

206、业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份02005200720092001720192021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份0246810122003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份 2022 年 08 月 23 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高盈利&高周转推动公司 ROE 从 2012 年的 4.5%提升至 2021 年的 17.0%， ROE 中枢稳定上移。 图表 127：公司木浆采购价格低于同行（元/吨） 图表

207、128：公司总资产周转率较高（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 129：公司存货周转速度较快（天） 图表 130：公司 ROE 中枢稳定上移（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 现金流充裕，资本结构合理，逆势布局扩张稳健。现金流充裕，资本结构合理，逆势布局扩张稳健。造纸行业作为资本密集型行业，充裕的现金流是企业投资扩产的基础和保障。得益于底层利润丰厚以及资金周转高效，公司经营活动现金流净额/营业收入始终领先于行业， 且现金周转有序构筑资本结构安全边际，2012-2021 年公司资产负债率从 70.6%降

208、低至 56.0%，低于行业内竞争对手。公司管理者具备逆势投资布局思维，2013 年启动邹城 50 万吨低克重高档牛皮箱板纸和 50 万吨高强瓦楞纸项目，2016 年启动老挝 30 万吨化学浆项目，2019 年公司兖州 45 万吨文化纸项目开工、广西北海林浆纸一体化项目开始建设。稳定的现金流支持公司于周期底部投资扩产，于行业上行期收获利润空间，形成资本投入-生产获利-充实现金流的良性闭环。 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002020212022Q1太阳纸业晨鸣纸业木浆价格0.00.20.40.60.81.01.22003 2005

209、2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份020406080032005200720092001720192021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份-10-505520032005200720092001720192021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份 2022 年 08 月 23 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 131：公司经营活动现金流净额占营业收入比重行业领先（%） 图表

210、132：2012 年以来公司持续降低资产负债率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 133：公司文化纸扩产时间节点 图表 134：公司箱板瓦楞纸扩产时间节点 资料来源：公司公告，iFinD，国盛证券研究所 注：双胶纸价格采用 70g-120g 山东太阳华东地区出厂价；铜版纸价格采用平均出厂价 资料来源：公司公告，iFinD，国盛证券研究所 注：箱板纸、瓦楞纸价格均采用平均出厂价 多元化、前瞻性资源布局叠加精细化成本及费用管控，公司在过去的造纸周期中均表现多元化、前瞻性资源布局叠加精细化成本及费用管控，公司在过去的造纸周期中均表现出较强韧性。出较强

211、韧性。公司“四三三”及“林浆纸一体化”战略稳步推进，多元化产品及产能分散单一行业波动风险；公司管理层具备独道战略眼光及魄力，每一轮行业下行期内逆势投资扩产，前瞻性布局海内外产业链已至收获期，文化纸及箱板纸自有浆线使公司在原材料价格波动周期中充分受益；此外精细化成本及费用管控能力构筑壁垒，成本优化内功深厚，底层利润夯实、现金流周转有序。得益于管理及资源带来的综合优势，公司在过去的造纸下行周期表现出强韧性，造纸上行周期表现出强扩张性。 -60-40-2002040602003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华

212、泰股份20304050607080902003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份007080400045005000550060006500700075008000850090-------082021-08资本开支（亿元）经营性现金流净额（亿元）双胶纸价格（元/吨）铜版纸价格（元/吨）老挝启动30

213、万吨化学浆项目；兖州45万吨文化纸开工；广西350万吨林浆纸一体化项目启动；老挝启动“林浆纸一体化”项目00708020002500300035004000450050005500600065---------122022-06资本开支（亿元）经营性现金流净额（亿元）箱板纸价格（元/吨）瓦楞纸价格（元/吨）老挝建设120万吨造纸项目（40万吨

214、再生纤维浆+80万吨高档包装纸；邹城启动一期50万吨低克重高档牛皮箱板纸和50万吨高强瓦楞纸建设；邹城80万吨高档板纸改建开工； 2022 年 08 月 23 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 135：公司在下行周期中营收及利润表现超越行业 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：行业增速计算已剔除太阳纸业 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 估值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期估值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期 PB-ROE 拟合： 背离明显， 估值存上升空间。拟合： 背离明显， 估值存上升空间

215、。 从行业层面看， 目前大宗纸行业 PB 为 1.03，处于历史 7.0%分位，ROE 为 1.8%，处于历史 62.3%分位，背离趋势明显，主要系龙头企业依托自制浆、产能全国化布局、生产效率提升等保障底层利润，但板块景气处于历史底部。从个股层面看，1）浆纸系：当前太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸 PB 分别为 1.66/1.35/0.87/1.07，分别处于 11.1%/17.3%/5.4%/9.1%历史分位，2022Q1ROE分别为 3.5%/2.5%/0.6%/1.4%，处于历史 68.4%/42.2%/20.9%/73.7%分位。2）废纸系：当前山鹰国际/玖龙纸业/理文造纸 PB

216、 分别为 0.79/0.57/0.50，处于历史0.1%/2.9%/2.7%分位，接近历史底部，而 2022Q1ROE 分别为 1.2%/5.1%/7.9%，处于历史 34.3%/44.7%/48.2%分位。龙头企业盈利处环比修复通道，中期龙头企业盈利处环比修复通道，中期伴随伴随底层利润底层利润提高提高，稳态，稳态 ROE 有望有望上行，上行，当前位置板块具备显著安全边际当前位置板块具备显著安全边际，且需求复苏背景且需求复苏背景估值上估值上修空间修空间较大较大。 图表 136：行业 PB-ROE 图表 137：太阳纸业 PB-ROE 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛

217、证券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%012345--------12行业PB行业ROE-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0123456789-------102018-08201

218、9--022021-12市净率PBROE 2022 年 08 月 23 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 138：博汇纸业 PB-ROE 图表 139：晨鸣纸业 PB-ROE 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 140：岳阳林纸 PB-ROE 图表 141：山鹰纸业 PB-ROE 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 142：玖龙纸业 PB-ROE 图表 143：理文造纸 PB-ROE 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研

219、究所 太阳纸业太阳纸业 ROE 领先优势明显，估值有望上修。领先优势明显，估值有望上修。复盘历史 PB 走势，太阳纸业 PB 表现始-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01234--------092021-10市净率PBROE-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.--

220、------122022-03市净率PBROE-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0123456---------09市净率PBROE-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%024681012

221、14--------092021-12市净率PBROE0%2%4%6%8%10%12%0123456789--------032021-02市净率PBROE-10%-5%0%5%10%

222、15%20%25%0123456--------122021-01市净率PBROE 2022 年 08 月 23 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 终领先于行业内其他造纸公司， 从 PB-ROE 对应关系来看， 过去公司 ROE-PB 同步向上，主要得益于公司资源加持+管理赋能，在行业低谷期把握扩张机会、在行业上行期享受扩张红利，前瞻性产能布局及精细化的成本&

223、费用管控能力促 ROE 稳步向上、享估值溢价。 2021 年以来造纸行业需求偏弱， 能源、 木浆成本高涨， 公司 ROE-PB 背离较为明显，当前 ROE 处于历史 68.4%分位，PB 处于历史 11.1%分位。我们判断公司成本压力有望逐步缓解，精细化成本管控凸显竞争力，新建产能爬坡进一步发挥原材料自给优势，盈利有望迎来边际改善，ROE 重回上行通道，同步驱动估值上修。 图表 144：太阳纸业 PB 领先于行业 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 吨纸市值：浆系吨纸市值：浆系依托上游原料掌控依托上游原料掌控、处历史中部处历史中部，废纸系历史底部废纸系历史底部。假设 2022 年产销

224、率与 2021 年一致，1）木浆系：太阳/博汇/晨鸣/岳阳林纸吨纸市值（销量口径）分别为0.59/0.31/0.22/0.65 亿元/万吨， 分别处于历史 51.6%/35.9%/14.7%/31.0%分位， 太阳纸业得益于林浆纸一体化优势，单吨市值超越同行。2）废纸系：山鹰/玖龙/理文吨纸市值（销量口径）分别为 0.16/0.19/0.20 亿元/万吨，分别处于 0.0%/20.2%/0.0%历史分位，能源成本高位、下游需求不振，废纸系企业吨市值处于近十年的底部。 图表 145：各公司吨纸市值（亿元/万吨） 资料来源：Wind，各公司年报，国盛证券研究所 注：2022 年均为预测值，市值为截

225、至 2022 年 8 月 18 日 0123456--------------102022-05太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业岳阳林纸山鹰国际吨纸市值（产能口径）2000020

226、20212022E太阳纸业（纸）0.640.330.320.420.490.450.660.600.500.600.600.51太阳纸业（纸+浆）0.640.330.210.290.370.330.480.440.350.430.440.36博汇纸业0.330.240.120.170.300.230.380.300.160.380.460.25晨鸣纸业0.240.140.160.160.230.290.390.360.190.180.290.18岳阳林纸0.650.360.340.390.770.701.000.710.620.681.290.63山鹰国际0.370.360.240.270.5

227、00.360.530.390.260.230.250.16玖龙纸业（纸）0.240.180.190.160.150.180.320.280.190.220.230.19理文造纸（包装纸）0.270.230.380.310.320.390.510.480.340.310.330.20吨纸市值（销量口径）200002020212022E太阳纸业（纸）0.660.350.340.500.820.610.740.790.540.790.690.59太阳纸业（纸+浆）0.660.350.260.400.670.460.580.590.42

228、0.630.570.47博汇纸业0.330.230.170.200.330.230.410.350.240.460.570.31晨鸣纸业0.370.190.170.180.290.310.490.490.250.220.360.22岳阳林纸0.650.360.350.410.820.801.120.790.640.711.340.65山鹰国际0.370.360.500.350.540.390.330.280.270.17玖龙纸业（纸）0.350.200.220.190.160.180.370.280.200.230.250.20理文造纸（包装纸）0.460.390.410.330.310.40

229、0.600.540.380.370.400.24 2022 年 08 月 23 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年 08 月 23 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们通过各细分品类对公司收入及利润情况进行预测： （1）非涂）非涂布文化纸：布文化纸：2021 年 9 月公司广西基地 55 万吨文化纸投产，产能持续爬坡，预计 2022-24 年销量分别为 180/200/220 万吨；2022 年国际短期供应事件扰动，浆价攀升至历史高位，纸厂涨价函频发，预计 2022-24 年

230、文化纸收入分别同比+11.24%/+5.61%/+8.09%至 96.46/101.87/110.11 亿元。 （2）箱板纸：）箱板纸：我们假设 2023 广西三期 100 万吨包装纸产能顺利投产，届时公司箱板纸产能达到 340 万吨，预计公司 2022-24 年销量分别为 240/280/320 万吨；2022 年国内疫情反复、物流受阻，下游需求疲软，当前包装纸价格底部企稳，预计下半年需求复苏驱动价格提升，预计 2022-24 年箱板纸收入分别同比+0.9%/+19.5%/+14.3%至99.56/118.98/135.95 亿元。此外，2022 年受全球海运费攀升影响，东南亚地区美废报盘较

231、高，高端箱板纸吨盈利受拖累，预计下半年美废价格回落，箱板纸盈利有望修复。 （3）溶解浆：）溶解浆：2022H1 海外浆厂罢工、运输受阻、产能投放延期等供应面因素推涨溶解浆价格至 9500 元/吨，行业景气度较高，公司兖州、老挝溶解浆产线满产满销，下半年海外浆厂停产计划仍存，预计公司溶解浆 2022-24 年销量分别为 65/65/65 万吨，收入分别同比+48.8%/-5.9%/-3.8%至 48.44/45.56/43.84 亿元。 2022 年 08 月 23 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 146：盈利拆分预测 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券

232、研究所预测 预计预计 2022-24 年量利齐升驱动公司利润年量利齐升驱动公司利润稳健稳健增长，增长，长期长跑能力突出长期长跑能力突出，当前估值具备当前估值具备性价比。性价比。我们预计公司 2022-24 年营业收入分别同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至362.09/382.16/410.67 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +5.7%/+20.1%/+8.9% 至31.26/37.53/40.86 亿元， 对应 8 月 19 日股价 PE 分别为 9.8X/8.2X/7.5X， 估值处历史底部区间，首次覆盖给予“买入”评级。 单位：亿元单位：亿元20192020202

233、12022E2023E2024E主营业务主营业务收入227.63215.89319.97362.09382.16410.67YOY4.57%-5.16%48.21%13.17%5.54%7.46%毛利率22.54%19.44%17.37%16.28%17.49%16.79%造纸业务造纸业务收入165.94165.76251.46259.17284.71316.49YOY4.50%-0.11%51.70%3.07%9.85%11.16%占比（%）72.90%76.78%78.96%71.58%74.50%77.07%销量392.24381.32524.16538.00601.00672.00毛利

234、率（%）24.64%21.77%16.35%13.46%16.63%16.69%非涂布文化纸收入73.8572.0986.7196.46101.87110.11YOY2.47%-2.39%20.29%11.24%5.61%8.09%占比（%）32.44%33.39%27.23%26.64%26.66%26.81%销量（万吨）0200220毛利率（%）27.27%22.50%15.96%12.03%12.08%12.98%铜版纸收入34.6335.0940.9937.4335.1334.80YOY-13.32%1.34%16.80%-8.68%-6.14%-0.94%占比（

235、%）15.21%16.25%12.87%10.34%9.19%8.47%销量（万吨）71.2076.9380.9177.0075.0075.00毛利率（%）27.47%25.41%19.73%9.20%10.24%11.62%箱板纸收入33.6341.7298.7099.56118.96135.95YOY27.36%24.06%136.59%0.88%19.48%14.29%占比（%）14.77%19.32%30.99%27.50%31.13%33.10%销量（万吨）128.02126.12238.87240.00280.00320.00毛利率（%）18.85%16.36%15.43%18.1

236、8%22.04%20.72%淋膜原纸收入8.748.2616.1011.5211.3411.34YOY-0.82%-5.55%94.98%-28.43%-1.56%0.00%占比（%）3.84%3.82%5.05%3.18%2.97%2.76%销量（万吨）14.4314.4025.4518.0018.0018.00毛利率（%）26.35%26.74%22.31%17.89%49.21%50.14%制浆业务制浆业务收入收入51.9740.6150.8286.6881.1577.83YOY4.62%-21.86%-3.87%96.13%196.13%296.13%占比（%）22.83%18.81%

237、15.88%23.94%21.23%18.95%销量（万吨）46.8951.4853.1560.2860.2560.21毛利率（%）15.13%7.10%22.32%22.83%19.11%15.59%溶解浆收入35.8721.7832.5548.4445.5643.84YOY13.27%-39.27%49.46%48.80%-5.94%-3.79%占比（%）15.76%10.09%10.22%13.38%11.92%10.67%销量（万吨）624150656565毛利率（%）11.99%-3.53%22.97%28.38%25.28%20.86%化机浆收入15.8317.8718.2728.

238、2425.5923.99YOY0.96%12.86%2.25%54.58%-9.40%-6.23%占比（%）6.95%8.28%5.74%7.80%6.70%5.84%销量（万吨）46.2751.5252.9260.0060.0060.00毛利率（%）22.28%20.44%21.16%21.39%15.58%12.47% 2022 年 08 月 23 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 经济复苏低于预期。经济复苏低于预期。下游需求恢复较慢将对公司产品销售产生不利影响。 产能释放节奏晚于预期。产能释放节奏晚于预期。公司建设项目易受疫情反复等因素影响

239、，产能释放滞后阻碍公司业绩放量。 成本上涨超预期。成本上涨超预期。能源成本、原材料价格大幅波动将会对公司利润产生不利影响。 2022 年 08 月 23 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见

240、及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为

241、做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我

242、们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅

243、在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：