1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 27 日 传媒传媒行业行业 直播直播带货带货已成趋势已成趋势、MCN 流量流量模型模型加速加速人货场人货场商业商业变现变现 广告营销广告营销 MCN 电商带货电商带货专题研究报告专题研究报告二二 行业深度行业深度 MCN 处于产业链的枢纽位臵，变现模式处于产业链的枢纽位臵，变现模式以电商以电商、广告和用户付费为主，、广告和用户付费为主， 春节后直播带货依旧火爆春节后直播带货依旧火爆，MCN 切入切入万亿级万亿级直播电商直播电商市场市场打开成长空间打开成长空间。 MCN 行业仍处于高速发展阶段，受通信技术、下沉市场和 Z 世代人群催化， MCN 主
2、体议价能力较高，根据艾媒咨询数据，直播电商市场空间近万亿级， MCN 切入直播电商市场有望持续受益，2020 年春节后直播带货依旧火爆， 疫情增加了人们网上购物的时间和机会。我们重点测算电商模式、广告模式 和用户付费变现三个模式的市场空间，根据电商 GMV、广告粉丝用户价值 和直播打赏市场空间，结合 MCN 在各个市场中的分成比例，我们估算出电 商模式规模在 590 亿元， 从购物转化率和渗透率角度来看均有较大的提升空 间，具有可持续性；广告模式中 MCN 预估有 200 亿左右的规模，未来增长 可期；直播打赏是最成熟的变现方式，预计 MCN 从直播市场中分走 400 亿 元，未来两年 MCN
3、 总体市场规模中性预计在 1190 亿元。 通过通过愿景愿景娱乐、娱乐、无忧传媒无忧传媒、热度传媒、热度传媒、古麦嘉禾和华星古麦嘉禾和华星酷酷娱娱的的案例分析案例分析， 我们我们总结总结出出 MCN 的的核心竞争力为内容核心竞争力为内容制作制作能力、流量能力、流量壁垒壁垒和供应链和供应链壁垒壁垒。 我们深入梳理了五家公司的核心竞争力和商业模式，通过这些头部 MCN 公 司研究，得出以下结论： （1）内容壁垒：专业内容制作能力，高质量促进高 转化效率。 （2）流量壁垒：聚合流量，形成 IP 矩阵，实现粉丝沉淀和社群 开发。 （3）供应链壁垒：供应链上下游资源决定了 MCN 变现天花板。 MCN
4、产业链产业链有望在平台和行业扩张中持续性受益有望在平台和行业扩张中持续性受益 就目前产业的发展阶段来看，我们认为行业仍处于发展早期，整个产业链中 平台方受益较多，MCN 的价值最重要的在于引起整个产业链上内容创作和 变现方式的变化。 同时， MCN/KOL 有望在行业扩张和平台扩张中持续受益， 未来 2-3 年有望持续高成长。从发展方向来看，我们认为：1、专业化和精 细化分工趋势下 MCN 机构与 KOL 相互依存度高，MCN 拓展垂直类内容； 2、技术催化产生新的 KOL 形态（KOL-Team 与虚拟 KOL）或将为 MCN 带 来新的增量空间；3、供应链和品牌方或将全面入局自建 MCN；
5、4、MCN 和 KOL 融合新文创，开启多屏互动和多效合一时代；5、MCN 结合广电的内 容、资源、人才优势，助力媒体融合转型 6、MCN 加速内容全球化，进一步 打开变现空间。 投资投资建议建议：跳出跳出 MCN , 把握新流量下人货场的投资机会把握新流量下人货场的投资机会 维持看好维持看好 2020 传媒整体机会，把握传媒整体机会，把握 MCN 补充模型后的“明星补充模型后的“明星/网红网红-内容内容/ 版权版权-流量流量/流媒体平台流媒体平台-商业变现”的传媒互联网投资机会。商业变现”的传媒互联网投资机会。 直接受益于直播带货的公司：直接受益于直播带货的公司： 造星能力强开展大芒计划且有
6、流量平台的芒果 超媒 （300413.SZ） 、 具有供应链积累， 发展直播带货的东方明珠 （600637.SH） 、 优质流量平台值得买（300785.SZ） 、星期六、壹网壹创 、国联股份等； 营销服务公司：营销服务公司：率先完成 MCN 布局的元隆雅图（002878.SZ） ，携内容基因 和人才资源优势的中广天择（603721.SH） ，华扬联众、新文化、天下秀等； 直播电商产业链及流量平台：直播电商产业链及流量平台：阿里巴巴、拼多多、京东、抖音、快手、哔哩 哔哩、小红书等。 风险风险提示提示：竞争加剧、合规问题、产品质量、竞争加剧、合规问题、产品质量、盈利盈利下滑下滑等等风险风险。 推
7、荐推荐（维持维持评级评级） 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 证书编号：S0280518020001 马笑（联系人）马笑（联系人） 证书编号：S0280117100011 殷成钢（联系人）殷成钢（联系人） 证书编号：S0280120020006 行业主要数据行业主要数据 行业主要指标 电商 GMV 直播行业市场空间 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 影院有条件复工进行时， 悲观预期见底 静待大片上映2020-05-25 坚定科技创新主线，寻找 5G 传媒互联 应用趋势2020-05-24 关注两会文娱互联网政策指引， 从版权 视角把握互联网平台机会2020-05-17 把握国有媒
8、体机会， 当下继续加配游戏 股和影视股2020-05-10 疫情影响不改 5G 应用上行周期，配臵 仍以在线游戏和视频为主线2020-05-08 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 传媒 沪深300 2020-05-27 传媒行业 -2- 证券研究报告 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 300413.SZ 芒果超媒* 891.97 1
9、3.15 0.66 0.85 1.03 77.14 58.94 48.64 603721.SH 中广天择* 30.89 3.84 0.15 0.35 0.42 159.64 67.89 56.57 600637.SH 东方明珠* 302.87 6.06 0.60 0.61 0.67 14.82 14.54 13.24 002878.SZ 元隆雅图* 43.50 15.18 0.89 1.27 1.64 37.87 26.28 20.35 603825.SH 华扬联众 60.14 12.15 0.85 1.29 1.79 31.29 20.15 14.57 600556.SH 天下秀 315.0
10、8 31.49 0.19 0.23 0.35 121.84 81.63 53.88 300785.SZ 值得买 95.46 15.57 2.61 2.80 3.46 80.20 63.95 51.70 002291.SZ 星期六 166.60 2.41 0.24 0.40 0.75 110.88 56.71 29.98 002127.SZ 南极电商 470.60 24.28 0.49 0.62 0.79 39.02 30.73 24.15 300792.SZ 壹网壹创 276.38 17.64 3.37 2.22 3.13 126.17 86.31 61.24 资料来源：Wind，新时代证券研
11、究所， （带*为新时代传媒行业覆盖标的，其余公司均采 用 wind 一致预期，市值为报告日市值,5 月 27 日收盘价） 2020-05-27 传媒行业 -3- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、用户的变化：、用户的变化：流媒体的普及红利仍在，去中心化的注意力，私域的流量经营； 2、信用背书：、信用背书：商业模式完善从秀场和文娱到直播带货，扩展到全部商业交易； 3、人设的变化：、人设的变化：从人的角度来说，区别于明星，完善了草根的变现产业链条； 4、人、货、场的变化之中、人、货、场的变化之中，产业链打破时间、空间、人群、物品到整合一体的创 新模式，是一次产业的升级和更新，更
12、是商业信息传播方式的一次商业革命。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1、通过愿景娱乐、无忧传媒、热度传媒、古麦嘉禾和华星酷娱的案例分析， 从一级市场和产业投资的视角，我们总结出 MCN 的核心竞争力为内容制作能力、 流量资源和供应链资源。 2、我们认为 KOL 并不是网红未来的终极形态，网红达人与明星艺人存在很多 相同点，在互联网平台上，都可以理解为流量，结合现有的 AI 的技术和 5G 通信 技术，未来 KOL-Team 和虚拟网红很可能会减少 MCN 对超级头部的依赖程度。 3、市场上部分投资者对 MCN 可持续性发展有所质疑，我们发现供应链方和 品牌方目前都在策划开展、投资
13、或者说以挖人挖团队的方式去打造自己的 MCN 机 构。 未来每一个大品牌主， 依然会外部采买红人流量， 会采买一些 KOL 端的资产， 但是核心流量资产一定会自己想办法通过投资和自建的方式去拥有打造， 从而防止 竞争对手先行一步，把核心流量资产给抢走。 4、直播带货考虑 GMV 流量时效性，内容品质流传和后续的转化。 投资建议投资建议：跳出跳出MCN , 把握新流量下人货场的投资机会把握新流量下人货场的投资机会 维持看好维持看好 2020 传媒整体机会，把握传媒整体机会，把握 MCN 补充模型后的“明星补充模型后的“明星/网红网红-内容内容/版版 权权-流量流量/流媒体平台流媒体平台-商业变现
14、”的传媒互联网投资机会。商业变现”的传媒互联网投资机会。 直接受益于直播带货的公司：直接受益于直播带货的公司： 造星能力强开展大芒计划且有流量平台的芒果超 媒（300413.SZ） 、具有供应链积累，发展直播带货的东方明珠（600637.SH） 、优质 流量平台值得买（300785.SZ） 、星期六、壹网壹创 、国联股份等； 营销服务公司：营销服务公司：率先完成 MCN 布局的元隆雅图（002878.SZ） ，携内容基因和 人才资源优势的中广天择（603721.SH） ，华扬联众、新文化、天下秀等； 直直播电商产业链播电商产业链及及流量平台流量平台：阿里巴巴、拼多多、京东 、抖音、快手、哔哩
15、哔哩、小红书等。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 淘宝直播、腾讯、抖音、快手等流量平台进一步补贴直播带货、流量平台进一 步降低直播带货的门槛、直播带货品类进一步扩大，C2M（用户直连制造商）模式 优势显现， 即产即销无库存的特点利好直播销售模式。 综艺带货新模式打开新空间， 未来更多品牌可能会投放到直播带货形式。 报告要点报告要点 2020-05-27 传媒行业 -4- 证券研究报告 在我们的广告营销MCN专题研究报告一MCN进击KOL出圈，网络红人完善 流量平台产业价值链中，我们提到：1、国内的MCN行业爆发式增长，市场规模 迅速超100亿，数量6500+家，囊括了90%的头部网络红人
16、，长期看好MCN行业和直 播带货行业的发展。2、MCN较明星经纪公司，降低内容制作门槛，筛选和放大优 质内容，同时链接服务C端用户和B端电商，是流媒体和商家的业务中台和数据中 台。明星和网红在变现方式、培养周期等具有显著不同，网红经济的核心在于业务 流程和数据沉淀， 借助流媒体平台已经呈现出数字化和智能化， 并且呈现可延展性。 我们认为MCN的壁垒在于“高品质内容+流量聚合+供应链资源” 。内容壁垒指专业 内容制作能力，高质量促进高转化效率；流量壁垒指聚合流量，形成IP 矩阵，实 现粉丝沉淀和社群开发。最后，我们指出MCN的价值最重要的在于引起整个产业 链上内容创作和变现方式的变化。3、5G时
17、代MCN打开内容和营销领域天花板，加 速了流量和内容变现，拓展了内容、版权和平台的商业边界，草根IP变现已然走通 验证IP变现模型。 本篇报告我们进一步论证了上述观点，同时进一步提到：1、MCN 处于整个 产业链的枢纽位臵，变现模式以电商、广告和用户付费为主，春节后直播带货依旧 火爆，MCN切入直播电商打开成长空间。我们重点测算电商模式、广告模式和用 户付费变现三个模式的市场空间，根据电商GMV、广告粉丝用户价值和直播打赏 市场空间，结合MCN在各个市场中的分成比例，我们估算出电商模式规模在590亿 元，从购物转化率和渗透率角度来看均有较大的提升空间，具有可持续性；广告模 式中MCN预估有20
18、0亿左右的规模，未来增长可期；直播打赏作为最成熟的变现方 式，预计MCN从直播市场中分走400亿元，总体而言，未来两年MCN市场规模中性 预计在1190亿元。 2、通过愿景娱乐、无忧传媒、热度传媒、古麦嘉禾和华星酷娱的案例分析， 我们总结出MCN的核心竞争力为内容制作能力、流量资源和供应链资源。我们深 入梳理了五家公司的核心竞争力和商业模式，通过这些头部MCN公司研究，得出 以下结论： （1）内容壁垒：专业内容制作能力，高质量促进高转化效率。 （2）流量 壁垒：聚合流量，形成IP矩阵，实现粉丝沉淀和社群开发。 （3）供应链壁垒：供应 链上下游资源决定了MCN变现天花板。 3、 MCN产业链有望
19、在平台和行业扩张中持续性受益。就目前产业的发展阶 段来看，我们认为行业仍处于发展早期，整个产业链中平台方受益较多。同时， MCN/KOL有望在行业扩张和平台扩张中持续受益，未来2-3年有望持续高成长。从 发展方向来看，我们认为：1、专业化和精细化分工趋势下MCN机构与KOL相互依 存度高，MCN拓展垂直类内容；2、技术催化产生新的KOL形态（KOL-Team与虚 拟KOL）或将为MCN带来新的增量空间；3、供应链和品牌方或将全面入局自建 MCN；4、MCN和KOL融合新文创，开启多屏互动和多效合一时代；5、MCN结合 广电的内容、资源、人才优势，助力媒体融合转型6、MCN加速内容全球化，进一
20、步打开变现空间。 投资风险投资风险 竞争加剧、合规问题、产品质量、盈利下滑等风险。 2020-05-27 传媒行业 -5- 证券研究报告 目目 录录 1、 MCN 切入直播电商打开成长空间，上市公司加速布局 . 9 1.1、 MCN 受通信技术、下沉市场和 Z 世代人群催化 . 9 1.2、 MCN 处于整个直播电商产业链的枢纽位臵，变现模式丰富 . 10 1.3、 MCN 市场规模超千亿，电商和直播变现模式成熟，广告分成可期 . 12 1.3.1、 电商模式：产业链规模庞大，渗透率有待进一步提升 . 13 1.3.2、 广告分成：百亿级市场规模，增量市场有待进一步挖掘 . 16 1.3.3、
21、 用户付费：打赏分成依旧是最稳定最成熟的变现方式 . 17 1.3.4、 总体市场规模未来有望达到 1190 多亿元 . 18 1.4、 一级市场 MCN 公司关注度高，融资火热 . 19 1.5、 各大平台扶持直播带货，行业协会出手引导 MCN 产业发展 . 19 2、 从产业投资看典型 MCN 商业模式、IP 矩阵和发展趋势 . 21 2.1、 愿景娱乐：布局直播+短视频+电商+游戏+广告，联手万达传媒 . 23 2.1.1、 愿景娱乐是业内多领域第一的头部 MCN 机构 . 23 2.1.2、 愿景娱乐布局直播+短视频+电商+游戏+广告领域，联手万达传媒 . 24 2.1.3、 愿景娱乐
22、团队及流量优势明显，斩获众多重量级大奖 . 30 2.2、 无忧传媒：头部 MCN，打造现象级网络红人 . 32 2.2.1、 无忧传媒是头部 MCN，拥有全网现象级红人 . 32 2.2.2、 无忧传媒是复合型公司：直播+短视频+电商是公司主阵地 . 35 2.3、 古麦嘉禾：打造爆款视频，全网粉丝不断上涨. 40 2.3.1、 古麦嘉禾系国内领先的网红经济公司，拥有全约优质艺人近千人 . 40 2.3.2、 “内容为王” ，古麦嘉禾持续打造精品爆款 . 42 2.4、 热度传媒：综合型 MCN，行业内领先 . 45 2.4.1、 热度传媒是头部网红机构，打造全网私域流量最大网红新媒体矩阵
23、. 45 2.4.2、 热度传媒业务范围广泛，形成一体化生态业务体系阵 . 47 2.5、 华星酷娱：全能型艺人制造公司，全产业链的 IP 孵化基地 . 55 2.5.1、 华星酷娱属于全能型艺人制造公司，孵化多位头部达人 . 55 2.5.2、 华星酷娱具备资源与团队优势，创始人及核心成员均来自国内华谊创星. 57 2.5.3、 华星酷娱是短视频赛道中闪电崛起的黑马，在垂类赛道上丰富内容矩阵. 59 3、 MCN 行业的可持续发展和未来趋势 . 62 3.1、 专业化和精细化分工趋势下 MCN 机构与 KOL 相互依存度高 . 62 3.2、 KOL 终极形态会进一步演化成 KOL-Team
24、，甚至演化成虚拟 KOL . 63 3.3、 供应链方和品牌方或将全面入局 MCN，自建 MCN 公司 . 64 3.4、 MCN 和 KOL 融合新文创，开启多屏互动和多效合一时代 . 64 3.5、 MCN 结合广电的内容、资源、人才优势，助力媒体融合转型 . 65 3.6、 MCN 加速内容全球化，进一步打开变现空间 . 67 4、 投资建议：跳出 MCN , 把握新流量下人货场的投资机会 . 68 5、 风险提示 . 71 图表目录图表目录 图 1： 淘宝人群红利占比 . 9 图 2： Z 世代线上消费占比 . 10 图 3： 移动购物典型 APP 使用粘性 . 10 图 4： 直播电
25、商产业链 . 11 2020-05-27 传媒行业 -6- 证券研究报告 图 5： 签约网红广告情况 . 11 图 6： 2017Q3-2019Q2 网络购物交易额 . 13 图 7： 淘宝直播成交渗透率发展趋势 . 14 图 8： 淘宝直播带货规模 2019 年跨越式发展 . 14 图 9： 淘宝直播日均观看用户 2019 年大幅增长 . 14 图 10： 2014-2020E 信息流广告规模 . 16 图 11： 内容平台接单模式 . 17 图 12： 接单平台星图 . 17 图 13： 2015-2020E 整体直播市场规模 . 17 图 14： 小葫芦 2020 年 5 月 4 日-1
26、0 日礼物榜 . 18 图 15： 2015 年-2018 年中国网红收入总规模 . 19 图 16： 淘宝 2 月新开播的商家环比翻 7 倍 . 20 图 17： 罗永浩带货湖北橙子为湖北加油 . 21 图 18： 小朱配琦公益行动首场带货 . 21 图 19： 小葫芦抖音 MCN 机构综合估值 top1-15 . 22 图 20： 小葫芦抖音 MCN 机构综合估值 top 16-30 . 22 图 21： 愿景娱乐属于头部 MCN . 23 图 22： 愿景娱乐 2019 年连续获得抖音第一公会 . 24 图 23： 愿景娱乐发展回顾 . 24 图 24： 愿景娱乐发展现状 . 25 图 25： 愿景娱乐年度巅峰赛荣誉主播 . 25 图 26： 愿景娱乐艺人王北车 . 26 图 27： 愿景娱乐艺人严谨 . 26 图 28： 愿景娱乐电商达人 . 27 图 29： 愿景娱乐主播“疯狂小杨哥” . 27 图 30： 愿景娱乐游戏类主播可乐君 . 27 图 31： 愿景娱乐合作案例 . 28 图 32： 愿景娱乐广告达人 .
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