1、证券研究报告|深度报告|化学制品 http:/ 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 回天新材(300041)报告日期：2022 年 08 月 24 日 三大赛道齐发力，胶粘剂龙头迎快速发展期 回天新材深度报告 报告导读报告导读 回天新材源起于专业从事胶粘剂研究开发的科研院所，深耕工程胶粘剂行业40 余载，是国内工程胶粘剂行业龙头。我们认为公司三大核心赛道：光伏新能源、电子电器、交通运输设备用胶粘剂未来几年成长空间巨大，随着光伏新兴行业的高速发展叠加公司 5.1万吨锂电负极用胶项目以及 3.93万吨通信电子用胶扩建项目投产，公司有望迎来快速成长期。投资要点投资要点 光伏胶粘剂为盈利基本盘

2、，公司有望乘行业景气东风光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风 光伏用胶为公司优势赛道，当前产能为 9.07 万吨，全球市占率超过 45%。根据CPIA数据，2021年全球及我国光伏新增装机量分别为 170.0GW、54.9GW，同比分别增加30.77%、13.86%。据 CPIA预测乐观情况下，2025年全球和中国光伏新增装机量将分别达到 330GW（CAGR+20%）和 110GW（CAGR+18%）。按照单GW 太阳能电池组件密封用胶 650 吨测算，2025 年全球光伏用胶粘剂市场有望达38.6 亿元。按照单 GW 太阳能装机容量用太阳能背膜约 500 万平方米测算，2025年

3、全球太阳能背膜市场有望达 165 亿元。我们认为凭借光伏胶+太阳能背膜组合产品，公司可再生能源板块业务有望快速增长。聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务有望快速增长聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务有望快速增长 根据中汽协预测，2025 年我国汽车销量有望达 3000 万辆，我们测算汽车用胶量有望接近 96 万吨。锂电负极胶市场方面，根据 EVTank，到 2025 年全球锂电需求有望达到 1908GWh，按照负极材料单位用量约 1.25 千克/KWh 测算，2025 年负极材料需求有望达 239 万吨，市场空间有望达 80 亿元以上，其中 SBR、PAA负极胶市场空间分别约为 57 亿元、24

4、亿元。公司布局的 5.1 万吨 PAA项目，其中 1 期 1.5 万吨有望 2022 年底安装设备试产。此外公司还拟建 7.5 万吨锂电新材料项目，其中 4.5 万吨为 SBR 胶粘剂。我们认为随着公司锂电负极胶项目投产，常规产品和 PAA、SBR国产替代持续推进，公司汽车胶粘剂业务增长空间巨大。国产替代进行时，公司电子电器用胶增长空间巨大国产替代进行时，公司电子电器用胶增长空间巨大 根据 CATIA，当前我国电子电器领域用胶已达百亿市场，但国内电子胶粘剂市场国产化率不到 50%。受国际贸易摩擦等因素影响，我国电子信息产业原材料自主化进程有望加快。公司凭借高性能产品，电子电器用胶粘剂客户不断突

5、破，公司与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，向中兴、小米、龙旗、华勤正式供货，5G 通讯、消费电子领域多家头部客户突破增量。公司当前电子胶年产能 1.7 万吨，广州回天建成后将形成 13500 吨单组份有机硅胶、23500 吨双组份有机硅胶、700 吨 UV 胶、800 吨电子级环氧胶、800 吨导热材料、200 吨电子/芯片封装胶产能，合计 3.95 万吨。我们认为公司有望以高性价比和本土化服务的优势在电子行业各应用领域逐步替代进口产品，新项目投产后有望进一步提高公司电子胶竞争优势与市场份额。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶

6、、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司盈利能力有望持续高增长。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 38.99/45.03/55.60 亿元，同比增速分别为 31.99%、15.47%、23.47%，归母净利润分别为 3.73/4.73/6.20 亿元，同比增速分别为 43.03%、26.87%、30.86%，EPS 为 0.87/1.10/1.44 元/股，对应 PE 分别为 24.07、18.98、14.50。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：

7、李辉分析师：李辉 执业证书号：S03 分析师：张玉龙分析师：张玉龙 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥20.85 总市值(百万元)8,984.02 总股本(百万股)430.89 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -53%-37%-21%-4%12%29%21/0821/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08回天新材深证成指回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元

8、)2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2954.34 3899.44 4502.82 5559.57 (+/-)(%)36.54%31.99%15.47%23.47%归母净利润 260.91 373.19 473.46 619.57 (+/-)(%)-0.14%43.03%26.87%30.86%每股收益(元)0.61 0.87 1.10 1.44 P/E 34.43 24.07 18.98 14.50 资料来源：浙商证券研究所 1VUXWZ3U2UmOoM8ObPaQpNmMsQtRiNpPwOkPmOrPaQrRyRuOoNmPxNrRvM回天新材(300041)公司深

9、度报告 http:/ 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 持续增长的工程胶粘剂龙头企业持续增长的工程胶粘剂龙头企业.5 1.1 深耕胶粘剂 45载，回天新材为国内工程胶粘剂龙头.5 1.2 核心产品持续发力，公司业绩稳步增长.6 1.3 可转债发行通过，公司发展步入快车道.7 2 光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风.8 2.1 光伏胶粘剂行业龙头，全球市占率超 45%.8 2.2 凭借下游客户协同优势，太阳能背膜业务快速增长.10 3 聚焦新能源汽车客户，公司汽车胶粘剂业务有望快速增长聚焦新能源汽车客户，公

10、司汽车胶粘剂业务有望快速增长.11 3.1 汽车新能源化发展下，2025 年车用胶粘剂需求有望达 96 万吨.11 3.2 切入锂电负极用胶，打开汽车胶粘剂盈利空间.13 4 国产替代进行时，公司电子电器用胶成长空间巨大国产替代进行时，公司电子电器用胶成长空间巨大.13 4.1 高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔.13 4.2 加码电子电器用胶，公司加速深拓高端电子胶市场.14 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 5.1 盈利预测.15 5.2 估值分析.16 6 风险提示风险提示.16 回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表

11、目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司五大研发制造基地.5 图 3：公司主要子公司情况.5 图 4：公司营收及增速情况（百万元，%）.6 图 5：公司净利润及增速（百万元，%）.6 图 6：2021 年公司营收结构情况（%）.7 图 7：公司近年费用率情况（%）.7 图 8：公司近年经营现金流情况（百万元）.7 图 9：公司近年在建工程情况（百万元）.7 图 10：全球新增光伏装机容量及增速（GW，%）.8 图 11：中国新增光伏装机容量及增速（GW，%）.8 图 12：2025 年全球新增光伏装机容量（GW）.8 图 13：2025 年中国新增光伏装机容量（GW）.8 图 14

12、：单玻太阳能电池组件.9 图 15：有机硅胶粘剂在光伏组件中的主要应用.9 图 16：公司 2021 年工程胶粘剂和化学品成本构成.10 图 17：有机硅 107 胶价格情况（元/吨）.10 图 18：公司太阳能背膜销量及增速（万平方米，%）.10 图 19：公司可再生能源营收及增速（百万元，%）.10 图 20：汽车胶粘剂密封胶品种.11 图 21：动力电池主要用胶情况.12 图 22：CTP 与 MTP 主要区别.12 图 23：近年来我国汽车销量及增速（万辆，%）.12 图 24：近年来我国新能源汽车销量及增速（万辆，%）.12 图 25：我国集成电路产业销售额情况.14 图 26：我国

13、大家电销售额情况.14 表 1：公司现有产能.6 表 2：公司在建及规划项目.7 表 3：光伏胶粘剂市场空间预测.9 表 4：太阳能背膜市场空间.10 表 5：汽车用胶及动力电池用胶需求测算.12 表 6：全球锂电负极胶粘剂需求情况.13 表 7：电子电器工业用胶粘剂、胶粘带种类.14 表 8：公司电子用胶近年产销情况.14 表 9：公司细分业务盈利预测.15 表 10：可比公司估值表.16 表附录：三大报表预测值.17 回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 持续增长的工程胶粘剂龙头企业持续增长的工程胶粘剂龙头企业 1.1 深耕胶粘

14、剂深耕胶粘剂 45 载，回天新材为国内工程胶粘剂龙头载，回天新材为国内工程胶粘剂龙头 起源于胶粘剂科研院所起源于胶粘剂科研院所,当前为国内规模最大、品类最多、应用范围最广的工程胶粘剂企业当前为国内规模最大、品类最多、应用范围最广的工程胶粘剂企业。公司是一家由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂企业，专注于胶粘剂等新材料的研发、生产、销售 40 多载，已发展为国内工程胶粘剂行业的龙头企业。当前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿

15、色软包装、高端建筑等众多领域。图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 立足于五大研发制造基地，聚焦光伏新能源、新能源汽车、立足于五大研发制造基地，聚焦光伏新能源、新能源汽车、5G 通信电子三大核心赛道。通信电子三大核心赛道。公司当前主要有湖北襄阳、湖北宜城、上海松江、广东广州和江苏常州五个生产基地，其中湖北襄阳主要为工业汽车产品制造基地，湖北宜城主要产品为高性能软包装胶及车辆用新材料，同时在建 5.1 万吨锂电负极胶粘剂项目；上海回天成立于 1999 年，位于长三角，专业从事光伏新能源用胶粘剂业务，当前光伏胶粘剂产能达 9.07 万吨；广州回天成立于 2004年，位于珠三角，专

16、业从事5G通信、消费电子等电子用胶粘剂业务；常州回天成立于 2011 年，主要从事太阳能电池背膜业务，当前产能达 8000万平方米。此外公司还于 2022年成立安徽回天新材料，拟筹建 7.5 万吨锂电新材料产业园项目。图2：公司五大研发制造基地 图3：公司主要子公司情况 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司胶粘剂产能持续增加，产品应用范围不断拓展。公司胶粘剂产能持续增加，产品应用范围不断拓展。近年来，公司根据市场需求研判，持续保持在光伏新能源、通信电子、智能家电、汽车制造、高铁、

17、航空、智能驾驶等行业的资源投入，产能规模不断扩大，产品结构不断升级，当前已经形成有机硅胶年产能约 13 万吨、聚氨酯胶年产能约 3.5万吨、其他胶类年产能约 1万吨、太阳能电池背膜年产能约 8000万平方米。表1：公司现有产能 主要产品主要产品 产能产能 有机硅胶（万吨/年）13 聚氨酯胶（万吨/年）3.5 其他胶类产品（万吨/年）1 太阳能电池背膜（万平方米/年）8000 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 核心产品持续发力，公核心产品持续发力，公司业绩稳步增长司业绩稳步增长 光伏光伏新能源新能源、新能源汽车、新能源汽车、5G 通信电子等领域产品持续发力，公司业绩稳步增长。通信电子等

18、领域产品持续发力，公司业绩稳步增长。公司营业收入由 2010 年的 4.14 亿元增加至 2021 年的 29.54 亿元，年均复合增速达 19.55%；净利润由2010年的0.88亿元增加至2021年的2.27亿元，年均复合增速达9.03%。2022上半年，在面临国际环境复杂演变，国内疫情多点暴发的情况下，公司光伏新能源、新能源汽车、电子电器业务多点发力，2022H1 实现营收 19.00 亿元，同比增长 34.83%，实现归母净利润1.82 亿元，同比增长 22.31%。图4：公司营收及增速情况（百万元，%）图5：公司净利润及增速（百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：

19、Wind，浙商证券研究所 可再生能源、交通运输设备、电子电器贡献公司主要业绩。可再生能源、交通运输设备、电子电器贡献公司主要业绩。可再生能源、交通运输设备以及电子电器行业是公司目前深耕的三大赛道，也是目前业绩释放的最主要来源。2021 年公司可再生能源、交通运输设备、电子电器营收分别占比 53.14%、16.72%、15.56%，毛利分别占比 48.32%、24.03%、21.19%。三大赛道以 85.42%的营收贡献了 93.54%的毛利，我们认为随着公司新产能逐步释放、电子电器用胶粘剂进口替代逐步深入，公司盈利能力有望进一步提升。费用占比逐年降低，提高公司盈利能力。费用占比逐年降低，提高公

20、司盈利能力。公司近年来费用管控颇有成效，四费合计占比不断下降。2021年四费合计为 14.65%，较 2020年下降 3.78 pct，其中 2021年财务费用率、管理费用率、销售费用率占比分别为 0.55%、4.75%、4.72%，较 2020 年分别下降 0.15 pct、0.41 pct、3.16 pct，其中销售费用率大幅下降主要是公司 2021年将销售产品发生的运费列报于营业成本。我们认为公司有效的费用管控，持续下降的费用率进一步提高了公司盈利能力，2021 年公司净资产收益率达 10.89%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500

21、30003500营业收入营收增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-150-0200250净利润净利润增速回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2021年公司营收结构情况（%）图7：公司近年费用率情况（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司在建工程快速增加，进入新一轮扩产阶段。公司在建工程快速增加，进入新一轮扩产阶段。截至到 2022H1，公司经营性净现金流为1.27 亿元，同比大幅增加 928.78%，随着 5.1 万吨锂电池负极胶粘剂

22、项目、3.93 万吨通信电子改扩建项目的逐渐推进，2022H1 公司在建工程进一步增加到 3.94 亿元，我们认为公司正步入快速发展期。图8：公司近年经营现金流情况（百万元）图9：公司近年在建工程情况（百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 可转债发行通过，公司发展步入快车道可转债发行通过，公司发展步入快车道 2022年 8月 11日，公司发行可转债申请获批准，拟募集资金不超过 8.50亿元，用于公司广州回天 3.93万吨通信电子新材料扩建项目、宜城回天 5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目以及补充流动资金。公司现有电子胶（包括通用电子胶和高端电子胶）

23、产能 1.7 万吨，随着广州回天全面达产有望新增 3.93万吨高端电子胶产能；此外宜城回天项目分两期建设，一期 1.5万吨/年，二期 3.6 万吨/年，两期合计 5.1 万吨/年。我们认为此次募投项目意义重大，随着上述两个项目达产，一方面扩大了公司产能规模，另一方面也实现了公司产品结构升级，有望进一步提高公司盈利能力。表2：公司在建及规划项目 项目项目 项目主体项目主体 主要产品主要产品 备注备注 改性环保型胶粘剂迁建项目 湖北回天新材料 主要为 8000吨环保型聚氨酯胶及 5000吨改性型硅胶 预计 2022年投产 5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目 湖北回天新材料（宜城）一期年产水性胶粘剂 1

24、.5万吨，二期 3.6万吨 预计 2022年年底一期试车 太阳能电池背膜扩建项目 常州回天新材料 2 条双面涂覆型太阳能电池背膜生产线，合计年产能3,600万平方米 预计 2023年 3月底投产 通信电子改扩建项目 广州回天新材料 搬迁扩建后年产 13500 吨单组份有机硅胶、23500 吨双组份有机硅胶、700 吨 UV 胶、800 吨电子级环氧胶、800吨导热材料、200吨电子/芯片封装胶 预计 2023年建成投产 7.5万吨锂电新材料产业园项目 安徽回天新材料 一期锂电池电极胶粘剂 1.5 万吨，特种硅树脂 1.5 万吨,二期锂电池电极胶粘剂 3万吨，特种硅树脂 1.5万吨）规划中 资料

25、来源：公司公告，浙商证券研究所 可再生能源,53.14%交通运输设备,16.72%电子电器,15.56%软包装,7.85%建筑,4.87%其他,1.86%-8%0%8%16%24%32%40%-4%0%4%8%12%16%20%财务费用率管理费用率销售费用率研发费用率费用率合计-500500经营净现金流00500在建工程回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司储备项目丰富，未来成长可期。公司储备项目丰富，未来成长可期。除上述广州回天 3.93万吨通信电子项目，宜城回天 5.1万吨锂电池负极胶

26、粘剂项目外，公司常州回天拟扩建 3600 万平方米太阳能背膜，安徽定远拟建 7.5 万吨锂电新材料产业园项目。我们认为随着公司在光伏新能源、新能源汽车动力电池、电子电器等行业的持续资源投入，不断拓宽产品应用范围、提高产能规模优势，公司未来成长可期。2 光伏胶粘剂为盈利基本盘光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司公司有望乘有望乘行业景气东风行业景气东风 2.1 光伏胶粘剂行业龙头，全球市占率超光伏胶粘剂行业龙头，全球市占率超 45%光伏光伏硅胶为公司硅胶为公司优势赛道，回天光伏胶市占率达优势赛道，回天光伏胶市占率达 45%以上以上。上海回天自 1999年成立以来，一直专业从事于光伏胶粘剂业务，并先后于 2

27、020 年扩建 1.87 万吨光伏有机硅胶项目、2021年新建 3 万吨光伏有机硅胶项目，进一步提高公司光伏胶粘剂产能优势，当前上海回天合计产能达 9.07万吨，光伏胶粘剂市场占有率超过 45%。十四五期间，光伏新增装机量复合增速有望保持在十四五期间，光伏新增装机量复合增速有望保持在 13%-18%。太阳能光伏发电作为目前可使用能源中最经济、最清洁、最环保的可持续能源，在各国政府的大力支持下，光伏新增装机规模不断增加。根据CPIA数据，2021年全球及我国光伏新增装机量分别为170.0GW、54.9GW，同比分别增加 30.77%、13.86%。全球新增光伏装机量由 2011 年的 30.2G

28、W 增加至 2021 年的 170.0GW，年均复合增速达 18.86%；我国新增光伏装机量由 2011 年的 2.7GW增加至 2021 年的 54.9GW，年均复合增速达 35.15%。据 CPIA 预测，全球 2025 年光伏新增装 机 量 乐 观 情 况 下 将 达 到 330GW（CAGR+20%），保 守 情 况 下 将 达 到 270GW（CAGR+16%）。我国 2025 年光伏新增装机容量乐观情况下将达到 110GW（CAGR+18%），保守情况下将达到 90GW（CAGR+13%）。图10：全球新增光伏装机容量及增速（GW，%）图11：中国新增光伏装机容量及增速（GW，%）

29、资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 图12：2025年全球新增光伏装机容量（GW）图13：2025年中国新增光伏装机容量（GW）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%05011 20122013 2014 20152016 2017 2018 20192020 2021全球新增装机（GW）增速0%30%60%90%120%150%0011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内新增装机

30、（GW)增速02004002021A2022E2023E2024E2025E全球新增装机(GW)（乐观）全球新增装机（GW)（保守）0.050.0100.0150.02021A2022E2023E2024E2025E国内新增装机(GW)（乐观）国内新增装机（GW)（保守）回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：单玻太阳能电池组件 图15：有机硅胶粘剂在光伏组件中的主要应用 资料来源：赛伍技术招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国知网，浙商证券研究所 乐观情况下，乐观情况下，2025 年全球光伏用胶粘剂市场有望达年全球光伏用胶粘

31、剂市场有望达 38.6 亿元。亿元。有机硅胶粘剂由于具有良好的耐候性、密封性、电绝缘性以及应用工艺简单、效率高等特点，在电池组件封装生产中广泛应用。有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用大致可以分为粘接、密封、灌封 3 类。层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中 4 个重要的使用部位。根据 CPIA 预测，乐观情况下，2025 年全球和中国光伏新增装机量有望达 330GW、110GW；根据公司环评计算，单 GW 太阳能电池组件需要消耗光伏胶粘剂 645.6 吨，我们以 650 吨/GW 用胶量计算，20

32、25 年全球和中国光伏胶粘剂需求有望达 21.5 万吨、7.2 万吨，市场空间有望达 38.6 亿元、12.9 亿元。表3：光伏胶粘剂市场空间预测 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增装机(GW)（乐观）170 240 275 300 330 全球新增装机(GW)（中性）170 218 248 273 300 全球新增装机(GW)（保守）170 195 220 245 270 国内新增装机(GW)（乐观）54.9 90 95 100 110 国内新增装机(GW)（中性）54.9 83 88 93 100 国内新增装机(GW)（保守）54.9 75 80 85 9

33、0 用胶单耗用胶单耗 650 650 650 650 650 全球胶粘剂需求（乐观）11.1 15.6 17.9 19.5 21.5 全球胶粘剂需求（中性）11.1 14.1 16.1 17.7 19.5 全球胶粘剂需求（保守）11.1 12.7 14.3 15.9 17.6 国内胶粘剂需求(乐观）3.6 5.9 6.2 6.5 7.2 国内胶粘剂需求(中性）3.6 5.4 5.7 6.0 6.5 国内胶粘剂需求（保守）3.6 4.9 5.2 5.5 5.9 光伏胶粘剂价格（万元光伏胶粘剂价格（万元/吨）吨）1.95 1.9 1.88 1.85 1.8 全球光伏胶粘剂市场空间（乐观）全球光伏胶

34、粘剂市场空间（乐观）21.5 29.6 33.6 36.1 38.6 全球光伏胶粘剂市场空间（中性）21.5 26.9 30.2 32.8 35.1 全球光伏胶粘剂市场空间（保守）21.5 24.1 26.9 29.5 31.6 国内光伏胶粘剂市场空间（乐观）国内光伏胶粘剂市场空间（乐观）7.0 11.1 11.6 12.0 12.9 国内光伏胶粘剂市场空间（中性）7.0 10.2 10.7 11.1 11.7 国内光伏胶粘剂市场空间（保守）7.0 9.3 9.8 10.2 10.5 资料来源：CPIA，公司公告，Wind，浙商证券研究所 原材料价格低位运行，公司光伏胶粘剂盈利能力有望提升。原

35、材料价格低位运行，公司光伏胶粘剂盈利能力有望提升。根据公司公告，公司 2021 年工程胶粘剂和化学品成本中，原材料占比高达 90.95%，原材料价格变化对公司盈利空间影响巨大。其中光伏胶粘剂主要原材料为有机硅 107 胶和硅油，根据环评，单吨光伏胶粘剂需要消耗约 0.48 吨 107 胶，107 胶价格每变化 1000 元，将对公司光伏胶盈利产生 480 元的影响。根据百川盈孚数据，截至 2022年 8月 21日，有机硅 107胶价格为 21500元/吨，已经较2022 年 3 月 39300 元/吨下降近 45%。我们认为在原材料价格低位运行下，公司光伏胶吨毛利水平有望提升。回天新材(300

36、041)公司深度报告 http:/ 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：公司 2021年工程胶粘剂和化学品成本构成 图17：有机硅 107胶价格情况（元/吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所 2.2 凭借下游客户协同优势，太阳能背膜业务快速增长凭借下游客户协同优势，太阳能背膜业务快速增长 借助销售渠道和客户的协同优势，太阳能背膜业务快速增长。借助销售渠道和客户的协同优势，太阳能背膜业务快速增长。太阳能电池背膜业务下游客户亦是光伏企业，借助销售渠道和客户的协同优势，公司太阳能背膜业务快速扩张，2021年太阳能背膜销量 5863.42 万平方

37、米，同比增加 41.74%。2022H1，公司借助战略新品 CPC（双面涂覆型背膜）的销售提升及客户结构优化等措施，太阳能背膜销售收入同比增长90.85%。根据裕兴股份可转债数据，太阳能装机容量 1GW 需要用太阳能背板基膜约 500 万平方米，2025年乐观预测情况下，全球及中国太阳能背膜需求有望达 16.5亿平方米、5.5亿平方米，市场空间有望分别达 165亿元、55亿元。图18：公司太阳能背膜销量及增速（万平方米，%）图19：公司可再生能源营收及增速（百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表4：太阳能背膜市场空间 2021A 2022E 20

38、23E 2024E 2025E 全球新增装机(GW)（乐观）170 240 275 300 330 全球新增装机(GW)（中性）170 218 248 273 300 全球新增装机(GW)（保守）170 195 220 245 270 国内新增装机(GW)（乐观）54.9 90 95 100 110 国内新增装机(GW)（中性）54.9 83 88 93 100 国内新增装机(GW)（保守）54.9 75 80 85 90 太阳能背膜单耗太阳能背膜单耗(万平方米万平方米/GW）500 500 500 500 500 全球背膜需求（万平方米）（乐观）85000 120000 137500 150

39、000 165000 全球背膜需求（万平方米）（中性）85000 108750 123750 136250 150000 全球背膜需求（万平方米）（保守）85000 97500 110000 122500 135000 国内背膜需求（万平方米）（乐观）27440 45000 47500 50000 55000 国内背膜需求（万平方米）（中性）27450 41250 43750 46250 50000 国内背膜需求（万平方米）（保守）27440 37500 40000 42500 45000 太阳能背膜价格（元太阳能背膜价格（元/平方米）平方米）10.6 10.5 10.3 10.1 10 全球

40、背膜市场空间全球背膜市场空间(亿元亿元)（乐观）（乐观）90 126 142 152 165 全球背膜市场空间(亿元)（中性）90 114 127 138 150 全球背膜市场空间(亿元)（保守）90 102 113 124 135 国内背膜市场空间国内背膜市场空间(亿元亿元)（乐观）（乐观）29 47 49 51 55 国内背膜市场空间(亿元)（中性）29 43 45 47 50 国内背膜市场空间(亿元)（保守）29 39 41 43 45 资料来源：CPIA，公司公告，Wind，浙商证券研究所 原材料,90.95%人工,2.76%折旧,1.65%00004000050

41、0006000070000有机硅107胶华东(元/吨)0%20%40%60%80%100%00480060002001920202021太阳能背膜销量增速-20%0%20%40%60%80%-500可再生能源营收增速回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司现有光伏胶粘剂 9.07 万吨，太阳能电池背膜 8000 万平方米，拟新建 2 条双面涂覆型太阳能背膜产线，合计产能 3600 万平方米，届时公司太阳能背膜产能将增加至 11600 万平方

42、米。我们认为在光伏新能源行业高景气下，公司作为光伏胶粘剂行业龙头，叠加太阳能背膜产能快速释放，公司可再生能源板块有望快速增长。3 聚焦新能源汽车客户，聚焦新能源汽车客户，公司公司汽车胶粘剂业务有望快速增长汽车胶粘剂业务有望快速增长 3.1 汽车新能源化发展下，汽车新能源化发展下，2025 年车用胶粘剂需求有望达年车用胶粘剂需求有望达 96万吨万吨 汽车用胶粘剂种类繁多，随着汽车新能源化发展，整车汽车用胶粘剂种类繁多，随着汽车新能源化发展，整车用胶量不断增加。用胶量不断增加。胶粘剂密封剂虽然在汽车制造过程中只是辅助工艺材料，但是由于这类材料可以简化汽车生产工艺、节省材料的使用量，增强零部件的强度

43、，尤其在防震、隔热、防腐、防锈、降低噪声、减轻自重、提高汽车的舒适性和安全性等方面有着特殊的作用。近年来随着新能源汽车的快速发展，汽车胶粘剂密封胶的新品种、新工艺在汽车上的应用越来越广泛，根据汽车胶粘剂密封胶实用手册，当前单车用胶量可以达到 20-40千克。图20：汽车胶粘剂密封胶品种 资料来源：汽车胶粘剂密封胶实用手册，浙商证券研究所 新能源汽车单车用胶量和用新能源汽车单车用胶量和用胶价值量均高于传统汽车，仅动力电池组装用胶量就达胶价值量均高于传统汽车，仅动力电池组装用胶量就达 5 千克。千克。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会，新能源汽车动力电池组装用胶，主要包括 PACK 密封、结构粘接、结

44、构导热、BMS 防护、电芯粘接、电池灌封、螺纹锁固、壳体粘接等，其用胶量约 5 千克。近些年，由于电动汽车轻量化及长行驶里程的趋势压力，宁德时代等公司开始研究CTP结构。CTP结构是指动力电池包是由电芯（特别是方形电芯）直接组装到PACK壳体中（cell to pack），这种结构大幅度减少了中间模组部件，提升了电池包的体积/重量能量密度，进一步延长了车辆续驶里程。我们认为鉴于 CTP 结构无法使用传统的机械连接方式，而需要使用大量胶粘剂来连接固定电芯，新能源电池组装用胶量将进一步增加。回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：动

45、力电池主要用胶情况 图22：CTP 与 MTP 主要区别 资料来源：胶粘剂交易平台资讯，浙商证券研究所 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 新能源汽车产销呈高增长态势。新能源汽车产销呈高增长态势。我国汽车行业在面临芯片短缺、原材料价格上涨、国内疫情反复等困难下，2022年上半年产销分别完成 1211.7万辆和 1205.7万辆，同比分别下降 3.7%和 6.6%。而新能源车产销仍然保持高增长态势，上半年产销分别完成 266.1 万辆和 260.0 万辆，同比均大幅增加 120%。随着疫情得到有效控制，叠加各地政府汽车消费促销政策，根据中国汽车工业协会预测，2022 全年我国汽车销量有望达到 2

46、700 万辆，同比增长约 3%，其中新能源车销量有望达到 550 万辆，同比增长 56%以上。我们认为整体汽车市场逐渐向好叠加新能源汽车市场的快速增长，有望带动胶粘剂需求的快速增长。图23：近年来我国汽车销量及增速（万辆，%）图24：近年来我国新能源汽车销量及增速（万辆，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2025年我国汽车用胶粘剂需求有望达年我国汽车用胶粘剂需求有望达 96万吨。万吨。根据中国汽车工业协会预测，2025年我国汽车销量有望达到 3000 万辆，根据汽车胶粘剂密封胶实用手册数据，当前单车用胶量可达 20-40千克，我们认为随着新能源汽车销量

47、逐步增加叠加汽车轻量化发展，单车用胶量将逐渐增加，根据我们测算，到 2025年我国汽车胶粘剂需求有望达 96万吨。其中新能源单车动力电池组装用胶量，2025 年新能源汽车电池用胶量有望达到 6.5万吨。表5：汽车用胶及动力电池用胶需求测算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销量（万辆）2627.5 2750 2840 2910 3000 单车用胶量（kg)30 30 30.5 31 32 胶粘剂总需求胶粘剂总需求(万吨）万吨）79 83 87 90 96 新能源汽车销量（万辆）340 550 686 856 1086 动力电池单车用胶量（kg)5.0 5.0 5.

48、5 5.7 6.0 电池用胶需求（万吨）电池用胶需求（万吨）1.7 2.8 3.8 4.9 6.5 资料来源：中国汽车工业协会，中国胶粘剂和胶粘带工业协会，浙商证券研究所-10%-5%0%5%10%15%-2000-1500-003000汽车销量(万辆）增速0%50%100%150%200%00新能源销量（万辆）增速回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 切入锂电负极用胶，打开汽车胶粘剂盈利空间切入锂电负极用胶，打开汽车胶粘剂盈利空间 公公司聚焦新能源汽车

49、客户，汽车胶粘剂业务快速增长。司聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务快速增长。公司取得 CATL 正式供应商资质，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶高份额供货，销量稳定提升；专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项；乘用车业务在比亚迪、日产、奇瑞、一汽红旗、长安、福特等主流车企加速突破，玻璃胶、结构胶、焊装胶等主要用胶点均成功打造样板标杆，行业影响力显著提升。2021 年公司交通运输设备制造和维修业务领域整体实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 12.96%。我们认为未来汽车用胶粘剂市场广阔，随着公司产品逐渐进入新能源汽车客户，加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代，汽车用胶粘剂

50、板块业务有望快速增长。表6：全球锂电负极胶粘剂需求情况 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电总需求量（GWh）562.4 784.6 1033 1370 1908 负极材料单位用量(kg/KWh)1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 负极材料需求（万吨）70 98 129 171 239 SBR添加剂比例 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%PAA添加剂比例 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%SBR需求量（万吨）1.40 1.96 2.58 3.42 4.78 PAA需求量（万吨）0.70 0.98 1.29 1.71 2.39 SBR价格

51、（粉体）（万元/吨）15 15 15 14 12 PAA价格（粉体）(万元/吨）10 10 10 10 10 SBR市场空间（亿元）21 29.4 38.7 47.9 57.4 PAA市场空间(亿元）7 9.8 12.9 17.1 23.9 资料来源：EVTank，GGII，中国知网，浙商证券研究所 2025年锂电负极用胶粘剂市场空间有望超年锂电负极用胶粘剂市场空间有望超 80亿元。亿元。随着新能源汽车的快速发展，全球锂电需求量迅速增加，根据 EVTank 预测，到 2025 年全球锂电需求有望达到 1908GWh，按照当前负极材料单位用量约 1.25千克/KWh测算，届时负极材料需求有望达

52、239万吨，市场空间有望达 80 亿元以上。根据我们的测算，SBR 负极胶市场空间约为 57 亿元，PAA 负极胶市场空间约为 24亿元。硅碳负极用胶粘剂（硅碳负极用胶粘剂（PAA）发展前景向好，新项目投产有望助力公司跻身国内锂电负极用）发展前景向好，新项目投产有望助力公司跻身国内锂电负极用胶粘剂第一梯队胶粘剂第一梯队。据 GGII统计，2015-2021 年国内负极材料出货量从 7.43万吨增长至 72万吨（CAGR+46%），其中硅基负极出货量从 0.03 万吨增长至 1.1 万吨（CAGR+82%），在负极材料中占比仅 1.5%。我们认为，随着贝特瑞、石大胜华等企业纷纷布局硅基负极产能，

53、硅基负极用胶粘剂有望快速放量。公司布局的 5.1 万吨 PAA 项目，根据公司答投资者，其中 1期 1.5万吨有望 2022年底安装设备试产。此外公司还拟建 7.5万吨锂电新材料产业园项目，其中 4.5 万吨为 SBR 胶粘剂。我们认为随着公司 5.1 万吨 PAA 和 4.5 万吨 SBR 项目投产，公司有望跻身国内锂电负极用胶粘剂第一梯队。4 国产替代进行时，公司电子电器用胶成长空间巨大国产替代进行时，公司电子电器用胶成长空间巨大 4.1 高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔 电子电器领域用胶约百亿市场电子电器领域用胶约百亿市场。在我国经济持续增长、信息化进程不断推进的背景下，我国电子信息

54、产业持续向好，同时全球电子元器件、家用电器等产业向东转移，当前我国已经成为全球第三大电子信息产品制造国，电子行业已成为国民经济的支柱型产业。我国电子信息产业的蓬勃发展使得我国电子胶粘剂需求也快速增长，根据 CATIA，当前电子电器领域用胶已达百亿市场。回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：电子电器工业用胶粘剂、胶粘带种类 胶粘剂种类胶粘剂种类 主要用途主要用途 环氧胶粘剂 灌封、包封；粘接、固定；SMT贴片、底部填充、裸芯片粘接；导电导热 有机硅胶粘剂 灌封、包封；覆膜；粘接固定；导电导热；电子装置抗辐射/抗静电 UV光固化胶

55、覆膜；粘接；包封等 丙烯酸酯胶 粘接固定等 瞬干胶 粘接固定等 厌氧胶 螺丝锁固等 聚氨酯胶 灌封 热熔胶 粘接固定 压敏胶粘带 固定、粘接、电线接头绝缘 资料来源：中国胶粘剂网，浙商证券研究所 高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔。高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔。胶粘剂在电子电器产品中用量虽然较小，但是其应用的特殊性和功能性决定了其相对高附加值，根据 CATIA 数据，2020 年我国移动电子用胶粘剂市场均价达到 5.5 万元/吨。但国内企业在贸易战之前，主要供应中低端的元器件灌封、密封，而高端的芯片封装、消费电子、车用电子以及 PCB 板领域主要由汉高、富乐、陶氏、日立等国外企业主导

56、，贸易战以来华为等企业在高端用胶方面受制国外，部分龙头企业逐步加快切入高端电子领域。我们认为随着高端用胶粘剂逐步实现国产替代，叠加电子电器行业的高速发展，国内胶粘剂企业有望极大受益。图25：我国集成电路产业销售额情况 图26：我国大家电销售额情况 资料来源：中国半导体行业协会，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 加码电子电器用胶，公司加速深拓加码电子电器用胶，公司加速深拓高端高端电子胶市场电子胶市场 多客户、多产品实现突破，公司电子电器业务快速增长。多客户、多产品实现突破，公司电子电器业务快速增长。公司电子电器用胶粘剂客户不断实现突破，公司与华为合作再升级，多个新项目、

57、新产品导入供货，三防漆产品稳步上量，向中兴、小米、龙旗、华勤正式供货，5G 通讯、消费电子领域多家头部客户突破增量；海尔、格力、美的、格兰仕等智能家电领域核心客户保持大份额的同时稳步发展；电源、LED 等业绩稳定增长。公司 2022H1 年电子电器实现营收 2.91 亿元，同比增长 37.71%。表8：公司电子用胶近年产销情况 项目 2019 2020 2021 2022Q1 产能（吨）17000 17000 17000 4250 产量（吨）10166.38 10302.8 14765.8 4095.13 销量（吨）9625.01 10148.54 14174.22 4053.4 产能利用率

58、59.80%60.60%86.86%96.36%产销率 94.67%98.50%95.99%98.98%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 回天通信电子新材料扩建项目，有望进一步提升公司回天通信电子新材料扩建项目，有望进一步提升公司电子胶市场份额电子胶市场份额。公司当前电子胶产能 1.7 万吨，得益于下游客户的快速突破，公司近年来电子电器用胶粘剂产能利用率不断提高，由 2019年的 59.80%提高到 2021年的 86.86%。公司电子胶当前扩建项目预计 2023年投产，该项目建成后将形成 13500 吨单组份有机硅胶、23500 吨双组份有机硅胶、700 吨 UV0%5%10%15%20%

59、25%30%0200040006000800000202021销售额（亿元）增长率0%10%20%30%40%50%60%0500025003000大家电(亿元）增速回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 胶、800 吨电子级环氧胶、800 吨导热材料、200 吨电子/芯片封装胶产能，合计 3.95 万吨。我们认为公司有望以高性价比和本土化服务的优势在电子行业各应用领域逐步替代进口产品，新项目投产后有望进一步提高公司电子胶竞争优势与市场份额。5 盈利预测与估值盈利预测与估

60、值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 可再生能源板块：可再生能源板块：受益于光伏装机量的快速提升，光伏胶粘剂及太阳能背膜需求不断向好。光伏胶粘剂产品，考虑到公司 21 年 12 月新增 3 万吨产能，我们假设公司 2022-2024 年光伏胶的销量分别为 7.26/7.71/8.16万吨，单价分别为 1.92/1.92/1.92万元/吨；当前原材料价格已由一季度 3.3 万元/吨下降至 2.2 万元/吨，降幅达 30%，我们认为光伏胶毛利率有望大幅提升，给与 22-24年 21.5%/22%/22.5%的假设。太阳能背膜方面，考虑到公司拟于 2023年 3月新 增 3600 万 平

61、方 米 产 能，我 们 假 设 公 司 2022-2024 年 太 阳 能 背 膜 销 量 分 别 为7360/7840/10440 万平方米，单价分别为 12.5/12.5/12.5 元/平方米，随着公司战略新品 CPC（双面涂覆型背膜）产能逐渐释放，逐渐形成规模优势，给与其 22-24年毛利率均为 22%的假设。电子电器板块：电子电器板块：受益于我国电子信息产业持续向好发展，同时全球电子元器件、家用电器等产业向东转移，我国电子电器用胶粘剂需求不断增加。考虑到公司 3.93 万吨通信电子新材料扩建项目将于 2023 年上半年投产，我们预计 2022-2024 年公司电子胶销量分别为1.70/

62、2.93/4.22 万吨，单价分别为 3.40/3.10/3.00 万元/吨，毛利率方面，在原材料价格下降叠加高端产能释放背景下，假设其 22-24年毛利率分别为 33%/33%/33%。交通运输设备板块：交通运输设备板块：在新能源汽车发展如火如荼叠加汽车轻量化发展背景下，单车用胶量不断增加，交通运输设备板块胶粘剂需求持续增加。考虑到公司将于 2022 年底试产 5.1 万吨 PAA项目（一期），我们预计公司 2022-2024年交通运输设备板块有望实现 5.43/6.32/8.78亿元。表9：公司细分业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 可再生能源可再生能源 营业收入（

63、百万元）1570.08 2313 2460 2872 增长率（%）55.92%47.33%6.36%16.75%毛利率(%)20.42%21.70%22.00%22.27%电子电器电子电器 营业收入（百万元）459.81 578.00 908.92 1266.75 增长率（%）42.84%25.70%57.25%39.37%毛利率(%)30.59%33.00%33.00%33.00%交通运输设备交通运输设备 营业收入（百万元）493.95 543.35 631.55 878.22 增长率（%）12.96%10.00%16.23%39.06%毛利率(%)32.28%34.00%34.00%34.

64、00%其他其他 营业收入（百万元）430.51 464.95 502.15 542.32 增长率（%）8.28%8.00%8.00%8.00%毛利率(%)9.96%15.00%15.00%15.00%合合计计 营业收入（百万元）2,954.35 3,899.45 4,502.84 5,559.58 增长率（%）36.54%31.99%15.47%23.47%毛利率(%)22.46%24.29%25.12%25.86%资料来源：浙商证券研究所 回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 38.9

65、9/45.03/55.60 亿元，同比增速分别为 31.99%、15.47%、23.47%，归母净利润分别为 3.73/4.73/6.20亿元，同比增速分别为 43.03%、26.87%、30.86%，EPS 为 0.87/1.10/1.44 元/股，对应 PE 分别为 24.07、18.98、14.50。我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司盈利能力有望维持高增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。5.2 估值分析估值分析 根据公司的业务特性，我们选取与公司主营产品相类似的硅宝科技（工业胶粘剂，建筑胶粘剂）、康达新材（风电胶粘剂）、

66、赛伍技术（太阳能背板、光伏胶膜等）和中来股份（太阳能背板等）作为可比公司，根据万得一致预期，当前可比公司 2022 年平均 PE 为 24.26。公司为国内工程胶粘剂龙头，凭借光伏胶+太阳能背膜组合产品，太阳能背膜销量快速提升；公司切入华为、宁德时代产业链，电子电器、锂电用胶国产替代快速推进；此外公司还布局了 5.1万吨 PAA锂电负极用胶粘剂项目，拟建 7.5万吨锂电新材料项目，增量市场巨大。公司光伏、电子电器、新能源车用胶粘剂三大赛道成长空间巨大，业绩有望持续增长，公司 22 年估值低于行业均值，给与“买入”评级。表10：可比公司估值表 股票代码股票代码 简称简称 20220824 EPS

67、（元）（元）PE（倍）（倍）收盘价收盘价(元元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300019.SZ 硅宝科技 18.49 0.69 0.87 1.20 1.74 26.98 21.33 15.42 10.62 002669.SZ 康达新材 13.92 0.07 1.26 1.84 2.45 193.24 11.01 7.55 5.68 603212.SH 赛伍技术 25.96 0.39 0.77 1.04 1.26 67.25 33.63 25.07 20.64 300393.SZ 中来股份 18.49 -0.29 0.59 0.

68、96 1.33 -64.37 31.48 19.30 13.92 平均 24.36 16.84 12.72 300041.SZ 回天新材 20.85 0.53 0.87 1.10 1.44 39.58 24.07 18.98 14.50 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：硅宝科技为浙商证券预测）6 风险提示风险提示 1、原料价格大幅波动原料价格大幅波动：公司可再生能源板块为基本盈利盘，倘若下游需求不振，公司主要产品价格如果大幅波动，将对公司盈利产生不同程度的影响。2、客户开拓不及预期客户开拓不及预期：公司电子电器用胶、锂电负极用胶粘剂下游客户认证壁垒较高，倘若公司与客户的认证进程不及预期

69、，将对该业务进展及收入增速产生影响。3、新项目建设进度推迟导致产能释放不及预期新项目建设进度推迟导致产能释放不及预期：未来几年，公司新增产能较多，倘若新增产能无法如期投放或释放，将对公司收入及业绩造成影响。4、环保政策及安全生产风险环保政策及安全生产风险:公司有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂等业务生产基地发生环保或安全事故，将对公司主要产品产量造成影响，进而对公司的业绩造成不利影响。回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021

70、 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2877.42 3266.65 3763.10 4553.85 营业收入营业收入 2954.34 3899.44 4502.82 5559.57 现金 687.44 689.66 733.19 933.55 营业成本 2290.71 2952.29 3371.59 4121.86 交易性金融资产 0.00 3.83 1.28 1.70 营业税金及附加 16.31 24.59 26.94 33.00 应收账项 1444.42 1520.66 1889.56 2345.41 营业费用 1

71、39.49 148.18 171.11 211.26 其它应收款 16.21 24.92 28.35 33.68 管理费用 140.28 175.47 202.63 250.18 预付账款 55.19 101.05 103.41 122.27 研发费用 136.65 180.37 208.28 257.16 存货 440.38 602.72 687.11 824.64 财务费用 16.12 22.00 19.30 18.52 其他 233.78 323.81 320.20 292.60 资产减值损失(16.77)31.20 31.52 38.92 非流动资产非流动资产 1499.81 1742

72、.15 2018.74 2258.12 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 金额资产类 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 2.51 2.44 2.47 2.46 长期投资 98.82 101.16 99.82 99.94 其他经营收益 40.91 40.91 40.91 40.91 固定资产 794.66 1054.94 1348.87 1588.38 营业利润营业利润 274.96 408.69 514.85 672.03 无形资产 209.24 213.13 221.10 233.50 营业外收支 1.89 1.89 1.89 1.89 在建工程 2

73、65.24 257.62 228.81 214.41 利润总额利润总额 276.85 410.58 516.74 673.92 其他 131.83 115.30 120.13 121.90 所得税 18.43 37.62 43.28 54.35 资产总计资产总计 4377.23 5008.81 5781.83 6811.96 净利润净利润 258.43 372.97 473.46 619.57 流动负债流动负债 1912.57 2046.99 2343.77 2752.56 少数股东损益(2.48)(0.22)0.00 0.00 短期借款 433.17 323.12 339.16 365.15

74、 归属母公司净利润归属母公司净利润 260.91 373.19 473.46 619.57 应付款项 1150.37 1458.00 1703.56 2062.73 EBITDA 371.17 536.29 677.64 874.29 预收账款 0.00 6.93 2.67 4.39 EPS（最新摊薄）0.61 0.87 1.10 1.44 其他 329.03 258.94 298.38 320.29 非流动负债非流动负债 256.00 245.14 247.93 249.69 主要财务比率 长期借款 205.63 205.63 205.63 205.63 2021 2022E 2023E 2

75、024E 其他 50.37 39.51 42.29 44.06 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2168.57 2292.13 2591.69 3002.25 营业收入 36.54%31.99%15.47%23.47%少数股东权益 7.77 7.55 7.55 7.55 营业利润-5.81%48.64%25.97%30.53%归属母公司股东权益 2200.89 2709.13 3182.59 3802.17 归属母公司净利润-0.14%43.03%26.87%30.86%负债和股东权益负债和股东权益 4377.23 5008.81 5781.83 6811.96 获利能力获利能力 毛利率

76、22.46%24.29%25.12%25.86%现金流量表 净利率 8.75%9.56%10.51%11.14%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.55%15.15%16.03%17.70%经营活动现金流经营活动现金流 122.60 369.53 453.12 609.54 ROIC 9.80%12.10%13.13%14.50%净利润 258.43 372.97 473.46 619.57 偿债能力偿债能力 折旧摊销 70.63 103.71 141.60 181.84 资产负债率 49.54%45.76%44.82%44.07%财务费用 16.12 22.

77、00 19.30 18.52 净负债比率 30.29%23.44%21.46%19.43%投资损失(2.51)(2.44)(2.47)(2.46)流动比率 1.50 1.60 1.61 1.65 营运资金变动 73.66 (11.93)(121.65)(107.24)速动比率 1.27 1.30 1.31 1.35 其它(293.72)(114.77)(57.12)(100.71)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(351.99)(360.98)(409.09)(417.92)总资产周转率 0.77 0.83 0.83 0.88 资本支出(291.35)(350.00)(400.0

78、0)(400.00)应收账款周转率 4.03 4.01 3.71 3.85 长期投资 2.11 (3.80)1.83 0.05 应付账款周转率 8.16 7.65 6.74 7.25 其他(62.75)(7.19)(10.91)(17.97)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 305.81 (6.33)(0.50)8.74 每股收益 0.61 0.87 1.10 1.44 短期借款 171.99 (110.05)16.04 25.99 每股经营现金 0.28 0.86 1.05 1.41 长期借款 140.71 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.11 6.29 7

79、.39 8.82 其他(6.89)103.73 (16.54)(17.26)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 76.43 2.22 43.53 200.35 P/E 34.43 24.07 18.98 14.50 P/B 4.08 3.32 2.82 2.36 EV/EBITDA 21.48 16.48 13.01 9.89 资料来源：浙商证券研究所 回天新材(300041)公司深度报告 http:/ 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 3

80、00 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买

81、入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

82、为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投

83、资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/