1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 资管资管业务实力突出业务实力突出，期货具备期货具备领先领先优势优势 财通证券（601108.SH）投资价值分析报告2022.9.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S101051311

2、0006 资管和期货资管和期货业务为财通证券的业务为财通证券的核心核心特色特色业务业务。2021 年财通证券资管业务收入年财通证券资管业务收入位居行业第位居行业第 6，板块利润贡献率达，板块利润贡献率达 22.31%，位居行业前列。在资产管理市场蓬，位居行业前列。在资产管理市场蓬勃发展的浪潮下，有望为公司带来属性。财通证券期货子公司永安期货勃发展的浪潮下，有望为公司带来属性。财通证券期货子公司永安期货具备具备领先优势，领先优势，2021 年期货子公司年期货子公司利润贡献率居利润贡献率居证券证券行业榜首。行业榜首。期货市场波动将期货市场波动将凸显公司属性。凸显公司属性。首次覆盖，给予“首次覆盖，

3、给予“增持增持”评级。”评级。资管和期货业务为核心特色，与属性兼备。资管和期货业务为核心特色，与属性兼备。财通证券当前综合实力位于行业 22 名左右。资管和期货业务为财通证券的核心特色。2021 年财通证券资管业务收入位居行业第 6，板块利润贡献率达 22.31%（2022H1 28.31%），位居行业前列。在资产管理市场蓬勃发展的浪潮下，有望为公司带来属性。财通证券期货子公司永安期货具备领先优势，2021 年期货子公司利润贡献率居证券行业榜首。期货市场波动将凸显公司属性。盈利层面，2019-2021 年，财通证券 ROE 分别为 9.14%、10.23%和 10.55%，领先行业平均水平。资

4、管业务：收入规模位居行业第资管业务：收入规模位居行业第 6，资管公募产品高速扩容。，资管公募产品高速扩容。财通证券通过全资子公司财通资管开展券商资管业务。2021 年，财通资管实现营业收入 14.99 亿元，收入规模位居行业第 6。主动管理为财通资管的重要特色，2021 年末财通资管主动管理规模 2032.27 亿元，占总资管规模的 99.71%，主动资管占比领跑同业。产品层面，资管公募产品成为发展新引擎。2021 年财通公募资管规模达998.04 亿元，同比增长 108.13%，其中非货公募规模 861 亿元，同比增长 174%。公募基金方面，财通证券持有财通基金 40%股权，2021 和

5、2022H1 的利润贡献率分别为 2.54%和 7.21%。经纪业务：扎实推进财富管理转型，期货业务具有经纪业务：扎实推进财富管理转型，期货业务具有领领先优势。先优势。财富管理方面，2021 年，财通证券代销金融产品净收入 2.31 亿元，占经纪业务净收入 16.96%，收入占比行业排名第 10，财富管理转型成效突出。牌照方面，2021 年 7 月，财通证券获批公募基金投顾业务资格，有望带来财富管理业务新增量。期货经纪业务方面，财通证券目前持有永安期货 30.18%的股份。2021 年，永安期货实现营业收入 378.42 亿元，净利润 13.07 亿元，利润贡献率达 15.37%，期货业务利润

6、贡献率位居行业首位。2022H1，永安期货净利润为 3.14 亿元，利润贡献率为 14.98%，基本保持稳定，永安期货有望在财通证券长期发展的过程中提供稳定助益。投资业务：投资业务：着重发展固收业务，另类投资子公司成为重要利润来源着重发展固收业务，另类投资子公司成为重要利润来源。2019-2021年，财通证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 24.00、27.01 和 20.85亿元，占总收入比重由 48.47%下滑至 32.54%。业务结构层面，固收业务为财通证券发展重点。2021 年内，财通证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本由11.57%下降至 6.96%，自营固定收益类证券/净资

7、本由 196.52%增长至265.49%。子公司层面，财通证券通过全资子公司财通创投开展另类投资业务。2021 年，财通创投实现营业收入 3.27 亿元，净利润 2.78 亿元，利润贡献率达10.83%。2022H1，财通创收实现净利润 3.16 亿元，成为公司利润重要来源，利润贡献率达 50%。投行业务：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行。投行业务：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行。2019-2021 年，财通证券投行手续费收入占比由 8.1%提升至 10.06%，投行业务收入行业排名由2018 年的第 45 名大幅提升至 2021 年的第 26 名。股权融资方面，2022 年上半

8、年，财通证券成功过会 5 家 IPO 项目，其中 3 单为北交所项目。截至 2022 年 6月末，财通 A 股在审项目家数达 20 家，创历史新高，浙江省内排名第三；IPO辅导备案家数 25 家，浙江省内排名第一。债券融资方面，财通证券 2022H1 共 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 承销公司债及企业债 319.21 亿元，同比下降 3.06%，实现债券业务收入 1.30亿元。风险因素：风险因素：代理成交额下滑风险；财富管理业务发展低于

9、预期；投资业务亏损风险，信用业务风险暴露；期货业务市场波动风险。投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。财通证券作为中型券商，可从自身具有行业竞争力的资管及期货出发，积极拓展产业链条，完善区域资源服务，深化公司协同，打造长期核心竞争力。我们认为当前价格基本反映了财通证券的合理估值，未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 7.09/7.46 元。参考可比公司长江证券、兴业证券、国金证券、浙商证券 2018 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为财通证券 PB 估值的合理区间。以此测算，财通证券 2022 年

10、合理PB 为 1.1-1.3 倍。按照合理估值区间中位数，给予目标价 8.51 元。首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,528.04 6,407.61 4,949.43 6,302.10 7,238.12 增长率 YoY（%）32%-2%-23%27%15%净利润（百万元）2,291.60 2,566.18 1,762.06 2,658.51 3,180.61 增长率 YoY（%）22%12%-31%51%20%EPS（元）0.64 0.72 0.38 0.57 0.68 BVPS（元）6.26 6.89

11、 7.09 7.46 7.99 ROE（%）10.20%10.38%5.35%7.67%8.57%PB（A 股）1.19 1.08 1.05 1.00 0.93 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 29 日收盘价 财通证券财通证券 601108.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 7.43元 目标价 8.51元 总股本 4,644百万股 流通股本 4,644百万股 总市值 345亿元 近三月日均成交额 381百万元 52周最高/最低价 11.86/6.81元 近1月绝对涨幅 2.06%近6月绝对涨幅-14.84%近12月绝对涨幅-23.05%X

12、ZUX0VYZ0WsQtR9PdNbRsQoOoMpNfQoOvMlOmMtR6MmMvMNZnRtPNZnQqQ 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：收入结构均衡，期货子公司为重要特色公司概况：收入结构均衡，期货子公司为重要特色.9 发展历程：立足浙江，期货子公司为重要特色.9 公司治理

13、：省财政厅为实控人，管理团队背景多元.10 盈利能力：业务结构较为均衡，ROE 领先行业平均水平.11 行业地位：处于行业中游，以资管和期货业务打造核心竞争力.13 经营分析：资管位列行业前茅，期货具备领先优势经营分析：资管位列行业前茅，期货具备领先优势.14 资产管理：收入规模位居行业第 6，资管公募产品高速扩容.14 经纪业务：扎实推进财富管理转型，期货业务具有领先优势.15 投资业务：着重发展固收业务，另类投资子公司成为重要利润来源.16 投资银行：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行.17 风险因素风险因素.18 投资建议投资建议.18 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价

14、值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本

15、金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：财通证券发展历程.10 图 15：财通证券股权架构（截至 2022Q1）.11 图 16：2021 财通证券收入结构.12 图 17：财通证券加权平均 ROE 情况（%）.12 图 18：财通证券公司架构.13 图 19：2021 年中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2021 年中型证券公司净资产（亿元）.14 图 21：财通资管净利润及增速（亿元）.15 图 22：财通基金净利润及增速（亿元）.15 图 23：财通证券经纪业务收入及占比（亿元）.16 图 24：永安期货净利润及利润贡献率（亿元）.16 图 2

16、5：财通证券投资收益+公允价值变动损益及占比（亿元）.17 图 26：财通创投营业收入及净利润（亿元）.17 图 27：财通证券投行收入及占比（亿元）.18 图 28：财通证券投行业务收入结构（亿元）.18 图 29：财通证券 PB-ROE 对比.19 图 30：财通证券与可比券商 PB 估值.20 表格目录表格目录 表 1：财通证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.21 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传

17、统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用

18、客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集

19、中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 资料来源：Wind

20、，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研的数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投

21、资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57

22、%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投

23、资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业优势，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000018052

24、00020062020109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券

25、商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行

26、业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品

27、发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000

28、05000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind

29、，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因

30、素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070---092011-06

31、-------12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读

32、正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：收入结构均衡收入结构均衡，期货子公司为重要特色期货子公司为重要特色 发展历程：发展历程：立足浙江，立足浙江，期货子公司为重要特色期货子公司为重要特色 深耕浙江，以长三角为依托深耕浙江，以长三角为依托辐射全国。辐射全国。财通证券的前身浙江财政证券公司成立于 1993年。2006 年，公司吸收合并天和证券，进一步整合区域金融资源，成为浙江省资产规模最大的券商，后于 2013 年完成股份制改革，更名为财通证券股份有限公司。自创立以来，财通证券始终秉承“深耕浙江

33、”战略，充分发挥区域优势，开展综合金融服务，推动省内资源全面覆盖，并以长三角区为基础，逐步向全国辐射。截至 2021 年，公司设有 129 家证券营业部，其中 104 家位于浙江省，占比达 80.62%。期货子公司为重要特色期货子公司为重要特色，资本持续补充。，资本持续补充。自创立后，财通证券稳步扩张业务范围，不断加强资本实力。在业务层面，财通证券相继在 2007、2011、2014 和 2015 年新设或参股永安期货、财通基金、财通香港、财通资管、财通资本和财通创投等子公司，完善公司在期货、公募、国际化、资管、PE 和另类投资等领域的布局。其中，永安期货是业内唯一连续 11 年获得 AA 级

34、评价的期货公司，其资本规模和盈利水平均为业界翘楚，并于 2021年在 A 股主板上市。在资本层面，2017 年财通证券在上交所完成 IPO，后通过可转债和配股方式持续扩充公司资本。截至 2021 年末，财通证券净资产规模 183.87 亿元，位居行业第 30。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：财通证券发展

35、历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：省财政省财政厅厅为实控人，管理团队背景多元为实控人，管理团队背景多元 浙江省财政厅为实控人，股权较为集中。浙江省财政厅为实控人，股权较为集中。财通证券作为浙江省属券商，国资属性明显。浙江省财政厅是财通证券的实际控制人，截至 202Q1 浙江省金融控股有限公司持有公司股份 29.16%，为公司第一大股东；浙江省财务开发有限责任公司持有公司股份 3.24%，为公司第二大股东，合计持股比例为 32.40%，上述两股东均为财政厅的全资子公司。此外，其余股东持股比例均在 3%以下，股权较为集中。借助省属国资背景优势，财通证券已与省内 60 余

36、个地市政府、国有企业和金融机构达成战略合作，为公司未来持续发展奠定良好基础。董事会成员中，目前公司非员工非独立董事共 5 人，均来自浙江国资及行政体系。管理团队背景较为多元。管理团队背景较为多元。公司主要高管团队共 10 人，分别来自行政机构、浙江国资、同业和公司内部。董事长章启诚曾任浙江省财政厅预算处副处长，总预算局副局长、浙江省财政厅副厅长等职，行政背景突出。总经理黄伟健先前历任浙江兴源投资副董事长、浙江浙能电力董事、浙江省能源集团组织部部长等职，国资背景深厚。其余高管中，副总经理夏理芬、副总经理李杰、总经理助理裴根财、总经理助理钱斌和总经理助理马晓立来自同业机构；合规总监申建新、财务总监

37、兼首席风险官王跃军和董事会秘书官勇华由公司自主培养。财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：财通证券股权架构（截至 2022Q1）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：财通证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管方向分管方向 章启诚 董事长 20220701 53 黄伟健 总经理,董事 20210825 57 夏理芬 副总经理 20190425 53 财通基金 李杰 副总经理 20191018 53 投资银行 官勇华 董事会秘书 20210315 46 对外

38、关系 王跃军 财务总监,首席风险官 20210315 52 公司财务,风险管理 申建新 合规总监 20210408 49 合规管理 裴根财 总经理助理 20131010 56 研究业务 钱斌 总经理助理 20131010 55 经纪业务,海外业务 马晓立 总经理助理 20201028 48 资产管理 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：业务结构较为均衡业务结构较为均衡，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平 2022Q2 净利润环比改善明显净利润环比改善明显。营收方面，2021 年财通证券实现营收 64.08 亿元，同比下滑 1.84%，收入小幅回落；实现归母净利润 25

39、.66 亿元，同比增长 11.98%，为 2015年历史峰值的 83.45%。2019-2021 年，公司归母净利润增速分别为 128.75%、22.35%和11.98%，近两年利润增速低于行业平均水平。2022Q1，财通证券实现归母净利润 1.57 亿元，同比下降 64.83%，在 50 家上市证券公司中排名第 21 位，同比提升 1 位。2022H1，财通证券实现归母净利润6.33亿元，同比下降39.49%，Q2单季度净利润环比提升203%。整体业务整体业务结构较为结构较为均衡。均衡。财通证券拥有财富管理、证券自营、投资银行、资产管理、证券信用和境外业务六大业务板块。财富管理业务主要是为客

40、户提供证券经纪及期货 IB、产品销售、投资顾问等服务；证券自营业务是公司以自有资金从事股票、债券、衍生品等多种自营证券、交易和做市业；投资银行业务运用股权融资、债权融资、新三板等手段为客户提供直接融资服务；资产管理业务是通过集合、专项、定向计划及公募基金为客户提供资产管理服务；证券信用业务是为客户提供融资融券、股票质押式回购、约定式购回等 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 资金融通服务；境外业务是为境内外客户提供跨境投资、融资、理财等综合服务。2021 年，六大板块分别实现营业利润 5.32、4.

41、27、1.97、6.80、6.14 和 0.43 亿元，分别占总营业利润 17.45%、14.01%、6.46%、22.31%、20.14%和 1.41%。2022H1 营业利润分别为 2.05、-0.12、0.19、2.55、2.55 和 0.18 亿元，除自营板块因市场波动导致营业利润变化明显外，经纪、资管和信用业务板块营业利润仍较为均衡。期货业务期货业务贡献贡献较为较为显著显著，利润贡献率行业居首，利润贡献率行业居首。财通证券通过子公司永安期货开展期货业务，为客户提供期货经纪、财富管理、资产管理、风险管理等服务。财通证券期货业务优势明显。2021 年，永安期货实现营业收入 378.42

42、亿元，归母净利润 13.07 亿元，利润贡献比达 15.37%，利润贡献率位居同业首位，净利润规模领先行业第二的中信期货31.75%。客户方面，永安期货积极利用基础客群优势为公司引流，进一步落实财通证券集团化发展。2021 年，永安期货客户权益规模为 433.72 亿元，在同业中保持领先。轻重资产业务相对均衡轻重资产业务相对均衡，ROE 同比下滑较为明显同比下滑较为明显。2021 年，财通证券实现手续费收入 34.26 亿元（其中股票经纪 13.61 亿、投行业务 6.45 亿、资管业务 13.85 亿元），利息净收入 8.19 亿元，投资收益+公允价值变动损益 20.85 亿元。如其他业务收

43、入按净额计算，轻资产收入占比为 54.12%。2019-2021 年，证券行业加权平均 ROE 分别为 6.10%、6.82%和 7.44%，同期财通证券 ROE 分别为 8.78%、9.77%和 10.18%，公司 ROE 领先行业平均水平。但 2022H1 财通证券 ROE 仅为 2.29%，同比下滑 2.11 个百分点，同期行业 ROE为 3.09%，年内 ROE 持续领先行业平均水平的压力较大。图 16：2021 财通证券收入结构 图 17：财通证券加权平均 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部

44、经纪,22%投行,10%投资,33%信用,13%资管,22%02468820022H1 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：财通证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 行业地位：行业地位：处于行业中游，处于行业中游，以资管以资管和期货和期货业务打造核心竞争力业务打造核心竞争力 行业排名行业排名 22 名左右，净利润排名优于整体。名左右，净利润排名优于整体。截至 2021 年末，财通证券归母净资产252.05 亿元，位居行业第 26

45、名；归母净利润 25.66 亿元，位居行业第 19 名。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 16-28 名之间，资本实力稍显不足，净利润指标领先公司整体排名。财通证券与第一梯队仍存在一定差距，2021 年净利润为行业排名第 11 的申万宏源的 27.20%。财通证券在 2022 年配股补充资本后，新增股本 10.55 亿元，有望发力重资本业务，延长业务链条，提升公司市场竞争力。以资管业务打造核心以资管业务打造核心竞争力竞争力，期货业务特色突出，期货业务特色突出。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。财通等 1

46、2 家券商净利润突破 20亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下，中上型券商需要寻找自身业务优势和品牌价值，力争跻身头部梯队。财通证券大资管业务优势明显，资产管理业务收入排名行业第 6，远高于公司其他业务排名。2021 年，财通资管和财通基金分别实现净利润 4.56 和 1.63 亿元，利润贡献率达 20.31%。此外，财通证券期货业务特色显著，参股子公司永安期货利润贡献率达 15.37%，位居行业首位。财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：202

47、1 年中型证券公司净利润（亿元）图 20：2021 年中型证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：资管资管位列行业前茅，期货具备位列行业前茅，期货具备领先领先优势优势 资产管理：资产管理：收入规模位居行业第收入规模位居行业第 6，资管，资管公募产品高速扩容公募产品高速扩容 券商资管：券商资管：收入规模位居行业第收入规模位居行业第 6，公募产品高速扩容。公募产品高速扩容。财通证券通过全资子公司财通资管开展资产管理业务。2021 年，财通资管实现营业收入 14.99 亿元，净利润 4.56 亿元，分别同比增长21.41%和

48、92.57%，收入规模位居行业第6，利润贡献达17.77%。2022H1，财通资管实现净利润 1.79 亿元，利润贡献率攀升至 28.31%。截至 2021 年末，财通资管受托管理规模 2038.09 亿元，同比增长 32.81%。财通证券依托公募基金牌照的先发优势，公募基金业务增长突出。2021 年公募资管规模达 998.04 亿元，同比增长 108.13%，其中非货公募规模 861 亿元，同比增长 174%，成为资管业务发展的新引擎。主动管理占比高，持续加强资管品牌建设。主动管理占比高，持续加强资管品牌建设。资管新规过渡期进入尾声，财通资管的主动管理转型效果显著。截至 2021 年末，财通

49、资管主动管理规模 2032.27 亿元，同比增长44.01%，占比达 99.71%，领跑同业。根据中国基金业协会数据，截至 2022 年二季度末，财通资管私募主动管理资产月均规模 1162.67 亿元，排名行业第 14 位。品牌构建将成为财通资管后续核心工作，财通资管将继续推进集团协同发展，强化投研能力，深入发掘本土市场需求，以数字化转型赋能品牌价值全面提升。公募业务：持有财通基金公募业务：持有财通基金 40%股权，股权，2022H1 利润贡献利润贡献率为率为 7.21%。财通证券通过参股财通基金经营公募基金业务，目前持有财通基金 40%的股份，是财通基金的第一大股东。截至 2021 年末，财

50、通基金总资产管理规模 1024.02 亿元，同比增长 39.90%，其中非货公募管理规模 442.95 亿元。盈利层面，2021 年，财通基金实现营业收入 6.21 亿元，净利润 1.63 亿元，分别同比增长 57.36%和 27.97%，利润贡献率为 2.54%。2022H1，财通基金净利润为 1.14 亿元，利润贡献率提升至 7.21%。产品方面，定增产品为财通基金的重要亮点，财通基金于 2021 年推出定增策略 6.0，通过量化+的方式对定增策略“再组合”，进一步降低整体风险，构筑差异化竞争力。00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长江东吴国金浙商0100200300

51、400500600700东方光大安信平安兴业东吴中泰国元东财财通国金浙商 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：财通资管净利润及增速（亿元）图 22：财通基金净利润及增速（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经纪业务经纪业务：扎实推进扎实推进财富管理转型，期货业务财富管理转型，期货业务具有具有领先领先优势优势 经纪业务：经纪业务：具备具备区位优势，收入占比提升。区位优势，收入占比提升。2021 年，财通证券股票基金成交额 6.75万亿元，市场份额 1

52、.22%。2019-2021 年，财通证券经纪业务手续费分别为 8.11、11.94和 13.61 亿元，占营业收入 16.38%、18.29%和 21.24%，营收贡献逐步提升。2022H1，财通证券实现经纪业务收入 603 亿元，同比保持稳定。渠道方面，财通证券通过吸收合并天和证券，充分拓展渠道布局，2021 年末浙江省内网点数达 104 家，居行业首位。客户方面，截至 2021 年末，公司经纪业务客户共 248 万户，同比增长 14.3%，客户资产日均规模 6086 亿元，同比增长 40.2%。机构经纪及研究方面，根据其财报，财通证券提出未来 3 年通过战略性投入，将研究团队扩容至 20

53、0 人，力争研究综合实力进入行业前十的目标。若该计划能如期实现，席位租赁收入可能成为潜在业绩增长点。财富管理：代销收入占比财富管理：代销收入占比近近 17%，扎实推进财富管理转型。，扎实推进财富管理转型。2021 年，财通证券代销金融产品净收入为 2.31 亿元，同比增长 79.71%，占经纪业务净收入 16.96%，收入占比位列行业第 10 名，财富管理转型成效突出。截至 2021 年末，公司金融产品保有规模 587.29亿元，同比增长 36.59%。牌照方面，2021 年 7 月，财通证券顺利获批公募基金投顾业务资格，并于 2021 年 12 月完成业务试点上线，首月签约资产超 9000

54、万元，签约客户超 5800户，公司有望以此为契机着力打造“财通赢家”品牌，扩大财富管理业务市场影响力。期货业务：控股永安期货，利润贡献约期货业务：控股永安期货，利润贡献约 15%。财通证券期货业务由子公司永安期货开展，公司目前持有永安期货 30.18%的股份。2021 年，永安期货实现营业收入 378.42 亿元，净利润 13.07 亿元，营收和利润均创历史新高，对财通证券利润贡献率达 15.37%，利润贡献率位居同业首位。2021 年 12 月，永安期货在上交所主板上市，以资本扩容推动永安期货业务创新发展，完善财通证券产业服务链条。受期货市场波动影响，2022H1 永安期货实现归母净利润 3

55、.14 亿元，同比下降 57.42%；但利润贡献率基本保持稳定，仍保持 14.98%的利润贡献率，永安期货有望在财通证券长期发展的过程中提供稳定助益。-100%-40%20%80%140%200%0.00.61.21.82.43.02002020212022H1净利润yoy-150%-80%-10%60%130%200%-1.50.01.53.04.56.02002020212022H1净利润yoy 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：财通证券经

56、纪业务收入及占比（亿元）图 24：永安期货净利润及利润贡献率（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资业务：着重发展固收业务投资业务：着重发展固收业务，另类投资子公司成为重要利润来源，另类投资子公司成为重要利润来源 投资业务：收入占比投资业务：收入占比出现出现下滑，下滑，固收类投资风险敞口相对较高固收类投资风险敞口相对较高。2019-2021 年，财通证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 24.00、27.01 和 20.85 亿元，总收入占比由48.47%大幅下滑至 32.54%。投资规模方面，金融资产规模由 2019 年的 255.17 亿元上

57、升至 2021 年的 476.88 亿元，年均复合增长率达 36.71%。在金融资产扩容的情况下，2021年财通证券投资业务出现 22.80%的下滑，原因可能为固收业务方向性投资敞口相对较高，财通自营固定收益类证券/净资本为 265.49%，高于可比公司均值 188.53%（华安 225.79%；国金 142.92%；国海 196.89%）。2022H1 受市场环境影响，财通证券投资收益+公允价值变动损益规模为 3.45 亿元，同比下降 71.95%。固收类投资权重较大，衍生品业务新起步。固收类投资权重较大，衍生品业务新起步。业务结构层面，固收业务为财通证券发展重点。2021 年内，财通证券自

58、营权益类证券及证券衍生品/净资本由年初 11.57%下降至6.96%，自营固定收益类证券/净资本由 196.52%增长至 265.49%。衍生品业务方面，财通证券于 2021 年内完成了金融衍生部的建设，推出了“收益互换+”等创新业务产品。在2022 年 4 月配股完成后，财通证券资本规模得到进一步补充。此次配股有助于加速公司重资本业务发展，优化投资结构，提升主动权益类投资业务规模，推广各类创新衍生品业务，找寻投资业务盈利增长点。子公司业务：另类投资子公司业务：另类投资子子公司公司成为重要利润来源成为重要利润来源。财通证券通过全资子公司财通创投开展另类投资业务。财通创投重点布局浙江，聚焦特色行

59、业中的科技创新型企业。2021年，财通创投完成 12 个投资项目，投资金额达 5.8 亿元，实现营业收入 3.27 亿元，净利润 2.78 亿元，利润贡献率达 10.83%。目前财通创投主要布局一级市场，尚未涉足科创板跟投领域。未来财通创投将不断推进“投资+研究”双轮驱动，深化集团数字化转型，为母公司业务提升质效。2022H1，财通创收实现净利润 3.16 亿元，成为公司利润重要来源，利润贡献率达 50%。0%5%10%15%20%25%30%0369820022H1经纪业务净收入占比0%10%20%30%40%50%03698

60、20022H1净利润利润贡献率 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25：财通证券投资收益+公允价值变动损益及占比（亿元）图 26：财通创投营业收入及净利润（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 投资银行：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行投资银行：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行 同业排名显著提升同业排名显著提升，持续推进浙江区域化建设。，持续推进浙江区域化建设。2019-2021 年，财通证券投行手续费收入分别为 4.0

61、1、5.72 和 6.45 亿元，收入占比由 8.10%提升至 10.06%。在浙江省政府提出的“凤凰行动”2.0 政策推动下，财通证券借助省属国资背景，充分利用浙江省“专精特新”区位优势，不断深化客户服务，完善区域化布局。财通证券投行业务收入行业排名由 2018 年的第 45 名大幅提升至 2021 年的第 26 名，实现了投行业务的高速发展。受市场承销规模收缩影响，财通证券年内投行收入增长压力较大。2022H1 实现投行收入 1.85亿元，同比下降 40.5%。项目储备丰富项目储备丰富，具备省内区域优势具备省内区域优势。股权融资方面，2022 年上半年，财通证券成功过会 5 家 IPO 项

62、目，其中 3 单为北交所项目。截至 2022 年 6 月末，财通 A 股在审项目家数达 20 家，创历史新高，全国排名 19 位，浙江省内排名第三；IPO 辅导备案家数 25 家，浙江省内排名第一。债券融资方面，财通证券 2022H1 共承销公司债及企业债 319.21 亿元，同比下降 3.06%，实现债券业务收入 1.30 亿元。未来财通证券将打造“投资+投行+研究”联动模式，充分整合集团资源，利用子公司业务线探索境外债、ABS 等业务，全面推进业务协同发展。0%10%20%30%40%50%60%05002020212022H1投资收益+公允价值

63、变动损益占比0820022H1营业收入净利润 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：财通证券投行收入及占比（亿元）图 28：财通证券投行业务收入结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 代理成交额下滑风险：经纪业务是财通证券的重要的收入来源，2021 年收入占比为21.24%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财

64、富管理业务是财通证券业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低财通证券发展潜力，影响公司估值区间。投资业务亏损风险：投资交易业务是财通证券最重要收入来源，2021 年收入占比为32.54%。2022 年以来，股债市场波动加大，当年券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。2021 年，财通证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 294%和 319%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约

65、风险仍存。期货业务市场波动风险：我国期货市场仍在发展中，超预期的大宗商品价格震荡，容易引起期货经纪和风险管理业务的业绩波动。2022 年以来，期货市场成交额萎缩，使子公司永安期货业绩承压。投资建议投资建议 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年财通证券经纪业务收入同比下滑 4.5%。投行业务方面，因财通证券年内投行承销业务规模出现回落，预计 2022年投行业务收入同比下降 15.8%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进以及资管规模的扩容，预计 2022 年同比上升 7.7%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益0%2%4%6%8%10%12%024682017

66、200212022H1投行收入占比0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021股票主承销佣金收入债券主承销佣金收入 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司投资收益+公允价值变动损益（不包含对合营联营公司投资收益）同比下降 89.2%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为49/63/72 亿元，归属母公司净利润为 17.6/26.6/31.8 亿元。PB-ROE 估值法估值

67、法 ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2018 年以来，剔除次新股效应影响，财通证券的估值高峰出现于 2020 年 9 月。在 2020 年 7 月注册制试点开始后，证券行业投行业务高速发展，财通证券 2020Q3-Q4 单季度 ROE 突破3%，推动 2020Q3-Q4 估值到达 5 年内高位。财通证券的估值低位出现于 2022 年 7 月。在市场下行环境下，2022Q1，财通证券单季度 ROE 为 0.62%，处于历史地位，因此短期内估值提升压力较大。随着 2022Q2 投资收益回暖，当季财通证券环比业绩有望实现改善，预计 2022 年合理 PB 估值区

68、间在 1.1-1.3 倍左右。图 29：财通证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法可比公司法 考虑资管业务特色、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取长江证券、兴业证券、国金证券、浙商证券为财通证券的可比公司。目前，财通证券 PB 为 1.13 倍，长江证券为 1.09 倍，兴业证券为 1.02 倍，国金证券为 1.09 倍，浙商证券为 1.68 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.22 倍 PB，位于 2018 年以来的 9%分位数，估值处于相对低位。财通证券当前 PB 1.13 倍，估值略低于可比公司平均水平，主要因其投资收益波动相对较大，客需驱动的投

69、资交易发展相对滞后。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018Q12019Q22020Q32021Q4季度ROE（%）PB（倍）财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 30：财通证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。财通证券作为中型券商，可从自身具有行业竞争力的资管及期货业务出发，积极拓展产业链条，完善区域资源服务，打造长期核心竞争力。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 20

70、18年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为财通证券 PB 估值的合理区间。以此测算，财通证券的合理 PB 约为 1.1-1.3 倍。我们认为当前价格基本反映了财通证券的合理估值，未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年财通证券净利润下滑 31%，2022/23 年其 BVPS 分别为 7.09/7.46元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价 8.51 元，对应 2022年 PB 1.2 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-01-022019-01-022020-01-0

71、22021-01-022022-01-02财通证券长江证券兴业证券国金证券浙商证券 财通证券（财通证券（601108.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 2,984 3,426 3,369 3,549 3,750 主动性货币资金 5,640 6,427 8,355 8,773 9,212 其中：经纪业务

72、 1,194 1,361 1,300 1,307 1,318 交易性金融资产 38,587 47,688 62,367 68,603 75,464 投行业务 572 645 543 596 658 可供出售金融资产 3,505 2,382 2,151 1,932 1,724 资管业务 1,181 1,385 1,492 1,609 1,736 主动性总资产 78,469 89,684 106,407 114,576 124,109 利息净收入 825 819 605 668 723 股本 3,589 3,589 4,644 4,644 4,644 总投资收益 2,052 1,280 225 1

73、,276 1,917 归属母公司所有者净资产 22,460 24,717 32,933 34,663 37,101 营业收入 6,528 6,408 4,949 6,302 7,238 财务指标 业务及管理费 3,232 3,348 2,846 3,130 3,443 营业收入增长率 31.82%-1.84%-22.76%27.33%14.85%营业利润 2,799 3,048 2,102 3,161 3,778 净利润增长率 22.35%11.98%-31.34%50.88%19.64%归属母公司所有者净利润 2,292 2,566 1,762 2,659 3,181 管理费用率 49.51

74、%52.25%57.49%49.67%47.57%每股指标及估值 营业利润率 42.88%47.57%42.46%50.16%52.20%EPS（元）0.64 0.72 0.38 0.57 0.68 ROE 10.20%10.38%5.35%7.67%8.57%BVPS（元）6.26 6.89 7.09 7.46 7.99 ROA*2.92%2.86%1.66%2.32%2.56%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准

75、地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为

76、买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值

77、及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪

78、酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市

79、场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关

80、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在

81、中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte

82、 Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由

83、 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资

84、者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从

85、中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+6

86、5 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升

87、研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市

88、场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机

89、构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。