1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 区域优势带来电价弹性，煤电一体协同发展区域优势带来电价弹性，煤电一体协同发展 内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告2022.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 魏家峁煤矿年产能核增至魏家峁煤矿年产能核增至 1,200 万吨，万吨，我们我们预计预计 2022Q4 新增产能新增产能开始开始释放；释放；公司公司充分享受高耗能行业电价充分享受高耗能行业电价完全完全放开，放开，上半年上半年电价

2、涨幅电价涨幅在在行业内靠前，行业内靠前，2022年，预计公司年，预计公司火电业务毛利率火电业务毛利率将将恢复至正常水平且火电度电毛利有望创下新恢复至正常水平且火电度电毛利有望创下新高；公司在高；公司在内蒙内蒙发展新能源具有资源、先发以及模式发展新能源具有资源、先发以及模式等等优势，优势，新能源业务快速新能源业务快速成长可期。成长可期。预计预计 20222024 年年 EPS 为为 0.44/0.52/0.55 元，当前股价对应元，当前股价对应 PE分别为分别为 10/8/8 倍倍，首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级，目标价为目标价为 5.20 元。元。内蒙重要电源支撑，煤炭内蒙

3、重要电源支撑，煤炭&火电火电&风光协同并进风光协同并进。公司主营业务主要为发电、供热和煤炭产销，截止 2021 年末的可控装机容量达 1,285 万千瓦；此外还拥有煤炭年产能 1,200 万吨的魏家峁煤矿。公司是内蒙古自治区重要的电力负荷支撑点，此外还向华北、京津唐等地区输送电量。公司是华能集团旗下上市公司，截止 2022H1，华能集团通过北方联合电力有限公司持有 50.6%股份。魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利。公司全资控股的魏家峁露天煤矿可采储量高达 6.86 亿吨，一期煤炭原设计产能为 600 万吨，2022 年 4月，国家矿山安全

4、监察局同意魏家峁露天煤矿年生产能力由 600 万吨核增至年产 1,200 万吨，我们预计新获批煤炭产能有望在 2022Q4 陆续开始释放，预计公司 20222024 年公司外销煤炭产量分别为 600/870/870 万吨。拥有煤矿为魏家峁公司发电项目的重要资源保障，自有煤炭资源有效降低燃料成本波动影响并提升盈利能力，魏家峁公司 ROE 及盈利波动明显好于公司下属其他电厂。区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著。内蒙高耗能行业规模庞大且高耗能行业电价管制已完全放开，使得公司电价涨幅突出，2022H1，公司火电平均上网电价为 372 元/兆瓦时，同

5、比涨幅达到 33.9%，涨幅相比其他火电公司普遍超出 10 个百分点。电价上涨等带动火电盈利能力改善，我们预计20222024 年公司火电业务毛利率有望回升至 20%左右的水平，且火电度电盈利将超过历史平均水平，预计 2022 年度电毛利将达到 0.066 元/千瓦时。资源资源&先发先发&模式优势突出，发展风光引领转型模式优势突出，发展风光引领转型。内蒙地区风光资源禀赋突出，为我国大型新能源开发基地，当地政府规划了“十四五”期间新增风光装机超80GW 的发展目标。股东背景使得公司在当地拥有较强的政府资源；在当地已经有众多项目落地，新能源开发经验丰富且具有先发优势；公司火电机组规模庞大，有助公司

6、获取新能源项目，且火电的现金流也为大力发展新能源提供资金保障。我们预计公司新能源装机在“十四五”末期有望达到 8GW 左右，相比2021 年末的 1.5GW 增长显著，高速成长的新能源正引领公司业务升级。风险因素：风险因素：动力煤市场价大幅波动，风光项目造价波动，装机增长不及预期，上网电价不及预期，碳配额价格大幅上涨。投资建议：投资建议：预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 28.8/34.1/35.6 亿元，同比增长 537%/18%/5%，净利润折算 EPS 为 0.44/0.52/0.55 元，公司当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 10/8/8 倍。A 股重点

7、火电央企上市公司（华能国际、华电国际、国电电力）2023 年 PE 均值为 12 倍，考虑公司作为内蒙区域性火电公司，我们在可比公司 PE 均值基础上给予 20%的估值折扣，给予公司2023 年 10 倍目标 PE，对应目标价为 5.20 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。内蒙华电内蒙华电 600863.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 4.23元 目标价 5.20元 总股本 6,527百万股 流通股本 6,527百万股 总市值 276亿元 近三月日均成交额 668百万元 52周最高/最低价 4.67/2.95元 近1月绝对涨幅 16.21%近6月绝对涨幅 22.07%近12月

8、绝对涨幅 17.13%内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15,361 18,934 23,813 25,377 25,597 营业收入增长率 YoY 6%23%26%7%1%净利润(百万元)759 452 2,880 3,405 3,564 净利润增长率 YoY-31%-40%537%18%5%每股收益 EPS(基本)(元)0.12 0.07 0.44 0.52 0.55 净资产收益率 ROE 5.1%2

9、.8%15.7%16.4%15.4%每股净资产（元）2.28 2.48 2.82 3.18 3.55 PE 35.3 60.4 9.6 8.1 7.7 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 10.0 11.1 6.3 5.4 4.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价 WYUX3W2V0WmOnP9P8Q8OoMoOmOmOjMoOyRlOmNtNaQpOmMvPnMqNMYtOrO 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3

10、 目录目录 内蒙重要电源支撑，煤炭内蒙重要电源支撑，煤炭&火电火电&风光协同并进风光协同并进.5 魏家峁煤矿产能核魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利增显著，一体模式提升电厂盈利.7 保供扩产促产能释放，煤炭业务迎来机遇期.7 一体化模式提升火电盈利能力.9 区域优势助电价上涨充分，火电度电区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著利润扩张显著.9 内蒙高耗能行业规模庞大，区内电源享受电价管制放松红利充分.9 享区域优势及自产煤成本优势，火电毛利率正常化&度电利润提升.11 资源资源&先发先发&模式优势突出，发展风光引领转型模式优势突出，发展风光引领转型.12 内蒙地区风光资源禀赋突

11、出，为国内发展新能源重要基地.12 资源&先发&模式优势突出，助力公司新能源开发.14 新能源正在成长为公司装机及电量重要构成.16 风险提示风险提示.17 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 5.20 元元.17 盈利预测关键假设.17 首次覆盖给给予“买入”评级，目标价 5.20 元.18 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：截至 2022H1 公司股权结构情况.5 图 2：20162021 年公司电源装机构成及合计增速（万千瓦）.6 图 3：

12、20162021 年公司发电量构成及合计增速（亿千瓦时）.6 图 4：2021 年公司营业收入构成情况（%）.6 图 5：2021 年公司毛利构成情况（%）.6 图 6：20161H2022 公司营业收入及增速（亿元）.7 图 7：20161H2022 公司归母净利润及增速（亿元）.7 图 12：20162021 公司煤炭销售业务收入及增速（亿元）.8 图 13：20162021 公司煤炭销售业务毛利润及增速（亿元）.8 图 14：20162021 年公司煤炭对外销售量及其变动趋势（万吨）.9 图 14：20182021 公司主要控股火电厂净利润（亿元）.9 图 15：20182021 年公司

13、下属火电厂平均 ROE.9 图 17：2022 年 M15 蒙西高耗能行业电价上浮情况（元/兆瓦时）.11 图 18：2022H1 主要火电公司平均售电价格变动趋势（%）.11 图 19：20172021 公司火电装机容量地区分布.11 图 20：20172021 公司火电上网电量分地区分布.11 图 21：20152024 年公司火电平均售电价格及其变动趋势.12 图 22：20152024 年公司火电业务毛利率.12 图 23：公司 20162024 年火电业务度电毛利变动趋势.12 图 24：20172021 年内蒙古风电利用小时及与全国平均的比较.13 图 25：20192021 年内

14、蒙古光伏利用小时及与全国平均的比较.13 图 26：20162021 内蒙古新能源装机容量及增速（万千瓦）.13 图 27：20162021 年内蒙古新能源发电量及增速（亿千瓦时）.13 图 24：公司下属的北方龙源辉腾锡勒风电场.15 图 25：公司下属的察尔湖光伏项目.15 图 30：20172021 经营活动现金流净额与净利润（百万元）.16 图 31：20172021 年经营活动现金流净额及资本支出（百万元）.16 图 28：20172025 年公司装机容量结构及预测（万千瓦）.16 图 29：20172025E 公司发电量结构及预测（万千瓦）.16 表格目录表格目录 表 1：近期煤炭

15、保供稳价政策梳理.7 表 2：内蒙地区十四五新能源规划中可再生能源开发利用主要指标.14 表 4：公司灵活性项目改造规划.15 表 4：公司盈利预测关键假设.18 表 6：公司盈利预测及估值.19 表 5：可比公司盈利数据及估值.19 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 内蒙重要电源支撑，煤炭内蒙重要电源支撑，煤炭&火电火电&风光协同并进风光协同并进 公司前身为包头第二热电厂，1993 年内蒙古自治区人民政府批准设立“内蒙古蒙电华能热电股份有限公司”，次年“内蒙华电”股票登陆上交所。公司主营业务主要

16、为发电、供热和煤炭产销，全部发电资产均位于内蒙古自治区境内，为内蒙古自治区大型独立发电公司。截止 2021 年末，公司可控装机容量 1,285 万千瓦；此外公司拥有煤炭年产能 1,200万吨的魏家峁煤矿，部分煤炭用于公司下属电厂，其余全部外销，拥有大规模自产煤矿助力公司充分发挥煤电一体化协同优势。公司是内蒙古自治区重要的电力负荷支撑点，发电量约占 2021 年内蒙地区发电量的 9.6%，公司所发电量除用于内蒙外，还向华北、京津唐等地区输送，其中东北电网区域主要以直调、大用户交易等方式销售为主，华北电网主要以“点对网”和特高压直送等方式销售为主。公司是华能集团旗下上市公司，是华能集团在内蒙地区的

17、重要战略依托。公司是华能集团旗下上市公司，是华能集团在内蒙地区的重要战略依托。北方联合电力有限公司是公司的第一大股东，截至 2022H1，持有公司 50.6%股权。华能集团持有北方联合电力 70%的股份，是北方联合电力的控股股东，北方联合电力是华能集团公司北线战略的重要承接者。国务院国资委持有 90%华能集团的股份，为内蒙华电的实际控股人。图 1：截至 2022H1 公司股权结构情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司装机以火电为主，但近年来新能源装机发展迅速。在不断夯实煤电领域竞争优势的同时，公司近年来顺应行业向清洁能源发展升级的趋势，充分利用内蒙地区新能源资源条件丰富的先天区域优势以

18、及公司央企背景&地方政策支持的政府资源优势，大力发展新能源业务。公司近年来装机及发电量均呈现稳步增长态势，其中新能源装机已经从 2016年的 930.8 万千瓦增加至 2021 年末的 1284.6 万千瓦，新能源装机已经成为公司装机的重要组成部分，在 2021 年公司整体装机中占比已经达到 11.26%。分电量情况看，新能源发电规模已从 2016 年的 1 亿千瓦时增加至 2021 年末的 31 亿千瓦时，在公司总发电量中占比达 5.42%。内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：201620

19、21 年公司电源装机构成及合计增速（万千瓦）图 3：20162021 年公司发电量构成及合计增速（亿千瓦时）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从公司 2021 年营业收入构成看，发电业务为公司核心业务，2021 年公司发电业务实现营业收入 163.66 亿元，在整体收入中占比达到 87%，其次为煤炭销售业务，当年销售收入为 19.96 亿元，在整体收入中占比为 11%。从 2021 年公司毛利构成看，由于 2021年火电全行业出现大幅亏损，火电业务在公司整体毛利中占比仅为 5%，煤炭业务成为公司核心利润贡献点，在 2021 年公司整体毛利中占比达到 62%

20、。需要注意的是，公司新能源发电在 2021 年整体毛利中占比已经达到 30%，一定程度上对冲了发电业务中火电盈利大幅下滑的冲击。图 4：2021 年公司营业收入构成情况（%）图 5：2021 年公司毛利构成情况（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 得益于装机规模增长、市场交易电价上涨、煤炭销售价格回升等因素刺激，公司营业收入自 2016 年的 91.86 亿元稳步攀升至 2021 年的 189.34 亿元，期间收入复合增速为15.56%。2022H1，电价及煤价上涨带动公司实现营业总收入 109.7 亿元，同比增加 33.9%。公司自产煤矿无法充分满足其

21、下属火电厂的用煤需求，公司仍需大量外部采购市场煤，因此业绩受煤价波动影响较大。公司近年的净利润峰值为 2019 年的 11.0 亿元，低谷为 2021年的 4.5 亿元。2022H1，在市场交易电价大幅上涨等因素的推动下，火电盈利能力快速修复并推动公司实现归母净利润 11.7 亿元，同比增加 142.0%。-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002001920202021火电风电光伏%合计增速 右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700200192020

22、2021火电风电光伏%合计增速 右轴80%7%10%2%1%火力发电新能源发电煤炭销售热力销售其他2%30%57%-9%2%火力发电新能源发电煤炭销售热力销售其他 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：20161H2022 公司营业收入及增速（亿元）图 7：20161H2022 公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利 保供扩产促产能释放，煤炭业务

23、迎来机遇期保供扩产促产能释放，煤炭业务迎来机遇期 国家保供促产能释放，公司煤炭产能实现核增。国家保供促产能释放，公司煤炭产能实现核增。2021 年 10 月以来，为解决日益突出的动力煤市场供需矛盾，国家发改委及各煤炭主产区连续出台多项政策，协调煤炭产能，促使煤炭保供。作为我国煤炭重要生产基地，2022 年 4 月，内蒙古发改委明确煤炭关系国计民生的重要初级产品，指出内蒙将大力促进煤炭资源开发，稳定煤炭定价体系。表 1：近期煤炭保供稳价政策梳理 时间时间 相关部门相关部门 主要内容主要内容 2021.10.19 国家发改委 召开煤电油气运重点企业保供稳价座谈会，要求进一步释放煤炭产能，稳定增加煤

24、炭产量，引导煤炭价格回归正常水平，进一步落实发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖。2022.03.03 山东省能源局 印发2022 年全省能源工作指导意见明确，2022 年山东省煤炭产量稳定在 9500 万吨左右。稳定省内生产，以赋存条件好、安全有保障、智能化水平高“三类煤矿”为重点，积极释放先进产能，核增滨湖煤矿产能 40 万吨/年；推进万福煤矿项目建设，产能规模 180 万吨/年。稳定省外供应，加大晋陕蒙等省外煤炭资源开发，引导重点用煤企业与省外煤矿签订中长期合同。2022.03.09 国家发改委 召开煤电油气运保障工作部际协调机制专题会议，与有关成员单位和相关地区围绕煤炭稳产增产工作，研究延

25、长保供政策等有关措施，同时进一步梳理具备增产潜力的煤矿，探索出台增产保供的新政策新举措，力至争全国煤炭日产量稳定在 1200 万吨以上。2022.03.18 国家发改委 发布关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知，要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内释放煤炭产能 3 亿吨以上，其中 1.5 亿吨来自新投产煤矿，另外 1.5 亿吨增量则通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现。2022.03.22 国家发改委、国家能源局 联合发布“十四五”现代能源体系规划，提出进一步保障煤炭供需稳定和能源安全，提升煤炭储备能力，增强中国煤炭自主供给能力，在碳达峰碳中和总体要求下，煤炭行业将加速向

26、绿色生产、绿色消费转型升级。2022.04.21 山西省政府 召开全省煤炭增产保供外运工作电视电话会议，提出在确保安全生产和疫情防控的前提下，全力做好煤炭增产保供外运工作。着力破除煤炭生产和涉煤运输中的难点堵点痛点，维护产业链供应链稳定。2022.04.22 内蒙古发改委 印发关于进一步完善煤炭价格形成机制实施方案，指出煤炭是关系国计民生的重要初级产品，内蒙古作为全国重要的煤炭供应保障基地，严格贯彻落实国家进一步完善煤炭市场价格形成机制，引导煤炭(动力煤，下同)价格在合理区间运行。2022.04.29 国家发改委、国务院国资委、国家能源局 就煤炭中长期合同签订履约召开会议，要求煤炭生产企业严格

27、按照不低于年度煤炭产量 80%签订中长期合同，严格落实煤炭中长期交易价格政策要求，压实地方责任，推动应急保障合同补签到0%10%20%30%40%040800H2022营业收入%增长 右轴-100%-50%0%50%100%150%200%02468002020211H2022归母净利润%增长 右轴 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 时间时间 相关部门相关部门 主要内容主要内容 位。202

28、2.05.01 河北省发改委 发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的实施意见，明确省内生产的煤炭(5500 千卡)出矿环节中长期交易价格合理区间为每吨 480680 元(含税)。要求省内煤炭、发电企业要做到“应签尽签”，努力实现中长期合同“全覆盖”，鼓励签订 3 年或更长期的中长期合同。2022.05.23 国务院 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定，要保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策。再开工一批能源项目。2022.7.27 国务院，国家能源局 明确将去冬今春煤炭保供政策统一延续到 2023 年 3 月，充分释放先进产能；坚持全国煤炭产量调度，对产煤省区产

29、量和运行情况做到每日调度，第一时间掌握全国的煤炭生产动态，及时帮助地方和企业解决在煤炭生产过程中遇到的实际问题。资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局等部门官网，中信证券研究部 公司全资控股的魏家峁露天煤矿地质储量为 9.77 亿吨，可采储量为 6.86 亿吨，一期年产能 600 万吨，是魏家峁煤电一体化项目的重要煤炭供应保障。魏家峁公司发电一期 2台 66 万千瓦机组已经于 2017 年投产商运，但由于发电一期项目尚不能完全消耗掉煤矿产能，魏家峁露天煤矿生产出来的煤炭有部分用于外销。2022 年 4 月，公司公告称，魏家峁露天煤矿已通过煤电油气运保障工作部际协调机制审查，纳入重点保供煤矿范

30、围，国家矿山安全监察局同意魏家峁露天煤矿年生产能力由 600 万吨核增至年产 1,200 万吨。2021 年，公司实现煤炭产量 710 万吨，同比增长 18.39%；煤炭对外销售量 366 万吨，同比增长 10.49%；煤炭销售不含税均价为546 元/吨，同比增长 86.08%。在量增价涨的驱动下，公司煤炭业务业绩快速释放，收入和毛利均实现高速增长。2021 年，公司煤炭销售收入实现 19.96 亿元，同比增长 105.61%；煤炭业务实现毛利 13.23 亿元，同比增长220.5%。图 8：20162021 公司煤炭销售业务收入及增速（亿元）图 9：20162021 公司煤炭销售业务毛利润及

31、增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 我们预测魏家峁煤矿新核准产能有望在今年底投产。在内部魏家峁发电一期项目的煤炭需求较为稳定情况下，产能释放预计将带动公司对外煤炭销量大幅提升。我们预计公司20222024 年煤炭销售量有望达到 600/870/870 万吨，同比增长 64%/45%/0%。-20%0%20%40%60%80%100%120%056200202021煤炭销售业务收入%增长 右轴-50%0%50%100%150%200%250%024680

32、0202021煤炭销售业务毛利润%增长 右轴 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：20162024 年公司煤炭对外销售量及变动趋势（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 一体化模式提升火电盈利能力一体化模式提升火电盈利能力 公司参与煤炭资源投资可以为公司火力发电用煤提供保障和支持，并在一定程度上减轻煤炭价格上涨对公司发电成本的影响，提升公司盈利能力。2021 年，煤价大幅上涨对公司火电业务整体盈利能力侵蚀明显，公司下属众多电厂出现亏损，但魏家峁项目全年仍实现净利润 14.64 亿元

33、（包含煤炭），为公司在煤价高企情况下全年仍能实现盈利做出巨大贡献。从公司下属火电项目最近四年（20182021）年的盈利波动情况看，拥有煤矿资源的魏家峁公司近年来盈利下行波动风险明显低于其他电厂，且该项目近四年的平均 ROE 为8%，也远远超出其他的下属电厂。图 11：20182021 公司主要控股火电厂净利润（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：20182021 年公司下属火电厂平均 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著 内蒙高耗能行业规模庞大内蒙高耗能行业规模庞大，区内电源享受电

34、价管制放松红利充分，区内电源享受电价管制放松红利充分 5342932923870870-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009001,000200022E2023E2024E煤炭对外销售量 万吨%同比增长-1,,0001,5002,000丰泰京达上都上都第二聚达魏家峁蒙达丰电和林20021-6%2%0%2%1%8%8%-14%-2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%丰泰京达上都上都第二聚达

35、魏家峁蒙达丰电和林20182021年 平均ROE%内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 内蒙地区高耗能产业规模庞大，为区域内用电重要构成。内蒙地区高耗能产业规模庞大，为区域内用电重要构成。内蒙不仅为国内重要电力外送基地，也为国内传统用电大省，2021 年全区用电量高达 3957 亿千瓦时，在国内各省市排名靠前。内蒙地区大量用电用能需求分布在高耗能行业，根据内蒙古自治区在 2022 年2 月印发的内蒙古自治区“十四五”节能规划，内蒙全区规模以上工业企业中高耗能企业占比近 50%，能源原材料工业占规模以

36、上工业增加值比重达 86.5%，六大高耗能行业占规模以上工业能耗比重达 87.7%。电力市场宽松使得内蒙市场交易电价相比标杆电价长期存在价格折扣。电力市场宽松使得内蒙市场交易电价相比标杆电价长期存在价格折扣。在 2015 年政府驱动新一轮电改后，内蒙地区火电市场化交易推进迅速，市场化交易比例快速攀升；同时由于区域内电力市场供需形势持续宽松叠加前期市场化交易部分的电价相比标杆只能向下浮动等因素，内蒙地区的市场交易电价相比标杆电价长期存在大幅价格折价。以 2017年为例，蒙西电网当年的市场交易电量占到区内全部售电量的 71%，当年的平均价差达到0.073 元/千瓦时，市场交易电价相比蒙西电网 0.

37、283 元的火电标杆电价的折扣幅度高达26%。动力煤价格大幅攀升带动电力市场供需形势变化，动力煤价格大幅攀升带动电力市场供需形势变化，政府开始放松电价管制以保障电力政府开始放松电价管制以保障电力供应安全供应安全。2021 年初以来，国内动力煤价格快速上涨并创下多年历史新高，火电行业出现大面积深度亏损且部分火电在 2021Q3 甚至出现经营活动现金流亏损。大幅亏损严重制约火电发电能力和发电意愿。为改善火电企业盈利并保障电力供给和电力系统安全，火电标杆电价相比其他省市处于偏低位置的内蒙地区在 2021 年 8 月率先推出火电市场交易电价可以在基准价基础上上浮不超过 10%的支持政策。随后在 202

38、1 年 10 月，国常会决定将市场交易电价由原来的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%改为上下浮原则上均不超过 20%，且高耗能行业不受 20%浮动范围的限制，全国范围内的电价管制开始放松。2021 年 10 月，国家发改委决定燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电并取消工商业目录销售电价。从管制放松后的实际情况看，各地火电市场交易电价已经普遍触及从管制放松后的实际情况看，各地火电市场交易电价已经普遍触及 20%的浮动区间价的浮动区间价上限，且高耗能行业电价涨幅更加显著。上限，且高耗能行业电价涨幅更加显著。随着电力市场供需形势从宽松到紧张的

39、逆转以及电价管制的不断放松，目前各省市的火电市场交易电价已经普遍触及 20%的价格浮动区间上限。今年 17 月份，除 6 月有小幅波动外，蒙西电网高耗能的月度市场交易电价相比火电标杆电价的涨幅约为 30%，即超出非高耗能行业 20%电价涨幅区间上限约 10 个百分点。享受内蒙高耗能行业众多的享受内蒙高耗能行业众多的区域优势区域优势，公司公司2022H1电价涨幅在同类公司中位居前列。电价涨幅在同类公司中位居前列。由于内蒙地区的高耗能行业用电量占比较高且高耗能行业市场电价涨幅更甚，在政府的电价管制放松后，内蒙地区的火电市场交易平均电价的涨幅远超国内其他地区。对于公司的火电业务而言，受益电力行业供需

40、环境的改变以及电源点位于内蒙的区域优势，公司市场交易电价呈现趋势上涨态势且电价涨幅明显超过市场上其他火电上市公司。2022H1，公司火电市场交易平均电价为 372 元/兆瓦时，同比涨幅达到 33.9%，涨幅相比其他公司普遍超出 10 个百分点。内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：2022 年 M17 蒙西高耗能行业电价上浮情况（元/兆瓦时）图 14：1H2022 主要火电公司平均售电价格变动趋势（%）高耗能电价 蒙西标杆电价%高耗能电价上浮比例 2022M1 372 283 31.6%2

41、022M2 369 283 30.4%2022M3 366 283 29.2%2022M4 362 283 28.1%2022M5 369 283 30.3%2022M6 327 283 15.7%2022M7 365 283 28.8%资料来源：内蒙古电力交易中心，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 享区域优势及自产煤成本优势，火电毛利率正常化享区域优势及自产煤成本优势，火电毛利率正常化&度电利润提升度电利润提升 公司火电业务生产能力稳定，主要消纳地为蒙西和华北地区公司火电业务生产能力稳定，主要消纳地为蒙西和华北地区。截至 2021 年底，公司火电装机容量 1140 万千

42、瓦，其中蒙西地区火电装机容量 636 万千瓦，公司“点对网”东送华北电网的电厂为上都电厂，装机容量为 372 万千瓦，魏家峁公司电厂项目两台机组装机容量 132 万千瓦接入蒙西-天津特高压交流输变电网，所发电量直送华北电网。图 15：20172021 公司火电装机容量地区分布 图 16：20172021 公司火电上网电量分地区分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2022 年年，我们，我们预计公司火电上网均价同比上涨预计公司火电上网均价同比上涨 23%至至 371 元元/兆瓦时。兆瓦时。20152020年，受火电市场交易折价大环境影响，公司火电机组的扣税

43、后市场化平均电价为 0.228 元/千瓦时，相比蒙西电网的火电标杆电价折价幅度为 9%。随着 2021 年三季度以来各地火电市场交易电价出现普涨，公司 2021 年的扣税后火电上网均价同比上涨 19%回升至 302元/兆瓦时，结合今年上半年的情况，我们预计公司 2022 年的扣税后火电上网均价有望同比上涨 23%至 371 元/兆瓦时，并在 20232024 年维持在该电价水平附近。公司毛利率改善显著，预计公司毛利率改善显著，预计 20222014 年公司火电业务毛利率有望回升至年公司火电业务毛利率有望回升至 20%左右左右的水平。的水平。2021 年，煤价上涨剧烈且大量市场交易电量已经被年度

44、合同锁定在低电价，因17%21%21%22%23%24%24%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大唐发电浙能电力华能国际华电国际国电电力华润电力建投能源内蒙华电1H2022销售电价同比涨幅%00500600700200202021蒙西地区消纳（万千瓦）华北地区消纳（万千瓦）0500300350200202021蒙西地区消纳（亿千瓦时）华北地区消纳（亿千瓦时）内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

45、2 此公司的全年火电业务毛利率仅为 0.3%。2022 年，受益于内蒙区域优势带来的火电销售电价上涨显著以及部分低成本自产煤适度拉低了公司的综合燃料成本，我们预计公司 2022年火电毛利率有望大幅改善至17.7%，并在20232024年进一步改善至19.4%和20.5%。对比历史火电业务的盈利能力，我们预计 20222024 年公司的火电业务毛利率有望改善至历史正常年份的毛利率水平。图 17：20152024 年公司火电平均售电价格及变动趋势 图 18：20152024 年公司火电业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 由于市场交易电价已经明

46、显上涨，火电业务毛利率正在向常态化水平回归，这也意味着公司火电度电盈利已经超过历史平均水平。2021 年公司火电业务度电毛利为 0.001 元/千瓦时，据我们测算，2022 年度电毛利将达到 0.066 元/千瓦时，并在 20232024 年仍保持小幅增长态势。图 19：公司 20162024 年火电业务度电毛利变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资源资源&先发先发&模式优势突出，发展风光引领转型模式优势突出，发展风光引领转型 内蒙地区风光资源禀赋突出，为国内发展新能源重要基地内蒙地区风光资源禀赋突出，为国内发展新能源重要基地-20%-10%0%10%20%30%01002003

47、004002000212022E2023E2024E火电上网电价_不含税 元/兆瓦时%增长23%14%13%20%17%12%0%18%19%21%0%5%10%15%20%25%2000212022E2023E2024E%火电业务毛利率-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%00.010.020.030.040.050.060.070.08200022E2023E2024E火电度电毛利（元/千瓦时）同比（%）内蒙华电

48、（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 内蒙古风光资源独具禀赋。内蒙古风光资源独具禀赋。根据内蒙古太阳能行业协会的统计，内蒙地区常年太阳能年总辐射量在 13421948kWh/平方米之间，年日照时数在 2,6003,400h 之间，是全国高值地区之一，全区可开发光伏装机容量超过 26 亿千瓦。内蒙地区的风能资源同样异常丰富，全区风能总储量达到 8.98 亿千瓦，风能技术可开发利用量为 1.5 亿千瓦。20172021年，内蒙地区的风电平均利用小时为 2,275 小时，超出同期全国均值约 196 小时；2019

49、 2021 年，内蒙地区的光伏平均利用小时为 1,603 小时，超出同期全国均值约 321 小时。图 20：20172021 年内蒙古风电利用小时及与全国平均的比较 图 21：20192021 年内蒙古光伏利用小时及与全国平均的比较 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 除风光资源禀赋优越外，内蒙地址条件也高度契合开发新能源，内蒙空间资源广阔，拥有广袤的沙漠、戈壁、荒漠，对于建设大型风电、光伏发电项目十分有利，优越的自然资源和良好的开发条件，为全省新能源的快速发展打下良好基础。近年来，内蒙地区的风光新能源发展呈现快速增长势头，截止 2021 年底，内蒙地区的风电/

50、光伏累计并网装机容量分别达到 3,996/1,412 万千瓦，在全国风电及光伏装机中站占比分别达到 12%/5%。图 22：20162021 内蒙古新能源装机容量及增速（万千瓦）图 23：20162021 年内蒙古新能源发电量及增速（亿千瓦时）资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 内蒙地区“十四五”新能源装机规模规划宏大内蒙地区“十四五”新能源装机规模规划宏大。在双碳目标提出后，内蒙古更加明确了加新能源在整个电源及能源体系中的重要地位，大力支持新能源产业，积极推动新能源0500025003000200202021内蒙

51、（小时）全国（小时）02004006008000920202021内蒙（小时）全国（小时）0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021风电光伏%合计增速 右轴0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002001920202021风电光伏%合计增速 右轴 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 项

52、目布局和建设，为新能源产业高质量发展提供了制度保障。2022 年 3 月，内蒙古能源局印发内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划，指出到 2025 年末，内蒙地区可再生能源发电装机将达 1.35 亿千瓦以上，其中风电达到 8,900 万千瓦、光伏发电达到 4,500万千瓦，“十四五”期间新增可再生能源装机 8,000 万千瓦以上，占全部新增装机的比重超过 60%，成为新增装机主力。为实现上述发展目标，大量基地化新能源项目已经陆续开始启动。根据央广网在今年7 月份的报道，内蒙古第一批 8 个国家大型风电光伏基地项目共计 2020 万千瓦，已完成核准备案；第二批 5 个大型风电光伏基地项目共计

53、1,188 万千瓦，项目清单也已经完成下发工作。表 2：内蒙地区十四五新能源规划中可再生能源开发利用主要指标 2020 实际值实际值 2025 目标值目标值 风电装机容量 万千瓦 3,785 8,900 其中：本地消纳 万千瓦 3,200 5,700 其中：外送 万千瓦 600 3,200 光伏装机容量 万千瓦 1,238 4,500 其中：本地消纳 万千瓦 1,238 3,800 其中：外送 万千瓦 0 700 风电发电量 亿千瓦时 726 2,400 光伏发电量 亿千瓦时 188 740 资料来源：内蒙古能源局，内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划，中信证券研究部 资源资源&先发先发&

54、模式优势突出，模式优势突出，助力公司新能源开发助力公司新能源开发 公司在内蒙当地的政府资源优势突出。公司在内蒙当地的政府资源优势突出。根据华能集团官网披露，2022 年 8 月 24 日，内蒙古自治区政府与华能集团签署战略合作框架协议，华能集团将在新能源外送基地建设、风光氢储和综合能源产业发展等方面与内蒙古开展更深层次的战略合作。公司作为华能集团在内蒙古地区的下属电力平台，和地方政府关系密切，预计在内蒙古自治区新能源发展过程中将发挥重要作用。公司在开发内蒙新能源市场具备一定公司在开发内蒙新能源市场具备一定先发优势。先发优势。公司较早介入新能源发电市场，目前已经具备一定装机规模体量，具有较为丰富

55、的开发、建设、运营新能源项目的经验。2017年，公司通过可转债发行完成北方龙源风电的收购，并将乌达莱公司 475 兆瓦风电项目纳入公司控制范围，公司新能源装机容量提升至 92.6 万千瓦。经过持续不断发展，截止2022H1，公司风电装机容量为 137.6 万千瓦，光伏发电装机容量为 7 万千瓦。内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：公司下属的北方龙源辉腾锡勒风电场 图 25：公司下属的察尔湖光伏项目 资料来源：华能集团官网 资料来源：华能集团官网 火电业务在内蒙占比较高带来火电业务在内蒙占

56、比较高带来新能源新能源项目获取项目获取优势优势。在新能源单独上网对电力系统灵活性和安全性冲击越来越来大的背景下，通过风光火储一体化发展，优化组合能够有效平抑新能源上网带来的波动性，是西北地区未来开发新能源的重要模式。2022 年 3 月，国家发改委等印发“十四五”现代能源体系规划，提出要积极推动多能互补的清洁能源基地建设，科学优化电源规模配比，优先利用存量常规电源实施“风光火储”等多能互补工程，提高能源输出和利用效率，支撑电力系统安全稳定运行。华能集团的“两线”“两化”战略与之深度契合，集团布局在“三北”地区，以特高压送出通道起点为依托，着力布局有较强竞争力的风光煤电输用一体化大型清洁能源基地

57、。而公司重点承接集团北线布局，将传统火电优势和清洁能源开发相结合，依托达拉特、魏家峁等大型火电基地布局“风光火储”一体化发展，在保障能源供应的同时逐步实现能源结构优化升级。大基地建设伴随火电灵活性改造预计将有效提升公司在内蒙地区的新能源项目获取能力，公司旗下聚达公司灵活性改造促进市场化消纳 38 万千瓦新能源项目、和林公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化项目均已完成备案，以上项目合计总投资约 40 亿元，预计均将在 2022 年底完成。表 3：公司灵活性项目改造规划 项目单位项目单位 地点地点 规模规模 建设建设期期限限 投资额投资额 聚达公司 鄂尔多斯市-达拉特旗-内蒙古鄂尔多斯

58、市达拉特旗昭君镇柴登嘎查库布其沙漠光伏基地东南侧 配套建设 38 万千瓦光伏发电项目，同步建设 220KV 变电站一座，配套建设 220KV 架空线路，接入达拉特发电厂厂内 500KV 升压站，线路总长约为 40km，采用一体化建设模式及联合调度方式，统一送出 2022.4-2022.10 20.00亿元 和林公司 呼和浩特市-和林格尔旗-新店子镇。设 47 万千瓦光伏发电项目，同步建设两座升压站及其配套设施等，采用一体化建设模式及联合调度方式，统一送出 2022.5-2022.12 19.69亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 火电业务火电业务的充沛现金流也为公司开发新能源提供了资金保

59、障。的充沛现金流也为公司开发新能源提供了资金保障。从现金流量来看，公司经营活动获得的现金流量净额常年多倍覆盖净利润，现金较为充沛。从偿债能力来看，公 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 司的息税前收益可足额覆盖当年应付利息，并在 2022H1 有快速上升。因此，公司目前的财务状况可以支撑其新能源业务拓展所需的固定资产等前期投资。图 26：20172021 年经营活动现金流净额与净利润（百万元）图 27：20172021 年经营活动现金流净额及资本支出（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资

60、料来源：公司公告，中信证券研究部 新能源正在成长为公司装机及电量重要构成新能源正在成长为公司装机及电量重要构成 公司在内蒙古地区显著的资源获取优势转化为丰富的优质项目储备，叠加火电业务充沛现金流提供的资金保障，在风光降本助推行业发展的背景下，新能源业务有望迎来快速增长阶段。我们预计到 2025 年风光装机规模达到 8GW，在公司总装机规模中的占比提升至 41%，对应“十四五”期间装机复合增速为 40.9%；预计 20222024 年公司分别新增投产风光装机 100/160/200 万千瓦，对应年末装机容量分别为 245/405/605 万千瓦，其中预计风电装机容量分别达到 188/268/36

61、8 万千瓦，光伏装机容量分别达到 57/137/237 万千瓦。装机增长料将带动发电量提升，我们预计 20222024 年公司新能源发电量分别为43/69/104 亿千瓦时，对应增速分别为 37%/61%/52%。图 28：20172025 年公司装机容量结构及预测（万千瓦）图 29：20172025E 公司发电量结构及预测（万千瓦）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021归母净利润经营活动现金流净额05001,0001,500

62、2,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021经营活动现金流净额资本支出-20%0%20%40%60%80%0200400600800820022E2023E2024E2025E风电光伏%合计增速 右轴-20%0%20%40%60%80%0408000212022E2023E2024E2025E风电光伏%合计增速 右轴 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风

63、险风险提示提示 动力煤市场价动力煤市场价大幅大幅波动波动：受能源保供政策影响，煤炭产能释放加快，且国家已明确提出煤炭价格港口、坑口的限价要求，现货价格已经有所回落，火电经营压力得到一定程度的得到缓解，但如果出现煤价大幅上涨，公司火电业务盈利能力将受到较大冲击。风光项目风光项目造价波动造价波动：我们预计在中长期维度下，风电与光伏的造价将伴随着技术进步而不断下行，但是短期受制于上游和中游的产能约束，可能产业链出现阶段性供需失衡问题进而使得硅料、光伏组件等出现大幅上涨，进而影响新能源项目经济性。装机增长不及预期：装机增长不及预期：对于风电光伏等新能源项目的投资建设而言，土地、设备采购、工程、资金、人

64、员、消纳、电价等多方面因素都可能影响到项目进度。如果公司风电光伏项目的投资建设受到上述因素影响，投运进度不达预期，将可能影响公司业绩释放。上网电价不及预期上网电价不及预期：随着国家继续深化电力体制改革，电力市场逐步形成“基准+浮动”等多样式的市场价格机制，交易品种不断增多，电力市场也将日益回归商品属性，并反映市场供需关系。市场化程度的增加将不断加大电价的波动，阶段性可能出现上网电价向下波动的风险。此外，内蒙古将逐步降低高耗能行业占比，长期来看高耗能电价完全放开对公司业绩的贡献有望逐步减弱。碳配额价格大幅上涨碳配额价格大幅上涨：全国碳排放权交易市场已经启动，预计配额发放未来会逐步趋紧，火电因为配

65、额价格上涨而存在发电成本增加的风险。首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级，目标价给予“买入”评级，目标价 5.20 元元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 公司火电装机有望延续现有规模，预计 20222024 年公司火电装机均稳定在 1140 万千瓦的水平上；依托其政府资源优势、先发优势以及火电带来的项目获取优势和现金流保障，公司新能源板块有望迎来快速成长阶段，我们预计公司 20222024 年新能源装机容量分别增至 245/406/605 万千瓦，同比增长 69%/65%/49%。假设公司火电发电量基本稳定而新能源发电量随着装机规模增长而不断增加，预计20222024 年公司火电售电量为 50

66、3/507/500 亿千瓦时，同比增长 1%/1%/-1%；预计新能源售电量分别为 42/67/102 亿千瓦时，同比增长 37%/61%/52%。受益于火电市场交易电价管制放松，预计 2022 年公司火电市场交易电价将明显上涨且后续稳定在该电价水平上，预计 20222024 年不含税火电上网电价分别为 371/364/357元/兆瓦时。由于平价项目占比提升，预计公司新能源平均电价将呈现下降趋势，预计20222024 年不含税风电上网电价分别为 385/358/339 元/兆瓦时，不含税光伏上网电价分别为 324/308/302 元/兆瓦时。内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析

67、报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 在煤炭新增产能逐步释放、长协履约率不断提升的背景下，预计公司平均入炉煤价在2022 年将有小幅上涨并将在之后呈现小幅降低趋势，我们预计 20222024 年公司入炉煤价分别为 644/611/581 元/吨，同比增长 4%/-5%/-5%。魏家峁煤矿新核准产能有望在今年底投产。在内部魏家峁发电一期项目的煤炭需求较为稳定情况下，预计产能释放将带动公司对外煤炭销量大幅提升，我们预计公司 2022 2024 年煤炭销售量有望达到 600/870/870 万吨，同比增长 64%/45%/0%。表 4：公司盈利预测关键假设

68、 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 火电装机容量 MW 10,080 10,080 11,400 11,400 11,400 11,400 11,400 11,400%增长%10%0%13%0%0%0%0%0%新能源装机容量 MW 926 926 976 1,451 1,446 2,446 4,046 6,046%增长%526%0%5%49%0%69%65%49%火电售电量 亿千瓦时 421 472 494 515 500 503 507 500%增长%21%12%5%4%-3%1%1%-1%新能源售电量 亿千瓦时 17 18 17 20 3

69、0 42 67 102%增长%1213%4%-4%13%55%37%61%52%火电售电价_不含税 元/兆瓦时 236 248 252 254 302 371 364 357%增长%2%5%1%1%19%23%-2%-2%风电售电价_不含税 元/兆瓦时 394 393 382 390 408 385 358 339 光伏售电价 元/兆瓦时 0 0 827 790 394 324 308 302 入炉煤价 元/吨 327 346 364 406 619 644 611 581%增长%23%6%5%12%52%4%-5%-5%火电业务毛利率%13%20%17%12%0%18%19%21%煤炭销售量

70、 万吨 293 292 311 331 366 600 870 870%增长%-45%0%6%7%10%64%45%0%平均销售价格 元/吨 269 309 310 293 545 480 446 415%增长%63%15%0%-5%86%-12%-7%-7%煤炭销售毛利率%51%48%52%43%66%60%55%50%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 首次覆盖首次覆盖，给予“买给予“买入”评级，目标价入”评级，目标价 5.20 元元 在上述关键假设预测的基础上，我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 28.8/34.1/35.6 亿元，同比增长 537%/18%/5%，净

71、利润折算 EPS 为 0.44/0.52/0.55 元，公司当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 10/8/8 倍。我们认为公司核心看点如下：1）煤价高企且公司下属的魏家峁煤矿年产能核增至1,200 万吨，预计新能产能将在 2022Q4 迎来释放，助力公司煤炭业务业绩弹性释放；2）公司电源点所处内蒙地区高耗能产业规模庞大，充分享受高耗能行业电价放开带来的电价上涨弹性，预计公司 2022 年火电业务毛利率将恢复至正常水平且火电度电毛利有望创下新高；3）内蒙地区新能源资源禀赋突出，公司在当地发展新能源具有资源、先发以及模式等优势，公司新能源业务有望迎来快速发展周期并成长为公司业务中重要

72、一环。A 股重点火电央企上市公司（华能国际、华电国际、国电电力）2023 年 PE 均值为12 倍，考虑公司作为内蒙区域性火电公司，我们在可比公司 PE 均值基础上给予 20%的估 内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 值折扣，给予公司 2023 年 10 倍目标 PE，对应目标价为 5.20 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 5：公司盈利预测及估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15,361 18,934 23,813 25,377 25,597 营

73、业收入增长率 YoY 6%23%26%7%1%净利润(百万元)759 452 2,880 3,405 3,564 净利润增长率 YoY-31%-40%537%18%5%每股收益 EPS(基本)(元)0.12 0.07 0.44 0.52 0.55 净资产收益率 ROE 5.1%2.8%15.7%16.4%15.4%PE 36 61 10 8 8 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测，注释，股价数据为 2020 年 9 月 13 日收盘价 表 6：可比公司盈利数据及估值 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B EV/EBITDA RO

74、E 股息率股息率 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 2022E 华能国际 9.00 1,413 0.29 0.64 0.76 32 14 12 1.3 1.2 10.7 4.2%华电国际 6.56 647 0.43 0.56 0.63 15 12 10 1.1 1.0 10.0 7.0%国电电力 4.61 822 0.31 0.41 0.50 15 11 9 1.4 1.3 7.0 9.5%均值 21 12 10 1.3 1.2 9.2 6.9%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部，注释：可比公司预测

75、数据取自 Wind 市场一致预期，股价数据为 2022 年 9 月 13 日收盘价。内蒙华电（内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,361 18,934 23,813 25,377 25,597 营业成本 13,124 17,041 17,637 18,093 17,957 毛利率 14.56%9.99%25.94%28.70%29.85%税金及附加 428 681 728 798 836 销售费用 0

76、0 0 0 0 销售费用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理费用 24 27 38 39 39 管理费用率 0.15%0.14%0.16%0.15%0.15%财务费用 848 735 610 648 702 财务费用率 5.52%3.88%2.56%2.55%2.74%研发费用 18.40 7.10 12.49 17.74 13.64 研发费用率 0.12%0.04%0.05%0.07%0.05%投资收益 330(48)220 300 400 EBITDA 4,495 4,036 7,068 8,298 9,084 营业利润 904 450 5,044 6,131 6,4

77、98 营业利润率 5.88%2.38%21.18%24.16%25.39%营业外收入 23 83 39 48 57 营业外支出 10 55 25 30 37 利润总额 917 478 5,058 6,149 6,518 所得税 217 360 1,113 1,353 1,499 所得税率 23.71%75.33%22.00%22.00%23.00%少数股东损益(60)(334)1,065 1,391 1,456 归属于母公司股东的净利润 759 452 2,880 3,405 3,564 净利率 4.94%2.39%12.09%13.42%13.92%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 20

78、20 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 295 778 833 888 896 存货 372 590 550 568 582 应收账款 2,678 3,760 4,175 4,638 4,750 其他流动资产 597 600 796 713 740 流动资产 3,942 5,729 6,355 6,807 6,968 固定资产 26,466 26,935 29,470 33,078 36,258 长期股权投资 1,977 1,753 1,753 1,753 1,753 无形资产 4,397 4,208 4,208 4,208 4,208 其他长期资产 6,076 2,86

79、0 4,137 4,633 7,140 非流动资产 38,915 35,756 39,569 43,673 49,360 资产总计 42,857 41,485 45,924 50,480 56,327 短期借款 2,583 2,197 1,488 18 73 应付账款 2,208 2,316 2,550 2,706 2,574 其他流动负债 5,775 5,702 5,324 5,405 5,503 流动负债 10,565 10,216 9,362 8,129 8,150 长期借款 12,187 11,919 13,919 15,919 17,919 其他长期负债 1,935 192 192

80、192 192 非流动性负债 14,122 12,111 14,111 16,111 18,111 负债合计 24,687 22,327 23,473 24,240 26,261 股本 5,809 6,527 6,527 6,527 6,527 资本公积 175 1,581 1,581 1,581 1,581 归属于母公司所有者权益合计 14,869 16,154 18,381 20,779 23,150 少数股东权益 3,302 3,004 4,069 5,460 6,916 股东权益合计 18,170 19,158 22,451 26,239 30,066 负债股东权益总计 42,857

81、41,485 45,924 50,480 56,327 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 700 118 3,945 4,796 5,019 折旧和摊销 2,727 2,801 2,465 2,892 3,320 营运资金的变化-403-676-724-157-187 其他经营现金流 889 851 399 345 301 经营现金流合计 3,913 3,094 6,085 7,876 8,454 资本支出-1,159-1,023-6,000-7,000-9,000 投资收益 330-48 220 300 400 其他投资现

82、金流 27 228-278 4-7 投资现金流合计-802-843-6,058-6,696-8,607 权益变化 1,112 1,659 0 0 0 负债变化-2,592-1,793 1,291 530 2,054 股利支出-732-732-653-1,008-1,192 其他融资现金流-1,167-985-610-648-702 融资现金流合计-3,379-1,850 28-1,125 161 现金及现金等价物净增加额-268 401 55 55 8 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 6.10%23.26%2

83、5.77%6.57%0.87%营业利润-40.87%-50.17%1020.23%21.54%6.00%净利润-31.25%-40.42%536.82%18.24%4.65%利润率（利润率（%）毛利率 14.56%9.99%25.94%28.70%29.85%EBITDA Margin 29.26%21.32%29.68%32.70%35.49%净利率 4.94%2.39%12.09%13.42%13.92%回报率（回报率（%）净资产收益率 5.11%2.80%15.67%16.39%15.39%总资产收益率 1.77%1.09%6.27%6.75%6.33%其他（其他（%）资产负债率 57.

84、60%53.82%51.11%48.02%46.62%所得税率 23.71%75.33%22.00%22.00%23.00%股利支付率 96.42%144.32%35.00%35.00%35.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

85、。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

86、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位

87、或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融

88、机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

89、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特

90、别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注

91、册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Ho

92、use,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）

93、分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：

94、美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

95、 Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财

96、务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业

97、经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法

98、（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。