1、 1 Table_First pe公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 中宠股份（中宠股份（002891）农林牧渔 多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机 投资要点：投资要点：海内外双向发展，海内外双向发展，公司公司业绩稳步提升业绩稳步提升 公司坚持海内外市场同步拓展，在国外市场，公司与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。国内市场上，公司采取线上线下双渠道销售模式。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；中国大陆营收从0.43亿元增至

2、6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%。未来随着国内宠物市场的发展，公司国内市场有望维持高速增长。宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量。宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量。2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，三年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，进一步提升销售量。供应链供应链与与专利

3、优势专利优势巩固护城河巩固护城河，完善“中宠生态圈”增强竞争优势完善“中宠生态圈”增强竞争优势 公司已在全球共有20间（国内12间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地，全球供应链布局已日臻完善；依托产业基金及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀宠业品牌，覆盖帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳等行业新锐，促成协同发展态势，稳固公司行业龙头地位。中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、外观专利122项，专利优势明显。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 35.85/45.

4、22/56.89 亿元，对应增速分别为 24.41%/26.14%/25.80%，归母净利润分别为 1.80/2.56/3.57 亿元，对 应 增 速 分 别 为55.55%/42.59%/39.09%，EPS分 别 为0.61/0.87/1.21 元/股，三年 CAGR45.51%。对应 PE 分别为 45/31/22 倍，DCF 估值法测得公司每股合理价值 35.53 元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022 年 40 xPE,对应股价 34.8 元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司 2023 年目标价 35.17 元

5、，维持“买入”评级。风险风险提示提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度较高。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）2233 2882 3585 4522 5689 增长率（%）30.10%29.06%24.41%26.14%25.80%EBITDA（百万元）301 269 469 575 679 归母净利（百万元）135 116 180 256 357 增长率（%）7

6、0.72%-14.29%55.55%42.59%39.09%EPS（元/股）0.46 0.39 0.61 0.87 1.21 市盈率（P/E）59.5 69.4 44.6 31.3 22.5 市净率（P/B）4.6 4.4 4.1 3.6 3.2 EV/EBITDA 17.8 31.5 17.7 14.1 11.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 09 月 18 日 Table_First|Table_Rating 投资评级：投资评级：行行 业

7、：业：饲料饲料 投资建议：投资建议：买入买入（维持评级）（维持评级）当前价格：当前价格：27.29 元 目标价格：目标价格：35.17 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）294/294 流通 A 股市值（百万元）7,700 每股净资产（元）6.37 资产负债率（%）37.81 一年内最高/最低（元）35.98/17.65 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 联系人 陈安宇 邮箱：、Table_First|Table_R

8、elateReport 相关报告相关报告 1、中宠股份（002891）:海内外市场齐发力，宠物龙头稳步向前海内外市场齐发力，宠物龙头稳步向前2022.08.16 2、中宠股份（002891）:中宠股份中宠股份2021.12.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%中宠股份 上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 新工厂陆续投产，公司经营规模扩大带来业绩增长。新工厂陆续投产，公司经营规模扩大带来业绩增长。2021 年 5 月，中宠股份宣布建成亚太地区最大的

9、高端宠物湿粮工厂，设计年产能 5 万吨；2022 年 4 月，中宠股份举办以“智慧智造 引领宠业新时代”为主题的 5.0 智慧干粮工厂投产庆典，设计年产能 6 万吨。公司 2021 年宠物食品销售量达 7.9 万吨，待后续工厂产能逐渐释放，公司营收有望高增。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点：宠物食品市场国际品牌占据国内市场主要销售份额，国内品牌销售突破受阻；我国目前宠物食品消费占比最大的是宠物主粮，而中宠主营业务以零食为主，2021 年主粮营收仅占 27%，公司未来增长空间有限。我们认为：宠物零食市场中已有不少国产品牌替代海外品牌地位，在受消费者欢迎榜单中位居前列。中宠的核心品牌矩阵

10、为“Wanpy”、“Zeal”“领先”等，其中顽皮荣获“2021 年 DMAA 年度数字营销产品奖”，“Zeal”天猫销售额更是在”618”活动中位列进口犬零食销售榜第二；同时，中宠贯彻“聚焦主粮”的战略方针，收购杭州领先、高端湿粮工厂和智慧干粮工厂的投产等都是公司深化国内宠物主粮布局的举措，我们认为在市场扩容的情况下中宠有望进一步提升市占率。核心假设核心假设 我们将中宠主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品四类业务。宠物零食是公司目前的主要产品，技术及产能已趋于稳定，我们假设宠物零食未来 3 年的营收增长率分别为 17.00%/18.00%/18.00%，宠物用

11、品 板 块 业 务 也 较 为 稳 定，我 们 假 设 其 未 来 3 年 的 营 收 增 长 分 别 为 21.00%/20.00%/19.00%。宠物零食和宠物干粮作为公司“聚焦主粮”的主要发展战略对象，将在中宠新的主粮工厂陆续投产以及之后的产能释放中迅速发展，因此我们假设宠物罐头未来 3 年的营收增长率分别为 34.00%/35.00%/34.00%，宠物干粮未来 3 年的营收增速分别为 60.00%/55.76%/46.44%盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 35.85/45.22/56.89 亿元，对应增速分别为 24.41%/26

12、.14%/25.80%，归母净利润分别为 1.80/2.56/3.57 亿元，对应增速分别 为55.55%/42.59%/39.09%，EPS分 别 为0.61/0.87/1.21元/股，三 年CAGR45.51%。对应 PE 分别为 45/31/22 倍，DCF 估值法测得公司每股合理价值35.53 元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2022 年 40 xPE,对应股价 34.8 元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司 2023 年目标价 35.17 元，维持“买入”评级。2WVW3W1W2UtRoM8O9RbRoMqQn

13、PtReRrRyReRpOyR6MnNwPNZtRrQvPqQrR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录 1.1.专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展 .5 5 1.1 专注宠物食品领域 24 年，坚持海内外双轮发展.5 1.2 稳定集中的股权结构利于公司长期发展.5 1.3 多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长.7 2.2.宠物市场发展趋势：消费升级，宠物市场方兴未艾宠物市场发展趋势：消费升级，宠物市场方兴未艾 .8 8 2.1 居民收入水平提升，宠物市场发展迅速.8 2.2 社会结构变化推动养宠需求增

14、加.11 2.3 国产替代趋势显现，消费结构变化带动主粮需求.12 2.4 品牌高端化发展为宠物食品公司未来发展趋势.14 3.3.双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率 .1515 3.1 以宠物零食为核心产品，营收高速增长.15 3.2 同业对比，公司专利优势明显.22 3.3 健全公司体制力助公司长远发展.29 4.4.盈利预测与估值、投资建议盈利预测与估值、投资建议 .3131 4.1 盈利预测.31 4.2 估值与投资建议.33 5.5.风险提示风险提示 .3434 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：中宠股份股权结构.6 图

15、表 3：中宠股份架构图.6 图表 4：公司已实施融资情况.7 图表 5：公司已实施募集项目（万元）.7 图表 6：中宠 2022 年计划发行可转债（万元）.8 图表 7：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）.8 图表 8：宠物主月收入分布（%）.9 图表 9：单只犬年均消费（元）.10 图表 10：单只猫年均消费（元）.10 图表 11：犬猫数量变化（万只）.11 图表 12：宠物主数量变化（万人）.11 图表 13：65 岁及以上人口（亿人）.11 图表 14：结婚登记（万对）.11 图表 15：平均家庭户规模（人/户）.12 图表 16：宠物角色认知（%）.12 图表 17：2020-2021

16、 年宠物食品消费结构.13 图表 18：2021 年我国宠物食品出口分布（万元）.13 图表 19：犬主粮品牌使用率 TOP10(%).14 图表 20：猫主粮品牌使用率 TOP10(%).14 图表 21：主粮消费决策因素 TOP6(%).15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 22：主粮消费痛点 TOP5(%).15 图表 23：公司营业收入&增长率（百万元）.16 图表 24：公司归母净利润&增长率（百万元）.16 图表 25：营收构成.16 图表 26：主营业务毛利率（%）.16 图表 27：国内外业务营收（百万元）.17 图表 28：国

17、内外营收占比.17 图表 29：前五大客户销售额占比.18 图表 30：汇兑损益（万元）.18 图表 31：公司品牌及产品介绍.19 图表 32：中宠现代化高端宠物食品生产基地.21 图表 33：中宠股份境内外毛利率对比.22 图表 34：中宠股份中报与年报毛利率变动.22 图表 35：营收对比（百万元）.22 图表 36：可比公司营收&毛利率对比（%）.23 图表 37：可比公司归母净利率对比（%）.23 图表 38：加权 ROE 对比（%）.23 图表 39：可比公司销售净利率对比（%）.24 图表 40：可比公司资产周转率对比（倍）.24 图表 41：可比公司权益乘数（%）.24 图表

18、42：公司三费明细表（百万元）.25 图表 43：可比公司销售费用率占比（%）.26 图表 44：可比公司管理费用率占比（%）.26 图表 45：可比公司研发费用率对比（%）.26 图表 46：可比公司研发费用对比（万元）.26 图表 47：国家认可实验室.27 图表 48：中宠部分专利摘录.28 图表 49：中宠产品质量认证.28 图表 50：中宠销售渠道.29 图表 51：中宠自有品牌产品的生产模式.30 图表 52：原材料供应体系.31 图表 53：中宠股份细分业务盈利预测.32 图表 54：可比公司估值.33 图表 55：基本假设关键参数.33 图表 56：DCF 测算结果.33 图表

19、 57：公司 PE-Band.34 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展 1.1 专注宠物食品领域专注宠物食品领域 24 年，坚持海内外双轮发展年，坚持海内外双轮发展 专注宠物食品领域专注宠物食品领域 24 年，终成中国宠物食品行业龙头企业。年，终成中国宠物食品行业龙头企业。中宠股份创始人郝忠礼先生于 1998 年由外贸食品行业投身于宠物食品行业，先后成立烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002 年烟台中幸食品与日本伊藤公司合资成立烟台中宠食品有限公司，

20、公司于 2014 年完成股份制改造并于 2017 年在深交所挂牌上市。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，总计 1000 多个品种，公司自主品牌”Wanpy”先后被评为“金品牌奖”。集团目前在全球拥有 20 间现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业第一家到发达国家建厂，以及到美国、加拿大、新西兰等发达国家收购企业和品牌的先河。来源：公司官网，国联证券研究所 1.2 稳定集中的股权结构利于公司长期发展稳定集中的股权结构利于公司长期发展 股权结构稳定有利公司长期发展。股权结构稳定有利公司长期发展。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。1998 中宠股份

21、创始人郝忠礼由外贸食品行业投身宠物食品行业 1999 在国内销售自主品牌“Wanpy”鸡肉干产品 2003 在莱山经济开发区建设第一工厂，通过FDA注册 2004 “三明治”、”寿司“产品获国家外观设计专利 2005 中宠宠物罐头工厂建成投产 2007 第三工厂建成投产，成立烟台顽皮宠物用品销售有限公司 2008 与大型日企爱丽思合资的第四工厂开工建设 2012 与德国卫塔卡夫合资的干粮工厂开工建设 2013 “Wanpy”品牌荣膺宠物零食行业的”中国驰名商标“2014 完成股份制改造，洁齿骨工厂建成投产 2015 投资2000万美元的位于洛杉矶的美国工厂建成投产 2016 猫砂工厂建成投产，

22、率先研发出能结团的木质猫砂 2017 烟台中宠食品股份有限公司在深交所挂牌上市 2018.05 中宠股份加拿大工厂建成投产 2018.09 新建现代化物流中心和全球先进的宠物零食工厂 2018.11 收购拥有Zeal品牌的宠物食品公司100%股权 2019.02 投资3亿元的新湿粮工厂开工建设 2019 在柬埔寨投资建设宠物零食工厂 2019.06 中宠股份董事长郝忠礼被推选为亚洲宠物联合会首任会长 2020.01 与北京方圆金鼎投资管理有限公司等共同出资设立产业基金。2020.08 以非公开发行A股募集2.3亿元投资的干粮工厂开工 2021 耗费约1.55亿元收购新西兰最大的宠物罐头工厂公司

23、的70%股权 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社，持股比例分别为 24.86%、17.10%、10.71%。中幸生科的实际控制人为郝忠礼，控股 100%；和正投资的实际控制人为郝忠礼和肖爱玲，控股比例分别为 74.29%和 1.23%。图表图表 2 2：中宠股份股权结构：中宠股份股权结构 来源：iFInd，国联证券研究所，2022 年中报 图表图表 3 3：中宠股份架构图：中宠股份架构图 来源：公司官网，国联证券研究所

24、，2022 年中报 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.3 多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长 多轮融资扩展公司生产产能，未来有望带动公司业绩增长。多轮融资扩展公司生产产能，未来有望带动公司业绩增长。公司在 2019 年以及 2020 年分别通过公开发行可转债和非公开发行股票筹集资金，募投项目包含“年产 6 万吨宠物干粮项目”、“年产 2 万吨宠物湿粮项目”以及“年产 3 万吨宠物湿粮项目”。公司主营产品为宠物零食，随着上述项目建成陆续投产，公司有望在主粮和湿粮领域中进一步拓展市场。图表图表 4 4：公司已实施融资情

25、况：公司已实施融资情况 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 5 5：公司已实施募集项目（万元）：公司已实施募集项目（万元）地区地区 项目名称项目名称 调整后调整后 投资总额投资总额 累计投入累计投入 年新增产能年新增产能/业绩业绩 可使用日期可使用日期 已实现效益已实现效益 2020增发 烟台市 年产 6 万吨宠物干粮项目 23,700 15,653.39 税后财务内部收益率达 25.70%，税后投资回收期 6.10 年 2022/11/30/新西兰 年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 23,039 5,916.02 税后财务内部收益率达 20.20%，税后投资回收期 6.70 年 202

26、2/11/30/2019可转债 烟台市 年产 3 万吨宠物湿粮项目 18,350.43 18,442.46 预计年均实现销售收入为 46,736万元,达产后年税后净利润为5,369 万元,税后内部收益率为18.9%,投资回收期为 6.0 年 2020/12/31 3,526.83 2017年首发 烟台市 年产 5,000 吨烘干宠物食品生产线扩建项目 12,200 10,124.69 项目投产第 1 年达到设计生产能力的 60，投产第 2 年达到设计生产能力的 100 2018/10/01 364.95 2017-08-09 2019-02-14 2020-10-29 首次公开发行人民币普通股

27、 募集32,200万元 公开发行可转债 募集18,350.43万元 非公开发行股票 募集63,417.15万元 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 烟台市 年产 3,800 吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目 4,500 2,656.30 项目投产第 1 年达到设计生产能力的 60，投产第 2 年达到设计生产能力的 100 2018/02/01 270.68 来源：公司年报，国联证券研究所 优化公司产品结构，优化公司产品结构，新募资金新募资金扩大产品线广度扩大产品线广度与与深度深度。为适应宠物食品市场快速增长的需要，结合自身的销售增长幅度及在手订单情况，

28、2022 年公司计划发行可转债募集资金在烟台市莱山区新兴生态产业园分别新建“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”和“年产 4 万吨新型宠物 湿粮项目”，目前该项目已获证监会审核通过。待项目完成投产后，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。随着本次募投项目收入与利润的逐步释放，公司财务状况有望得到进一步的优化与改善。图表图表 6 6：中宠：中宠 20222022 年计划发行可转债年计划发行可转债（万元）（万元）项目名称 项目投资总额 募集资金拟投入额 年产 6 万吨高品质宠物干粮项目 28,424.71 22,960.71 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 31,195.67 25,552.34

29、年产 2000 吨冻干宠物食品项目 6,478.80 5,254.86 平面仓库智能立体化改造项目 4,000.35 3,636.68 补充流动资金 19,500.00 19,500.00 合计 89,599.53 76,904.59 来源：公司公告，国联证券研究所 2.宠物市场发展趋势：消费升级，宠物市场方兴未艾宠物市场发展趋势：消费升级，宠物市场方兴未艾 2.1 居民收入水平提升，宠物市场发展迅速居民收入水平提升，宠物市场发展迅速 宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展。2019-2021 年，城镇宠物犬猫消费市场规模从 2024 亿元增至 2

30、490 亿元，CAGR 达 10.92%，未来有望维持快速增长。2021 年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达 2490 亿元，相比 2020 年增长20.60%，与疫情发生前 2019 年 18.50%的增速相差无几。2019-2021 年猫消费市场从 780 亿增至 1060 亿元，CAGR 达 10.77%；2019-2021 年犬消费市场规模从 1244 增至 1430 亿元，CAGR 达 4.75%，其中 2021 年增长率较 2020 年大幅反弹。相比发达国家和地区，我国宠物消费市场起步较晚，但中国市场规模持续增长，步入快速发展阶段。图表图表 7 7：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）：

31、城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 宠主收入提升带动单宠消费提升，宠物消费市场存在潜在扩容潜力。宠主收入提升带动单宠消费提升，宠物消费市场存在潜在扩容潜力。2019 年-2021 年月收入在 4000 元以下的宠物主比例由 49.6%降至 18.7%，月收入在 10000元以上的宠物主比例由 14.2%增至 34.9%。随着宠物主收入的持续提升，宠物消费存在规模扩容的潜力。2019-2021 年，单只犬年均消费从 2261 元/只增加到 2634 元/只，CAGR 达7

32、.93%；2019-2021 年，单只猫年均消费从 1768 元/只增加到 1826 元/只，CAGR达 1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升，未来单只猫消费存在快速增长的潜力。图表图表 8 8：宠物主月收入分布（：宠物主月收入分布（%）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00201920202021犬 猫 总体 犬增长 猫增长 总

33、体增长 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 图表图表 9 9：单只犬年均消费（元）单只犬年均消费（元）图表图表 1010：单只猫年均消费（元）单只猫年均消费（元）来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000元以下 4000-9999元 10000-14999元 15000以上 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2,00

34、0.002,100.002,200.002,300.002,400.002,500.002,600.002,700.00201920202021犬 yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1,720.001,740.001,760.001,780.001,800.001,820.001,840.00201920202021猫 yoy 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 据2021 年中国宠物行业白皮书数据，2018-2021 年，中国犬猫数量从 9149万只增长到了 11235 万只，CAGR 达 7.09%，维

35、持快速增长；2018-2021 年，宠物主数量从 5648 万人增加到 6844 万人，CAGR 达 6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此我们看好未来新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。图表图表 1111：犬猫数量变化（万只）犬猫数量变化（万只）图表图表 1212：宠物主数量变化（万人）宠物主数量变化（万人）来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 2.2 社会结构变化推动养宠需求增加社会结构变化推动养宠需求增加 人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。人口老龄化，家庭规

36、模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化，单身人群增多的现象。2010-2021 年，我国 65 岁以上人口从 1.19 亿人增加到了 2.01 亿人；2000-2019 年，平均家庭户规模从 3.46 人/户减少到了 2.92 人/户；结婚登记人数从 2013年的 1346.90 万对降低到了 2020 年的 814.33 万对。国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。图表图表 1313：6 65 5 岁及以上人口（亿人）岁及以上人口（亿人）图表图表 1414：结婚登记（万对结婚

37、登记（万对）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021犬猫数量（万只）yoy0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00020021宠物主数量（万人）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%01122365岁及以上人口（亿人）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,500结婚登记（万对）yoy 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

38、度研究 图表图表 1515：平均家庭户规模（人平均家庭户规模（人/户）户）来源：Wind,国联证券研究所 宠物角色认知改变带动宠物市场消费需求。宠物角色认知改变带动宠物市场消费需求。2020-2021 年宠物角色认知表中将宠物看作是家人的比例分别为 85.3%和 85.1%，将宠物看作是朋友的比例分别为6.7%和 8.5%。随着社会结构变化和经济发展，人们的养宠观念明显改变，宠物逐渐成为其情感寄托，角色认知的深刻改变也将进一步促进宠物消费市场的增长。图表图表 1616：宠物角色认知（：宠物角色认知（%）来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 2.3 国产替代趋势显现，消费结构变化

39、带动主粮需求国产替代趋势显现，消费结构变化带动主粮需求 宠物食品市场消费结构发生改变，主粮与保健品为未来发展趋势。宠物食品市场消费结构发生改变，主粮与保健品为未来发展趋势。2020-2021年主粮在宠物食品消费结构中的占比分别为 65.63%和 69.51%，零食占比分别为2.62.833.23.43.6200020004200520062007200820092000019平均家庭户规模（人/户）00708090家人 朋友 宠物 以上都不是 20202021 13 请务必阅读报告末页

40、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 32.54%和 26.90%。2021 年宠物主粮市场规模为 891.72 亿元，较 2020 年增加150.09 亿元，宠物零食市场规模为 346.11 亿元，较 2020 年减少 21.46 亿元，宠物保健品市场规模为 44.82 亿元，较 2020 年增加 24.17 亿元。从宠物食品市场中的细分品类占比变化中，可看出国内宠物主粮与保健品增速较高，未来为宠物食品公司主力发展的核心产品。宠物食品出口向多区域分化发展，但美国仍为主要市场。宠物食品出口向多区域分化发展，但美国仍为主要市场。受中美贸易摩擦的影响，自 2018 年美国对中国出口

41、的宠物食品加征 10%的关税，并于 2019 年关税上升至 25%，使得宠物食品出口美国市场的规模回落较多。目前我国宠物食品出口已由集中于美国市场向多区域分化发展，2021 年的宠物食品出口情况表中，美国、欧洲和日本的占比分别为 24.94%、43.49%和 9.04%。图表图表 1717：20 年宠物食品消费结构年宠物食品消费结构 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 65.63%32.54%1.85%69.51%26.90%3.50%主粮 零食 营养品 图表图表 1818：2 2021021 年我国宠物食品出口分布（万元）年我国宠物食品出口分布

42、（万元）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.4 品品牌牌高高端端化化发发展展为为宠宠物物食食品品公公司司未来发展未来发展趋势趋势 国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据2021 年中国宠物行业白皮书，在猫主粮品牌使用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为国产品牌；在犬主粮品牌使用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国产品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，与前几年相比增加明显，但整体使用率与国外品牌相比仍有差距，未来存在提升空间。未来国货替代为宠物食品市

43、场发展的主要方向。据2021 年中国宠物行业白皮书，2021 年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多&选择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，现阶段国产宠物品牌众多，但将品牌形象稳固建立，让市场上大部分消费者认同的国产品牌相对较少，国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。未来打造值得信赖的国产品牌会为宠物食品公司发展的大方向。据2021 年中国宠物行业白皮书提供的宠主主粮消费决策因素，营养配比、配料组成和适口性好坏为前三因素，这意味着宠主越来越重视宠物食品的营养与健康性。随着科学养宠的概念普及和单宠花销的提升，宠物食品市场有望向高端营养产品发展，未来能生产出高质量、营

44、养配比丰富产品的宠物食品公司有望设计出爆款产品，提升市占率。图表图表 1919：犬主粮品牌使用率：犬主粮品牌使用率 TOP10(%)TOP10(%)图表图表 2020：猫主粮品牌使用率猫主粮品牌使用率 T TOP10(%OP10(%)来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 196,667 342,999 71,315 177,615 美国 欧洲 日本 其他地区 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 图表图表 2121：主粮消费决策因素

45、主粮消费决策因素 TOP6(%)TOP6(%)图表图表 2222：主粮消费痛点主粮消费痛点 TOP5(%)TOP5(%)来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 3.双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率 3.1 以宠物零食为核心产品，营收高速增长以宠物零食为核心产品，营收高速增长 公司实行多产品矩阵，营收净利持续增长。公司实行多产品矩阵，营收净利持续增长。2013-2021 年公司营业总收入从5.07 亿元增加至 28.82 亿元，CAGR 达 24.27%；归母净利润从 0.16 亿元增

46、加至1.16 亿元，CAGR 为 28.00%。中宠的营业收入在此期间一直保持增长态势，而2021 年公司的归母净利润同比下降 14.29%。主要原因是中宠的两家子公司：烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司亏损严重，中宠的销售费用主要通过这两家公司列支，公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升。22.5 21.8 20.7 18.7 17.1 13.4 11.6 10.4 10.4 10.2 0510152025伯纳天纯 皇家 爱肯拿 麦富迪 原始猎食渴望 冠能 比乐 比瑞吉 宝路 纽顿 28.2 22.6 19.6 11.7 11.3 11.3 10.6 10.4

47、9.7 9 0102030皇家 Now Fresh海洋之星 麦富迪 比瑞吉 伯纳天纯 耐威克 网易严选 卫仕 滋益巅峰 00708020202023035201920202021 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年，公司实现营业总收入 28.82 亿元，同比增长 29.06%；归母净利润1.16 亿元，同比下降 14.29%。，公司 2022Q1 实现营业收入 7.93 亿元，同比增长41.58%；归母净利润 0.23 亿元，同比增长 10.73%，公司继续围绕“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮

48、”的发展战略，销售业绩稳步提升。以宠物零食为主，加大主粮建设。以宠物零食为主，加大主粮建设。中宠主要有宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品等产品。2021 年宠物零食营收为 19.80 亿元、宠物罐头营收为 4.75 亿元、宠物干粮营收为 3.06 亿元、宠物用品营收为 0.25 亿元，其营收占比分别为68.70%/16.50%/10.64%/0.85%，同比变动分别为15.64%/52.97%/115.66%/64.23%。2021 年公司毛利率 20.1%，同比下降 4.50pct。其中，宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品的毛利率分别为 19.80%/24.61%/18.90%/29

49、.14%，其中干粮毛利率下降幅度较大，主要是因为现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式。宠物干粮为公司未来发展目标，其占比有望进一步增长。图表图表 2525：营收构成营收构成 图表图表 2626：主营业务毛利率主营业务毛利率（%）图表图表 2323：公司营业收入公司营业收入（百万元，左轴）（百万元，左轴）&增长率增长率 图表图表 2424：公司归母净利润公司归母净利润（百万元，左轴）（百万元，左轴）&增长率增长率 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00500.001,000.001,500

50、.002,000.002,500.003,000.003,500.00营业总收入 YOY%-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00归母净利润 YOY%17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 海外市场海外市场是是主要营收来源，国内市场占比逐步提升主要营收来源，国内市场占比逐步提升。国内市场与国外市场同步开拓。中宠以“成为全球宠物食品行业的领跑者

51、”为企业愿景，成立以来坚持“双轮驱动”的战略方针，国内市场与国外市场同步开拓，自主品牌与代工生产共同发展。2013-2021 年国外业务营收从 4.59 亿元增长至 20.97 亿元，CAGR 达 18.39%；2013 年中国大陆营收从 0.43 亿元增至 6.89 亿元，CAGR 高达 56.74%，2013-2021 年中国大陆营收占比持续上升，从 8.51%增至 24.74%，符合公司近年来持续开拓国内市场的战略方向。图表图表 2727：国内外业务营收（百万元）：国内外业务营收（百万元）图表图表 2828：国内外营收占比：国内外营收占比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，

52、国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零食 罐头 干粮 其他 宠物用品-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宠物零食 宠物罐头 宠物干粮 宠物用品-20-506070800500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外 大陆 国外YOY%大陆YOY%0

53、%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外 大陆 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 深耕海外市场，核心客户订单稳健增长。深耕海外市场，核心客户订单稳健增长。中宠股份深耕海外市场，是众多国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 厂商，2021 年公司前五大客户销售额占比为 44.63%。目前中宠股份的前三大客户分别为全球性消费品公司美国品谱、美国宠物零食及宠物用品分销商 Globalinx Pet 和欧洲最大的宠物用品供应商英国 Armitages，受益于海外业务格局集中，海

54、外业务稳健增长。图表图表 2929：前五大客户销售额占比前五大客户销售额占比 来源：iFinD，国联证券研究所 汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。中宠的海外业务占比常年维持在 70%以上的水平，其海外业务又主要以外汇结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，汇兑损益波动较大。2020 年和 2021 年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2020 年汇兑损失为 1762.11 万元，占当期净利润的 11.64%，2021 年汇兑损失为 682.82 万元，占当期净利润的5.40%。今年汇率影响缓解，公司净

55、利有望因此提升。图表图表 3030：汇兑损益（万元）汇兑损益（万元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20021客户一 客户二 客户三 客户四 客户五 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司年报，国联证券研究所 依靠自身品牌矩阵，大力发展国内市场。依靠自身品牌矩阵，大力发展国内市场。公司目前主要产品包括宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，涵盖宠物干粮系列、宠物湿粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物香肠

56、系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000 多个品种。公司旗下有 11 个自主品牌，公司目前资源上明确聚焦 2 大自主品牌Wanpy 顽皮、Zeal 真致，并以其为核心开拓海内外市场。公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等 60 个国家和地区。图表图表 3131：公司品牌及产品介绍：公司品牌及产品介绍 品牌品牌 品牌标志品牌标志 产品种类产品种类 产品示例产品示例 家有爱犬 Wanpy 零食 湿粮 干粮 中宠 干粮 ZEAL 湿粮 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-1,5

57、00.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.00200202021汇兑损益 汇兑损益净利润占比%20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 ProBiotic LIVE 干粮 Dr.Hao 湿粮 零食 脆脆香 干粮 Happy100 零食 湿粮 干粮 家有猫咪 Wanpy 零食 湿粮 干粮 中宠 干粮 ZEAL 零食 ProBiotic LIVE 干粮 Sea Kingdom 猫砂 零食 湿粮 干粮 King Kitty 猫砂 零食 Dr.Hao 湿粮 脆脆香 湿粮 Happy

58、100 零食 湿粮/干粮 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 富力鲜 湿粮 Mio9 湿粮 来源：公司官网，国联证券研究所 调整战略方向，加大主粮生产。调整战略方向，加大主粮生产。集团现已有 20 间现代化高端宠物食品生产基地，其中 12 间国内现代化工厂，8 间海外现代化工厂，打造全球化产业链布局，开创了可中国宠物行业到发达国家建厂的先河。2021 年 5 月举办了新湿粮工厂投产庆典，该工厂是亚洲最大的宠物湿粮工厂，高端 5.0 智慧干粮工厂也于 2021 年底陆续完成建设，两大新工厂的投产将进一步提升公司在宠物主粮的供应链优势。2021年 4 月，

59、公司完成新西兰最大的宠物罐头工厂 PFNZ 公司 70%股权的收购交割，进一步提高对国内外宠物食品产品资源的整合能力。中宠提出的“三大聚焦”战略中发展主粮是关键一环，两大新工厂的投产无疑是深化主粮战略的又一重要布局。图表图表 3232：中宠现代化高端宠物食品生产基地中宠现代化高端宠物食品生产基地 地区地区 时间时间 食品类型食品类型 名称名称 美国 2015 宠物零食工厂 America Jerky Company LLC.美国 2015 宠物零食工厂 America Jerky Company LLC.加拿大 2018 宠物零食工厂 Canadian Jerky Company LTD.新西

60、兰 2018 收购新西兰 Zeal 品牌宠物食品公司 100%股权 The Natural Pet Treat Company Limited 柬埔寨 2019 宠物零食工厂 I TAO PET SUPPLIES(CAMBODIA)柬埔寨 2019 宠物零食工厂 I TAO PET SUPPLIES(CAMBODIA)新西兰 2020 高端宠物湿粮工厂 The Natural Pet Treat Company Limited（增资）新西兰 2021 收购宠物罐头工厂 70%股权 PetfoodNZ International Limited 国内 2003 第一宠物零食工厂 第一工厂 200

61、5 宠物罐头工厂 第二工厂 2007 宠物零食工厂 第三工厂 2008 与日本爱丽思合资的宠物零食工厂 第四工厂 2012 与德国卫塔卡夫合资的宠物干粮工厂 第五工厂 2014 洁齿骨工厂 第六工厂 2017 猫砂工厂 第七工厂 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2017 饼干洁齿骨工厂 第八工厂 2018 宠物零食工厂 第九工厂 2019 宠物湿粮工厂 第十工厂 2020 全球超高端 5.0 智慧宠物干粮工厂 第十一工厂 宠物冻干工厂 第十二工厂 来源：公司官网，国联证券研究所 国内市场发力国内市场发力，利润贡献稳步提升利润贡献稳步提升。从 202

62、2 年中报数据看，中宠股份海外收入为 11.42 亿元，国内市场收入为 3.83 亿元，海外市场规模为国内市场规模近三倍，虽然营业收入海外市场占比相对较大，但通过海内外毛利率推算毛利润，公司海外毛利润为 1.75 亿元，国内毛利润为 1.24 亿元，公司海内外毛利润额度相差不大，公司国内营收增速快于国外市场，未来国内市场发力有望带动公司净利提升。图表图表 3333：中宠中宠股份境内外毛利率股份境内外毛利率对比对比 图表图表 3434：中宠中宠股份股份中报与年报中报与年报毛利率毛利率变动变动 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 同业对比，公司专利优势明显同业对

63、比，公司专利优势明显 营收高速增长，净利增长稳定维持公司盈利预期。营收高速增长，净利增长稳定维持公司盈利预期。中宠、佩蒂和乖宝的营业总收入均保持增长状态，其中中宠增幅最明显，2021 年中宠实现营业总收入 28.82 亿元，较 2020 年同比增长 29.06%，并且 2021 年中宠的营业总收入明显高于佩蒂和乖宝。中宠毛利率水平整体保持稳步上升的状态，维持在 25%左右，2021 年毛利率略有下降主要是营销力度的加大致使销售费用增加。中宠整体的归母净利率均处于10%以下，整体水平低于佩蒂、高于乖宝，但其始终保持稳定状态，有助于稳定维持公司盈利预期。图表图表 3535：营收对比（百万元）：营收

64、对比（百万元）0%10%20%30%40%50%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 境内（半年报)境外(半年报）境内（年报）境外（年报）0%5%10%15%20%25%30%毛利率(%)23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 3636：可比公司：可比公司营收营收（百万元）（百万元）&毛利率对比（毛利率对比（%）图表图表 3737：可比公司归母净利率对比（：可比公司归母净利率对比（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 中宠加权 ROE 在 2015

65、年增至最高点 24.66%，后呈现下降趋势至 2018 年的7.87%，之后略微上升至 2020 年的 11.66%，2021 年降至 6.52%。整体中宠的加权 ROE 水平高于乖宝，较长时间高于佩蒂。公司 2021 年加权 ROE 的下降主要是净利率下降所致，2021 年公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升，我们认为，随着公司品牌和产品的接受度陆续上升，公司宣传方面的花费缓解，加权 ROE 会进一步上升。图表图表 3838：加权：加权 ROEROE 对比（对比（%）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002

66、0001920202021佩蒂 乖宝 中宠 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021佩蒂营收 中宠营收 乖宝营收 佩蒂毛利率 中宠毛利率 乖宝毛利率 02468013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乖宝 佩蒂 中宠 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来

67、源：iFinD，国联证券研究所 细拆净资产收益率，公司主要数据处于中位。细拆净资产收益率，公司主要数据处于中位。2021 年，中宠、佩蒂、乖宝三家的销售净利率分别为 4.39%/4.88%/5.51%，资产周转率分别为 1.04/0.52/1.23 倍，权益乘数分别为 1.55/1.59/1.56。中宠股份权益乘数与其他公司并无太大差异，资产周转率与销售净利率均处于可比公司中位。公司杠杆水平处于行业平均水平，公司产品盈利水平与存货销售周转能力在行业内较强，公司未来有望进一步维持稳定的 ROE 结构。图表图表 3939：可比公司销售净利率对比（：可比公司销售净利率对比（%）图表图表 4040：可

68、比公司资产周转率对比（倍）：可比公司资产周转率对比（倍）来源：公司公告，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究所整理 图表图表 4141：可比公司权益乘数（：可比公司权益乘数（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020001920202021佩蒂 中宠 乖宝 051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021佩蒂销售净利率（%）中宠销售净利率（%）乖宝销售净利率（%）00.511.522012 2013 2014 2015 2016 2017 2

69、018 2019 2020 2021佩蒂资产周转率（倍）中宠资产周转率（倍）乖宝资产周转率（倍）25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所整理 中宠三费占比处于行业低位。中宠三费占比处于行业低位。乖宝的三费占比最高，常年维持在 20%以上的水平。宠物经济发展迅速，中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，每年都有不少新的品牌或者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。中宠和佩蒂整体的三费占比并无明显差异。

70、图表图表 4242：公司三费明细表（百万元）公司三费明细表（百万元）2018 2019 2020 2021 2022Q1 中宠 营业收入 1,412.26 1,716.24 2,232.75 2,881.55 792.89 销售费用 139.95 170.21 184.46 243.29 54.60 管理费用 51.00 61.30 89.26 104.60 27.03 财务费用-2.46 14.07 36.56 24.14 6.28 三费占比 13.35%14.31%13.90%12.91%11.09%乖宝 营业收入 1,221.11 1,403.14 2,013.04 2,575.16/销

71、售费用 166.67 245.92 264.24 355.83/管理费用 99.45 102.20 112.36 128.09/财务费用 14.03 7.49 27.54 27.69/三费占比 22.94%25.34%20.08%19.87%/佩蒂 营业收入 869.32 1,008.31 1,339.85 1,270.89 343.33 销售费用 43.53 68.91 57.37 54.68 14.72 管理费用 82.28 106.08 88.44 108.97 22.79 财务费用-8.51-4.74 31.42 27.74 0.07 三费占比 13.49%16.88%13.23%15

72、.06%10.94%来源：Wind，国联证券研究所 行业行业对比，中宠销售费用占比相对较高对比，中宠销售费用占比相对较高。中宠的销售费用占比维持在 8%以上，00.511.522000021佩蒂权益乘数 中宠权益乘数 乖宝权益乘数 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在 4%左右，2021 年乖宝的销售费用占比高达13.82%。为了在激烈竞争中脱颖而出，中宠借助线上直播带货、双十一活动、小红书、冠名综艺投放广告等多种新媒体营销活动推动产品品牌力的建设，大量

73、的营销活动也推升了中宠的销售费用。行业对比，中宠管理费用占比相对较低。行业对比，中宠管理费用占比相对较低。中宠的管理费用始终维持大幅增长状态，2021 年的管理费用相比 2020 年增加了 1533.76 万元，公司不断开发新的产品生产线、设立新工厂、加大主粮建设等都导致公司管理费用不断上升。与此同时，公司的营业收入受产能释放等影响持续上升，致使公司的管理费用占比一直处于行业较低水平，维持在 4%的水平上下。图表图表 4343：可比公司销售费用率占比（：可比公司销售费用率占比（%）图表图表 4444：可比公司管理费用率占比（：可比公司管理费用率占比（%）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公

74、司公告，国联证券研究所 行业对比，中宠研发费用占比相对较低。行业对比，中宠研发费用占比相对较低。中宠对技术研发工作十分重视，积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题并持续拥有“国家高新技术企业”称号。2021 年中宠的研发费用约为 4129 万元，相比佩蒂股份高出 1863 万元，纵观2018-2021 年的研发费用数据，其中大部分年份中宠的研发费用远高于佩蒂股份，中宠研发费用占比处于行业较低水平主要原因是其拥有较高的营业收入。图表图表 4545：可比公司研发费用率对比（：可比公司研发费用率对比（%）图表图表 4646：可比公司研发费用对比（：可比公司研发费用对比（万元万元）0.002.004

75、.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200212022Q1佩蒂 乖宝 中宠 0.002.004.006.008.0010.0012.00200212022Q1佩蒂 乖宝 中宠 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 公司拥有国家认可实验室，进一步增强公司竞争力。公司拥有国家认可实验室，进一步增强公司竞争力。烟台中宠食品股份有限公司实验室成立于 2003 年，实验室拥有高素质的检测技术人

76、员和先进的检测设备，运用国内外的检测方法，可以进行 20 多项理化、微生物方面检测，满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求。2011 年至今，实验室一直保持顺利通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)实验室认可的好成绩，检测结果被国际 CNAS 组织成员国所认可。图表图表 4747：国家认可实验室国家认可实验室 来源：公司官网，国联证券研究所 多项专利稳固公司竞争优势。多项专利稳固公司竞争优势。公司重视知识产权保护，2020 年中宠股份获得国家知识产权优势企业称号，截至 2021-12-31 日，中宠共获得国家专利授权 144 项，其中发明专利 14 项、实用新型专利 8 项、外观专利

77、122 项。另外，公司针对日常生产过程建立了食品进销存及条形码识别追溯系统、宠物食品配料调配管理系统、宠物食品营养成分检测系统等，共申请了 18 项软件著作权，完善公司知识产权保护体系。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%中宠 乖宝 佩蒂 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.0020021中宠 佩蒂 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 484

78、8：中宠部分专利摘录：中宠部分专利摘录 专利名称专利名称 专利类型专利类型 公开公告号公开公告号 法律状态法律状态 公开公告日公开公告日 宠物食品（饼干）外观设计专利 CN307331900S 外观设计专利权授予 2022-05-13 一种富含益生菌的宠物干粮的制备方法 发明专利 CN112106883B 发明专利权授予 2022-05-06 宠物食品（环状肉串）外观设计专利 CN307304969S 外观设计专利权授予 2022-05-03 宠物食品（冻干水果）外观设计专利 CN307304970S 外观设计专利权授予 2022-05-03 宠物食品（培根肉串）外观设计专利 CN307304

79、971S 外观设计专利权授予 2022-05-03 宠物食品（心形棒棒糖）外观设计专利 CN306834616S 外观设计专利权授予 2021-09-21 宠物食品（糖果）外观设计专利 CN306820190S 外观设计专利权授予 2021-09-14 宠物食品（三色皮卷哑铃）外观设计专利 CN306820190S 外观设计专利权授予 2021-09-14 一种高效防粘刀具 实用新型专利 CN214055424U 授予 2021-08-27 一种用于多层堆叠类宠物食品的加工装置 实用新型专利 CN213961741U 授予 2021-08-17 来源：Wind，国联证券研究所 众多国际国内权威

80、认证确保公司产品质量。众多国际国内权威认证确保公司产品质量。公司始终严把质量关，原材料均来自国家官方机构-中国进出口商品检验检疫局注册的肉类加工企业，所有产品均可以追溯至原料批次，实现了产业链全程监控。中宠通过了众多国际国内权威认证审核，包含质量认证、食品安全体系认证等，诸多的权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司顺利开拓国内外市场奠定了坚实的质量基础和认证基础。图表图表 4949：中宠产品质量认证中宠产品质量认证 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网，国联证券研究所 3.3 健全公司体制力助公司长远

81、发展健全公司体制力助公司长远发展 积极培育自主品牌，进一步提升自主品牌市占率。积极培育自主品牌，进一步提升自主品牌市占率。公司通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，积极培育自主品牌市场，并通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广、新媒体运营等方式开拓国内市场。在国外市场中，公司主要按照客户订单生产OEM/ODM 产品。在国内市场中，公司将产品直接销售给终端消费者或者通过电商渠道、商超渠道和专业渠道将产品销售给终端消费者。图表图表 5050：中宠销售渠道中宠销售渠道 ISO9001质量管理体系认证 ISO22000食品安全管理体系认证

82、 HACCP食品安全体系认证 ISO14001环境管理体系认证 BRC全球标准食品安全认证 SGS食品安全审核 MSC水产品产销监管链认证 美国FDA注册 欧盟宠物食品官方注册 加拿大宠物食品官方注册 日本农林水产省禽肉热加工注册 BSCI商业社会责任准则审核 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司年报，国联证券研究所 提前预估提前预估销量，产销结合决定生产模式。销量，产销结合决定生产模式。公司产品分为自有品牌产品与代工产品，自有产品采取提前预估，产销结合的生产模式，代工产品采取以销定产的模式。销售部门根据销售预测和销售合同制定销售计划，再根据

83、产品内容形成订单分配到相应的制造部门，制造部门根据订单要求制定采购方案、安排生产时间、协调各项资源等，再将生产计划交予各生产车间进行具体的生产工作，生产完成并经质量检测合格后进行包装、入库。后续由各销售部门、制造部仓储人员按照客户订单要求组织发货。图表图表 5151：中宠自有品牌产品的生中宠自有品牌产品的生产模式产模式 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司年报，国联证券研究所 完备原材料供应体系助公司降本增效。完备原材料供应体系助公司降本增效。公司的原材料采购由采购中心统一负责。公司生产所需的原材料可分为原料、辅料以及包装材料。原料主要为各种

84、肉类，其中以鸡胸肉、鸭胸肉为主。针对日常耗用量较大的大宗原材料，公司建立了战略储备制度，通过对原材料一线市场的调研和分析，积极开发战略合作供应商，优化采购流程，降低原材料采购成本和风险。图表图表 5252：原材料供应体系原材料供应体系 来源：公司公告，国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测与与估值估值、投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司主营业务一直以宠物零食为主，通过多轮筹资开发生产线，现已形成了宠 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 物干粮、宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条，可有效满足养宠人士的差异化需求。通过多年国内市场的拓展，中宠形

85、成了目前以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”为核心的自主品牌矩阵。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司品牌影响力将逐步增强，主粮业务有望进一步提升市占率。将中宠主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品四种业务。由于宠物零食是公司目前的主要生产产品，生产技术及产能已趋于稳定，因此假设宠物零食未来 3 年的营收增长率分别为 17.00%/18.00%/18.00%，宠物用品板块业务也较为稳定，因此假设其未来 3 年的营收增长分别为 21.00%/20.00%/19.00%。宠物零食和宠物干粮作为公司“聚焦主粮”的主要发展战略对象将在中宠新的主粮工厂陆续投产以

86、及之后的产能释放中迅速发展，因此我们假设宠物罐头未来 3 年的营收增长率分别为 34.00%/35.00%/34.00%，宠物干粮未来 3 年的营收增速分别为 60.00%/55.76%/46.44%。图表图表 5353：中宠股份细分业务盈利预测：中宠股份细分业务盈利预测 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 百万元百万元 合计合计 2,232.75 2,881.55 3,584.99 4,522.09 5,688.63 百万元百万元 宠物零食宠物零食 1,711.84 1,979.62 2,316.15 2,733.06 3,225.01 百

87、万元百万元 宠物罐头宠物罐头 310.75 475.36 636.99 859.93 1,152.31 百万元百万元 宠物干粮宠物干粮 142.10 306.46 490.34 763.75 1,118.44 百万元百万元 宠物用品宠物用品 14.97 24.58 29.74 35.69 42.48 百万元百万元 其他业务其他业务 53.09 95.53 111.77 129.65 150.39 yoy%合计合计 30.10%29.06%24.41%26.14%25.80%宠物零食宠物零食 22.78%15.64%17.00%18.00%18.00%宠物罐头宠物罐头 34.04%52.97%3

88、4.00%35.00%34.00%宠物干粮宠物干粮 126.62%115.66%60.00%55.76%46.44%宠物用品宠物用品 -37.77%79.93%21.00%20.00%19.00%其他业务其他业务 1445.85%64.23%17.00%16.00%16.00%毛利率毛利率%合计合计 24.70%20.05%22.78%24.40%23.71%宠物零食宠物零食 24.24%19.80%22.02%24.02%22.22%宠物罐头宠物罐头 27.10%24.61%25.85%25.90%25.92%宠物干粮宠物干粮 33.31%18.90%26.11%27.11%27.61%宠物

89、用品宠物用品 -23.58%29.14%14.45%15.21%17.43%其他业务其他业务 9.40%3.87%6.63%6.65%7.31%来源：Wind，国联证券研究所测算 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值估值与与投资建议投资建议 我们预计 22-24 年营收分别为 35.85/45.22/56.89 亿元，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57 亿元，EPS 分别为 0.61/0.87/1.21 元/股，对应 PE 分别为 45/31/22倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2023 年 40 倍 PE,

90、目标价 34.8 元，维持“买入”评级。图表图表 5454：可比公司估值：可比公司估值 股票简称股票简称 收盘价收盘价 EPS PE CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 佩蒂股份佩蒂股份 22.27 0.63 0.82 1.02 35.16 27.23 21.78 53.99%瑞普生物瑞普生物 21.18 0.91 1.14 1.36 23.29 18.52 15.58 9.84%依依股份依依股份 27.6 1.07 1.30 1.57 25.71 21.28 17.62 5.08%行业平均行业平均 28.05 22.34 18.33 中宠股份中宠

91、股份 27.29 0.61 0.87 1.21 45.00 31.51 22.53 45.90%来源：Wind，股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，可比公司盈利预测采取 wind 一致预期，国联证券研究所 DCF 估值法：估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场收益率采用 10 年上证综指平均收益率；假设第二阶段 6 年，增长率 20%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 35.53 元/股。图表图表 5555：基本假设关键参数：基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.69%市场预期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数（年）6 第二

92、阶段增长率 20.00%长期增长率 3%有效税率 Tx 22.68%Ke 8.32%Kd 3.00%WACC 8.16%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5656：DCFDCF 测算结果测算结果 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 估值假设估值假设 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 671.35 6.12%第二阶段 1,964.59 17.91%第三阶段（终值）8,336.05 75.98%企业价值 AEV 10,971.99 加：非核心资产 126.16 1.15%减：带息债务(账面价值)521.88 4.76%减

93、：少数股东权益 126.92 1.16%股权价值 10,449.34 95.24%除：总股本(股)294,112,698.00 每股价值(元元)35.53 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5757：公司：公司 PEPE-BandBand 来源：Wind，国联证券研究所 综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司2023 年目标价 35.17 元。我们认为公司在宠物零食领域凭借其专利、规模、渠道优势稳步提升宠物零食与主粮销量，宠物食品龙头地位稳定，维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动 宠物食品的原材料主要以鸡肉、鱼肉以及淀粉类等农产品为主，

94、如果农产品的价格快速上涨，会造成公司成本快速提升，成本压力增大。海外运营 公司分别在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建立工厂，如工厂所在地出台新政策或因其他原因发生工厂停工，会对公司业绩产生影响。汇率波动 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司海外业务占比较高，结算时通常以外汇为主，如人民币升值过快会造成公司汇兑损失从而影响公司营收。客户集中度较高 公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例达 44.63%，大客户集中度较高，如大客户发生违约，对公司营收端影响较大。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘

95、要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 289 351 358 564 904 营业收入营业收入 2233 2882 3585 4522 5689 应收账款+票据 274 345 453 571 719 营业成本 1681 2304 2768 3419 4340 预付账款 15 27 28 35 44 税金及附加 7 8 11 13 17 存货 550 517 621 767 97

96、3 营业费用 184 243 324 449 480 其他 259 97 141 164 192 管理费用 124 146 185 234 294 流动资产合计流动资产合计 1387 1337 1601 2101 2832 财务费用 37 24 17 9 5 长期股权投资 99 133 133 133 133 资产减值损失-11 -11 -24 -31 -39 固定资产 668 840 729 613 494 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 22 142 118 95 71 投资净收益-1 11 0 0 0 无形资产 72 98 81 65 49 其他 8 4 2 1 -1 其

97、他非流动资产 255 465 424 383 383 营业利润营业利润 196 161 257 368 512 非流动资产合计非流动资产合计 1116 1678 1485 1288 1129 营业外净收益 0 -2 2 2 2 资产总计资产总计 2503 3015 3086 3389 3961 利润总额利润总额 196 159 259 370 515 短期借款 193 359 107 0 0 所得税 45 33 59 84 117 应付账款+票据 281 349 442 546 693 净利润净利润 151 126 201 286 398 其他 145 161 211 262 331 少数股东

98、损益 17 11 21 30 41 流动负债合计流动负债合计 619 868 760 808 1025 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 135 116 180 256 357 长期带息负债 25 163 163 163 163 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 22 38 38 38 38 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 47 201 201 201 201 成长能力成长能力 负债合计负债合计 666 1069 961 1009 1226 营业收入 30.10%29.06%24.41%26.14%25.80%

99、少数股东权益 109 127 148 177 218 EBIT 76.10%-21.21%50.48%37.04%37.33%股本 196 294 294 294 294 EBITDA 52.10%-10.73%74.36%22.60%18.03%资本公积 1132 1038 1038 1038 1038 归母净利润 70.72%-14.29%55.55%42.59%39.09%留存收益 400 486 645 871 1185 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1837 1946 2125 2380 2736 毛利率 24.70%20.05%22.78%24.40%23.71%负债

100、和股东权益总计负债和股东权益总计 2503 3015 3086 3389 3961 净利率 6.78%4.39%5.60%6.33%6.99%ROE 7.81%6.36%9.10%11.64%14.17%现金流量表现金流量表 ROIC 13.24%8.34%9.30%12.83%17.36%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 151 126 201 286 398 资产负债 26.62%35.47%31.15%29.77%30.94%折旧摊销 68 86 193 197 159 流动比率 2.2 1.5 2.1 2.6

101、2.8 财务费用 37 24 17 9 5 速动比率 1.3 0.9 1.2 1.5 1.7 存货减少-255 33 -104 -146 -207 营运能力营运能力 营运资金变动-245 -13 -112 -139 -174 应收账款周转率 8.1 8.3 7.9 7.9 7.9 其它 261 -56 97 139 199 存货周转率 3.1 4.5 4.5 4.5 4.5 经营活动现金流经营活动现金流 17 200 291 345 380 总资产周转率 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 资本支出-181 -268 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-243 -56 0 0

102、 0 每股收益 0.5 0.4 0.6 0.9 1.2 其他 -11 -13 7 7 7 每股经营现金流 0.1 0.7 1.0 1.2 1.3 投资活动现金流投资活动现金流-434 -337 7 7 7 每股净资产 5.9 6.2 6.7 7.5 8.6 债权融资-220 304 -252 -107 0 估值比率估值比率 股权融资 26 98 0 0 0 市盈率 59.5 69.4 44.6 31.3 22.5 其他 739 -201 -38 -39 -48 市净率 4.6 4.4 4.1 3.6 3.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 544 201 -290 -146 -48 EV/EBI

103、TDA 17.8 31.5 17.7 14.1 11.7 现金净增加额现金净增加额 118 57 8 206 340 EV/EBIT 23.1 46.2 30.1 21.5 15.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评

104、级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅

105、 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所

106、包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面

107、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报

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