央行一季度货币例会与去年四季度对比，删去“不急转弯”，但还是稳中求进，稳字当头 原图定位

金融环境的收缩并非朝夕之功，无需担忧金融环境急剧收紧。我们认为，央行一季度的货币例会报告并不表示“要急转弯”。①需要注意到，央行对于经济形势的判断中提到“积极因素明显增多”，我们认为这意味着央行对于海外经济的复苏忧虑降低，这表明年内社融增速无需如去年般“略高于名义经济增速”；②但同时，央行对于货币政策的表态中更强调“保持流动性合理充裕”而非如 2019年一季度那样“把好货币供给总闸门”，二季度的信用债到期高峰也不支持骤然收紧流动性；③对利率层面“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监管”的表态，我们的解读是仍然深化 LPR 改革，促使银行对于实体贷款利率的锚更多向 LPR 靠拢；④对于流动性“量”的表述仍为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，我们认为这隐含意义为 M2以名义增速为中枢，上下波动不超过 1个百分点，假定今年名义增速为 10%（实际增速按市场一致预期 8%计算，大概率高于一致预期），则 M2 大概率为 9%-11%，结合“保持宏观杠杆率基本稳定”的稳杠杆表态，更大概率为 9%；社融增速与名义增速匹配（即中性假设，在去年宽松的基础上略收紧），则可以得出今年社融增速大概率 10-11%。央行当前对于全年社融及广义货币增速调控方向确定，节奏和幅度更多视经济恢复状况相机抉择：若经济恢复较好，则 M2 与社融更偏向较低假设，反之则偏向较高假设。而经济恢复是否得力则视 2020-2021 年平均实际 GDP 增速能否达到 5.5%，而参考 2017年年初 M2及社融见高点后市场仍持续一年上行，而且在维持“推动实际贷款利率进一步降低”下，无需担忧金融环境急剧收紧。