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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点：1.回顾 2012 年至今消费升级趋势的成因、主导因素及近期边际变化。2.测算中国居民家庭资产负债表，计算居民杠杆率及资产结构。3.复盘日本三十年缩表周期和消费行业市场表现，预判中国消费需求、消费偏好的趋势变化。龚轶之龚轶之 联系人联系人 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26(8621)60230221 从从杠杆率杠杆率趋势看趋势看消费周期如何演绎消费周期如何演绎 研究说明研究说明 本文是“消费前瞻专题系列”的第一篇，我们希望用长周期视角，对中国大消费产业发展趋势进行前瞻性研究。因

2、此不适用于短期投资指引，更希望启发长期产业投资逻辑的思考。本文我们从杠杆率出发，借以探讨居民购买力和消费意愿，研判消费需求的周期。基本结论基本结论 经济结构转型，孕育消费升级大趋势。2012 年 GDP消费超越投资成为经济增长最主要推手，经济进入高质量发展阶段。2012-2021 年，中国 GDP年化增速 8.9%，居民收入持续提升，房产升值显著抬高居民财富水平，“消费升级”趋势应运而生。大消费从量增到价增驱动，品类、品牌创新涌现。居民财富增长，购买力提升关键因素。消费增长动力不仅在于稳步提升的当期收入水平，更受家庭财富水平影响。据测算截至 2021 年，中国居民总资产达 626.3 万亿元，

3、CAGR10 为 13.8%，增速明显高于同期 GDP与社零。结构上看，房地产是中国居民最主要的资产，占家庭总资产 64.2%。举债购房是资产扩张主要推手，2011-2021 年居民杠杆率已由 27.3%上升至 62.2%疫情带来冲击，资产负债表继续扩张承压。尽管消费市场不断扩容，但中国居民资产负债表结构性问题以及反复的疫情冲击导致消费者信心受到影响、资产负债表边际扩张承压。20Q1/22Q2 消费者信心指数两次触底、消费支出占收入比例降至 63%。21 年 11 月起新增居民贷款已连续 12 个月同比少增，负债意愿不强。复盘日本三十年缩表周期的经验。日本自 90 年代起经历了完整的缩表周期，

4、居民部门去杠杆过程可分为三个阶段，每期跨度约 10 年：1）高位震荡（1989-1999 年），杠杆率接近 70%，政策转向致地产泡沫破裂；2）显著下行（2000-2009 年），资产跌价挤出泡沫，消费需求明显承压；3）趋于平稳（2010-2017 年），家庭资产结构转换，消化杠杆完成缩表。居民去化杠杆，大消费行业分化显著。分阶段看，日本居民消费需求在杠杆率下降时收缩最为显著。分行业看，赛道景气各异，对比日本缩表周期始末需求变动，仅药品和洗浴用品、汽车、食品和饮料实现 20-40%的正增长，面料服装及配件、一般商品则出现 20-30%的降幅。购买力制约下，消费者心理变为“保证必需品消费，注重健

5、康品质消费，削减可选品消费”。投资建议投资建议 杠杆率走势影响居民购买力，决定未来消费需求周期。若未来居民缩表周期开启，5-10 年维度需求增速中枢或进入新周期，细分赛道仍存结构增长。消费需求进入新周期，底层需求逻辑在支出受限下更注重实效。建议关注：1）独立景气赛道，老龄化/技术升级/国货崛起等产业趋势机会，例如医疗保健/清洁电器/运动服饰/国货美妆；2）必选消费如食品饮料，逆周期性强。风险提示风险提示 数据测算误差、中外国别差异、历史经验误差、长期展望不代表短期。2022 年年 12 月月 04 日日 居民购买力专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 国金证券研究所国金

6、证券研究所 居民购买力专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、财富增长，造就消费盛宴.5 1.1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势.5 1.2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素.7 1.3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压.10 2、以日为鉴，展望未来趋势.12 2.1、纵观全球，中国居民杠杆率水平居中.12 2.2、宏观视角，复盘日本三十年缩表周期.13 2.2.1、相似的过去，居民负债提升推动经济增长.14 2.2.2、可能的未来，消化杠杆调整家庭资产结构.15 2.3、微观视角，解析大消费结构分化趋势.18 3、顺势而为，把握周期变化.21 3.1、

7、景气预判：杠杆率未来走向，将决定总需求.21 3.2、投资策略：估值中枢或调整，分化中觅机会.22 3.2.1、过去日本：周期反转，经历戴维斯双杀.22 3.2.2、未来中国：紧跟变化，迎接消费新常态.24 4、风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：中国历年名义 GDP及增速.5 图表 2：各产业对经济拉动作用占比（%）.5 图表 3：全国人均可支配收入及增速.5 图表 4：中国居民部门总财富及增速.5 图表 5：中国酒水饮料人均消费量（升/人/年）.6 图表 6：中国家庭耐用消费品百户保有量.6 图表 7：中国居民总资产规模及增速.7 图表 8：中国居民净资产规模及增速.7 图表 9：

8、居民财富增速快于 GDP、城乡居民收入增速.8 图表 10：居民财富与消费增长强相关.8 图表 11：2021 年中国居民资产构成（%）.8 图表 12：2021 年中国居民金融资产构成（%）.8 图表 13：中国房地产价格（元/平方米）.9 图表 14：中国房地产价格：分线级（元/平方米）.9 图表 15：中国居民中长期人民币消费贷款总额及增速.9 图表 16：中国城镇化率显著提高.9 图表 17：2011-2021 年中国居民持有资产规模年化增速（%）.9 图表 18：疫情导致失业率阶段性上行.10 居民购买力专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：收入预期波动影响消费者信

9、心.10 图表 20：居民消费支出波动加剧.10 图表 21：消费支出占收入比例出现下滑.10 图表 22：2021 年海外国家居民资产构成（%）.11 图表 23：各国房产占居民总资产比例（%）.11 图表 24：人均房地产面积（平方米/人）.11 图表 25：中国分线级城市房价收入比.11 图表 26：中国居民部门杠杆率（%）.12 图表 27：商业银行个人住房贷款不良率（%）.12 图表 28：2021 年全球各国杠杆率（%）.12 图表 29：中美年度 GDP对比（万亿美元）.13 图表 30：各国 GDP与美国 GDP的比例（%）.13 图表 31：可比国家居民杠杆率（%）.13 图

10、表 32：可比国家人均 GDP：不变价（美元）.13 图表 33：日本 GDP增速贡献率拆分（%）.14 图表 34：日本私人消费规模及增速.14 图表 35：日本杠杆率及 GDP增速（%）.14 图表 36：中国杠杆率及 GDP增速（%）.14 图表 37：日本城市土地价格指数.15 图表 38：中国土地价格（元/平方米）.15 图表 39：日本居民去杠杆三阶段复盘.15 图表 40：日本央行在 1989-1990 年五次上调利率（%）.16 图表 41：日本失业率（%）.16 图表 42：日本土地价格指数.16 图表 43：日经 225 指数.16 图表 44：日本居民持有资产结构变化.1

11、7 图表 45：日本居民持有土地资产规模及增速.17 图表 46：日本居民人均收入及增速.17 图表 47：日本居民持有总资产及增速.17 图表 48：日本消费者信心持续低迷.18 图表 49：日本消费总额及增速.18 图表 50：日本居民杠杆率上行阶段商业销售额显著增长.19 图表 51：日本销售商业额分品类变化以 1989 年为基期（%）.19 图表 52：2017 年各消费品销售额相较 1989 年变化幅度.20 图表 53：日本居民缩表各阶段不同消费品批发销售额年化增速（%）.20 图表 54：90 年代日本消费趋势变迁概览.21 图表 55：中日居民杠杆率时序图（%）.22 图表 5

12、6：欧美国家居民杠杆率历史变化（%）.22 图表 57：居民人民币贷款月度同比多增值（亿元）.22 居民购买力专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 58：居民杠杆率高频跟踪（截至 22Q3）.22 图表 59：日本消费行业指数表现复盘（1990-1998）.23 图表 60：日经 225 指数消费成分股 1989-1999 年区间涨跌幅表现.23 图表 61：日经 225 消费成分股净利润累计变动.24 图表 62：日经 225 消费成分股平均 PE水平.24 图表 63：中国社零月度累积同比增速（%）.25 图表 64：中证 800 消费指数 PE Bands.25 图表 65：

13、日本 1989-1999 年各行业需求增速及细分赛道个股表现.25 居民购买力专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 1、财富增长，造就财富增长，造就消费盛宴消费盛宴 1.1、经济持续繁荣，孕育经济持续繁荣，孕育大大消费消费行业升级趋势行业升级趋势 经济结构转型，消费成为主导产业。中国自改革开放后经济规模不断扩张，并且在 2001 年正式加入 WTO 后继续保持高速增长。随着出口强劲、城镇化水平提升催生房产基建投资需求，在工业制造业拉动下 2001-2011 年名义 GDP 的CAGR10 达到 16.0%。此后经济进一步成熟，进入侧重发展质量的阶段。2012 年中国名义 GDP 首次突破

14、 50 万亿元达到 53.9 万亿元，并且消费对经济的拉动作用超过投资成为经济增长最主要推手。2012-2021 年，中国 GDP 年化增速下调至 8.9%，期间经济结构和成熟经济体趋同，逐步走向消费驱动时代。图表图表1：中国历年名义中国历年名义GDP及增速及增速 图表图表2：各产业对经济拉动作用占比（各产业对经济拉动作用占比（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民财富增长，消费升级的源动力。伴随着经济腾飞，中国居民的消费能力明显增强，持续提升的收入预期也有效提振了消费信心。根据莫迪格利安尼的储蓄生命周期理论，消费与：1）收入水平；2）财富水平 高度挂钩。20

15、12 至今的十余年间，一方面居民年人均收入在持续提升，另一方面房产升值显著抬高了居民资产水平。在收入、资产水平双双提升下，“消费升级”趋势应运而生。从收入端看，2013-2021 年全国居民可支配收入从 1.83 万元提升至 3.51万元，年化增速 8.5%，并且在 2019 年首次突破一万美元，迈入中高收入国家行列。从资产端看，中国居民部门总财富亦实现快速增长，2020 年财富总额达到了 477.3 万亿元，平均每户家庭拥有财富约 137.0 万元，2013-2020 年的CAGR7 为 7.8%。图表图表3：全国人均可支配收入及增速：全国人均可支配收入及增速 图表图表4：中国居民部门总财富

16、及增速：中国居民部门总财富及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：WID，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080100120140GDP：现价（万亿）yoy（%）-50%0%50%100%GDP增长贡献率:最终消费支出 GDP增长贡献率:资本形成总额 GDP增长贡献率:货物和服务净出口 0%5%10%15%0000040000全国居民人均可支配收入（元）yoy（%）0%5%10%15%20%00500600居民部门总财富（万亿元）yoy（%）居民购买力专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 追求品质提升，消费品牌

17、争奇斗艳。以居民部门强劲的消费能力做背书，大消费行业在消费升级号角下快速成长。2012 年之前，消费行业发展以渠道建设为中心，各大消费品牌陆续构建了遍布全国的销售网络，同时淘宝、京东等主营线上销售模式的网购平台也在 2010年前后初具规模。渠道端的发展有效推进了产品普及和“量”的增长，培育了消费者认知。以酒水饮料为例，2012 年中国消费者年人均啤酒、烈酒、碳酸饮料、液态奶消费量分别达到了 36.0 升、3.6 升、7.4 升、17.3 升，此后整体保持平稳。耐用消费品同样在 2012 年前已经达到高度渗透，中国家庭汽车、洗衣机、冰箱等产品的百户保有量在过去 10 年没有显著提升，更多是结构升

18、级。图表图表5：中国酒水饮料人均消费量中国酒水饮料人均消费量（升（升/人人/年）年）图表图表6：中国：中国家庭家庭耐用消费品耐用消费品百户百户保有量保有量 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2012 年之后，追求品质提升的“消费升级”开始启动，行业大逻辑从“量增”走向“价增”，消费品和消费服务变得更加多样。消费品类，百花齐放。中国消费者消费能力提升，在满足基础需求基础上，也尝试模仿海外发达国家居民的生活方式，消费习惯发生改变，催生新品类需求。典型案例如宠物、烘焙、露营，带动相关消费品和服务行业的成长。各消费行业中“新品类”层出不穷的同时，“老品类”也在技术进步、品类创

19、新下持续推进结构性升级。例如酱香白酒热潮（食饮）、更大尺寸和分辨率的彩电（家电）、运动鞋的中底材料创新（纺服）、强调设计感的全屋定制家具（轻工）。消费品牌，争奇斗艳。在渠道为王时代，销量扩张带来行业性机会，消费品牌更注重铺货速度，产品差异化程度不大，营销方式也较为粗犷。随着主要消费品类的年销量接近天花板，头部企业进入市场份额争夺阶段，行业竞争加剧，要求消费品牌将重心转移到修炼“内功”上，包括产品打磨和品牌精细化运营。流量碎片化也使得消费者群体出现分化，给不同定位的品牌生存空间，线上市场规模提升也让利用流量打法快速提升 GMV 和实现品牌传播成为可能，新品牌如雨后春笋般涌现。总结来说，过去十年（

20、2012-2022 年）的“消费升级”是在中国经济结构转型、居民消费水平持续提升的时代背景下启动的，收入端的强劲增长带动支出端的扩张。进而使得大消费进入从“量增”到“价增”驱动的新一轮上行周期，衍生出广泛的品类、品牌创新。期间中国消费者踊跃尝试更多更好的消费品和服务，新兴品类不断涌现并普及，相关消费品牌则在享受行业景气的同时在产品设计、营销活动发力，争夺市场份额。05540啤酒 烈酒 碳酸饮料 液态奶 0500300家用汽车 电动助力车 洗衣机 电冰箱(柜)彩色电视机 空调 计算机 移动电话 居民购买力专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 1.

21、2、居民财富居民财富增长增长，更关键的购买力提升因素更关键的购买力提升因素 中国家庭财富测算，全面反映居民消费能力。正如前文所述，消费增长的动力在于稳步提升的收入水平和收入预期，但居民进行消费决策时，不仅会考虑当期收支水平，也会通过投资、借贷进行跨期的财务筹划，即从个人资产负债表角度进行考量。居民消费水平不仅受到当期收入的影响，更受所持资产价值、负债情况等综合影响，从资产负债表角度拆解居民财富水平，能更全面的反应居民消费能力。按照资产、负债类别划分，我们测算了中涉及中国居民部门家庭财产的下列项目：资产：分为金融资产、实物资产两大类。金融资产包括现金、存款、理财、股票、公募基金份额、私募基金份额

22、、信托、保险及年金、债券。实物资产包括房地产、汽车。负债：以人民币贷款为主，短期贷款主要为经营、消费贷款，中长期贷款主要为房地产按揭贷款。居民财富快速增长，超越同期整体经济增速。伴随着经济增长，中国居民快速积累了财富。据测算截至 2021 年，中国居民总资产规模达到 626.3 万亿元，CAGR10 为 13.8%；中国居民净资产规模达到 555.2 万亿元，CAGR10 为13.3%。无论是总资产还是净资产口径，中国居民财富增速都明显高于同期名义 GDP 和城镇、农村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有资产价格在流动性宽松环境下升值速度更快。图表图表7：中国居民总资产规模及增速：中国居

23、民总资产规模及增速 图表图表8：中国居民净资产规模及增速：中国居民净资产规模及增速 来源：国金证券研究所测算 来源：国金证券研究所测算 居民财富增长是提振消费需求更为关键的因素。从居民财富向消费需求的传导上看，二者呈现强相关关系。过去 10 年社零保持了 9.4%的年化增速，高于同期 GDP 8.9%的增速，并且除 2020 年外历年社零总额同比增速也均明显高于同期居民收入增速。那么能解释这部分居民额外消费支出部分只有资产升值或收入预期良好下的负债扩张，因此居民财富对居民消费有更为重要的影响。0%5%10%15%20%00500600700居民总资产（万亿元）yoy（%）

24、0%5%10%15%20%00500600居民净资产（万亿元）yoy（%）居民购买力专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：居民财富增速快于：居民财富增速快于GDP、城乡居民收入增速、城乡居民收入增速 图表图表10：居民财富与消费增长强相关：居民财富与消费增长强相关 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 房价上行叠加杠杆，居民财富扩容的重要推手。从资产构成上看，房地产是中国居民持有最主要的资产。2021 年全国居民持有房地产价值约 401.9 万亿元，占居民总资产的 64.2%。相比之下金融资产仅占居民总资产的 32.8%，并且其

25、中 53.5%是现金和人民币存款，权益资产配臵相对较少。图表图表11：2021年中国居民资产构成（年中国居民资产构成（%）图表图表12：2021年中国居民金融资产构成（年中国居民金融资产构成（%）来源：Wind，国金证券研究所测算 来源：Wind，国金证券研究所测算 回顾居民财富扩张的历程，作为居民持有规模最大的资产，房产价值的快速提升是居民资产扩张的主要推手，2011-2021 年的 CAGR10 达到 12.9%。居民通过不断举债购臵房产，一方面满足了改善居住条件的需求，使得中国城镇化率不断提高，另一方面在房产价格持续增长趋势下也起到了资产增值的作用。分城市线级看，一线城市由于经济领先和人

26、口净流入，房产价格涨幅更是显著高于二三线城市，并且期间回撤较小。由于房产相比其他资产还具有用作抵押物提升杠杆的属性，居民负债也伴随着资产共同扩张，以住房按揭贷款为主的居民中长期人民币贷款从 2011 年的 9.2万亿元提升至 2021 年的 53.8 万亿元，CAGR10 达到 19.3%。0%5%10%15%20%居民总资产增速 名义GDP增速 城镇居民收入增速 农村居民收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%居民总资产增速 社零总额增速 居民购买力专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：中国房地产价格中国房地产价格（元（元/平方米）平方米）图表图表14：中国房地产

27、价格：分线级（元中国房地产价格：分线级（元/平方米）平方米）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表15：中国居民中长期人民币消费贷款总额及增速中国居民中长期人民币消费贷款总额及增速 图表图表16：中国城镇化率显著提高中国城镇化率显著提高 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 值得注意的是，过去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等权益类资产在居民家庭资产配臵中的权重逐渐增大，资产规模 CAGR10 分别达到了 24.3%、23.9%、18.8%，是各类资产中增长最快的品种。展望未来，随着城镇化率攀升至高位以及住房改善需求得到满足，

28、权益或将是承载居民投资需求的下一个资产大类。图表图表17：2011-2021年中国居民持有资产规模年化增速（年中国居民持有资产规模年化增速（%）来源：Wind，国金证券研究所测算 05,00010,00015,00020,000样本住宅平均价格:百城平均 020,00040,00060,000百城住宅平均价格:一线城市 百城住宅平均价格:二线城市 百城住宅平均价格:三线城市 0%10%20%30%40%01020304050住户贷款：中长期消费贷款（万亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%城镇化率（%）0%5%10%15%20%25%30%居民购买力专题分析报告-10

29、-敬请参阅最后一页特别声明 1.3、疫情冲击疫情冲击明显明显，居民资产负债表边际承压居民资产负债表边际承压 居民资产负债表边际承压，影响消费升级进程。尽管收入稳定增长和房产升值助推居民财富总额持续增加，居民消费市场不断扩容。但在中国居民以房产为主的资产结构下，2020 年开始的疫情反复冲击导致居民收入和消费者信心受到较大影响，居民部门资产负债表的继续扩张边际承压。短期来看，疫情造成收入预期走弱，影响消费信心。由于疫情扩散导致企业经营压力加大、减少用人需求，失业率阶段性走高，居民收入预期不确定性放大。当期收入作为支撑居民消费的因素之一，收入波动加剧直接打击消费者信心，使其倾向于提高储蓄比例，延后

30、释放消费需求，影响了消费升级的进程。图表图表18：疫情导致失业率阶段性上行疫情导致失业率阶段性上行 图表图表19：收入预期波动影响消费者信心收入预期波动影响消费者信心 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 可以看到在 2020 年一季度、2022 年一季度消费者信心指数两次触及阶段性低点。受此影响 2020 年开始居民消费支出也出现明显波动，并且累计消费支出占当期可支配收入比例的中枢也从 68%下降至 63%。虽然当下失业率已有回落，累计收入同比增速企稳，但距离全面复苏仍有距离。图表图表20：居民消费支出波动加剧居民消费支出波动加剧 图表图表21：消费支出占收入比例出

31、现下滑消费支出占收入比例出现下滑 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 2022Q3）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 2022Q3）长期来看，居民资产负债表扩张承压。虽然疫情短期冲击较为明显，但更深远的影响在于阻碍居民部门的有序扩表。对比全球家庭资产结构，2021 年中国居民的非金融资产配臵比例达到 67.2%，显著高于美国、日本等海外国家。并且非金融资产中主要是房产，中国居民持有房产价值占总资产规模比例已达到64.2%，也远高于其他国家。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%城镇调查失业率（%）80900消费者信心指数-15%-10%-5

32、%0%5%10%15%20%全国居民人均消费支出:累计实际同比（%）55%60%65%70%75%累计消费支出占可支配收入比重（%）居民购买力专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2021年海外国家居民资产构成（年海外国家居民资产构成（%）图表图表23：各国房产占居民总资产比例（：各国房产占居民总资产比例（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 尽管随着城镇化进程的推进，人口涌入城市、居民住房改善需求释放带动过去十余年房产价格迅速上涨，但是随着供需缺口逐步得到满足，房产继续保持高速升值的可能性不大，财富效应的作用减小。从量的角度看，2021 年

33、城镇、农村居民人均住房面积分别达到了 38.1 平米、50 平米，较 2011 年分别上涨 17.6%、40.3%，房屋库存水平较高。从价的角度看，我国一二三线城市房价收入比 2021 年分别约为 24.3、11.6、10.1，相比海外已经处于较高水平。汇总来看，当前居民持有房地产价值也已经达到年度 GDP的 3.5 倍。图表图表24：人均房地产面积：人均房地产面积（平方米（平方米/人）人）图表图表25：中国分线级城市中国分线级城市房价收入比房价收入比 来源：Wind，国金证券研究所（注：人均面积由部分城市为样本计算得到）来源：Wind，国金证券研究所 据我们测算，2011 年至 2021 年

34、中国居民部门杠杆率已经由 27.3%上升至62.2%。随着资产端房产升值速度放缓，负债端背负的贷款又需要定期偿还本息，当收入水平因为疫情冲击出现波动影响偿债能力时，居民继续扩表的能力和意愿就会受到压制。从商业银行发放的个人按揭贷款不良率可以看到，近期个别国有银行和股份银行不良率整体出现边际上行。年初至今，政府已连续出台包括放松限购、降低利率、“三只箭”保证供给等强力政策支持地产行业稳定，后续效果仍待观察，但显然我们已经处于关键时刻。0%20%40%60%80%100%日本 美国 英国 加拿大 德国 中国 金融资产 非金融资产 0%20%40%60%80%美国 日本 英国 德国 加拿大 中国 0

35、0城镇居民 农村居民 010203050大中城市房价收入比:一线城市 50大中城市房价收入比:二线城市 50大中城市房价收入比:三线城市 居民购买力专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：中国居民部门杠杆率（：中国居民部门杠杆率（%）图表图表27：商业银行个人：商业银行个人住房住房贷款不良率（贷款不良率（%）来源：国金证券研究所测算 来源：公司公告，国金证券研究所 2、以日为鉴，展望未来趋势以日为鉴，展望未来趋势 2.1、纵观全球纵观全球，中国居民杠杆率中国居民杠杆率水平水平居中居中 不同国家由于经济发展阶段不同，杠杆率的中枢不同。从全球范围来看，横向

36、对比各国居民部门的资产负债表健康状况，2021 年中国的居民杠杆率处于中游水平。发达国家的居民杠杆率相对而言偏高，大多在 70%以上。一方面由于其居民资产配臵中以金融资产为主、金融体系成熟，因此居民负债上限也更高，另一方面在其发展过程中或许已完成了加杠杆的过程。而新兴经济体如金砖五国（包括巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）则大多维持 20-40%的杠杆率，未来可能将进一步提升。图表图表28：2021年全球各国杠杆率（年全球各国杠杆率（%）来源：Wind，国金证券研究所 尽管目前中国仍是发展中国家，但自改革开放以来经济发展成就有目共睹，截至 2021 年中国 GDP已达到 17.5 万亿美元，达到

37、同期美国 GDP的 75.9%，注重发展质量后增速虽有下行但仍高于美国经济增速。回顾历史，战后全球第二大经济体中仅日本在 1995 年 GDP占比达到过美国的 72.6%。目前中国已经超越这一历史最高水平，全球经济影响力与日俱增，因此在进行跨国比较时也应将中国和其他成熟经济体进行对比。0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠杆率（%）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%农业银行 工商银行 建设银行 平安银行 兴业银行 招商银行 0%20%40%60%80%100%120%140%瑞士 澳大利亚 加拿大 韩国 丹麦 荷兰 挪威 新西兰 瑞典 泰国 英国 美国 马来

38、西亚 葡萄牙 日本 芬兰 法国 卢森堡 比利时 中国 西班牙 新加坡 德国 希腊 奥地利 智利 以色列 意大利 印度 捷克 南非 巴西 波兰 爱尔兰 哥伦比亚 俄罗斯 匈牙利 印尼 墨西哥 沙特 土耳其 阿根廷 居民购买力专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：中美年度中美年度GDP对比（万亿美元）对比（万亿美元）图表图表30：各国各国GDP与美国与美国GDP的比例（的比例（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 将中国与主要 G7 国家（包括美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大、日本）进行对比，可以看到自 2011 年开始中国居民杠杆率快速提

39、升，到 2021 年已经与德国（57.3%）、法国（67.1%）、日本（67.6%）接近，相较美国（78.0%）、英国（86.4%）、加拿大（107.5%）尚有一定差距。然而从人均 GDP 角度看，中国 2021 年为 11188 美元/人，刚刚超过一万美元的门槛。而其他杠杆率相似的国家年人均 GDP 大多在 35000-45000 美元之间，美国最高达到了 61280 美元/人。因此，尽管目前中国居民杠杆率在全球范围内看绝对值水平处于中游，但相比于其他新兴经济体 20-40%的水平已经显著偏高，而相比于杠杆率接近的发达国家，在人均 GDP 上又有明显差距。过去中国通过加杠杆实现了快速发展，经

40、济规模逼近美国，但在发展质量上仍有改善空间，并且当前较高的居民杠杆率也带来一定风险。图表图表31：可比国家居民杠杆率（：可比国家居民杠杆率（%）图表图表32：可比国家人均：可比国家人均GDP：不变价（美元）不变价（美元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2、宏观视角，复盘日本三十年缩表周期宏观视角，复盘日本三十年缩表周期 站在当前时点，中国通过居民加杠杆实现了经济快速发展，但外部因素的扰动对居民负债能力和消费信心造成扰动，尤其是当前居民杠杆率已经较高的情况下，未来消费市场整体趋势存在不确定性。0510152025GDP:美国 GDP:中国 0%10%20%30

41、%40%50%60%70%80%中国 英国 日本 德国 0%20%40%60%80%100%120%加拿大 英国 美国 日本 法国 德国 中国 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000加拿大 英国 美国 日本 法国 德国 中国 居民购买力专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 由于中国改革开放至今尚未经历过居民降杠杆的历程，而东亚邻国日本与我们具有相似的文化背景、经济发展路径、居民消费观念，并且在上世纪 70-90 年代经历了居民杠杆率从升到降的过程，参考日本发展历史对判断中国未来经济走势以及在居民缩表周期消费市场的表现具有重要意义。2.2.

42、1、相似的过去，居民相似的过去，居民负债负债提升推动经济增长提升推动经济增长 与中国 2010 年至今的发展路径类似，日本在 1970 年起也积极发挥内需市场对经济增长的支柱性作用，鼓励居民扩大消费，将经济结构从出口导向型向内需导向型转型，1980 年代消费已经超越净出口、投资和政府消费成为日本经济增长贡献率最高的部门。在此期间，日本 GDP中私人消费部分从 1970 年的 38.3万亿日元提升至 1989 年的 217.5 万亿日元，年化增速达到 9.6%。图表图表33：日本：日本GDP增速贡献率拆分（增速贡献率拆分（%）图表图表34：日本私人消费规模及增速：日本私人消费规模及增速 来源：W

43、ind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 同样从 25%左右的居民杠杆率水平起步，中国杠杆率从 2010 年的 27.3%提升至 2021 年的 62.2%，用时 10 年；而日本杠杆率从 1970 年的 26.2%提升至1988 年的 61.9%，用时 18 年。提升幅度相似的情况下，中国居民加杠杆的速度要高于日本。随着消费成为经济增长核心，居民部门积极增加负债，两国采取了类似的经济发展模式，在居民杠杆率上行期间中国、日本分别实现了平均 10.1%、16.0%的 GDP年化增速。图表图表35：日本杠杆率及：日本杠杆率及GDP增速（增速（%）图表图表36：中国杠杆率及：中国杠杆率

44、及GDP增速（增速（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%私人消费 政府消费 净出口 投资 0%5%10%15%20%25%0500GDP：私人消费（万亿日元）yoy（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠杆率 GDP增速（右轴）0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠杆率 GDP增速（右轴）居民购买力专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 在经济快速发展的同时，两国的

45、房地产价格都出现明显上涨，支撑居民财富快速扩容。1970-1988 年日本城市土地价格累计上涨了 370%，6 大主要城市（东京、名古屋、大阪、神户、横滨、京都）更是上涨了 740%，中国主要城市住宅用地在 2010-2021 年之间也实现了 251%的涨幅。然而在宽松的货币政策下，泡沫化程度过高导致房价高企，形成了加杠杆后期的主要风险。总的来说，中日在 2010 年代、1970 年代起的经济发展尤其具有较高相似性：1）经济结构向内需导向型切换，扩大居民消费；2）居民杠杆率出现明显提升；3）GDP 保持高速增长，年化增速大于 10%；4）资产价格尤其是土地价格显著提升。基于此，我们认为加杠杆阶

46、段的相似性或许能说明在去杠杆周期两国经济也会呈现类似的特征。图表图表37：日本城市土地价格指数日本城市土地价格指数 图表图表38：中国土地价格（元中国土地价格（元/平方米）平方米）来源：Wind，国金证券研究所（注：以 2010 年 3 月末为基期，取值=100）来源：Wind，国金证券研究所 2.2.2、可能的未来，消化可能的未来，消化杠杆杠杆调整家庭调整家庭资产结构资产结构 进入 1990 年代后，由于货币政策骤然转向，日本开始消化前期累积的资产泡沫，居民部门杠杆率不再明显上升，GDP 增速中枢也由 10%开始逐渐下滑至个位数。具体来看日本居民部门去杠杆的全过程，可以分为三个阶段，每个时期

47、跨度约为 10 年。图表图表39：日本居民日本居民去杠杆三阶段复盘去杠杆三阶段复盘 来源：Wind，国金证券研究所 0500全国 6个主要城市 01,0002,0003,0004,0005,0006,000100大中城市:供应土地挂牌均价:住宅类用地 居民购买力专题分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 第一阶段：第一阶段：高位震荡（高位震荡（1989-1999 年）年）1989 年，日本达到繁荣的顶点，居民部门杠杆率达到 66.5%，当年年末日经225 指数创出 38957 点的历史最高值。然而日本央行为了抑制经济过热和投机行为，从 1989 年 5 月起连续进行五次

48、加息，将贴现率从 2.5%一路提升至 1990 年 8 月的 6.0%，导致日本股市在此后开始持续下跌。1990 年日本央行开始限制不动产融资总量，1991 年大藏省推出地价税，股市下跌叠加政策收紧，投资者和居民大量抛售所持房地产导致房地产泡沫破裂，日本土地价格指数在触及 290.5 的高位后开始持续下滑。随后股市、地产市场的影响通过金融系统传导到其他行业，日本失业率自 1991年起也不断攀升，经济增速也迅速回落。由于失业和收入下滑导致居民偿债能力下降，但累积债务规模已经较大，此消彼长之下居民杠杆率在 1990 年后继续小幅上行，总体在 70%的高水平震荡。图表图表40：日本央行在：日本央行在

49、1989-1990年五次上调利率年五次上调利率（%）图表图表41：日本失业率（日本失业率（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第二阶段：显著第二阶段：显著下行（下行（2000-2009 年）年）2000 年起，经过前期下跌，股市、地产市场的泡沫得到显著挤出，虽仍处于下行通道但下跌速度收窄，并且经济逐步触底反弹，日本居民部门债务消化速度加快，居民杠杆率开始下行。2000-2009 年，日本居民杠杆率中枢由 70%下降至 60%。尽管债务问题开始得到解决，但依然较高的杠杆水平使得日本难以再通过加杠杆促进消费重现前期的快速发展，并且经过 1990 年代剧烈的资产价格调

50、整，居民的投资、消费意愿均受到明显打击，在此期间日本 GDP 增速以 0%为中枢进行震荡。图表图表42：日本土地价格：日本土地价格指数指数 图表图表43：日经日经225指数指数 来源：Wind，国金证券研究所（注：以 2010 年 3 月末为基期，取值=100）来源：Wind，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%日本央行贴现率 0%1%2%3%4%5%6%失业率 0500300350全国 6个主要城市 010,00020,00030,00040,00050,000日经指数：收盘价 居民购买力专题分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 第三阶段：第三阶段：趋于趋于平

51、稳平稳（2010-2017 年）年）经过近二十年的调整，日本居民的家庭资产结构已经发生显著变化，虽然杠杆率仍处于 60%的中枢水平，但金融资产已经成为主要持有资产。2000 年日本居民持有土地资产总规模 971.9 万亿日元，非金融占家庭总资产的48.2%。而到了 2010 年前后，日本居民持有的土地资产总规模为 715.3 万亿日元，相比 2020 年下降了 26.7%，非金融资产占家庭资产比例也下降 6.3pct 至41.8%。2010-2017 年间，日本居民杠杆率维持在 60%左右，但所持资产以现金存款、股权及基金份额、保险、养老金等高流动性的金融资产为主，居民资产负债表健康状况明显改

52、善，为下一阶段杠杆率的重新提升打下基础，至此一轮近三十年的居民缩表周期完成。图表图表44：日本居民持有资产结构变化日本居民持有资产结构变化 图表图表45：日本居民持有土地资产规模及增速日本居民持有土地资产规模及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 复盘 1989-2017 年日本消费需求在居民缩表周期下的表现，可以看到支撑居民消费能力的两大因素：居民收入、居民财富均未有明显增长，进而导致消费市场总额长期维持了横盘震荡。从收入端看，日本居民年人均收入自 1994 年起始终维持在 30000 美元/人的水平。从财富端看，由于土地资产的持续缩水以及持续性的偿还房屋贷款

53、，日本居民家庭资产总额自 1994 年起也没有明显增长，维持在 2900 万亿日元的水平。图表图表46：日本居民人均收入及增速：日本居民人均收入及增速 图表图表47：日本居民持有总资产：日本居民持有总资产及增速及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%非金融资产 金融资产-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008000居民持有土地资产（万亿日元）yoy（%）-6%-4%-2%0%2%4%05000250030003500居民总资产（万亿日元）yoy（%）居民购买力专题分

54、析报告-18-敬请参阅最后一页特别声明 长期的收缩开支以偿还债务，以及收入和财富水平的低增长，使得日本居民扩大消费的意愿和能力都不足，消费者信心指数在 1985-1990 年触及 50 的历史高位后，此后一直维持在 35-40 的区间。整体上看，居民消费总规模也停止了增长，1989 年日本 GDP中私人消费规模 217.5 万亿日元，2017 年为 302.1 万亿日元，CAGR27 仅为 1.2%。图表图表48：日本消费者信心持续低迷日本消费者信心持续低迷 图表图表49：日本消费总额及增速日本消费总额及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 参考日本经验，从宏观

55、视角可以对中国参考日本经验，从宏观视角可以对中国未来经济和消费趋势未来经济和消费趋势做出以下判断：做出以下判断：若杠杆率逼近日本 90 年代的较高水平，居民部门可能选择主动降低杠杆。居民杠杆率下降过程中，收入用于偿债，消费需求整体将面临较大压力。去杠杆可分三个阶段：1）高位震荡；2）显著下行；3）保持平稳，参考日本经验每个阶段跨度约 10 年，但中国进度可能更快。去杠杆结束后，居民家庭资产结构将会实现从房产切换为金融资产的转换，具有再次进入扩张阶段的可能。2.3、微观视角，、微观视角，解析大解析大消费结构分化消费结构分化趋势趋势 杠杆上行阶段，居民消费表现尤佳。聚焦日本居民消费需求，可以看到在

56、1981-1989 和 2018 至今的居民杠杆率上行阶段，日本商业销售额同比保持了较高增速，各类消费行业欣欣向荣。而在居民杠杆趋势下行阶段，消费承压明显，商业销售额不断下降。在消费需求总量震荡下降过程中，大消费内部出现结构分化。结合日本缩表周期的三个阶段，居民消费需求在杠杆率从高位震荡（1989-1999）和开始下行（2000-2009）的时期收缩最为显著，尤其是 2000-2009 年间又恰逢互联网泡沫和次贷危机，各消费行业都出现明显下滑。而到了 2010年后居民杠杆率去化完成并且资产结构转换后，消费需求降幅收敛，整体维持平稳。2018 年至今，随着日本居民杠杆率的重新回升，各消费行业再次

57、进入新一轮快速增长。0%10%20%30%40%50%60%日本:消费者信心指数-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350GDP：私人消费（万亿日元）yoy（%）居民购买力专题分析报告-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表50：日本居民杠杆率上行阶段商业销售额显著增长：日本居民杠杆率上行阶段商业销售额显著增长 来源：Wind，国金证券研究所 居民去杠杆期间，消费板块分化明显。我们以 10 类消费品批发零售额为观察对象（包括：一般商品、面料服装和配件、食品和饮料、汽车、机械设备、药品和洗浴用品），探讨居民缩表周期消费板块分化情况。以日本居民缩表周

58、期的起点 1989 年为基期，计算各类消费品当年销售额相比于基期的涨跌幅，得到如下所示的历史表现图。可以直观的看到，1989-1991 年，居民杠杆率仍处于惯性上行阶段，因此各类消费品销售额继续上行。而在 1992 年开始日本居民消费整体进入下行周期，消费总需求增长近乎停滞、消费板块之间差异开始扩大。图表图表51：日本销售商业额日本销售商业额分品类分品类变化变化以以1989年为基期年为基期（%）来源：Wind，国金证券研究所（注：以 1989 年数值为基数计算变化幅度）对比日本缩表周期始末的 1989 和 2017 年，仅药品和洗浴用品实现 42.5%的明显增长，汽车、食品和饮料则各自实现了

59、18.6%、17.5%的小幅正增长。顺应老龄化趋势的药品、往功能性“药妆”方向研发升级的化妆品都具备较高景气，能够不断提升销量或均价实现销售额增长。汽车和食品饮料则分别依赖技术进步、必选属性和品牌化程度提升维持了相对景气。其他消费品类则出现下滑，难以超越 1990 年前后的历史高点，尤其是面料服装及配件、一般商品出现了 20-30%的降幅。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%一般商品 面料服装和配件 食品和饮料 汽车 机械设备 药品和洗浴用品 居民购买力专题分析报告-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表52：2017年年各消费品销售额相较各消费品销售额相较1989年变化幅度

60、年变化幅度 来源：Wind，国金证券研究所（注：幅度为相比于 1989 年基期销售额的变化）深究来看，支出水平受限下，消费者微观心理的变化是导致行业分化的主要原因。在居民缩表周期，消费者倾向于“保证必需品消费，注重健康品质消费，削减可选品消费”，把钱花在刀刃上。具体表现为食品饮料在杠杆率下行的各个阶段都保持需求韧性，而药品和洗浴用品这类有明显品质悦己属性的商品逆势增长。相反，在一般商品、面料服装及配件等可选消费品上的开支则明显下滑，尤其是杠杆率开始下滑的 2000-2009 年，年化增速各为-3.0%、-1.6%。值得注意的是，在缩表周期结束后，以机械设备为代表的使用周期较长的可选品会面临更新

61、需求的集中释放，因此在杠杆率重新回升的 2018 年至今年化增速达到了 17.8%。图表图表53：日本居民缩表：日本居民缩表各各阶段不同阶段不同消费品批发销售额年化增速（消费品批发销售额年化增速（%）来源：Wind，国金证券研究所 把握消费趋势，产业周期也不容忽视。缩表周期中消费能力受限成为主要矛盾，“追求性价比”自然成为消费者决策的习惯，尤其是在可选消费和零售行业，因此诞生了优衣库、711、大创折扣店等现象级品牌。但消费者对品质的追求依然存在，只是更注重实质，功能性食品、功效护肤品流行。除此之外，人口、技术等变量影响的产业周期同样使日本居民消费行为持续发生结构变化，带来投资机会。例如单身人数

62、增加、老龄化问题带来与日俱增的精神需求，催化宠物经济、电子游戏及动漫产业成长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%销售额变化幅度（%）消费品类消费品类高位震荡高位震荡（1989-1999）显著下行显著下行（2000-2009）保持平稳保持平稳（2010-2017）重归增长重归增长（2018至今）至今）零售总额0.3%-0.5%0.6%1.2%一般商品-0.7%-3.0%-0.9%-5.2%面料服装和配件-1.7%-1.6%0.7%-7.9%食品和饮料1.1%0.1%0.6%0.1%汽车-1.2%-0.6%1.8%-2.0%机械设备2.6%0.0%-6.3%17.8

63、%药品和洗浴用品1.6%0.9%0.8%7.3%居民购买力专题分析报告-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54：90年代年代日本消费趋势变迁概览日本消费趋势变迁概览 行业行业 关键词关键词 主要行业变化主要行业变化 代表公司代表公司/品牌品牌 食品饮料食品饮料 饮食外部化 外卖、自加热或预制食品受到欢迎，居民外出就餐率下降 日冷、日本水产、丸羽日朗 健康化 酒精饮料低度化、低盐有机酱油、无糖茶流行 三得利、龟甲万 注重功能性 日本乳制品企业纷纷推出功能化乳品（森永芦荟美容酸奶、明治的 PA-3 防痛风酸奶），不断向有机化高端化方向升级 明治、森永、雪印 轻工制造轻工制造 宠物经济 消费者

64、寻找精神寄托，宠物食品及宠物医疗景气度提升 尤妮佳 追求性价比 经济实惠的小型车“K-car”轻自动车受追捧 日产、三菱 纺织服装纺织服装 追求性价比 无 LOGO 基本款衣服热销 优衣库、无印良品 家电家电 结构升级 总销量趋势下滑，技术升级带来的新兴品类持续渗透，例如变频空调、数码相机、洗碗机、液晶电视等 佳能、松下、东芝 美容护理美容护理 注重功能性 护肤品维持高使用频率，具有美白、祛斑、祛痘、抗敏等特定功效的“药妆”流行 资生堂、SK II 传媒传媒 单身经济 动漫、电子游戏产业快速发展，硬件迭代迅速，大量 IP 涌现 任天堂、索尼、卡普空、科乐美、万代南梦宫 商贸零售商贸零售 单身经

65、济 大型超市客流下滑，“量少质优”方便快捷的便利店成为生活基础设施，满足日常购物、餐饮需求 711、全家、罗森 追求性价比 折扣店、百元店收入迅猛增长 大创、Seria 社会服务社会服务 老龄化&少子化 养老商场，保姆机器人的出现 永旺 Mall 来源：国金证券研究所整理 3、顺势而为顺势而为，把握周期把握周期变化变化 3.1、景气景气预判预判：杠杆：杠杆率未来走向率未来走向，将决定总将决定总需求需求 长周期视角下，消费景气受收入端、财富端影响，过去居民通过加杠杆有效提振了消费需求，但 2021 年杠杆率已来到 62.2%的水平。立足当下，居民杠杆率的未来走势，将决定消费整体需求的变化。由于中

66、国改革开放以来尚未经历居民降杠杆周期过程，我国的体制和社会环境也和其他国家有本质区别，下面从：1）历史对比；2）边际进展 两个切入口来为趋势判断提供线索。历史对比上看，首先以邻国日本 1989-2017 近三十年缩表历史为参照，前文已总结出居民杠杆率下降可能演绎的节奏、对消费的影响。若以两国居民杠杆率相近的 2011 年（中国：27.3%）和 1970 年（日本：26.2%）为起点，通过时序图观察日本居民缩表周期演变的形式，可以做出以下远景判断：日本居民缩表周期从居民杠杆率触达 70%左右开始，中国 2021 年杠杆率为 62.2%，尚有一定安全距离。但是，中国历史上居民杠杆率提升速度约为日本

67、的一倍，若两国缩表周期启动的阈值相近，则中国未来可能也面临居民去杠杆的阶段。当然，以美国、英国为代表的欧美国家历史上也经历过居民去杠杆的过程，最近一次由 2008 年次贷危机所引发，大致区间为 2008-2014 年。期间美国、英国居民杠杆率分别由近 95%的水平下降至 80%、85%，欧元区的波动则相对平缓，由 65%下降至 60%。相比日本路线，英美居民杠杆率不仅峰值更高、高位震荡的阶段更短，并且去杠杆速度更快。居民购买力专题分析报告-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55：中日：中日居民居民杠杆率时序图（杠杆率时序图（%）图表图表56：欧美国家居民杠杆率历史变化（欧美国家居民杠杆率

68、历史变化（%）来源：Wind，国金证券研究所（注：中国以 2011 年为起点，日本以 1970 年为起点，计算居民杠杆率提升节奏）来源：Wind，国金证券研究所（注：预测假设值采用 wind 一致预期）其次，从高频指标上也可以跟踪居民杠杆率的边际变化，可以看到虽然居民扩表意愿下滑，但杠杆率水平仍在被动提升。一方面从新增住户部门人民币贷款月度同比变化上看，从 2021 年 11 月开始已经连续 12 个月录得下滑，显示出居民部门增加负债的意愿并不强烈。另一方面，虽然新增贷款累计增速趋势性下滑，但 GDP 累计增速下滑幅度更高，因此边际来看 2022 年前三季度居民部门杠杆率仍在继续被动提升。图表

69、图表57：居民人民币贷款月度同比多增值（亿元）居民人民币贷款月度同比多增值（亿元）图表图表58：居民杠杆率高频跟踪居民杠杆率高频跟踪（截至（截至22Q3）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.2、投资策略投资策略：估值中枢估值中枢或或调整调整，分化中分化中觅觅机会机会 3.2.1、过去过去日本日本：周期周期反转，经历戴维斯双杀反转，经历戴维斯双杀 无论后续中国居民杠杆率是冲高后长期高位震荡再回落（参考日本 1990 年代情况）还是短期快速下挫后再继续上升（参考欧美 2008 年后情况），加杠杆后都要面临去杠杆的阶段，聚焦杠杆去化周期的市场特征对后续布局有指导意义。

70、长期来看，随着产业升级和政策调整，中国有信心解决杠杆问题。短期来看，结合前文分析，我们认为中日两国在经济、文化上的相似性让其在去化杠杆阶段的表现有较强相似性，重点参考日本经验。20%30%40%50%60%70%80%147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46中国 日本 30%40%50%60%70%80%90%100%美国 英国 欧元区(9,000)(6,000)(3,000)03,0006,0009,000新增居民人民币贷款：同比多增值-10%0%10%20%30%40%GDP累计增速（%）居民人民币贷款累计增速（%）居民购买力专题分析报告-23-

71、敬请参阅最后一页特别声明 90 年代日本消费股整体下挫，行业分化显著。选取日本缩表周期第一阶段作为观察区间，剔除科网泡沫影响，可以总结出如下历史经验：从整体上看，1990-1998 年日本股市整体下滑，期间东证股价指数CAGR9 为-10.3%，大消费板块也随之出现整体性下挫，无一录得正收益。从节奏上看，随着居民杠杆率进入顶部区域，大盘因预期切换、泡沫破灭开启剧烈回调，同时消费行业在 1990-1994 年也明显跑输大盘。而在后期消费板块将开始逐步跑赢大盘，逆周期性逐步显现，拐点在于居民杠杆率于 1995 年触及 70.1%的历史最高点，此后开始进入杠杆缓慢去化阶段。从行业上看，具有独立景气的

72、医药（日本社会老龄化背景）、电器（产品迭代+出海）、其他产品（主要为日本特色的游戏、动漫 IP产业）不仅区间跌幅较小，分别录得 9.2pct、5.4pct、3.5pct 的超额收益，并且率先开始跑赢大盘。其他行业中，食品、服务业基本与大盘走势趋同，而纺织品与服装、纸浆与纸、农林牧渔则开始长期跑输大盘。图表图表59：日本消费行业指数表现复盘（日本消费行业指数表现复盘（1990-1998）指数指数 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 区间综合表现（区间综合表现（%）居民杠杆率居民杠杆率 68%67%67%69%70%70%70%69%70%大盘

73、历年涨跌幅（大盘历年涨跌幅（%）CAGR9 TOPIX 指数指数-39.8-1.1-23.7 10.1 8.3 1.2-6.8-20.1-7.5-10.3 消费行业历年超额收益（消费行业历年超额收益（%）历年历年跑赢跑赢 大盘概率大盘概率 CAGR9 CAGR9 超额收益超额收益 医药医药 9.5-0.6 17.2-14.6-5.7 2.2 24.9 20.6 25.9 66.7-1.0 9.2 电器电器 6.2-8.3 3.1 11.0 8.7 0.9 8.7 16.6 1.3 88.9-4.9 5.4 其他产品其他产品 15.6-3.2 8.4-8.2-11.3 7.3 4.7 19.5-

74、9.5 55.6-6.8 3.5 零售贸易零售贸易-3.1 4.3-1.7 15.9-4.6 0.5 0.0 4.9 16.2 66.7-7.4 2.9 食品食品 0.5 8.5 6.8-9.5-9.9-3.1 1.9 2.7 22.1 66.7-8.0 2.3 服务业服务业 2.2-12.7-1.7-1.2 0.5 3.8 7.9 19.3-3.7 55.6-8.6 1.6 信息与通信信息与通信 2.6-19.4-1.7 21.2 5.7-5.3 6.7 15.2-6.1 55.6-8.8 1.5 纺织品与服装纺织品与服装 3.2-8.0 0.8-17.3 10.7-5.7 0.8-14.8

75、 12.0 55.6-12.5-2.3 纸浆与纸纸浆与纸 1.9-10.6 0.3-12.8 18.5-6.4-15.8-6.2 5.9 44.4-13.4-3.1 农林牧渔农林牧渔-11.5 7.9-3.9-15.2 1.7-6.0-0.8-30.2 6.3 33.3-17.9-7.6 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注 1：超额收益指相较于大盘涨跌幅的差额；注 2：TOPIX 行业指数与 A 股常用行业指数在分类上有差别）以权重股为样本，拆分股价变动因素。为了进一步拆分日本消费股市场表现背后的推动因素，以日经 225 指数成分股中 22 个大消费行业标的为样本，从市场表现上看同样

76、呈现出整体承压但分化明显的特征。图表图表60：日经：日经225指数消费成分股指数消费成分股1989-1999年年区间涨跌幅区间涨跌幅表现表现 来源：Bloomberg，国金证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%涨跌幅（%）居民购买力专题分析报告-24-敬请参阅最后一页特别声明 估值中枢下滑，拖累消费股表现的主要因素。将股价表现拆解为业绩端和估值端的影响，1989-1999 年间日本消费股整体经历了“戴维斯双杀”，估值水平中枢因未来预期走弱的大幅下滑是导致股价不振的主要因素。业绩端：以 1992 年所有日经 225 指数消费成分股净利润加总值为基数，计算累计净利润变动幅度

77、。1992-1995 年间随着日本泡沫破裂，消费行业公司业绩出现明显下滑。而自 1996 年起基本面开始恢复，因此 1992-1999 年间大消费公司业绩 CAGR7 为-1.3%，波动虽然剧烈但最终整体下滑幅度不大，印证了消费的逆周期性。估值端：样本公司的平均 PE 水平从 1992 年的 57.4 下滑至 1999 年的35.1，下调幅度达到了 38.8%，挤出了加杠杆周期累积的泡沫。相比需求放缓带来的公司业绩增速放缓，去杠杆周期下的消费股估值中枢下滑是更值得关注的股价影响因素。图表图表61：日经：日经225消费成分股净利润累计变动消费成分股净利润累计变动 图表图表62：日经：日经225消

78、费成分股平均消费成分股平均PE水平水平 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：以 1992年为基期）来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：剔除 PE 异常值）3.2.2、未来中国未来中国：紧跟变化，迎接消费新常态紧跟变化，迎接消费新常态 随着居民杠杆率提升，大消费可能进入新常态。2022 年初至今消费板块整体回调明显，一方面受到海外事件、国内疫情反复等事件影响，而另一方面居民杠杆率达到阶段性偏高位臵叠加居民资产负债表边际扩张承压带来的不确定性才是导致基本面受损、市场预期下修的主要矛盾。我们对中国长期发展具有信心，但需要持续跟踪居民部门资产负债表健康状况和政策施行效果，后续居民杠

79、杆率的走势将决定消费需求的变化趋势。假使中国因疫情催化开启居民缩表周期，消费者选择持续缩减开支偿还债务，参考日本历史经验，大消费板块未来可能面临：5-10 年维度的消费市场“新常态”，反映为社零增速中枢的趋势性下调，但细分赛道仍有结构性增长，消费公司业绩增速均值回归。截至 2022 年10 月，社会消费品零售总额的月度累计增速为 0.6%，根据 Wind 宏观预测一致预期，2023 年社零增速约 6.2%，相较过去十年 10%以上的水平有明显下滑。市场中长期预期调整带来的估值中枢调整。2012-2018 年，中证 800 消费指数 PE 在 15-25X 区间波动，期间曾于 2015 年初、2

80、017 年末短暂触及35X。而自 2018 年起一路上扬，2021 年 2 月达到 48X，此后一直维持40X以上的水平。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%净利润累计变动（%)303540455055606570日经225消费成分股平均PE 居民购买力专题分析报告-25-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表63：中国社零月度累积同比增速（：中国社零月度累积同比增速（%）图表图表64：中证中证800消费指数消费指数PE Bands 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 2022 年 10 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 2022 年 11

81、 月）适应大环境变化，寻找结构性机会。日本在上世纪 90 年代初消费市场环境曾发生明显转折，由于加杠杆时代结束，居民收入和购买力受到约束，消费者底层逻辑发生变化，转而追求以有限开支实现效用最大化。大类消费中必选消费品整体表现更优，药品和洗浴用品、食品和饮料的年化增速各为 1.7%、0.7%。细分赛道上景气程度也出现明显差异，化妆品、日化、消费电子、连锁便利店行业存在结构性机会，相关个股在日本消费板块下行时仍获得超额收益。我国自 2011/2 年开启了“消费升级”时代，经过近十年的市场教育已经培养了众多消费习惯、新消费品类渗透率也显著提高。在当前居民收入预期偏弱的背景下，消费者行为也会受到一定影

82、响，行业分化可能加剧。因此在行业配臵上，我们认为应该重点关注：有独立景气的细分赛道。虽然消费者购买力下行对大消费整体形成压制，但产业周期与社会环境变迁带来的景气变迁也不容忽视。历史上日本医药、家电、动漫游戏产业在需求下滑的大背景下依然实现良好表现。结合中国自身市场环境，未来消费板块也不乏成长性投资机会，建议关注人口老龄化、技术升级、国货崛起等趋势带来的机会，例如医疗保健、清洁电器、运动服饰、国产化妆品。必选属性强的食品饮料。从产品属性上分，必选消费品韧性更强，因此具有更强的逆周期性，尤以食品饮料为代表。但值得注意的是随着生活品质的提高，“必选品”的内涵和范围也在变化。图表图表65：日本：日本1

83、989-1999年各行业需求增速及细分赛道个股表现年各行业需求增速及细分赛道个股表现 行业大类行业大类 需求增速需求增速 细分赛道细分赛道 代表代表性性个股个股 1989-1999 股价涨跌幅股价涨跌幅 对标国内公司对标国内公司 按商品类型分按商品类型分类类 药品和洗浴用品 1.7%化妆品 资生堂 32.4%贝泰尼、珀莱雅、水羊股份 日化用品 花王 15.6%蓝月亮、上海家化 机械设备 0.7%家用电器 松下-14.0%美的集团、海尔智家、格力电器 消费电子/电器 索尼 158.1%歌尔股份、科沃斯、石头科技、极米科技等 尼康 8.9%卡西欧 2.2%食品和饮料 0.2%啤酒 札幌-69.8%

84、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒 麒麟-15.2%朝日 0.6%烈酒 宝控股-25.3%贵州茅台、五粮液、泸州老窖等 烟草 日本烟草 N/A 思摩尔国际、华宝国际、雾芯科技-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社会消费品零售总额：月度累计同比（%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000收盘价 17.22x23.09x28.95x34.82x40.69x居民购买力专题分析报告-26-敬请参阅最后一页特别声明 行业大类行业大类 需求增速需求增速 细分赛道细分赛道 代表代表性性个股个股 1989-1999 股价涨跌幅股价涨跌

85、幅 对标国内公司对标国内公司 调味品 味之素-63.3%海天味业、中炬高新、千禾味业、颐海国际、天味食品 龟甲万-23.7%速冻食品 日冷-67.6%安井食品、三全食品、千味央厨、佳沃食品、龙大美食、味知香、国联水产 日本水产-67.1%丸羽日朗 N/A 米面粮油&食品 日清制粉集团-9.9%金龙鱼、双汇发展 日本火腿-6.4%乳制品 明治-52.2%伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多 其他 0.2%建筑材料-1.3%服装及配件-2.4%服装 迅销有限公司 N/A 安踏体育、李宁等 家具和室内陈设-2.9%农产品和水产品-3.0%一般商品-3.6%纺织品-7.8%纺织 尤吉尼可-73.2%申洲国际

86、按按销售销售渠道分渠道分类类 终端零售 1.1%便利店 全家便利店 45.5%红旗连锁 Seven&I 控股 N/A 电商 乐天集团 N/A 阿里巴巴、京东、拼多多 购物中心 三越伊势丹 N/A 中国中免、万达商管、华润万象生活、恒隆地产等 高岛屋-39.0%J.零售前线 N/A 日本永旺集团 14.4%来源：Bloomberg，国金证券研究所（注 1：需求增速用日本商品批发销售额年化增速描述；注 2：N/A 指代表性公司因未上市或其他原因，无法获得区间涨跌幅数据）4、风险提示、风险提示 数据测算误差：居民资产表各项目测算方法及数据可能存在误差，可能影响结论准确性。中外国别差异：中国与其他国家

87、存在文化、体制差异，海外经验仅作为参考。历史经验误差：由于经济环境变化，过往历史经济发展可能不会简单重现，进而影响趋势判断。长期展望不代表短期：短期市场受多重因素扰动，不确定性较大，可能偏离长期趋势。居民购买力专题分析报告-27-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产

88、生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区

89、均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税

90、务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个

91、别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402