《军工行业专题报告：C919产业链简述从一个机型到一个产业C919开启中国航空新时代-230201（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《军工行业专题报告：C919产业链简述从一个机型到一个产业C919开启中国航空新时代-230201（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从一个机型到一个产业，从一个机型到一个产业，C919 开启中国航空新时代开启中国航空新时代 军工行业专题报告：C919 产业链简述2023.2.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 陈卓陈卓 军工分析师 S04 刘意刘意 军工分析师 S04 中国商飞适航取证完成，首架国产民用大飞机中国商飞适航取证完成，首架国产民用大飞机 C919 于于 22 年年 12

2、月初达成交付。月初达成交付。由中国商飞研制的我国首款由中国商飞研制的我国首款 160 座级单通道干线客机座级单通道干线客机 C919 对标空客和波音的对标空客和波音的热门机型，预计将成功改变全球航空市场格局。在疫情缓解态势下，预计全球热门机型，预计将成功改变全球航空市场格局。在疫情缓解态势下，预计全球航空业将逐步恢复至疫情前水准。根据中国商飞分析，预计航空业将逐步恢复至疫情前水准。根据中国商飞分析，预计 2021-40 年内全球年内全球将有超将有超 4 万架飞机交付，其中交付中国市场的商业飞机将占约万架飞机交付，其中交付中国市场的商业飞机将占约 22%；此外，在；此外，在新冠病毒长期影响下，预

3、计未来境内旅行将带动商业航空增量，单通道飞机将新冠病毒长期影响下，预计未来境内旅行将带动商业航空增量，单通道飞机将成为市场主力，预计成为市场主力，预计 2021-40 年将交付近年将交付近 3 万架，其中万架，其中 2/3 为为 160 座级，同时座级，同时我国未来新机需求的我国未来新机需求的 7 成也将是成也将是 160 座级单通道飞机。大飞机产业链长而复杂，座级单通道飞机。大飞机产业链长而复杂，欧美各国占据该产业链上多数高附加值环节。我们预计在掌握整机设计后，机欧美各国占据该产业链上多数高附加值环节。我们预计在掌握整机设计后，机载系统和发动机技术的突围将会是我国航空制造业发展的重要方向。载

4、系统和发动机技术的突围将会是我国航空制造业发展的重要方向。大飞机大飞机产业战略意义突出产业战略意义突出，C919 将为中国航空制造业带来新机遇。将为中国航空制造业带来新机遇。大飞机产业是衡量一国综合国力和国际竞争力的重要标志之一，对国家安全和国家综合实力提升具有重要作用。中国大飞机产业发展历程坎坷、技术积累薄弱，但近几十年来已有明显突破，其中 C919 是我国首款完全按照国际先进适航标准研制的单通道大型干线客机，对标空客 A320 系列和波音 B737 系列机型。2022 年下半年C919 陆续获得型号合格证（TC）、生产许可证（PC）以及单机适航证（AC），并完成首架交付。目前 C919 已

5、累计获得 1200 多架订单，预计未来五年年产能将达到 150 多架。中国已成为全球最大的客机市场，单通道客机成中国已成为全球最大的客机市场，单通道客机成主流主流。根据中国商飞数据，2020年全球客机机队规模 18,113 架，中国机队规模占 20%，且预计到 2040 年全球客机规模将达到 45,397 架，其中中国将占其中的 22%，超过北美和欧洲成为全球客机需求规模最大的地区。随着疫情逐渐缓解，全球商业航空市场正逐渐复苏，波音公司认为短中期境内旅行将引领市场增量，约占行业增长的 60%。在技术进步、成本控制等影响下，单通道客机已成为航空飞机市场的主流，预计到 2040年全球新机交付的 7

6、1%将为单通道客机，其中交付中国的全部新机中，近 6 成为以 C919 代表的 160 座级单通道客机。打破双垄断格局，实现“三足鼎立”新局面。打破双垄断格局，实现“三足鼎立”新局面。全球商业客机市场的集中度极高，空客和波音以“双寡头”形势垄断整个市场。波音公司是全球航天航空最大企业，也是美国军民双向领导者。波音 737Max 虽因多次事故导致多国停飞审查，营收业绩受影响，但订单情况良好，再次准飞后，市场对波音公司依然信心十足，市值保持稳定。空客是全球航空市场上唯一有能力与波音竞争的企业，是泛欧合作意图抗衡波音和美国对航空市场垄断的产物。空客营收主体为商业飞机，21年相关研发保持研发总支出的

7、81%，疫情缓解后恢复迅速。过去 3 年全球疫情情况下，波音、空客积压大量订单。在 C919 成功批产准飞后，中国商飞有望快速打开市场，在 C919 窄体干线客机和 CR929 宽体远程客机的助力下实现“A(Airbus)B(Boeing)C(Comac)”新局面。国产替代空间广阔，国产厂商崛起在望。国产替代空间广阔，国产厂商崛起在望。大型客机制造企业普遍采取“主制造商供应商”模式，其零部件供应主要采取全球招标的形式由国内外供应商协同制造。根据打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），大飞机制造价值链中，机体制造、机载设备、发动机价值量分别约为 30%-35%、25%-30%和 20%-25%，但是

8、由于我国大飞机产业前期发展相对落后，自主配套体系不完整，自给部分占大飞机总体不到40%。其中高端机载设备基本被国外企业主导，发动机采用 CFM的 LEAP-1C 发动机，关键材料和元器件也依赖进口，国内企业则主要承担机体制造，供应链整体存在巨大的国产化空间。依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计 C919 大飞机的国内配套企业将受益于后续国产替代的推 专题报告专题报告行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 进，特别是为后续型号做好技术储备。风险因素：风险因素：C91

9、9 市场认可度不及预期的风险；C919 生产进度和交付不及预期的风险；C919 长时间运行可靠性的风险；C919 国产替代率不及预期的风险；航空发动机、机载系统、原材料配套延误或停止供应的风险；行业规模预测偏差风险；宏观经济增速下行，民机市场需求不及预期的风险；欧美适航取证不及预期的风险。投资策略投资策略：C919 打破了波音空客的“双寡头”垄断，有望带动我国航空产业以及高端制造业的长期发展。目前该机型多数核心配套仍由国外企业承担，国内则主要负责附加值略低的机身环节。但是依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计国内配套企业将受益于后续国产替代的推进，特别是为后续型号做好技术储备。短期

10、看直接参与机体结构制造的企业将直接受益，长期看无论是上游基础材料端还是中下游机载系统、动力系统等都将为国内企业提供巨大的发展空间。推荐：1.机体/发动机铸锻件：中航重机、派克新材、图南股份，建议关注航宇科技；2.机身部件制造：中航沈飞、中航西飞、中直股份；3.新材料替代：宝钛股份、中航高科、光威复材；4.机载系统配套及替代：中航光电、中航电子、中航机电，建议关注江航装备。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中航重机 600765.SH 32.51

11、0.60 0.88 1.24 1.80 54 37 26 18 买入 派克新材 605123.SH 139.90 2.82 4.27 5.79 7.78 50 33 24 18 买入 图南股份 300855.SZ 48.65 0.91 1.12 1.46 1.80 53 43 33 27 买入 中航沈飞 600760.SH 61.30 0.86 1.08 1.35 1.69 71 57 45 36 买入 中航西飞 000768.SZ 27.07 0.24 0.38 0.47 0.56 113 71 58 48 增持 中直股份 600038.SH 48.20 1.55 0.54 1.58 2.1

12、7 31 89 31 22 买入 宝钛股份 600456.SH 45.42 1.17 1.40 1.91 2.52 39 32 24 18 买入 中航高科 600862.SH 25.35 0.42 0.54 0.72 0.94 60 47 35 27 买入 光威复材 300699.SZ 71.90 1.46 1.80 2.57 3.34 49 40 28 22 买入 中航光电 002179.SZ 57.77 1.25 1.68 1.96 2.63 46 34 29 22 买入 中航电子 600372.SH 17.91 0.41 0.50 0.59 0.69 44 36 30 26 增持 中航机

13、电 002013.SZ 10.97 0.33 0.41 0.50 0.61 33 27 22 18 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 1 日收盘价（元）YUmVuZlZvWbWyQuM6MaO6MsQrRoMpMeRmMoMkPrRpN8OqQyRxNmPnQuOmPsN 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 C919，国产大飞机的突破与崛起，国产大飞机的突破与崛起.6大飞机产业，战略定位举足轻重.6C919，我国首款自研的大型民用客机.7C919 的发展历程.9市场需求

14、逐渐恢复，未来中国市场空间有望反超欧美市场需求逐渐恢复，未来中国市场空间有望反超欧美.11全球航空市场需求复苏，新型单通道干线客机需求旺盛.11中国将成未来全球最大市场，单通道客机仍为需求主体.14打破打破“双寡头双寡头”垄断，实现垄断，实现“三足鼎立三足鼎立”新局面新局面.17波音空客“双寡头”垄断，C919 或成唯一有力竞争者.17波音：全球航天航空业最大，B737Max 复飞后销量迅速恢复.18空客：打破波音垄断，后疫情时期强韧发展.20商飞：国务院批准成立，推动我国大型客机独立自主.23国产替代潜力巨大，国产厂商有望崛起国产替代潜力巨大，国产厂商有望崛起.24大飞机产业链价值分布符合“

15、微笑曲线”.25国内外供应商协同制造，核心配套国产化空间明显.27风险因素风险因素.31投资策略投资策略.32 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：大飞机产业链.7图 2：民用客机分类.8图 3：中国商用飞机发展历程.9图 4：C919 大型客机项目发展时间轴.10图 5：C919 飞机型号合格证颁证仪式.11图 6：全球首架 C919 交付客机（编号 B-919A）.11图 7：境内境外航空客流量对比 2019 年变化态势.11图 8：2020-2040 年全球机队变化预测.12图 9：全球各地区

16、客机交付量历史和预测.12图 10：2020-2040 年全球各类客机机队比例及预测.13图 11：2020-2040 年全球各类型客机交付量及价值量比例.13图 12：新型一代节油客机占比历史数据和展望.13图 13：中国航空客运周转量增长情况.14图 14：2017-2021 年民航旅客周转量.14图 15：中国航空客运周转量增长情况.14图 16：中国航空客运周转量预测.14图 17：2020 年中国各类客机机队规模.15图 18：2040 年中国各类客机机队规模预测.15图 19：2021-2040 年中国各类客机交付预测.16图 20：商业飞机市场集中度情况.17图 21：商用客机主

17、要整机制造企业.17图 22：波音 2012-2021 总营收及变化(单位：亿美元).18图 23：波音 2015-2021 市值变化(单位：亿美元).18图 24：波音 2021 年营收拆分.19图 25：波音 2012-2021 研发总开支和商用飞机研发开支(单位：亿美元).19图 26：波音推出 B737Max 首架机.20图 27：波音商飞签署合作协议.20图 28：空客 2012-2021 总营收及变化(单位：亿美元).21图 29：空客 2015-2021 市值变化(单位：亿美元).21图 30：空客 2021 年营收拆分.21图 31：空客 2012-2021 研发总开支和商用飞

18、机研发开支(单位：亿美元).21图 32：A320Neo 首架交付机.22图 33：深圳空客中国创意中心.22图 34：ARJ21(国航、东航、南航).23图 35：CR929 展示样机客舱.23图 36：空客 A320 客机国际分工情况.24图 37：航空制造业全球价值链区域分布情况.25图 38：大飞机产业链价值曲线.26图 39：近十年空客及波音大飞机配套产业链营业利润率情况.27图 40：民用客机制造的价值量拆分.27图 41：2019 年全球商用涡扇发动机市场格局（单位：台）.28图 42：C919 大飞机材料使用情况.29 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.

19、2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：国产大飞机“三剑客”.6表 2：C919 与 A320Neo、B737Max 数据对比.8表 3：全球各地区客机机队预测.15表 4：单通道飞机主要竞争型号.17表 5：160 座级单通道主要竞争型号.17表 6：波音公司的发展历史.18表 7：B737Max 订单情况(单位：架).19表 8：空客公司发展历史.20表 9：A320Neo 订单情况(单位：架).22表 10：A321Neo 订单情况(单位：架).22表 11：中国商飞发行人主要股东情况 20160909.23表 12：部分商用飞机材料用量占比(按时间排序

20、).28表 13：C919 主要机身供应商.29表 14：C919 部分机载系统供应商（中方）.30表 15：C919 部分机载系统供应商（外方）.30表 16：C919 的 I 类供应商.31表 17：重点公司盈利预测、估值及投资评级.32 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 C919，国产大飞机的突破与崛起，国产大飞机的突破与崛起 大飞机产业，战略定位举足轻重大飞机产业，战略定位举足轻重 大飞机起飞重量超过大飞机起飞重量超过 100 吨，我国已有所突破。吨，我国已有所突破。大飞机一般指起飞重量超过 100 吨的运输类飞机

21、，包括民用飞机（客机/货机）和军用运输机。自 2003 年国家科技部受国务院委托组建“大飞机项目论证组”后，“大飞机”一词开始在国内航空工业领域被广泛使用。中国大飞机产业的发展历程坎坷、技术积累薄弱，但在我国持续推进大飞机自主设计制造数十载后已有三种型号，即是被并称为国产大飞机“三剑客”的运 20（运输机）、C919（客机）和 AG600（水陆两用飞机）。表 1：国产大飞机“三剑客”名称名称/型号型号 飞机类型飞机类型 地位地位 用途用途 首飞首飞 运 20/Y-20/鲲鹏 军用大型运输机 中国自主研制的大型喷气式军用运输机 可在复杂气象条件下，执行各种物资和人员的长距离航空运输任务，并具备短

22、距离起降能力 2013.1.26 AG600 大型水陆两栖飞机 中国第一架拥有完全自主知识产权的大型水陆两栖飞机 为满足森林灭火和水上救援需要 2017.12.24 C919 单通道大型干线客机 中国自主研发的新一代干线客机，是中国第一款真正意义上的民航大飞机 中短途商用航空 2017.5.5 资料来源：央视网，人民网，中信证券研究部 大型大型民机产业具有重要战略意义。民机产业具有重要战略意义。作为战略性新兴产业，大飞机产业的发展是衡量一个国家综合国力和国际竞争力的重要标志之一，对国家安全和国家综合实力提升具有重要作用。大飞机产业属于资金、技术和资源高度密集型产业，是现代高新技术的高度集成，产

23、业链长、辐射面宽、联带效应强，除制造环节外，对上下游科研教育、交通运输、公共管理、现代服务等都产生明显带动。根据波音公司研究，民用机销售额每增长 1%，对国民经济的增长拉动为 0.714%。国际经验表明，一个航空项目 10 年后给当地带来的效益产出比为 180，技术转移比为 116，就业带动比为 112。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：大飞机产业链 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链金伟，中信证券研究部 C919，我国首款自研的大型民用客机，我国首款自研的大型民用客机 民用客机主要有干支、宽窄之分。民用客机主要

24、有干支、宽窄之分。根据我国民航局公告中出现的定义，客运飞机中，宽体飞机指 250 座级以上运输飞机，窄体飞机指 100-200 座级运输飞机，支线飞机指 100座级以下运输飞机。通常 100 座级以上的飞机也被称为干线飞机，干线客机主要在主要城市、国际航线间飞行，承担较大客流量的航线服务。而窄体客机也被称为单通道客机，其客舱内只有一条通道，每排坐 2-5 人；宽体客机多为双通道客机，也就是至少有两条通道，经济舱座位一排坐 7-10 人。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：民用客机分类 资料来源：2019 年民航行业发

25、展统计公报中国民用航空局，中信证券研究部 C919 对标空客对标空客 A320 系列系列和波音和波音 B737 系列机型。系列机型。C919 是我国首款完全按照国际先进适航标准研制的单通道大型干线客机，C 是 China 的首字母，也是中国商飞英文缩写COMAC 的首字母，第一个“9”寓意天长地久，“19”代表着最大载客量是 190 座。该机型座级 158-168 座，航程 4075-5555 公里，最大航程超过 5500 公里，是典型的干线客机。表 2：C919 与 A320Neo、B737Max 数据对比 机型机型 C919C919 A320NeoA320Neo B737MB737Maxa

26、x 国家国家/企业企业 中国商飞 欧洲空客 美国波音 制造时间制造时间 2017-至今 2014-至今 2014-2020 座级座级 168 150-180 162178 航程航程(km)(km)5556 6390 6,570 长度长度(m)(m)38.9 37.57 39.52 翼展翼展(m)(m)35.81 35.8 35.9 高度高度(m)(m)11.95 11.76 12.3 最大起飞重量最大起飞重量(t)(t)82.06 79 82.19 燃油容量燃油容量(L)(L)27,217 26,730(最大)25,800(标准)售价售价($)($)0.99 亿(2012)1.10 亿(201

27、8)1.22 亿(2019)发动机型号发动机型号 CFM 国际：LEAP-1C 普拉特惠特尼集团：PW1100G-JM CFM 国际：LEAP-1A CFM 国际：LEAP-1B 最新交付量最新交付量-459(2021 年)272(2020.11-2021 年 737Max 全系列交付量)资料来源：A，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 C919 的发展历程的发展历程 国产大飞机几经波折，如今已迈入正轨。国产大飞机几经波折，如今已迈入正轨。中国大飞机项目起步并不晚，但 20 世纪 70年代后近 30 年，我国

28、大型客机项目始终没有走完一个完整的型号研制过程，也一直没有形成真正的商用飞机产业。1970 年 8 月我国运十飞机项目启动研制，几经波折于 1985 年终止。而同年我国又与麦道公司合作生产麦道飞机，1996 年开始又与空客公司合作研制AE100，但都无果而终。直至进入 21 世纪，ARJ21 和 C919 项目分别立项启动，我国大飞机制造才逐渐进入正轨。截至 2023 年一月，ARJ21 完成海外首架机交付，C919 完成全球首架机交付，而 CR929 也完成首轮需求验证，我国大飞机制造产业化规模化道路正式打开。图 3：中国商用飞机发展历程 资料来源：中国商用飞机发展三部曲吴光辉，中信证券研究

29、部 大飞机自主道路再次起航，大飞机自主道路再次起航，C919C919 已完成首架交付。已完成首架交付。通过 ARJ21 率先开始研究试制的经验，重新开启我国大飞机道路的愿望走上台前。07 年，我国国产大飞机项目正式立项并于一年后成立中国商飞全面负责 C919 大型客机项目。有着 ARJ21 的一系列初步经验和积累，C919 的进度逐步加快。2015 年，在 ARJ21 交付的同时，我国第一架 C919 总装下线，也意味着 C919 项目取得了阶段性成果。2017 年，C919 首架机首飞成功；2022 年 12 月 9 日，中国商飞正式向东方航空交付全球首架 C919，在完成后续民航局补充运行

30、合格审定及开航准备工作后将正式投入航线运营，我国大飞机事业终于迈入规模化系列化发展的新征程。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 4：C919 大型客机项目发展时间轴 资料来源：中国商飞官网，中信证券研究部 三证全面落地，与三证全面落地，与 C919C919“携手翱翔新时代”。“携手翱翔新时代”。民航客机适航取证主要包含 3 个证件：设计民机的型号合格证（TC）、生产民机的生产许可证（PC）以及最终“准飞”的单机适航证（AC）。2022 年 9 月 29 日，中国民航局向商飞正式颁发 C919 飞机型号合格证；11 月同

31、日，C919 大型客机生产许可证获发；12 月在全球首架 C919 交付的同时，三证中的最后一证单机适航证也由民航局交递，C919 适航取证正式收官，历时 15 年艰辛，我国民航市场首次拥有中国自主研发的喷气式干线客机。2023 年 1 月 12 日中国商飞副总经理在接受澎湃新闻采访时指出，C919 已累计获得 1200 多架订单，未来五年年产能计划达到 150多架。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 5：C919 飞机型号合格证颁证仪式 资料来源：新华网 图 6：全球首架 C919 交付客机（编号 B-919A）资料

32、来源：中国商飞官网 市场需求逐渐恢复，市场需求逐渐恢复，未来未来中国市场空间中国市场空间有望有望反超欧美反超欧美 全球航空市场需求复苏，新型单通道干线客机需求旺盛全球航空市场需求复苏，新型单通道干线客机需求旺盛 全球商业航空市场恢复，境内旅行带动新增量。全球商业航空市场恢复，境内旅行带动新增量。虽然近年来疫情的持续影响造成全球航空市场普遍低迷，但是全球（除中国）境内航空客流量从 20 年一季度末起已开始逐步恢复，到 22 年 Q1，全球（除中国）境内航空客流量已经达到 2019 年的 90%；预计到2024 年全球航空业将全面复苏，同时恢复到疫情前的增长率。波音方面认为，疫情缓解中的短途旅行/

33、境内旅行将引领市场增量，同时预测境内旅行将占行业增长的 60%，其中仅中国境内旅行就占行业新增可用座位里程（ASM，Available Seat Miles）的 17%。图 7：境内境外航空客流量对比 2019 年变化态势 资料来源：2022-2041 商业市场展望(CMO)波音，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 大规模替换即将到来，未来大规模替换即将到来，未来 2 20 0 年将有超年将有超 4 4 万架新机交付。万架新机交付。中国商飞数据显示，2020年，全球客机机队规模 18,113 架，且预计到

34、2040 年客机规模将达到 45,397 架。其中，中国商飞预计将有 41,429 架新机交付用于替代和支持机队的发展，价值约 6.1 万亿美元（以 2020 年飞机目录价格为基础）；现有机队中将有约 78.1%左右（14,145 架）的飞机退出商业客运服务，这部分客机将被新机替代，同时，中国商飞预计全球机队市场还将需要27,284 架新增客机。图 8：2020-2040 年全球机队变化预测 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 图 9：全球各地区客机交付量历史和预测 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 单通

35、道喷气客机性价比高，全球航空市场需求最大。单通道喷气客机性价比高，全球航空市场需求最大。单通道客机已成为航空飞机市场的主流，技术进步使它们能够飞行更远的距离，低成本也使单通道飞机对价格敏感的客户和许多休闲航线具有吸引力。机场容量限制已促使一些航空公司转向更大的单通道飞机，同时航空公司也在优化机队以追求降低单位成本和提高收入战略。根据中国商飞数据，2020 年，单通道喷气客机占全球客机机队规模的 70.2%约 12,714 架，中国商飞预计未来20 年交付 29,482 架，占全部交付新机的 71.2%，其中 160 座级单通道客机 19,983 架。保留 3,968替换14,145新增27,2

36、842020年2040年45,39718,113机队规模：机队规模：专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：2020-2040 年全球各类客机机队比例及预测 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 图 11：2020-2040 年全球各类型客机交付量及价值量比例 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 新型节油飞机逐步成为市场主流。新型节油飞机逐步成为市场主流。由于全球航空燃油成本的持续上升以及对减少碳排放的迫切需求，为帮助客户实现可持续

37、发展目标，全球商用飞机行业高度重视开发节油飞机。新飞机效率显著提升，将比早期机型高 25%至 40%的燃油效率。2019 年，新一代飞机占在役飞机的 13%，到 2021 年，该比例上升至了 20%。根据空客预测，到 2041 年以 A320Neo为代表的新一代客运飞机将超过商业航空客运飞机总量的 95%。图 12：新型一代节油客机占比历史数据和展望 资料来源：2022-2041 全球市场预测(GMF)空客，中信证券研究部 12.99%70.19%16.82%11.01%70.21%18.78%涡扇支线客机单通道喷气客机双通道喷气客机202020202040204011%71%18%4%57%

38、39%涡扇支线客机单通道喷气客机双通道喷气客机交付量交付量价值价值 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 中国将成未来全球最大市场，单通道客机仍为需求主体中国将成未来全球最大市场，单通道客机仍为需求主体 2019 年前的 20 年间，我国民航市场一直保持较快增长，航空旅客周转量年均增速达14%，但受疫情影响，20 年我国民航市场遭受重创，民航旅客周转量 6311.25 亿人公里，较上年下降 46.1%。21 年旅客周转量开始回升，较上年增长 3.5%达 6529.68 亿人公里，其中，国内航线恢复迅速，21 年 3 月已恢复

39、至 2019 年同期水平；国际及我国港澳台航线依然受到强烈影响持续下行态势。随疫情影响逐渐消除，我国航空客运将恢复并进入快速增长阶段，中航工业预计，到 2040 年，客运周转量达到 3.3 万亿人公里。图 13：中国航空客运周转量增长情况 资料来源：民用飞机中国市场预测年报 2021-2040中航工业 图 14：2017-2021 年民航旅客周转量 资料来源：2021 年民航行业发展统计公报中国民航局 图 15：中国航空客运周转量增长情况 资料来源：民用飞机中国市场预测年报 2021-2040中航工业，中信证券研究部 图 16：中国航空客运周转量预测 资料来源：民用飞机中国市场预测年报 202

40、1-2040中航工业 中国将成为未来全球航空业市场的主力。中国将成为未来全球航空业市场的主力。由于疫情导致美国客运量大幅下降且恢复缓慢，中国航空业在 2020 年随着境内交通恢复率先出现复苏迹象并于此年超过美国成为最大的航空市场。中国商飞统计数据显示，2020 年，中国客机机队规模数量 3,642 架，占全球总体客机机队的 20.1%，且预计到 2040 年，中国客机机队规模全球占比将增至 21.9%达到 9,957 架，超过北美和欧洲成为全球客机机队规模最大的地区。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3：全球各地区客

41、机机队预测 单位：架单位：架 20202020 20204040F F 20 机队小计机队小计 占全球比例占全球比例 机队小计机队小计 占全球比例占全球比例 年均增长率年均增长率 中国中国*3642 20.1%9957 21.9%5%亚太*2745 15.2%8608 19.0%6%北美 5171 28.5%8961 19.7%3%欧洲 2929 16.2%8952 19.7%6%拉美 1017 5.6%2796 6.2%5%中东 889 4.9%2667 5.9%6%俄罗斯&独联体 1151 6.4%1917 4.2%3%非洲 569 3.1%1539 3.4%

42、5%全球总计 18113 100.0%45397 100.0%5%*中国包含香港、澳门特别行政区和台湾地区*亚太不含中国 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 中国单通道客机占比极高，中国单通道客机占比极高，1 16060 座级是主力型号。座级是主力型号。中国商飞数据显示，2020 年，中国客机机队中单通道客机 3,014 架，占全国客机机队数量的 82.8%，且预计到 2040 年单通道客机将增长至 6,886 架。从不同座级客机数量来看，2020 年 C919 所代表的 160 座级单通道客机 2,213 架，占单通道客机总量的 73.4%，占全部

43、机队数量的 60.8%；预计到 2040 年160 座级单通道客机将增至 5,266，增长幅度达到 138.0%，占未来单通道客机数量的 76.5%，占全部飞机的 52.9%。图 17：2020 年中国各类客机机队规模 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 图 18：2040 年中国各类客机机队规模预测 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 未来中国客机需求超万未来中国客机需求超万亿亿美元美元，近，近 6

44、 6 成为成为 1 16060 座级单通道客机。座级单通道客机。中国商飞预计全球未来 20 年（2021-40）内将交付 41,429 架新机，其中将有 21.9%（约 9,084 架）的飞机交付中国市场，市场价值约 1.39 万亿美元（以 2020 年飞机目录价格为基础）；其中单通道喷气客机预计交付 6,295 架，占交付总量的 69.3%，同时新交付单通道喷气客机机队中近八成将为 160 座级，占据全部交付客机过半比例。图 19：2021-2040 年中国各类客机交付预测 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040中国商飞，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述

45、产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 打破“双寡头”垄断，实现“三足鼎立”新局面打破“双寡头”垄断，实现“三足鼎立”新局面 波音空客“双寡头”垄断，波音空客“双寡头”垄断，C C919919 或成唯一有力竞争者或成唯一有力竞争者“双寡头”垄断格局下中国商飞成唯一有成果的新竞争者。“双寡头”垄断格局下中国商飞成唯一有成果的新竞争者。全球商业客机市场的集中度极高，空客和波音以“双寡头”形势垄断整个市场并占据市场总收入的很大一部分。此外，庞巴迪宇航和巴西航空工业也曾在这个行业拥有重要地位，但庞巴迪自 2015 年债务危机之后基本退出大众民航市场；巴航工业的民航业务则近

46、乎被波音并购。日本三菱飞机、俄罗斯伊尔库特、中国商飞也在自主研发新的机型尝试进入商用飞机市场，但目前除中国商飞顺利推出 ARJ-21 以及 C919 外，其他企业的飞机计划推进并不顺利。图 20：商业飞机市场集中度情况 资料来源：Mordor Intelligence，中信证券研究部 图 21：商用客机主要整机制造企业 资料来源：Mordor Intelligence，中信证券研究部 C C919919 将成将成 B B737737 和和 A A320320 目前目前唯一替代方案。唯一替代方案。波音的 B737 和空客 A320 是航空史上销量最高的两个飞机系列。2021 年，波音交付 263

47、 架单通道飞机（2020 年交付 43 架），空客交付 533 架单通道飞机（2020 年交付 484 架）。截至 2022 年 8 月，空客报告积压了 6699架 A320 和 A220 订单；波音公司 B737 有 4185 架未完成订单。此外，俄罗斯即将推出的 MC-21项目因制裁被迫延迟。COMAC 认为，C919 提供了一种替代方案，随着商飞 C919 机型在 2023年开始批量交付，中国制造商将在单通道飞机领域率先与现有市场巨头展开竞争。表 4：单通道飞机主要竞争型号 Boeing 717 Boeing/MDC MD-80,-90 Bombardier CRJ-1000 Fokke

48、r 100 Boeing 737 Airbus A220 Series Comac C919 UAC MC 21 Boeing 757 Airbus A320 Series Embraer 190 Series 资料来源：2022-2041 商业市场展望(CMO)波音，中信证券研究部 表 5：160 座级单通道主要竞争型号 Airbus A320/A320neo COMAC C919 Boeing 737-400*灰字表示飞机仍在生产中 Boeing 737-800/MAX 8/MAX 200 UAC MC 21 Boeing/MDC MD-80,-90 Boeing 757 Boeing 7

49、27-200 Tupolev TU-154 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2020-2039中国商飞，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 波音：全球航天航空业最大，波音：全球航天航空业最大，B737MaxB737Max 复飞后销量迅速恢复复飞后销量迅速恢复 全球航天航空最大企业，军民双向领导者。全球航天航空最大企业，军民双向领导者。波音成立于 1916 年，最早以销售军用飞机、依靠政府和军方采购发家，二战后波音率先推出涡轮喷气客机从而在民用客机市场崭露头角，在收购麦道公司后波音逐步发展为全球最大的航空

50、航天业公司，同时也是世界领先的民用飞机和防务、空间与安全系统制造商。波音的产品不仅涵盖了军民用飞机，同时也包括卫星、导弹、电子防御等武器系统，其客户超过 150 个国家和地区。波音是全球航空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半。表 6：波音公司的发展历史 时间时间 时期时期 重大事件重大事件 1916-1945 基础浮沉阶段 成为美国最大的军用飞机制造商，推出人类航空史第一架民航客机；民机销售惨败于麦道，军用飞机销售蓬勃发展；技术凭借军机设计制造获得提升，民航设计能力依然保存并发展。1946-1964 发展迸发阶段 美国航空业因战争结束受影响，政府引导转向民航工业；B707 和 B

51、727 的推出获得巨大成功，1964 年，波音民用订单超过军事订单。1965-1991 巅峰保守阶段 居于世界民航领域第一，开发 B737 到 B767 四款机型机大量衍生型号；70 年代历经濒临破产，勉强维生，此后走上技术保守路线。1992 至今 创新竞争阶段 空客崛起和波音多方面展开竞争，1996 年，波音收购麦道，两强格局形成；经典机型升级，扭转技术保守主义，但 B737Max 一度不敌 A320Neo。资料来源：创新视野下的波音公司发展历程 赵宇，中信证券研究部 2121 年营收小幅回升，市值水平下降速度减缓。年营收小幅回升，市值水平下降速度减缓。受疫情以及 B737Max 事故多发被

52、停飞影响，波音 2021 年营收 623.86 亿美元，较上年增长 7.1%。19 年和 20 年公司营收下降严重，分别为-24.29%和-24.04%，2021 年营收仍然不到 10 年前的水平；此外，波音 2019 年后市值不断下降，2021 年市值较 19 年下降了 35.34%至 0.12 万亿美元，仅堪堪超过 5 年前的水准。图 22：波音 2012-2021 总营收及变化(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 23：波音 2015-2021 市值变化(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 816.98866.23907.62961.1

53、4934.96940.051011.27765.59581.58622.86-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200400600800220001920202021总收入增长率963.87960.781743.031830.641833.731246.511185.680000200021 专题报告专题报

54、告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 商用飞机收入受停飞影响，研发投入不断下降。商用飞机收入受停飞影响，研发投入不断下降。或由于 2019 年 B737Max 被停飞原因，波音商用飞机业务营收大幅下降，2020 年商用飞机营收 161.62 亿美元，仅为 2019 年的一半左右，占同年营收比例从 41.8%下降到 27.8%；2021 年，商用飞机业务恢复增长，获得营收 194.93 亿美元，占同年营收的 31.1%。自 2018 年起，波音研发支出持续下降，21 年研发方面支出 22.49 亿元，较上年下降 9.18%，较 2016 年

55、一半不到。公司商用飞机研发支出依然超过总研发支出的一半以上，21 年商用飞机研发近 11.4 亿美元，占同年研发的55.2%，达到 10 年内最低占比。图 24：波音 2021 年营收拆分 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 25：波音 2012-2021 研发总开支和商用飞机研发开支(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 737Max 仍受市场青睐，机型占订单绝对主力。仍受市场青睐，机型占订单绝对主力。公司商用飞机业务订单积压 5136 架,其中单通道飞机占 80.55%，几乎全部为 B737Max；商业飞机新订单量自 2019 年起达到近 10 年低谷，

56、19 年订单仅 55 架，2020 年订单额开始回升，21 年新订单 479 架，恢复到 18 年一半以上的水平；其中单通道飞机，特别是 B737Max，占 21 年新订单的 7 成以上，虽该机型经历停飞审查，但订单情况表明市场看好该产品。21 年，波音飞机交付 340架，其中 77.35%为单通道飞机，单通道的九成以上交付依然为 B737Max。表 7：B737Max 订单情况(单位：架)20192019 20202020 20212021 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 未交付 4,545 80.80%3,989 79.83%4100 79.83%已交付

57、57 15.00%27 17.20%245 72.06%新订单-73-132.73%112 60.87%352 73.49%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 B737MB737Maxax 停飞影响有限，波音交付进度为停飞影响有限，波音交付进度为 C C919919 带来新机遇。带来新机遇。综合来看，近年来波音受疫情持续影响十分严重，但其全球航空“霸主”的地位依然稳定，市场对其信心虽有下降，但影响不大。此外，波音 B737Max 被停飞，但在复飞认证结束后市场对其依然看好，订单不断，足见波音的技术和产品受到广泛认可。2021 年，波音交付飞机订单仅有不到 500 架，未交付飞机达 5

58、000 架以上，在我国 C919 达成取证交付后，或有能力率先抢占一批订单，从而打开全球商用客机市场。防务、空间、安全42.40%商业飞机31.10%全球服务26.10%波音资本0.40%32.9830.7130.4733.3146.2631.7932.6932.1924.7622.4920.4918.0718.8123.437.0622.4721.8819.5613.8511.40554045500554045502000021研发总开支商用飞机研发开支 专题报告专题报告 C919

59、产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 26：波音推出 B737Max 首架机 资料来源：波音官网 图 27：波音商飞签署合作协议 资料来源：波音官网 空客：打破波音垄断，后疫情时期强韧发展空客：打破波音垄断，后疫情时期强韧发展 泛欧洲合作，从民机出发打破美国波音垄断。泛欧洲合作，从民机出发打破美国波音垄断。空中客车公司是全球航空市场上唯一有能力与波音竞争的企业，也是商业客机市场“双寡头”中的另一“头”。空客最初是一个泛欧财团，由欧洲各国政府牵头以及各国相关航空公司合并组成，意图抗衡波音和美国对全球航空市场的垄断。从 1989 年的 A321 起，空

60、客资金摆脱欧洲成员国政府援助开始自给自足，公司从商用飞机出发，业务逐步衍生至军用航空器，到卫星火箭等航天产品，最终形成有效竞争力，打破波音一家独大的局面，甚至在近年一度反压其一头。表 8：空客公司发展历史 时间时间 时期时期 重大事件重大事件 19601960 年代年代 奠定基础 A300 计划启动，英法德初步展开合作。19701970 年代年代 欧洲合作 空客工业集团正式成立，泛欧洲政府、航企协同共建；A300 首飞并投入使用，空客传奇诞生。19801980 年代年代 新星诞生“空中客车”家族伴随A310、A320的推成逐步壮大；空客在航空航天领域开始成长为可以和波音匹敌的企业。199019

61、90 年代年代 拓展前沿 超大型客机 A380 研发计划启动，打破波音 747 垄断。20002000 年代年代 新时代开始 100%持股空客的欧洲宇航防务集团(EADS)正式运营，A380正式揭幕；中国成为空客新的客户并达成空客历史上首个最大的订单。20102010 年代年代 重组腾飞 EADS更名空客集团，欧洲直升机公司(Eurocopter)更名空客直升机，空客和空客宇航防务进入空客集团；空客收购庞巴迪 C 系列飞机多数股权。资料来源：空客官网，中信证券研究部 行业萎靡影响适中，行业萎靡影响适中，2 21 1 年营收市值快速回升。年营收市值快速回升。由于疫情导致的航空业萎靡，2020 年

62、空客业务总营收较上年大幅下降 29.18%，仅达 569.86 亿美元；2021 年，公司营收有所恢复，收入达 616.90 亿美元，较上年增长 4.48%，但依然不比近 10 年各年收入。市值方面，在疫情的影响下，空客从 2019 年的 1146.21 亿美元下降到了 2020 年的 860.17 亿美元，但总体来说影响适中，市值总值依然高于 2019 年之前，市场对空客信心较足，因此 2021年空客市值快速回升 25.46%达 1005.08 亿美元。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28：空客 2012-202

63、1 总营收及变化(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 29：空客 2015-2021 市值变化(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 商用飞机业务收入贡献近七成，研发支出依然平稳。商用飞机业务收入贡献近七成，研发支出依然平稳。前疫情时期，公司商用飞机业务营收占比持续升高，后疫情期间，空客公司商用飞机业务收入占总收入比例有所下降，但影响不大且依旧占据全部业务营收的绝对主体，2021 年，空客商用飞机业务收入 427.74亿美元，占总收入的 68.4%。后疫情期间，空客研发开支较前疫情时期小有下降，2021 年总研发开支 32.48 亿美元，其中商

64、用飞机方面的研发开支占 81.1%达 26.64 亿美元，较上年下降 4.23%。图 30：空客 2021 年营收拆分 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 31：空客 2012-2021 研发总开支和商用飞机研发开支(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 订单大量积压，订单大量积压，A A321N321Neoeo 订单反压订单反压 A A320N320Neoeo。由于全球航空市场低迷，空客飞机（商用飞机+直升机）交付从 2019 年的 1195 架下降到 2021 年的 611 架，同时，商用飞机交付占全部交付额的 100%；其中，单通道飞机交付 533 架

65、，A320Neo 占单通道交付的 48.41%，A321 系列占 41.46%且九成为 A321neo。新订单方面，2020 年较 19 年下降 64.95%，21 年开始回升 89.17%达 507 架，其中单通道占 9 成以上，A321Neo 订单为主，A320Neo 订单被大量取消。此外，空客订单积压 7082 架，A321Neo 占 48.18%，A320Neo 占 33.06%。726.26764.67806.56715.4736.94666.78752.46788.99569.86616.8-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.0

66、0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%005006007008009002000021总收入增长率528.09512.14772.74745.871146.21860.171005.0802004006008000200021空客(商用飞机)69%空客防务与空间19%空客直升机12%40.441.4245.0538.4132.8731.713837.5932.6332.4831.2232.3235.4329.9923.7

67、620.8126.1526.9227.8126.640554045500554045502000021研发总开支商用飞机研发开支 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 9：A320Neo 订单情况(单位：架)20192019 20202020 20212021 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 未交付 3,002 40.12%2,763 38.46%2,341 33.06%已交付

68、381 31.88%253 29.21%258 42.23%新订单 304 39.74%95 35.45%78 15.38%-订单取消-112-14.64%-22-8.21%-162-31.95%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 表 10：A321Neo 订单情况(单位：架)20192019 20202020 20212021 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 数量 占全部飞机比例 未交付 2,965 39.63%2,995 41.69%3,412 48.18%已交付 168 14.06%178 20.55%199 32.57%新订单 490 64.05%148 55.2

69、2%581 114.60%-订单取消-14-1.83%-7-2.61%-55-10.85%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 疫情下空客相对稳定，公司基础强韧市场信心足。疫情下空客相对稳定，公司基础强韧市场信心足。综合来看，空客在疫情导致的全球市场低迷情况下恢复较快，市场对公司信心十足。此外，公司研发一直坚持如一，在营收下降的情况下，商用飞机研发费用减少不大，体现公司研发创新为本的上海品茶。在订单方面，空客存在大量订单挤压，但是从疫情期间的变化来看，A321neo 的在空客全部订单所占的比例反超 A320neo，同时新订单方面 A320neo 的反馈不比 A321neo。综合波音的情

70、况，商飞 C919 或许存在一定新机遇，但同样也将面临机型方面可能的市场偏好变化风险。图 32：A320Neo 首架交付机 资料来源：空客官网 图 33：深圳空客中国创意中心 资料来源：空客官网 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 商飞：国务院批准成立，推动我国大型客机独立自主商飞：国务院批准成立，推动我国大型客机独立自主 统筹干支飞机发展，实现中国民用飞机产业化。统筹干支飞机发展，实现中国民用飞机产业化。2008 年 5 月 11 日，为推动国家中长期科学与技术发展规划纲要大型客机项目发展，经国务院批准，中国商用飞机有限

71、责任公司（简称：COMAC）在中国上海成立。中国商飞是统筹我国干支线飞机发展、实现民机产业化的主要载体，从事国产民用飞机销售及服务、租赁和运营等相关业务。商飞由国务院国资委、上海国盛、航空工业、中国铝业、中国宝钢、中化股份共同出资组建，后增加股东中国建材、中电科、国信控股，注册资本 190 亿元。表 11：中国商飞发行人主要股东情况 20160909 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)持股比例持股比例(%)(%)国务院国有资产监督管理委员会 1,220,000.00 50.42 上海国盛(集团)有限公司 500,000.00 20.66 中国航空工业集团公司 400,000.00

72、16.53 中国中化股份有限公司 100,000.00 4.13 中国铝业公司 100,000.00 4.13 宝钢集团有限公司 100,000.00 4.13 合计 2,420,000.00 100.00 资料来源：Choice，中信证券研究部 大型民航客机全覆盖，打造中国自己的民用客机。大型民航客机全覆盖，打造中国自己的民用客机。除 C919 外，中国商飞负责制造运营的产品还有 ARJ21 和 CR929，在大型民航客机上基本做到了类型全覆盖。ARJ21 是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，该项目于 2002 年立项，历时十几年坚程，于 16 年正

73、式投入运营；CR929 远程宽体客机是中俄联合研制的双通道民用飞机，以中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求，2019 年 CR929 展示样机亮相莫斯科航展。图 34：ARJ21(国航、东航、南航)资料来源：商飞官网 图 35：CR929 展示样机客舱 资料来源：商飞官网 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 国产替代潜力巨大，国产厂商有望崛起国产替代潜力巨大，国产厂商有望崛起 建立“主建立“主供”模式，融入全球大型客供”模式，融入全球大型客机产业链。机产业链。现代航空装备的设计制造是

74、一个复杂的系统工程，几乎无法由一家完全独立的企业单独完成所有的研制生产任务，所以国际民航制造业虽然在品牌上逐步走向垄断格局，而在生产上依赖全球化。人民日报解码中国大客机一文中提到，空客的客机由德、法等国的航空工业公司联合研制，其中约 30%的制造在美国进行，而波音飞机中约 35%的制造在日本完成。“主制造商供应商”模式是目前包括波音、空客在内的大型客机制造企业普遍采取的一种运作模式，即飞机的设计集成、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证等任务由制造商承担，零部件供应则采取全球招标的形式由国内外供应商协同制造。图 36：空客 A320 客机国际分工情况 资料来源：Airbus,The Time

75、s，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37：航空制造业全球价值链区域分布情况 资料来源：航空制造业的全球价值链分析丁勇、刘婷婷，中信证券研究部 我国大飞机产业我国大飞机产业发展相对落后发展相对落后，供应链存在巨大国产化空间。，供应链存在巨大国产化空间。无论研制生产还是商业运营，我国大飞机主流产业与国外仍存在明显发展差距。根据金伟打造并拓展中国大飞机产业链：美国兰德公司在中国商业航空政策有效性分析提出，中国大飞机产业的主要劣势就是在很多核心技术和材料相对落后，能够自给的部件价值占大飞机总体不到40%，自

76、主配套体系不完整，关键材料和元器件仍依赖进口，飞机航电系统、发动机等几乎是 100%进口。依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计预计 C919 大飞机大飞机的国的国内配套企业将受益于后续国产替代的推进，特别是为后续型号做好技术储备。内配套企业将受益于后续国产替代的推进，特别是为后续型号做好技术储备。大飞机产业链价值分布符合“微笑曲线”大飞机产业链价值分布符合“微笑曲线”大飞机产业各环节盈利能力有较大差异，整体价值分布呈“微笑曲线”。大飞机产业各环节盈利能力有较大差异，整体价值分布呈“微笑曲线”。民用大飞机制造技术复杂，是典型的高附加值产

77、业，企业的技术含量高低决定了其全球价值链的利益分配水平，所以不同环节的企业盈利能力存在很大差异。前端的研发设计、发动机制造、关键零部件制造属于资金和技术密集型，具有较高的附加值；位于后端的营销、售后服务属于管理和信息密集型，附加值也较高；中间的一般零部件制造、整机组装环节通常属于劳动密集型，其附加值较低。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 38：大飞机产业链价值曲线 资料来源：全球化背景的大飞机产业发展路径：自主创新与价值链重构兰宏/聂鸣，中信证券研究部 我们选取了目前波音及空客的主要配套商近十年的盈利情况，剔除疫情严

78、重影响下的数据，根据其营业利润率情况分析其盈利能力，并按照其近年来营业利润率最大值、最小值和中位数情况进行分析，得到如下结论：上游原材料供应的营业利润率水平相对较高的，其中以碳纤维为首的新材料营业利润率（中位数，下同）能达到 20.60%，钛合金约 19.08%；一般性材料的营业利润率水平相对较低，铝合金和粘合剂分别约为 5.67%和 7.67%。中游环节分化明显，其中发动机水平较为领先，营业利润率约为 20.30%；机身和内饰水平相当，分别为 14.40%和 15.47%；航电和机电最低，分别约为 13.70%和 12.05%。下游总装环节主要是由空客和波音垄断，目前营业利润率约 7.35%

79、。飞机租赁的营业利润率中位数约在 47.39%，近年盈利处于较高水准。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 39：近十年空客及波音大飞机配套产业链营业利润率情况 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 国内外供应商协同制造，核心配套国产化空间明显国内外供应商协同制造，核心配套国产化空间明显 根据价值量拆分，大飞机制造中机体结构和机载设备价值占比最大。大飞机产业链链条长、复杂度高，其中制造环节可分为机体、机载设备、发动机以及其他内饰等，根据金伟 打造并拓展中国大飞机产业链，四个部分价值量可以分别划分为 30%-35%

80、、25%-30%、20%-25%和 10%-15%，因此机体结构和机载设备具有较大价值空间，而发动机也具有较高价值占比。图 40：民用客机制造的价值量拆分 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链金伟，中信证券研究部 C919C919 使用使用 CFMCFM 的的 LEAPLEAP-1C1C 发动机发动机，国产航发，国产航发“CJ“CJ-1000A”1000A”仍在研制仍在研制阶段。阶段。航空发动机是飞机的心脏，主流民航客机使用的航发一般是涡轮风扇发动机，其优点包括总效率高，循环热效率高，起飞推力大，噪声低，以及加力涡扇推力性能更好等；辅助动力系统（APU）的作用是向飞机独立地提供电力和压缩空气，

81、也有少量的 APU 可以为飞机提供附加推力。商用航发领域，依据 FlightGlobalCommercial Engines统计显示，欧美基本垄断了全20.60%19.08%5.67%7.67%20.30%13.70%12.05%15.47%14.40%7.35%47.39%0%10%20%30%40%50%60%碳纤维 钛合金 铝合金 粘合剂 发动机航电机电内饰机身总装租赁营业利润率(Max)营业利润率（Min)营业利润率（中位）下游中游上游租赁 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 球市场，其中 CFM 国际几乎占据市场

82、的“半壁江山”，而我国在民用航发领域几乎为空白，国内市场被国外产品完全垄断。C919 目前所使用的航发为 CFM 国际的 LEAP-1C 发动机，而规划中的国产航发“CJ-1000A”仍在研制阶段。图 41：2019 年全球商用涡扇发动机市场格局（单位：台）资料来源：Commercial Engines 2019FlightGlobal，中信证券研究部 C919C919 飞机使用了碳纤维复材、第三代铝合金、钛合金三种主要新材料。飞机使用了碳纤维复材、第三代铝合金、钛合金三种主要新材料。为追求更高性能、更轻质量，钢材和常规铝合金在新型飞机中的用量不断减少，而新型铝合金、钛合金和复合材料的应用逐渐

83、增多。铝合金主要作为大飞机机体材料，C919 采用第三代铝锂合金，在同等承载的条件下，比常规铝合金轻 5%以上；钛合金具有良好的综合性能，被广泛应用于结构框架件和发动机组件；复合材料主要指碳纤维复材，其质量轻，强度大，兼具抗疲劳、耐腐蚀的特点可使结构质量减轻 30%-40%，既能用于机身，也能用于结构件，是新一代飞机减重节能的重要途径。表 12：部分商用飞机材料用量占比(按时间排序)机型机型 首飞时间首飞时间 铝合金铝合金 钢材钢材 钛合金钛合金 复合材料复合材料 其他其他 B747 1969 81.0%13.0%4.0%1.0%1.0%B767 1981 80.0%14.0%2.0%3.0%

84、1.0%B757 1982 78.0%12.0%6.0%3.0%1.0%A340 1991 76.5%13.5%4.5%5.5%-MD11 1990 76.0%9.0%5.0%8.0%2.0%B777 1994 70.0%11.0%7.0%11.0%1.0%B787 2009 20.0%10.0%15.0%50.0%5.0%A350 2013 20.0%7.0%14.0%52.0%7.0%C919*2017 70.0%9.0%9.0%12.0%-*钢材和其他合计占 9%资料来源：航空材料技术的发展现状与展望（颜鸣皋，吴学仁，朱知寿），一代材料技术，一代大型飞机（曹春晓），Hexcel，C919

85、 大型客机总装下线助推我国材料产业发展（王运锋，何蕾，郭薇），中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 42：C919 大飞机材料使用情况 资料来源：大飞机引领先进材料发展中国商飞_吴光辉 航空工业集团下属公司承航空工业集团下属公司承担担 C919C919 绝大部分机身的制造。绝大部分机身的制造。飞机的机体制造可以划分为机头、前机身、中机身、中后机身、后机身、机身/中央翼、副翼、平尾等部段，整个机体制造环节零件多而复杂、材料刚性差但精度要求严格，使得机体制造加工过程复杂、周期长、技术难度较大。整机机体的设计研

86、发有着很高的附加价值，而机身制造技术的方法多样、装配和安装工作量大、工艺设备复杂以及高度的柔性和应变能力的要求使得一般机械加工制造企业难以进入。但是整体看，机身制造环节的核心技术壁垒不强、附加值略低且相对分散，航空工业集团下属公司承担了其中绝大部分的生产。表 13：C919 主要机身供应商 企业企业 生产项目生产项目 公司性质公司性质 江西昌河 前缘缝翼、后缘襟翼 国企 航天特种材料及工艺技术研究所 航空透明件 国企 中航济南特种结构研究所 雷达罩 国企 中航沈飞 后机身前/后段、垂直尾翼、发动机吊挂、APU 门 国企 中航成飞 机头、控制翼面、飞机舱门、机身、水平尾翼 国企 中航飞机股份有限

87、公司 短舱、反推、控制翼面、垂直尾翼 国企 中航哈飞 垂直尾翼、前/主起落架舱门、翼身整流罩 国企 江西洪都 前机身、中后机身、前后舱门、应急离机门 国企 航天海鹰 后机身前/后段、副翼 国企 浙江西子 APU 门、RAT 门 民营企业 资料来源：中国商飞供应商名录，中信证券研究部 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 国外企业基本主导了全球中高端机载设备。国外企业基本主导了全球中高端机载设备。大飞机机载系统主要被分为航电系统和机电系统，机载设备是飞机飞行控制的核心，由于较高的安全要求，客机机载系统种类、数量和复杂度都很高。

88、航电系统包括综合显示、飞行管理、通信导航、综合监视、大气数据测量、飞行记录和机载维护等；机电系统则包括燃油、机轮刹车、环境控制、生命保障和所有二次能源（电能、气压能、液压能和机械能）等管理分配系统。由于信息技术的发展，目前机载设备的综合化、智能化和网络化的程度不断提高，但是全球中高端机载设备仍由西方厂商主导，C919 的机载设备由中外合作、优势互补的方式进行配套。表 14：C919 部分机载系统供应商（中方）中方供应商中方供应商 对对 C919C919 业务内容业务内容 企业性质企业性质 上海航空测控技术研究所上海航空测控技术研究所 客舱互联与娱乐系统 国企 上海航空电器上海航空电器 电源电气

89、系统 国企 中航光电中航光电 电器导线互联系统 国企 中航西安航空计算技术研究所中航西安航空计算技术研究所 计算/记录与显控系统 国企 中航西安飞行自动控制研究所中航西安飞行自动控制研究所 飞控系统、刹车系统 国企 陕西航空电气陕西航空电气 电源电气系统 国企 航空工业南京机电航空工业南京机电 环控系统、液压系统、燃油系统 国企 中电科航空电子中电科航空电子 雷达/通信与导航系统，客舱互联与娱乐系统 国企 四川九洲四川九洲 内部照明系统 民营企业 昂际航电昂际航电 综合模块化航电平台 合资企业：中航+GE 西安鸿翔飞控西安鸿翔飞控 飞控系统 合资企业：西安飞控所+霍尼韦尔 资料来源：中国商飞供

90、应商名录，中信证券研究部 表 15：C919 部分机载系统供应商（外方）外方供应商外方供应商 对对 C919C919 业务内容业务内容 相关合作（部分）相关合作（部分）合资合资/合作方合作方 柯林斯柯林斯(美美)雷达/通信与导航系统 中电科柯林斯航空电子 合资方：中电科 计算/记录与显控系统 中航雷华柯林斯（无锡）合资方：中航工业 客舱互联与娱乐系统 技术合作 合作方：上海航空测控所 电源电气系统 西安中航汉胜航空电力 合资方：中航机载系统 其他：飞控系统、液压系统、环控系统、刹车系统、起落架系统、高升力系统、防火系统等 已被(美)联合技术 UTC 收购 通用电气通用电气(美美)计算/记录与显

91、控系统、电气系统等 昂际航电 合资方：中航工业 霍尼韦尔霍尼韦尔(美美)飞控系统 鸿翔飞控技术（西安）合资方：西安飞控所 机轮/轮胎及刹车系统 霍尼韦尔博云航空系统（湖南）合资方：博云新材 雷达/通信与导航系统 技术合作 合作方：中航电子 其他：计算/记录与显控系统、电气系统、燃油系统、客舱互联与娱乐系统等 穆格穆格(法法)高升力系统 技术合作 合作方：中航机电 其他：液压系统、飞控系统等 派克宇航派克宇航(法法)刹车系统 鹏翔飞控作动系统（西安）合资方：西安飞控所 燃油系统、液压系统 南京航鹏 合资方：南京机电 泰雷兹泰雷兹(法法)客舱互联与娱乐系统 中电科泰雷兹航空电子 合资方：中电科 其

92、他：雷达/通信与导航系统、计算/记录与显控系统、电气系统等 赛峰赛峰(法法)电器导线互联系统、电气系统 赛飞（SAIFEI）公司 合资方：中国商飞 其他：飞控系统、液压系统、起落架系统、刹车系统、客舱互联与娱乐系统等 利勃海尔利勃海尔(德德)起落架系统 利勃海尔中航起航空（长沙）合资方：中航起 专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 环控系统 技术合作 合作方：南京机电 松下电器松下电器(日日)客舱互联与娱乐系统 福克福克(荷荷)电器导线互联系统 已被(英)吉凯恩 GKN 收购 美捷特美捷特(英英)防火系统 已被(美)派克 P

93、arker 收购 资料来源：中国商飞供应商名录，中信证券研究部 C919C919 国内供应商主要承担机体结构生产。国内供应商主要承担机体结构生产。根据中国商飞的 C919 供应商名录，I 类供应商包括:10 家机体供应商(国企 9 家、民企 1 家)、22 家系统供应商(国内 9 家、合资2 家、国外 11 家)；同时，中方与外方企业成立了多家合资企业以及多项技术合作。其中发动机、起落架控制系统、飞控系统、航电系统、环控系统等由国外供应商或合资企业提供；机体结构等多数由国内供应商生产。表 16：C919 的 I 类供应商 企业企业 江西昌河 航空工业南京机电 唐纳森 航天特种材料及工艺技术研究

94、所 上海航空电器 福克 中航光电 中电科航空电子 通用电气 中航济南特种结构研究所 中航西安飞行自动控制研究所 霍尼韦尔 中航沈飞 中航南京金城 利勃海尔 中航成飞 四川九洲 穆格 中航飞机股份有限公司 菲舍尔 派克宇航 中航哈飞 柯林斯 赛峰 江西洪都 昂际航电 泰雷兹 航天海鹰 西安鸿翔飞控 卓达宇航 上海航空测控技术研究所 浙江西子 美捷特 陕西航空电气 标翼 松下电器 中航西安航空计算技术研究所 CFM 国际 加普惠 资料来源：中国商飞供应商名录，中信证券研究部 风险因素风险因素 C919 市场认可度不及预期的风险；C919 生产进度和交付不及预期的风险；C919 长时间运行可靠性的风

95、险；C919 国产替代率不及预期的风险；航空发动机、机载系统、原材料配套延误或停止供应的风险；行业规模预测偏差风险；宏观经济增速下行，民机市场需求不及预期的风险；欧美适航取证不及预期的风险。专题报告专题报告 C919 产业链简述产业链简述2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 投资策略投资策略 C919 是我国第一款自主设计的大型民航客机，打破了波音、空客的“双寡头”垄断，有望带动我国航空产业以及高端制造业的长期发展。目前 C919 多数核心配套仍由国外企业承担，国内则主要负责附加值略低的机身环节。但是依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计 C919 大飞机的国

96、内配套企业将受益于后续国产替代的推进，特别是为后续型号做好技术储备。短期看预计直接参与机体结构制造的企业将直接受益，长期看无论是上游基础材料端还是中下游机载系统、动力系统等预计都将为国内企业提供巨大的发展空间。推荐：机体/发动机铸锻件：中航重机、派克新材、图南股份，建议关注航宇科技；机身部件制造：中航沈飞、中航西飞、中直股份；新材料替代：宝钛股份、中航高科、光威复材；机载系统配套及替代：中航光电、中航电子、中航机电，建议关注江航装备。表 17：重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 20

97、22E 2023E 2024E 600765.SH 中航重机 32.51 0.60 0.88 1.24 1.80 54.2 36.9 26.2 18.1 买入 605123.SH 派克新材 139.90 2.82 4.27 5.79 7.78 49.6 32.8 24.2 18.0 买入 300855.SZ 图南股份 48.65 0.91 1.12 1.46 1.80 53.5 43.4 33.3 27.0 买入 600760.SH 中航沈飞 61.30 0.86 1.08 1.35 1.69 71.3 56.8 45.4 36.3 买入 000768.SZ 中航西飞 27.07 0.24 0

98、.38 0.47 0.56 112.8 71.2 57.6 48.3 增持 600038.SH 中直股份 48.20 1.55 0.54 1.58 2.17 31.1 89.3 30.5 22.2 买入 600456.SH 宝钛股份 45.42 1.17 1.40 1.91 2.52 38.8 32.4 23.8 18.0 买入 600862.SH 中航高科 25.35 0.42 0.54 0.72 0.94 60.4 46.9 35.2 27.0 买入 300699.SZ 光威复材 71.90 1.46 1.80 2.57 3.34 49.2 39.9 28.0 21.5 买入 002179

99、.SZ 中航光电 57.77 1.25 1.68 1.96 2.63 46.2 34.4 29.5 22.0 买入 600372.SH 中航电子 17.91 0.41 0.50 0.59 0.69 43.7 35.8 30.4 26.0 增持 002013.SZ 中航机电 10.97 0.33 0.41 0.50 0.61 33.2 26.8 21.9 18.0 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 1 日收盘价（元）33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位

100、分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金

101、融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。

102、过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体

103、收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以

104、报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指

105、数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香

106、港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注

107、册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Se

108、curities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条

109、例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CL

110、SA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416

111、7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的

112、法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研

113、究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金

114、和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。