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1、研报头条精华三大预期差把握数字经济投资线索 一、国内三大预期差把握数字经济投资线索（一）引言：数字经济胜负手：从三大预期差三大产业趋势三大投资线索 事件：23.2.27日中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划（下面简称规划），提出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，数字经济再迎政策端重磅利好。应如何解读和把握？（二）当下数字经济为何值得关注？重估三大预期差 1.预期差一：数字经济发展驱动力将超市场预期“政策技术”双轮驱动 我们判断数字经济发展驱动力将超市场预期，原因在于政策扶持之外，技术周期亦会形成显著催化。2.预期差二：政策力度将超市场预期数字中国规划文件三大亮点 基于2

2、.27规划文件与近期相关产业规划的落地，我们认为数字经济的政策支持力度、尤其是地方政策贯彻将会超市场预期。本次规划文件有以下三大亮点值得关注：亮点一：明确提出将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。规划文件的顶层定调将进一步推动地方政府加快落地数字经济相关产业。亮点二：在顶层设计上明确2025、2035年的战略目标。亮点三：明确了数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。数字经济相关产业政策亦在密集出台，“中央顶层设计指引+地方政策贯彻+产业规划落地”的立体化政策架构已经形成。3.预期差三：数字经济之于国家安全的战略意义将超市场预期 我们认为数字经济的一个重要预期差在

3、于保障国家安全的重大意义：一是保障国家经济金融等领域安全；二是强化经济发展驱动。当下中美欧形成全球数字经济发展的三极格局，数字经济也已经成为各国顶层战略设计。（三）数字经济三大产业趋势解析基于三大预期差 1.趋势一：流量与算力需求爆发，核心参与方与底层基础设施有望率先受益 为何智能算力与超算基础设施扩容是大势所趋？我们认为基于以下两点原因：产业趋势上看：智能算力需求扩张及数据流量爆发下，算力基础设施扩容成为趋势。政策层面上看：数据中心从个体运营到国家统筹，全国一体化大数据中心布局，进一步拓展算力增长空间。2.趋势二：地方政策贯彻加速产业数字化，数字经济赋能新兴传统行业 为何产业数字化提速将会是

4、数字经济发展的重要趋势？我们认为基于以下两点原因：第一：相较于中央顶层战略设计，地方政策贯彻更会结合自身产业基础，落地到数字技术与实体经济相融合，即产业数字化。第二：从数字经济构成看，产业数字化正进入加速轨道，主导地位不断强化。3.趋势三：全球竞逐数字经济，产业推进方向将更契合国家安全 为何国家安全方向将会是数字经济发展的重要趋势？我们认为基于以下两点原因：第一：全球现状上看：各国竞逐数字经济，中美欧形成全球数字经济发展的三极格局。第二：从近期政策表述看，实现关键技术自主可控、保障国家安全是发展数字经济的题中之义。如上述，我们认为数字经济之于国家安全的战略意义将超市场预期。（四）把握数字经济的

5、三条线索基于三大产业趋势 1.线索一：数字经济的铺路石通信运营商、光模块、数据中心/超算中心等 细分一：通信运营商作为数字中国建设全面参与方，在中特估值体系逻辑共振下迎来估值重塑契机。细分二：光模块、数据中心/超算中心等，属于数字经济底层技术或核心领域，受益于数据流量与算力需求爆发。2.线索二：产业数字化的排头兵传媒互联网数字医疗智能网联汽车等 细分一：传媒互联网。数字技术加持，优化影视传媒等供给端。细分二：数字医疗，在疫情影响下迎来新的发展期。2.27规划文件明确提出要发展数字健康，规范互联网诊疗和互联网医院发展。细分三：智能网联汽车。产业数字化方向核心领域，网联汽车保有量迅速增长。3.线索

6、三：国产替代共振核心区信创工业软件等 23.2.21总书记强调“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战”，信创工业软件等处于数字经济与国产替代共振的核心区。细分一：信创。海外厂商占主导，部分国内厂商正在崛起，政策定调下国产替代急迫性显著提升。从信创产业主要链条国产化率来看：（1）全球CPU市场呈现寡头垄断格局，我国国产化率低。（2）数据库和中间件国内厂商正在崛起，国产化率有望进一步提高。细分二：工业软件。供应链自主可控情况整体处于劣势，管理类、工控类、研发类三类软件国产化率逐次降低。国内ERP企业在中低端市场占优，ERP高端市场仍由国外厂商主导。来源：广发证券-“数字经济”系列（一

7、）：三大预期差把握数字经济投资线索 二、国际我们如何描绘国内需求？（一）如何把握居民的消费预期？1.居民出行消费意愿较快恢复 春节旅游表现已能佐证居民消费意愿有所复苏。其次，为观测当前居民消费的复苏热情，我们用2023年春节人均出游支出同比增速减去2022年人均可支配收入同比增速，增速差实现1.01%，自2014年以来首次转正，即旅游支出的同比增速2014年以来首次超过前一年收入的同比增速，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民在可支配收入弱势的前提下，出行、消费意愿依然明显提升。2.居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性 在我们此前消费的专题深度中，我们强调过消费是收入、就业的后变量

8、。2022年4月以来，受疫情防控压力影响，消费者信心、预期等各项指数持续位于80左右低位。为进一步把握年内居民消费复苏的确定性，我们引入总需求曲线模型中的mpc指标，即边际消费倾向。2023年居民边际消费倾向复苏，支撑消费确定性。（二）投资修复：先基建后地产 1.新型产业是制造业投资的重要抓手 着眼制造业投资结构，2021年以来，制造业投资发展“换锚”，新兴制造业的整体拉动作用明显抬升，2022年新兴制造业共计为制造业投资贡献了6.42个百分点的正增速，其中，电气机械和计算机、通信和其他电子设备制造业分别贡献正拉动3.66和2.04个百分点。产业升级预计仍将对制造业投资形成较明显的支撑。金融支

9、持方面，近年来，金融机构持续引导金融机构对高技术制造业扶持。2.年内基建投资的确定性仍然较强 着眼2022年基建投资结构，占比最高的行业分别为公共设施管理业、道路运输业及电力、热力的生产和供应业，2022年分别占比35.74%、23.56%和13.77%。首先，从政策角度看，2023年各地政府工作报告仍用了较大篇幅强调基建投资。其次，在资金方面，财政对基建投资的支撑力度有望继续加强。另一方面，政府基金性预算也有望为基建投资提供一定的增量。2023年提前批专项债额度达2.19万亿元，为去年2022年3.65万亿元的60%，为少见的“顶格”下达。从专项债各省的下发情况看，山东、四川等额度较高的省份

10、，道路、水利、公共设施等权重基建项目年内均有进一步发力计划，如山东省道路运输项目、四川省的公共设施项目均较2022年明显增加。“准财政”方面，2022年土地出让金收入明显下滑，国家以多种金融方式驰援重大项目投资，政策性金融工具发挥“准财政”作用，基建投资增速可观。通过查阅部分省份重大项目清单，我们发现，所查省份道路交通、水利、城市设施项目数量均较2022年有所增加，基建投资继续向公共设施管理业、道路运输业等占比较高的领域有所倾斜。占比较高的项目，个体规模往往较大，对基建投资的带动作用更明显。这一项目分布特点同样显示出基建对2023年扩内需的重要作用。3.地产修复方向确定，但投资修复节奏或有滞后

11、（1）销售开启回暖 地产投资向上修复的方向较为明确，但修复的速度是当前市场较为关心的热点之一。（2）投资修复或有时滞 2022年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。从广义角度看，地产行业整体处于主动去库存阶段。而从现房角度看，房地产行业存在一定的“被动累库存迹象”。（三）结论 截至2022年12月，机电产品、周期制品、能源及轻工纺织等主要产品出口增速继续下探，重要商品出口增速的普遍下行印证了外需走弱的趋势明确，国内需求的重要性继续提升。消费修复的确定性较强。2023年春节旅游数据已在一定程度上显示居民出行消费意愿明显较强，2023年春节人均出游支出与可支配收入同比增速之差

12、实现1.01%，2014年以来首次为正，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民尽管可支配收入走弱，却依然有出行消费意愿。同时，去年同期的较低基数叠加居民消费本身具备天然复苏条件，若2023年居民边际消费倾向恢复至0.8左右（2021年为0.9以上），年内居民消费支出增速有望修复至6-7%的名义水平。投资方面，首先，2023年基建投资仍将继续发挥扩内需作用，土地收入温和复苏、地方项目继续倾斜均是重要助力。其次，当前地产销售回暖趋势初步显现，但行业的广义主动去库存及现房的被动库存积累或对地产投资回复形成一定阻滞，短期内对地产投资增速形成一定干扰。来源：中银国际-宏观深度：我们如何描绘国内

13、需求？三、策略1994年美联储加息周期对当前资产价格走势的启示 近期，随着美国经济数据保持强劲，市场对美国经济软着陆的预期再次升温，今年全球宏观交易的主线或将不断在美国经济软着陆和硬着陆之间轮转，因此回顾不同加息周期下美国经济与资产价格的表现或可为本轮加息周期带来一定启示。（一）1994年加息周期的宏观经济与政策环境 在经历了1990年-1991年的短暂经济衰退后，美国经济开始企稳复苏，并逐渐升温。尽管经济复苏并快速升温，但美国通胀增速在1994年前后并未出现明显上行，而短期通胀预期则有所抬升。回顾1994年2月的美联储议息会议纪要，对于经济过热以及通胀上行风险的担忧或是美联储选择开启加息的关

14、键原因。商品价格的持续上涨以及经济韧性促使美联储将加息幅度增加至50bps（1994年5月）和75bps（1994年11月）。经济增长压力增加与通胀压力缓解是美联储停止加息（1995年3月）和转向降息（1995年7月）的主要原因。综上所述，1994年美联储的快速加息属于在通胀尚未抬头时实施的预防性加息，工业原料价格上涨、通胀预期抬升以及对于经济过热的担忧或是美联储加息的关键原因。同时，通胀并未在该周期中出现明显飙升，这也为美联储在经济压力增加时及时降息、成功实现经济“软着陆”创造了条件。（二）1994年加息周期的大类资产价格走势 回顾1994年加息周期，美债市场波动明显，但美股总体回调幅度较小

15、，而美元指数则出现明显下行。（1）美债收益率：在加息起始阶段，短端利率和长端利率均出现快速上行，期限利差在此期间总体保持平稳，甚至略有走阔。（2）美元指数：与美联储加息美元指数走强的市场普遍看法不同，1994年加息周期美元指数出现了明显的下行趋势，尽管在1994年11月大幅加息75bps前后美元指数出现了短暂反弹，但此后再次转为下行。（3）美股：美股在加息起始阶段调整幅度较大，但在整个加息期间调整幅度则总体较小。（三）软着陆交易主线下资产价格的可能表现 1994年加息周期中加息放缓阶段，大类资产总体表现为：短端利率上行、长端利率走平、标普500小幅上涨、纳指小幅下跌、美元指数走平、黄金下跌。1

16、994年加息周期中加息停止阶段，大类资产总体表现为：短端利率和长端利率均下行，但未回到加息前水平，纳指与标普500均上涨且纳指跑赢标普500、美元指数下跌、黄金上涨。综上所述，在软着陆交易主线下：在加息停止之前，美债利率或仍将总体维持高位，标普500或将阶段性跑赢，纳指仍有下行空间；但在加息停止之后，美债利率或将开启下行，同时经济增长的韧性或将支撑美股上涨，此阶段纳指上行弹性可能大于标普500。（四）1994年加息周期与本轮加息周期的差异 首先，1994年提前预防性加息熨平经济波动，通胀未出现明显飙升，也为后续降息提供了充足空间，本轮加息则较为滞后，通胀位于高位也限制了降息的时间和空间。其次，

17、1994年全球经济处于修复进程中，为美国经济提供了良好的外部环境，而当前全球经济则处于下行周期。基于以上两点差异，美国经济在本轮加息周期或难最终实现软着陆，1994年放缓加息期间的资产价格走势或能够给当前提供阶段性参考，但加息停止后的资产价格表现或有较大差异。来源：中信证券-资产价格跨历史周期比较系列专题之二：1994年美联储加息周期对当前资产价格走势的启示 四、行业（一）国联证券-电力设备与新能源行业：从特斯拉投资者日看未来能源及制造革命机遇 （二）粤开证券-【粤开新能源】汽车行业新能源电动化系列报告（三）：五问锂矿发展，走向何方 （三）信达证券-家具行业：需求可持续，上行逻辑依然健康 研报来源慧博投资分析APP慧博官网：