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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 65 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头 食品饮料行业休闲零食子行业深度报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 中国休闲零食行业规模大中国休闲零食行业规模大/品类多，具备万亿发展空间。中式零食和品类多，具备万亿发展空间。中式零食和树坚果规模大树坚果规模大/增速快，本土企业主导增速快，本土企业主导/格局分散

2、，有望培育本土综合零食龙头。格局分散，有望培育本土综合零食龙头。中国零食企业中国零食企业分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，享受渠道发展红利享受渠道发展红利，目前，目前以以零食很忙为代零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。品类品牌品类品牌，长期有望诞，长期有望诞生大市值公司，生大市值公司，国内龙头公司正积极树立综合壁垒：国内龙头公司正积极树立综合壁垒：提升供应链能力打造强产提升供应链能力打造强产品力品力&实现低成本，全渠道运营守住基本盘实现低成本，全渠道运营守住基本盘&抢夺增量盘，强品牌力

3、占领消抢夺增量盘，强品牌力占领消费者心智，费者心智，扩品扩品拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新&渠道渠道扩展等提升扩展等提升各项能力，各项能力，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，推荐盐津铺子推荐盐津铺子（多品类（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经

4、营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待。休闲零食品类众多/空间广阔，历经五阶段发展：上世纪 90 年代前，本土企业&无规模化；1990-2000 年，伴随外资/港台企业进入，开始规模化；2001-2010 年，外资主导、国产品牌成立并跟随；2011-2020 年，电商红利下，三只松鼠等线上零食品牌崛起；2021 年至今，进入全渠道&综合能力比拼阶段。根据欧睿数据（下同），2022 年中国休闲零食规模 7342 亿元，2027 年望接近万亿，2022-

5、2027 年 CAGR 为 5.9%。休闲零食格局分散/外资占优，本土综合龙头正在孕育，值得期待。品类品类之争之争：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。（1）西式零食：增速慢，格局稳/外资主导。2022 年糖巧/饼干/米类膨化/薯片规模分别为948/487/357/184 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022 年龙头分别为玛氏(市占率 18%)/亿滋国际(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企业主导/格局分散，具有大行业、小龙头特征。20

6、22 年其他风味零食（辣条/蔬菜制品）/肉类零食（卤味/肉脯）/海味零食规模分别为 803/732/173 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 7.1%/9.1%/10.1%；CR5 分别仅为 16%/15%/22%。卫龙/盐津等本土龙头均锐意进取，望立足优势品类实现跨越发展。（3）中西融合零食：较快增长，本土企业占优/格局分散。2021 年烘焙/坚果炒货规模分别为 2467/1512 亿元，欧睿、沙利文（转引自卫龙美味招股说明书）预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆发，短保烘焙是长期趋势；树坚果处于近双位数快速增长阶段。渠道

7、渠道之变之变：线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大，企业需要把握渠道变革带来的发展机遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/电商/便利店占比分别为 44%/32%/14%/9%，过去5 年占比变化分别为-4/-3/+6/+2Pcts。（1）商超/流通作为线下传统渠道，占比虽降但仍很重要，且经营壁垒最高，企业需要建立足够深度和广度的渠道网络，并不断提升精细化管理能力，以实现价盘稳定/渠道下沉/提升单点卖力/感知消费者变化。（2）电商渠道仍是较快增长渠道、且平台不断竞争/更迭，零食企业需积极拥抱电商以获得

8、规模增长/份额提升/品牌宣传；但电商渠道壁垒低/盈利能力差，需平衡增长和费用投放。（3）零食系统经历了几代模型&供应链管理，以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长。龙头龙头之争之争：把握把握短期短期红利红利&打造打造长期壁垒长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。，期待中国诞生综合零食龙头。零食企业分为零售零食企业和品类零食企业。（1）聚焦爆发期渠道的零售品牌，可以享受渠道发展红利，实现快速成长；但渠道快速变革下，零售品牌长期壁 食品饮料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文

9、之后的免责条款和声明 2 垒构建仍需探索。（2）从全球看，品类品牌能够诞生大市值公司。国内细分赛道品类龙头在积极推动全方位能力提升：加强供应链掌控/注重研发/提升自动化能力/优化工艺，打造强产品力，做大核心品类体量实现规模效益，降低成本/优化盈利。构建全渠道能力，线下商超/流通渠道起家后持续精耕，渠道变化下积极改革，通过产业链/产品调整，拥抱电商/零食折扣店等新兴渠道实现快速增长。在产品力/渠道力积累下获得一定品牌力，合适的品牌定位及营销有望加强品牌力。基于供应链/产品/渠道/品牌优势积累，在强势品类外拓展新品类，收获新成长曲线，实现跨越品类发展（如卫龙魔芋/洽洽坚果）。风险因素：风险因素：食

10、品安全风险，零食行业增长不及预期风险，行业竞争大幅加剧风险，原材料价格波动风险。投资策略：投资策略：推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 69 55 36 买入

11、甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 55 51 35 买入 卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 24 142 21 买入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 24 22 20 增持 劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 51 53 41-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 53 39 34 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 25 28 20-资料来源：Wind，中信证券研究部预测

12、注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为 0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 mMnMWWeXeUeUrVdUyX9P9R6MnPqQsQoNkPpPnOiNqRmR7NnMuMxNnNtOvPpMoP 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力.7 历经五阶段发展，全渠道竞争时代已来.7 万亿规模，格局分散.9 品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头品类之辩：看好

13、中式零食，孕育本土巨头.14 米类&膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头.17 糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键.19 坚果炒货：籽坚果格局非常分散，树坚果发展潜力大.23 中式零食：大空间&高增速&格局分散，望育本土巨头.26 烘焙：大赛道格局分散，中短保逐渐替代长保.29 渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型.31 商超+传统渠道：占比下降但仍为主流渠道.31 电商渠道：壁垒较低但保持快速增长.34 零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾.36 预计 2027 年电商+零食折扣店占比约 3 成.38 龙头

14、之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒.39 零售零食企业：短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒构建待探索.39 品类零食企业：供应链&渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越.42 风险因素风险因素.56 投资策略投资策略.56 盐津铺子：全渠道转型享受渠道红利，多品类布局打开成长空间.57 甘源食品：产品&渠道共振，公司基本面将加速上行.58 卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，运营效率有望持续提升.59 洽洽食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长.61 劲仔食品：大单品综合能力突出，新品&大包装&拓渠道弹性可期.62 良品铺子：线下门店布局行业

15、第一，新店+拓品类+零食顽家贡献增量.63 有友食品：拓展新产品&新区域，发力新渠道.64 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：休闲零食部分品类及品牌.7 图 2：消费者购买休闲零食的关注点.7 图 3：休闲零食主要消费场景.7 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程.8 图 5：城镇、农村互联网普及率.9 图 6：网络购物用户规模及网民使用率.9 图 7：三只松鼠营收及同比.9 图 8：良品铺子营收及同比.9 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速.10 图 10：全球及部分国

16、家休闲零食人均消费量.10 图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额.10 图 12：2022 年中国零食行业各品类占比.11 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局.12 图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局.12 图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局.12 图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局.12 图 17：2022 年中美日米类零食行业规模.17 图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率.17 图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模.17 图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率.17 图 21：2007 年旺旺

17、营业所及分公司布局.18 图 22：2007 年旺旺生产厂房布局.18 图 23：上好佳销售体系.19 图 24：2019 年上好佳生产厂房布局.19 图 25：2022 年中美日巧克力行业规模及增速对比.19 图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率.19 图 27：欧美巧克力发展简史.20 图 28：日本巧克力工业化历史.20 图 29：2022 年中美日糖果行业规模.21 图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率.21 图 31：2022 年中美日薯片行业规模.21 图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率.21 图 33：鲜切薯片生产流程.22 图 34

18、：薯片生产工艺分类.22 图 35：中国树坚果消费消费量及同比.25 图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例.25 图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局.25 图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局.25 图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模.26 图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速.26 图 41：中美日肉类零食产品单品对比.27 图 42：中美日其他风味零食单品对比.27 图 43：2022 年中日海味零食竞争格局.27 图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局.27 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告

19、2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局.28 图 46：中国辣味、非辣味零食规模及同比增速.28 图 47：2021 年中国辣味零食竞争格局.28 图 48：2022 年中美日烘焙行业规模.30 图 49：2022 年中美日烘焙行业龙头企业市占率.30 图 50：达利、桃李烘焙产品终端零售规模及同比.30 图 51：达利、桃李烘焙产品市占率.30 图 52：中国休闲零食销售渠道占比变化.31 图 53：中国休闲零食商超渠道规模、同比及占比.32 图 54：中国休闲零食流通渠道规模、同比及占比.32 图 55：洽洽食品渠道管理

20、变革历程.33 图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图.34 图 57：盐津铺子全国销售区域划分.34 图 58：中国休闲零食电商渠道规模及同比增速.34 图 59：中国休闲零食电商渠道占比.34 图 60：淘系平台休闲零食 GMV.35 图 61：京东平台休闲零食 GMV.35 图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额.36 图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销.36 图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布.41 图

21、67：亿滋国际供应链策略.45 图 68：亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂.45 图 69：卫龙渠道变革总结.49 图 70：洽洽坚果纪录片.52 图 71：“周末到，洽洽到”营销海报.52 图 72：卫龙主要营销事件梳理.52 图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员.53 图 74：盐津铺子与拼多多主播合作.53 图 75：中国连锁大型超市、超市数量.57 图 76：盐津铺子单季度净利润及同比.57 图 77：甘源食品产品矩阵.58 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道.59 图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价.59 图 80：卫龙除调味面之外其

22、他辣味休闲食品布局.60 图 81：洽洽各品类收入构成.61 图 82：洽洽线上线下收入占比.61 图 83：劲仔主要品类/单品推出时间.62 图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比.62 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）.63 图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比.63 图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比.63 图 88：良品铺子线下门店数.63 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间.8

23、 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比.11 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度.13 表 4：中美日零食行业规模、占比、增速.14 表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局.15 表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名.20 表 7：国内外品牌薯片产品对比.23 表 8：中国坚果炒货行业拆分.24 表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比.26 表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率.29 表 11：部分休闲零食公司渠道模式对比.32 表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况.37 表 13

24、：零食折扣店行业店数估算.38 表 14：中国零食渠道规模&占比展望.38 表 15：品类零食企业与零售零食企业对比.39 表 16：零售零食企业对比.40 表 17：2021 年零食企业财务指标对比.41 表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）.42 表 19：部分海外零食龙头总览.43 表 20：零食企业主要大单品收入及毛利率对比.44 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势.47 表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分.49 表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分.50 表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分.50

25、表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述.51 表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况.53 表 27：卫龙美味主要产品及 2021 年收入.54 表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入.54 表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望.55 表 30：重点跟踪公司盈利预测.57 表 31：卫龙分品类营收拆分.60 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力 历经五阶段历经五阶段发展发展，全渠道竞争时代已

26、来，全渠道竞争时代已来 休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众多。口感美味是零食第一关注点，消费场景逐渐多元化；消费升级下，消费者对零食品质和健康关注度提升。休闲零食具有丰富的消费场景，适用于个人消费、郊游出行、社交团聚及节日送礼等场景，不同消费场景下对产品包装、规格具有显著需求差异。图 1：休闲零食部分品类及品牌 资料来源：Mob 研究院，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 图 2：消费者购买休闲零食的关注点 资料来源：2022 年线上休闲零食白皮书-CBNData，中信证券研究部 图 3：休闲零食主要消费场景 资料来源：2021 京东到家休闲食品

27、及时消费趋势报告-京东到家数据研究院 中国中国大陆大陆休闲零食行业规模化始于上世纪休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代。年代。中国大陆休闲零食行业相对于美日等发达国家规模化较晚，整体规模化起步于上世纪 90 年代，主要受外资、港台品牌进入大陆市场所推动。中国大陆休闲零食行业发展可以分为五个阶段：22%26%44%45%61%83%包装颜值功能成分品牌熟悉性价比高安全健康口感美味 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程 资料来源：国务院行政法规库，各公司官网，亿欧智库

28、，FN 商业，中信证券研究部 1990 年以前：市场零散，无规模化企业。年以前：市场零散，无规模化企业。行业处于粗放式发展阶段，本土小企业占据市场，多为家庭作坊。产品以散装零食为主，品类单一，产品质量不稳定，品牌效应弱，区域性特征强，销售方式主要为个体零售。1990-2000 年：港台外资入场，大单品特征明显。年：港台外资入场，大单品特征明显。1988 年国务院颁布关于鼓励台湾同胞投资的规定，鼓励台湾企业到大陆投资，上世纪 90 年代扩大开放进一步推动港台资企业、国际巨头进入中国大陆市场，旺旺、亿滋国际、乐事、玛氏等陆续进入中国大陆。随着家乐福、沃尔玛等连锁商超进入大陆，中国大陆市场线下销售渠

29、道朝着现代化方向发展。该阶段行业模式为“大单品+大生产+大渠道”，厂商聚焦于明星大单品，规模化量产、并借力经销商铺货。表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间 时间时间 进入品牌、产品进入品牌、产品 1989 年 德芙、太平饼干 1990 年 高乐高 1992 年 旺旺、统一、闲趣饼干 1993 年 乐事、玛氏、吉百利、上好佳 1994 年 王子饼干、乐天 1995 年 好丽友、好时、“彩虹糖”1996 年 奥利奥、怡口莲、荷氏，阿尔卑斯 1998 年 趣多多、优冠 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 2001-2010 年：国产品牌逐渐起步。年：国产品牌逐渐起步。2001 年来伊份诞

30、生，开辟了“轻资产运营的”代工模式；随后，同样采取代工模式的百草味、良品铺子相继成立，行业竞争加剧，但也使得消费者选择更加丰富。在该阶段，卫龙、盐津、甘源等品牌相继成立，休闲零食国产品牌逐渐起步。2011-2020 年：电商渠道崛起，年：电商渠道崛起，SKU 极大丰富。极大丰富。随着互联网普及率提升、网络购物使用率提升，电商在该阶段快速发展。2010 年百草味专注线上发展，2012 年三只松鼠、良品铺子线上业务起步，电商零食品牌在互联网电商推动下快速发展。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：城镇

31、、农村互联网普及率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 6：网络购物用户规模（亿人）及网民使用率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 7：三只松鼠营收（亿元）及同比（%）资料来源：三只松鼠公告，中信证券研究部 图 8：良品铺子营收（亿元）及同比（%）资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 2021 年年至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。随着直播电商、零食专营（连锁）、会员连锁等线上线下新零售渠道快速发展，休闲零食全渠道特征更为明显。万亿规模，格局分散万亿规模，格局分散 休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。休闲零食万亿规模，稳健增长空间广

32、阔。根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。欧睿数据显示，2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休闲零食消费量分别为 70/42/2

33、7kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。未来，居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动下，我国人均休闲零食消费将继续保持增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%互联网普及率：农村互联网普及率：城镇0%20%40%60%80%100%0246800920000022H1用户规模:网络购物(亿人)-左网民使用率:网络购物-右0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202014

34、200182019营收（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090200182019营收（亿元）YOY 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 10：全球及部分国家休闲零食人均消费量（kg）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额（元）资料来源：Eur

35、omonitor，中信证券研究部 休闲零食品类繁多，可分为休闲零食品类繁多，可分为近十个大近十个大品类。品类。Frost&Sullivan 数据与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致；但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。考虑到数据可得性，后续主要使用欧睿数据进行行业分析。7,342 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,000市场规模（亿元）Yoy007080201020152022美国日本全球中国00400050006000201020152022美国日本全球中国

36、食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比 Frost&Sullivan Euromonitor 品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）糖果、巧克力及蜜饯 1922 糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 种子及坚果炒货 1512 坚果炒货 345 香脆休闲食品 941 咸味零食、爆米花、能量棒 538 面包、蛋糕与糕点 88

37、8 烘焙产品 2467 饼干 823 风味饼干、甜饼干 476 肉制以及水产动物制品 852 肉类零食、海味零食 824 调味面制品 455 其他风味零食 745 休闲蔬菜制品 286 休闲豆干制品 182 其他休闲食品 390 冷冻甜点、冰淇淋 504 合计 8251 合计 7065 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，中信证券研究部 注：Frost&Sullivan 中坚果炒货类 2021 年市场规模为 1512 亿元，而欧睿为 345 亿元，我们认为主要系欧睿仅统计包装类的产品，而 Frost&Sullivan 则包含了散装等产品。中国

38、人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。根据欧睿数据，2022年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。风味零食中包含多个重要细分赛道，肉类零食占整体零食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。图 12：2022 年中国零食行业各品类占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休

39、闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。根据欧睿数据，中国休闲零食行业格局分散，2022 年龙头为国际零食巨头玛氏，市占率仅为 2.3%。美日韩等发达国家休闲零食行业较为成熟，龙头市占率显著高于中国，其中美国、日本、韩国休闲零食行业龙头分别为百事、山崎面包、乐天，市占率分别为 11.2%、11.5%、17.8%。此外中国休闲零食行业高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，而美日韩则为本土公司占优。未来，中国零食行业有明确的集中度提升空间和潜力。糖巧13%冰淇淋7%甜饼干/能量棒/水果零食8%烘焙糕点34%坚果炒货5%咸味零食8%风味饼干2%肉类零食10%海味零食2%爆米花0%其他风味零食1

40、1%风味零食38%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产

41、品 部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头尚未形成尚未形成。部分子行业已出现市占率较高的龙头：玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，2022 年行业 CR5 约为 70%；百事/旺旺分别是薯片/米类零食的绝对龙头，2022 年市占率分别为52%/60%；坚果炒货行业在三只松鼠、良品铺子、洽洽等公司推动下，行业集中度提升至较高水平，2022 年行业 CR5 为 49%。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。糖巧、饼干、冰淇淋、薯片等西式休闲零食品类发展历史更为悠久，且在发达国家已形成成熟龙头，品类

42、成长逻辑已得到验证。传入中国后相关品类快速发展，目前市场集中度较高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味饼干 CR5 分别为 38%、47%、77%、45%，龙头企业以外资品牌为主。“中式品类”零食“中式品类”零食增速快增速快，格局格局分散。分散。具有中国特色的肉类零食、海味零食、其他风味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特点，行业由本土企业主导。2022年，肉类零食、海味零食、其他风味零食 CR5 分别为 15%、22%、16%，龙头分别为周黑鸭（4.6%）/良品铺子（3.9%）、劲仔（6.4%）/来伊份（6.4%）、卫龙（9.3%）。2.3%2.2%2.0%1.7%1.8%90.

43、0%玛氏百事旺旺亿滋国际雀巢其他11.2%5.0%4.8%4.8%2.9%71.2%百事亿滋国际好时玛氏家乐氏其他11.5%4.5%3.5%3.1%2.8%74.6%山崎面包乐天森永制果卡乐比明治控股其他17.8%8.6%7.1%6.8%3.5%56.2%乐天可瑞安宾格瑞好丽友农心其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度 品类品类 2022 年市场规模年市场规模（亿元）（亿元）2017-2022CAGR 2022-2027CAGR 龙头企业及市占率龙头

44、企业及市占率 CR3 CR5 休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342.2 5.1%5.9%玛氏（玛氏（2.3%)6.5%10.0%糖巧糖巧 948.2-0.2%3.0%玛氏（玛氏（17.7%）28.8%37.5%巧克力 220.7 1.4%3.2%玛氏（34.9%）63.7%69.1%口香糖 127.6-3.9%2.0%玛氏（47.3%）67.3%72.8%糖果 599.9 0.1%3.1%喜之郎（7.6%）20.6%30.7%冰淇淋冰淇淋 522.8 4.7%2.8%伊利（伊利（21.0%）41.1%46.6%速食冰淇淋 452.4 4.5%2.7%伊利（23.3%）39.9%45.5

45、%家庭装冰淇淋 70.4 6.0%3.2%联合利华（26.3%）49.3%62.6%风味零食风味零食 2759.0 7.3%6.7%百事（百事（5.4%）11.3%16.4%坚果炒货 362.9 6.1%4.7%洽洽（17.2%）39.5%48.6%咸味零食 541.0 3.7%3.4%百事（18.5%）40.8%50.2%薯片 183.8 4.8%3.3%百事（51.6%）72.4%76.5%膨化小吃 221.9 3.4%3.4%上好佳（11.5%）20.8%24.8%米类零食 135.3 2.7%3.3%旺旺（59.7%）79.0%风味饼干 145.2 2.7%4.7%亿滋国际（7.1%）

46、16.2%21.6%肉类零食 731.8 9.3%9.1%周黑鸭（4.6%）11.0%14.9%海味零食 173.4 12.9%10.1%劲仔/来伊份（6.4%）18.2%22.3%爆米花 1.5 4.9%4.7%吉利食品（38.4%）67.4%77.9%其他风味零食 803.3 8.7%7.1%卫龙（9.3%）13.6%15.8%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 592.9 2.2%2.7%亿滋国际（亿滋国际（13.4%）20.4%26.9%水果零食 239.8 2.9%3.0%溜溜果园（8.5%）19.4%28.0%能量棒 11.6 26.9%8.9%西王食品（20.8%）52

47、.3%65.0%甜饼干 341.5 1.3%2.2%亿滋国际（23.3%）35.2%45.2%烘焙产品烘焙产品 2519.2 6.1%7.2%达利食品（达利食品（3.9%）8.6%11.1%面包 433.2 5.5%5.5%桃李面包（11.6%）21.4%27.7%蛋糕 1073.1 6.1%8.6%达利食品（5.0%）9.9%12.8%混合甜点 27.3-1.1%1.3%黑芝麻（38.3%）51.6%52.5%糕点 985.6 6.6%6.5%桃李面包（2.5%）6.3%8.5%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：欧睿休闲零食数据未包含散装产品，故肉类零食龙头为周

48、黑鸭而非绝味 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 品类之辩：品类之辩：看好看好中式零食中式零食，孕，孕育本土巨头育本土巨头 通过详细对比中、美、日零食行业，并对龙头公司成长进行复盘，我们认为，虽然中国不会复制美、日休闲零食的发展特点，但对研究中国市场具有启发意义。美国糖巧、薯片、饼干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、薯片等规模较大，但是西式零食的龙头是日本本土企业。我们将中国零食品类分为三类，西式零食、中西

49、融合零食和中式零食。西式西式零食零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类，这几类零食的规模普遍处于 100-300 亿元之间，未来 5 年增速较慢（普遍低于 3%），发展相对成熟；由外资品牌主导，没有像日本一样实现本土企业主导的情况。展望未来，国产品牌可通过差异化实现突破，如薯片行业，近几年盐津/甘源等凭借高性价比产品实现发展。中西融合中西融合零食零食：包括坚果炒货及烘焙：坚果行业规模约 1500 亿元，其中树坚果规模 983 亿元，我们预计未来 5 年 CAGR 接近 10%，每日坚果和口味性坚果具有较大发展机会。烘焙零食的趋势是中短保替代长保。中式零食中式零食：包括辣条、蔬菜、海味

50、、肉类零食等，根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，本土企业主导，“大行业、小龙头”特征明显。龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。表 4：中美日零食行业规模、占比、增速 品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027E CAGR（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342 16346 3526 100%100%100%5.9%4.5%1.8%糖巧糖巧 948 2

51、982 547 13%18%16%3.0%5.0%2.7%巧克力 221 1679 280 3%10%8%3.2%4.8%2.5%口香糖 128 222 32 2%1%1%2.0%4.3%1.9%糖果 600 1081 235 8%7%7%3.1%5.3%3.0%冰淇淋冰淇淋 523 1291 355 7%8%10%2.8%4.0%1.5%风味零食风味零食 2759 4446 746 38%27%21%6.7%5.1%2.0%咸味零食 541 2156 479 7%13%14%3.4%4.7%1.9%-薯片 184 838 150 3%5%4%3.3%1.8%2.3%-膨化小吃 222 440

52、 119 3%3%3%3.4%6.2%1.4%-米类零食 135 25 198 2%0%6%3.3%4.8%1.9%-玉米片等 853 12 5%0%6.6%1.7%风味饼干 145 588 22 2%4%1%4.7%5.9%1.9%脆饼干及爆米花 2 483 20 0%3%1%5.3%4.4%1.5%坚果炒货 363 569 27 5%3%1%4.7%3.7%2.0%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027

53、E CAGR（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 肉类零食 732 357 27 10%2%1%9.1%7.0%5.8%海味零食 173 76 2%2%10.1%1.3%其他风味零食 803 292 96 11%2%3%7.1%8.2%1.9%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 593 1822 307 8%11%9%2.7%5.8%2.1%水果零食 240 225 14 3%1%0%3.0%5.1%1.9%能量棒 12 653 43 0%4%1%8.9%8.6%2.4%甜饼干 341 944 250 5%6%7%2.2%3.

54、9%2.0%烘焙产品烘焙产品 2519 5805 1570 34%36%45%7.2%3.3%1.5%面包 433 2101 281 6%13%8%5.5%2.7%1.9%蛋糕 1073 1807 609 15%11%17%8.6%3.8%2.4%混合甜点 27 136 8 0%1%0%1.3%1.3%0.0%冷冻烘焙 172 2 1%0%3.1%1.1%糕点 986 1382 653 13%8%19%6.5%3.8%0.5%甜点派/挞 207 17 1%0%3.3%2.2%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：1 美元=7 人民币=140 日元，下同 格局：海外龙头

55、占据中国零食市场主导地位，格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，“中式零食中式零食”本土企业逐渐起势。本土企业逐渐起势。整体来看，美日休闲零食行业中，本土企业市场地位领先，占据主要份额，零食本土化达到较高水平；而中国休闲零食行业由于起步较晚，目前仍处于海外企业主导的竞争格局。分品类看：糖巧、饼干、薯片、膨化零食品类受海外影响较大，玛氏、亿滋国际、百事、上好佳等海外企业进入市场后占据龙头地位，市场份额集中。糖果、烘焙、水果零食等，已涌现出喜之郎、达利食品、溜溜果园等部分本土龙头，形成了中外龙头相互竞争的行业格局。“中式零食”的肉类零食、海味零食和其他风味零食品类，本土企业逐渐成长，卫龙、劲仔食

56、品、盐津铺子、良品铺子等企业已成为一定规模的市场龙头，但行业整体格局仍较为分散，未来有望逐步优化。表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局 品类品类 市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 糖巧糖巧 玛氏玛氏（17.7%）好时好时（23.7%）乐天乐天（11.9%）29%55%31%38%65%37%巧克力 玛氏（34.9%）好时（33.7%）乐天（13.5%）64%68%32%69%79%41%口香糖 玛氏（47.3%）玛氏（51.9%）乐天（65.6%）67%81%92

57、%73%92%95%糖果 喜之郎（7.6%）费列罗（12.3%）森永制果（15.8%）21%35%31%31%45%41%冰淇淋冰淇淋 伊利伊利（21.0%）联合利华联合利华（20.5%）乐天乐天（15.1%）41%42%37%47%49%55%风味零食风味零食 百事百事（5.4%）百事百事（40.0%）卡乐比卡乐比（14.8%）11%53%27%16%62%33%咸味零食 百事（18.5%）百事（66.9%）卡乐比（23.0%）41%76%37%50%82%46%-薯片 百事（51.6%）百事（60.2%）卡乐比（45.7%）72%83%68%77%89%75%食品饮料食品饮料行业行业休闲零

58、食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 品类品类 市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本-膨化小吃 上好佳（11.5%）百事（76.0%）卡乐比（32.8%）21%88%52%25%90%61%-米类零食 旺旺（59.7%）百事（74.9%）龟田制果（19.3%）79%80%36%90%54%-玉米片及其他 百事（68.6%）百事（25.3%）80%56%84%风味饼干 亿滋国际（7.1%）亿滋国际（34.1%）亿滋国际（

59、24.6%）16%80%36%22%83%38%脆饼干及爆米花 吉利食品（38.4%）金宝汤（18.1%）江崎格力高（31.9%）67%48%49%78%62%坚果炒货 洽洽（17.2%）Wonderful（16.7%）共立食品（20.5%）40%41%39%49%48%45%肉类零食 周黑鸭（4.6%）Link Snacks（49.6%）那多利（27.5%）11%77%15%83%海味零食 劲仔/来伊份（6.4%）那多利（20.3%）18%22%其他风味零食 卫龙食品（9.3%）百事（77.7%）龟田制果（21.6%）14%84%47%16%88%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食

60、 亿滋国际亿滋国际（13.4%）亿滋国际亿滋国际（26.7%）江崎格力高江崎格力高（12.0%）20%41%29%27%48%40%水果零食 溜溜果园（8.5%）通用磨坊（23.7%）共立食品（14.6%）19%50%29%28%58%能量棒 西王食品（20.8%）通用磨坊（17.1%）大冢控股（32.6%）52%46%64%65%62%甜饼干 亿滋国际（23.3%）亿滋国际（40.7%）江崎格力高（14.4%）35%53%36%45%63%48%烘焙产品烘焙产品 达利食品达利食品（3.9%）宾堡宾堡（8.1%）山崎面包山崎面包(25.9%)9%14%40%11%18%44%面包 桃李面包（1

61、1.6%）宾堡（17.6%）山崎面包(36.3%)21%30%70%28%74%蛋糕 达利食品（5.0%）麦肯食品（4.3%）山崎面包(19.4%)10%12%26%13%31%混合甜点 黑芝麻（38.3%）通用磨坊（20.8%）好侍(24.0%)52%50%63%53%55%81%冷冻烘焙 家乐氏（27.0%）日冷(34.2%)56%50%62%糕点 桃李面包（2.5%）家乐氏（4.2%）山崎面包(28.2%)6%11%44%9%15%49%甜点派/挞 Schwan（11.8%）山崎面包(18.2%)24%32%30%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业

62、休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 米类米类&膨化：先发优势膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头渠道产品壁垒，铸就两大龙头 米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。上世纪 80 年代旺旺将米果零食从日本引入中国台湾，90 年代进入大陆市场。2022 年美国/日本/中国米类零食规模分别为 25/198/132 亿元，中日市场已处于成熟阶段。中国米类零食龙头旺旺市占率达 60%，日本米类零食企业众多、龙头市占率不到 20%。图 17：2022 年中美日米类零食行业规模（亿

63、元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。2022 年美国/日本/中国膨化零食行业规模分别为 440/119/222 亿元，中国膨化零食发展时间较美国、日本短，未来有望继续增长。从竞争格局看，美日膨化零食行业已培育出本土龙头企业，中国膨化零食市场仍由外资品牌主导、集中度低于美日，2022 年龙头企业上好佳（菲律宾）市占率 11.5%。随着本土零食企业在电商、零食连锁等新渠道上的布局，未来本土企业有望

64、通过产品、口味、营销等方面创新，提升市场份额。图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 250150200250美国日本中国市场规模（亿元）007080美国中国日本44000350400450500美国日本中国市场规模（亿元）007080百事通用磨坊Utz好时Popchips卡乐比山崎面包布尔本森永制果好侍上好佳好丽友

65、旺旺百事农心美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 回顾旺旺及上好佳发展历程，我们将两者成功要素概括为以下 4 点：切入蓝海赛道，产品技术领先。切入蓝海赛道，产品技术领先。1974 年，上好佳引入日本技术，成功生产了日本膨化零食王牌产品虾片和虾条；1983 年，旺旺（台资企业）与日本领先的米果生产企业岩塚制果合作，引入了米果零食。随着大陆投资放开，旺旺（1992年）/上好佳（1993 年）相继进入大陆市场，当时大陆零食品类少，日本饮食习惯与中国相近，同时旺旺/上好佳产品技术源于日本，技术成熟

66、、产品力强，在好赛道和强产品力推动下，两公司快速发展。线下渠道布局领先。线下渠道布局领先。旺旺以经销渠道为基础，直销为辅，在各地建立营业所（分支机构）管理区域内的经销商并发展新客户，构建了扁平化的经销渠道布局；2006 年设立新分销体系，让销售代表负责分销网络和中小零售客户拓展，市场渗透率逐渐提升，截至 2007 年 9 月，公司拥有超 1.5 万名经销商和 308 家营业所。上好佳通过一二级经销体系覆盖了全国大部分省市，截至 2019 年 9 月，公司经销商数量为 1283 名、销售人员数为 2733 名；公司要求经销商提供月销报告，销售人员至少每月两次定期检查经销商与销售点，以管理销售、库

67、存等指标。供应链布局领先。供应链布局领先。1993 年上好佳在上海设立第一家大陆生产工厂，1994 年旺旺在湖南设立第一家大陆生产工厂，后两企业逐渐布局了全国化生产基地。到2007 年 9 月，旺旺已经拥有 31 个生产基地和 90 家工厂（2022 年分别为 35 个、81 家），生产规模化优势明显。截至 2019 年 9 月，上好佳拥有 8 家食品生产基地和 2 家包材生产基地。电视广告营销打造产品知名度。电视广告营销打造产品知名度。旺旺在大陆市场将营销力度集中在电视广告，通过黄金时段、儿童节目投入电视广告逐渐积累了产品知名度，并基于多个经典广告占领了消费者心智，“旺旺”品牌逐渐与“米果”

68、品类零食绑定。上好佳通过电视广告、名人代言、影视赞助等传统广告渠道增加品牌曝光，逐渐成为家喻户晓的膨化零食品牌，虾片、虾条产品广受消费者欢迎。图 21：2007 年旺旺营业所及分公司布局 资料来源：旺旺招股书 图 22：2007 年旺旺生产厂房布局 资料来源：旺旺招股书 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：上好佳销售体系 资料来源：上好佳招股书，中信证券研究部 图 24：2019 年上好佳生产厂房布局 资料来源：上好佳招股书 糖巧糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键薯片：外资龙头地

69、位稳固，差异化是破局关键 糖巧：糖巧：增长较慢，外资主导增长较慢，外资主导 中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。巧克力零食品类具有明显的西方特征，2022 年美国/日本/中国巧克力行业规模分别为 1679/280/221 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 4.8%/2.5%/3.2%，美国行业规模大且仍有增长（量价齐增），中国行业规模小且增速较低（量下滑拖累），体现了明显的品类偏好差异。从竞争格局来看，中美市场主要份额均被欧美零食龙头占据，龙头市占率较高，而日本巧克力本土化程度较高，主要龙头多为本土企业。图

70、 25：2022 年中美日巧克力行业规模（亿元）及增速对比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于上世纪上世纪 80 年代末。年代末。欧美巧克力发展最初可追溯至 16 世纪，美国巧克力生产可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高热量，在一战、二战中成为美国士兵重要口粮，推动好时、M&M 等巧克力品牌快速发展。日本巧克力工业化起源于 1899 年，基本与欧美同步。直到上世纪八十年代末德芙进入中国大

71、陆市场，中国的巧克力零食市场才开始起步，相较美日发展时间较短。.8%2.5%3.2%0%1%2%3%4%5%6%0200400600800016001800美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）05540好时玛氏瑞士莲费列罗雀巢乐天明治控股森永制果Pladis不二家玛氏费列罗雀巢Pladis好时美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：欧美巧克力发展简史 资料来源：巧克力的历史薛飞，中信证券研究部

72、 图 28：日本巧克力工业化历史 资料来源：CCAJ，中信证券研究部 巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。根据凯度，巧克力消费场景中，礼赠消费占总体销售额的比例为 33%，情人节（39%）、婚礼（21%）、生日（12%）等是巧克力的主要消费场景。外资巧克力品牌历史悠久，高端形象深入人心，根据 C-BPI 中国品牌力指数，2022 年中国大陆品牌力排名前十的巧克力品牌均为外资所有（徐福记于 2011年被雀巢收购），其中德芙、费列罗等常见礼赠巧克力品牌力指数领先。差异化精准定位与品牌力塑造是差异化精准定位与品牌力塑造是本土品牌本土品牌破局关键。破局关键。近年

73、来，运动健身、健康轻享等新消费场景逐渐提升。国产巧克力品牌每日黑巧，主打低热量、高膳食纤维、轻享受的小包装黑巧克力，切入细分消费场景，在口味上与传统巧克力的甜腻相区别，同时在价格上相比外资品牌更具性价比。公司通过与健身品牌 Keep 联名、KOL 种草、明星代言、综艺赞助等营销手段逐渐提升了品牌知名度，在 2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名第 15。表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名 排名排名 1 2 3 4 5 6 7 8 品牌 德芙 士力架 费列罗 拉斐尔 徐福记 好时 瑞士莲 明治 发源地 美国 美国 意大利 意大利 广东 美国 瑞士 日本 品牌力指数 766.9 4

74、16.8 383.5 307.2 296.8 284.2 279.1 271.4 排名排名 9 10 11 12 13 14 15 品牌 金帝 健达 雀巢 歌帝梵 三角 M&Ms 每日黑巧 发源地 广东 意大利 瑞士 比利时 瑞士 美国 上海 品牌力指数 265.5 260.9 257.4 200.0 198.4 192.8 188.6 资料来源：C-BPI，中信证券研究部 糖果糖果：大行业低增速，已培育出部分本土龙头。大行业低增速，已培育出部分本土龙头。2022 年美国/日本/中国糖果市场规模分别为 1081/235/600 亿元。美日行业成熟、龙头市占率高于中国；中国糖果行业已孕育出喜之郎

75、、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龙头。近年来，糖果行业健康化、低糖化、无糖化趋势明显，本土企业有望挖掘社交娱乐等新消费场景，打造功能性的差异化产品，开拓线上等零售渠道，抢占外资品牌份额。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：2022 年中美日糖果行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 薯片：薯片：乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额乐事领先，本土企业望差

76、异化竞争、提升份额 相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。美国薯片工业化起始于 1895 年，薯片调味技术在 1950s 开发，薯片历史悠久，其中龙头企业乐事 1932 年成立，1965 年成为百事旗下品牌，发展超 90 年。中国薯片起步较晚，1993 年乐事薯片进入中国，推动中国薯片行业发展。2022 年美国/中国薯片行业规模分别为 838/184 亿元，考虑到薯片品类在国内接受程度高，未来中国薯片行业增长空间可期。外资品牌仍主导中国市场，外资品牌仍主导中国市场，本土品牌本土品牌差异化竞争获得一定市场份额。差异化竞争获得一定市场份额。目前，中国薯片行

77、业由百事等外资品牌占据主导地位，本土品牌仅达利市占率较高（17.2%），但与百事相比（51.6%），仍有较大差距；近年来，盐津、良品、洽洽、甘源等本土龙头品牌陆续切入薯片市场。乐事作为全球薯片龙头，坚持采用鲜切油炸工艺，逐渐建立起了独特的口味、口感壁垒，品牌力强大。国内薯片参与者普遍采用原料成本更低的复合油炸工艺，实现产品的高性价比。图 31：2022 年中美日薯片行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 .3%3.0%3.1%0%1%2%3%

78、4%5%6%020040060080010001200美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）024681012141618费列罗玛氏好时亿滋国际不凡帝范梅勒森永制果朝日集团甘乐股份明治控股味觉糖喜之郎雀巢旺旺玛氏不凡帝范梅勒美国中国日本83800300400500600700800900美国日本中国市场规模（亿元）0070百事家乐氏金宝汤UtzWise卡乐比湖池屋山崎面包家乐氏百事达利上好佳好丽友家乐氏美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条

79、款和声明 22 从生产工艺看，薯片按原料加工方式分为鲜切薯片和复合薯片，其中鲜切薯片使用马铃薯直接切片生产，对原料要求高、成本也相对更高，具有口感酥脆的优点，但鲜切薯片含油高、形状不规则易氧化、易碎，多采用充氮袋装。复合薯片采用马铃薯粉、淀粉等原料通过模具压制制作，形状规则，含油量少，但口感较差，一般采用桶装。薯片高温膨化工艺分为油炸、烘焙等工艺，其中油炸工艺含油量高，烘焙工艺含油量少。图 33：鲜切薯片生产流程 图 34：薯片生产工艺分类 资料来源：GELGOOG，中信证券研究部 资料来源：食品板，中信证券研究部 乐事公司于 1932 年成立，凭借优质原料、高性价比和强产品力逐渐成长为美国东

80、南部最大的零食公司，1961 年乐事与玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成为美国销量最大的休闲食品公司，1965 年 Frito-Lay 与百事公司合并，后乐事薯片逐渐全球化，成为全球领先零食品牌。总结乐事成功之路，我们概括为以下四点：明确定位、强产品力获得消费者认可。明确定位、强产品力获得消费者认可。乐事薯片针对青少年群体，主要消费者在 15-25 岁之间，定位准确。得益于采用优质土豆原料、高生产标准，乐事相比品客、Utz等竞品口感更好（钠和脂肪含量更高）、价格更低，获得了年轻消费者的喜爱。1958年乐事在经典原味基础上推出烧烤风味，1970 年再度推出酸奶油和洋葱口味，

81、随后乐事薯片口味逐步丰富，众多经典口味的推出持续提高了公司的产品力。渠道布局领先助力全国铺货。渠道布局领先助力全国铺货。二战后，乐事成立销售公司，产销分离提高了配送效率。1910 年底百事可乐销售渠道已触达全美 24 个州，1950 年 Frito 公司的销售网络已触达全美 48 个州；乐事在合并后能够有效借助 Frito 玉米片和百事可乐的销售渠道迅速在全美铺货，1965 年公司在全美已经拥有 150 多个配送中心，成为第一个在 50 个州销售的薯片品牌，从区域零食龙头成长为了全国零食龙头。目前公司建立了全美最大的“直营店配送”(DSD)系统，通过 2.3 万辆自有运输车辆直接配送终端商店，

82、确保新鲜度，服务超过 31.5 万名客户，渠道差异化优势显著。供应链布局领先，掌握优质原料。供应链布局领先，掌握优质原料。乐事在 1937 年将工厂迁至距离原料产地更近的达拉斯市，同时优选生产原料，到 1956 年乐事在 8 个城市设有工厂，在其他 13 个城市设有分支机构或仓库，1959 年 Frito 已经在全美十八个城市设有工厂，合并后公司形成优选全美 25 个州 120 个农场的土豆供应链及 30 个加工工厂的供应链布局。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 营销领先，提升品牌知名度。营销领先，

83、提升品牌知名度。乐事在 1944 年成为第一个投放电视广告的零食企业，邀请名人 Bert Lahr 代言，标志性广告词“如此清脆你能听到的新鲜”广泛传播，1950s 随着电视广告逐渐流行，乐事通过营销提高了知名度、加速了全国化进程。乐事乐事进入中国后进入中国后开启开启本土化进程本土化进程，构建了渠道、供应链和品牌护城河，构建了渠道、供应链和品牌护城河。乐事已全面覆盖商超、便利店、传统流通及线上电商渠道，触达中国广大消费群体。为保证优质原料供应，公司开启了中国本土土豆生产，截至 2021 年在中国已经建立了 18 个合作农场，引入优质土豆品种和种植技术，相关农场成为公司的专属原料基地。2012

84、年百事在上海建立“百事亚洲研发中心”，基于本土研发满足中国消费者的口味需求。公司贴合年轻消费者偏好，通过包装创新、联名、事件营销，将产品与快乐、微笑等概念结合，品牌与薯片品类深度绑定，构建了强品牌力壁垒。国内薯片品牌主打小包装、高性价比国内薯片品牌主打小包装、高性价比，与外资品牌错位竞争，与外资品牌错位竞争。横向对比目前市场上的龙头薯片产品，百事、上好佳等国外品牌薯片以鲜切、油炸工艺为主，价格较高，包装规格普遍在 50g 以上，单价在 8.5-9.0 元/100g，而达利、良品等本土品牌以复合工艺为主，其中达利主要为油炸工艺，良品、洽洽、盐津为烘焙工艺，包装规格普遍在 50g以下，价格区间在

85、6-7 元/100g 之间（主打高端零食的良品铺子除外），主打小包装及高性价比。洽洽喀吱脆为马铃薯粉饼干，产品形态与其他品牌具有较大差异。展望未来，迎合国内小包装需求的高性价比产品是国产薯片的主要发展逻辑，参考日本薯片行业发展，打造本土特色口味、特色口感的薯片产品是实现国产替代的重要基础。表 7：国内外品牌薯片产品对比 国外品牌国外品牌 国内品牌国内品牌 公司公司 百事 上好佳 家乐氏 好丽友 达利 良品 洽洽 盐津 分类分类 鲜切 复合 品牌品牌 乐事 田园薯片 品客 好友趣 可比克 良品铺子 喀吱脆 薯惑 生产工艺生产工艺 油炸 油炸 油炸 油炸 油炸 烘焙 烘焙 烘焙 产品图片产品图片

86、（袋装）（袋装）（罐装）（袋装）（袋装）（盒装）（袋装）（袋装）主要规格主要规格 40/75/135g 50/60g 110g 50/83/125g 55/30g 98g 35g 35g 价格价格（元（元/100g）8.7 8.8 9.0 9.2 6.3 10.1 7.1 6.3 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 注：价格为 2023 年 1 月 9 日原价数据 坚果炒货：坚果炒货：籽坚果籽坚果格局非常分散，格局非常分散，树坚果树坚果发展潜力大发展潜力大 2021 年坚果行业年坚果行业 1512 亿元、亿元、预计预计未来未来 5 年年 CAGR 为为 8%。考虑到欧睿数据

87、仅包括包装坚果炒货，未包含散装产品，本部分以沙利文数据（转引自卫龙美味招股书，下同）为基础对坚果炒货行业进行分析。根据沙利文，2021 年坚果炒货行业规模 1512 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 8%。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 坚果炒货分为籽坚果和树坚果，籽坚果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，树坚果是开心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根据我们估算，2021 年籽坚果、树坚果行业规模分别为 529 亿、983 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.0

88、%、9.9%。表 8：中国坚果炒货行业拆分（单位：亿元）2016 2021 2026E 2016-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 坚果炒货行业规模坚果炒货行业规模 1042 1512 2220 7.7%8.0%籽坚果规模籽坚果规模 427 529 644 4.4%4.0%其中：包装瓜子 90 120 150 5.9%4.6%其中：包装花生 100 120 140 3.7%3.1%其中：包装豆类 30 40 50 5.9%4.6%其中：其他（含散装）207 249 304 3.7%4.1%树坚果规模树坚果规模 615 983 1576 9.8%9.9%其中：混合坚果 10 1

89、15 263 63.0%18.0%其中：单品类坚果 605 868 1313 7.5%8.6%口味性坚果 10 20 120 14.9%43.1%资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），前瞻产业研究院，淘数据，中信证券研究部 注：行业总规模（含预测）来源于 Frost&Sullivan，混合坚果规模（含预测）来源于前瞻产业研究院，其他数据为中信证券研究部测算、预测 籽坚果籽坚果：品类多品类多&规模小规模小&增速低，除瓜子增速低，除瓜子/豆类外格局非常分散豆类外格局非常分散 籽坚果细分品类规模较小，增速较低。籽坚果细分品类规模较小，增速较低。中国籽坚果发展悠久，散装市场占

90、比高，本部分从上市公司产品出发，仅对包装籽坚果进行分析。参考淘数据各品类炒货销售比例，我们测算 2021 年包装瓜子/包装花生/包装豆类规模分别为 120/120/40 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三类包装籽坚果外，其他细分品类规模较低，不再单独分析。与树坚果相比，籽坚果规模小，增速低，发展较为成熟。除瓜子豆类外，包装籽坚果除瓜子豆类外，包装籽坚果行业格局非常行业格局非常分散。分散。包装瓜子市场中，我们估算洽洽/甘源市占率分别50%/6%；包装豆类市场中，我们估算甘源/洽洽市占率20%/3%，两细分品类格局较为集中。其他包装籽类坚果

91、中，我们判断龙头公司收入大多低于 2 亿元，体量较低，行业格局非常分散，细分品类企业有望通过差异化单品打造提升市占率。综合来看，我们判断籽坚果行业整体格局分散。树坚果：发展潜力大，行业格局较分散树坚果：发展潜力大，行业格局较分散 中国树坚果发展时间短中国树坚果发展时间短，具有较大成长空间，具有较大成长空间。我国树坚果种植较少，引入时间较晚，树坚果品类发展时间较短，根据 INC，2014-2019 年中国树坚果消费量从 34 万吨增长至71 万吨，CAGR 为 15.9%，但 2019 年树坚果总量消费占比仅 13%，远低于传统籽类坚果。展望未来，树坚果具有较大成长空间。2021-2026 年，

92、年，预计预计混合坚果混合坚果/口味型坚果口味型坚果 CAGR 分别为分别为 18%/40%+。混合坚果树坚果产品，分为含有多种品类的混合坚果产品（如每日坚果）和仅含一种品类的单品类坚果产品。我们测算 2021 年混合坚果/单品类坚果市场规模分别为 115/868 亿元，预计2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/8.6%，保持快速增长。单品类坚果中包括口味性坚果，食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 我们估算 2021 年口味性坚果市场规模约为 20 亿元，预计 2021-2026 年 CAG

93、R 超过40%，预计中国口味性树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为15%。图 35：中国树坚果消费消费量及同比 资料来源：INC，中信证券研究部 图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例 资料来源：国家统计局，INC，中信证券研究部 树坚果品类行业格局分散。树坚果品类行业格局分散。2021 年树坚果市占率前五企业分别为松鼠/百草味/良品/洽洽/沃隆，我们估算市占率分别约为 5%/2%/2%/1%/1%，行业 CR5 约 11%。混合坚果品类来看，根据沃隆招股说明书，2021 年市占率前五企业为松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企业市占率分别约为 9%-10%/9%/7%/6%

94、/5%，行业 CR5 约 35%。目前树坚果及细分品类龙头市占率低，市场格局分散。图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局 资料来源：各公司公告，中信证券研究部估算 图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，中信证券研究部 注：良品、百草味数据为中信证券研究部估算 部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育。对比中美坚果炒货龙头，美国前三龙头企业专精单一品类，如 Homel 主要品类为花生，Wonderful 主要品类为开心果，Blue Diamond 主要品类为扁桃仁，产品差

95、异化明显。中国籽坚果品类中，诞生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差异化产品，占据了较高市场份额，但其他细分品类格局非常分散，洽洽、甘源等头部企业仍有机会抢占市场份额。33.8 35.2 52.7 54.4 54.1 70.5-10%0%10%20%30%40%50%60%0070802001720182019树坚果消费量（万吨）Yoy8.5%8.2%11.1%11.0%11.0%13.2%91.5%91.8%88.9%89.0%89.0%86.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172018201

96、9树坚果籽坚果5%2%2%1%1%89%松鼠百草味良品洽洽沃隆其他9-10%9%7%6%5%65%松鼠洽洽沃隆良品百草味其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 中国树坚果品类中，虽然已培育出“每日坚果”大单品，但产品同质化严重。甘源等企业近年来陆续推出口味性坚果，市场反馈良好。期待各家参与者持续打造差异化产品，进一步提升市占率。表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比 美国美国 中国中国 公司公司 Homel Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百事 主要品类主要品类 花生

97、开心果 扁桃仁 瓜子 混合坚果 混合坚果 对应品牌对应品牌 Planters Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百草味 产品示意图产品示意图 资料来源：Euromonitor，各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 中式零食中式零食：大大空间空间&高增速高增速&格局分散，望育本土巨头格局分散，望育本土巨头“中式零食”大赛道“中式零食”大赛道&高增速高增速&格局分散。格局分散。肉类零食、海味零食、其他风味零食（包括辣条等）具有中国口味特征，在中国休闲零食行业中规模大、占比高。根据欧睿数据，2022 年美国休闲零食行业总规模为 1.6 万亿，约为中国两倍；而中国海

98、味零食/肉类零食/其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，远高于美国的 0/357/292 亿元。欧睿预计中国海味/肉类/其他风味零食品类 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速（%）资料来源：Euromonitor 预测，中信证券研究部“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。“中式零食”中国特色口味突出，本土企业

99、竞争占优。在肉类零食中，中国特色卤味排名前列，参与者有周黑鸭、王小卤、棒棒娃、有友等，而美日则以单一口味肉干产品为主。其他风味零食中，极具中国口味特色的辣条规模较大，美日其他风味零食大单品则主要为各类薄脆、豆果零食为主，口味接近膨化零食。00500600700800900中国美国日本0%2%4%6%8%10%12%中国美国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。2

100、022 年，中国海味零食龙头为劲仔/来伊份，市占率均为 6.4%，而日本海味零食龙头那多利市占率为20.3%；中国肉类零食龙头周黑鸭/良品铺子，市占率分别为 4.6%/3.9%，而美日龙头市占率分别为 49.6%/27.5%；中国其他风味零食品类龙头卫龙的市占率为 9.3%，美日相应龙头市占率分别为 77.7%/21.6%。综合来看，具有中国特色的“中式零食”品类格局仍较分散，龙头企业有望提升市占率、优化市场格局。图 41：中美日肉类零食产品单品对比 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 图 42：中美日其他风味零食单品对比 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 43：2

101、022 年中日海味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0510152025中国日本00美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 辣味零食大赛道辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。有望孕育大规模龙头。考虑数据可得性，基于 Frost&Sull

102、ivan（转引自卫龙美味招股书，下同）的数据对辣味零食赛道进行分析。2021 年，中国的辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729 亿元、6522 亿元，Frost&Sullivan 预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，因此有望孕育本土大规模零食龙头。图 46：中国辣味、非辣味零食规模（十亿元）及同比增速（%）资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 图 47：2021 年中国

103、辣味零食竞争格局 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），中信证券研究部 调味面制品（辣条）调味面制品（辣条）：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 455 亿元，预计 2026年规模为 697 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市场规模 626 亿元，2021-2026CAGR 为 17.0%。参考君屹资本魔芋研究报告、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔

104、芋爽/海带市场规模分别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头卫龙市占率约 20%。00708090美国中国日本172.9652.20%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000辣味休闲食品非辣味休闲食品Yoy-辣味Yoy-非辣味6.2%1.6%1.4%1.3%0.9%88.6%卫龙美味第二名第三名第四名第五名其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度

105、报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 休闲豆干制品：休闲豆干制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 182 亿元，预计 2026 年市场规模为 257 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/1%。海味零食：海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，预计 2026 年规模为 256 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 60 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%

106、。肉类零食：肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，预计 2026 年市场规模为1037 亿元，2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。其他休闲零食：其他休闲零食：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 390 亿元，预计 2026 年市场规模 500 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估

107、算 2021 年卤蛋市场规模为120 亿元，卫龙的市占率约为 1%。表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率（单位：亿元）品类品类 2021 年规模年规模 2026 年规模年规模 E 2021-2026E CAGR 相关企业及市占率（相关企业及市占率（2021 年）年）调味面制品调味面制品 455 697 8.9%卫龙（卫龙（14.3%）休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品 286 626 17.0%魔芋爽 70 160 18%卫龙（50%）、劲仔（1%）海带 30 65 17%卫龙（20%）休闲豆干制品休闲豆干制品 182 257 7.1%卫龙卫龙(3%)、劲仔劲仔(2%)、盐津、盐津(2

108、%)、有友、有友(90%）经销为主 经销为主（95%）经销为主（83%）线下收入占比线下收入占比/89%89%97%86%线下主要终端线下主要终端数量数量 200 万个终端 422 间营业所 73.5 万个终端（2022 年 6 月）40 万个终端 15 万个终端 近万个商超专柜 线下收入来源线下收入来源 全国分布均匀 全国分布均匀 全国分布均匀 南方、东方为主 西南(56%)为主 全国分布较均匀 劲仔食品劲仔食品 盐津铺子盐津铺子 三只松鼠三只松鼠 良品铺子良品铺子 来伊份来伊份 零食很忙零食很忙 渠道模式渠道模式 经销为主（87%）经销占比较高（65%）直营为主 直营为主 直营为主（70%

109、）经销加盟为主 线下收入占比线下收入占比 81%94%34%48%87%100%线下主要终端线下主要终端数量数量 1857 家经销商 1.6 万个超市店中岛 1043 家门店 2974 家门店 3488 家门店 2000+家门店（2022 年末）线下收入来源线下收入来源 华东（27%）、华中、华南 华中（45%）、华南、华东/以华中为主 上海市为主 湖南为主 资料来源：各公司公告，数据为 2021 年数据，中信证券研究部 51%53%48%44%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500200820092001

110、320002020212022商超渠道商超-Yoy商超占比43%39%35%32%-10%0%10%20%30%40%50%0500025002008200920000022传统流通渠道流通-Yoy流通占比 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 洽洽食品洽洽食品：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先

111、同行 渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。2014 年底洽洽进行事业部制改革，将原有总部下设营销总部、供应链中心等分部的模式，重新划分为四个产品事业部和一个销售事业部，将渠道管理的权责利下放到事业部层面，提升团队激励和渠道管理效率。2015 年在事业部基础上，公司成立 BU（业务单元），给予 BU 充分经营自主权，并在 BU 层面实施考核和激励，进一步提高组织效率。2017 年公司在销售事业部的基础上，成立销售分公司/销售 BU、办事处，渠道管理逐步扁平化，强化了公司对渠道的掌控力和对市场变化的反应速度。同时公司推动阿米巴经营，进一步提升了组织活力。

112、2020 年公司启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理并制定了标准化执行流程，提高了执行效率，更精准的完成了市场布局。2021 年公司数字化平台掌握终端网点数量约 12 万个（共 40 万个），管理效率和管理规范化程度持续提高。2021 年，进行事业部组织架构调整，改革后公司品类 BU 对产品线全渠道、全损益负责（改革前品类中心没有全渠道、全损益权力），品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，促销、定价、品牌传播等速度大大提高，渠道管理效率不断优化。四年四年 3 次次提价提价，渠道管控好，保证提价顺利，渠道管控好，保证提价顺利。为应对原辅料、燃料价格上涨，并配合公司产品升级，2018

113、年 7 月公司对瓜子等产品提价 6%-14.5%，2021 年 10 月对瓜子提价 8%-10%，2022 年 8 月对瓜子提价 3.8%。公司的提价后，经销商对提价配合度高、落实顺畅，彰显了公司的强渠道掌控力及强市场话语权。2018-2021 年，公司收入/净利润 CAGR 分别为 13%/29%，同期净利润率从 10.5%提升至 15.5%。图 55：洽洽食品渠道管理变革历程 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 盐津盐津铺子铺子：深耕商超的散称龙头向全渠道转型：深耕商超的散称龙头向全渠道转型 徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类

114、龙头。1997 年，糖果品牌徐福记基于商超渠道开创了“专柜散称”销售模式，在超市设立品牌专柜销售散装产品，并设置专属促销员营销，实现了散装产品与品牌的绑定。根据尼尔森数据（转引自食品板微信公众号），2022 年 1-10 月，徐福记在商超渠道的糖巧份额超过 30%，高居市场第一。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 盐津“店中岛”销售模式，盐津“店中岛”销售模式，商超散称快速增长商超散称快速增长。公司建立了店中岛模式，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品，主要有憨豆先生和

115、盐津铺子两种特色中岛，分别主打中式散装零食和烘焙糕点。公司通过直营进驻大型连锁商超，通过经销开拓地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道。截至 2020 年，公司铺设约 1.6 万个中岛（直营约 3000 个/经销约 13000 个）。2018-2020 年在“直营+经销”及“店中岛”布局下，公司业绩保持高增长，净利润 CAGR 达85%。图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图 资料来源：盐津铺子官网 图 57：盐津铺子全国销售区域划分 资料来源：盐津铺子官网*注：不同颜色代表不同的销售大区，黄色为华东、华北和西北；红色为华中；紫色为西南；蓝色为华南。电商渠道：壁垒

116、较低但保持快速增长电商渠道：壁垒较低但保持快速增长 电商渠道快速增长，占比已提升至电商渠道快速增长，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，电商渠道零食销售规模从 2 亿元增至 1040 亿元，CAGR 为 55.7%，远超其他渠道增速。从占比来看，2008-2022 年期间电商渠道占比从 0.1%增长至 14.2%。图 58：中国休闲零食电商渠道规模（亿元）及同比增速（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙，右同 图 59：中国休闲零食电商渠道占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0%50%100%150%200%250%-200 4

117、00 600 800 1,000 1,2002008200920000022电商渠道电商-Yoy0.1%1.2%8.4%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%电商占比 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2020 年前传统电商平台休闲零食年前传统电商平台休闲零食 GMV 快速增长。快速增长。根据淘数据和通联数据，2017-2020 年期间，淘系（淘宝天猫）及京东平台休闲零食 GMV 保持快速增长，分

118、别从515/113 亿元增长至 923/217 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 21%/24%。2020 年后受社交电商等平台分流影响，淘系/京东电商平台休闲零食销售规模有所下滑。近几年近几年线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。受线上购物模式转变及平台分流等影响，主流平台淘系占电商 GMV 份额呈现下滑趋势。根据星图数据，淘系平台份额从 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平台份额快速提升，分别从 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。图 60：淘系平台休闲零食 GM

119、V（亿元）资料来源：淘数据，中信证券研究部 图 61：京东平台休闲零食 GMV（亿元）资料来源：通联数据，中信证券研究部 图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据，中信证券研究部 图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据预测，中信证券研究部 部分零食公司的抖音渠道占比已接近部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前盐津、甘源、劲仔等品牌已陆续布局线上社交电商渠道，整体销售规模保持快速增长。根据蝉妈妈数据，盐津、良品、松鼠等公司在抖音渠道布局领先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/盐津月均 GMV 分别为5775/

120、4590/1654 万元，我们估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分别约为 7.9%/8.2%/8.0%。515 612 800 923 939 784-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009001,0002002020212022淘系Yoy113 188 243 217 209 203-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002002020212022京东Yoy淘系51%京东20%拼多多15%抖音10%快手4%淘系44%京东21%

121、拼多多18%抖音13%快手5%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。与商超、流通渠道相比，电商渠道平台集中度高、标准化运营程度高，各企业在平台上差异小，客流量主要受平台推荐顺序影响，在管理上难以拉开差距。以淘系平台为例，2017-2022 年坚果炒货销量前五品牌份额呈现下滑趋势，其中龙头（三只松鼠）份额从 28%降至 16%，CR5 从 54%降至 41%，尾部品牌通过低壁垒渠道逐渐抢占头部品牌份额，行业竞争激烈。电商分化不改变渠道低壁垒本

122、质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。（1）新兴渠道并未改变电商渠道同质化服务的平台本质。（2）电商渠道流量大，份额相对集中，可以作为企业品牌塑造的阵地和新品孵化的平台，也是创新营销的主要载体，能与企业线下资源形成有效营销协同。（3）电商平台是企业重要的产品分销通路，可以通过提升产品规模为企业带来规模化优势。图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额 资料来源：淘数据，中信证券研究部 图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销（万元）资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 零食系统渠道：零食系统渠道：零食折扣店站

123、上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾 零食集合店经历了从街边炒货店&夫妻老婆店良品、来伊份为代表的高端零食集合店以老婆大人为代表的量贩零食店以零食很忙为代表的零食折扣店。零食折扣店本零食折扣店本质，是升级迭代后的零食集合店质，是升级迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店 1.0 以单体夫妻老店为主，店主凭自己判断进行采购后销售。零食集合2.0 以连锁品牌门店为主，2000 年后开始逐步兴起，为迎合升级消费，良品、来伊份等连锁零食品牌，定位偏高端零食，总部参与产品研发、质量管控，通过代工企业销售贴牌产品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等为代表的量贩

124、零食连锁门店为主，其通过直接与品牌厂家对接，采购地方或全国品牌商品，去中间商价差，提供低价品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特点是价格便宜，但是以零食很忙为代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基础上完成了进一步升级，主要体现在零食折扣店：1）引入了水饮、冷饮、乳制品等品牌商品，作为引流产品；2）引入了大量廉价但品质有保证的二三线甚至白牌产品；3）价格便宜力度更大，价格分别比商超和电商渠道便宜 20%30%/10%+；4）位置更加靠近社区；5）店面现代化改造，增加消费者购买意愿。0%10%20%30%40%50%60%2002020212022第一名

125、第二名第三名第四名第五名5,775 4,590 3,298 1,654 666 446 305 375 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002022年1-10月月均GMV 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社区消费场景提升/居民更追求高性价比，零食很忙凭借优秀的单店模型逆势拓店，也吸引了其他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在资本加

126、持下快速开店，零食优选、零食有鸣分别规划 2023 年新开店 1000+/600+家，老玩家赵一鸣完成 A 轮融资，规划 2023 年开店1000+家；老婆大人、糖巢、戴永红等上一代量贩零食集合店，也积极转型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品铺子、便利店品牌美宜佳等企业也在积极拥抱零食折扣店。表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况 公司公司 成立成立 时间时间 2022 门店数量门店数量 城市城市 说明说明 融资情况融资情况 开店开店区域区域 赵一鸣 2015 年 2021 年 末 350+家；2022 年末 800+家 江西宜春 每月开店 100 家 2023 年 2 月，完成 1.5

127、亿元A 轮融资，黑蚁资本、良品铺子投资。江西、广东、广西、安 徽、福建、湖北、江苏 零食很忙 2017 年 2021 年 末 800 家，2022 年末 2000+湖南长沙 每天新开 4 家门店 2021 年 4 月，完成 2.4 亿元人民币的 A 轮融资，由红杉中国、高榕资本投资 湖南、广东、广西、湖北、贵州 戴永红 1996 年 2020 年 末 422 家，2022 年末600 家 湖南株洲 预计 2023 年门店数量超 1000 家，营业额突破 50 亿 湖南 老婆大人 2010 年 2022 年末预计 1000+家 浙江宁波 以浙江为主 零食有鸣 2021 年 2021 年 末 10

128、0+家；2022 年末 1000+家 办公地：四川成都 每 月 开 店100+家，2023 年计划门店突破 3500+2021 年 4 月，完成数千万元战略轮融资，云麓资本、何劲鹏投资；同年 8 月，完成数千万元 Pre-A 轮融资，雨堃投资、云麓资本投资；同年 11 月，再度完成数千万元A 轮融资，凯辉消费共创基金投资。四川、重庆、广东、河南 糖巢 2011 年 2021 年 末 600+家；2022 年末 1000+家 福建厦门 力争 2022 年实现15 亿收入 以福建为主 零食优选 2019 年 2020 年 末 240 家，2022 年末 800+湖南长沙 每月开店 50+家 202

129、1 年获得天使轮融资 湖南、湖北、上海、广 东、广西、贵州、安徽等 14 个省份 零食魔珐 2021 年 2022 年 5 月成都 32 家店 四川成都 22 年规划开 200家店，3 年计划扩张 近4000 家 门店。2022 年 5 月完成千万元天使轮融资，由宸睿资本担任独家财务顾问；同年 11 月获得Pre-A 轮融资，优康宝贝投资 四川 资料来源：各品牌零食连锁官网，中信证券研究部 估算估算 2022 年零食折扣店行业规模已经达到年零食折扣店行业规模已经达到300 亿元。亿元。根据零食很忙披露，公司2022 年全国门店销售额达 64.5 亿元，同比+140%，再根据公司 2022 年初

130、 800+家店、年末 2000+家店，我们计算零食很忙单店年收入460 万元。我们以零食很忙单店年营业额的 80%作为行业单店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，2022 年零食折扣店行业规模300 亿元。预计在各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地下，零食折扣店行业规模将保持较快增长。零食折扣店仍处跑马圈地阶段，零食折扣店仍处跑马圈地阶段，行业行业门店容量门店容量具备具备 10 万家万家潜力潜力。我们估算目前零食折扣店的门店数在 1 万家左右，行业成长潜力较大。目前，全国连锁便利店数量 27 万家、百强 KABC 商超 3 万家、非连锁夫妻老婆店超过 300 万家（

131、转引自北京商报、中国新闻网）。考虑到便利店和商超主要以一二线城市为主，而零食折扣店凭借机制性价比和优秀的单店模型，能够深耕更加广阔的低线城市，其潜在门店数量具备十万量级。根据未来 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 零食折扣店 10 万家门店的假设判断，预计零食折扣店远期在零食行业渠道中占比将达到10%20%。表 13：零食折扣店行业店数估算 零食品牌连锁零食品牌连锁 2021 年末门店数年末门店数 2022 年末门店数年末门店数 2022 年平均加权门店数年平均加权门店数 零食很忙 800 2000

132、 1400 赵一鸣 350 800 575 零食有鸣 100 1000 550 零食优选 240 1000 620 戴永红 420 600 510 老婆大人 800 1000 900 糖巢 600 1000 800 其他 3000 3500 3250 合计 6310 10900 8605 资料来源：各零食连锁品牌官网，中信证券研究部估算 预计预计 2027 年电商年电商+零食零食折扣店折扣店占比占比约约 3 成成 预计预计未来未来商超、流通占比继续下降，商超、流通占比继续下降，2027 年电商年电商+零食专营合计占比零食专营合计占比约约 3 成。成。我们对 2023-2027 年零食各渠道的规

133、模、增速、占比进行了展望。预计到 2027 年，商超/流通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为 3481/1922/1458/1898/945 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。表 14：中国零食渠道规模&占比展望（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27E CAGR 商超渠道商超渠道 规模 3,250 3,413 3,481 3,48

134、1 3,481 3,481 1.4%Yoy 5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比 44.3%43.5%41.8%39.6%37.5%35.7%流通渠道流通渠道 规模 2,066 2,003 1,946 1,932 1,918 1,922-1.4%Yoy -3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比 28.1%25.5%23.4%22.0%20.7%19.7%零食折扣店零食折扣店 规模 300 480 720 972 1,215 1,458 37.2%Yoy 60.0%50.0%35.0%25.0%20.0%占比 4.1%6.1%8.7%11.1%13.1%14.9%电商渠道电商

135、渠道 规模 1,040 1,196 1,363 1,540 1,725 1,898 12.8%Yoy 15.0%14.0%13.0%12.0%10.0%占比 14.2%15.3%16.4%17.5%18.6%19.4%便利店渠道便利店渠道 规模 626 688 750 810 875 945 8.6%Yoy 10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比 8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠道其他渠道 规模 60 60 60 60 60 60 0.0%Yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合计合计 规模 7,34

136、2 7,840 8,321 8,796 9,275 9,765 5.9%Yoy 6.8%6.1%5.7%5.5%5.3%占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部预测 注：行业规模含烘焙；欧睿数据中，零食折扣店属于流通渠道，我们将其单独拆分 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 龙头之争：龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒 零售零售零食零食企业企业：短期把握渠道扩张期红利，长期

137、短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒壁垒构建待探索构建待探索 中国零食行业参与者多样，我们根据供应链布局，商业模式等主要特征，将国内零食企业分为两个大类。第一类是零售零食企业第一类是零售零食企业，该类企业具有丰富 SKU，通过 OEM 代工轻资产运营，线上品牌包括三只松鼠、百草味等，线下品牌包括零食很忙、来伊份等，良品铺子兼顾线上线下。第二类是品类零食企业第二类是品类零食企业，该类企业专注一个或几个零食品类，通过自建产线和全渠道运营在细分品类做大做强，品牌多与特定品类绑定，同时在擅长渠道构建了相应壁垒，如洽洽、卫龙、甘源、劲仔等；盐津铺子虽然 SKU 较多，但坚持自产，并构建了全渠道能力，属于品类

138、零食企业。表 15：品类零食企业与零售零食企业对比 品类零食企业品类零食企业 零售零食企业零售零食企业 代表公司 盐津、洽洽、卫龙、甘源、劲仔等 良品、松鼠、来伊份、零食很忙等 产业链布局 上游原料、研发生产环节、下游销售 产品研发生产环节、下游销售 生产模式 自产 OEM代工 主要壁垒（优势）供应链壁垒，线下渠道壁垒，单品类品牌壁垒 单渠道优势，品牌营销壁垒 盈利能力 较高 较低 产品品类（SKU）较少，聚焦优势品类 较多 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 正如我们前文所述，零食行业渠道变迁不断，不同阶段新的渠道形式，能够带来更高的效率和更好的消费者体验。聚焦爆发期渠道的零售

139、零食公司，可以享受渠道发展红利，实现短期跨越式成长。回顾主要零售型企业发展历程：2002 年，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，零食连锁专卖店以专业化、品牌化和规模化的特点，近千个 SKU 满足了消费者的多元化、个性化需求，来伊份、良品铺子实现了门店快速扩张，截至 2016 年来伊份/良品开设门店 2260/2098 家，两企业在渠道红利下业绩快速增长。2009-2012 年，来伊份的营业收入从 11 亿元快速提升至 28 亿元，CAGR 为 36.5%。2012 年后，随着移动互联网普及和移动支付手段逐步完善，零食电商渠道快速发展。相比线下消费渠道，电商具有不受时空限制、方便快捷的优点，同时

140、线上产品众多、价格透明，消费者能够挑选出物美价廉的产品。2012 年三只松鼠创立并在天猫商城运营，良品铺子成立电商公司，均实现了高速发展，2015-2019 年，三只松鼠/良品铺子线上的收入分别从 20/8 亿元增长至 102/37 亿元，CAGR 分别为 61.6%/45.0%。站在当下站在当下零食折零食折扣店渠道红利明显。扣店渠道红利明显。零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供应链效率升供应链效率升级。级。在终端低价情况下，零食折扣店零售体系依然保持财务稳健：1）零食折扣店总部毛利率 8%9%，净利率 1%2%；2）终端零食折扣店毛利率 18%20%，净利率 6%7%。零食折

141、扣店渠道薄利多销的模式来自渠道及供应链效率升级：食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 高坪效高坪效+低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍+，其高坪效来自：1）高性价比带来高客流和高复购；2）高效选品和快速上新；3）门店高颜值；4）过去几年疫情下，社区布局及产品高性价比优势凸显。零食连锁门店较低的成本费用来自：1）总部较低供货价；2）通过选址低线城市和操作标准化享受低租金和低人工费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。

142、高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。零食连锁门店总部通过：1）直采直供；2）规划采购、现金交易获取优惠价格；3）集约化物理配送；4）货损控制严格；5）聚焦选品、采购等措施降低供应链损耗，最终为终端门店提供较低的产品供货价。表 16：零售零食企业对比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 来来伊伊份份 收入收入 11 18 25 28 28 29 31 32 36 39 40 40 42 23 Yoy 66%40%10%0%4%9%3%12%7%3%1%4%10%门店数门店数 1786 2

143、556 2654 2384 2342 2259 2260 2460 2697 2792 3004 3488 3583 Yoy 43%4%-10%4%-4%0%9%10%4%8%16%3%良良品品铺铺子子 收入收入 31 43 54 64 77 79 93 49 Yoy 36%26%18%21%2%18%11%线上收入 8 14 23 29 37 40 49 Yoy 73%58%26%28%8%21%线下收入 23 28 31 35 40 39 45 Yoy 23%10%12%15%-3%15%门店数门店数 1768 2098 2063 2163 2416 2701 2974 3078 Yoy

144、19%-2%5%12%12%10%13%三三只只松松鼠鼠 收入收入 9 20 44 56 70 102 98 98 41 Yoy 121%116%26%26%45%-4%0%-22%线上收入 9 19 43 53 63 85 72 65 30 Yoy 116%122%24%18%36%-15%-10%-17%线下收入 0 1 1 3 8 16 26 33 11 Yoy 260%22%78%200%119%56%28%-33%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 长期维度看，长期维度看，零售零食企业壁垒零售零食企业壁垒相对较难构建，仍处探索阶段相对较难构建，仍处探索阶段。零售零食企业相对依赖单一

145、渠道，渠道变迁对企业影响很大。中国渠道变革快速，单一渠道红利难以长期维持，渠道红利消失后增长停滞。2012 年后，随着电商渠道崛起，零食连锁专卖店红利退去，来伊份增长停滞。2020 年后，社区团购、近场消费等渠道冲击线上，传统电商渠道竞争加剧、各品牌产品趋于同质化，电商红利消失，良品铺子收入增速放缓，三只松鼠收入下滑。品类零食品牌，锁定品类，自建产能，不断探索全渠道运营能力。随着销售规模扩大，品类零食品牌供应链能力优势不断提升，规模采购&自动化生产等，生产成本不断优化；工艺改善&强调研发，带来产品品质提升，增加创新产品。强势品类的供应链壁垒，叠加不断提升的全渠道能力，不断夯实品牌影响力。食品饮

146、料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 17：2021 年零食企业财务指标对比 毛利率毛利率 净利率净利率 扣非净利率扣非净利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 毛销差毛销差 三只松鼠 29.4%4.2%3.3%21.2%2.9%8.2%良品铺子 26.8%3.0%2.2%17.9%5.1%8.8%来伊份 43.5%0.7%-1.6%32.5%11.5%11.0%洽洽食品 32.0%15.5%13.3%10.1%4.4%21.9%卫龙 37.4%17.2%14.0%10.8%7.5%26.6%盐

147、津铺子（2021A）35.7%6.8%4.0%22.2%5.2%13.6%盐津铺子（2022E）37.3%11.1%9.5%18.5%4.8%18.8%甘源食品 35.1%11.9%9.9%16.1%4.6%19.0%劲仔食品 26.8%7.6%6.8%11.5%6.1%15.3%资料来源：wind，中信证券研究部 注：考虑到 2021 年盐津处于渠道变革期，补充 2022 年预测数据 重视零食折扣店机遇：长期重视零食折扣店机遇：长期格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，行业规模300 亿元，行业占比 4%（门店

148、数来源于各品牌官网，行业规模、占比数据为中信证券研究部估算）；考虑到各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地，行业门店数高速扩张趋势将维持，我们预计 2027 年行业规模 1400-1500 亿元，行业占比15%，未来 5 年 CAGR 为 37%。零食折扣店区域化特征明显零食折扣店区域化特征明显、全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，绝大多少绝大多少则是区域连锁门店。则是区域连锁门店。相比其他区域零食连锁店，本地零食门店在本区域经营优势较大：1）不同区域口味偏好不同，本地零食店熟悉当地口味偏好，能够根据当地口味特色进行选品；2）本地零食店抢

149、先占住优质地理位置；3）本地零食门店的采购、物流等供应链成本也较外来连锁品牌门店低。因此连锁零食集合店整体呈现比较明显的区域特征，目前各家连锁零食折扣店均在积极进行跨区域拓店，预计能够实现全国化区域拓展的品牌不多，绝大部分零食折扣店还是专注自己所在的城市、省份或者周边区域经营。图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 良品铺子：良品铺子：面对优秀的零食折扣店单店模型，一直专注高端零食集合店的良品铺子2023 年以来主动发力零

150、食折扣店：1）以“零食顽家”连锁品牌布局零食折扣店，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店；2）参与连锁零食折扣店品牌“赵一鸣”的 A 轮融资。零食折扣店渠道兴起零食折扣店渠道兴起，有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。零食折扣店渠道对商品的采购报价明显低于其他渠道；而具备供应链优势的零食企业，产品成本低且品质好，能够持续承接零食折扣店低价订单。零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；

151、4）大单品持续放量带来规模效应。因此采取大单品策略、具备自主生产能力的零食企业，通常能够借助零食折扣店渠道实现较好成长。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通过经销和分销完成的，下沉速度相对较慢且加价率较高。目前，零食折扣店在低线城市持续快速拓店，品牌零食企业能助其门店和物流，触达低线市场消费者。随着零食折扣店逐步从大本营拓店至周边省份城市，进入零食折扣店的品牌企业也能快速进行区域拓展，实现份额提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行业集中度提升。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。不多品牌企业对于零食折扣店

152、态度不同。零食折扣店发展初期，较低的供货价要求使得品牌零食企业不愿与其合作。后来盐津、甘源等品牌企业通过供应链调整，得以在零食折扣店渠道快速放量。卫龙、洽洽等传统商超及流通渠道收入体量较大的全国性品牌企业，目前仍对零食折扣店渠道布局较为谨慎，主要担心零食折扣店渠道会对其传统线下渠道的价盘造成扰动，损害经销商利益。品类零食品类零食企业企业：供应链供应链&渠道渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越成长跨越 从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。全球前二十大市值食品饮料上市企业中，有六家公司布局零食业务，其中亿滋国际、

153、好时、瑞士莲仅包含零食业务，百事、通用磨坊的零食业务占比分别约为 50%、20%，雀巢旗下拥有 Kit Kat、徐福记等著名零食品牌。全球主要零食龙头中，糖巧饼干龙头亿滋国际、好时 2023 年市值分别约 900 亿、460 亿美元，薯片饼干龙头家乐氏 2023 年市值约 240 亿美元，证明了品类零食品牌成长为大市值公司的可能。表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）公司公司 业务范围业务范围 行业行业 市值市值 收入收入 净利润净利润 收入构成收入构成 雀巢 全球 综合 3575 903 130 粉末和液体饮料 26.4%，宠物食品 16.6%，营养和健康科学 14.4

154、%，预制食品及烹饪辅料 13.7%，其他 26.2%可口可乐 全球 饮料 2445 330 77 非酒精性饮料 82.1%,装瓶投资 17.9%百事可乐 全球 饮料 2189 704 71 食品 60.0%，可乐 40.0%百威英博 全球 啤酒 1213 469 14 啤酒 91.8%，非啤酒 8.2%帝亚吉欧 全球 烈酒 1121 148 18 酒类饮品 100%亿滋国际 全球 零食 887 266 36 饼干 48.0%，巧克力 30.1%，口香糖及糖果 10.0%，芝士及食品杂货饮料 7.2%，饮料3.9%喜力 全球 啤酒 617 225-2 啤酒 100%保乐力加 全球 烈酒 539

155、93 4 葡萄酒及烈酒 100%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 公司公司 业务范围业务范围 行业行业 市值市值 收入收入 净利润净利润 收入构成收入构成 达能 全球 乳 制品 512 270 22 新鲜乳制品 54.3%，特殊营养品 30.4%，瓶装水 15.3%怪兽饮料 北美 饮料 512 46 14 怪兽饮料 93.6%，战略品牌 5.8%，其他收入 0.6%澎泉思蓝宝 美国 饮料 494 116 13 包装饮料 46.2%，咖啡系统 38.2%，饮料浓缩液 11.4%，拉美饮料 4.3%卡夫

156、亨氏 北美 餐厨 448 262 4 调味品和酱料 26.0%，芝士及乳品 19.6%，常温肉 11.3%，冷冻肉丸 9.9%，肉类及海产品 9.6%，其他 10.6%星座公司 美国 啤酒 412 83 0 啤酒 70.5%，葡萄酒和烈酒 29.5%好时公司 北美 零食 371 81 13 糖果 93.6%，零食 6.4%通用磨坊 美国 综合 366 176 22 零食 19.7%，方便食品 16.7%，谷物食品 15.8%，酸奶 11.4%，面团 10.3%，宠物食品 9.6%，烘焙混合物和原料 9.4%百富门 美国 烈酒 327 34 8 威士忌 79.3%，龙舌兰 8.6%，葡萄酒 6.

157、0%，伏特加 2.6%泰森食品 美国 餐厨 292 432 21 牛肉 36.5%，猪肉 11.9%，鸡肉 30.6%，预制食品 19.8%FEMSA 中南美洲 饮料 278 231-1 可口可乐 37.2%（公司为墨西哥可口可乐瓶装公司）,零售业务 36.8%,健康部 13.2%,燃料部 7.0%,瑞士莲 欧美 零食 274 43 3 巧克力 100%凯瑞集团 欧美 综合 260 79 6 食品 57.2%，饮料 20.2%，制药 4.3%，消费食品业务(冷藏食品）18.3%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：单位为亿美元，数据均为 2020 财年数据；市值截至 2021 年

158、8 月 20 日 表 19：部分海外零食龙头总览（单位：亿美元）企业企业 所属国家所属国家 收入收入 核心品类核心品类 对应对应零售零售规模规模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市时间上市时间 市值市值 PE-ttm 百事百事 美国 437(食品)薯片 179.8 39.6%乐事 1919 年 2392 26.8 玉米片 111.3 64.2%多力多滋 膨化零食 88.2 32.7%妙脆角 亿滋国际亿滋国际 美国 287 甜饼干 133.7 16.1%奥利奥 2001 年 894 33.4 巧克力 153.1 12.8%怡口莲 风味饼干 53.1 18.8%乐之 玛氏玛氏 美国

159、450 糖果 225.6 34.1%彩虹糖/巧克力 153.1 12.8%M&Ms 口香糖 8.6 4.9%益达 雀巢雀巢 瑞士 953 巧克力 99.2 8.3%Kit Kat 2008 年 3187 31.2 冰淇淋 85.0 9.9%雀巢 糖果 14.6 2.2%徐福记 费列罗费列罗 意大利 150 巧克力 127.9 10.7%Rocher/糖果 26.5 4.0%Tic Tac 甜饼干 22.4 2.7%Keebler 联合利华联合利华 英国 236(食品&茶点)冰淇淋 170.0 19.8%Magnum 1939 年 1250 15.3 能量棒 0.5 0.3%Graze 脆饼干

160、0.2 0.4%Beigel&Beigel 好时好时 美国 90 巧克力 93.3 7.8%Reeses 1927 年 491 33.4 糖果 16.5 2.5%多滋乐 爆米花 7.7 11.4%Skinny Pop 家乐氏家乐氏 美国 142 薯片 40.9 9.0%品客 1952 年 220 22.9 风味饼干 22.0 7.8%Cheez-It 能量棒 18.7 10.7%Rice Krispies 通用磨坊通用磨坊 美国 190 冰淇淋 30.9 3.6%哈根达斯 1928 年 471 16.7 能量棒 21.5 12.3%天然山谷 水果零食 8.4 6.4%Betty Crocker

161、 瑞士莲瑞士莲 瑞士 50 巧克力 67.0 5.6%瑞士莲 2000 年 261 42.0 乐乐天天 韩国 87 冰淇淋 18.9 2.2%Coolish 1974 年 24 12.1 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 企业企业 所属国家所属国家 收入收入 核心品类核心品类 对应对应零售零售规模规模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市时间上市时间 市值市值 PE-ttm 甜饼干 7.5 0.9%派派乐 膨化零食 0.8 0.3%Kokalcorn 卡乐比卡乐比 日本 22 薯片 14

162、.1 3.1%卡乐比 2011 年 27 21.6 膨化零食 7.8 2.9%Jagarico 其他咸味零食 1.9 6.0%卡乐比 资料来源：Eikon，Euromonitor，各公司官网，中信证券研究部 注：市值、PE 截止日期为 2023 年 3 月 14 日；收入及净利润为 FY2021 数据，市占率及对应规模为 2022 年公司单品类终端零售数据，来源为欧睿，与公司报表口径有差异 我们认为，品类零食企业要想实现体量、市值提升，需要具备 4 项能力：1）打磨坚）打磨坚实的供应链。实的供应链。通过从原料采购、产品研发、工艺设备等全链条提升，快速响应下游需求，保证产品极致品质，并实现更优成

163、本。2）不断提升全渠道能力。）不断提升全渠道能力。布局主流渠道稳固基本盘，拥抱新兴渠道享受渠道红利，通过全渠道销售做大核心产品规模，提升市占率，实现规模效应。3）打造强势品牌力。）打造强势品牌力。基于产品力，分阶段采取不同营销体系，打造提升品牌力，获得消费者认可，构筑品牌壁垒。4）扩品类打破发展天花板。）扩品类打破发展天花板。利用已有的供应链、渠道、品牌竞争优势，拓展品类布局，突破单品类单赛道的发展天花板。强大强大供应链供应链能力：能力：保证保证产品产品高品质高品质&实现低成本实现低成本 供应链供应链能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力的基础。的基础。企业通

164、过培育强大的供应链能力，控制和提升产品品质，降低成本提升产品性价比，并不断创新实现产品升级。品类品牌龙头不断提升供应链能力，叠加渠道能力，培育出超级单品，树立供应链壁垒的同时，收获盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入为 14 亿元、毛利率为 25%，2019 年收入规模突破 30 亿元，毛利率提升至 35%左右；坚果 2016 年收入过亿、毛利率 22%，目前迈过 10 亿关口、毛利率提升至 30%左右。卫龙的调味面制品、蔬菜制品，甘源的籽类坚果，盐津烘焙产品、劲仔小鱼在发展过程中呈现了类似的趋势。表 20：零食企业主要大单品收入（亿元）及毛利率（%）对比 2008 2009 20

165、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 洽洽洽洽 葵花子收入 14.4 12.1 16.5 20.4 21.5 23.6 24.3 24.9 25.4 25.0 28.1 33.0 37.3 39.4 18.4 葵花子毛利率 25.0%29.4%28.4%30.3%31.3%26.8%31.5%35.2%33.4%33.5%35.2%35.0%35.9%36.7%33.9%坚果收入 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 1.1 2.5 5.0 8.3 9.5 13.7 5.3 坚果毛

166、利率 23.4%27.0%21.4%6.0%14.7%16.0%12.3%11.4%21.6%16.2%19.2%26.5%30.8%31.9%28.0%卫龙卫龙 调味面制品收入 21.6 24.8 26.9 29.2 13.4 调味面制品 毛利率 34.4%37.2%37.6%35.9%34.8%蔬菜制品收入 3.0 6.7 11.7 16.6 8.2 蔬菜制品毛利率 36.7%37.2%39.3%39.9%43.2%甘源甘源 青豌豆收入 1.6 1.7 2.1 2.7 3.1 3.3 1.5 青豌豆毛利率 42.9%46.1%48.9%50.0%47.0%49.2%44.5%瓜子仁收入 2

167、.4 2.5 2.5 2.8 2.5 2.3 1.0 瓜子仁毛利率 35.0%38.5%43.0%44.3%41.9%43.1%40.5%蚕豆收入 2.0 2.0 2.1 2.4 2.2 2.1 0.9 蚕豆毛利率 38.0%41.2%44.4%45.3%42.4%46.5%43.7%盐津盐津 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 烘焙产品(含薯片)收入

168、0.5 2.2 4.1 6.8 7.5 4.5 烘焙产品(含薯片)毛利率 23.9%33.8%38.9%44.9%40.2%41.3%劲仔劲仔 风味小鱼收入 2.4 6.5 7.0 6.9 7.1 8.2 4.5 风味小鱼毛利率 27.9%28.9%33.2%33.8%29.8%31.7%33.1%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：考虑到会计政策变更对营业成本、毛利率的影响，我们对洽洽（2019 年后）、甘源（2020 年后）、盐津（2020 年后）、劲仔（2019 年后）的营业成本进行了还原调整，并重新估算了相关业务的毛利率 通过复盘，我们发现百事、亿滋国际等全球大市值品类零食龙头在供

169、应链方面均有布局，构筑了企业发展的供应链壁垒。亿滋亿滋国际国际从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。针对上游原料供应，亿滋国际在西非、印尼、印度等 6 个主要的可可种植区开展“可可生活（Cocoa Life）”活动，为当地农户提供培训、设备支持，提升了原料供给保障。中游研发生产环节，亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂，业务单元设研发中心，基于地区特点研发适应当地口味和偏好的产品，并通过内外部工厂组合、数字化优化生产成本。图 67：亿滋国际供应链策略 资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部 图 68：亿滋国际在全球

170、设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂 资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部 供应链能力包括以下几个方面：供应链能力包括以下几个方面：1、领先生产工艺打造强产品力。领先生产工艺打造强产品力。领先工艺源于企业的长期生产技术积累，解决了行业需求痛点，是企业供应链能力的体现，也是生产优质、美味产品的基础，能够助力企业在竞争中脱颖而出，实现长期发展。洽洽、卫龙、甘源等企业通过行业领先的生产工艺打造了强产品力单品。洽洽独特生产工艺洽洽独特生产工艺&深度研究构建高技术壁垒。深度研究构建高技术壁垒。公司早期独创“煮”瓜子替代“炒”瓜子工艺，在煮制过程中加入中药、香辛料，使得洽洽瓜子相比传

171、统瓜子具有更入味、不易脏手、不上火等优势，在生产和产品质量上处于行业领先地位。公司拥有坚果炒货行业第一家通过国家认证的检测中心，2017 年“干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化”项目荣获国家科技进步二等奖。2020 年公司发布每日坚果六大新鲜标准，通过工艺优化解决了坚果产品新鲜度低的痛点，在坚果质造领域建立高技术壁垒的护城河。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 卫龙优选原料卫龙优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。严控工艺，匠心打造优质产品。公司长期研发积累获得的生产工艺技术，在严格的原材料选取下，

172、公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。2022 年，调味面制品行业标准发布实施，公司作为参与标准制定的龙头企业，产品口味、创新能力优异。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。2006 年成立以来，甘源专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色。基于长期供应链、生产工艺积累，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司根据不同树坚果的特征，与多

173、种口味进行适配，打造了芥末味夏果等爆品，彰显了供应链环节的研发生产能力。2、布局原料采购保障、布局原料采购保障供应链安全，获取优质原料并供应链安全，获取优质原料并实现降本。实现降本。企业可以通过上游布局生产及采购基地，构建采购壁垒，获得相应优势。降低较为稀缺原料供给对生产的影响，保障供应链安全。抢占优质的原料资源，保证产品质量。通过规模化采购实现降本。目前盐津铺子、卫龙、洽洽食品等企业以原材料为基布局工厂或采购基地，拥有强供应链掌控力。洽洽洽洽食品食品自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。（1）瓜子。公司目前在合肥、哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及

174、泰国等 10 地均设立了生产基地，同时在新疆、内蒙、安徽、广西等地建立自有或合作瓜子、坚果种植基地，目前在全球共拥有一百多万亩的种植基地，议价能力较强。其中新疆、内蒙、黑龙江是我国优质葵花子产区，公司已有工厂和种植基地布局，保障优质原料供应。（2）坚果。2018 年公司与华泰集团合资设立广西坚果派农业，在国内开展夏威夷果和碧根果的种植，截至 2022 年 8 月种植面积约 18000 亩，预计丰产后会替代公司 10-20%坚果的供应量。公司在上游的布局能保障原料供应的质量和安全，同时具有成本和效率优势，通过直采供应提升产品新鲜度。卫卫龙龙在在魔芋主产区云南魔芋主产区云南新建新建工厂工厂，向上游

175、持续布局，向上游持续布局。截至 2021 年末，卫龙在河南拥有 4 个工厂，并将新建漯河杏林工厂、云南曲靖工厂。其中河南食品加工工业发达，云南是我国的魔芋主产区，2020 年种植面积达 76 万亩，排名全国第一。公司魔芋采购量行业领先（预计在 20%-30%），议价能力强。同时公司逐渐向种植端布局，开始与农民合作培育魔芋种子，有望构建原料采购壁垒。卫龙在河南及云南的生产布局，能有效保障公司面粉、魔芋等主要原材料的供给，同时降低采购成本。劲仔劲仔在肯尼亚在肯尼亚布局鳀鱼采购基地。布局鳀鱼采购基地。公司最重要原料鳀鱼主要从越南以及泰国采购，2018 年公司在肯尼亚投资设立鳀鱼采购基地，计划通过建立

176、境外原材料采购基地，以延伸上游产业链。肯尼亚附近海域环境良好，鳀鱼资源丰富，采购基地建成后公司采购成本有望降低，同时提高供应链安全性。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势 公司公司 工厂工厂/基地基地/子公司子公司 主要产品主要产品/功能功能 所处地区所处地区 区位优势区位优势 洽洽食品 哈尔滨生产基地 坚果、瓜子 黑龙江哈尔滨 黑龙江是我国主要葵花产区之一 包头生产基地 坚果、瓜子 内蒙古包头 内蒙古是我国主要葵花产区之一 合肥、池州坚果基地

177、坚果种植 安徽-新疆葵花子原料基地 瓜子种植 新疆 新疆是我国主要葵花产区之一 阿克苏核桃基地 核桃种植 新疆阿克苏 阿克苏市库木巴什乡被誉为中国核桃之乡 广西百色坚果种植基地 树坚果种植 广西百色 广西是我国主要树坚果产区 广西坚果派农业公司 树坚果种植 广西 广西是我国主要树坚果产区 卫龙美味 漯河平平工厂 调味面制品等 河南漯河 河南省粮食加工保障能力强，面粉加工能力和产量居全国第一，辣椒产量排名全国前列 漯河卫来工厂 调味面制品等 河南漯河 驻马店卫来工厂 调味面制品等 河南驻马店 漯河卫到工厂 调味面制品等 河南漯河 漯河杏林工厂 蔬菜制品、豆制品及其他产品 河南漯河 云南曲靖工厂

178、调味面制品、蔬菜制品 云南曲靖 云南是中国辣椒、魔芋主产区之一 盐津铺子 湖南浏阳生产基地 烘焙、蜜饯、卤肉等 湖南浏阳 湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出 江西修水生产基地 豆制品、辣条、鱼糜等 江西修水 该地区历史上以修水老表豆腐特产闻名，水源地是长江中下游重要的水源涵养地 广西凭祥生产基地 坚果、果干 广西凭祥 靠近坚果种植基地和水果产地 河南漯河生产基地 烘焙产品 河南漯河 全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一 甘源食品 南方生产基地 豆类、坚果、果脯蜜饯等 江西萍乡-北方生产基地 烘焙、薯片、米饼等 河南安阳 全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一 劲仔食品 平江生产基地

179、 鱼制品、亲肉制品等 湖南平江 湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出 岳阳生产基地 豆制品等 湖南岳阳 肯尼亚原料采购基地 鳀鱼干采购 肯尼亚 肯尼亚附近海域鳀鱼资源丰富、开发程度低 溜溜果园 安徽生产加工基地 科研/种植/加工/销售 安徽 占地 2000+亩，安徽是青梅主要产区 福建生产加工基地 种植/加工/销售 福建 青梅最主要产区 广西生产加工基地 种植/加工/销售 广西 广西是青梅主要产区 资料来源：各公司官网，各公司公告，河南省人民政府官网，魔芋研究报告君屹资本，中信证券研究部 3、自动化自动化生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。企

180、业通过技术、设备升级实现产线自动化，可以获得以下优势。自动化提高生产效率，通过规模化实现降本。自动化采取标准生产流程，能够保证产品口味、质量。卫龙自动化率水平高，带来效率提升卫龙自动化率水平高，带来效率提升&成本改善。成本改善。卫龙大部分生产线均为内部开发或与第三方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产品生产壁垒。2014 年，卫龙实现了厂房全自动化生产。此后公司持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），目前调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步走低，通过自动化实现了多维

181、度降本。劲仔劲仔业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先。公司投入大量资金建设智能化生产基地及技术中心，数字化产线水平领跑行业。通过多年持续投入，公司在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 先建成了自动化产线，产能从 6000 吨增长至 1.5 万吨。同时公司联合设备厂商，定制开发产线设备，生产效率、产品品质行业领先，构筑了规模化生产壁垒。全渠道全渠道运营运营能力

182、能力：守住基本盘、抢夺：守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展增量盘，做大做强兼顾发展 渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头，都有其相对强势的渠道。近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。渠道变迁下的应对之策渠道变迁下的应对之策。商超和流通渠道虽然占比在降低、但是仍是占比最高的渠道，因此零食企业需要持续在商超和流通渠道耕耘，守住优势并开拓增量。借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；同时重视销售团队和经销商管

183、理，提升品牌力和稳定价盘。电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，企业需要平衡发展和盈利的关系。同时企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升规模化程度。零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力，积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠道造成冲击。便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力的共同提升。不同渠道间要做好产品不同渠道间要做好产品品相品相、价格区分。、价格区分。不同分销渠道适合的产品品相不同，企业需要推出合适规格、包装的产品，如商超渠道适合大包装、散称装，流通渠道适合小包装。同时不同渠道定位不同消费群体

184、，产品价格存在差异，企业需要做好价格区隔。洽洽洽洽食品食品：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。公司内部持续改革，建立了以经销商为主的全国分销网络，主要覆盖商超、传统流通渠道，其中通过直营覆盖了全国连锁商超。近年来公司推动全渠道进程：积极拥抱电商，2022 年线上收入占比10%，线上坚果炒货销量位居行业第四；推动渠道精耕，实现了终端信息化管理，并打通了品类 BU 及渠道 BU 的市场化合作，采用多品类、多渠道的高效管理机制；依托坚果产品，开拓了社区店、水果店等渠道，取得了积极成效。2022 年来开始接触零食折扣店渠道，2023 年有望进

185、入 10 余款 SKU。卫龙：卫龙：多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。流通渠道是公司的传统强势渠道，公司早期采用省代模式实现快速分销。2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶颈，公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增强对终端渠道掌控力。2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销的渠道精耕模式。公司将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台。2022 年公司开始接触零食折扣店渠道，2023 年在该渠道推出乐享装（小包装）实现产品区隔。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告

186、2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 69：卫龙渠道变革总结 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 盐津铺子：商超客流下滑盐津铺子：商超客流下滑倒逼变革倒逼变革，公司全渠道转型，公司全渠道转型顺利顺利。公司早期通过店中岛模式在商超渠道快速发展。2021 年以来，商超客流下降、公司业绩承压，公司一方面狠抓供应链做大单品取得成本优势，另一方面对营销组织架构做了分品类和分渠道的调整，积极拥抱零食折扣店、传统流通等下沉渠道，有效填补了商超渠道外的市场份额。2020年以来，公司电商渠道聚焦大单品战略，通过社交渠道传播及种草，带动了线上渠道的快速增长。多渠道综合拓展下，公司渠道结

187、构逐渐优化，向全渠道逐步转型。展望 2023 年，我们预计盐津铺子在 KA、BC 渠道维持平稳增长；流通渠道快速上量，预计 2023 年规模有望实现60%增长；电商渠道增长明显，平均月销从 2021 年 1000 万元+增长至 2022 年超 4000 万元，预计 2023 年月销6000 万元。公司 2021 年 7 月进入零食折扣店渠道，2022 年 6 月月销超 2000 万元，2022 年合作 SKU 超 30 个，预计2023 年零食折扣店渠道月销4500 万元。表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元

188、）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 直营 KA 4 15%4 11%0%经销 BC 12 42%13 36%10%流通 3 11%5 15%60%零食折扣店 3 11%5 15%70%电商 5 18%7 19%30%团购 1 3%1-2 4%80%合计 28.9 100%36.6 100%27%资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部预测 注：2022 年合计体量数据来源于公司业绩快报 劲仔食品劲仔食品：流通渠道起家，新渠道进展顺利。：流通渠道起家，新渠道进展顺利。公司传统流通渠道起家，通过小包装产品实现了在该渠道的深耕发展。2021H2，公司将线下小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装

189、产品，陆续铺设进入 KA、CVS 等现代渠道，2022 年大包装继续推广至豆制品、肉制品等品类。大包装策略下，公司在现代渠道进展顺利。公司重视电商渠道发展，线上大包装产品推出时间较早，并与线下产品做了很好的包装区隔。2021 年，公司较早布局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增红利。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 展望 2023 年，细分渠道来看，预计劲仔食品在流通、BC 渠道维持平稳增长，收入增幅 10-20%。大包装策略推动下，公司在 KA+CVS 渠道快速上量，2023 年规模有望实现75%增长

190、。公司电商渠道发展较为成熟，2023 年电商渠道有望实现30%增长，占比20%。我们预计 2022 年公司在零食折扣店渠道月销400 万元，仍具有较大成长空间。计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销1000 万元。表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 传统流通 4 30%5 26%10%BC 5 36%6 34%20%KA+CVS 1 8%2 11%75%零食折扣店 0.5 4%1 7%150%电商 3 20%4 20%30%团购 0.3 2%0.4 2%30%合计

191、 14 100%18 100%34%资料来源：中信证券研究部预测 注：2022、2023 年总收入参考 Wind 一致预期 其他数据为中信证券研究部预测 甘源食品甘源食品：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通过自动化产线升级实现了产能提升、成本下降，同时公司对产品包装进行了升级，在商超、便利店渠道快速铺货，实现了年均超过 50%的收入增长。但 2020 年后商超客流下滑导致公司增长遭遇瓶颈。2021 年 H1，由于缺乏专业人才，公司电商渠道发展缓慢。进入2022 年 H2，公司将组织架构调整为商超、会员店、流通、零食系统、

192、特渠、电商、出口等 8 个事业部，通过外聘人员、激励优化，全渠道逐渐发力。展望 2023 年，细分渠道来看，预计甘源食品在传统商超、会员超市渠道维持平稳增长。组织架构调整+人才引进推动下，公司在流通、电商有望实现快速上量，我们预计2023 年规模有望实现翻倍增长。受调整供应链影响，公司进入零食折扣店渠道较晚，于2022 年 5 月开始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已经实现月销 1000 万元，12 月实现月销 2000 万元。我们预计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销2500 万元。表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy

193、体量体量（亿元）（亿元）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 传统商超 9 60%10 48%8%电商 2 13%4 20%100%会员超市 2 13%2 10%0%零食折扣店 1 7%3 14%200%流通 1 7%1.5 7%90%特渠 0 0%0.3 1%/合计 15.1 100%21.0 100%39%资料来源：中信证券研究部预测 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 强品牌力：产品力为基，强品牌力：产品力为基，多维度多维度营销提升营销提升 不同发展阶段需要匹配不同营销策略。不同发展阶段需

194、要匹配不同营销策略。品牌力是企业产品力、渠道力等综合实力的体现，而合适的营销方法能够提升企业的品牌力，企业在不同发展阶段需要匹配不同的营销方法。企业发展初期，体量小，销售费用投入较少，品牌建设主要靠产品力推动。如劲仔、甘源等企业体量较小，营销费用投入较低，消费者对企业优质产品的认可构筑了一定的品牌力。随着企业发展壮大，营销费用投入增加，企业在多平台投入营销资源，增加品牌曝光，能够增加消费者认可度、提升品牌力。如卫龙、洽洽等企业近年来逐渐增加品牌营销投入，注重强品牌力打造。企业成长为行业巨头后，长期的品牌建设能够收获品牌忠实粉丝、形成品牌壁垒，该阶段企业维持一定的曝光度，保持品牌力。如乐事（百事

195、）、奥利奥（亿滋国际）等国际零食品牌。营销可大致分为五个类别：品牌形象营销。品牌形象营销。通过广告、互动等方式塑造企业的专业形象，将企业与特定优秀特征相关联，占领消费者心智。如洽洽、卫龙、劲仔均通过走进工厂相关活动塑造了技术领先、产品优质的品牌形象。创意营销。创意营销。通过联名、结合时事热点营销、主题营销等方式提升品牌曝光度，获得短期的高关注。如卫龙“天猫旗舰店自黑”、洽洽“周末到，恰恰到”等营销事件。渠道终端营销。渠道终端营销。直接在终端网点开展产品试吃、产品介绍等营销活动，或直接凭借产品陈列实现品牌宣传。如盐津在商超渠道设置店中岛导购员，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐

196、津铺子品牌及产品。影视影视 IP 营销。营销。通过影视植入、IP 打造、电子媒体广告实现品牌宣传。如卫龙植入综艺节目，良品植入影视剧，松鼠、劲仔、零食很忙等打造品牌 IP 形象。线下广告营销。线下广告营销。通过广告牌、梯媒等媒介实现品牌宣传。品类零食品牌定位与优势品类相契合。品类零食品牌定位与优势品类相契合。横向比较各企业品牌定位，其中品类零食企业定位与优势品类息息相关，如卫龙定位辣味零食企业，洽洽定位坚果企业，甘源定位五谷小吃企业，将优势品类与品牌定位绑定有助于占领消费者心智，建立专业化品牌形象，最终通过与产品力协同，提升企业品牌价值。而零售零食品牌定位多从客户认知角度出发，尝试与高端、健康

197、、新鲜等优质概念绑定。表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述 公司公司 定位定位/愿景愿景 卫龙美味 中国领先的辣味辣味休闲食品企业 洽洽食品 全球领先的坚果坚果休闲食品企业 甘源食品 打造五谷小吃五谷小吃百年品牌 劲仔食品 销量领先的卤味零食卤味零食专家 盐津铺子 好吃不贵的国民零食国民零食 良品铺子 高端零食高端零食 三只松鼠 成为全球绝对领先的坚果坚果企业，打造众多健康食品健康食品品牌 来伊份 新鲜零食新鲜零食=来伊份 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和

198、声明 52 洽洽洽洽食品食品：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。2021 年公司携手中国国家地理打造首部坚果纪录片，深入广西百色坚果种植基地，探索坚果的诞生历程。此外公司联合央视网首创透明工厂体验式整合营销，让消费者直接探秘公司透明工厂，见证新鲜坚果的诞生，提升对品牌产品质量的信任度，逐渐塑造了坚果专家的形象。2022年公司以“周末到 洽洽到”为传播主题，锁定了周末这一年轻人休闲娱乐的高频场景，拉近了公司与年轻消费群体的距离。公司在新渠道持续拓展的基础上，积极拥抱媒介变化，通过内容营销和品类公关，不断提升洽洽坚果专业形象，品牌势能持续提升

199、。图 70：洽洽坚果纪录片 资料来源：洽洽食品微信视频号，中信证券研究部 图 71：“周末到，洽洽到”营销海报 资料来源：洽洽食品微信公众号，中信证券研究部 卫龙：契合消费者卫龙：契合消费者创意创意营销，多重维度打造营销，多重维度打造优质优质品牌品牌形象形象。公司契合 Z 世代群体特征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动，先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营销，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智。同时公司在行业多次曝光食品安全问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、邀请网

200、红直播厂区，逐渐塑造了安全健康、产品优质的品牌形象。图 72：卫龙主要营销事件梳理 资料来源：卫龙官网，卫龙微信公众号，卫龙官方微博，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 盐津盐津铺子铺子：渠道终端渠道终端营销为基，结合线上多渠道营销营销为基，结合线上多渠道营销提升品牌形象提升品牌形象。公司建立了店中岛模式，对原有的简单陈列方式进行升级，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。公司精准定位为“制造企业的品牌电商”，将线上线上渠道数字化营销升级转型和线上线下协

201、同发展的重要一环，同时快速拥抱探索零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，通过线上曝光增加了品牌知名度，目前公司品牌已在渠道覆盖区域内形成一定知名度。图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员 资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部 图 74：盐津铺子与拼多多主播合作 资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部 品类拓展能力品类拓展能力：拔高企业增长上限：拔高企业增长上限，卫龙洽洽相关能力得到验证卫龙洽洽相关能力得到验证 建立建立单品单品类类壁垒壁垒是实现品类拓展的基础是实现品类拓展的基础。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择专注细分品类，凭借供应链、全渠道和品

202、牌力优势，经过多年发展成长为细分领域龙头，打造了细分赛道内的知名单品甚至大单品，如卫龙、洽洽、有友、劲仔、甘源、旺旺、溜溜梅等。我们认为优势品类的成功，需要企业持续打磨供应链、提升全渠道能力并构建一定的品牌护城河。大单品验证了企业的产品打造能力，如果企业能够抓住行业需求痛点、品类发展趋势，打造新的高成长产品，则有望收获新的成长曲线。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。当前国内品类零食龙头在新品类拓展方面均有积极尝试，其中卫龙、洽洽等企业部分新品类拓展顺利，卫龙魔芋爽、洽洽每日坚果，已达到 10 亿元体量规模。而甘源、劲

203、仔等企业陆续布局口味树坚果、魔芋等新品类，实现了快速放量。表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）主要核心品类主要核心品类 品类收入（亿元）品类收入（亿元）品类拓展方向品类拓展方向 洽洽食品 220 袋装瓜子 39 坚果炒货、薯片等 卫龙美味 210 调味面制品 29 蔬菜制品、禽肉制品等 甘源食品 86 豆类炒货 8 坚果、烘焙、膨化等 劲仔食品 67 鱼干 8 豆干、肉干、魔芋等 盐津铺子 168 辣卤、深海零食、烘焙、薯片、魔芋 9/资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 注：市值以 2023/3/10 收盘价计算，

204、品类收入为 2021 年数据 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。公司早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，诞生了大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等大单品，2021 年调味面制品收入 29.2 亿元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休闲食品品类，目前已经孵化了魔芋爽、风吃海带大单品，2021 年合计收入 16.6 亿元；此外公司也拓展了卤蛋等单品，目前处于快速放量过程中。表 27：卫龙美味主要产品及 2

205、021 年收入 调味面制品调味面制品 蔬菜制品蔬菜制品 豆制品及其他豆制品及其他 代表产品代表产品 大面筋 小面筋 大辣棒 小辣棒 亲嘴烧 魔芋爽 风吃海带 软豆皮 78卤蛋 图片展示图片展示 推出时间推出时间 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年 2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 收入收入 29.2 亿元 16.6 亿元 2.2 亿元 资料来源：卫龙招股说明书，卫龙官网，中信证券研究部 洽洽洽洽食品食品：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利，薯片等品类拓展受阻，薯片等品类拓展受阻。公司国葵起家，

206、目前已拥有红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子等多个明星大单品，2021 年瓜子品类收入 41 亿元，市占率约 50%，龙头地位凸显。公司在原有籽类炒货基础上拓展树坚果品类，2017 年推出小黄袋每日坚果，2021 年单品销售收入接近 10 亿元，整体坚果品类收入从2008 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，品类拓展顺利。除此之外，公司较早切入薯片、豆类、花生等领域，但品类收入均在 2 亿以下，拓展受阻，体量未见明显提升。表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入 瓜子瓜子 坚果坚果 薯片及其他薯片及其他 代表产品 香瓜子 原香瓜子 风味瓜子 葵珍 南瓜子 每日坚果 单一坚果

207、薯片 豆类等 图片展示 推出时间 2001 年 2001 年 2015 年 2015 年 2007 年前 2017 年 2007 年前 2010 年 2007 年前 2021 收入 41.0 亿元 13.7 亿元 1.9 亿元 1.9 亿元 资料来源：洽洽食品招股说明书，洽洽食品官网，洽洽食品年报，中信证券研究部 展望未来 5 年，在供应链、全渠道及品牌力加持下，卫龙、洽洽等品类零食企业优势大单品仍有成长空间，有望实现规模进一步增长、维持较高市占率。此外品类零食企业的新品类处于成长期，将借助新兴渠道红利实现快速放量。卫龙：2021-2026 年，我们预计调味面制品保持高单位数增长，从30 亿元

208、体量向45-50 亿元迈进；我们预计魔芋爽收入保持双位数增长，从 14 亿元增长至 35-40 亿元；我们预计海带、卤蛋收入有望分别从 2.4 亿、0.3 亿元增长至 5-10 亿元。洽洽食品：2021-2026 年，我们预计瓜子收入有望保持高单位数增长，从 40 亿元向60 亿元迈进；我们预计树坚果收入有望保持 20%+增速，从 14 亿元增长至 40-50 亿元。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 甘源食品：2021-2026 年，我们预计豆类炒货收入有望保持低单位数稳健增长，从 8亿元增长至10

209、 亿元；我们预计口味树坚果收入有望从 0.4 亿元增长至10 亿元，5年时间再造一个甘源。劲仔食品：2021-2026 年，我们预计深海小鱼收入有望保持双位数增长，从 8 亿元增长至20 亿元；我们预计魔芋、鹌鹑蛋收入有望增长至 5 亿元量级。盐津铺子：2021-2026 年，我们预计公司三大品类（辣卤零食、深海零食、烘焙点心）合计收入有望保持 20%+增速，从 6-9 亿元增长至 20 亿元量级，两中品类（薯片、魔芋）合计收入有望保持 20%+增速，从 3 亿元增长至 10 亿元量级。表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望 企业企业 类别类别 品类品类 2021 2026E 2021

210、-2026E CAGR 公司收入公司收入 行业规模行业规模 公司收入公司收入 行业规模行业规模 公司收入公司收入 行业规模行业规模 卫龙 优势品类 调味面制品 30 455 45-50 697 9-10%8.9%魔芋爽 14.2 70 35-40 160 18-25%18.0%快增品类 海带 2.4 30 8-10 65 20-30%17.0%豆制品 2.2 182 8-10 257 35-35%7.1%卤蛋 0.3 120 6-8 150 80-100%5%洽洽 优势品类 瓜子 39.4 120 60-65 150 5-10%4.6%树坚果 13.7 983 40-50 1576 20-30

211、%9.9%甘源 优势品类 豆类炒货 7.7 40 9-11 50 4-8%4.6%快增品类 口味树坚果 0.4 20 8-10 120 80-100%43.1%劲仔 优势品类 深海小鱼 8.2 60 18-20 80 15-20%6%快增品类 魔芋 0.2 70 5 160 100%18.0%鹌鹑蛋 0/4-5/盐津 主要品类 烘焙（含薯片）7.5/22-24/20-30%/速冻鱼糜 4.1/12-15/20-30%/肉制品 3 669 9-10 1037 20-30%9.2%素食 1.8/5-6/20-31%/果干 2.2/4-5/10-20%/资料来源：Frost&Sullivan（转引自

212、卫龙美味招股书），各公司公告，中信证券研究部 注：单位为亿元 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 风险因素风险因素 食品安全风险：食品安全风险：随着消费者对食品安全和权益保护意识的增强、及政府部门对食品安全监管的日趋严格，食品质量控制已经成为食品加工企业的重中之重，发生食品安全问题或事故，可能影响行业内公司的品牌和美誉度，对行业发展造成不利影响。零食行业增长不及预期风险：零食行业增长不及预期风险：零食行业受上游供给、下游消费者需求等多层面因素影响，若发生了不利事件，可能导致行业增速下滑，增长不达预期。

213、行业竞争大幅加剧风险：行业竞争大幅加剧风险：我国休闲食品行业持续快速发展，市场空间较大，市场参与者亦不断增加，尤其是一些新兴的、区域性的休闲食品企业逐步涌现，加剧了行业竞争。如果行业竞争加剧，企业间出现价格战等行为，可能导致行业整体盈利能力下降。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：零食企业上游原料主要包括农牧水产产品等，产量受气候、政策、贸易等多因素影响，如果上游供给大幅下滑致原料价格涨幅过大，会对下游零食生产企业产生不利影响。投资投资策略策略 零食行业规模大，品类多，整体处于稳健增长阶段，具备万亿发展空间。目前行业整体格局分散，外资零食龙头仍占据主导地位。其中西式零食行业规模较小&增速较

214、低，外资企业主导格局稳定，本土品牌有望在薯片等品类通过差异化竞争抢占外资品牌份额。中式零食（如辣味零食、肉类零食、蔬菜制品、海味零食等）、中西融合零食（树坚果）行业规模大&增速高，目前本土企业占据龙头地位，但行业整体集中度不高，本土企业有望实现突破，成长为大市值综合零食龙头。看长期终局，中国零食行业有望培育本土综合性大规模龙头，具备强大供应链能力、全渠道运营、具备强品牌力的品类零食企业更具潜力。看短期成长，需要关注公司所处细分赛道红利、抢夺份额机会，核心看大单品的短期增长能力和持续性、渠道扩张能力，当前应重视零食折扣店给零食企业带来的发展机遇。综合考虑长期成长性及短期业绩弹性，推荐盐津铺子、甘

215、源食品、卫龙、洽洽食品。其中盐津多品类、全渠道持续发力，业绩持续兑现；甘源产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长；卫龙大单品打造能力及扩品类能力持续得到验证，有望从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头；洽洽瓜子品类绝对龙头，产品力品牌力深厚，渠道管理体系建设完善，成功拓展树坚果品类提供成长性。考虑到新兴渠道红利，建议关注具备短期经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 表 30：重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评

216、级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 4.85 69 55 36 27 买入 甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 3.66 55 51 35 25 买入 卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 0.56 24 142 21 18 买入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 2.58 24 22 20 17 增持 劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 0.49 51

217、 53 41 31-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 1.32 53 39 34 30 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 0.86 25 28 20 16-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 盐津盐津铺子铺子：全渠道转型全渠道转型享受渠道红利享受渠道红利，多品类布局打开成长空间，多品类布局打开成长空间 2021 年商超客流下滑致业绩短期承压，公司年商超客流下滑致业绩短期

218、承压，公司向全渠道向全渠道转型。转型。公司初期依靠商超专柜散称模式起家，2021 年前公司聚焦商超渠道，采取“直营商超主导，经销跟随”的营销网络理念，并取得了优异的业绩表现。但 2016 年后，国内商超渠道受其他渠道引流影响，连锁超市门店数开始下滑。到 2021 年，疫情冲击下商超客流下滑严重，公司 Q2 归母净利润亏损 3341 万元、同比下滑 146%，业绩短期承压。此后公司挖掘供应链潜力，开始启动渠道、品类战略调整，用不同产品组合覆盖全渠道，拓展了批发流通、便利店、零食折扣店等新渠道。2021 年 Q3 后，在全渠道布局推动下公司净利润逐渐改善。图 75：中国连锁大型超市、超市数量（万家

219、）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 76：盐津铺子单季度净利润（亿元）及同比（%）资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部 全渠道布局持续推进全渠道布局持续推进，新渠道迅速上量，新渠道迅速上量。公司是第一批积极拥抱零食折扣店渠道的全国品牌零食企业之一，2021H2 开始正式布局零食折扣店渠道，并实现快速放量。我们估算 2022 年公司在零食很忙等零食折扣店渠道月均销售收入为 30004000 万元，收入占比快速攀升至 10%15%。电商渠道中，公司聚焦“大单品战略”，在抖音等新电商平台通过种草引流、直播带货等方式实现了快速放量增长，电商平台月销从 2022 年 1 月的2800 万快速提

220、升至 2022 年 12 月的近 7000 万。我们估算 2022 年公司在电商平台月均销售为 4000-5000 万。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0超市大型超市 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 全渠道全渠道&多品类双轮驱动公司业绩成长。多品类双轮驱动公司业绩成长。公司零食定位“好吃不贵的国民零食”，坚持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链”布局。目前公司全渠道布局行业领先，产品品类丰富且大单品打造持续推进，中短期有望在电商渠道、零食系统稳步放量及中小型商超、流通

221、渠道扩展覆盖推动下实现业绩快速增长，中长期有望培育多品类大单品继续扩展成长空间。根据公司 2022 年业绩快报，我们调整相关盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 28.9/36.6/45.8 亿元（原预测为 28.2/33.8/39.7 亿元），实现归母净利润 3.0/4.6/6.2亿元（原预测为 3.1/4.6/5.7 亿元），对应 EPS 为 2.34/3.60/4.85 元（原预测为2.44/3.60/4.45 元），现价对应 PE 为 55/36/27 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期）

222、以及公司较快业绩增速的预期，给予 2023 年 40 xPE，对应目标价为 144 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。甘源甘源食品食品：产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行渠道共振，公司基本面将加速上行 籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一（魔镜显示 2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达 25%）

223、。近 2 年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。图 77：甘源食品产品矩阵 资料来源：甘源食品官网，中信证券研究部 产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行。渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：产品端，公司口味性坚果及安阳工厂新品将实现放量增长。渠道端，公司渠道事业部调整、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。成本盈利端，棕榈油、坚果价格高位回落&收入增长带来规模效应&安阳工厂逐步扭亏为盈，公司盈利能力向好。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度

224、报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道 资料来源：中信证券研究部拍摄 图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价（元/吨）资料来源：大连商品交易所，中信证券研究部 我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 15.1/21.0/27.9 亿元，实现归母净利润 1.7/2.5/3.4 亿元，对应 EPS 为 1.83/2.69/3.66 元，现价对应 PE 为51/35/25 倍。我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津铺子在 2022 年

225、发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品最具参考意义。考虑到目前盐津铺子 37x 的动态 PE 以及甘源未来 2 年的成长性要快于可参照标的，我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x，对应目标价 107 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本大幅上涨，公司渠道拓展不及预期，公司安阳新品调整不及预期，行业竞争加剧，食品质量安全事故，公司核心骨干大量流失，公司新品研发不及预期。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下渠道多管齐下，运营效率有望持续提升，运营效率有望持续提升 产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下，不断进击延

226、展边界。渠道多管齐下，不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合 Z 世代群体特征，通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自 2015 年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至 2022H1，公司拥有 1832 个经销商，覆盖超 73 万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，淘系平台面筋制品/海带零食市占率稳居第一。公司综合能力领先，长期看，有望

227、从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头。02,0004,0006,0008,00010,00012,000 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 图 80：卫龙除调味面之外其他辣味休闲食品布局 资料来源：卫龙天猫旗舰店，中信证券研究部 升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。公司 2022 年完成产品端 20%-30%提价，同时在渠道端推进新一轮改革，辅销+助销模式助力公司渠道精耕、提升终端卖力，未来公司将进一步增加品宣费用投放，推动供应链数字化、自动化升级，运营效率有望持续提

228、升。展望 2023-2024 年，公司调味面制品、蔬菜制品有望分别实现 10%+、20%+复合增长，卤蛋有望实现高增长，冲击 5 亿量级。整体收入复合增速20%，毛利率提升至45%。我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 47.7/59.7/69.7 亿元，实现归母净利润 1.6/11.3/13.2 亿元，对应 EPS 为 0.07/0.48/0.56 元，现价对应 PE 为142/21/18 倍。参考可比公司 2023 年 PE 洽洽 19x、盐津铺子 37x、甘源食品 36x（Wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 27x，对应目标市值 300 亿

229、人民币/337 亿港元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：公司新品表现不及预期，公司渠道改革不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，公司产能建设进度不及预期，渠道串货风险。表 31：卫龙分品类营收拆分（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 48.0 47.7 59.7 69.7 Yoy -0.6%25.1%16.8%毛利率 37.4%41.9%45.1%45.4%调味面制品调味面制品 29.2 27.9 33.1 36.5 Yoy -4.4%18.8%10.2%毛利率 35.9%40.2%45.1%45.7%销量-Yoy -19.0%8.

230、0%8.0%ASP-Yoy 18.0%10.0%2.0%蔬菜制品蔬菜制品 16.6 17.7 22.6 27.4 Yoy 6.2%27.9%21.3%毛利率 39.9%44.6%45.6%45.6%销量-Yoy -7.7%18.5%19.0%ASP-Yoy 15.0%8.0%2.0%豆制品与其他制品豆制品与其他制品 2.2 2.1 3.9 5.8 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 2021 2022E 2023E 2024E Yoy -1.8%84.0%46.5%毛利率 37.9%42.4%42.4

231、%42.4%其中：卤蛋 0.3 0.6 2.4 4.1 Yoy 100%300%70%其中：其他 1.9 1.5 1.5 1.7 Yoy -18%0%10%资料来源：卫龙公告，中信证券研究部预测 洽洽洽洽食品食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长 成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（1）产品端：洽洽在 40 亿元大单品葵花子基础上，成功打造了每日坚果大单品，2021 年每日坚果大单品收入接近 10 亿元（整体树坚果收入14 亿元），成为公司第二大核心品类，未来有望维持 20%+增速。（2）

232、渠道端：公司渠道管理能力领先，持续变革构筑了广覆盖、精细化的线下经销体系，四年 3 次提价彰显公司的渠道掌控力及市场话语权。公司在线上拥抱抖音、直播等新渠道，持续营销创新提升了品牌势能。公司 2022 年开始接触合作零食折扣店渠道，已经开发出专门在零食折扣店铺货的高性价比、独特规格装产品，向全渠道转型迈进。图 81：洽洽各品类收入构成（亿元）图 82：洽洽线上线下收入占比 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 成本上涨短期利润承压，产品拓展成本上涨短期利润承压，产品拓展&渠道扩张保障成长性。渠道扩张保障成长性。受成本上涨影响，公司22Q4 利润表现略低

233、于预期，归母净利润 Q4 同比增长 4.8%，2022 年同比增长 5.2%。2023 年来看，公司在产品端持续拓展新包装、新口味，丰富产品矩阵，在渠道端推动线下“百万终端”布局，推进县乡渠道下沉及现有渠道精耕，积极拥抱线上社交电商、线下零食折扣店等快增渠道，公司收入将稳健增长，期待后续成本改善带动盈利能力提升。考虑到原料成本上涨，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入68.8/80.0/91.8 亿元（原预测为 69.3/80.4/92.2 亿元），实现归母净利润 9.8/11.0/13.1 亿元（原预测为 10.4/12.3/14.5 亿元），对应 EPS 为 1

234、.93/2.17/2.58 元（原预测为2.05/2.42/2.86 元），现价对应 PE 为 22/20/17 倍。参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 24x，对应目标价 52 元，维持“增持”评级。25.425.028.133.037.339.418.41.12.55.08.39.513.75.30070200022H1葵花子类坚果类薯片其他94.4%94.6%93.3%90.0%90.3%90.5%89.3%5

235、.6%5.4%6.7%10.0%9.7%9.5%10.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线下渠道线上渠道 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。劲仔劲仔食品食品：大单品大单品综合能力突出综合能力突出，新品新品&大包装大包装&拓渠道弹性可期拓渠道弹性可期 大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。公司深耕辣卤休闲零食赛道，产品打造能力

236、行业领先，已培育出 10 亿量级大单品深海小鱼，是细分行业绝对龙头，市占率20%，具有规模化优势。此外公司陆续推出肉干、魔芋、鹌鹑蛋等新产品，目前新品成长迅速，魔芋/鹌鹑蛋 5 年看到 5 亿元规模。此外公司为提升品牌形象、占据主流渠道及货架陈列，公司自 2021H2 开始在线下推出大包装产品，截至 2022 年 Q3 公司全品类大包装占比已超过 30%，大包装产品收入同比增长超 100%，为公司注入新增长动力。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。从渠道来看，流通是公司传统优势渠道，2022 年占比70%（含 BC 超市等），未来新品放量&终端扩张推动下

237、有望保持稳健增长。2021H2 以来公司依靠大包装产品快速拓展 KA+CVS 等现代渠道，2022 年现代渠道占比7-8%。公司较早地进行了线上渠道布局，紧跟趋势发展抖音、电商直播等新媒体电商渠道，占比20%，保持 20%+增速。据淘系数据显示，公司线上已由“鱼制品零食第一”晋升至“海味零食第一”。同时公司积极拓展社区团购、零食折扣店等渠道，2022 年零食折扣店月销小几百万。2023 年公司成立特渠事业部，未来望加大零食折扣店渠道布局。新品新品&大包装大包装&新渠道推动业绩增长。新渠道推动业绩增长。未来在大包装策略+新渠道布局推动下，我们预计公司大单品小鱼有望保持20%增长，进一步提升市占率

238、，魔芋、鹌鹑蛋新产品将保持高双位数增长。风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，食品安全风险，行业竞争加剧，线下拓展不及预期。图 83：劲仔主要品类/单品推出时间 资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品官网，中信证券研究部 图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比 资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品天猫旗舰店，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比 资料来源：劲仔食品投资者调研纪要，中信

239、证券研究部 资料来源：劲仔食品公告，中信证券研究部 良品良品铺子铺子：线下门店布局行业第一线下门店布局行业第一，新店新店+拓品类拓品类+零食顽家贡献增量零食顽家贡献增量 线下零食门店布局行业第一线下零食门店布局行业第一，线上线下均衡发展，线上线下均衡发展。公司线下零食门店起家，2006 年即在武汉开设第一家门店，经过十多年发展积累，截至 2022H1 公司线下零食门店数3078 家，排名行业第一。公司 2013 年后抓住线上渠道红利，较早切入实现了快速成长。近年来公司积极拥抱社交电商，通过自播、达播等方式深耕运营，实现了电商收入的稳健增长。截至 2021 年公司线上/线下渠道占比分别为 52%

240、/43%。图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比 图 88：良品铺子线下门店数 资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 疫后疫后新开新开门店门店&大众零食新品牌大众零食新品牌推动业绩推动业绩增长增长。2020-2022 年，受疫情影响，零食门店客流下滑，公司业绩承压显著。公司 2023 年设立了新开 1000 家门店的目标，且新开门店面积更大、品类更加丰富，将增加咖啡水饮、烘焙短保等引流产品，随着疫后消费逐渐复苏，公司新门店有望凭借丰富品类增加单店销售。此外，公司顺应零食连锁快速发展潮流，推出针对大众零食消费的零食连锁品牌“零食顽家”，目前已开出

241、4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店。公司有望凭借在门店管理运营、物流供应方面的丰富经验，提速高端店及零食折扣店开店，推动业绩增长。57.4%30.7%7.9%10%100%90%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%小包装大包装散称占比增速线下直营8%线下经销73%线上直营5%线上经销14%线上52%线下43%团购3%其他2%322974307805000250030003500 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.

242、15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 101.9/116.3/131.7 亿元，实现归母净利润 4.0/5.6/5.3 亿元，对应 EPS 为 1.00/1.14/1.32 元，现价对应 PE 为39/34/30 倍。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，公司电商渠道收入增速放缓，公司线下拓展不及预期。有友有友食品食品：拓展新产品拓展新产品&新区域，发力新渠道新区域，发力新渠道 拓展拓展新产品新产品&新新区域区域&空白渠道，空白渠道，业绩有望改善。业绩有望改善。产品：公司是泡椒凤爪绝对龙头，2021 年单品

243、收入近 10 亿元，此外公司陆续拓展了鸭肉、花生等新品类，产品矩阵逐渐丰富。区域覆盖：公司销售具有明显的地域特征，其中在西南区收入占比超过 50%，未来公司将着重拓展高消费力的华东地区，在上海已设立分公司，华东区域收入有望从2021 年的 2-3 亿元增长至 5 亿元以上。渠道：此前公司主要聚焦在商超流通渠道，对于电商、团购、零食折扣店等低价新渠道布局较少。未来公司将积极布局电商、社区团购等新零售渠道。在新产品&新区域&新渠道推动下，公司业绩有望改善回升。风险因素：风险因素：原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧，线上及线下拓展不及预期。相关研究相关研究 食品饮料行业休闲零食专题零食折扣店

244、：星火燎原之势，品牌跑步入场(2023-03-02)食品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意(2023-02-15)食品饮料行业奶粉跟踪点评雅培退出中国，本土奶粉龙头份额持续提升(2022-12-14)食品饮料行业大众品深度跟踪报告短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局(2022-11-06)食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结经营压力仍存，底部择机布局(2022-10-30)65 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成

245、部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券

246、的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中

247、信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发

248、送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关

249、证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表

250、性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 66 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管

251、，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europ

252、e BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Secu

253、rities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投

254、资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联

255、系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA

256、Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报

257、告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑

258、收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。