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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 03 月 28 日 永泰运(001228)区域扩张及客群扩张策略开启公司成长新阶段 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有望趋稳。SCFI 指数方面，2020 年下半年 SCFI 综合指数开始快速上涨，2022 年初达到高点。随后 SCFI 综合指数持续下调，2023 年 3 月 17 日，SCFI 综合指数接近 900，接近 2018 年和 2019 年的SCFI 综合指数中枢值。国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海运单箱成本趋稳，基于行业一般

2、报价模式，货代及跨境物流类企业海运单箱毛利有望趋稳。公司战略清晰，区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长。区域扩张作为公司上市以来重要发展战略之一，主要战略诉求有两方面，一方面是完善国内重要化工进出口业务区域网络，加快公司向网络型第三方危化品物流公司转型的步伐；另一方面是通过业务网络扩张实现业务辐射区域的扩大，从而实现客户销售半径的扩张。客群扩张方面，公司传统的优势客群集中在江浙地区中小型化工品生产企业，伴随公司业务网络、团队、信息化等全方位系统能力的提升，大客户战略现阶段也是公司业务量保持高增速的核心秘诀之一。核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓

3、展奠定坚实基础。截至 2022 年底，公司在宁波、上海、天津和嘉兴等地区拥有优质危化品仓库及集装箱堆场资源。此外，公司具备系统化危化品供应链解决方案能力，为公司客群拓展和大客户战略的推进奠定基础。信息化优势突出，有效提高服务效率与质量。公司自主研发的“运化工”平台通过互联网技术实现对线下基础物流资源的整合，打通跨境化工供应链服务过程中的信息环节，有效实现资源协同，保障物流安全管控能力并提高服务质量。投资分析意见：首次覆盖，给予“买入“评级。预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 3.12/3.17/4.33 亿元，每股收益分别为 3.00/3.05/4.17 元/股。公司目前股价

4、（2023/3/27）对应 22-24 年 PE 分别为 16x/16x/12x。2022E-2024E 三家可比公司平均PE 分别为 30X/21X/17X。对标危化品仓储物流行业平均估值水平，我们认为 2023 年公司合理 PE 估值倍数为 21X。风险提示：政策风险；安全运营风险；第三方危化品物流需求不及预期风险；限售股解禁；公司近期收到深交所关注函，公司已于 3 月 1 日回复。市场数据：2023 年 03 月 27 日 收盘价（元）48.55 一年内最高/最低（元）73.05/30.46 市净率 3.2 息率（分红/股价）0.62 流通 A 股市值（百万元）1261 上证指数/深证成

5、指 3251.40/11647.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）15.37 资产负债率%21.12 总股本/流通 A 股（百万）104/26 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 闫海 A0230519010004 联系人 闫海(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,145 2,411 3,170 2,515 3,489 同比增长率（%）1

6、25.2 71.4 47.8-20.6 38.7 归母净利润（百万元）168 245 312 317 433 同比增长率（%）125.8 121.2 86.0 1.7 36.6 每股收益（元/股）2.15 2.36 3.00 3.05 4.17 毛利率（%）16.3 16.9 16.2 19.1 18.9 ROE（%）23.6 15.4 18.2 17.1 20.6 市盈率 30 16 16 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%0%20%40%60%80%（收益率）永泰运沪

7、深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为3.12/3.17/4.33 亿元，每股收益分别为 3.00/3.05/4.17 元/股。公司目前股价（2023/3/27）对应 22-24 年 PE 分别为 16x/16x/12x。2022E-2024E 三家可比公司平均 PE 分别为 30X/21X/17X。对标危化品仓储物流行业平均估值水平，我们认为 2023年公司合理 PE 估值倍数为 21X。关键假设点 跨境化工物流供应链服

8、务：预计 2023 年该业务箱量将增长 60%，单箱收入预计达到 1.33 万元/TEU，单箱毛利预计维持在 0.2 万元/TEU。仓储堆存：预计 2023 年该业务箱量将增长 80%，单箱收入预计达到 0.21 万元/TEU，单箱毛利预计维持在 0.13 万元/TEU。道路运输：预计 2023 年该业务箱量将增长 50%，单箱收入预计达到 0.16 万元/TEU，单箱毛利预计维持在 0.03 万元/TEU。有别于大众的认识 市场认为永泰运 2023 年业绩受到海运费波动影响，会大幅下滑。我们认为海运费波动对公司单箱毛利有一定影响，但公司业务量的大幅上涨将一定程度对冲单箱毛利下降对公司业绩带来

9、的影响。市场认为跨境物流类企业 2023 年业绩承压，我们认为针对第三方危化品物流类企业，业务量驱动力包括化工行业产能转移、政策推动合规化物流渗透率提升、行业并购整合等多重因素，因而第三方危化品物流行业整体业务增速与一般商品跨境物流类行业增速有别。股价表现的催化剂 行业景气度；大型化工项目投产；危化品行业监管政策出台；自上而下针对第三方危化品物流行业整治；获取海外订单。核心假设风险 政策风险：现阶段针对外部政策环节的核心假设之一是关于危化品物流行业的监管政策是逐步收紧，假如不及预期，则影响行业集中度提升的进展。安全运营风险：危化品物流行业较为特殊，如果公司日常经营期间发生安全事故，则对公司影响

10、较大。第三方危化品物流需求不及预期风险：假如我国化工产业产能释放不及预期，第三方危化品物流市场规模不及预期，则对公司未来业绩增速有影响。限售股解禁风险：2023 年 5 月 4 日，将有部分首发原股东限售股解禁上市，可能对股价有一定影响。公司近期收到深交所关注函，公司已于 3 月 1 日回复：关注函问题主要涉及募投项目、并购项目等，公司已逐一做出回复。pPrQYUdUfVfVpXeXzW9P8Q6MoMmMtRsRfQpPoNiNoMvMbRmNoOxNnOnQMYrQrN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1.海运运价上涨带来的周期性

11、收益褪尽，“政策强监管”大背景下，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行.6 1.1 海运运价上涨带来的周期性收益褪尽：国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有望趋稳.6 1.2“政策强监管”大背景下，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行6 2.内生式与外延式发展并举，打造信息化驱动的综合跨境化工物流服务提供商.8 2.1 厉兵秣马，不断整合国内优质危化品仓储资源.8 2.2 公司战略清晰，区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长.9 2.3“运化工”平台实现一站式、可视化的跨境物流供应链服务.10 3.跨境化工物流链服务要素完备，2022 年业绩高增速.10 3.1 跨

12、境化工物流供应链服务：收入和毛利润均保持增长态势.12 3.2 仓储：收入稳步增长，毛利率持续攀升.12 3.3 运输：营业收入保持增长，整体毛利润稳中有增.13 4核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础.14 4.1 业务区域辐射主要化工集群，区位优势明显.14 4.2 核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，构筑较强竞争壁垒.14 4.3 信息化优势突出，提高服务效率与质量.16 4.4 系统化的危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础17 5.盈利预测与估值.18 5.1 核心假设及盈利预测.18 5.2 估值.20 6.风

13、险提示.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：SCFI:综合指数 周 2009 年 10 月 16 日=1000.6 图 2：永泰运发展历程.9 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 图 4：“运化工”平台服务架构.10 图 5：2017-2021 公司营收及同比增速.11 图 6：2017-2021 公司营收构成（%）.11 图 7：2017-2021 公司毛利润及同比增速.11 图 8：2017-2021 公司毛利润构成（%）.11 图 9：2017-2021 公司毛利率情况.1

14、1 图 10：2017-2021 跨境化工物流营业收入及同比增速.12 图 11：2017-2021 跨境化工物流毛利润及同比增速.12 图 12：2017-2021 跨境化工物流毛利率情况.12 图 13：2017-2021 仓储堆存业务收入及同比增速.13 图 14：2017-2021 仓储堆存业务毛利率.13 图 15：2017-2021 年道路运输业务收入及同比增速.13 图 16：2017-2021 年道路运输毛利润及毛利率情况.13 图 17：2022 年全国主要港口集装箱吞吐量（单位：万 TEU）.14 图 18：公司国内区位优势明显.14 图 19：嘉兴园区化综合物流服务基地.

15、15 图 20：“运化工”平台全链条流程图.16 图 21：“运化工”平台整体架构图.17 图 22：公司第三方危化品供应链物流服务系统化解决方案.18 表 1：近年行业监管法律法规（国家层面）.6 表 2：公司自有危化品仓库信息.15 表 3：箱量增速假设及箱量预测.18 表 4：单箱收入增速假设及单箱收入预测.19 表 5：单箱毛利润假设.19 表 6：营业收入及毛利润预测.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 表 7：可比公司估值.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想

16、1.海运运价上涨带来的周期性收益褪尽，“政策强监管”大背景下，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行 1.1 海运运价上涨带来的周期性收益褪尽：国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有望趋稳 受疫情影响，国际海运集装箱运价自 2020 年下半年开始上涨，2022 年初达到高点。SCFI 指数方面，2020 年下半年 SCFI 综合指数开始快速上涨，2022 年初达到高点。随后SCFI 综合指数持续下调，2023 年 3 月 17 日，SCFI 综合指数接近 900，接近 2018 年和2019 年的 SCFI 综合指数中枢值。国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海

17、运单箱成本变化空间不大，基于行业一般报价模式，货代及跨境物流类企业海运单箱毛利有望趋稳。图 1：SCFI:综合指数 周 2009 年 10 月 16 日=1000 资料来源：iFind，申万宏源研究 1.2“政策强监管”大背景下，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行 国家层面对危化品流通行业的政策监管日趋严格。回顾近几年发布的相关政策文件，主要涉及内容包括危险化学品运输、储存、经营、销售、包装、进出口等多个方面，政策监管的严格程度和对于操作流程中相关细节性要求的颗粒度均在逐步提升，给危险化学品物流及流通企业的生产经营提出更高的要求，未来相关资质的审核预计更加严格，资质齐全的企业将快速发展，未

18、取得资质的企业将被淘汰。新的严格政策下，资质齐全且规模效应明显的企业将持续受益。“强监管“驱动行业落后产能出清及行业优质企业份额提升，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行。表1：近年行业监管法律法规（国家层面）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 发布时间 发布机构 法律法规 主要规定 2022/2 交通运输部、公安部、应急管理部 道路运输车辆动态监督管理办法（2022修正）道路危险货物运输企业和拥有 50 辆及以上重型载货汽车或者牵引车的道路货物运输企业应当按照标准建设道路运输车辆动态监控平台，或者使用符合条件的社会化卫星定位系统监控平

19、台，进行实时监控和管理。2021/6 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国安全生产法（2021 修正）危险物品的生产、经营、储存、装卸单位，应当设置安全生产管理机构或者配备专职安全生产管理人员。2021/4 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国道路交通安全法（2021修正）机动车载运爆炸物品、易燃易爆化学物品以及剧毒、放射性等危险物品，应当经公安机关批准后，按指定的时间、路线、速度行驶，悬挂警示标志并采取必要的安全措施。2021/4 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国消防法（2021 修正）生产、储存、经营易燃易爆危险品的场所不得与居住场所设置在同一建筑物内，并应当与居住场

20、所保持安全距离，生产、储存、经营其他物品的场所与居住场所设置在同一建筑物内的，应当符合国家工程建设消防技术标准。2021/4 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国海关法（2021 修正）进出境船舶、火车、航空器到达和驶离时间、停留地点、停留期间更换地点以及装卸货物、物品时间，运输工具负责人或者有关交通运输部门应当事先通知海关，危险品等需经直属海关关长或者其授权的隶属海关关长批准。2021/4 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国海上交通安全法（2021修正）船舶载运危险货物，应当持有有效的危险货物适装证书，并根据危险货物的特性和应急措施的要求，编制危险货物应急处置预案，配备相应的消

21、防、应急设备和器材。2019/11 交通运输部 道路危险货物运输管理规定（2019 修正）道路危险货物运输企业或者单位应当按照道路运输车辆技术管理规定中有关车辆管理的规定，维护、检测、使用和管理专用车辆，确保专用车辆技术状况良好。2019/11 交通运输部 港口危险货物安全管理规定（2019 修正）在中华人民共和国境内，新建、改建、扩建储存、装卸危险货物的港口建设项目和进行危险货物港口作业，适用本规定。2019/3 国务院 中华人民共和国道路运输条例（2019 修正）本条例规定了请从事危险货物运输经营应当具备的条件，运输危险货物应当采取必要措施，防止危险货物燃烧、爆炸、辐射、泄漏等。2018/

22、12 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国产品质量法（2018 修正）易碎、易燃、易爆、有毒、有腐蚀性、有放射性等危险物品以及储运中不能倒置和其他有特殊要求的产品，其包装质量必须符合相应要求，依照国家有关规定作出警示标志或者中文警示说明，标明储运注意事项。2018/12 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国港口法（2018 修正）在港口内进行危险货物的装卸、过驳作业，应当按照国务院交通主管部门的规定将危险货物的名称、特性、包装和作业的时间、地点报告港口行政管理部门。2017/11 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国公路法（2017 修正）运输单位不能按照规定采取防护措施的，

23、由交通主管部门帮助其采取防护措施，所需费用由运输单位承担。2017/3 交通运输部 国内水路运输管理条例（2017 修订）水路运输经营者运输危险货物，应当遵守法律、行政法规以及国务院交通运输主管部门关于危险货物运输的规定，使用依法取得危险货物适装证书的船舶，按照规定的安全技术规范进行配载和运输，保证运输安全。2015/5 国家安全生产监督管理局 危险化学品经营许可证管理办法（2015修正）国家对危险化学品经营销售实行许可制度，经营销售危险化学品的单位，应当依照本办法取得危险化学品经营许可证。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 2014/4

24、 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国环境保护法（2014 修正）生产、储存、运输、销售、使用、处置化学物品和含有放射性物质的物品，应当遵守国家有关规定，防止污染环境；固体废物的收集、运输和处置等应通过环境卫生设施集中处置。2013/12 国务院 危险化学品安全管理条例（2013 修订）危险化学品生产、储存、使用、经营和运输的安全管理，适用本条例。国家鼓励对危险化学品实行专门储存、统一配送、集中销售。资料来源：政府官网，招股说明书，申万宏源研究 2.内生式与外延式发展并举，打造信息化驱动的综合跨境化工物流服务提供商 2.1 厉兵秣马，不断整合国内优质危化品仓储资源 公司成立于 2002

25、年，是一家专注于跨境化工物流供应链服务的公司。自成立以来，公司进行多次资产并购，践行平台化的服务模式，以“运化工”平台作为服务提供主体，线下有多个一线城市的自有服务团队，且通过发展拥有先进的信息化平台，构建了资源协同、安全管控等方面的竞争优势，形成了以长三角地区为核心的跨境化工物流服务网络。2017 年收购永港物流 100%股权，初步整合优质临港化工仓储资源。永港物流成立于 2003 年，靠近宁波港，2015 年建成危化品仓库及堆场，成为配套宁波港码头的具有完整危化品作业、海关监管作业、保税等资质的临港危化品仓储物流基地。通过本次收购，永泰运初步形成以“运化工”为服务平台，实现跨境化工物流的核

26、心环节的自主可控和服务标准化，提升公司核心竞争力。2018 年收购喜达储运 100%股权，完善华东地区服务网络。喜达储运位于上海市金山区漕泾化学工业园区，主要从事装卸、搬运及仓储服务。通过收购喜达储运，公司进一步完善在华东地区的服务网络，加强公司在华东地区乃至全国的竞争力。2018 年收购百世万邦 75%股权，拓展公司在北方地区的化工物流供应链能力。百世万邦在化工物流深耕多年，拥有经验丰富的化工物流服务团队和业务资源。公司通过收购百世万邦，增强公司在北方地区化工物流供应链市场的能力，丰富“运化工”平台的线下服务团队资源，促进公司在北方市场收入水平的提升。2018 年收购凯密克 100%股权，为

27、公司整合危化品道路运输资质奠定基础。凯密克主要从事危险货物的道路运输业务，拥有资质完善的危化品运输车队，承担宁波港的危化品集装箱疏港运输业务。通过收购凯密克，公司实现对自有危化品车队的整合，有利于宁波港区跨境化工供应链服务中内陆运输的自主可控和服务标准化，提升物流供应链服务的响应速度和安全管控。2022 年收购天津瀚诺威，有利于提升公司在京津冀等环渤海地区的化工物流供应链服务能力。天津瀚诺威位于天津港保税区临港经济区，建有设施完善、硬件先进的甲、乙、丙、戊类室内仓库及室外堆场，总占地面积约 10 万平方米，可满足不同类别货物的仓储需求。经过本次收购，有利于公司进行全国性战略布局，拓展环渤海地区

28、业务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 2023 年收购绍兴长润化工 100%股权，进一步整合华东地区危化品仓储资源。绍兴长润化工全资子公司浩彩源拥有位于杭州湾上虞经济技术开发区、面积 26666 平方米的国有建设用地使用权，并规划建成甲、乙、丙类危化品仓库及配套建筑物。通过本次收购，公司将获得该场地的建设使用权，增强化工物流团队服务能力。图 2：永泰运发展历程 资料来源：公司网站，招股说明书，申万宏源研究 公司股权结构稳定。公司第一大股东陈永夫先生直接持股 30.81%；永泰秦唐作为陈永夫的一致行动人，其合伙人金萍女士通过该平台间接持

29、有公司 6.31%的股份，陈永夫和金萍夫妇共计控制公司 37.12%股份，股权结构稳定。图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.2 公司战略清晰，区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长 区域扩张与客群扩张双轮驱动，公司业务量有望保持高增。区域扩张作为公司上市以来重要发展战略之一，主要战略诉求有两方面，一方面是完善国内重要化工进出口业务区域网络，加快公司向网络型第三方危化品物流公司转型的步伐；另一方面是通过业务网络 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 扩张实现业务辐射区域的扩大

30、，从而实现客户销售半径的扩张。现阶段，公司主要业务区域不断扩大，辐射范围已从长三角地区扩张至华北地区和华中地区。客群扩张方面，公司传统的优势客群集中在江浙地区中小型化工品生产企业，伴随公司业务网络、团队、信息化等全方位系统能力的提升，大客户战略现阶段也是公司业务量保持高增速的核心秘诀之一。重点客群方面，2022 年下半年开始，新能源和新能源汽车行业货量不断增加，公司也就新能源行业和新能源汽车行业作为未来几年推行大客户战略的重点方向。2.3“运化工”平台实现一站式、可视化的跨境物流供应链服务 公司致力于以“互联网+”的模式，通过“运化工”平台为客户提供全链条跨境化工物流服务。业务板块方面，具体包

31、括跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输等。运化工平台基于互联网、大数据等现代信息技术，形成一站式、可视化跨境化工物流供应链服务平台，平台包括智能运价系统、国际货代系统、危化品仓储系统、危化品车辆管理系统、罐箱管理系统等模块，实现了跨境物流服务全流程信息化打通和线上资源的整合管理。公司通过“运化工”平台为客户量身定制物流服务方案后将信息可视化，可满足不同地区不同类型的化工物流客户多样化的需求。图 4：“运化工”平台服务架构 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.跨境化工物流链服务要素完备，2022 年业绩高增速 2021 年营收大幅增长，达到 21.45 亿元，同比 2020 年增长 1

32、25.2%。2018-2021年，公司复合年增长率超过 40%，其中 2021 年营收增速超过 100%。从营收构成来看，跨境化工物流供应链服务占比始终保持 85%以上，为公司的主要业务，仓储堆存与道路运输作为配套业务对收入贡献小。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 2021 年，公司毛利润增长明显，达到 3.5 亿元，同比 2020 年增长 105%。从毛利润贡献来看，跨境化工物流供应链服务占比最高，每年占比超过 70%；2021 年，跨境化工物流供应链服务毛利润贡献占比为 80%，仓储堆存业务毛利润贡献占比为 16%，道路运输业务毛

33、利润贡献占比为 4%。毛利率总体保持平稳，在 16%上下波动。图 9：2017-2021 公司毛利率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 15.87%18.60%17.59%17.92%16.34%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%200202021图 5：2017-2021 公司营收及同比增速 图 6：2017-2021 公司营收构成（%）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 7：2017-2021 公司毛利润及同比增速 图 8：2017-2021 公司毛利润构成（%）资料来源：招股说

34、明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%050002500200202021营收(百万元）同比增速（右轴）80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200202021跨境化工物流供应链服务仓储堆存道路运输其他85.26 124.31 145.41 170.61 350.53 45.80%16.97%17.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003504002017201

35、8201920202021毛利（百万元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021跨境化工物流供应链服务仓储堆存道路运输其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 3.1 跨境化工物流供应链服务：收入和毛利润均保持增长态势 跨境物流服务板块，2021 年，公司营业收入和毛利润增速明显改善。2017 年至 2021年公司的营业收入和毛利润均持续增长，其中 2021 年增长尤为明显，2021 年跨境物流服务营业收入为 19.8 亿元，同比 2020 年增长 138

36、%，毛利润为 2.8 亿元，同比 2020 年增长 134%，盈利能力明显改善。图 12：2017-2021 跨境化工物流毛利率情况 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.2 仓储：收入稳步增长，毛利率持续攀升 近年随着公司仓储堆存服务能力的提升，收入持续增长，毛利率持续攀升。营业收入方面，2017 年-2021 年复合年增长率为 45%，维持增长态势，毛利率方面，2017-2021年，受益于公司仓储堆存服务能力的提升，毛利率持续攀升，2021 年达到 61.4%。图 10：2017-2021 跨境化工物流营业收入及同比增速 图 11：2017-2021 跨境化工物流毛利润及同比增速 资料来

37、源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%050002500200202021营业收入（百万元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300200202021毛利润（百万元）同比增速（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 3.3 运输：营业收入保持增长，整体毛利润稳中有增 公司运输业务收入增长，整体毛利润稳中有增。营业收入方面，201

38、9-2021 年道路运输业务收入稳步增长，2020 年和 2021 年增速均在 50%以上。毛利润方面，2019-2021年也保持增长态势，且毛利率整体稳中有升，其主要原因为公司运输服务调度管理能力和车辆使用效率提升，且随着整体运输量的上涨，业务规模效应逐步体现，预计未来随着业务的增长，毛利率将进一步提升。图 13：2017-2021 仓储堆存业务收入及同比增速 图 14：2017-2021 仓储堆存业务毛利率 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 15：2017-2021 年道路运输业务收入及同比增速 图 16：2017-2021 年道路运输毛利润及毛利

39、率情况 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%020406080201920202021营业收入（百万元）同比增速（右轴）45.07%49.54%53.44%58.35%61.41%40%45%50%55%60%65%2002020218.6924.9838.8187.46%55.32%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0554045201920202021营业收入（百万元）同比增速（右轴）1.00 7.95

40、13.58 11.50%13.86%19.76%0%5%10%15%20%25%02468920202021毛利润（百万元）毛利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 4核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础 4.1 业务区域辐射主要化工集群，区位优势明显 公司初步形成以长三角地区为核心，辐射华东、华北和华中等国内主要化工产业集群，及宁波、上海和天津等主要化学品进出港口的跨境化工物流服务网络。跨境综合化工供应链服务的业务规模大小一方面取决于腹地城市的经济

41、发展和对外贸易水平，另一方面取决于所在港口的地理位置、服务调节和便利程度。公司业务集中于宁波港、上海港、青岛港和天津港，所在的长三角经济带和环渤海经济带是中国经济总量规模最大、实力最强的经济区，位于中国经济发展的核心位置。天津港、青岛港、宁波港与上海港集装箱吞吐量位于全国前列，为全球重要的沿海深水港口。2022 年天津港、青岛港、宁波港与上海港的集装箱吞吐量分别为 2102、2567、3078、4730 万 TEU，数量位于全国前列，良好的区位优势将为公司提供庞大的客户群和充裕的货源基础，有望为公司带来较大的发展潜力。4.2 核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，构筑较强竞争壁垒 截至 202

42、2 年底，公司在宁波、上海和嘉兴等地区拥有近五万平方米的资质齐全的自有化工品仓库及集装箱堆场。全资子公司永港物流是配套宁波港口、具有完整的危化品作业、海关监管作业、保税等资质的临港危化品仓储物流基地，在宁波有近 2.7 万平方米的图 17：2022 年全国主要港口集装箱吞吐量（单位：万 TEU）图 18：公司国内区位优势明显 资料来源：交通运输部，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 05000250030003500400045005000天津青岛宁波厦门深圳广州上海 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦

43、想 仓库及堆场，喜达储运在上海有丰富的资源，拥有 1.35 万平方米的仓库，而控股子公司嘉兴海泰则在嘉兴拥有 0.7 万平方米的仓库。此外，公司于2022年通过并购瀚诺威新增天津仓库面积约2.7万平方米，计划于2023年收购绍兴长润化工，并间接拥有其子公司浩彩源拥有的 26666 万平方米的国有建设用地使用权，计划建设甲类、乙类、丙类仓库，若并购事项进展顺利，公司将继续获得超过5 万平方米的化工品仓库及堆场。表 2：公司自有危化品仓库信息 所有权人 所处地区 仓库类型 建筑面积(m2)永港物流 宁波 甲类、丙类仓库 5377.93 永港物流 宁波 丙类仓库 11636.82 永港物流 宁波 危

44、险货物集装箱堆场 10226.00 喜达储运 上海 甲类、乙类、戊类仓库 13546.64 嘉兴海泰 嘉兴 甲类仓库 250.40 嘉兴海泰 嘉兴 乙类、丙类仓库 6896.32 天津瀚诺威 天津 甲类、乙类、丙类及戊类仓库 27251.46 资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 公司设立嘉兴海泰为嘉兴园区提供包括危化品车辆停放、危化品应急仓库、箱罐清洗、维修和检测服务等综合性物流服务。该综合物流服务基地实现了仓储、运输和车辆停放等服务功能于化工品生产制造环节的分离，使得化工园区安全事故发生的可能性减少，大大提高了化工产业的安全水平。该模式目前被当地政府认可，在未来的专业化工园区物流服

45、务中具有较高的推广价值。图 19：嘉兴园区化综合物流服务基地 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 4.3 信息化优势突出，提高服务效率与质量 公司自主研发的“运化工”平台通过互联网技术实现对线下基础物流资源的整合，打通跨境化工供应链服务过程中的信息环节，有效地实现资源协同、保障物流安全管控能力并提高服务质量。“运化工”平台为客户提供一站式、可视化服务，公司也可以通过平台高效便捷地调配内外部资源，实现资源协同。在客户端，客户提出需求后，“运化工”平台可根据客户需求提供定制化的一站式解决方案，同时在跟进过

46、程中，公司亦可追踪物流信息，了解物流进程并向客户实时汇报。客户通过平台实时跟踪物流信息，了解货物运输状态及在运输过程中的突发情况，使其得以解决，平台数据全留存，为客户提供辅助分析功能。图 20：“运化工”平台全链条流程图 资料来源：招股说明书，申万宏源研究“运化工”平台通过特有的技术架构，实现从线上到线下危险品仓库的智能化安全管控。平台基于公有云与私有云按需融合的技术架构，对各个业务节点进行微服务应用部署，其核心危化品仓储系统采用符合 HSE 标准的流程管理，结合视频动态监控，有毒气体检测系统，重大危险源防入侵系统，以及与港区及主管部门的 API 对接。同时所有运输车辆均搭载了 GPS 定位系

47、统、主动安全防御系统，在 GPS 系统的基础上，通过驾驶行为分析设备、前向安全设备、多路视频监控系统，形成对驾驶过程中一切异常情况的实时感知和监控，不仅会及时提示驾驶员与押运员，同时还将数据汇总到车辆主动安全云平台，进行及时的分析和挖掘，帮助安全监管人员对危险驾驶场景进行及时干预，能够实现从线上对线下物流过程的智能化安全管控，保障物流安全。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 图 21：“运化工”平台整体架构图 资料来源：招股说明书，申万宏源研究“运化工”平台实现了对化工物流供应链服务各个环节的优化、重塑，提升了整体服务价值。对于录入平台

48、的订单，“运化工”平台根据订单需求，自动向相应地区、部门的人员分派操作指令，相应人员在接收到平台分发的信息后，同步完成线下各项基础物流服务工作。同一订单下的多个业务人员均可看到目前订单的最新状态、各个环节的完成情况，平台亦会根据货物的出运及到港时间、截关时间生成提示信息，以信息面板的形式提醒相关业务人员及时进行操作。上述模式避免了不同岗位员工之间因沟通不及时、衔接不畅可能导致的货物出运障碍，增强了不同地区、不同业务板块、不同部门之间人员的沟通协作，提高了整体的服务效率和服务质量。公司的订单数据均可通过“运化工”平台实时同步至公司安全管理团队以及政府监管部门，提高了物流运行监测、预测预警、公共服

49、务能力。4.4 系统化的危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础 相较于传统的货代企业，公司在系统化的危化品供应链解决方案能力方面更加突出，为公司客群拓展奠定坚实基础。从现代化工产业体系及化学品全球化贸易链需求的维度，系统化的危化品供应链解决方案能力的核心构成要素包括解决方案设计能力、优势航线资源、核心区位仓储资产、相关业务资质、专业运输设备、专业人才团队、专业技术人员操作资质、化学品物流操作相关 SOP、数字化信息平台等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 图 22：公司第三方危化品供应链物流服务系统化解决方案 资料来源：招

50、股说明书，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 核心假设及盈利预测 核心假设-箱量 跨境化工物流供应链服务：伴随公司在天津港、嘉兴、绍兴、湖南等地项目的逐步落地和当地业务团队的发展，叠加政策端驱动行业集中度的不断提升，预计 2023 年该板块业务箱量将增长 60%。仓储堆存：截至 2022 年底，公司在宁波、上海和嘉兴等地区拥有近 5 万平方米的资质齐全的自有化工品仓库及集装箱堆场。2022 年至 2023 年，预计公司通过并购天津瀚诺威和绍兴长润化工，可新增仓储管理面积超过 5 万平方米。此外，公司近期正计划在湖南省收购相关危化品仓储类资产。资产布局的持续完善，有望带动仓储堆存箱量的进一

51、步增加。预计 2023 年仓储板块箱量将增加 80%。道路运输：随着公司上市后物流运力提升项目的落地，公司自有车辆增多，公司道路运输板块也从以前的内部协同功能转向内部协同+外部拓展双驱动，道路运输的箱量也将随之增长，2023 年箱量增速预计达到 50%。表 3：箱量增速假设及箱量预测 箱量：teu 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 跨境化工物流供应链服务 72,701 78,953 80,586 102,000 163,200 228,480 297,024 371,280 YoY 9%2%27%60%40%30%25%仓储堆存 40,3

52、86 41,362 45,284 54,341 97,813 127,157 152,589 183,107 YoY 2%9%20%80%30%20%20%道路运输 8,258 16,462 28,025 42,038 63,056 81,973 98,368 118,041 YoY 99%70%50%50%30%20%20%资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简单金融 成就梦想 核心假设-单箱收入 跨境化工物流供应链服务：2021 年公司单箱为 2.46 万元/TEU，同比增长 133%，其主要由于疫情影响，

53、国际海运市场运力紧张，运输价格提高造成的，公司采用的是成本加成定价方式，海运成本上升带动单箱收入增长。2023 年，海运段成本下降，单箱收入下滑，预计达到 1.33 万元/TEU。仓储堆存：结合公司仓储堆存板块 2021-2022 年单箱收入水平和历年单箱收入上涨节奏，预计 2023 年单箱收入达到 0.21 万元/TEU，预计后续几年仓储堆存的单箱收入在维持现有水平的基础上，略有增幅。道路运输：2023 年，随着全国范围内危化品道路运输市场整治工作的推进和市场集中度的提升，预计公路运输单箱收入稳中有增，达到 0.16 万元/TEU。表 4：单箱收入增速假设及单箱收入预测 单箱收入：万元/te

54、u 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 跨境化工物流供应链服务 1.00 1.06 2.46 2.90 1.33 1.33 1.35 1.37 YoY 5.64%132.95%17.97%-54.14%0.00%1.50%1.48%仓储堆存 0.14 0.17 0.20 0.20 0.21 0.22 0.22 0.23 YoY 22.39%14.51%3.00%3.00%3.00%0.00%3.00%道路运输 0.11 0.15 0.14 0.15 0.16 0.16 0.17 0.17 YoY 44.21%-8.76%10.00%5.00

55、%0.00%3.00%0.00%资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 核心假设-单箱毛利润 跨境化工物流供应链服务：受到疫情期间集装箱海运费波动影响，2021 年，该板块单箱毛利润约为 0.35 万元；2022 年，单箱毛利润依然保持高位；2023 年，随着集装箱海运费回落，预计单箱毛利维持在 0.2 万元/TEU。仓储堆存：伴随危化品仓储租金水平上涨，近年仓储堆存板块单箱毛利润逐年上涨，2021 年约为 0.12 万元/TEU，预计 2022-2023 年达到 0.13 万元/TEU。道路运输：该板块 2021 年单箱毛利润为 0.03 万元，保守预计 2022-2023 年维持在该

56、水平。表 5：单箱毛利润假设 单箱毛利润（万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 跨境化工物流供应链服务 0.15 0.15 0.35 0.41 0.20 0.20 0.20 0.20 YoY 3.11%129.49%19.25%-52.53%0.00%0.00%0.00%仓储堆存 0.08 0.10 0.12 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 YoY 33.63%20.51%7.00%3.00%3.00%0.00%0.00%道路运输 0.01 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 YoY

57、73.73%30.12%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 综合箱量、单箱收入及单箱毛利率等因素，我们预计公司 2022 年-2024 年营业收入可达到 31.70，25.15，34.89 亿元，同比分别增长 47.80%，-20.64%，38.72%。预计公 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成就梦想 司 2022-2024 年毛利润 5.15，4.81，6.61 亿元，同比分别增长 46.68%，-6.56%，37.45%，毛利率分别为 16.23%，19.11%，18.94%。表

58、 6：营业收入及毛利润预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 跨境化工物流供应链服务 营业收入（万元）72620 83315 198095 295800 217056 303878 400982 508654 YoY 14.73%137.77%49.32%-26.62%40.00%31.95%26.85%毛利润（万元）10684 11964 28024 42299 32124 44974 58142 73755 YoY 11.98%134.23%50.94%-24.05%40.00%29.28%26.85%毛利率 14.71%14.36%

59、14.15%14.30%14.80%14.80%14.50%14.50%仓储堆存 营业收入（万元）5699 7143 8955 11069 20521 27478 33962 41978 YoY 25.34%25.37%23.60%85.40%33.90%23.60%23.60%毛利润（万元）3046 4168 5500 7062 13092 17531 21668 25187 YoY 36.86%31.94%28.40%85.40%33.90%23.60%16.24%毛利率 53.44%58.35%61.41%63.80%63.80%63.80%63.80%60.00%道路运输 营业收入（万

60、元）869 2498 3880 6402 10083 13502 16688 20626 YoY 187.47%55.33%65.00%57.50%33.90%23.60%23.60%毛利润（万元）100 346 767 1265 1992 2668 3297 4075 YoY 246.33%121.52%65.00%57.50%33.90%23.60%23.60%毛利率 11.50%13.86%19.76%19.76%19.76%19.76%19.76%19.76%其他 营业收入（万元）3138 1920 3095 3249 3412 3582 3762 3950 YoY -38.82%61

61、.20%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利润（万元）628 384 619 650 682 716 752 790 YoY -38.82%61.20%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%其他业务收入 营业收入（万元）329 353 433 455 477 501 526 553 YoY 7.33%22.53%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利润（万元）132 141 173 182 191 200 210 221 YoY 7.33%22.

62、53%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%合计 营业收入（万元）82655 95229 214458 316975 251550 348941 455921 575760 YoY 15.21%125.20%47.80%-20.64%38.72%30.66%26.29%毛利润（万元）14589 17004 35082 51458 48082 66089 84071 104028 YoY 16.55%106.32%46.68%-6.56%37.45%27.21%23.74%毛利率

63、17.65%17.86%16.36%16.23%19.11%18.94%18.44%18.07%资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 5.2 估值 我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 3.12 亿元，3.17 亿元，4.33 亿元，每股收益分别为 3.00 元/股，3.05 元/股，4.17 元/股。基于盈利预测，当前市值对应 PE分别为 16x，16x，12x。从行业角度，选取以下三家同类 A 股上市公司作为可比公司，包括密尔克卫，恒基达鑫和保税科技，从以上三家公司主营业务角度，均为化学品仓储物流板块，与永泰运类似；密尔克卫从事第三方危化品物流与仓储，与永泰运可

64、比；恒基达鑫为第三方石化物流服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 提供商，与永泰运可比；保税科技主营业务涵盖液体化工仓储和固体干散货仓储综合服务，与永泰运可比。2022E-2024E 三家可比公司平均 PE 分别为 30X/21X/17X。对标危化品仓储物流行业平均估值水平，我们认为 2023 年公司合理 PE 估值倍数为 21X。首次覆盖，当前给予“买入”评级。表 7：可比公司估值 代码 公司 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023/3/27 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E

65、 2024E 603713.SH 密尔克卫 167 4.3 6.1 8.8 11.5 39 28 19 15 002492.SZ 恒基达鑫 26 1.2 1.2 1.4 1.7 22 22 18 16 600794.SH 保税科技 45 1.0 1.1 1.8 2.2 45 40 25 21 平均 35 30 21 17 001228.SZ 永泰运 50 1.7 3.1 3.2 4.3 30 16 16 12 资料来源：iFind 一致预期，申万宏源研究 6.风险提示 政策风险：现阶段针对外部政策环节的核心假设之一是关于危化品物流行业的监管政策是逐步收紧，假如不及预期，则影响行业集中度提升的进

66、展。安全运营风险：危化品物流行业较为特殊，如果公司日常经营期间发生安全事故，则对公司影响较大。第三方危化品物流需求不及预期风险：假如我国化工产业产能释放不及预期，第三方危化品物流市场规模不及预期，则对公司未来业绩增速有影响。限售股解禁风险：2023 年 5 月 4 日，将有部分首发原股东限售股解禁上市，可能对股价有一定影响。公司近期收到深交所关注函，主要问题及公司回复如下：1）公司募集资金用途变更的相关说明：公司原计划投资化学品船、罐箱和正面吊，由于航运市场景气度变化，改变了部分资金的投向，变更用于收购天津瀚诺威国际物流有限公司；由于“宁波物流中心升级建设项目”无法满足公司快速发展的需求，所以

67、决定将部分募集资金变更用于收购绍兴长润化工有限公司以外向型扩充公司危化品仓储设施。2）公司收购绍兴长润化工有限公司相关事宜的说明：由于被收购企业资产尚处于建设期，所以采用资产基础法进行评估；评估增值主要原因是被并购公司体内土地资产升值。3）公司收购天津瀚诺威国际物流有限公司100%股权、浙江嘉州供应链有限公司51%股权、宁波甬顺安供应链管理有限公司 100%股权相关事宜的说明：公司已就收购标的的详细情况和业务协同性、必要性进行详细阐述。收购目的主要是结合主营业务及发展战略需要，整合优质的仓储、道路运输等危化品稀缺资源，不会对业务持续稳定性、财务报表可比性造成较大影响。公司深度 请务必仔细阅读正

68、文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 4）公司募投项目“物流运力提升项目”、“化工物流装备购置项目”进展缓慢的原因及合理性：针对“物流运力提升项目”，主要由于相关资质手续审批趋严导致延期投产；针对“化工物流装备购置项目”，主要由于海运市场景气度下滑，从而暂缓了原项目投入。5）请你公司自查募集资金的使用是否存在违反上市公司监管指引第 2 号上市公司募集资金管理和使用的监管要求上市公司自律监管指引第 1 号主板上市公司规范运作相关规定的情形：经公司自查，并经保荐机构核查，公司在募集资金的使用方面不存在违反以上规定的行为。因本文中在预测未来业绩增速时一定程度上考虑了公司

69、已收购标的公司及其资产未来对于公司业务量的影响，本文盈利预测和估值是建立在公司对外全部公开信息之上，如出现公司信息披露不完整、不准确的情况，则将影响本文得出的相关分析结论。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 952 2,145 3,170 2,515 3,489 营业收入 952 2,145 3,170 2,515 3,489 营业总成本 858 1,902 2,742 2,080 2,891 营业成本 782 1,794 2,655 2,

70、035 2,829 税金及附加 2 3 4 3 4 销售费用 20 36 48 33 42 管理费用 39 57 57 57 57 研发费用 2 3 4 3 4 财务费用 14 10-26-51-45 其他收益 9 9 9 9 9 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-20 0 0 0 资产减值损失-1-1 0 0 0 资产处置收益-1 0 0 0 0 营业利润 101 232 438 445 608 营业外收支-2 3 0 0 0 利润总额 99 235 438 445 608 所得税 25 60 113 1

71、14 156 净利润 74 175 325 331 452 少数股东损益-1 7 14 14 19 归母净利润 74 168 312 317 433 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披

72、露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6

73、 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级

74、体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续

75、问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一

76、因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。