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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 K12K12 教育教育 少儿编程：大浪淘沙，立足长远少儿编程：大浪淘沙，立足长远 华泰研究华泰研究 K12K12 教育教育 增持增持 (维持维持)研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 6 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 科技革命

2、与产业变革背景下，少儿编程教育渗透率及集中度有望提升科技革命与产业变革背景下，少儿编程教育渗透率及集中度有望提升 我们认为在全球科技革命和产业变革的大背景下，能够为国家培育科技创新后备人才的少儿编程教育有望在政策支持下迎来新的发展机遇。当前我国少儿编程教育市场渗透率及行业集中度均较低，我们预计随着渗透率的逐步提升，国内少儿编程行业规模有望在 2025 年达到约 500 亿元；随着非学科培训监管细则逐渐细化，不合规的供给逐渐出清，具备较强教研教学和资金实力的头部玩家有望进一步提升市占率。现有市场参与者主要包括专注编程教育赛道多年的先发选手、后入局的 K12 教育企业，前者已建立起一定规模优势，后

3、者需持续强化自身课程产品研发能力及拓客能力以实现用户增长。编程教育逐步编程教育逐步由兴趣课由兴趣课向基础学科转变向基础学科转变，市场渗透率市场渗透率仍仍有较大提升空间有较大提升空间 在全球科技革命和产业变革加速演进的背景下，我国对于科技人才的需求也在不断扩大，近年我国持续出台多项政策以提升基础教育阶段科学教育水平，信息科技学习的重要性越发凸显，少儿编程教育有望迎来长远发展机遇。据我们估算，当前我国少儿编程市场渗透率不足 2%；我们预计随着渗透率的逐步提升，我国少儿编程行业规模有望在2025年达到约500亿元，23-25E CAGR 约为 10.79%。合规导向叠加疫情影响加速供给出清，行业集中

4、度有望提升合规导向叠加疫情影响加速供给出清，行业集中度有望提升 当前少儿编程行业集中度较低，据我们估算，位于行业第一梯队的达内教育和盛通股份 2022 年少儿编程市占率合计仅约 5.3%。近年来，随着校外非学科培训监管政策逐渐细化，叠加疫情影响，部分不合规、运营效率不佳、现金流管理不善的中小机构快速出清，给具备充足资金实力、师资储备、强大的教研教学能力、精细化的运营管理模式和较强经营韧性的玩家留下了进一步拓展市场的空间。我们认为在 AI 浪潮助推下，头部玩家有望进一步强化教研实力、加快课程迭代、提升运营效率，在后疫情时代加速拓展市场。先入局者已建立一定规模优势，后入局者需有较强研发及拓客能力先

5、入局者已建立一定规模优势，后入局者需有较强研发及拓客能力 我们认为当前少儿编程市场参与者主要包括：1）专注编程教育赛道多年的先发选手（例如达内教育、盛通股份、编程猫等）；2）K12 教育企业（有道、好未来、新东方、高途、猿辅导等）。其中第一类玩家经过多年发展积累，已在消费者品牌认知、教研能力、内容和用户积累等方面建立起一定先发优势；第二类玩家由于入局较晚，目前少儿编程课程的收入规模普遍较小，相关企业需持续强化自身编程课程研发能力、拓客能力、师资培养和储备等，以优质的产品和服务实现良好的用户留存和增长。风险提示：市场渗透率增长不及我们预期，竞争加剧。(17)(6)61728Jun-22Oct-2

6、2Feb-23Jun-23(%)K12教育沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 K12K12 教育教育 少儿编程少儿编程：大浪淘沙，立足长远：大浪淘沙，立足长远 科教兴国战略推动科教兴国战略推动编程编程教育逐步教育逐步由兴趣课向由兴趣课向基础基础学科学科课程课程转变转变 全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，大数据、人工智能、云计算、VR/AR 等技术的发展和应用推动各行业向智能化、数字化升级，市场对于科技人才的需求也在不断扩大。为培育科技创新后备人才，近年来我国出台多项政策着力提升基础教育阶段科学教育水平，编程教育、人工智能教育逐步被纳入中小学基础性课程

7、，全国性竞赛活动愈发侧重科创类竞赛。国家战略和政策的支持对于少儿编程教育利好长远，使其成为近年教育企业竞相布局的热门赛道之一。图表图表1：少儿编程少儿编程相关政策相关政策 发布时间发布时间 政策文件政策文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2014 浙江省人民政府关于印发浙江省深化高校考试招生制度综合改革试点方案的通知 浙江省人民政府 将信息技术纳入 2017 年高考选考科目。2016 教育信息化“十三五”规划 教育部 积极探索信息技术在“众创空间”、跨学科学习（STEAM 教育）、创客教育等新的教育模式中的应用。2017 新一代人工智能发展规划 国务院 在中小学阶段设置人工智能相关课程，

8、逐步推广编程教育，鼓励社会力量参与寓教于乐的编程教学软件、游戏的开发和推广。2017 中小学综合实践活动课程指导纲要 教育部 提倡将编程活动融入实践课程。2018 教育信息化 2.0 行动计划 教育部 将学生信息素养纳入学生综合素质评价。完善课程方案和课程标准，充实适应信息时代、智能时代发展需要的人工智能和编程课程内容。将信息技术纳入初、高中学业水平考试。2019 2019 年教育信息化和网络安全工作要点 教育部 实施学生信息素养培育行动，完成义务教育阶段学生信息素养评价指标体系，建立评估模型，启动中小学生信息素养测评。推动在中小学阶段设置人工智能相关课程，逐步推广编程教育。2020 教育部关

9、于在部分高校开展基础学科招生 改革试点工作的意见 教育部 自 2020 年起，在部分高校开展基础学科招生改革试点（也称强基计划），主要选拔培养有志于服务国家重大战略需求且综合素质优秀或基础学科拔尖的学生。聚焦高端芯片与软件、智能科技、新材料、先进制造和国家安全等关键领域以及国家人才紧缺的人文社会科学领域。2021 全民科学素质行动规划纲要（20212035 年）国务院 完善初高中包括信息技术等学科在内的学业水平考试和综合素质评价制度；推进信息技术与科学教育深度融合，推行场景式、体验式、沉浸式学习。完善科学教育质量评价和青少年科学素质监测评估。2022 义务教育课程方案和课程标准（2022 年版

10、）教育部 信息科技从原有的综合实践活动课程中独立出来 2022 20222025 学年面向中小学生的全国性竞赛活动名单 教育部 确定全国青少年人工智能创新挑战赛等 44 项竞赛活动；新增赛事中，50%为科创类竞赛。2022 中国共产党第二十次全国代表大会上的报告 中国共产党第二十次全国代表大会 深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，加快建设教育强国、科技强国、人才强国，坚持为党育人、为国育才，全面提高人才自主培养质量，着力造就拔尖创新人才。2023 2023 浙江数字教育大会 人工智能将成为浙江省中小学基础性课程和必修课程，中小学科学、数学等学科都将大篇幅融入人工智能教学内容。

11、2023 关于加强新时代中小学科学教育工作的意见 教育部等十八部门 着力在教育“双减”中做好科学教育加法 资料来源：国务院，教育部，浙江省人民政府官网，求是网，华泰研究 CYfWpXrVyXmWjWnRtO6M8QbRpNoOmOmPjMmMsMkPnMnO9PmMvMuOsQmPwMqMpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 K12K12 教育教育 少儿编程市场渗透率有较大提升空间少儿编程市场渗透率有较大提升空间，25 年市场规模有望接近年市场规模有望接近 500 亿元亿元 我国我国少儿编程市场规模有望在少儿编程市场规模有望在 2025 年年达到约达到约 500

12、 亿元，亿元，23-25E CAGR 约为约为 10.79%。我国少儿编程教育以面向 C 端用户为主，根据多鲸研究院的估计，2021 年我国少儿编程市场规模为人民币 278 亿元。考虑到信息学奥林匹克竞赛是中国中小学生参与的主要赛事之一，相关培训需求亦比较旺盛，若假设客单价保持稳定，我们预计我国少儿编程教育的渗透率有望从 2021 年的 1.40%增长至 2025 年的 2.60%，从而推动市场规模在 2025 年达到人民币约 500 亿元。图表图表2：少儿编程市场规模少儿编程市场规模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2023E-2025E CAGR 中国 1-12

13、 年级总人口（百万）184 186 187 186 183 渗透率 1.40%1.70%2.00%2.30%2.60%参培人数（百万人）2.57 3.16 3.73 4.27 4.76 平均每人每年参培课程数 2 2 2 2 2 留存率 80%75%75%75%75%参培人次（百万人）4.63 5.53 6.53 7.48 8.32 单个课程均价（元）6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 市场规模（亿元）市场规模（亿元）278 332 392 449 499 19.26%18.25%14.43%11.34%10.79%注：渗透率数据根据前述华泰研究的人口模型为基础进行估计

14、。2021E 单个课程均价和市场规模为多鲸教育研究院估计；2021E其他数据及 2022E 起各项数据为华泰研究估算 资料来源：多鲸教育研究院，华泰研究预测 合规导向合规导向叠加疫情叠加疫情影响影响加速加速供给供给出清，出清，行业集中度有望提升行业集中度有望提升 少儿编程行业经过多年发展，现有市场参与者主要有两类：专注编程教育赛道多年的先发选手（例如达内教育（TEDU US）、盛通股份（002599 CH）、编程猫等）；K12 教育企业（有道（DAO US）、好未来(TAL US)、新东方(EDU US)、高途（GOTU US）、猿辅导等）。专注编程教育的玩家由于入局较早，在消费者品牌认知、教

15、研能力、内容和用户积累等方面已具备一定先发优势，但从收入规模来看，头部玩家市场份额仍然较低：据公司年报，2022 年达内教育来自青少年素养教育的收入（主要为“童程童美”品牌少儿编程培训收入）约为 14 亿元，全国门店数为 217 家；2022 年盛通股份来自“科技教育服务”（主要为少儿编程业务）的收入约为 3.6 亿元，旗下“乐博乐博”品牌收入约为 2.5 亿元，截至 2022 年底全国门店数约为 645 家。按收入规模估算，2022 年这两家机构市占率合计仅约 5.3%。近年来，随着校外非学科培训监管政策逐渐细化，叠加疫情影响，部分不合规、运营效率不佳、现金流管理不善的中小机构快速出清，给具

16、备充足资金实力、师资储备、强大的教研教学能力、精细化的运营管理模式和较强经营韧性的玩家留下了进一步拓展市场的空间。我们认为在 AI 浪潮助推下，头部玩家有望进一步强化教研实力、加快课程迭代、提升运营效率，在后疫情时代加速拓展市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 K12K12 教育教育 图表图表3：少儿编程代表性少儿编程代表性公司公司相关相关业务业务布局布局 股票代码股票代码 公司名称公司名称 主要产品及服务主要产品及服务 专注编程教育的机构专注编程教育的机构 002230 CH 盛通股份 乐博乐博：专注于3-18岁青少年机器人编程教育，课程体系涵盖实物编程、Sc

17、ratch图形化编程、Python代码编程、C+代码编程。采用 OMO 教学模式。中鸣数码：以 2B 服务为主的教育机器人研发、产品销售领域的本土地知名品牌，主要客户为全国中小学及各地市教育局、科协、青少年宫。VIPCODE：专注 3-16 岁青少年儿童在线编程教育，授课形式包括线上 1V1、线上精品小班课及大班互动直播课。乐益博：竞赛等级测评 中少童创：竞赛等级测评 002841 CH 达内教育 童程童美：专注于中国 3-18 岁青少儿编程教育，学习体系涵盖人工智能编程、智能机器人编程、信息学奥赛编程。采用 OMO 教学模式。未上市 小码王 覆盖 6-17 岁青少年编程学习泉街道，课程类目涵

18、盖图形化编程、Python 编程、C+编程，授课形式包括线下小班、在线直播小班、互动 AI 课等。未上市 编程猫 小火箭编程：专为 7-8 岁儿童打造的游戏化编程课程，以思维启蒙为核心，用充满趣味性的内容引导孩子思考和探索，培养解决问题的能力。探月少儿编程：专为 8-12 岁儿童开发的移动端 AI 交互编程课，以培养孩子的计算机思维、问题解决能力为核心的趣味编程。深空编程个性化班课：专为 7-16 岁学生研发的真人直播互动课程，主要提供 Kitten 图形化、Python、C+等编程直播课，让学生在创造编程作品的过程中，锻炼计算思维、逻辑思维、创造性思维。K12 教育机构教育机构 DAO US

19、 有道 有道小图灵：专为 4-18 岁的中国青少年提供优质的编程学习解决方案，课程分为思维养成 T 系列、人工智能 P 系列、剑指信奥 L 系列，并提供信息学奥赛一站式备赛估分服务。有道卡搭：有道旗下少儿 AI 素质内容平台，涵盖围棋、国际象棋、编程、乐高搭建、科学实验等五门精品体系课。其中少儿编程分为入门-进阶-提高三个阶段，学习内容为有道自研趣玩编辑器-Scratch语言-Python 语言。有道 STEAM：推出乐高机器人编程课程 TAL US 好未来 学而思网校：开始编程与机器人课程，涵盖图形化编程（6-8 岁）、Python 编程（9-12 岁）。EDU US 新东方 比邻编程：针对

20、 7-16 岁孩子的在线直播小班编程课，课程体系涵盖图形化编程、Python 编程、C+算法。泡泡少儿：开设编程体验课、Python 编程课、机器人课程 极客晨星：专注 5-16 岁青少儿编程教学服务，涵盖可视化编程逻辑概念、python、C+及国际高级信息奥林匹克竞赛等全体系课程，2018 年获新东方投资 西瓜创客：在线少儿编程 AI 双师课堂的开创者，为 7-15 岁的中小学生提供在线少儿编程教育，2019年获新东方投资 GOTU US 高途 青少素养：开设 0 基础编程课、图形化编程系统班、Python 系统班 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

21、一部分，请务必一起阅读。5 K12K12 教育教育 盛通股份：盛通股份：深耕青少年科技教育深耕青少年科技教育，多业态多业态完整完整布局少儿编程产业链布局少儿编程产业链 据盛通股份 22 年报及盛通教育官网，公司 2016 年布局素质教育业务，目前业务涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域，构建了 To C、ToB 和 To G 的全方位科技教育服务体系，是业内少数具备完整生态体系的企业。公司旗下拥有国内领先的青少年机器人编程教育品牌“乐博乐博”、知名机器人编程教学装备研发与销售的高科技企业“中鸣数码”、少儿人工智能编程教育服务品牌“VIPCODE”等多种业态。此外，公司联合北京师范

22、大学科学教育研究院成立了盛通教育研究院，负责研发教育装备（智能软硬件产品）、课程资源、教师培训课程等。AI 课程方面，据公司公告，公司拥有针对 10-13 岁学员的人工智能启蒙课程，以及 13 岁以上学员的人工智能未来伙伴课程，并已经在校区开展 AI 绘画课程体验课；此外，公司正与商汤和大疆等头部前沿科技大厂合作开发人工智能教育产品。垂类模型方面，公司表示已通过智谱 AI 调用 ChatGLM API 开发出内部测试版本模型“盛通教育学习助手”，专属知识库正在加紧训练和搭建过程中，预计 7 月份可利用通用数据库和专属数据库在校区教学中使用，并开放外部测试。2022 年盛通股份科技教育服务实现营

23、业收入 3.63 亿元，同比-13.75%；毛利率为 27.14%，同比-7.14pct。公司旗下主要品牌“乐博乐博”2022 年实现营收 2.53 亿元，占科技教育服务总收入比例为 70%，净亏损为 0.53 亿元；截至 22 年，“乐博乐博”拥有线下门店约 645家（直营门店 145 家+加盟门店约 500 家）。另一重要子品牌“中鸣数码”22 年实现营收0.45 亿元，净利润 295 万元。图表图表4：疫情期间疫情期间乐博乐博营收及净利润乐博乐博营收及净利润波动较大波动较大 图表图表5：乐博乐博门店数量乐博乐博门店数量持续提升（持续提升（2018-2022 年）年）资料来源：公司公告、华

24、泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (2)(1)0022(亿元)x 100000000收入净利润00500600700200212022(个)直营加盟 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 K12K12 教育教育 图表图表6：乐博乐博乐博乐博课程课程体系体系覆盖覆盖启蒙启蒙到到高三高三人群，并提供多项人群，并提供多项年度赛事测评年度赛事测评服务服务 三维九素课程体系 年度赛事测评 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表7：疫情影响下疫情影响下中鸣数码营收及净利润中鸣数码营收及净利

25、润波动较大波动较大 资料来源：公司公告、华泰研究 0.00.10.20.30.40.50.60.7200212022(亿元)x 100000000收入净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 K12K12 教育教育 图表图表8：中铭数码产品示例中铭数码产品示例 资料来源：公司官网、华泰研究 达内教育：达内教育：旗下“童程童美”是少儿编程头部品牌之一旗下“童程童美”是少儿编程头部品牌之一 据公司官网介绍，达内教育成立于 2002 年，以成人 IT 培训起家，2015 年推出少儿编程品牌“童程童美”，专注于中国 3-18 岁青少儿编程教育，课程体

26、系涵盖人工智能编程、智能机器人编程、信息学奥赛编程。“童程童美”采用线上线下一体的“OMO”教学模式，截至22 年底，“童程童美”在全国共开设了 217 个线下直营教学中心，覆盖 50+城市，对于未开设校区的城市，学生可选择“童程在线”（线上 4-6 人直播小班）进行学习。据公司财报，2022 年达内教育青少年素质教育业务（主要为“童程童美”少儿编程业务）营收约为 14亿元（2020-2022 CAGR：39%），对应参培人次约为 21 万人（2020-2022 CAGR：28%）。图表图表9：18-22 年年达内青少年素质教育达内青少年素质教育营收及营收及参培人次参培人次持续增长持续增长 图

27、表图表10：18-22 年年达内达内青少年素质教育青少年素质教育直营直营门店数门店数先增后减先增后减 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 -5 10 15 20 25024680022（万人）x 10000(亿元)x 100000收入（左轴）参培人次（右轴）0500200212022(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 K12K12 教育教育 图表图表11：童程童美童程童美课程体系课程体系 人工智能编程 机器人编程 信息学奥赛学习规划 资料来源：公司官

28、网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 K12K12 教育教育 K12 教育企业：教育企业：以自研或投资方式入局少儿编程，但目前营收规模普遍较小以自研或投资方式入局少儿编程，但目前营收规模普遍较小 K12 教育巨头近年通过直播课或少量的 AI 互动录播课程切入少儿编程赛道，通过高性价比的课程转化和积累用户。2017 年猿辅导旗下“猿编程”成立；2018 年学而思网校上线编程课；2018-2019 年，新东方先后投资了极客晨星、西瓜创客；2019 年有道推出有道小图灵和卡搭少儿编程。但与原学科培训相比，这些少儿编程课程的收入规模普遍较小。我们认为，随着少儿编

29、程等科技类校外培训的监管环境逐渐清晰，K12 教育企业有望依托流量优势迎来进一步发展机会，但作为后入局者，相关企业需持续强化自身编程课程研发能力、优化编程课程的用户体验、加强师资培养和储备，以实现良好的用户留存和增长。图表图表12：有道小图灵课程有道小图灵课程设置设置以知识模块和能力提升为导向，适合不同年龄以知识模块和能力提升为导向，适合不同年龄、水平水平学习学习阶段阶段的学生的学生 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表13：有道有道小图灵开发了体系化的信息学备赛路径，并自研小图灵开发了体系化的信息学备赛路径，并自研了业内首个了业内首个信奥排名估分系统信奥排名估分系统 资料来源：公司官网、华

30、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 K12K12 教育教育 图表图表14：学而思编程课程主要面向学而思编程课程主要面向 6-12 岁小学生群体岁小学生群体 资料来源：公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 K12K12 教育教育 图表图表15：新东方比邻编程课程体系涵盖新东方比邻编程课程体系涵盖图形化编程、图形化编程、Python、C+资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表16：新东方投资的西瓜创客课程体系覆盖图形化编程、新东方投资的西瓜创客课程体系覆盖图形化编程、Python 等主修编程语言及多种专题拓展选修

31、课等主修编程语言及多种专题拓展选修课 资料来源：公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 K12K12 教育教育 综上所述，我们认为在全球科技革命和产业变革的大背景下，能够为国家培育科技创新后备人才的少儿编程教育有望在政策支持下迎来新的发展机遇。当前我国少儿编程教育市场渗透率及行业集中度均较低，随着非学科培训监管细则逐渐细化，不合规的供给逐渐出清，具备较强教研教学和资金实力的头部玩家有望进一步提升市占率。现有市场参与者主要包括：1）专注编程教育赛道多年的先发选手（例如达内教育、盛通股份、编程猫等）；2）K12教育企业（有道、好未来、新东方、高途、猿辅

32、导等）。其中第一类玩家经过多年发展积累，已在消费者品牌认知、教研能力、内容和用户积累等方面建立起一定先发优势；第二类玩家由于入局较晚，目前少儿编程课程的收入规模普遍较小，相关企业需持续强化自身编程课程研发能力、优化编程课程的用户体验、加强师资培养和储备，以实现良好的用户留存和增长。图表图表17：本文提及上市公司本文提及上市公司 股票代码股票代码 公司名称公司名称 TEDU US 达内教育 002599 CH 盛通股份 TAL US 好未来 DAO US 有道 GOTU US 高途 EDU US 新东方 资料来源：Bloomberg、华泰研究 风险提示风险提示 市场渗透率增长不及我们预期市场渗透

33、率增长不及我们预期：与学科类课程相比，少儿编程培训刚需性相对较弱，且可能受到区域信息技术教育资源差异、消费者认知差异、内容标准不统一、优秀师资短缺等因素影响，市场渗透率增长或低于我们预期。竞争加剧竞争加剧：少儿编程行业市场参与者众多、技术更新较快、优秀师资有限，若行业入局者增多，则可能导致竞争加剧，不利于行业规模和企业盈利能力的健康持续增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 K12K12 教育教育 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的

34、具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、

35、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并

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38、布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报

39、告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 K12K12 教育教育 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。盛通股份（

40、002599 CH）、好未来（TAL US）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-

41、6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证

42、券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。盛通股份（002599 CH）、好未来（TAL US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/

43、衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持

44、：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 K12K12 教育教育 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务

45、资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83

46、389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司