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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:公司公司是全球领先的特色工艺晶圆代工企业是全球领先的特色工艺晶圆代工企业,收入和产能规模大陆,收入和产能规模大陆第二、全球第六第二、全球第六。特色工艺不完全依赖晶体管尺寸的缩小,而是通过优化结构与制造工艺,最大化发挥不同器件的物理特性,聚焦产品性能及可靠性。公司拥有 0.35um-90nm 的 8 英寸晶圆代工平台,90nm-55nm 的 12 英寸代工平台,围绕嵌入式/独立式非易失性存储器、功率分立器件、逻辑与射频、模拟与电源管理等特色工艺平台打造产品核心竞争力。公司在特色工艺领域差异化竞争,具有全球领先的深沟槽超级结 MOSFET 技术,功率器件/智
2、能卡 IC代工全球第一,MCU 代工国内第一。23Q1 晶圆代工市场公司占比约 3%,全球排名第六。公司产能公司产能利用率持续满载,利用率持续满载,大力推动无锡新厂建设,重点扩充大力推动无锡新厂建设,重点扩充 1212寸晶圆产能寸晶圆产能。公司 3 条 8 英寸线和 1 条 12 英寸线截止 2022 年末总产能 32.4 万片/月等效 8 英寸晶圆,总产能在中国大陆位居第二位。21Q1-23Q1,公司的总体产能利用率持续超过 100%,受行业景气度影响,22Q4 开始公司 12 英寸稼动率开始松动 23Q1 下降至 99%。12 英寸 23Q1 末产能 6.5 万片/月,预计 23 年末爬升
3、至 9.5万片/月。公司科创板 IPO 募集资金中计划有 125 亿元用于无锡新厂(华虹制造)的建设,项目 23 年开始建设,25 年投产,满产产能预计达到 8.3 万片/月。公司公司科创板科创板 IPOIPO 募资募资 2 21212 亿元亿元,引入大基金二期投资,引入大基金二期投资。公司拟在A 股科创板发行 4.08 亿股股票,发行价格 52 元/股,实际募集资金 212 亿元,计划投入到“华虹制造(无锡)项目”、“8 英寸优化升级项目”、“特色工艺技术创新研发项目”和“补充流动资金”四个项目中。华虹制造总投资额为 67 亿美元,引入大基金二期、锡虹国芯投资等股东,大基金二期占比 29%。
4、盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023-25 年营收为 24.7/28.4/31.8 亿美元,同比增长-0.3%/15.2%/11.9%;归母净利润为 3.8/4.6/5.1 亿美元,同比增长-16%/21%/11%。公司受益科创板上市催化,给予公司 1.2 倍PB,目标价 34.5 港元/股,维持“买入”评级。风险提示 半导体行业下行周期,下游需求复苏不及预期风险;公司产能持续扩张,导致折旧和费用快速上升风险;国内功率代工和 IDM 厂产能持续扩张,竞争加剧风险。主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)1,631 2,475
5、2,467 2,841 3,179 营业收入增长率 69.64%51.80%-0.33%15.16%11.88%归母净利润(百万美元)261 450 378457 506 归母净利润增长率 162.94%72.07%-15.91%20.91%10.54%摊薄每股收益(美元)0.15 0.26 0.22 0.27 0.29 每股经营性现金流净额 0.40 0.57 0.75 0.30 0.89 ROE(归属母公司)(摊薄)9.11%14.85%5.98%6.74%6.93%P/E 35.98 13.25 15.24 12.60 11.40 P/B 2.49 1.50 0.91 0.85 0.79
6、 来源:公司年报、国金证券研究所(科创板上市之后)05001,0001,5002,00015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.0043.00220808港币(元)成交金额(百万元)成交金额华虹半导体港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、国内特色工艺代工龙头,专注差异化研发.4 1、特色工艺国内领先,特色 IC+功率器件驱动增长.4 2、公司具有全球领先的深沟槽超级结 MOSFET 技术,功率器件/智能卡 IC 代工全球第一.5 3、近年来工业及汽车的收入占比逐季度提升.6 二、科创板 IPO 扩大 12 英寸晶圆产能,增加特色工艺平台
7、丰富度.7 1、公司 32.4 万片/月等效 8 英寸产能,代工规模居中国大陆第二、全球第六.7 2、产能利用率持续满载,12 英寸产能释放营收快速增长.8 3、科创板 IPO 募投项目投建 12 英寸新产线,增加特色工艺研发投入.10 三、A 股上市市值预计 1180 亿元,港股有望受益.12 1、预计公司 2023-25 年营收 yoy-0.3%/15%/12%;归母净利润 yoy-16%/21%/11%.12 2、港股市值有望受益 A 股上市催化,目标价 34.5 港元/股.14 四、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1:公司主要工艺平台/技术节点研发及量产进程.4 图表 2:公司
8、五大工艺平台及下游应用.4 图表 3:公司具有全球领先的深沟槽超级结 MOSFET 技术和 IGBT 技术.5 图表 4:公司嵌入式非易失性存储器技术先进,部分性能全球领先.5 图表 5:2022 年以来工业及汽车收入占比逐季提升.6 图表 6:公司嵌入式非易失性存储器、分立器件为贡献收入的两大主力工艺平台.6 图表 7:23Q1 华虹集团在全球前十大晶圆代工企业中排名第六,全球市占率 3%.7 图表 8:公司 8 英寸及 12 英寸产能增长情况.7 图表 9:公司 8 英寸和 12 英寸晶圆厂的资本开支情况.8 图表 10:从 21Q1 开始,公司的总体产能利用率持续满载超过 100%.8
9、图表 11:12 英寸产能稼动率 2020 年以来快速提升,22Q4 开始有所松动.9 图表 12:19Q4 以来 12 英寸晶圆开始快速贡献收入.9 图表 13:公司晶圆代工的平均价格从 21Q2 开始显著提升.10 图表 14:公司科创板 IPO 募投项目情况.10 图表 15:华虹宏力/华虹无锡/华虹制造子公司为公司制造主体,华虹制造引入大基金二期.11 图表 16:公司在特色工艺技术多个方向持续创新,IPO 拟投入 25 亿元用于研发项目.11 图表 17:公司 20Q1-22Q4 毛利率提升明显,23Q1 快速下滑.12 图表 18:公司净利润 2021-22 年同比大幅增长 163
10、%/72%.12 1XuX2WVVgYwVbR9RbRtRqQoMmPfQpPyQlOrRuMbRoOzRwMqMqMxNnOoR港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19:WSTS 预测全球半导体销售情况 2023 年下滑 10%,24 年增长 12%.13 图表 20:公司 8 英寸晶圆代工业务预测,2023-25 年营收增长-12%/6%/7%.13 图表 21:公司 12 英寸晶圆代工业务预测,2023-25 年营收增长 5%/27%/18%.14 图表 22:公司与中芯国际港股 PB 值复盘,中芯国际科创板上市阶段估值快速增长.15 图表 23:可比公司 PB 对比.
11、15 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、国内特色工艺代工龙头,专注差异化研发 1 1、特色工艺国内领先,特色特色工艺国内领先,特色 IC+IC+功率器件驱动增长功率器件驱动增长 公司是全球领先的特色工艺晶圆代工企业,坚持“特色 IC+功率器件”驱动战略。特色工艺不完全依赖晶体管尺寸的缩小,而是通过优化结构与制造工艺,最大化发挥不同器件的物理特性,聚焦产品性能及可靠性。公司拥有 0.35um-90nm 的 8 英寸晶圆代工平台,90nm-55nm 的 12 英寸代工平台,围绕嵌入式/独立式非易失性存储器、功率分立器件、逻辑与射频、模拟与电源管理等特色工艺平台打造产品核心竞争力。
12、公司各特色工艺平台产品可广泛应用于新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、物联网、消费电子等领域。图表图表1 1:公司主要工艺平台公司主要工艺平台/技术节点研发及量产进程技术节点研发及量产进程 来源:公司官网,公司公告,国金证券研究所整理 图表图表2 2:公司公司五大五大工艺工艺平平台及下游应用台及下游应用 工艺平台工艺平台 主要技术特点主要技术特点 芯片类型芯片类型 关键应用领域关键应用领域 嵌入式非易嵌入式非易 失性存储器失性存储器 0.35m-55nm 公司可以为客户提供同等规格要求下最小的芯片尺寸以及简化的工艺流程 车规 MCU 如自动泊车、车身控制、智能座舱、胎压监测 工控类 MCU
13、智能电网、医疗电子等 消费类 MCU 家电、智能互联设备、照明、物联网等 智能卡芯片 身份证、电信 SIM 卡、社保卡、银行 IC 卡、各类物联网设备等 独立式非易独立式非易 失性存储器失性存储器 0.35m-55nm 提供基于自主知识产权的NORD 闪存及业界通用的闪存架构工艺平台 NOR Flash、EEPROM 工业、白色家电、汽车电子及各类低功耗物联网设备等 功率器件功率器件 主要覆盖 200V 以下产品应用 低压 MOSFET 计算机、手机、小家电等消费类产品 主要覆盖 200V-900V 产品应用 超级结 MOSFET 快充、LED 照明、服务器电源、充电桩、车载充电机 主要覆盖
14、600V-1,700V 产品应用 IGBT 新能源汽车、光伏、风能发电、电网直流输变电、储能、变频家电等 模拟与电源模拟与电源 管理管理 1、覆盖 0.35m-55nm,电压范围 1.5V-700V的 BCD 工艺平台;2、提供丰富多样的器件类型,满足不同产品所需 电源管理类模拟芯片 工业控制、汽车电子、通讯、智能手机、平板电脑等消费电子等领域 信号链类模拟芯片 逻辑与射频逻辑与射频 0.35m 至 55nm 逻辑工艺技术以及特色射频(RFSOI 工艺技术)、图像传感器、微机电器件等特色工艺组成 特色逻辑和射频芯片 USB 控制、WIFI、蓝牙、射频前端等 图像传感器 智能手机、平板电脑、数码
15、产品、安防等应用的摄像头 来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 2 2、公司具有公司具有全球领先的深沟槽超级结全球领先的深沟槽超级结 MOSFET MOSFET 技术技术,功率,功率器件器件/智能卡智能卡 ICIC 代工全球第一代工全球第一 经过二十余年的发展,公司特色工艺平台覆盖全面,并且在部分细分领域做到了全球领先。公司拥有五大平台工艺,特色工艺平台覆盖全面。功率器件领域公司是全球产能第一、也是唯一一家同时具备 8 英寸与 12 英寸功率器件晶圆代工能力的企业,拥有全球领先的深沟槽式超级结 MOSFET 与 IGBT 技术成果;嵌入式非易
16、失性存储器领域公司是全球最大的智能卡 IC 制造代工企业以及国内最大的 MCU 制造代工企业。功率器件领域:公司自主研发的深沟槽式超级结 MOSFET、IGBT 等工艺技术具备领先优势。公司深沟槽超结 MOSFET 工艺克服深宽比超过 20:1 的深沟槽刻蚀、深沟槽外延填充工艺等困难,拥有独立自主知识产权,打破海外英飞凌、ST 等国际 IDM 公司垄断。与传统的多层外延工艺技术相比,沟槽型结构具有光刻层次少、制造周期短、结构简单、高温特性好、性能提升潜力大等优点。公司工艺平台的导通电阻、功率密度等均达到全球领先水平,相应电压范围可以涵盖 200-900V,电流范围涵盖 1-100A,高度契合当
17、前热门的大功率快充电源、LED 照明电源、数据中心电源及新能源汽车充电桩及车载充电机等高端应用需求。IGBT 方面,公司依托领先成熟的沟槽 MOS 工艺,成功开发特有的场截止型 IGBT 工艺。2021 年 12 月公司的“绝缘栅双极型晶体管工艺技术开发”项目获上海市科技进步一等奖。此外,公司全新的具有自主知识产权的 Super IGBT 方案可实现元胞面积大幅微缩及性能显著提升,技术处于全球领先水平。图表图表3 3:公司公司具有全球领先的深沟槽超级结具有全球领先的深沟槽超级结 MOSFET MOSFET 技术技术和和 IGBTIGBT 技术技术 核心技术平台核心技术平台 技术工艺特征及先进性
18、表征技术工艺特征及先进性表征 功功率率器器件件 提供 200V-900V 电压范围支持的超级结 MOSFET 技术平台 1、新一代超级结技术可提供业界领先的比导通电阻,在相近电压级别下具备击穿电压高、导通电阻小、工作电流增加、功率增加等综合技术优势;2、自主知识产权的工艺方案可比业界其他方案的光罩层数大幅降低,有效降低生产成本提高产品竞争力;3、填补国内相关技术空白,在全球超级结代工领域亦占有较高市场份额。提 供600-1,700V电压范围的 IGBT(绝缘栅双极型晶体管)技术平台 1、可提供业界领先的比导通电阻,在相近电压级别下具备击穿电压高、导通电阻小、工作电流增加、功率增加等综合技术优势
19、;2、全新的具有自主知识产权的 Super IGBT 方案可实现元胞面积大幅微缩及性能显著提升;3、工艺及结构独特、性能及可靠性与全球领先水平相当,满足新能源汽车、光伏、风电、储能及数据中心等新兴行业特定要求,具有行业领先的高电压产品代工能力。来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所 公司为国内最大的 MCU 制造代工企业,其嵌入式非易失性存储平台主要代工的 MCU 产品可根据应用领域细分为车规 MCU、工控类 MCU、消费类 MCU 等,形成了覆盖 8 英寸0.35um-90nm 和 12 英寸 90nm-55nm 的嵌入式非易失性存储器代工方案。在同等工艺节点下,公司在制造工艺光刻层次以及
20、嵌入式闪存 IP 擦写次数等参数方面拥有独特的优势。公司智能卡芯片代工为全球龙头,主要下游应用为移动通讯 SIM 卡、社保卡、居民身份证、金融 IC 卡等。公司的嵌入式非易失性存储平台主要代工智能卡芯片,公司在全球 SIM 卡及银行 IC 卡、国内二代身份证及社保卡领域的市场占有率处于领先地位。图表图表4 4:公司嵌入式非易公司嵌入式非易失性存储器技术先进,部分性能全球领先失性存储器技术先进,部分性能全球领先 产品应用领产品应用领域类别域类别 制程范围及核制程范围及核心技术平台心技术平台 技术工艺特征及先进性表征技术工艺特征及先进性表征 嵌入式非易嵌入式非易失性存储器失性存储器 涵盖 0.35
21、m-55nm 制 程范围的嵌入式存储器技术平台 1、拥有业界领先的低功耗工艺,提供 eFlash 等多类型储存器。晶体管超低漏电(Ultra Low Leakage)水平处于业界领先水平;2、闪存单元面积较业界主流显著减小,可显著提升 MCU 存储容量密度和处理、存储性能;3、工艺光刻层次比业界代工企业的主流代工技术显著减少,有效降低成本及缩短工艺周期;4、自主研发并申请专利的闪存单元(NORD Flash cell);5、满足车规标准的可靠性、功耗、速度等关键指标,擦写次数,数据保持均有优异表现;6、通过国际金融信息技术安全评估认证(CCEAL5+)和汽车电子认证,已广泛用于电信卡、金融卡、
22、身份证、MCU、车规 MCU 等领域,相关产品于国内外市场拥有较高的市场占有率。来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 3 3、近年近年来来工业及汽车的收入占比逐季度提升工业及汽车的收入占比逐季度提升 公司代工晶圆的终端领域为消费电子、工业及汽车、通讯和电脑。电子消费品、工业及汽车为收入来源的两大主要应用领域,2022 年两大终端分别占比 65%、22%,此外来自通讯、计算机领域的收入占比分别为 10%、3%,工业及汽车领域的收入增长明显。从 22Q 起电子消费品的收入占比呈现逐步下降的态势,而工业及汽车的收入占比逐季提升。图表图表5 5:2
23、2022022 年以来工业及汽车收入占比逐季提升年以来工业及汽车收入占比逐季提升 来源:公司公告,国金证券研究所 从工艺平台角度,2022 年全年嵌入式非易失性存储器、分立器件的收入占比分别为 31.0%、31.3%,为贡献收入的两大主力工艺平台;逻辑及射频、模拟与电源管理、独立式非易失性存储器的收入占比分别为 11.1%、18.1%、8.4%。公司的嵌入式非易失性存储器、分立器件的季度营收增加明显,从 20Q3 的 0.87 亿美元、0.96 亿美增加至 23Q1 的 2.39 亿美元、2.33 亿美元。模拟与电源管理、逻辑及射频、独立式非易失性存储器的收入从 20Q3 开始逐渐增加,到了
24、22H1 前后开始趋势向下,归因于消费电子行业疲弱,下游客户砍单。图表图表6 6:公司公司嵌入式非易失性存储器、分立器件为贡献收入的两大主力工艺平台嵌入式非易失性存储器、分立器件为贡献收入的两大主力工艺平台 来源:公司公告,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%消费性电子通讯工业/车用电脑/PC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%嵌入式非易失存储器分立器件模拟/电源管理逻辑/射频独立性非易失存储器港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 二、科创板 IPO 扩大 12 英寸晶圆产能,增加特色工艺平台丰富度 1 1、
25、公司公司 3 32.42.4 万片万片/月等效月等效 8 8 英寸产能,英寸产能,代工规模代工规模居居中国大陆第二中国大陆第二、全球第六全球第六 公司为全球领先的特色工艺晶圆代工企业,也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业。根据 Trendforce 数据,23Q1 华虹集团在全球前十大晶圆代工企业中排名第六,全球市场份额为 3%。图表图表7 7:2 23 3Q1Q1 华虹集团在全球前十大晶圆代工企业中排名第六,全球市占率华虹集团在全球前十大晶圆代工企业中排名第六,全球市占率 3%3%来源:Trendforce,国金证券研究所 公司目前拥有三座 8 英寸晶圆厂(华虹一厂、华虹二厂、华虹
26、三厂)和一座 12 英寸晶圆厂(华虹七厂),截止 23Q1 末公司总产能合计达到 32.4 万片/月等效 8 英寸晶圆,总产能在中国大陆位居第二位,中芯国际 23Q1 产能 73.2 万片/月等效 8 英寸晶圆大陆排名第一。8 英寸产线:华虹一厂位于上海金桥,1999 年建成投产,为中国大陆第一条 8 英寸集成电路生产线,截止 23Q1 底产能为 6.5 万片/月工艺节点覆盖 0.35um-95nm;华虹二厂位于上海张江,2007 年实现量产,建立了拥有自主知识产权的半导体功率器件工艺平台,也是国内首家提供超级结(SJ)工艺代工服务的工厂,截止 23Q1 产能为 6 万片/月;华虹三厂位于上海
27、张江,2003 年建成投产,23Q1 产能为 5.3 万片/月。12 英寸产线:华虹七厂位于无锡,2018 年 3 月开工,2019 年 9 月建成投产,产品包括但不限于 eFlash MCU、BCD 电机驱动、功率器件等,截止 23Q1 底产能为 6.5 万片/月;华虹制造位于无锡,为 A 股 IPO 募投项目,计划建设一条月产能达 8.3 万片/月的12 英寸特色工艺生产线,完善并延展嵌入式/独立式存储器、模拟与电源管理、高端功率器件等工艺平台。图表图表8 8:公司公司 8 8 英寸及英寸及 1212 英英寸产能增长寸产能增长情况情况 来源:公司公告,国金证券研究所 2019 年以来公司的
28、资本开支增长明显,主要是用于华虹无锡工厂 12 英寸晶圆厂线的建设。60.1%12.4%6.6%6.4%5.3%3.0%1.3%1.2%1.0%0.8%1.9%台积电三星格芯联电中芯国际华虹集团高塔半导体力积电世界先进东部高科其他0246808英寸产能(万片/月)12英寸产能(万片/月)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 2022 年用于 8 英寸华虹宏力、12 英寸华虹无锡的资本开支分别为 0.92 亿美元、9.04 亿美元。8 英寸产能 2020 年以来维持不变,资本开支主要用于代工平台的升级与维护;12英寸平台经过 2019-2022 年持续投入达到 6
29、.5 万片/月的量产产能,随着华虹制造项目(公司在无锡的另一 12 英寸项目,规划 8.3 万片/月的,投资额 67 亿美元)开工建设,未来公司资本开支将继续维持高位。图表图表9 9:公司公司 8 8 英寸英寸和和 1 12 2 英英寸晶圆厂的资本开支情况寸晶圆厂的资本开支情况 来源:公司公告,国金证券研究所(资本开支季度波动大,以年为单位)2 2、产能利用率持续满载,产能利用率持续满载,1 12 2 英英寸产能释放营收快速增长寸产能释放营收快速增长 根据公司联交所披露的季度财报数据,公司 17Q1 折合 8 英寸晶圆的总产能为 15.5 万片/月,23Q1 折合 8 英寸晶圆的总产能为 32
30、.4 万片/月。从 21Q1 开始,公司的总体产能利用率持续满载超过 100%。公司 8 英寸晶圆的产能利用率一直维持高位运行,12 英寸晶圆 2020 年全年的产能利用率整体呈现季度逐步提升的态势,从 20Q1 的 6.90%提升 20Q4 的 75.50%,2021-22 年的产能利用率则一直维持 100%左右的高位水平。图表图表1010:从从 21Q121Q1 开始,公司的总体产能利用率持续满载超过开始,公司的总体产能利用率持续满载超过 100%100%来源:公司公告,国金证券研究所 005006007008009001,0008英寸资本开支(百万美元)12英寸资本
31、开支(百万美元)0%20%40%60%80%100%120%055总月产能(万片/月,折合8寸)-左轴产能利用率-右轴港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111:1212 英寸英寸产能产能稼动率稼动率 20202020 年以来年以来快速提升,快速提升,2 22 2Q4Q4 开始有所松动开始有所松动 来源:公司公告,国金证券研究所 2020-22 年,受益于行业周期上行和公司 12 英寸产能扩张,公司营收快速增长,3 年营收复合增速达 58%。其中晶圆代工业务为主要的主营业务收入,占比超过 95%。分晶圆尺寸来看,8 英寸晶圆实现的收入在 21Q2 以
32、前都较为稳定,21Q3 开始逐季增加,单季度 8 英寸晶圆收入从 21Q2 的 2.6 亿美元逐步增加至 23Q1 的 3.8 亿美元,12 英寸晶圆从 19Q4的 741 万美元快速增加至 23Q1 的 2.5 亿美元。图表图表1212:19Q419Q4 以来以来 1212 英寸晶圆开始快速贡献收入英寸晶圆开始快速贡献收入 来源:公司公告,国金证券研究所 我们将 8 英寸、12 英寸晶圆的收入合计值/付运晶圆量得到季度平均代工价格,可以看到公司晶圆代工的平均价格从 21Q2 开始增加较为明显,逐季度增加到 22Q4 的 607 美元/片,归因于公司新技术新产品的导入、12 英寸晶圆产能的扩张
33、、产品组合的优化。23Q1受行业需求疲软、景气下滑影响,价格环比略有下滑。其中 8 英寸和 12 英寸晶圆单价均呈上升趋势,12 英寸晶圆的平均价格从 20Q2 的 970 美元/片增加至 23Q1 的 1302 美元/片。我们认为伴随 12 英寸晶圆产能的逐步释放、产品结构的进一步优化,12 英寸晶圆的平均价格有望进一步提升;8 英寸晶圆价格会跟随行业波动,受景气周期影响。0%20%40%60%80%100%120%8英寸产能利用率12英寸产能利用率005006007008 营收(百万美元)12 营收(百万美元)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表
34、1313:公司晶圆代工的平均价格从公司晶圆代工的平均价格从 2 21 1Q2Q2 开始显著提升开始显著提升 来源:公司公告,国金证券研究所 3 3、科创板科创板 IPOIPO 募投项目募投项目投建投建 1 12 2 英寸新产线,增加特色工艺英寸新产线,增加特色工艺研发投入研发投入 公司本次 A 股 IPO 计划募集资金 180 亿元,主要用于华虹制造(无锡)项目、8 英寸厂优化升级项目、特色工艺技术创新研发项目等的实施,保持公司特色工艺平台的技术领先地位,增加特色工艺平台的丰富性,提升单一技术平台所涵盖工艺节点的全面性以及单一工艺节点可应用于不同技术平台的多样性。A 股本次公开发行股份 4.0
35、8 亿股,占本次发行后公司总股本的 23.76%,发行价格 52 元/股,募集资金总额 212 亿元,发行市盈率 34.71 倍,市净率 2.19 倍。图表图表1414:公司公司科创板科创板 IPOIPO 募投项目情况募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额(亿元)(亿元)拟使用募集资金比例拟使用募集资金比例 1 华虹制造(无锡)项目 125 69.44%2 8 英寸厂优化升级项目 20 11.11%3 特色工艺技术创新研发项目 25 13.89%4 补充流动资金 10 5.56%合计 180 100.00%来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所(1)华
36、虹制造(无锡)项目:计划建设一条投产后月产能达到 8.3 万片的 12 英寸特色工艺生产线,项目总投资额 67 亿美元,拟使用募集资金 125 亿元。项目的实施,将依托上海华虹公司在车规级工艺与产品积累的技术和经验,进一步完善并延展嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、模拟与电源管理、高端功率器件等工艺平台,提升公司产能并助力公司的特色工艺技术迈上新台阶,增强公司核心竞争力。华虹制造引入战略投资者大基金二期、锡虹国芯。2023 年 1 月,公司与上海华虹公司、大基金二期、无锡锡虹国芯投资有限公司签订关于华虹半导体制造(无锡)有限公司的合资经营合同、关于华虹半导体制造(无锡)有限公司之投资
37、协议,约定引入大基金二期、锡虹国芯作为华虹制造股东,各股东投资总计 40.2 亿美元。其中华虹半导体、上海华虹宏力、大基金二期、锡虹国芯将分别向华虹制造投资 8.8 亿美元、11.7 亿美元、11.7 亿美元、8 亿美元,分别持有华虹制造 21.9%、29.1%、29%、20%的股权。华虹制造的总投资额为 67 亿美元,除了上述的 40.20 亿美元由各股东以增资方式投入资金,剩余 26.8 亿美元将以债务融资方式筹集。02004006008001,0001,2001,4001,600晶圆单价(美元/片,等效8英寸)8英寸晶圆单价(美元/片)12英寸晶圆单价(美元/片)港股公司深度研究 敬请参
38、阅最后一页特别声明 11 图表图表1515:华虹宏力华虹宏力/华虹无锡华虹无锡/华虹制造子公司为华虹制造子公司为公司公司制造主体,华制造主体,华虹制造引入大基金二期虹制造引入大基金二期 来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所(截至 2023.6.30)(2)8 英寸厂优化升级项目:计划升级 8 英寸厂的部分生产线,以匹配嵌入式非易失性存储器等特色工艺平台技术需求,同时计划升 8 英寸厂的功率器件工艺平台生产线。项目预计总投资额 20 亿元人民币,拟使用募集资金投入 20 亿元;项目建设期为 3 年,预计 2025年底前实施完毕。(3)特色工艺技术创新研发项目:公司拟将募投资金的 25 亿元用
39、于特色工艺技术创新研发项目,包括嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理等方向。公司持续拓展在以上相关领域的自主创新能力和研发水平。非易失性存储器,向更小线宽、更大存储单元密度、更优读写性能的代工产品迈进;功率器件,巩固 MOSFET、IGBT 工艺平台的已有优势,继续优化产品性能指标,丰富器件规格;电源管理,持续优化 BCD 工艺平台,力争开发更丰富的器件种类、集成度更高的工艺;图像传感器,进一步提升像素水平、像素单元密度和产品综合质量。图表图表1616:公司在特色工艺技术多个方向持续创新,公司在特色工艺技术多个方向持续创新,IPOIPO 拟投入拟投入 2 25
40、5 亿元用于研发项目亿元用于研发项目 研发项目研发项目 具体方向具体方向 研发目标与先进性研发目标与先进性 所处阶段所处阶段 1 嵌入式非易失性存储器平台研发项目 55 纳米嵌入式闪存工艺 1、自主专利的闪存单元 NORD Flash cell,实现国内突破及量产;2、闪存单元面积比业界主流代工企业的同节点技术显著缩小,未来计划进一步提升工艺水平和产品性能;3、工艺光刻层数较业界主流水平大幅减少;4、重点将相关工艺技术平台延申至新能源汽车等新兴领域,使 Flash IP 可靠性进一步提升。工艺优化升级 90 纳米嵌入式闪存工艺优化 1、进一步优化嵌入式存储器平台工艺流程,缩短工艺时间。工艺优化
41、升级 2 功率器件平台研发项目 IGBT 12 英寸项目工艺与技术开发 1、12 英寸功率器件晶圆代工生产线,IGBT 性能和可靠性和业界领先水平相当;2、未来重点向新能源汽车领域延伸发展。产品量产,工艺持续优化 3 模拟与电源管理平台研发项目 模拟与电源管理工艺开发 1、国内率先将 BCD 与 flash 集成在同一个工艺平台,符合电源管理芯片智能化的技术与市场发展趋势;2、结合了 BCD 工艺低导通电阻及 flash 高可靠性的特点,满足车规级电子芯片需求,未来进一步探索新能源汽车等新兴领域的应用。产品量产,工艺持续优化 4 逻辑与射频平台 预研项目 提升“特色 IC”工艺水平。工艺优化升
42、级 来源:华虹公司招股说明书,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 三、A 股上市市值预计 1180 亿元,港股有望受益 1 1、预计公司预计公司 20232023-2525 年年营收营收 yoyyoy -0.3%/15%/10.3%/15%/12 2%;归母净利润;归母净利润 y yoyoy-16%/21%/11%16%/21%/11%受益于半导体周期景气度上行,晶圆代工价格上涨以及 12 英寸产线上量规模效应释放,公司 20Q1-22Q4 毛利率提升明显,23 年上半年同样受周期影响快速下降。2020-22 年公司的主营业务毛利率分别为 17.6%、27.6%、
43、35.66%,增长明显。其中 8 英寸晶圆受益于周期上行、价格提升,2020-22 年毛利率分别为 28.6%、36.1%、46.4%,公司 12 英寸晶圆经过 2019-20 年初期爬坡上量,规模效应逐步显现,2020-22 年毛利率分别为-138.1%、7.3%、19.7%,21Q2-22Q4 逐季快速上行,预计 2023 年华虹无锡有望实现扭亏为盈。受行业需求疲弱,公司稼动率从 22Q4 开始松动,23Q1 毛利率下滑至 32%,同时公司一季报中指引 2023 年二季度毛利率进一步下滑至 25%-27%。图表图表1717:公司公司 20Q120Q1-22Q422Q4 毛利率提升明显毛利率
44、提升明显,2 23 3Q1Q1 快速下滑快速下滑 来源:公司公告,国金证券研究所 2021-22 年公司净利润同比大幅增长,除个别季度外实现逐季环比增长。2020-22 年公司实现净利润分别为 0.99/2.61/4.50 亿美元,21-22 年同比增长 163%、72%;净利率从 2020年 3.4%快速提升至 21-22 年的 14%、16.3%。图表图表1818:公司净利润公司净利润 2 2021021-2222 年同比大幅增长年同比大幅增长 1 16363%/72%/72%来源:公司公告,国金证券研究所 从下游需求和半导体产业周期来看,WSTS 预测 2023 年全球半导体市场受通胀和
45、终端需求走弱的影响,预计会下滑 10.3%,2024 年全球半导体市场预计增长 11.8%达到 5760 亿美元,主要受益于存储市场的大幅反弹以及分立器件、传感器、模拟等板块的个位数增长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率8 毛利率12 无锡厂毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060800180净利润(百万美元)同比增速港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1919:WSTSWSTS 预测预测全球半导体销售情况全球半导体销售情况 2 2023023 年下滑年下滑 1 10 0%,2
46、24 4 年增长年增长 1 12 2%销售额(亿美元)销售额(亿美元)YOYYOY(%)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E Americas 1411 1282 1510 16.2%-9.1%17.8%Europe 539 573 616 12.8%6.3%7.5%Japan 482 487 525 10.2%1.0%7.8%Asia Pacific 3309 2809 3108-3.5%-15.1%10.6%Total WorldTotal World 5741 5151 5760 3.3%-10.3%11.8%Discrete 340 359 382 12.
47、0%5.6%6.4%Optoelectronics 439 459 459 1.2%4.6%0.0%Sensors 218 204 216 13.7%-6.4%5.9%Integrated Circuits 4744 4128 4703 2.5%-13.0%13.9%Analog 890 839 889 20.1%-5.7%6.0%Micro 791 715 759-1.4%-9.6%6.2%Logic 1766 1734 1853 14.0%-1.8%6.9%Memory 1298 840 1203-15.6%-35.3%43.2%Total Products Total Products
48、5741 5151 5760 3.3%-10.3%11.8%来源:世界半导体贸易统计协会 WSTS,国金证券研究所 8 8 英寸晶圆代工业务预测:英寸晶圆代工业务预测:8 英寸厂相对成熟,总产能自 2020 年保持 17.8 万片/月不变,下游客户覆盖度广,产品种类丰富。景气周期下行时,部分品类需求下降可被其他产品填补,22Q4 以来稼动率仅小幅下滑。8 英寸晶圆产线相关产品在前几年的需求快速增长后,2023 年受到下游需求影响稼动率和销量。我们预计 2024-25 年需求逐步回暖,且 8 英寸产品以嵌入式和功率器件为主,相关下游需求相对强韧,稼动率逐步回升,付运晶圆分别为 221/224 万
49、片。晶圆单价方面:受益于景气度上行,代工产能供不应求,2022 年公司 8 英寸晶圆代工的价格同比提升 30%。随着超景气上行周期的结束,下游对芯片的需求下降,2023 年公司 8 英寸晶圆代工的价格下滑,但同时公司特色工艺产品品类丰富,产品结构持续优化,有助于抵消晶圆代工平均单价的部分下滑。我们预计公司 2023-25 年平均单价同比增长-6%、2%、2%。毛利率方面:我们预计 2023 年毛利率大幅下滑至 36%,归因于景气度下行以及公司对 8英寸厂的优化升级改造产生的折旧。24 年及之后,虽然每年产能优化及改善带来的折旧长期存在,但是景气度逐年改善。我们预计公司 8 英寸晶圆代工业务 2
50、023-25 年实现收入分别为 13/13.7/14.6 亿美元,同比-11.6%、5.6%、6.5%,毛利率为 36.1%/38.5%/39.0%。图表图表2020:公司公司 8 8 英寸晶圆代工业务预测,英寸晶圆代工业务预测,20232023-2525 年营收增长年营收增长-1212%/%/6 6%/%/7 7%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能(万片/月)17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 稼动率 102.8%110.3%107.8%101.3%103.3%105.0%付运晶圆(万片)220 236 230 216 221 22
51、4 YOY%7.29%-2.23%-6.09%1.95%1.69%ASP(美元/片)409 488 637 600 621 651 YOY%19.43%30.64%-5.83%3.53%4.74%营收(百万美元)897 1150 1468 1299 1371 1460 YOY%28.13%27.73%-11.56%5.55%6.51%毛利率%26.60%35.52%43.27%36.05%38.51%39.00%来源:公司公告,国金证券研究所 1212 英寸晶圆代工业务预测:英寸晶圆代工业务预测:港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 目前公司 12 英寸晶圆截止 23Q1 的产能为
52、 6.5 万片/月,预计 23 年底无锡厂从 6.5 万片/月的产能扩充至 9.5 万片/月,新增 3 万片月产能 23 年下半年逐步达产,另外 IPO 募投华虹制造项目拟增加的一条 8.3 万片/月的产线,整体进度预计 2023 年开工,24Q4 开始搬入设备,25 年开始投产,后续产能爬坡节奏与华虹无锡厂相似每年 2 万片增长,预计 4 年达产。考虑到目前 12 英寸厂产品中手机占比较 8 英寸高,22Q4 产能稼动率下滑,高稼动率维持不如 8 英寸厂,预计 23 年全年稼动率下滑至 97%。24 年无锡 12 英寸厂产能维持 9.5 万片/月,周期逐步复苏,25 年需求整体回暖,年底华虹
53、制造有望爬升到 2 万片/月,产能爬升过程中出货量持续增长,稼动率保持稳定。晶圆单价方面:公司的 12 英寸晶圆产线 19Q4 投产,产能及稼动率持续攀升,伴随先进技术节点的新产品、新客户不断导入,平均单价持续提升。22 年公司 12 英寸晶圆平均单价受益于景气周期上行和产品结构优化同比增长约 20%,景气度下行周期中,晶圆代工价格会取消之前景气度带来的上涨幅度或者略微下调。需求回暖后,12 英寸产能和产品结构处于爬坡优化中,新客户将加速导入,我们预计 2023-25 年价格增长-3.6%/0.5%/3.1%。毛利率预测:23 年考虑到景气度下行以及 12 英寸厂的 3 万片/月的新增扩产,固
54、定资产折旧与费用成本较高,23 年毛利率大幅下降至 14%。24 年景气度有所恢复以及新增扩产 3 万片/月放量形成规模效应,毛利率大幅恢复至 17.5%。25 年后假设毛利率处于平稳增长中,因此我们上调毛利率为 20%。我们预计公司的 12 英寸晶圆代工业务 2023-25 年实现收入分别为 10.6/13.5/15.9 亿美元,同比增长 5.4%/27.3%/17.6%;毛利率分别为 14.3%/17.5%/20.0%。图表图表2121:公司公司 1212 英寸晶圆英寸晶圆代工业务预测,代工业务预测,2 2023023-2525 年营收增长年营收增长 5%5%/27/27%/18/18%2
55、020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能(万片/月)4.5 6.5 6.5 9.5 9.5 11.5 平均稼动率 44.3%104.8%105.2%97.0%97.0%97.8%付运晶圆(万片)7 45 80 87 111 126 YOY%572.48%79.27%9.35%26.67%14.05%ASP(美元/片)968 1080 1262 1216 1222 1260 YOY%11.66%16.76%-3.62%0.48%3.14%营收(百万美元)64 481 1007 1061 1351 1589 YOY%650.92%109.31%5.39%27.27%17
56、.64%毛利率%-2.30%8.99%18.85%14.28%17.50%20.00%来源:公司公告,国金证券研究所 费用方面:随着公司业务规模逐年增长,持续新扩产能,预计 2023-25 年销售和管理费用率稳中有增,分别为 0.5%/0.55%/0.6%和 4.0%/4.5%/5.0%。考虑到后续公司 8 英寸生产线持续优化升级以及 12 英寸华虹无锡线新增扩产和华虹制造线逐步投产,相关研发人员投入将加速增加,同时 12 英寸生产线在研发和量产中将加大研发投片量,相关研究测试费用会有所提高,我们预计 2023-25 年研发费用率逐年增加,为 7.0%/7.50%/7.80%。综上所述,我们预
57、计公司 2023-25 年营收为 24.7/28.4/31.8 亿美元,同比增长-0.3%/15.2%/11.9%;毛利率为 28%/30%/31%;归母净利润为 3.8/4.6/5.1 亿美元,同比增长-16%/21%/11%。2 2、港股市值有望受益港股市值有望受益 A A 股上市股上市催化催化,目标价,目标价 3 34.54.5 港元港元/股股 晶圆制造行业为重资产行业,后续持续扩产,高投入、高折旧,适用 PB 估值。公司科创板上市后,公司与中芯国际一样成为“A+H”两地同时上市的晶圆代工企业,估值更具可比性。参考中芯国际港股历史估值,2020 年 7 月中芯国际科创板刚开始交易,公司港
58、股市值受益于 A 股上市催化,PB 最高增长到 5 倍,20 年末美国落地对中芯国际制裁,估值快速回落。公司聚焦特色工艺,被制裁风险远低于中芯国际,从 2021 年开始受美国制裁影响公司保持高于中芯国际的估值水平。目前中芯国际港股市值 1484 亿港元,对应 2023年 PB 为 0.95 倍。公司港股市值 345 亿港元,不考虑募资 2023 年 PB 为 1.3 倍。我们预计公司港股有望受益于此次 IPO,但不同于中芯国际上市时间点,目前处于行业下行周期,给予港股 1.2 倍 PB,目标市值 593 亿港元,目标价 34.5 港元/股,维持“买入”评级。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特
59、别声明 15 图表图表2222:公司与公司与中芯国际港股中芯国际港股 PBPB 值复盘,值复盘,中芯国际中芯国际科创板上市阶段科创板上市阶段估值快速增长估值快速增长 来源:wind,国金证券研究所 图表图表2323:可比公司可比公司 PBPB 对比对比 股票代股票代码码 股票名股票名称称 股价股价(美元美元)BPSBPS PB(MRQ)PB(MRQ)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 0981.HK 中芯国际 2.40 1.93 2.17 2.42 2.61 2.83 3.00 1.51
60、 1.15 0.9 0.92 0.84 0.80 1347.HK 华虹半导体 3.37 1.95 2.21 2.32 3.69 3.95 4.25 3.11 2.67 1.62 0.91 0.85 0.79 来源:wind,国金证券研究所(华虹半导体 A 股科创板上市后)四、风险提示(1)半导体行业下行周期,下游需求复苏不及预期风险:全球智能手机和汽车等下游行业复苏速度和程度低于预期,拖累半导体行业需求。公司稼动率以及晶圆价格较高点回落,影响营收和盈利能力。(2)公司产能持续扩张,导致折旧和费用快速上升风险:晶圆代工行业为重资产行业,公司持续投入 12 英寸产线建设,23 年华虹无锡厂继续投入
61、,同时开启华虹制造项目土建并持续投入,资本开支维持高位,折旧和费用有望快速上升。(3)国内功率代工和 IDM 厂产能持续扩张,竞争加剧风险:国内部分功率器件和功率 IC厂商计划自建 IDM 产线,同时国内中芯集成等产线上市后持续扩张,公司面临竞争压力持续增大,后续如不能保持技术及性能领先优势则会面临客户流失、稼动率下滑等问题。0123456华虹半导体PB(MRQ)中芯国际PB(MRQ)中芯国际科创板上市中芯国际被加入实体清单,先进制程设备购置受限半导体行业周期回落,两家公司估值下滑华虹受回A上市消息催化港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘
62、要 损益表损益表(美元美元 百万百万)资产负债表资产负债表(美元美元 百万百万)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 961961 1,6311,631 2,4752,475 2,4672,467 2,8412,841 3,1793,179 货币资金 923 1,610 2,009 5,140 4,779 5,421 增长率 3.1%69.6%51.8%-0.3%15.2%11.9%应收款项 257 231 353 276 515 460 主营业务成本 726 1
63、,179 1,632 1,7701,991 2,198 存货 226 547 713 467 860 606%销售收入 75.6%72.3%65.9%71.8%70.1%69.2%其他流动资产 0 2 1 2 3 3 毛利 235 452 844 697 851 981 流动资产 1,406 2,391 3,076 5,885 6,156 6,490%销售收入 24.4%27.7%34.1%28.2%29.9%30.8%总资产 30.8%38.6%43.6%56.5%56.0%56.0%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 105 122 131 143 155 167%销售收入
64、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 2,510 3,117 3,368 3,904 4,187 4,437 销售费用 8 11 12 12 16 19%总资产 55.0%50.2%47.7%37.5%38.1%38.3%销售收入 0.8%0.7%0.5%0.5%0.6%0.6%无形资产 116 50 49 54 58 62 管理费用 261 199 267 99 128 159 非流动资产 3,162 3,811 3,980 4,532 4,832 5,097%销售收入 27.2%12.2%10.8%4.0%4.5%5.0%总资产 69.2%61.4%56.4%43.5%
65、44.0%44.0%研发费用 173 213 248 资产总计资产总计 4,5694,569 6,2026,202 7,0557,055 10,41810,418 10,98810,988 11,58711,587%销售收入 7.0%7.5%7.8%短期借款 48 195 427 427 427 427 息税前利润(EBIT)-129172 420 413 494 555 应付款项 131 194 237 269 300 328%销售收入 n.a10.5%17.0%16.7%17.4%17.4%其他流动负债 486 691 719 814 938 1,049 财务费用-130 13 24-38
66、-31流动负债 665 1,080 1,382 1,510 1,664 1,804%销售收入-1.4%0.0%0.5%1.0%-1.3%-1.0%长期贷款 518 1,395 1,482 1,482 1,482 1,482 其他长期负债 31 42 56 56 56 56 负债 1,214 2,518 2,920 3,047 3,202 3,341 投资收益 26 7 12 7 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 2,528 2,870 3,030 6,328 6,786 7,291%税前利润 56.6%2.3%2.5%1.9%0.0%0.0%其中:股本 1,979 1,986 1,994
67、2,402 2,402 2,402 营业利润-116172 402 359 502 556 未分配利润 390 663 1,066 3,956 4,413 4,919 营业利润率-12.0%10.6%16.2%14.5%17.7%17.5%少数股东权益 826 814 1,105 1,042 1,000 954 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 4,5694,569 6,2026,202 7,0557,055 10,41810,418 10,98810,988 11,58711,587 税前利润 46 296 496 371 507 561 利润率 4.8%18.2%20.0%15
68、.0%17.8%17.6%比率分析比率分析 所得税 13 65 89 56 91 101 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 27.7%22.1%18.0%15.0%18.0%18.0%每股指标每股指标 净利润 33 231 407 315 416 460 每股收益 0.08 0.20 0.34 0.22 0.27 0.29 少数股东损益-66-31-43-63-42-46每股净资产 1.95 2.21 2.32 3.69 3.95 4.25 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 999926783784574575065
69、06每股经营现金净流 0.21 0.40 0.57 0.75 0.30 0.89 净利率 10.3%16.0%18.2%15.3%16.1%15.9%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(美元美元 百万百万)净资产收益率 3.93%9.11%14.85%5.98%6.74%6.93%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.18%4.22%6.38%3.63%4.16%4.36%净利润 99 261 450 378 457 506 投入资本收益率-2.37%2.54%5.69%3
70、.79%4.18%4.48%少数股东损益-66-31-43-63-42-46增长率增长率 非现金支出-1主营业务收入增长率 3.08%69.64%51.80%-0.33%15.16%11.88%非经营收益 EBIT 增长率-209.86%233.60%144.12%-1.59%19.54%12.28%营运资金变动 64-73- 净利润增长率-38.71%162.94%72.07%-15.91%20.91%10.54%经营活动现金净流经营活动现金净流 269269 51,2861,286 5205201,5241,524
71、总资产增长率 26.44%35.76%13.76%47.65%5.48%5.45%资本开支-1,087-939-996-1,010-810-810资产管理能力资产管理能力 投资 593-7-1-12-12-12应收账款周转天数 53.5 33.3 34.4 36.0 40.0 45.0 其他 89 83671255存货周转天数 91.3 118.1 139.0 120.0 120.0 120.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -406406 -863863 -930930 -1,0101,010 -817817 -817817 应付账款周转天数 53.8 49.7 47.6 51.4 51
72、.4 51.4 股权募资 87 52,920 00 固定资产周转天数 761.9 621.1 471.5 530.5 512.5 488.3 债权募资 5351,019 3120 0 0 偿债能力偿债能力 其他-3-12355-65-65-65净负债/股东权益-9.71%0.60%-1.08%-43.09%-36.15%-41.92%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 5405401,0151,015 6726722,8552,855 -6565-6565EBIT 利息保障倍数 9.8-815.3 31.4 16.9-13.0-17.9 现金净流量现金净流量 447447687687 39939
73、93,1313,131 -361361 642642资产负债率 26.58%40.59%41.39%29.25%29.14%28.84%来源:公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询
74、业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券
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