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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|艾比森艾比森 Mini LED 景气荣景盎然，“广平短标”推升成长进阶 艾比森（300389.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300389.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 14.71 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王凌涛王凌涛 S0800522090004 沈钱沈钱 S0800522090003 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 专注专注 LED 显示显示应用与服务应用与服务多年，业绩高速增长。多年，业绩高速增长。公司深耕 LED 显示屏行业二十余年

2、，尤其在海外市场渠道优势明显，近年来加强对国内市场布局，国内收入占比快速提升，公司产品远销美洲、欧洲等 140 多个国家和地区，渠道合作商约 6000 家。从经营结果上看，不少同行在行业下行周期出现业绩大幅下滑，但在疫情结束后的 2022-2023 上半年的业绩恢复却弹性不足，公司很明显体现出高于平均水平的弹性，此外公司经营现金流、运营周期等各项重要经营指标均到达或创下历史新高。Mini LED 进入商业甜蜜期，供给端加速整合进入商业甜蜜期，供给端加速整合。在成本端，LED 芯片技术的逐渐成熟和制程良率的不断提升推动 miniLED 芯片成本的快速下行，在需求端，疫后商业体重建需求、海外市场新

3、兴经济体商业化的需求、消费者对视觉不断进阶与升级的需求、新兴应用场景如 XR 拍摄、LED 一体机、裸眼 3D 等的需求都推升行业需求快速成长；在供给端，疫情重塑行业供给格局，加速供给侧出清，此外疫后终端客户更加注重屏厂售后能力，倾向于选择能够持续稳健经营的大品牌，此外显示规格的不断升级也对厂商的技术能力、成本控制能力提出更高要求，因此在供给侧，行业正在加速整合，头部企业有望充分受益。行稳致远，公司正驶入发展快车道。行稳致远，公司正驶入发展快车道。艾比森在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，发展空间明确。这得益于 1）在“至真”文化引领下，公司一贯坚持稳健高效经营理

4、念，大部分渠道团队都是自主团队，通过收购或者说由外部导入的非嫡系分支较少，因而管理上包袱和非受控因素较少，能够做到轻装上阵；2）渠道能力突出，能够兼具覆盖广度和盈利质量，自主化布局的渠道团队管理更加扁平、层级更少，具备高效的执行能力，叠加公司良好的激励政策，团队积极性高，狼性更强；3）公司近年来不断收缩产品线，加强标准品的推广，同时积极投入数字化建设，公司运营能力不断提高。此外，公司设立睿电绿能积极布局表后储能业务，该块业务也有望借助已有的渠道网络实现快速发展。投资建议：投资建议：全球覆盖的渠道端“广”度，自主化布局的扁“平”管理体系从管理层到执行层的最“短”层级，以及行业内最主动的产品品类管

5、理和“标”准品推广，造就了艾比森不同于其他行业竞争对手的成长增量弹性。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 40.6 亿、58.85 亿和 85.19 亿元，对应归母净利润分别为 3.44 亿、4.80 亿和 6.61 亿元，当下市值对应的 PE 分别为 15.6 倍、11.1 倍和 8.1 倍。我们以 2024 年 4.80 亿元的归母净利润，给予公司 16 倍 PE 估值，对应目标价 21.11 元/股，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：1.LED 显示屏市场规格提升与需求增长不及预期；2.公司市场扩张不及预期；3.储能业务拓展不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 20

6、23E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,328 2,796 4,060 5,885 8,519 增长率 41.8%20.1%45.2%44.9%44.8%归母净利润(百万元)30 203 344 480 661 增长率 142.1%578.0%69.2%39.6%37.7%每股收益（EPS）0.08 0.56 0.95 1.32 1.82 市盈率（P/E）178.5 26.3 15.6 11.1 8.1 市净率（P/B）3.9 4.5 3.5 2.6 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -26%-8%10%28%46%64%82%-122023

7、-042023-08艾比森LED创业板指证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 24 日 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 艾比森核心指标概览.6 一、深耕海外市场多年，国内布局不断加强.7 1.1 主营业务：内外双攻，专注 LED 显示屏业务.7 1.2 财务指标：摆脱疫情影响，战略调整结果将逐渐体现.8 1.3 股权结构优化，股权激励充足.11 二、miniLED 进入商用甜蜜期，供给端加速

8、整合.12 2.1 技术成熟和良率提升推动 miniLED 芯片成本快速下行.12 2.2 小间距直显市场预计在 2023 年快速复苏.14 2.3 供给侧不断出清，行业加速整合利好头部企业.17 三、行稳致远，公司正驶入发展快车道.19 3.1 稳健高效经营，轻装上阵.19 3.2 高效执行，渠道能力突出.22 3.3 加强标准品推广，强化运营能力.26 四、布局储能，开启第二成长曲线.27 五、投资建议与盈利预测.29 5.1 业务拆分与盈利预测.29 5.2 相对估值.31 5.3 投资建议.31 六、风险提示.32 图表目录 图 1：艾比森核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程，深耕

9、海外市场多年，近年来加快国内市场布局.7 图 3：公司专注于 LED 显示业务.7 图 4：公司从专注于国外市场转变为国内国外市场共同发展.7 图 5：公司营业收入和归母净利润情况.9 图 6：公司国内市场和国外市场签单情况.9 图 7：公司国外收入和国内收入情况.9 图 8：公司毛利率和净利率变化情况.10 图 9：公司境内和境外毛利率情况.10 图 10：公司各项费用率情况.10 图 11：上市之前的公司股权结构.11 图 12：2023 年 8 月公司股权结构.11 图 13：miniLED 芯片价格不断下降，miniLED 进入商用甜蜜期.13 图 14：miniLED 有背光和直显两

10、大领域应用.13 图 15：2021-2026 年 Mini/Micro LED 芯片产值预测.13 图 16：miniLED 显示屏横向打开更多应用场景，纵向进一步提升高端显示应用观感与品质 14 图 17：全球 LED 显示屏市场规模.14 图 18：国内 LED 显示屏出口情况.15 图 19：LED 显示屏厂商海外营业收入情况.15 图 20：LED 显示屏海外不同市场的增长率.16 eZpOzQyRtQ8X9PcMaQpNnNtRtQjMpPwOeRsQqN6MmMuNMYnOpOwMrRoN 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 3|请务必

11、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21：2022 年虚拟拍摄 LED 显示屏规模超 4 亿美元.16 图 22：户外裸眼 3D 显示屏在数量以及面积上均保持高速增长.16 图 23：2022 年 LED 会议及出货量超 4000 台.17 图 24：艾比森标准尺寸会议屏 KLiCon 系列.17 图 25：LED 显示屏行业产业集中度不断提高.18 图 26：2021 年各 LED 显示屏厂商市占率.18 图 27：2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏市场间距段结构.19 图 28：2019-2022 年 LED 显示模组价格变化.19 图 29：公司营业收入同比增速情况与同行对

12、比.19 图 30：公司扣非归母净利润同比增速情况与同行对比.19 图 31：艾比森新“价值金三角”.20 图 32：公司应收账款及应收票据占营业收入比例与同行对比.21 图 33：公司坏账准备计提政策与某同业上市公司对比.21 图 34：公司商誉占资产比例与同行对比.21 图 35：公司资产+信用减值损失占营业收入比例与同行对比.21 图 36：公司有息负债率与同行对比.21 图 37：公司财务费用率与同行对比.21 图 38：公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比率与同行对比.22 图 39：公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比率与同行对比.22 图 40：艾比森拥有覆盖全球的营

13、销体系，业务遍布 140 多个国家.23 图 41：艾比森全球服务网络.23 图 42：艾比森国外销售区域分布更加均衡.23 图 43：艾比森国外分地区营业收入占比.23 图 44：艾比森国外毛利率与同行对比.23 图 45：艾比森国内毛利率与同行对比.23 图 46：艾比森销售费用中的工资薪酬占营业收入比例高于同行.24 图 47：艾比森销售人员人均薪酬位于行业前列.24 图 48：品牌整机拥有包括合法合规、品质稳定可靠、性价比高、显示效果好等优势.25 图 49：艾比森在环保、技术、品质、安全等多维度的标准均高于行业要求.25 图 50：艾比森净营业周期天数与同行对比情况.26 图 51：

14、艾比森存货周转天数与同行对比情况.26 图 52：艾比森应收账款周转天数与同行对比情况.26 图 53：艾比森应付账款周转天数与同行对比情况.26 图 54：艾比森构建“以战略牵引，客户需求为导向”的端到端 16 大业务流程.27 图 55：2022 年全球家庭储能新增装机量快速增长.28 图 56：2022 年全球家庭储能主要应用市场分布.28 图 57：全球户储市场格局较为分散，不同国家和地区有各自强势品牌.28 图 58：睿电绿能股权结构.29 表 1：公司拥有 6 大产品线.8 表 2：公司实施限制性股票激励计划，深度绑定核心人员.12 表 3：公司主营业务收入拆分.30 表 4：同类

15、公司估值比较.31 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）LED 显示应用与服务是公司的核心业务，一方面 LED 直显行业需求持续成长，行业格局向头部集中的趋势明显：miniLED 芯片成本下降、疫后商业重建需求、海外新兴经济体商业化需求、新兴应用场景的打开都将推升行业需求快速成长，在供给侧，疫情重塑行业供给格局、客户对售后能力的重视以及显示规格的升级都在加速行业整合，从而利好头部企业。另一方面，公司在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，

16、随着海外市场稳步推进，国内市场快速扩张，公司的 LED 显示屏业务将保持快速增长。毛利率方面考虑到行业格局的波动以及竞争情况，预计公司未来的毛利率水平在 23Q1 的基础上有一定的波动可能。预计 2023-2025 年 LED 显示屏业务的收入分别为 37.37 亿、53.43 亿和 76.41 亿元，毛利率分别为 33%、32.50%和32.20%。（2）LED 显示屏酒店运营服务业务未来增长的驱动力与 LED 显示屏业务相似，预计2023-2025 年 LED 显示屏酒店运营服务业务的收入分别为 1.38 亿、1.97 亿和 2.82 亿元，毛利率维持在 34%。（3）储能业务作为公司新布

17、局的领域，有望借助公司已有的渠道网络实现快速铺货，实现快速成长，并且随着市场扩张以及业务逐步成熟、区域规模效应逐渐显现，该业务的毛利率水平也将逐渐提升，预计 2023-2025 年储能业务的收入分别为 1.5 亿、3.0 亿和5.4 亿元，毛利率分别为 22%、25%和 27%。（4）费用率方面，受益于公司收入体量快速增长，规模效应将摊薄期间费用率，此外公司数字化建设、管理能力的提升也有助于期间费用率的优化，预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 15.1%/14.7%/14.6%，管理费用率（不包括研发费用率）分别为4.60%/4.55%/4.50%。在研发费用率方面，公司将持续投

18、入 Micro LED、虚拟拍摄、LED 显示屏防火阻燃等核心技术研发以增强市场竞争力，因此研发费用率小幅增加，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 4.5%/4.6%/4.7%。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）市场认为 LED 显示屏行业竞争格局较差。过往 LED 显示屏行业由于进入门槛较低等原因，竞争格局较为分散，尤其是国内市场价格战较为严重，但这一现状正在发生变化。一方面，疫情重塑行业供给格局，许多小厂商由于抗风险能力弱未能抗住疫情冲击，此外供给侧出清也让客户更加关注屏厂的售后能力，进而选择能够持续稳定经营的大品牌；另一方面，显示屏规格的持续升级对屏厂的技术能力和成本控制能

19、力提出更高要求，小厂商由于研发投入不足、资本开支不足等原因难以保持竞争力。因此 LED 显示屏行业的竞争格局正在逐步优化，行业加速整合更加有利于头部企业。（2）市场较难理解公司在疫情结束后的 2022-2023 上半年高于行业平均的业绩恢复弹性，对于公司的核心能力尚未有完全充分的认识。艾比森在疫情前已经完成了自身体系的建设完善与迭代，在“至真文化”引领下，公司形成了渠道下沉能力、执行能力、运营能力、历史包袱轻等诸多优势，在 2021-2022 年疫情低谷期公司还完成了股权结构优化和激励，因此公司能够在 LED 显示屏行业复苏后取得超越行业的成长弹性。公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 20

20、23 年年 08 月月 24 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂（1）LED 显示屏行业需求增长与规格升级超预期；（2）公司市场扩张超预期，依靠核心能力实现更高的市占率；（3）公司储能业务进展超预期。估值与目标价估值与目标价 预计 2023-2025 年营业收入分别为 40.6 亿、58.85 亿和 85.19 亿元，对应归母净利润分别为 3.44 亿、4.80 亿、6.61 亿元，当下市值对应的 PE 分别为 15.6 倍、11.1 倍和 8.1倍。我们以 2024 年 4.80 亿元的归母净利润，给予公司 16 倍 PE 估值，对应目市值 7

21、6.7亿元，对应目标价 21.11 元/股。公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 艾比森艾比森核心指标概览核心指标概览 图 1：艾比森核心指标概览图 资料来源：艾比森官网，公司财报，西部证券研发中心 公司深耕公司深耕LED显示屏行业二十余年显示屏行业二十余年，尤其在海外市场渠道优势明显尤其在海外市场渠道优势明显，近年来公司不断加强国内市场布局近年来公司不断加强国内市场布局。截至截至2022年底年底，公司产品远销美洲公司产品远销美洲、欧洲欧洲、澳洲澳洲、亚洲亚洲、非洲等非洲等 140 多个国家和地区多个国家

22、和地区，渠道合作商约渠道合作商约6000家家。未来在未来在LED行行业开启周期上行以及行业加速整合背景下业开启周期上行以及行业加速整合背景下，公司将凭借渠道下沉能力公司将凭借渠道下沉能力、执行能力执行能力、运营能力运营能力、历史包袱轻等诸多优历史包袱轻等诸多优势抓住机遇快速成长势抓住机遇快速成长，此外公司布局的表后储能业务有望借助已有的渠道网络此外公司布局的表后储能业务有望借助已有的渠道网络，成为公司的第二成长曲线成为公司的第二成长曲线。公司营业收入和归母净利润公司国内外收入情况024680%0%-40%-20%60%40%80%-60%200142

23、011 200022国内收入（亿元）国外收入（亿元）国外收入YOY国内收入YOY-5050%-10%40%130%580%50%30%-20%20%-170%0%23H13 2014 20152017 2018 2019 2020 2021 202220102012归母净利润YOY营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、深耕海外市场多年，国一、深耕海外市场多年，国内布局

24、内布局不断加强不断加强 1.1 主营业务：内外双攻，专注主营业务：内外双攻，专注LED显示屏业务显示屏业务 公司公司定位于定位于 LED 显示应用与服务提供商显示应用与服务提供商，深耕海外市场多年，近年来加强对国内市场布深耕海外市场多年，近年来加强对国内市场布局局。公司于 2001 年在深圳成立，成立以来公司专注于 LED 显示屏业务，LED 显示屏业务收入占比维持在 92%96%，公司面向全球客户提供丰富的产品选择（广告、舞台、商显、可视化、iCon），以及定制化的视听方案（解码、播控、内容、拍摄等）。公司在2005 年正式进军国际市场，2013 年美国、德国分公司相继成立，2014 年在创

25、业板上市，2015 年迪拜、墨西哥、日本、俄罗斯、巴西分公司相继成立，上市之初公司约 80%的收入来源于国外市场。2018 年起公司加大对中国业务区的支持与投入，2018 年底到 2019年，艾比森上海、北京、成都等地办事处相继成立，2020 年受疫情影响，公司快速调整市场策略，推出 CD337 计划，快速发展中国市场，把中国的经销渠道建到全国 337 个地级市，公司国内收入占比由 2017 年的 18%提升到 2022 年的 37%。截至 2022 年底，公司产品远销美洲、欧洲、澳洲、亚洲、非洲等 140 多个国家和地区，渠道合作商约6000 家，优秀产品案例包括总统新闻发布会、进博会、世界

26、杯、NBA 球赛、纽约时代广场等，公司已成功实施了数万个应用实例。图 2：公司发展历程，深耕海外市场多年，近年来加快国内市场布局 资料来源：艾比森官网，公司财报，西部证券研发中心 图 3：公司专注于 LED 显示业务 图 4：公司从专注于国外市场转变为国内国外市场共同发展 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2001年年2005年年艾比森在深圳成立公司正式进军海外市场美国、德国分公司相继成立2013年年2014年年创业板上市迪拜、墨西哥、日本、俄罗斯、巴西分公司相继成立2015年年2018年年加大对中国业务区的支持与投入，上海、北京办事处成立推出 CD3

27、37 计划，快速发展中国市场2020年年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020022202120162019LED显示屏租赁其他LED显示屏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012 2013 2014 201520172019 2020 2021 2022国外收入国内收入 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：公司拥有 6 大产品线 产品线产品线 广告产品线广告产品线 舞台舞台产

28、品线产品线 商显产品线商显产品线 应用领域 标准广告牌、户外大屏、交通枢纽、街景广告、数字标牌、体育等 企业活动、公共活动、演艺活动、影视拍摄等 零售连锁、商业综合体、主题公园、数字展陈等 案例 超 2000 球场屏应用于卡塔尔世界杯 8 大场馆 2022 年 G20 印尼峰会 美国爵士队 NBA 球馆提供全球首座超 7000 万像素 产品线产品线 可视化产品线可视化产品线 iCon iCon 产品线产品线 专业视听解决方案专业视听解决方案 应用领域 控制室、调度中心、广电演播室等 政府及企事业、教育、金融、酒店等 指挥中心、智慧城市、展览展示、XR 虚拟拍摄等 案例 COB 微间距显示屏入驻

29、通用汽车夏洛特技术中心 Absenicon 应用于某知名高校 美国佛罗里达州最大的 LED 虚拟摄影棚 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.2 财务指标：摆脱疫情影响，财务指标：摆脱疫情影响，战略调整结果将战略调整结果将逐渐逐渐体现体现 2022 年年公司业绩快速释放，成长动能充足。公司业绩快速释放，成长动能充足。公司 2010-2022 年营业收入 CAGR 达21.7%，归母净利润 CAGR 达 12.9%，公司历史业绩可分为三个阶段：第一阶段为 2010-2014 年，公司处于快速成长期，受益于海外渠道的不断扩张，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长；第二阶段为 2015-201

30、7 年，公司处于探索前进期，这一阶段小间距 LED 显示技术不断成熟、成本不断下降，逐步渗透拼接墙市场，带动 LED 显示屏行业规模快速增长，公司收入规模也充分受益于行业增长，14-17 年营业收入 CAGR 达 12.75%，但是 14-17 年公司盈利能力不断下滑，归母净利润 CAGR 为-12.6%，这一阶段公司在市场开拓和商业模式探索上遭遇一定瓶颈，导致成长趋缓，单一的规模堆叠能为公司带来的增效已经非常有限，但这也为后面的第三阶段累积了经验；第三阶段为 2018 年至今，公司处于再次创业期，2017 年底至 2018 年公司调整经营战略，例如推进组织架构扁平化，重整营销体系，进行数字化

31、建设以提升运营效率并降本增效，同时公司加大国内市场的投入与支持，并于 2017 年实施股权激励以提升团队积极性，2018 年公司利润恢复增长，2019 年公司为了应对宏观经济形势及行业竞争格局的变化，再次进行前瞻性布局与投入，全面进行了战略梳理和流程变革；在 2020-2021 年，受到疫情和供应链大幅涨价、海运塞港等不可抗力影响，公司业绩再次出现波动，但这只是行业的短期困境，公司制造与渠道销售能力的升级已经顺利完成。2022 年后，海外率先走出疫情影响，市场开始快速复苏，芯片等上游材料产品价格与供给回归正常，公司前几年的铺垫与建设底蕴开始显现效果，公司 2022 年实现营业收入27.96 亿

32、元，同比增长 20.1%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长 578%，增速远高于同行平均水平，其中海外市场实现收入 17.60 亿元，同比增长 75.82%，国际签单约 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 22.21 亿元，同比增长 70.2%；国内市场依然受到疫情影响难以全面开展，实现收入10.36 亿元，签单 12.86 亿元，表现不及海外但体现出较强韧性，19-22 年国内营业收入CAGR 达 23%，国内签单 CAGR 达 22%。2023 年上半年公司继续延续高速增长态势，营业收入和归

33、母净利润的同比增速分别为 44.66%和 75.45%。全球 LED 小间距显示屏需求在疫后复苏趋势明确，叠加行业供给向头部企业集中的整合态势，体现出极佳的行业成长性。艾比森在疫情前已经完成了自身体系的建设完善与迭代，在此背景下，取得超越行业的成长弹性自然是水到渠成。图 5：公司营业收入和归母净利润情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 6：公司国内市场和国外市场签单情况 图 7：公司国外收入和国内收入情况 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 毛利率方面，2018 年及之前公司整体毛利率在 33%-39%之间波动，2019-2021 年毛利率略有

34、下滑：2019 年公司主动调整销售结构，为了抢夺市场主动下降毛利率 6 个点，尤其是国内市场毛利率相较于 2018 年下滑 10pcts，2020 年和 2021 年受疫情影响和供应链涨价等多方宏观原因影响，盈利能力大幅下滑，这无需再多解释。2022 年后公司毛利率水平逐渐恢复，23Q1 实现毛利率 34.31%，已经回到相对较高的水位，这充分佐证了2017-2019 年公司调整战略，建设与完善已经取得较佳成效，而 2021-2022 年疫情低谷期公司所完成的股权结构优化和激励，更是进一步带动了公司的全员表现。分市场来看，境外市场由于客户更加注重品质和服务，价格竞争激烈程度弱于境内市场，-20

35、2468022242628140%-10%580%50%30%-20%20%-170%0%10%40%130%20222002019201623H12015归母净利润YOY营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680222420222001920202021国内签单YOY国际签单（亿元）国内签单（亿元）国际签单YOY0246810121416

36、1870%-50%-40%20%-30%-20%-10%10%0%30%40%50%60%80%200020200192022国外收入（亿元）国内收入（亿元）国内收入YOY国外收入YOY 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 毛利率显著高于境内市场，公司境外市场毛利率在 30%以上，而境内市场由于价格竞争较为激烈以及公司牺牲一定毛利率抢夺市场，毛利率相对略低，但我们认为，随着行业资源向头部企业整合进一步集中，包括艾比森扁平化管理策略的逐步

37、延伸与进化，境内市场的毛利率仍有进一步提升的空间。图 8：公司毛利率和净利率变化情况 图 9：公司境内和境外毛利率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司各项费用率近年来稳中有降。各项费用率近年来稳中有降。公司费用率变化趋势基本与公司历史业绩的三个阶段表现相一致，2010-2014 年公司费用率整体保持稳定，2015-2017 年公司费用率整体呈现上升趋势，销售费用率和管理费用率均逐年增加，主要原因在于公司投入大量费用开拓市场，但是增收不增利的结果很显然说明管理与运营遇到瓶颈；2018 年后公司开启战略梳理和流程变革，包括践行人才领先的战略，加

38、大了需求管理、产品研发、市场策划、销售管理等重点领域的投入，进而导致费用率提高，但这些都是“蜕变”前所付出的阵痛。2020 年疫情以及芯片荒的爆发，费用率显然是失真的我们不做讨论，2021 年及之后公司的战略调整结果渐渐显现：收入开始提升费用也逐季减少，费用率水平呈现出下降趋势。此后，持续的数字化建设、管理能力的提升、激励的强化都在使公司的管理得到优化，而且从图 10 易见，在营收成长、利润提升、研发费用率相对稳定的情况下，公司 2020 年后的销售与管理费用率都在逐渐降低，这是非常好的增益趋势。图 10：公司各项费用率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2017 年及之前年份的管

39、理费用率包含研发费用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182020 2021 2022 23Q1公司毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022境内毛利率境外毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000002223H1研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间+研发费用率 公司深度研究|艾

40、比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 股权结构优化股权结构优化，股权激励充足，股权激励充足 大股东控股稳定，股权结构优化，公司实际控制权落地。大股东控股稳定，股权结构优化，公司实际控制权落地。对比公司 2014 年上市前和2023 年 8 月当下的股权结构，尽管前三大股东丁彦辉、邓江波和任永红的一致行动人协议解除，但前三大股东合计持股占比依旧在 60%以上，股权结构非常稳定。公司创始人董事长丁彦辉自公司上市后从未减持公司股份，并且在 2022 年 5 月，丁彦辉通过定增方式，以自有资金 2.59 亿元认购公司股

41、份 4100 万股，持股比例达到 34.31%（截至 2022年 5 月），超过第二大和第三大股东之和，公司股权结构进一步优化，这也充分体现董事长对公司未来发展的信心。资本市场上有些偏激的观点看到公司一致行动人解除，就盲目地认为二三股东未来会大比例减持，这种观点是不客观的：公司第二大股东邓江波、第三大股东任永红均是公司创始团队成员，自 2001 年公司成立之日起一直陪伴公司成长。邓江波与任永红虽然先后在 2019 年和 2021 年申请辞去公司副总经理职务，但任永红如今依旧担任公司董事、董事会战略委员会委员、董事会审计委员会委员。董事任永红的减持行为受到董监高减持规则制约，而即使是 2019

42、年就离任的邓江波，上市以来也从未减持过公司股份。我们认为，邓与任对于公司并非简单的财务投资人，他们是非常了解公司发展与空间的，当下艾比森的新平台只是小荷才露尖尖角，这个时点去谈这二位股东的大比例减持，于情于理都为时过早。图 11：上市之前的公司股权结构 图 12：2023 年 8 月公司股权结构 资料来源：艾比森招股说明书，西部证券研发中心，截至 2014 年 7 月 资料来源：Wind，西部证券研发中心，截至 2023 年 8 月 22 日 公司公司实施实施限制性股票激励限制性股票激励和和员工持股计划，将员工利益与公司利益深度绑定。和和员工持股计划，将员工利益与公司利益深度绑定。公司2020

43、 年底推出限制性股票激励计划，激励对象包括董监高、核心技术（业务）人员共318 人，虽然公司 2020 年推出限制性股票激励的时候可能并没有想到后面疫情会持续两年以上，包括十年难遇的芯片物料缺货和大涨价，100%归属比例的业绩目标的设定略高，但 2021-2022 年公司还是顺利达成了 78%和 61%的归属目标，这也体现了前文我们所提到的 2018 年公司经营战略调整完成后，对自己未来成长的坚定信心。2023 年是公司限制性股票激励计划的最后一年，按照激励计划的规则，第三个归属期最低的达标归属条件（归属系数 60%）为 2023 年营业收入至少达到 39.4 亿元，考虑到限制性股票的授予价格

44、为 8.51 元/股，若归属条件能够成就，激励对象可获得较高收益，而39.4 亿元放在今年的行业大潮下并非难以实现的目标，相信激励计划会对今年的成长起到充分的带动作用。深圳市艾比森光电股份有限公司25.65%25.65%9.50%丁彦辉邓江波任永红大艾投资34.20%5.00%富海投资深圳市艾比森光电股份有限公司16.87%14.37%1.73%丁彦辉邓江波任永红员工持股计划34.14%公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：公司实施限制性股票激励计划，深度绑定核心人员 激励股票数量激励股票数量

45、激励对象激励对象 归属安排归属安排 业绩目标业绩目标 归属比例归属比例 归属系数归属系数 实际归属系数实际归属系数 拟授予限制性股票数量合计为 4,371万股，约占公司股本总额的 13.70%包含董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员共计 318 人 第一个归属期 2021 年营收较 2020 年增长率不低于 82%（目标营收 29.89 亿元）40%业绩实际达成率X100%，归属系数 N 为 1；当60%X100%时，N=X；当 X60%时，N=0 78%第二个归属期 2022 年营收较 2020 年增长率不低于 180%（目标营收 45.98 亿元）30%61%第三个归属期

46、 2023 年营收较 2020 年增长率不低于 300%（目标营收 65.68 亿元）30%若归属系数大于 0，对应 23 年收入至少为 39.4 亿元 资料来源：艾比森 2020 年限制性股票激励计划（草案），西部证券研发中心 此外，2022 年下半公司以二级市场竞价的方式实施了员工持股计划，最终以集中竞价累计买入公司股票 5,184,800 股，占公司总股本的 1.44%，成交金额约 5003.4 万元，成交均价为 9.65 元/股，锁定期自 2022 年 12 月 23 日起至 2023 年 12 月 22 日止。换言之，本次员工持股计划的成本是 9.65 元，虽然目前股价有 50%以上

47、的浮盈，但距离兑现尚有4 个多月的时间，本次员工持股计划是否能够获得可观的收益，取决于公司接下来的成长与市场预期的导向。二、二、miniLED 进入商用甜蜜期进入商用甜蜜期，供给端加速整合供给端加速整合 2.1 技术成熟和良率提升技术成熟和良率提升推动推动miniLED芯片成本快速下行芯片成本快速下行 受益于技术成熟和良率提升，受益于技术成熟和良率提升，miniLED 芯片价格不断下滑，当前芯片价格不断下滑，当前 miniLED 已经进入商已经进入商用甜蜜期。用甜蜜期。MiniLED 芯片微缩化对设计生产提出更高要求：1）miniLED 应用场景通常需要用到大量芯片且使用环境复杂，维修难度较高

48、，这就要求 miniLED 芯片具备高可靠性和一致性；2）芯片用量成本增长要求 miniLED 生产时兼顾高效率和高良率；3）红光倒装 LED 芯片由于需要进行衬底转移，芯片良率和可靠性需要提高，在行业起步阶段仅有4050%的良率。经过产业上中下游的共同努力，miniLED 的设计和工艺难点近年来逐渐被突破，例如，兆驰半导体针对芯片尺寸缩小容易带来“PN 焊盘电极金属迁移的问题”，开发出抗电化学腐蚀的电极结构，以减少死灯现象；华灿光电针对 mini 红光生产开发出高键合良率的转移和键合工艺，并设计了顶伤防护层，使得 mini 红光的生产良率提升到70-75%；设备厂商 ASM 推出了自主研发的

49、 LS100-2 全自动激光划片机，每小时能切割出约千万颗芯片，实现良率和效率的统一；中微推出 MOCVD 设备 Prismo UniMax，提升 LED 外延片波长均匀性。技术成熟和良率的不断提升推动 miniLED 芯片成本的不断下行，2023 年 3 月 miniLED RGB 芯片价格约为 9 元/千组，仅为 2019 年价格的 20%左右，相较于 2022 年的 16 元/千组也有 40%+的下降幅度，我们认为当前 miniLED 已进入商用甜蜜期。公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 1

50、3：miniLED 芯片价格不断下降，miniLED 进入商用甜蜜期 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 注：倒装 RGB 芯片以 0408mil 为基准 未来，未来，miniLED 芯片价格将与应用市场规模形成良好的正反馈机制，价格下降促进市场芯片价格将与应用市场规模形成良好的正反馈机制，价格下降促进市场规模不断扩大，规模增加进一步推动价格持续下降。规模不断扩大，规模增加进一步推动价格持续下降。miniLED 主要用于背光和直显两大领域，背光即作为 LCD 背光的灯板光源使用，直显即直接用 RGB miniLED 芯片组成显示像素。这两种应用领域均要求在同一个产品使用大量

51、miniLED 芯片，过去由于芯片价格过高，下游应用市场规模较小。以往背光领域的需求主要来自海外的苹果（Macbook/iPad Pro）以及三星的 miniLED 电视，国内需求 2022 年下半年开始上量，直显领域 miniLED 显示屏的需求过去也主要集中在对性能要求高且客户价格不敏感的专业显示领域，如政府或者大型国企的一些会议、指挥监控室项目，未来随着芯片成本继续下降，在 G 端，miniLED 显示屏将以其更出色的性能进一步替代其他如 DLP 拼接墙等应用市场。此外，miniLED 直显屏也有望从纯高端市场走向中等与普通应用市场，从专显到商显再到民用领域一步步渗透，例如应用在 B 端

52、的高端会议场景、C 端的的大尺寸家庭影院和电视场景等。我们认为 miniLED 芯片的价格下降将打开下游应用的市场空间，下游应用市场规模增加又会推动 miniLED 芯片价格持续下降，二者形成良好的正反馈循环，共同促进 miniLED 市场的扩大。根据行家说 Research 预测，2022 Mini/Micro LED 芯片产值达到 5.91 亿美金，预计 2026 年将达到 9.81 亿美金，2021-2026 年复合增长率为 20.31%。图 14：miniLED 有背光和直显两大领域应用 图 15：2021-2026 年 Mini/Micro LED 芯片产值预测 资料来源：Trend

53、Force，西部证券研发中心 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 05540452019年2020年2021年2023年3月2022年-79.1%Mini RGB芯片价格 元/K(R+G+B)250212026F2024F20222023F2025FMicro LEDMini RGBMBLU-NBMBLU-TabletMBLU-TV其他亿美元 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：miniLED 显示屏横向打开更多应用场景，纵向进一

54、步提升高端显示应用观感与品质 资料来源：艾比森官网，三星官网，洲明科技官网，雷曼光电官网，西部证券研发中心 2.2 小小间距直显市场间距直显市场预计在预计在2023年快速复苏年快速复苏 2023 年年全球全球 LED 显示屏市场规模显示屏市场规模预计预计在在 450 亿元左右，其中亿元左右，其中小间距直显市场规模在小间距直显市场规模在300 亿元左右，未来仍将保持较快增速。亿元左右，未来仍将保持较快增速。2012 年小间距显示屏应用兴起带动 LED 显示屏行业快速成长，凭借高清、高亮、无边框无缝隙的性能优势，以及成本的不断优化，小间距显示屏以高性价比优势快速替代 DLP、LCD 拼接屏市场，市

55、场渗透率从 2015 年的不足 10%提升到 2022 年的 60%+。市场规模方面，根据行家说 Research 预测，2022年受新冠影响，LED 显示屏整体市场规模同比下滑 18%至 390 亿元左右，其中小间距市场规模约为 260 亿元，同比下滑约 10%，未来在多方面因素共同驱动下，小间距市场规模将恢复增长，预计 2023 年将达 300 亿元，2026 年有望超 450 亿元，2023-2026 年CAGR 约为 15%。图 17：全球 LED 显示屏市场规模 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 Mini LED直显有望从to G走向to B/to C端，进一步打

56、开应用场景三星三星The Wall IWA将应用于高端会议将应用于高端会议直显有望进一步提升高端显示应用观感与品质Mini LED洲明案例：无锡市公安局应急指挥中心（洲明案例：无锡市公安局应急指挥中心（P0.9）雷曼推出雷曼推出138寸私人巨幕影院寸私人巨幕影院艾比森案例：安徽省气象局指挥中心（艾比森案例：安徽省气象局指挥中心（P0.9）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504004505005506002023E20212025E20222024E2026EP2.5以上市场规模（亿元）小间距市场规模（含微间距，亿元)小间距市场规模YO

57、Y 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 未来小间距直显市场的需求增长来源于：1）传统市场方面，疫情商业重建需求以及海外新兴经济体商业化需求旺盛；2）新兴市场方面，新技术的成熟打开新应用场景，XR 拍摄、户外裸眼 3D、LED 一体机等新兴应用需求快速增长。疫后商业重建将带动疫后商业重建将带动我国我国 LED 显示屏行业在显示屏行业在 2023 年年-2024 年年快速复苏。快速复苏。海外疫情于 2020 年爆发，2021 年开始逐步放开，2022 年完全放开。根据海关数据，随着海外疫情逐渐放开，国内

58、LED 显示屏出口情况也快速复苏，2021/2022 年出口金额分别同比增加 30%/36%，超越疫前水平。海外显示屏行业快速复苏源于后疫时代的需求复苏和规格提升，从海关数据来看不仅出口显示屏的数量在疫后超越疫前水平，更大尺寸的显示屏占比也明显提升（体现在单个显示屏重量明显增加），意味着疫后行业有新的需求产生。从显示屏厂的海外营收数据来看，利亚德/艾比森/洲明的海外营业收入在 2021 年同比增加 20%/16%/47%，2022 年同比增加 23%/75%/43%，营收规模均超越疫前水平，同样验证海外显示屏行业在疫情放开后的快速复苏。因此参考海外复苏经验，我们认为国内疫后放开也将带动 LED

59、 显示屏行业在 2023-2024 年快速复苏。图 18：国内 LED 显示屏出口情况 图 19：LED 显示屏厂商海外营业收入情况 资料来源：海关总署，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 欧美市场稳健增长，新兴经济体欧美市场稳健增长，新兴经济体商业化商业化需求旺盛。需求旺盛。LED 显示屏市场规模与各国家经济繁荣程度较为相关，从海外各市场增速来看，欧美市场较为成熟，2022 年受益于疫后商业重建，欧美市场同比增长约 30%，未来随着疫后商业体重建恢复常态，欧美市场预计以略高于行业平均水平的增速稳健增长。亚非拉市场尽管整体规模较小，但增长迅速，其中东南亚市场亚受益于全球产业

60、链转移，基础设施建设拉动 LED 显示屏的需求，2022年东南亚市场同比增长 60%以上；中东 LED 显示屏市场规模也快速增加，2022 年市场规模同比增长 90%以上，是所有海外市场中增速最快的，主要原因在于俄乌冲突背景下能源结构性短缺推升石油价格上升，中东市场经济向好进一步拉动显示屏需求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680172023年1-5月200212022出口金额YoY(右轴)出口金额(亿美金,左轴)出口数量(亿个,左轴)0.0380.0540.0340.050单个显示屏重量（千克）051

61、0045-50%-40%10%0%-30%-20%20%-10%30%40%50%60%70%80%200212022艾比森海外营收（亿元）艾比森YoY洲明海外营收（亿元）利亚德海外营收（亿元）利亚德YoY洲明YOY 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：LED 显示屏海外不同市场的增长率 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 随着随着消费者对视觉需求的进阶消费者对视觉需求的进阶以及技术的成熟以及技术的成熟，新应用新应用场景场景不断出

62、现不断出现。除前文提到的 miniLED 直显屏将进一步拓增高端市场应用之外，XR 虚拟拍摄、户外裸眼 3D、LED一体机等新兴应用也在快速崛起，拉动 LED 显示屏市场规模增长。（1）XR 虚拟拍摄：XR 虚拟拍摄是一种利用 LED 显示屏和内容引擎，实现实时可视化的影视制作技术，XR 虚拟拍摄相较于传统绿幕的优势在于：1）XR 虚拟拍摄可将预先设计好的 3D 数字场景呈现在拍摄现场，模拟实景拍摄，从而可以大幅缩减后期制作时间、降低视频制作成本；2）使用 LED 显示屏模拟真实场景还有助于增加现场参与人员的沉浸式体验效果。随着 LED 显示屏成本下降以及技术升级，叠加疫情催化，XR 虚拟拍摄

63、市场规模快速增长，2022 年市场规模达 4.31 亿美元，2020-2022 年 CAGR 达 90%。（2）裸眼 3D：自 2021 年以来，成都太古里商圈、重庆观音桥商圈等多地的裸眼 3D 大屏频繁登上热搜，成为网红打卡地，裸眼 3D 目前正处于高速增长期，根据行家说的研究，截至 2021 年底全国户外裸眼 3D 项目将近 100 个，且多个显示屏厂商实现了千平方米数量级面积落地。裸眼 3D 快速增长的原因在于其具备较高的商业价值，相较于传统 LED户外大屏，裸眼 3D 大屏能够提升观众参与度、打造沉浸感体验，从而为商圈、商业体引流，激活商圈的商业价值，裸眼 3D 大屏还有望成为地标性建

64、筑，从侧面促动城市软实力提高、提升城市形象。图 21：2022 年虚拟拍摄 LED 显示屏规模超 4 亿美元 图 22：户外裸眼 3D 显示屏在数量以及面积上均保持高速增长 资料来源：TrendForce，西部证券研发中心 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 1.202.834.310%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52022E20202021YOY虚拟拍摄LED显示屏规模（亿美元）公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说

65、明和声明（3）LED 一体机：LED 一体机主打 110 寸以上的市场，点间距覆盖 P0.9-P2.5，主要应用于 100 平米以上的中大型会议室等场景。根据行家说 Talk 的数据，中国有接近 100 万间超过 100 平米以上的大中型会议室，原先大中型会议室以使用传统 LCD 和商用投影仪为主，LED 一体机将凭借性能优势逐步渗透大中型会议室，未来前景广阔。LED 一体机的性能优势在于 1）视觉体验更好，适合中大型会议室的显示尺寸为 135 英寸165 英寸，这个尺寸已经超出了 LCD 液晶一体机的尺寸上限，而 LED 一体机可以轻易满足尺寸需求，且 LED 显示屏亮度、对比度、色域范围等

66、都远远超过了其他常规的显像技术；2）功能集成度更好，LED 一体机类似于一台超大的智能平板电脑，可实现如无线传屏、智能白板、远程会议等多种智能化、数字化的功能。尽管性能优势明显，但是受成本制约（根据高工 LED 数据，LED 一体机平均售价约在 25 万元），LED 一体机出货量占整个会议市场的比例依然只是个位数，2022 年出货量仅为 4000 余台。未来随着成本下降，LED 一体机市场将逐渐由政府、大型国企单位渗透到民用市场，海外市场也将逐渐起量，LED 一体机有望迎来快速发展期。图 23：2022 年 LED 会议及出货量超 4000 台 图 24：艾比森标准尺寸会议屏 KLiCon 系

67、列 资料来源：LEDinside，西部证券研发中心 资料来源：艾比森官网，西部证券研发中心 2.3 供给侧不断出清，行业加速整合利好供给侧不断出清，行业加速整合利好头部头部企业企业 疫情与疫情与显示规格升级显示规格升级加速行业整合加速行业整合。LED 显示屏行业由于进入门槛较低，下游渠道多样，行业格局较为分散，行业中约有 300 余家主流的显示屏企业（根据行家说 Research 数据），2020 年行业 CR10 仅为 64%，因此行业中有很多销售额较低的中小厂商，头部屏厂在很多场合的竞争对手来自于这些拼价格、拼订单的中小厂商，行业整体竞争格局较差。但近年来行业集中度明显提高，2021 年行

68、业 CR10 提升至 71%，2023 年行业CR10 有望进一步提升至 74%，市场集中度提高有利于行业有序竞争，头部企业也有望依靠品牌、服务、产品和价格等综合能力获得更多订单，激烈的价格战有望减轻，进而提升行业内玩家的盈利能力。行业加速整合的原因来自于疫情影响以及显示规格的不断升级。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212023E2022+44%LED一体机出货量（台）功能功能参数参数尺寸尺寸（寸（寸/使用面积）使用面积）配备Ai Box3.0智能控制盒，通过遥控可实现开关机、亮度调节、信号源切换、菜单设置等功能；支持电脑、手机、平板等设备

69、无线投屏，可四分投屏；支持同步呈现手机/PAD批注书写画面；可选双系统，支持双频WiFi支持壁装、移动支架安装两种安装方式，模块化维护，节约维护成本对比度4000：1色域110%NTSC亮度可调116”/4060;130”/6080158”/80120 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：LED 显示屏行业产业集中度不断提高 图 26：2021 年各 LED 显示屏厂商市占率 资料来源：TrendForce，西部证券研发中心 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 疫情疫情重塑

70、行业供给格局重塑行业供给格局，客户在疫情后更加注重，客户在疫情后更加注重屏厂的屏厂的售后能力售后能力，倾向于选择，倾向于选择持续持续稳健经营的大品牌稳健经营的大品牌。疫情之下，不少头部或上市的 LED 显示屏企业出现亏损、现金流承压等经营问题，非上市的中小 LED 显示屏厂的经营能力和抗风险能力明显低于头部企业，因此疫情加速了行业供给侧出清。此外，供给侧的出清让客户更加注重屏厂的售后服务能力。当前小间距直显市场仍以正装 SMD 为主，正装 SMD 由于需要打线，容易造成短路问题，失效率较高，同时由于 SMD 封装器件的灯珠焊盘面积太小，SMD 回流焊后，容易发生虚焊，PCB 板上的灯珠非常脆弱

71、，搬运、安装、使用中的磕碰容易出现灯珠损伤和掉落。因此，小间距 LED 显示屏的售后服务是必要的，疫情之中非上市的中小企业暴露出了各种风险和经营问题，甚至于直接倒闭，这让客户意识到纯粹的价格竞争并不可取，显示屏厂后期持续的维护与修缮、升级能力同样十分重要，因此客户在疫情后更加倾向于选择能够提供持续维护升级、稳健经营的大品牌。显示规格不断升级显示规格不断升级对屏厂的技术能力和成本控制能力提出更高要求。对屏厂的技术能力和成本控制能力提出更高要求。受益于技术的成熟和良率的提升，更小间距的模组价格成本不断下降，显示屏规格在不断升级。从价格下降趋势来看，P1.5 产品价格基本与 P1.8 产品价格相近，

72、P1.2 产品的价格也已下降至过往 P1.5 产品客户群体的预算空间，因此 P1.5 和 P1.2 产品已经进入主流市场，目前市场存量的小间距屏幕应用里，P1.6 及以下间距产品出货量占比达 30%，其中，P1.6-P1.5 产品和 P1.4-P1.0 产品出货量分别占比 13%和 14%。高规格的显示屏逐渐成为主流对屏厂的技术能力和成本控制能力提出更高要求，例如更小间距段的正装 SMD 产品易出现“毛毛虫”现象，屏厂需要提高技术能力降低失效率。此外屏厂也面临如何做到用更低成本生产规格更高的显示屏，更小间距段产品单位面积上的灯珠数量成倍增长，这就要求屏厂兼顾效率和良率，从而降低生产成本保持竞争

73、力，以跟上 LED 显示屏规格不断升级的步伐。非上市的中小企业由于资金实力不足、规模较小等因素，整体的研发投入和资本支出与头部企业逐渐显现差距，在显示规格不断升级的背景下，中小屏厂易出现技术掉队、成本落后的问题，从而逐渐丧失竞争力。64%71%72%74%36%29%28%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E其他CR10 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏市场间距段结构 图 28

74、：2019-2022 年 LED 显示模组价格变化 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 资料来源：行家说 Research，西部证券研发中心 三、三、行稳致远，公司正驶入发展快车道行稳致远，公司正驶入发展快车道 尽管艾比森尽管艾比森的营收规模在的营收规模在行业头部公司行业头部公司中中对比来看并不算大对比来看并不算大，但是但是在在经营质量经营质量、公司管公司管理理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，具备更佳的未来发展空间、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，具备更佳的未来发展空间。从经营结果来看，不少同行在疫情和芯片荒带来的行业下行周期同样出现业绩大幅下滑，在疫情结束后的 2

75、022-2023 上半年的业绩恢复却弹性不足，但是公司很明显体现出了高于平均水平的弹性。未来，在 LED 行业开启周期上行，同时行业加速整合背景下，公司相较于其他头部企业具备更显著的进阶空间，这得益于 1）在“至真”文化引领下，公司一贯坚持稳健高效经营理念，大部分渠道团队都是自主团队，通过收购或者说由外部导入的非嫡系分支较少，因而管理上包袱和非受控因素较少，能够做到轻装上阵；2）渠道能力突出，能够兼具覆盖广度和盈利质量，自主化布局的渠道团队管理更加扁平、层级更少，具备高效的执行能力，叠加公司良好的激励政策，团队积极性高，狼性更强；3）公司近年来不断收缩产品线，加强标准品的推广，同时积极投入数字

76、化建设，公司运营能力不断提高。图 29：公司营业收入同比增速情况与同行对比 图 30：公司扣非归母净利润同比增速情况与同行对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.1 稳健稳健高效经营高效经营，轻装上阵，轻装上阵 公司公司注重文化建设，注重文化建设，“至真文化至真文化”是公司是公司组织能力组织能力的根基的根基。公司董事长丁彦辉相信“组织13%32%18%24%13%39%31%13%14%3%P2.5-P2.1P2-P1.7P1.6-P1.5P1.4-P1.0P1.0外圈：出货量结构内圈：销售额结构024689202020212

77、022P1.2P0.9P2.5P1.5P1.8万元/平方米-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20001520172019 2020 2021 2022 23Q1联建光电艾比森洲明科技利亚德雷曼光电1,200%150%-1,100%50%1,250%0%100%-50%-1,150%201420112015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q120132012艾比森洲明科技利亚德雷曼光电联建光电 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24

78、日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能力的根基是文化”，因此公司非常注重文化建设，公司从创立之日就将“真”作为公司文化核心，以“诚信、感恩、负责任”作为企业的核心价值观，公司上海品茶 1.0 强调坚持原则和底线，后来公司不断升级文化内涵，2017 年凝练“至真文化”，艾比森人要说真话、干实事、真性情，并践行“不说谎、不造假、不行贿”的三不原则。在“坚守真”的同时，艾比森还强调“突出快”，一切业务遵从流程，实现高效协同，对外界变化和客户需求快速响应。艾比森的上海品茶是公司独特的竞争力，首先公司能够吸引志同道合并且认可公司价值观和文化的优秀人才，从而形成较强的团队凝聚力，其次“

79、至真文化”也体现在公司的经营理念上，例如公司对生产的各个环节、产品品质有严苛要求以对客户负责，在财务上采取严格的会计政策以真实体现公司实际经营状况，在战略布局上公司能够专注主业、脚踏实地修炼内功，以追求健康的增长以及真实的资产质量，最后公司能够用“至真文化”赢得客户和市场，逐渐建立良好的品牌认知度，合作伙伴和客户能够对艾比森建立起充分信任感客户，尤其是欧美、日本等海外高端市场客户尤为关注企业的文化和价值观，客户认可公司的价值观和文化，才更容易接受公司的产品。因此，“至真文化”是公司的根基，在此基础上，公司形成了渠道下沉能力、执行能力、运营能力、历史包袱轻等诸多优势，公司也因此有望在 LED 显

80、示屏行业复苏后的当下抓住机遇并快速成长。图 31：艾比森新“价值金三角”资料来源：公司财报，西部证券研发中心 “至真至真”文化引领下，公司文化引领下，公司坚持稳健坚持稳健高效高效经营，经营，经营经营管理管理质量优质质量优质。“至真”文化能够让公司管理更加规范、让公司运转更加高效并且让公司有选择地进行业务合作，在稳健高效的经营理念下，公司不断加强内部控制和经营管理质量的提升，在资产、负债、现金流等重要经营指标上均呈现稳健向好的趋势，并且领先于行业平均水平。资产资产质量优质，质量优质，轻装上阵。轻装上阵。在应收账款方面，公司严格把控合同质量，加强应收账款催收，坏账准备计提政策相较于同行也更加严苛，

81、公司对于逾期 2 年以上的应收账款采取全额计提，整体应收账款及应收票据占营业收入比例自 2020 年逐年下降，2022 年该比例为 18.6%，处于同行中较低水平；在商誉方面，2014 年之后随着小间距显示快速发展，行业一些竞争对手公司采取“短平快”的外延并购策略，实现营收与利润的快速飞跃，但此类并购而来的公司，在业绩承诺期结束后，往往由于管理与渠道等“基因”与原公司不能完全匹配，以及后续整合的不成功，比较容易 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 成为运营的“包袱”，有的公司甚至形成了较高的商誉，影响

82、企业健康发展。艾比森坚持自主开拓和渠道端下沉，上市以来仅做过一次以 2400 万元收购威斯泰克 60%的股权的交易，并且已经于 2017 年全额计提商誉减值，当下并无商誉减值风险。因此，在过去几年经济下行周期中，公司整体资产减值和信用减值损失较少，因而能够在行业复苏时轻装上阵，快速发展。图 32：公司应收账款及应收票据占营业收入比例与同行对比 图 33：公司坏账准备计提政策与某同业上市公司对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：账龄=宽限期+逾期天数 图 34：公司商誉占资产比例与同行对比 图 35：公司资产+信用减值损失占营业收入比例与同行对比

83、资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 负债负债水平水平保持低位。保持低位。公司一直深耕小间距显示主业，保持稳健高效的经营风格，有息负债水平低，2022 年公司有息负债为 0.36 亿元，有息负债率仅为 1.91%，是行业内上市公司的最低水平，公司财务费用率也处于行业较低水平。低水平的负债让公司能从容应对短期业务波动并作出长远的经营决策。图 36：公司有息负债率与同行对比 图 37：公司财务费用率与同行对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2

84、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雷曼光电艾比森联建光电利亚德洲明科技账龄坏账准备计提比例逾期天数坏账准备计提比例1年以内5%未逾期1%1-2年10%逾期6个月内3%2-3年20%逾期6个月内至1年12%3-4年40%逾期1年至2年48%4-5年80%逾期2年以上100%5年以上100%某同业上市公司艾比森15%55%45%10%20%5%0%2001723Q222001420212020利亚德艾比森洲明科技联建光电雷曼光电4%6%76%

85、0%20%2%21%5%3%1%-1%22%20011201423Q120212016 2002220122019联建光电艾比森利亚德洲明科技雷曼光电0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%202020002123Q1联建光电艾比森洲明科技利亚德雷曼光电-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%203Q12015 20162012 20132017 2018 20022艾比森洲明科技利亚德雷曼光电联建光电 公司

86、深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 现金流现金流充裕，为公司业务拓展提供稳定的资金支持。充裕，为公司业务拓展提供稳定的资金支持。现金流是公司的血液，公司现金流充裕，营业收入的现金含量较高，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比率为 25%，远高于行业内其他上市公司，2022 年销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比率高达 101%，且自 2019 年以来该比率均高于 100%，处于行业前列水平。公司稳定的现金流得益于公司能高效的管理客户信用及回款，此外公司一直致力于与上下游形成稳定长远的共

87、生关系，公司在下游客户端培育多年，获得客户持续高度认可，在上游公司与各供应商伙伴打造深度战略合作并获得大力支持，上下游良好的合作关系共同推动公司整体经营性现金流向好，为其长期发展奠定了坚实的财务基础，这是公司稳健高效经营的结果。图 38：公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比率与同行对比 图 39：公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比率与同行对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.2 高效执行，高效执行，渠道能力突出渠道能力突出 公司公司渠道渠道渗渗透率高且盈利能力强透率高且盈利能力强。随着 LED 应用场景的广泛渗透和市场下沉，LED

88、小间距已经由早期的规制化市场进入到需求相对分散且多元化的定制化市场，需要通过专业的第三方渠道将客户的真实需求转化为贴切的落地产品，并且终端服务的快速响应和质量也非常重要。因此渠道能力对行业内公司而言可谓是仅次于产品品质的重要环节，艾比森的渠道能力突出，能够兼具覆盖的广度与下沉深度，海外渠道布局尤为领先。在渠道广度方面，艾比森的渠道端口下沉且分散。公司自从 2005 年开始发展海外市场业务，经过 18 年的不断完善和发展，截至到 2022 年底，已经在 140 多个国家和地区形成了约 6000 家的渠道合作网络，其中国际渠道商约 1500 家，2023 年目标拓展到 3500 家，中国渠道商发展

89、迅速，从 2020 年底的 600 余家发展到 2022 年底的 4500 家；公司也构建了良好的服务网络，中国 31 个重点城市服务商覆盖率约 90%，实现 4 小时快速到场服务，国际重点国家覆盖率 79%，在各大洲部署现场类、RMA 维修类、综合服务类等多种服务渠道模式，实现 8 小时内快速到场服务，从而能够高效服务终端客户。因此，相比较于同行的境外销售区域集中在北美、欧洲等部分成熟市场，艾比森的境外销售区域分布更加均衡，渠道服务网络覆盖度更广。70%80%75%100%90%110%105%85%95%115%2010 2011 201220162013 20017

90、2019 2020 2021 2022 23Q1洲明科技艾比森雷曼光电利亚德联建光电-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2001520212013 20142017 2018 2019 20202022 23Q1洲明科技雷曼光电艾比森利亚德联建光电 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：艾比森拥有覆盖全球的营销体系，业务遍布 140 多个国家 图 41：艾比森全球服务网络 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报

91、，西部证券研发中心 图 42：艾比森国外销售区域分布更加均衡 图 43：艾比森国外分地区营业收入占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 在海外渠道的建设上，艾比森走的是从模组单元到终端整装全覆盖的产业链模式，相对于其他竞争对手，这种模式产业链覆盖更为完整，因而毛利率也相对较高。图 44：艾比森国外毛利率与同行对比 图 45：艾比森国内毛利率与同行对比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心，注：2021-2022 年雷曼国外毛利率包括北美和欧洲市场，其余年份包括北美、欧洲、亚洲和其他洲 资料来源：公司财报，西部证券研发中心，注：2022 年雷曼国内毛利率

92、包括华东地区，2021 年包括华东和华南地区，其余年份包括华东、华南和华北地区；2019 年和 2022 年联建国内毛利率包括华东和华南地区，2020 和 2021 年包括华东、华南和华北地区，2017-2018 年包括华东、华北、华南和西南地区。30%29%16%39%43%68%28%25%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%艾比森洲明利亚德3%3%2%欧洲亚非其他美洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022大洋洲北美南美欧洲亚洲（除中国)非洲18%20%22%24

93、%26%28%30%32%34%36%38%40%42%200022洲明国外毛利率艾比森国外毛利率利亚德北美毛利率雷曼国外毛利率联建国外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%200022艾比森国内毛利率洲明国内毛利率利亚德国内毛利率雷曼国内毛利率联建国内毛利率 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司能够做到兼具渠道覆盖广度以及盈利的深度，倚赖的是完善的渠道体系、自主化布局的高效执行团队、强大的研发底蕴

94、和支撑、以及快速的传递与响应机制。当然，在细节上，差异化的“品牌整机”市场定位以及严格的产品标准也是重要原因。（1）全全自主化布局的自主化布局的团队团队，执行效率高执行效率高且且战斗力强战斗力强是是成长强于行业根因成长强于行业根因。在小间距显示领域的上市公司的扩张中，并购同业品牌或团队是常见的重要手段，尤其在海外布局时出现并购已经在目标地域实现规模化销售的品牌团队进行渠道扩张的案例比较常见，但是艾比森在渠道搭建上基本以自建为主。自主化布局的团队带来的优势在于：1）管理扁平，层级更少，因此团队能够更快、更好的执行战略，对内外部环境的应对能够更加高效快速，而并购而来的团队与总部之间通常层级较多，若

95、整合不善会存在一定的管理隐患，从而导致对战略的执行不彻底，此外扁平的管理架构也能有更低的管理费用率；2）自建团队积极性更好，若公司激励充分，团队能够与公司本身利益保持一致，例如团队会主动选择回款更好、盈利更好的优质项目，这不仅使得公司经营质量提升，团队自身也能够获得较强的激励，从而形成正向循环。在艾比森相对饱满的激励条件下（公司销售人员工资性收入位于行业前列，同时公司实施股权激励、员工持股计划等措施以绑定员工利益），公司的自建团队能够最大化发挥力量，从而形成较强的战斗力。艾比森的团队能够快速反应和高效执行的特点在公司过去几年发展历程中充分体现。2020 年受疫情影响，公司的海外市场陷入停滞，为

96、应对这一情况，2020 年 3 月公司组织实施“CD337”计划，即 100 天内在全国建立覆盖 337 个地级市渠道网络，公司将总部负责国际销售的团队投放到国内市场，协助国内团队共同开拓国内市场，该计划启动3 个月之后，公司便在国内签下近 600 家经销商，2022 年海外市场情况恢复后，公司的国际销售团队又迅速归位，继续在国际市场宣传和销售公司产品。图 46：艾比森销售费用中的工资薪酬占营业收入比例高于同行 图 47：艾比森销售人员人均薪酬位于行业前列 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：人均薪酬=销售费用中的工资薪酬/销售人员数量 （2）差异化

97、的“品牌整机”差异化的“品牌整机”市场定位市场定位，产业链更长且定位更高端。，产业链更长且定位更高端。相较于同行在经销渠道的出货以标准化模块为主，公司在渠道上一直倡导品牌整机的出货，形成更为高端的差异化定位。从终端客户角度来看，品牌整机的产品出厂即是一个完整的显示产品体系，通过 3C 认证，不需要考虑和其他品牌产品兼容性与容错可能，产品品质更加可靠。此外品牌整机的产品由于故障率低、整机交付省时省力、三年质保等原因，生命周期综合成本最优；对渠道商来说推行品牌整机更能够符合终端优质客户的诉求，品牌整机的合法合规性也能够有效保障渠道的正当权益；对公司来说，品牌整机由于业务覆盖模式更为完整、产业链更长

98、、定位更加高端，产品的毛利率也更高。因此，差异化的“品牌整机”0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20002020192022艾比森洲明科技利亚德雷曼光电联建光电055404550556020002020212022艾比森洲明利亚德雷曼光电联建光电万元 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市场定位符合高端终端客户需求以及渠道的诉求，帮助公司在快速扩张市场的同时，保持高盈利能力。图 4

99、8：品牌整机拥有包括合法合规、品质稳定可靠、性价比高、显示效果好等优势 资料来源：艾比森官网，西部证券研发中心 （3）严格的产品严格的产品标准标准是基础。是基础。在至真文化引领下，公司严格把控产品标准，提升产品品质，公司在环保、技术、品质、安全等多维度方面的标准高于行业同行，例如在失效率方面，行业最高标准只要求 Pz100PPM（室内和室外相同），艾比森标准则要求点间距2.5mm 以内产品5PPM，点间距 2.5mm 以上产品为10PPM；在安全性方面，行业标准要求断开电流100mA，艾比森 KL1.8 实测数据0.49mA，行业标准要求单箱体泄露电流3.5mA，艾比森 KL1.8 实测泄露电

100、流0.7mA，完全可以防止触电。严格的产品标准有利于公司与经销商以及终端客户之间建立信任关系，树立良好的品牌形象，进而帮助公司更好的拓展经销商和终端客户并赢得市场。图 49：艾比森在环保、技术、品质、安全等多维度的标准均高于行业要求 资料来源：艾比森官网，西部证券研发中心 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3 加强标准品推广，强化运营能力加强标准品推广，强化运营能力 近年来公司不断收缩产品线，加强标准品的推广。近年来公司不断收缩产品线，加强标准品的推广。在 mini led 直显行业中，定制化项

101、目通常利润率更高，也有便于企业树立标杆项目，增强品牌影响力。但是，这并非意味着要弱化标准化产品的存在空间，相反，正是因为定制化产品在直显渠道端的常见与高毛利，反而使不少厂商忽视了标准化产品的可提升空间。对于 2B 和 2G 端的不少应用需求，其实本质都是模块化的矩形屏的复制与扩增，在这一区域内，有大量标准品的可推广空间，LED 显示屏的标准化、批量化生产，不仅能提高产品的一致性以更好地保障品质，还可提高企业生产效率，大幅减少存货比例，并且其形成的规模化效应也降低了原材料采购成本。公司近年来不断进行产品品种收缩，这意味着公司在优质定制化项目之外，对于可推广标准化的产品尽量在与客户妥善协商的情况下

102、，推动标准品的迭代和使用。在此影响下，公司产品结构不断完善，产品销售集中度进一步提升，2022 年公司销量超过 1 亿的产品平台有 7 个，占产品线总销售额的 75%。销售额超过 1 亿的单品有 8 款，相较于 2021年上亿爆款产品数量的 4 款有明显提高。受益于标准品不断推广，公司整体运营能力不断提升，自 2020 年以来，公司净营业周期呈现下降趋势，2023 年 Q1 公司净营业周期为 55 天，是同行可比公司中的最低水平，应收账款周转天数和存货周转天数得益于公司优秀的管理能力以及稳定良好的上下游关系，均在同行中处于较低水平，公司的应付账款周转天数也位于行业前列水平。图 50：艾比森净营

103、业周期天数与同行对比情况 图 51：艾比森存货周转天数与同行对比情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：净营业周期天数=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 52：艾比森应收账款周转天数与同行对比情况 图 53：艾比森应付账款周转天数与同行对比情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 050030035040020152010 2011 2012 2001420172019 2020 202123Q12022联建光电利亚德洲明科技艾比森雷曼光电天05

104、0030035040020011 20122014 2015 20162018 2019 2020 2021 2022 23Q1艾比森利亚德联建光电洲明科技雷曼光电天02040608002000021202223Q1天洲明科技艾比森利亚德雷曼光电联建光电20304050607080900020011 2000182021 2022 2

105、3Q1雷曼光电艾比森利亚德洲明科技联建光电天 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 数字化建设也是公司运营能力不断提升的关键。数字化建设也是公司运营能力不断提升的关键。公司自 2007 年以来，公司持续投入数字化建设，目前已经建成覆盖公司 90%以上的业务的 18 大信息系统，涵盖客户关系管理、销售管理、生产管理等领域。数字化建设为公司运营能力提升带来的优势体现在：1）公司决策有据可依、及时可靠，数字化建设能够使得信息系统中运行的海量业务数据可见、可及、可理解、可关联，从而支持公司各个部门及时监控、分析

106、并做出决策，做到决策更加及时可靠；2）降低人力成本，提高自动化程度，一方面由于各种生产资源成本和人力资源成本的快速上升，企业的利润空间正在受到挤压，另一方面随着技术升级、产品品质不断提高，传统手工生产模式已无法满足生产要求，数字化系统能够打通研发、管理到生产的整个数据链，为工厂的自动化生产、智能化转型奠定基础，以实现自动化设备对人工的替代，做到降本增效。3）LED 显示屏价格受市场行业波动影响较大，市场环境的变化容易影响公司订单的交付以及库存产品的价值，数字化系统能够及时体现变化并做出智能决策，从而提升产品生产效率，缩短产品生产周期和交付周期，以便于公司更好管理库存，在上下游建立良好的市场口碑

107、，并灵活应对市场波动带来的风险。图 54：艾比森构建“以战略牵引，客户需求为导向”的端到端 16 大业务流程 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 四、四、布局储能，开启第二成长曲线布局储能，开启第二成长曲线 可靠性与经济性驱动户储市场高速增长。可靠性与经济性驱动户储市场高速增长。根据 EVTank 的研究，2022 年全球家庭储能新增装机量达 15.6GWh，同比增长 136%，预计 2025 年新增装机量达 52.6GWh，其中欧洲是全球最大的家庭储能应用市场，2022 年新增装机量占全球市场比例达 36.4%，美国、日本和澳大利亚也是全球主要的户储应用市场。户储市场快速增长的核心驱动力在

108、于户储能够降低居民用电成本以及增强供电可靠性。经济性：经济性：户储可降低用电成本。户储可降低用电成本。（1）电价处于高位：俄乌冲突导致能源紧缺，欧美国家电力价格处于高位，根据高工储能的研究，2022 年德国部分地区居民电价可达到40 欧分/kwh 以上，较 2021 年初翻三倍，因此欧美国家居民对降低用电成本需求强烈。（2）“净计费”政策逐渐替代“净计量”政策，用户配置户储动力提高：在净计费政策下，户用光伏发电量上网电价以居民用电电价结算，而在净计费政策下，用户未使用电量以上网电价结算，价格明显低于用电电价，因此用户更有动力提高“自发自用”比例。目前欧洲主要的户储市场如德国、意大利、英国等国家

109、采用净计费政策，采用净计量的比利时、波兰等国家也有退出安排，美国方面尽管大多数州实行净计量政策，但已有退 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 坡趋势，例如加州、夏威夷已经退出净计费政策。（3）各国出台户储投资补贴政策，以降低用户投资成本。因此，在用电价格居高不下、净计量政策退坡以及各国政府户储配置补贴政策驱动下，户储的经济性得到充分体现，从而实现快速发展。可靠性：可靠性：户储可在突然断电时提供应急电源，保障电户储可在突然断电时提供应急电源，保障电力力供应。供应。一方面部分国家电网设施老旧，易发生断电事

110、故；另一方面，野火、龙卷风、海啸等极端天气会影响到电力供应，因此在自然灾害频发的国家，居民对电力系统稳定性有较高诉求。图 55：2022 年全球家庭储能新增装机量快速增长 图 56：2022 年全球家庭储能主要应用市场分布 资料来源：EVTank，西部证券研发中心 资料来源：EVTank，西部证券研发中心 全球全球户储市场格局较为分散，户储市场格局较为分散，渠道能力是关键竞争要素渠道能力是关键竞争要素。户储主要以 C 端用户为主，客户群体分散且专业程度有限，在选购储能产品时用户需要根据自身房屋面积、用电量等情况，由当地的经销商进行推荐购买，此外户储作为一种电力设施，需要供应商拥有较强的售后能力

111、保证户储系统运行的安全性和稳定性，因此户储供应商的渠道能力至关重要。从竞争格局来看，线下的售后服务网络和经销网络都具备一定区域性特征，这就导致全球户用储能市场竞争格局较为分散，2021 年 CR5 约为 50%，不同国家和地区有各自优势品牌，例如德国市场的 Sonnen，美国市场的 Enphase 和 Tesla，此外也有部分国内品牌如比亚迪和派能通过长期深耕几个国家获得一定品牌认知。图 57：全球户储市场格局较为分散，不同国家和地区有各自强势品牌 资料来源：高工，EnergySage，EUPD，西部证券研发中心 公司积极布局储能赛道，公司积极布局储能赛道，表后表后储能业务有望借助已有的渠道网

112、络实现储能业务有望借助已有的渠道网络实现快速发展。快速发展。2023 年0%20%40%60%80%100%120%140%055404550552025E20022201820202021YOY家庭储能新增装机量（GWh）美国欧洲澳大利亚日本其他派能特斯拉其他SonnenLG沃太2021年全球户用储能市场竞争格局SonnenBYDSenecE3/DC其他2022H1德国户用储能市场竞争格局EnphaseTeslaSolarEdgeLG其他2022H2美国储能市场竞争格局 公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日

113、 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2 月，公司设立深圳市睿电绿能科技有限公司，其中公司全资子公司艾比森投资持股51%，公司董事长丁彦辉持股 29%，睿品存储持股 20%。睿电绿能主要开展新能源表后储能业务，作为公司新的业务增长点进行战略投入，从事含户用储能、便携式储能、工商业储能等相关产品和解决方案的研发、生产、销售、代工、对外投资等经营行为。2023 年 8 月，为更好推进业务发展，艾比森投资与各关联方拟对睿电绿能进行增资，拟增加睿电绿能的注册资本 10,000 万元，艾比森投资、丁彦辉和睿品存储分别拟增资5100 万元、2900 万元和 2000 万元，持股比例均保持不变

114、。表后储能业务与 LED 显示屏业务在下游客户群体、竞争要素上具备一定的重复度或者说相似性，二者都对供应商的品牌、销售和售后能力提出较高要求。公司布局表后储能的优势在于公司积累了可复用的全球化渠道网络，具体来说，公司在 LED 显示屏行业深耕二十余年，自 2005 年开始发展海外业务，已经形成对全球不同市场的跨地域、跨文化认知和需求理解能力，沉淀了国际销售、供应链管理、渠道管理、服务网络构建等能力，公司拥有 14 家子公司，在全球 140 多个国家和地区形成了 6000 家的渠道合作网络，拥有约 3000 位服务工程师，建立了 7*24 小时全天候、专业的服务能力。因此公司可利用已经形成的渠道

115、网络以及对全球不同市场的理解能力，快速铺设产品，并利用优质的售后服务能力提高客户粘性，逐步形成品牌效应。图 58：睿电绿能股权结构 资料来源：关于全资子公司与关联方共同投资设立公司暨关联交易的公告，西部证券研发中心，截至 2023 年 7 月 五、五、投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 5.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 业绩预测：业绩预测：预计 2023-2025 年营业收入分别为 40.6 亿、58.85 亿和 85.19 亿元，同比增长 45.21%、44.95%、44.75%，对应归母净利润分别为 3.44 亿、4.80 亿、6.61 亿元。关键假设：关键假设：（1）LED

116、 显示应用与服务是公司的核心业务，一方面 LED 直显行业需求持续成长，行业格局向头部集中的趋势明显：miniLED 芯片成本下降、疫后商业重建需求、海外新兴经济体商业化需求、新兴应用场景的打开都将推升行业需求快速成长，在供给侧，疫情重塑行业供给格局、客户对售后能力的重视以及显示规格的升级都在加速行业整合，从而利好头部企业。另一方面，公司在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了深圳市睿电绿能科技有限公司29%20%深圳市艾比森投资有限公司丁彦辉深圳市睿品存储合伙企业（有限合伙）51%10%10%10%丁彦辉罗艳君李文丁崇彬69%深圳市睿道企业管理有限公司1%公司深度研究|艾比森 西部证券

117、西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 强于行业的竞争能力，随着海外市场稳步推进，国内市场快速扩张，公司的 LED 显示屏业务将保持快速增长。毛利率方面考虑到行业格局的波动以及竞争情况，预计公司未来的毛利率水平在 23Q1 的基础上有一定的波动可能。预计 2023-2025 年 LED 显示屏业务的收入分别为 37.37 亿、53.43 亿和 76.41 亿元，毛利率分别为 33%、32.50%和32.20%。（2）LED 显示屏酒店运营服务业务未来增长的驱动力与 LED 显示屏业务相似，预计2023-2025 年 LED 显示屏酒店

118、运营服务业务的收入分别为 1.38 亿、1.97 亿和 2.82 亿元，毛利率维持在 34%。（3）储能业务作为公司新布局的领域，有望借助公司已有的渠道网络实现快速铺货，实现快速成长，并且随着市场扩张以及业务逐步成熟、区域规模效应逐渐显现，该业务的毛利率水平也将逐渐提升，预计 2023-2025 年储能业务的收入分别为 1.5 亿、3.0 亿和5.4 亿元，毛利率分别为 22%、25%和 27%。（4）费用率方面，受益于公司收入体量快速增长，规模效应将摊薄期间费用率，此外公司数字化建设、管理能力的提升也有助于期间费用率的优化，预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 15.1%/14.

119、7%/14.6%，管理费用率（不包括研发费用率）分别为4.60%/4.55%/4.50%。在研发费用率方面，公司将持续投入 Micro LED、虚拟拍摄、LED 显示屏防火阻燃等核心技术研发以增强市场竞争力，因此研发费用率小幅增加，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 4.5%/4.6%/4.7%。表 3：公司主营业务收入拆分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 亿元202120222023E2024E2025E营业收入23.2827.9640.6058.8585.19YoY41.78%20.09%45.21%44.95%44.75%毛利率24.10%31.37%32.78%32.3

120、0%32.05%LED显示屏21.7026.6937.3753.4376.41YoY40.62%23.01%40.00%43.00%43.00%毛利率23.70%31.09%33.00%32.50%32.20%占比93.20%95.46%92.03%90.80%89.70%LED显示屏酒店运营服务1.350.981.381.972.82YoY60.16%-27.00%40.00%43.00%43.00%毛利率29.52%32.31%34.00%34.00%34.00%占比5.79%3.52%3.39%3.35%3.31%储能1.503.005.40YoY100.00%80.00%毛利率22.0

121、0%25.00%27.00%占比3.69%5.10%6.34%其他业务0.240.280.360.440.56YoY57.49%20.86%25.00%25.00%25.00%毛利率29.57%54.15%50.00%50.00%50.00%占比1.01%1.02%0.88%0.76%0.65%公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2 相对估值相对估值 预估公司 2023-2025 年归母净利润将有望达到 3.44 亿、4.80 亿、6.61 亿元。我们选取同以 LED 显示屏为主营业务的利亚德、洲

122、明科技和奥拓电子作为可比公司，根据 Wind一致预期，2023-2025 年可比公司平均 PE 为 24.8 倍、18.3 倍和 14.8 倍。考虑到公司核心竞争力明确，未来成长动力充足，我们以 2024 年 4.80 亿元的归母净利润，给予公司 16 倍 PE 估值，对应目市值 76.7 亿元，对应目标价 21.11 元/股。表 4：同类公司估值比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心，可比公司数据来源 wind 一致预期，股价截至 2023 年 8 月 24 日 5.3 投资建议投资建议 miniLED 板块是 2023 年电子细分下少数有明确复苏成长的领域。在成本端，芯片价格近几年有较

123、明确的降幅；在需求端，疫后商业体重建需求、海外市场新兴经济体商业化的需求、消费者对视觉不断进阶与升级的需求、新兴应用场景如 XR 拍摄、LED 会议一体机、户外裸眼 3D 等的需求将共同驱动 LED 显示屏行业快速成长；在供给端，疫情重塑行业供给格局，加速行业供给侧出清，此外疫后终端客户也更加注重屏厂售后能力，倾向于选择能够持续稳健经营的大品牌，显示规格的不断升级也对厂商的技术能力、成本控制能力提出更高要求，因此在供给侧，行业正在加速整合，头部企业有望充分受益。在此背景下，尽管艾比森的营收规模在行业头部公司中对比来看并不算大，但是在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力

124、，具备更佳的未来发展空间。艾比森相较于同行的优势主要体现在：1）在“至真”文化引领下，公司一贯坚持稳健高效经营理念，大部分渠道团队都是自主团队，通过收购或者说由外部导入的非嫡系分支较少，因而管理上包袱和非受控因素较少，能够做到轻装上阵；2）渠道能力突出，能够兼具覆盖广度和盈利质量，自主化布局的渠道团队管理更加扁平、层级更少，具备高效的执行能力，叠加公司良好的激励政策，团队积极性高，狼性更强；3）公司近年来不断收缩产品线，加强标准品的推广，同时积极投入数字化建设，公司运营能力不断提高。因此，不少同行在疫情和芯片荒带来的行业下行周期同样出现业绩大幅下滑，但是在疫情结束后的 2022-2023 上半

125、年的业绩恢复却弹性不足，公司很明显体现出了高于平均水平的弹性。此外，公司设立睿电绿能积极布局表后储能业务，表后储能业务与 LED 显示屏业务具备一定相似性，公司可利用已经形成的渠道网络以及对全球不同市场的理解能力，快速铺设产品，并利用优质的售后服务能力提高客户粘性，逐步在表后储能市场形成品牌效应。23E24E25E23E24E25E23E24E25E300296.sz利亚德5.99151.518.2510.6713.41193.3%29.2%25.7%18.414.211.3300232.sz洲明科技7.5282.285.907.519.48826.7%27.3%26.3%14.011.08.

126、7002587.sz奥拓电子6.4341.891.001.411.72374.5%41.7%21.6%42.129.724.424.818.314.8300389.SZ艾比森14.7153.463.444.806.6169.2%39.6%37.7%15.611.18.1代码简称最新价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）均值归母净利润增速（%）P/E(倍）公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 未来，全球 LED 小间距显示屏复苏趋势明朗，同时行业加速整合，公司将凭借渠道下沉能力、执行能力、运营能力、历史

127、包袱轻等诸多优势抓住机遇快速成长，此外公司布局的表后储能业务有望借助公司现有的渠道网络，成为公司的第二成长曲线。预计 2023-2025 年营业收入分别为 40.6 亿、58.85 亿和 85.19 亿元，对应归母净利润分别为 3.44亿、4.80 亿和 6.61 亿元，当下市值对应的 PE 分别为 15.6 倍、11.1 倍和 8.1 倍，首次覆盖，给予买入评级。六、六、风险提示风险提示（1）LED 显示屏市场规格提升与需求增长不及预期：LED 显示屏市场今年来看在疫后呈现出需求复苏与规格提升进化的双升态势，但这些增量也收到全球经济波动的影响，这些增量不及预期可能影响到公司业绩表现。（2）公

128、司市场扩张不及预期：尽管疫情重塑行业供给格局，但是全球通膨、贸易摩擦割裂的背景下，包括俄乌战争等海外非常规经济现象的负面影响，确实也会对未来的全球需求复苏造成一定的不确定性，导致市场扩张不及预期。（3）储能业务拓展不及预期：尽管公司积极布局的表后储能业务与现有 LED 显示屏业务在渠道方面具备较强的协同性，但是公司在新领域的业务拓展依旧面临一定不确定性，可能出现公司投入资源但是储能业务拓展不及预期的情况，进而拖累公司业绩。公司深度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值

129、数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 522 749 1,021 1,895 2,762 营业收入营业收入 2,328 2,796 4,060 5,885 8,519 应收款项 652 590 893 1,232 1,794 营业成本 1,767 1,919 2,729 3,984 5,789 存货净额 581 540 833 1,168 1,732 营业税金及附加 11 14 18 27 40 其他流动资产 142 16

130、6 90 70 80 销售费用 339 430 613 865 1,244 流动资产合计流动资产合计 1,898 2,045 2,837 4,365 6,367 管理费用 236 255 369 538 784 固定资产及在建工程 380 561 650 763 858 财务费用 4(3)(6)(16)(25)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(45)(30)(27)(21)(11)无形资产 41 40 37 33 28 营业利润营业利润 16 211 363 507 698 其他非流动资产 383 363 397 381 389 营业外净收支(0)(1)(0)(1)(1)

131、非流动资产合计非流动资产合计 805 964 1,084 1,176 1,275 利润总额利润总额 15 210 363 506 697 资产总计资产总计 2,703 3,009 3,921 5,542 7,643 所得税费用(14)6 18 25 35 短期借款 57 36 47 42 44 净利润净利润 30 204 345 481 663 应付款项 1,365 1,707 2,256 3,397 4,834 少数股东损益(0)1 1 1 2 其他流动负债 11 8 9 8 9 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 30 203 344 480 661 流动负债合计流动负债合计 1,433

132、 1,751 2,312 3,447 4,887 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 55 74 64 69 67 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 55 74 64 69 67 ROE 2.5%16.9%25.1%26.8%28.0%负债合计负债合计 1,488 1,825 2,376 3,515 4,954 毛利率 24.1%31.4%32.8%32.3%32.0%股本 319 360 363 363 363 营业利润率 0.7%7.5%8.9%8.6%8.2%股东权益 1,215 1,1

133、84 1,545 2,026 2,689 销售净利率 1.3%7.3%8.5%8.2%7.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,703 3,009 3,921 5,542 7,643 成长能力成长能力 营业收入增长率 41.8%20.1%45.2%44.9%44.8%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 114.4%1257.9%72.4%39.6%37.7%净利润 30 204 345 481 663 归母净利润增长率 142.1%578.0%69.2%39.6%37.7%折旧摊销 80 63 38 39 40

134、 偿债能力偿债能力 利息费用 4(3)(6)(16)(25)资产负债率 55.0%60.7%60.6%63.4%64.8%其他 112 423(78)461 298 流动比 1.32 1.17 1.23 1.27 1.30 经营活动现金流经营活动现金流 226 686 299 965 976 速动比 0.92 0.86 0.87 0.93 0.95 资本支出(53)(193)(121)(146)(134)其他(104)32 62 44(3)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(157)(161)(59)(102)(1

135、36)每股指标每股指标 债务融资 60(17)15 11 27 EPS 0.08 0.56 0.95 1.32 1.82 权益融资 0 183 17 0 0 BVPS 3.35 3.26 4.26 5.58 7.39 其它(61)(441)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(1)(275)32 11 27 P/E 178.5 26.3 15.6 11.1 8.1 汇率变动 P/B 3.9 4.5 3.5 2.6 2.0 现金净增加额现金净增加额 68 251 272 874 866 P/S 2.3 1.9 1.3 0.9 0.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深

136、度研究|艾比森 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 24 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到

137、 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰

138、准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或

139、收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不

140、一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并

141、未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性

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