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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|海正药业海正药业 资产重估、困境反转，盈利能力稳步提升 海正药业（600267.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600267.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 10.75 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 相关研究相关研究 海正药业：多轮驱动、稳健发展的综合性医药企业。海正药业：多轮驱动、稳健发展的综合性医药企业。海正药业是一家老牌国有药企，经历 60 余年发展，如今已成为化药、生物药、动保业务

2、、医药商业多轮驱动的综合性医药企业，研产销全面布局，具备原料药制剂一体化优势。经过 5 年改革阵痛期，公司迎来困境反转，聚焦核心业务，资产结构持续优化，目前各业务板块发展良好，盈利能力稳步提升。核心资产瀚晖制药为核心资产瀚晖制药为国内国内领先的领先的 CSO 平台，引进创新产品有望快速放量。平台，引进创新产品有望快速放量。瀚晖制药是国内领先的 CSO 平台，承袭辉瑞成熟的合规体系，销售推广、准入能力业内领先，规模效应显著。公司产品矩阵覆盖抗感染、心血管、肿瘤等多个治疗领域，一方面原研产品地产化助力盈利能力提升，同时引进的多款创新品种快速放量，共同驱动业绩稳健增长。创新药资产博锐生物在研管线仿创

3、结合，商业化成果显著。创新药资产博锐生物在研管线仿创结合，商业化成果显著。博锐生物专注自免与肿瘤两大领域的生物药研发，目前已有 6 款产品成功上市，一方面借助生物类似药快速打开市场，同时也有 1 类新药上市放量。公司商业化成果显著，营收三年复合增速超 50%，未来产品矩阵有望进一步丰富。多年专注动物保健品，国内宠物药领先品牌。多年专注动物保健品，国内宠物药领先品牌。海正动保深耕动物保健品行业近 30 年，布局猪业务、反刍业务、宠物业务、疫苗业务四大领域，近年来收入保持快速增长。公司重点布局宠物药业务，核心产品海乐妙、莫爱佳上市后快速放量，在驱虫领域已经成为国产宠物药第一品牌。盈盈利预测与评级：

4、利预测与评级：预计 2023-2025 年公司实现营收 125.88/137.60/148.23亿元，同比增长 4.6%/9.3%/7.7%，归母净利 7.03/8.89/10.87 亿元，同比增长 43.7%/26.5%/22.2%，参考同行业可比公司，给予 2023 年 PE 25X，对应目标股价 14.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧导致销售不及预期；产品国谈集采降价影响销售；研发不及预期等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）12,136 12,037 12,588 13,760 14,823

5、增长率 6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%归母净利润(百万元)487 489 703 889 1,087 增长率 16.7%0.4%43.7%26.5%22.2%每股收益（EPS）0.40 0.40 0.58 0.74 0.90 市盈率（P/E）26.7 26.6 18.5 14.6 11.9 市净率（P/B）1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -10%-4%2%8%14%20%26%-012023-05海正药业化学制剂沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 27 日 公司深度研究|海正药业 西部证

6、券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 海正药业核心指标概览.6 一、公司基本情况.7 1.1 公司发展历程.7 1.2 公司股权结构.7 1.3 业绩表现.8 1.4 收入构成.9 1.5 产品管线.10 二、抗感染、心血管用药：后集采时代市场结构调整.12 2.1 药品市场规模大，存在未满足临床需求.12 2.2 抗感染：以抗菌药为主，国家集采重点对象.12 2.3 心血管：发病率升高驱动用药市场扩容.14 三、动物保健品：行业集中度低，

7、宠物药市场空间大.17 四、公司业务情况.18 4.1 瀚晖制药：规模效应显著、稳健发展的 CSO 平台.18 4.2 博锐生物：商业化稳步推进，管线价值快速兑现.27 4.3 海正动保：多品类布局，国内宠物药领先品牌.29 五、盈利预测与投资建议.31 5.1 关键假设.31 5.2 相对估值.32 5.3 投资评级.33 六、风险提示.33 图表目录 图 1：海正药业核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司股权结构（截至 2023 年中报）.8 图 4：公司营收及同比增长情况.8 图 5：归母净利润及同比增长情况（单位：亿元）.8 UWkZqVtVdYnVoYtR9PcM

8、9PoMmMoMtQkPpPuNkPtRuMaQrQsRuOmRnRvPqRqQ 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 6：公司毛利率与净利率.9 图 7：公司费用率情况.9 图 8：公司经营性现金净流量情况.9 图 9：公司带息债务规模与资产负债率情况.9 图 10：2019-2022 公司各细分板块收入情况（单位：百万元）.10 图 11：各治疗领域产品收入情况（单位：百万元）.10 图 12：2015-2021 年中国全身抗细菌用药市场销售额及增速.13 图 13：前八轮国家集采抗菌药集采品种数量.13

9、 图 14：2016-2030 年中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场规模.14 图 15：2016-2030 年中国多重耐药革兰阴性菌抗菌药市场规模.14 图 16：20002019 年中国城乡居民心血管病死亡率变化.15 图 17：2019 年中国农村和城市居民主要疾病死因构成比.15 图 18：2016-2022 年中国心脑血管疾病药品市场规模统计.15 图 19：2002 年与 2015 年中国18 岁成人血脂水平比较.16 图 20：中国公立医疗机构终端血脂调节剂销售情况.16 图 21：2016-2022 年中国兽药行业市场规模.17 图 22：2020 年中国兽药行业竞争格局.17

10、图 23：2017-2023 年中国宠物用药品市场规模.18 图 24：2021 年中国宠物医院各类别药品销售额占比.18 图 25：国内 CSO 企业营业收入比较（亿元）.19 图 26：国内 CSO 企业归母净利润比较（亿元）.19 图 27：国内 CSO 企业净利率比较.20 图 28：主要降脂药使用策略.20 图 29：中国公立医疗机构终端依折麦布销售情况.21 图 30：中国公立医疗机构终端海博麦布销售情况.21 图 31：盐酸多柔比星脂质体院内销售情况.22 图 32：2021 年国内盐酸多柔比星脂质体竞争格局.22 图 33：2014-2021 年注射用替加环素院内销售情况.24

11、 图 34：按地区划分的 COPD 患病人数（单位：百万人）.25 图 35：中美 COPD 诊疗现状（2020）.25 图 36：全球呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）.25 图 37：中国呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）.25 图 38：LANTERN：茚达特罗格隆溴铵对照沙美特罗氟替卡松 FEV1 谷值比较.26 图 39：2019-2022 博锐生物营业收入.28 图 40：2022 年 TNF-类产品市场份额.28 图 41：海正动保：深耕动保行业 27 年，市场领先优势显著.30 图 42：2018-2022 海正动保营业收入情况.30 公司深度研究|海正

12、药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1：公司自有产品管线.11 表 2：瀚晖制药 CSO 业务引进产品.11 表 3：中国主要治疗领域市场规模、疾病负担及临床试验数量.12 表 4：2022 年中国公立医疗机构终端全身用抗细菌药 TOP10.13 表 5：2022 年中国公立医疗机构终端血脂调节剂产品 TOP15.16 表 6：瀚晖制药产品管线.19 表 7：常用降脂药对比.21 表 8：海博麦布峰值销售预测.21 表 9：四环素类药物对常见病原微生物的抗菌活性.23 表 10：奥马环素治疗 ABSSSI 与 CABP 临床

13、疗效.23 表 11：奥马环素期临床试验不良反应情况.23 表 12：第三代四环类抗生素获批情况.24 表 13：全球吸入制剂重磅产品.25 表 14：国内获批 LABA+LAMA 双支扩产品情况.27 表 15：博锐生物在研管线.27 表 16：公司已上市产品概况.28 表 17：公司在研产品介绍.29 表 18：海正动保主要宠物产品.31 表 19：2022 年猫驱虫产品购买占比排名.31 表 20：公司盈利预测拆分.32 表 21：可比公司估值.33 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点

14、关键假设关键假设 基于主要业务板块经营现状及发展前景对公司营收进行预测：1、医药商业：预计 2023-2025 年瀚晖引进的创新品种里葆多、纽再乐、杰润等产品有望逐步放量，实现收入 51.91/55.27/57.42 亿元，同比增速 5.6%/6.5%/3.9%。2、医药生产：随着海博麦布、玫满等竞争格局优良品种市场份额逐步提升，成品药收入有望加速增长；原料药板块受市场竞争加剧影响，预计将维持平稳增长；动保业务随着产品矩阵持续丰富，未来动保收入有望稳步提升，预计 2023-2025 年医药生产收入分别为 69.56/77.52/85.52 亿元，同比增长 3.5%/11.4%/10.3%。3、

15、其他业务：基于 CXO 市场需求恢复态势，公司 CMO/CDMO/CRO 业务收入有望加速增长，2023-2025 年其他业务板块收入预计为 4.41/4.81/5.28 亿元，同比增长10.0%/9.2%/9.7%。区别于市区别于市场的观点场的观点 市场认为公司制剂管线以化学仿制药为主，受集采影响大，未来增长空间有限，同时主要收入来源之一 CSO 业务利润率较低，盈利能力相对弱。我们认为：第一，截至目前，公司集采降价的影响已基本出清，目前海博麦布、里葆多、纽再乐等创新产品正快速放量，未来业绩有望加速增长。第二，瀚晖制药规模效应显著，盈利能力处于行业领先水平；其次，近年来公司有息负债规模持续下

16、降，财务费用得到有效控制，净利率稳步提升。第三，新业务板块发展潜力十足，一方面海正动保专注市场空间广阔的动保业务，未来产品矩阵有望进一步丰富，另一方面参股子公司博锐生物专注自免、肿瘤领域生物药品研发，多款产品商业化成果显著，管线价值有望持续兑现。第四，公司具备原料药研发、生产能力，集采背景下公司原料药+制剂一体化能够有效提升成本控制、产品供应能力，从而增强核心竞争力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司盈利能力持续改善，核心产品快速放量，CSO 业务引进新产品，原料药市场价格回暖，博锐生物在研管线顺利推进或达成海外授权协议等。估值与目标价估值与目标价 预 计 2023-2025 年 公 司 实

17、现 营 收 125.88/137.60/148.23 亿 元，同 比 增 长4.6%/9.3%/7.7%，归母净利 7.03/8.89/10.87 亿元，同比增长 43.7%/26.5%/22.2%。基于公司多轮驱动稳健增长以及盈利能力稳步提升，给予 2023 年 PE 25X，对应每股目标价 14.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 海正药业海正药业核心指标概览核心指标概览 图 1：海正药业核心指标概览图 资料来源：海正药业官网，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|海

18、正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司基本情况公司基本情况 1.1 公司发展历程公司发展历程 多轮驱动、全产业链布局的综合性制药企业多轮驱动、全产业链布局的综合性制药企业。海正药业始创于 1956 年，前身为海门制药厂，1998 年成立浙江海正药业股份有限公司，2000 年于上交所成功上市。经过 60 余年的发展，公司逐渐成长为一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业，化学药、生物药、动物药、中药及医药商业等多业务共同驱动发展，同时加快布局大健康产业和健康美学等新兴市场。聚焦聚焦

19、资源发展资源发展核心业务，核心业务，逐步迎来困境反转。逐步迎来困境反转。自成立以来，公司整体呈现稳健发展态势，而自 2012 年以来，公司增长有所放缓，受进口产品供应不稳定、原料药市场竞争加剧以及 FDA、欧盟原料药出口禁令等因素影响，2016 年公司利润端首次出现亏损，同时随着公司投资规模不断扩大，公司内部存在结构性产能过剩、资产负债率高导致利息负担较重以及内部架构不合理导致的管理费用居高不下等问题。自 2018 年起，公司明确了改革方向，短期聚焦核心业务，优化产品管线布局，剥离非核心业务及资产，优化资产负债结构；中长期提升运营效率，加速仿制药向创新药转型以及国际化发展。经过 5 年阵痛期，

20、公司 2020 年扣非归母净利润近六年首次实现盈利，业务结构逐渐清晰，为公司未来长期健康发展打下良好基础。图 2：公司发展历程 资料来源：海正药业相关公告，Wind，西部证券研发中心 各大业务板块发展良好各大业务板块发展良好。制剂业务方面，瀚晖制药在售品种 60 余个，广泛覆盖抗感染、心脑血管、肿瘤、呼吸、激素、免疫制剂、体外诊断等多个治疗领域，规模优势显著。原料药业务方面，产品出口 70 多个国家和地区，与 400 余家海外客户（含全球 10 大药企）达成合作。动保业务方面，海正动保建有 25 条多剂型生产线（含疫苗），布局猪业务、反刍业务、宠物业务、疫苗业务四大领域，现有产品 40 余款，

21、拥有 130 多个长期战略合作伙伴。1.2 公司股权结构公司股权结构 国资持股，子公司分工明确国资持股，子公司分工明确。目前公司第一大股东为浙江海正集团有限公司，持股26.52%。台州市椒江区国有资本运营集团有限公司持有海正集团有限公司股份 79.86%，同时直接持有公司股份 4.96%。公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司旗下子公司分工明确。其中，瀚晖制药主要负责药品生产、销售并提供相关服务，是专业的 CSO 平台；省医药公司专注医药商业；海正（杭州）与海正（南通）以原料药业务为主；海正动保主要

22、从事动保业务，从事兽药研发、生产及销售，公司持股 66.34%。博锐生物是公司孵化的生物创新药企，公司持股 40.32%。图 3：公司股权结构（截至 2023 年中报）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3 业绩表现业绩表现 利润利润端显著端显著增长，整体经营向好发展增长，整体经营向好发展。公司 2020-2022 年分别实现营业收入113.54/121.36/120.37 亿元，同比增速分别为 2.55%/6.89%/-0.82%，三年营业收入的年复 合 增 速2.82%；实 现 归 母 净 利 润4.17/4.87/4.89亿 元，同 比 增 速348.25%/16.71%/0.44

23、%，三年利润端复合增速达 73.89%。2022 年收入略有下滑，主要是疫情影响产品销售、原料药市场竞争加剧以及进口产品供货不足导致。2023 年，随着疫情趋缓，医药生产、销售业务逐渐恢复，公司业绩有所回暖，2023H1 实现营业收入60.27 亿元，同比增长 5.89%，归母净利润 4.19 亿元，同比增长 31.47%，利润端的快速增长主要受益于制剂产品推广有效增长、原料药产品结构优化及降本增效成果显著。图 4：公司营收及同比增长情况 图 5：归母净利润及同比增长情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 净利率净利率稳步提升稳步提升，期间费用，期间费

24、用得到有效控制得到有效控制。2020-2022 年公司毛利率分别为43.3%/40.8%/41.9%，近两年有所下滑主要因为原料药成本上升、竞争加剧导致产品降价以及制剂集采降价。受益于有效的费用控制，公司净利率稳步提升，2021-2022 年受毛利率下滑影响，净利率有所波动，2023H1 显著提升至 7.11%，较去年同期增长1.54pct。110.72113.54121.36120.3760.278.7%2.6%6.9%-0.8%5.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0204060800222023H1营业收入（亿元）

25、同比增长0.934.174.874.894.19118.9%348.3%16.7%0.4%31.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0020202120222023H1归母净利润（亿元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 期间费用方面，销售费用、财务费用显著减少，主要受益于营销效率提升以及产品集采中标后推广费用减少，同时有息负债规模以及融资相关财务费用下降。研发费用率方面，2019 年由于部分终止的研发项目前期资本化开支转费用，导致费用

26、率较高，2020 年即恢复正常水平。管理费用率整体保持相对稳定。图 6：公司毛利率与净利率 图 7：公司费用率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 经营状况改善，负债规模持续减小经营状况改善，负债规模持续减小。随着公司经营状况不断向好发展，经营性现金净流量逐年增长，2020-2022 年公司经营性现金净流量分别为 15.90/17.37/20.66 亿元，同比增长 127.79%/9.25%/18.94%。同时，随着现金流状况持续改善，公司偿债能力也不断增强，带息债务规模以及资产负债率持续下降，财务费用随之得到有效控制。图 8：公司经营性现金净流量情

27、况 图 9：公司带息债务规模与资产负债率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4 收入构成收入构成 医药商业、成品药生产贡献主要收入医药商业、成品药生产贡献主要收入。公司主营业务收入包括医药商业与医药制造，其中医药制造可分为成品药和原料药生产收入。从收入构成来看，目前公司成品药生产贡献主要收入，2022 年实现销售收入 55.73 亿元，占比 46.3%；其次是医药商业板块，2022 年实现收入 49.15 亿元，占比 40.8%。从增长情况来看，2022 年医药商业、成品药生产收入与去年同期基本持平，原料药受市场竞争影响收入有所波动。43.0%

28、43.3%40.8%41.9%41.6%2.9%6.4%4.2%4.1%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023H1毛利率净利率26.1%22.2%20.6%20.0%20.4%8.5%8.0%8.2%8.7%7.3%0%5%10%15%20%25%30%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率6.98 15.90 17.37 20.66-51.73%127.79%9.25%18.94%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015

29、202520022经营性现金流量净额（亿元）同比增长106.72 107.2796.7581.7181.3167.3563.6%66.2%64.2%60.4%62.1%55.6%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%02040608000212022带息债务规模（亿元）资产负债率 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：2019-2022 公司各细分板块收入情况（单位：百万元）资料来源：Wind，西部证券研

30、发中心 医药生产以抗感染、心血管类产品为主医药生产以抗感染、心血管类产品为主。按治疗领域区分，目前医药生产业务中，抗感染领域产品贡献主要收入，2022 年实现收入 21.92 亿元，占比 18.2%；其次是心血管产品，同时也是销售额增长最快的一类产品，2022 年实现收入 17.34 亿元，同比增长26.8%。图 11：各治疗领域产品收入情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.5 产品管线产品管线 公司公司产品覆盖抗感染、心血管等多个治疗领域产品覆盖抗感染、心血管等多个治疗领域。公司自有产品管线聚焦抗感染、心血管、抗肿瘤、内分泌等多个治疗领域，其中抗感染与心血管是公司优势

31、领域以及主要收入来源。从竞争格局来看，抗感染领域竞争较为激烈，主要产品陆续纳入国家集采；心血管主要关注血脂异常，其中创新产品海博麦布片为公司独家，国内同类竞品仅依折麦布片，竞争格局良好；此外公司动保板块宠物驱虫药为优势领域，核心产品海乐妙、莫爱佳上市后销售额均实现快速增长。5,354 5,046 4,918 4,915 4,093 4,660 5,622 5,573 1,359 1,303 1,351 1,148 02000400060008000400020022其他原料药生产成品药生产医药商业8274721929609651

32、023825820843289294323506945580040005000600070008000200212022其他药品内分泌药抗寄生虫药抗肿瘤药心血管药抗感染药 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：公司自有产品管线 治疗领域治疗领域 产品收入（亿元）产品收入（亿元）主要产品主要产品 商品名商品名 适应症适应症 获批厂家数获批厂家数 过评厂家数过评厂家数

33、 是否集采是否集采 2020 2021 2022 抗感染药 20.48 27.47 21.92 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠 特治星 细菌感染 36 12 第八批 盐酸米诺环素胶囊 玫满 细菌感染 13 2 否 注射用美罗培南 海正美特 细菌感染 15 10 第七批 心血管药 10.23 13.68 17.34 氨氯地平阿托伐他汀钙片 多达一 降血压降血脂 9 9 第八批 海博麦布片 赛斯美 高胆固醇血症 1 0 否 普伐他汀钠片 富利他之 高胆固醇血症 7 2 否 抗肿瘤药 8.20 8.41 9.72 注射用盐酸表柔比星 艾达生 恶性淋巴瘤、乳腺癌等多癌种化疗 4 2 否 注射用盐酸伊达比星

34、 艾诺宁 急性淋巴细胞白血病/非淋巴细胞白血病 5 2 否 内分泌药 4.18 4.32 3.50 注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸 喜美欣 肝内胆汁淤积 7 3 否 其他药品 9.21 6.94 5.58 硫酸氨基葡萄糖胶囊 伊索佳 原发性及继发性骨关节炎 9 3 第三批 抗寄生虫及兽药 7.32 8.92 9.16 米尔贝肟吡喹酮片 海乐妙 预防治疗猫咪体内、外寄生虫感染 吡虫啉莫昔克丁滴剂 莫爱佳 预防治疗犬猫体内、外寄生虫感染 资料来源：Wind，瀚晖制药官网，医药魔方，药融云，西部证券研发中心 CSO 业务：持续引进高潜力创新产品。业务：持续引进高潜力创新产品。除自产制剂外，近年来公司基于瀚

35、晖制药 CSO平台，不断引进具有差异化优势、竞争格局良好的制剂产品，一方面与自有产品管线的心血管、抗感染等优势领域协同，最大化发挥公司品牌、销售渠道优势，驱动公司收入稳健增长，另一方面补充呼吸、免疫抑制等新治疗领域，进一步丰富产品矩阵。表 2：瀚晖制药 CSO 业务引进产品 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 商品名商品名 适应症适应症 生产厂家生产厂家 上市时间上市时间 获批厂家数获批厂家数 肿瘤 盐酸多柔比星脂质体注射液 里葆多 肿瘤化疗 上海复旦张江 2008.10 5 心脑血管及代谢 西格列他钠片 双洛平 非酒精性脂肪性肝病；2 型糖尿病 成都微芯药业 2021.10 1 盐酸米多君片

36、 米维 低血压 国药集团 2006.4 5 抗感染 甲苯磺酸奥马环素片 纽再乐 细菌感染 再鼎医药 2021.12 1 注射用甲苯磺酸奥马环素 纽再乐 细菌感染 再鼎医药 2021.12 1 呼吸 茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂 杰润 慢阻肺 Novartis 2017.12 1 马来酸茚达特罗吸入粉雾剂 昂润 慢阻肺 Novartis 2012.6 1 格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊 希润 慢阻肺 Novartis 2018.4 1 激素 注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 甲强龙 抗炎治疗 Pfizer 2008.5 11 甲泼尼龙片 美卓乐 抗炎治疗 Pfizer 1999.3 4 免疫抑制 西罗莫司片 雷帕

37、鸣 肾移植预防器官排斥 Pfizer 2007.4 1 资料来源：瀚晖制药官网，医药魔方，西部证券研发中心 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、抗感染、心血管抗感染、心血管用药用药：后集采时代后集采时代市场结构调整市场结构调整 2.1 药品药品市场规模大，存在未满足临床需求市场规模大，存在未满足临床需求 药物药物市场规模大、疾病负担重市场规模大、疾病负担重。根据弗若斯特沙利文数据，按治疗领域划分的中国医药市场规模，2022 年心血管疾病（CVD）用药市场规模约 1850 亿元，位列第三；抗感

38、染用药市场规模约 1810 亿元，位列第四，过去五年市场规模略有下滑，复合增速为-3.0%，主要由于产品较多、市场竞争激烈以及国家带量采购导致产品价格下降。临床试验少，创新疗法不足，存在未满足临床需求临床试验少，创新疗法不足，存在未满足临床需求。据弗若斯特沙利文数据，虽然抗感染、心血管领域疾病负担较重，但过去几年在相关领域开展的创新疗法临床研究相对较少，2014-2022 年 CVD 领域开展的临床试验数量仅为 199 个，抗感染领域开展临床试验数量为 275 个，导致这两个治疗领域创新疗法有限，针对现有疗法疗效不足、抗生素耐药等问题存在未满足临床需求。表 3：中国主要治疗领域市场规模、疾病负

39、担及临床试验数量 治疗领域治疗领域 2022 年市场规模（十亿元）年市场规模（十亿元）复合年增长率复合年增长率 2014-2022 年开展临床试验数量年开展临床试验数量 2017-2022 2022-2026 2026-2030 肿瘤 234 10.5%14.5%9.9%1076 新陈代谢 231 2.9%6.2%4.0%3406 CVD 185-0.6%5.1%3.5%199 抗感染抗感染 181-3.0%2.7%2.6%275 神经 165-1.8%6.1%3.6%360 血液及造血系统 141 3.2%6.3%4.5%201 呼吸系统 71-1.4%7.8%5.0%276 肌肉骨骼 63

40、 0.4%10.0%6.7%271 荷尔蒙（不包括性激素及胰岛素）54 2.6%7.0%4.0%286 生殖器 42 2.6%4.5%3.9%292 其他治疗领域 188 914 资料来源：亿腾医药招股书，西部证券研发中心 2.2 抗感染：抗感染：以以抗菌药为主，国家集采重点对象抗菌药为主，国家集采重点对象 抗抗菌药：菌药：最主要的抗感染药，最主要的抗感染药，疫情、集采影响后市场规模趋稳疫情、集采影响后市场规模趋稳。目前，国内抗感染药物主要有抗菌药、抗病毒药以及抗真菌药，抗菌药占抗感染药物市场规模的 67.8%。2015-2019 年，我国全身抗细菌药物用药市场规模稳步提升，从 1517 亿元

41、增至 1698 亿元。2020 年，受疫情影响，隔离、口罩佩戴等防疫措施导致细菌传染性疾病发病减少，以及部分抗菌药集采后降价，抗菌药整体销售额出现明显下滑，2021 年疫情趋稳，抗菌药市场销售额回升至 1302 亿元，同比上升 3.33%。公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：2015-2021 年中国全身抗细菌用药市场销售额及增速 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 国家集采重点对象，大品种国家集采重点对象，大品种已已基本纳入集采基本纳入集采。抗菌药是国家集采重点对象，根据米内网统

42、计，前八轮国家集采中，共有超 50 个抗菌药品种被纳入，其中第八批集采共有 15 个品种纳入，占总品种数的 38%。从市场销售情况来看，2022 年中国公立医疗机构终端全身用抗细菌药 TOP10 中，7 个品种均已纳入国家集采，主要集中在第七批、第八批。图 13：前八轮国家集采抗菌药集采品种数量 资料来源：米内网，西部证券研发中心 表 4：2022 年中国公立医疗机构终端全身用抗细菌药 TOP10 排名排名 产品名称产品名称 2022 销售额（亿销售额（亿元）元）2022 销售额增长率销售额增长率 集采情况集采情况 1 注射用美罗培南 68 9.52%第七批 2 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（8

43、:1）63 3.86%第八批 3 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠（2:1）50+20.56%第八批 4 注射用头孢唑肟钠 40+23.67%仅地方集采 5 注射用头孢呋辛钠 30+-27.72%第五批 6 注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（5:1）30+11.50%第八批 7 注射用头孢噻肟钠 27 49.83%第八批 8 注射用亚胺培南西司他丁钠 26+0.55%仅地方集采 7013025.5%2.3%1.8%1.9%-25.8%3.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080001600180

44、0200021销售额（亿元）同比增长468101214164+7及扩围第二批第三批第四批第五批第七批第八批抗菌药集采品种数量 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 排名排名 产品名称产品名称 2022 销售额（亿销售额（亿元）元）2022 销售额增长率销售额增长率 集采情况集采情况 9 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠 25 8.26%第八批 10 注射用拉氧头孢钠 24+5.01%仅地方集采 资料来源：米内网，药融云，西部证券研发中心 抗菌药

45、发展趋势：抗菌药发展趋势：针对针对细菌耐药问题细菌耐药问题满足临床需求满足临床需求。由于抗菌药在医疗及养殖领域的大量使用，细菌耐药性问题日益严重，由单一耐药发展到多重耐药。WHO 指出，预计到2050 年抗菌药耐药性将造成 1000 万人死亡，超过 2050 年癌症死亡人数。面对这一现实问题，国家也针对防止细菌耐药、规范临床合理用药等方面制定了一系列政策，包括抗菌药物临床使用分级管理、遏制细菌耐药国家行动计划等，这也将有力推动耐药菌抗菌药物的发展。多重耐药抗菌药市场规模稳步增长。多重耐药抗菌药市场规模稳步增长。目前，国内多重耐药抗菌药市场主要包括多重耐药革兰阳性菌（MDR G+）抗菌市场以及多

46、重耐药革兰阴性菌（MDR G-）抗菌药市场。多重耐药革兰阳性菌主要包括耐甲氧西林金黄色葡萄球菌 MRSA、抗万古霉素肠球菌 VRE以及耐甲氧西林凝固酶阴性葡萄球菌 MRCNS，其中 MRSA 是引起医院相关性和社区相关性感染的重要致病菌之一。而常见的多重耐药革兰阴性菌感染包括耐碳青霉烯肠杆菌（CRE）、耐碳青霉烯铜绿假单胞菌（CRPA）和耐碳青霉烯鲍曼不动杆菌（CRAB），容易引发泌尿系统、肺、腹腔及血流感染等广泛感染。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内 MDR G+及 MDR G-抗菌药市场规模分别为 41 亿元、189 亿元，受疫情影响有所下滑，未来随着获批产品增加、用药时间进一步延

47、长，市场规模有望保持稳步增长。图 14：2016-2030 年中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场规模 图 15：2016-2030 年中国多重耐药革兰阴性菌抗菌药市场规模 资料来源：盟科药业招股书，西部证券研发中心 资料来源：盟科药业招股书，西部证券研发中心 2.3 心血管：发病率升高驱动用药市场扩容心血管：发病率升高驱动用药市场扩容 心血管疾病发病率升高，造成巨大公共卫生负担心血管疾病发病率升高，造成巨大公共卫生负担。在人口老龄化和代谢危险因素流行的双重压力下，心血管疾病（CVD）发病率持续升高，根据中国心血管健康与疾病报告2021，中国 CVD 现患人数为 3.3 亿，其中脑卒中 1300

48、万，冠心病 1139 万。截至2019 年，农村 CVD 死亡率为 323.29/10 万，城市 CVD 死亡率为 277.92/10 万，2019年农村、城市 CVD 分别占居民死因的 46.74%和 44.26%，造成巨大公共卫生负担。在高发病率的驱动下，我国心脑血管疾病相关药品市场规模由 2016 年的 1750 亿元增长至2022 年的 2312 亿元，预计未来仍将保持增长态势。3236394828893991041080%5%10%15%20%25%02040608001820202022E2024E2026E2028E2030E市场规模（

49、亿元）同比增长533392407422-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035040045020022E2024E2026E2028E2030E市场规模（亿元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：20002019 年中国城乡居民心血管病死亡率变化 图 17：2019 年中国农村和城市居民主要疾病死因构成比 资料来源：中国全科医学，西部证券研发中心

50、资料来源：中国全科医学，西部证券研发中心 图 18：2016-2022 年中国心脑血管疾病药品市场规模统计 资料来源：共研产业咨询，西部证券研发中心 血脂异常为血脂异常为 CVD 高危因素，高危因素，国内国内血脂管理亟待加强。血脂管理亟待加强。流行病学、遗传学和临床干预研究证据充分证实，低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）是 ASCVD 的致病性危险因素。19802000 年美国年龄标化冠心病死亡率下降 40%以上，其中控制危险因素贡献率最大的为总胆固醇（TC）水平的降低，权重占 24%。但调查显示，2015 年中国居民总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）、非高密度脂蛋白胆固醇（非

51、HDL-C）、三酰甘油（TG）水平均较 2002 年显著升高。中国18 岁人群血脂异常总体患病率由 2002 年的18.6%上升为 2012 年的 40.4%。与此同时，2012-2015 中国高血压调查（CHS）结果显示，中国35 岁成人对血脂异常的知晓率为 16.1%、治疗率为 7.8%、控制率为 4.0%，我国人群的血脂管理工作亟待加强。0500300350200020062008200162018死亡率（1/10万）城市农村0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050002500200192020

52、20212022市场规模（亿元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：2002 年与 2015 年中国18 岁成人血脂水平比较 资料来源：中国全科医学，西部证券研发中心 降脂药：集采后市场有所恢复，经典品种保持领先，创新产品加速放量。降脂药：集采后市场有所恢复，经典品种保持领先，创新产品加速放量。根据米内网数据，中国公立医疗机构终端血脂调节剂 2018 年达销售峰值 266 亿元，后受集采影响市场规模显著下滑，2022 年销售额达 167 亿元，同比增长 12.53%，成功扭转下滑

53、趋势。从细分品种上看，一方面经典他汀类降脂药保持领先优势，阿托伐他汀钙片、瑞舒伐他汀钙片自 2013 年起连续十年蝉联榜单第一、第二，2022 年阿托伐他汀钙片实现超 55 亿元销售，同比增长 7.45%；另一方面，创新产品快速放量，国产降脂创新药海博麦布片销售额同比实现大幅增长。图 20：中国公立医疗机构终端血脂调节剂销售情况 资料来源：米内网，西部证券研发中心 表 5：2022 年中国公立医疗机构终端血脂调节剂产品 TOP15 排名排名 产品名称产品名称 2022 销售额（亿元）销售额（亿元）2022 销售额增长率销售额增长率 集采情况集采情况 1 阿托伐他汀钙片 55+7.45%4+7

54、2 瑞舒伐他汀钙片 20+12.56%4+7 3 依折麦布片 16+24.90%第七批 4 普伐他汀钠片 12 4.08%仅地方集采 5 氨氯地平阿托伐他汀钙片 9+1.15%第八批 6 非诺贝特胶囊 8.85%仅地方集采 3.932.122.631.31.124.632.873.371.261.470.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0TCLDL-C非HDL-CHDL-CTG200220148167-2.06%-38.61%-7.44%12.53%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050030020

55、0212022销售额（亿元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 排名排名 产品名称产品名称 2022 销售额（亿元）销售额（亿元）2022 销售额增长率销售额增长率 集采情况集采情况 7 匹伐他汀钙片 -3.21%第三批 8 阿昔莫司分散片 7.42%-9 依洛尤单抗注射液 263.91%-10 普罗布考片 4 28.54%-11 匹伐他汀钙分散片 30.20%第三批 12 阿利西尤单抗注射液 2+779.34%-13 海博麦布片 2 357733.33%-14 氟伐

56、他汀钠胶囊 0.07%仅地方集采 15 氟伐他汀钠缓释片 -37.16%-资料来源：米内网，药融云，西部证券研发中心 三、三、动物保健品：行业集中度低，宠物药市场空间大动物保健品：行业集中度低，宠物药市场空间大 动物保健品：市场规模稳步提升，行业集中度较低。动物保健品：市场规模稳步提升，行业集中度较低。动物保健品也称兽药，是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品。从市场规模来看，近年来受下游养殖业产能逐步恢复、猪价维持高位等因素影响，市场规模稳步提升，2020 年兽药行业销售规模约为621 亿元，同比增长 23.2%。目前国内市场整体较分散，行业集中度较低，2020 年我国兽药行业 TOP

57、8 企业市占率仅为 20.69%，相较于全球动保行业 CR5 高达 43.7%的市占率，未来我国动保行业集中度仍有较大提升空间。图 21：2016-2022 年中国兽药行业市场规模 图 22：2020 年中国兽药行业竞争格局 资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 宠物用药宠物用药市场：国内起步晚，发展空间巨大市场：国内起步晚，发展空间巨大。宠物用药品是指用于预防、治疗、诊断宠物疾病或者有目的调节宠物生理机能的物质。我国宠物药品行业起步晚，大部分企业规模较小，宠物医药产值在整个兽药产值中占比不足 20%，与国外相比有一定差距。2022年中国宠物用

58、药市场规模约为 145 亿元，未来随着宠物数量持续增长以及相关政策逐渐放宽部分宠物药注册要求，国内宠物医药市场有巨大发展空间，预计 2023 年市场规模有望达 157 亿元。472.29484.05458.97503.95620.95689.94770.932.5%-5.2%9.8%23.2%11.1%11.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009002001920202021E2022E市场规模（亿元）同比增长4%3%3%3%2%2%2%1%1%1%78%中牧股份瑞普生物易邦生物齐鲁动保金宇生物鲁抗医药金河生

59、物普莱柯海正药业永顺生物其他 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 23：2017-2023 年中国宠物用药品市场规模 资料来源：中商情报网，西部证券研发中心 宠物用药以驱虫药、疫苗为主，国产替代空间巨大。宠物用药以驱虫药、疫苗为主，国产替代空间巨大。从细分产品结构来看，2021 中国宠物医疗白皮书数据显示，在宠物医院动保产品销售情况中，驱虫药销售额占比约25%，宠物疫苗占比 22%。从竞争格局来看，目前国内宠物药市场基本被外资动保企业垄断，包括硕腾、勃林格、默沙东等，尤其在宠物疫苗领域，国内 7

60、0-80%市场份额由外资品牌占据，未来国产替代空间巨大。图 24：2021 年中国宠物医院各类别药品销售额占比 资料来源：华经产业研究院，2021 中国宠物医疗白皮书，西部证券研发中心 四、四、公司业务情况公司业务情况 4.1 瀚晖制药瀚晖制药：规模效应显著、稳健发展的规模效应显著、稳健发展的CSO平台平台 国内领先的新型国内领先的新型 CSO 平台，多治疗领域布局潜力品种平台，多治疗领域布局潜力品种。瀚晖制药有限公司（原海正辉瑞制药有限公司）由海正药业与全球医药巨头辉瑞制药于 2012 年合资成立。目前，瀚晖制药已成为海正药业全资子公司。瀚晖制药致力于国内外创新药及原研药的专业化推广，目前已

61、逐渐发展成为国内领先的新型 CSO 平台，产品覆盖肿瘤、心脑血管及代谢、抗感染、呼吸等众多领域。除原有辉瑞注入的多达一、特治星等存量品种外，公司也在持续引进如里葆多、纽再乐、杰润等潜力大、格局好的创新品种，充分发挥公司在抗感染、心血管等优势领域的品牌、准入优势，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。839051578.4%16.7%16.2%7.4%10.7%8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060800200222023E市场规模（亿元）同比增长25%22%16%37%驱虫

62、药疫苗抗生素其他 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：瀚晖制药产品管线 治疗领域治疗领域 主要产品主要产品 商品名商品名 适应症适应症 类型类型 获批厂家数获批厂家数 是否集采是否集采 抗感染药 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠 特治星 细菌感染 自产制剂 36 第八批（未中标）盐酸米诺环素胶囊 玫满 细菌感染 自产制剂 13 否 注射用美罗培南 海正美特 细菌感染 自产制剂 15 第七批（未中标）甲苯磺酸奥马环素片 纽再乐 细菌感染 代理 1 否 注射用甲苯磺酸奥马环素 纽再乐 细菌感染 代理

63、1 否 心脑血管及代谢 氨氯地平阿托伐他汀钙片 多达一 降血脂 自产制剂 9 第八批（未中标）海博麦布片 赛斯美 高胆固醇血症 自产制剂 1 否 普伐他汀钠片 富利他之 高胆固醇血症 自产制剂 7 否 注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸 喜美欣 肝内胆汁淤积 自产制剂 7 否 西格列他钠片 双洛平 非酒精性脂肪性肝病；2 型糖尿病 代理 1 否 盐酸米多君片 米维 低血压 代理 5 否 抗肿瘤药 注射用盐酸表柔比星 艾达生 恶性淋巴瘤、乳腺癌等多癌种化疗 自产制剂 4 否 注射用盐酸伊达比星 艾诺宁 急性淋巴细胞白血病/非淋巴细胞白血病 自产制剂 5 否 盐酸多柔比星脂质体注射液 里葆多 肿瘤化疗 代理

64、 5 否 呼吸 茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂 杰润 慢阻肺 代理 1 否 马来酸茚达特罗吸入粉雾剂 昂润 慢阻肺 代理 1 否 格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊 希润 慢阻肺 代理 1 否 其他药品 硫酸氨基葡萄糖胶囊 伊索佳 原发性及继发性骨关节炎 自产制剂 9 第三批（中标）注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 甲强龙 抗炎治疗 代理 11 第七批（未中标）甲泼尼龙片 美卓乐 抗炎治疗 代理 4 第七批（未中标）西罗莫司片 雷帕鸣 肾移植预防器官排斥 代理 1 否 资料来源：瀚晖制药官网，医药魔方，药融云，西部证券研发中心 利润水平稳步提升，规模效应显著。利润水平稳步提升，规模效应显著。相较于国内其他 CSO 企

65、业，公司收入利润水平位居行业前列。显著的规模效应带来良好的盈利能力，公司净利率多年保持业内领先，2022年实现净利率 16.78%，较 2021 年增长 3.97pcts。同时，辉瑞注入瀚晖的进口产品玫满、多达一、特治星均已完成地产化转移，助力公司盈利能力进一步提升。图 25：国内 CSO 企业营业收入比较（亿元）图 26：国内 CSO 企业归母净利润比较（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 00708090202020212022康哲药业百洋医药瀚晖制药兴科蓉医药亿腾医药中国先锋医药-505101520

66、253035200212022康哲药业百洋医药瀚晖制药兴科蓉医药亿腾医药中国先锋医药 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：国内 CSO 企业净利率比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.1.1 海博麦布片：海博麦布片：降血脂降血脂1类新药，上市后快速放量类新药，上市后快速放量 自主研发降脂自主研发降脂 1 类新药，他汀基础上可进一步降脂。类新药，他汀基础上可进一步降脂。海博麦布片是海正药业自主研发的首个创新药，2021 年 6 月获批上市，是国内近年来心血管领

67、域批准的唯一 1 类新药，国内首个、全球第二个口服肠道胆固醇吸收抑制剂，可单独或与他汀类药物联合用于治疗原发性（杂合子家族性或非家族性）高胆固醇血症。他汀类药物是血脂异常降脂药物治疗的基石，但在临床实践中，许多患者接受他汀治疗后其胆固醇水平仍不能达到目标值，除“他汀类药物疗效 6%效应”外，还存在部分患者不耐受，以及肝功能异常、新发糖尿病等安全性问题。根据中国血脂管理指南（2023 年），若在应用中等强度他汀类药物基础上仍不达标，则考虑联合胆固醇吸收抑制剂和/或PCSK9 抑制剂治疗。研究表明海博麦布 20mg/d 剂量下联合他汀类药物可使 LDL-C 进一步下降约 16%，且安全性和耐受性良

68、好。图 28：主要降脂药使用策略 资料来源：中国血脂管理指南（2023 年），西部证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022康哲药业百洋医药瀚晖制药兴科蓉医药亿腾医药中国先锋医药 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：常用降脂药对比 药物类型药物类型 代表药物代表药物 疗效（疗效（LDL-C 降幅）降幅）安全性安全性 用药方式用药方式 月治疗费用月治疗费用 他汀类 阿托伐他汀、瑞舒伐他汀 中等强度 25%-50%他汀

69、类药物疗效 6%效应 副作用包括转氨酶升高（0.5%-3%）、肌肉并发症（1%-5%）、新发糖尿病 以阿托伐他汀为例，口服10mg，每日一次 约 102 元 胆固醇吸收抑制剂 依折麦布、海博麦布 单用 15%联用他汀类药物 50%-60%安全性良好，联用不增加他汀不良反应，副作用轻微，多为一过性，主要是头疼和消化道症状 以依折麦布为例，口服10mg，每日一次 约 180 元 PCSK9 抑制剂 依洛尤单抗、阿利西尤单抗 单用 50-70%联用他汀类药物 75%联用他汀类+胆固醇吸收抑制剂 85%MACE 相对风险降低 15%安全性良好，常见副作用为注射部位发痒、流感样症状 以依洛尤单抗为例，皮

70、下注射 140mg，两周一次 约 568 元 资料来源：中国血脂管理指南（2023 年），药智网，药融云，西部证券研发中心 国内市场持续扩容，产品上市后快速放量。国内市场持续扩容，产品上市后快速放量。目前国内获批上市的胆固醇吸收抑制剂仅有依折麦布及其复方制剂以及公司独家的海博麦布片。根据米内网数据，依折麦布近年来销售额高速增长，2022 年超 16 亿元，同比增长 24.90%。相较于依折麦布，海博麦布具有安全性更高、临床数据更符合中国人群特点等优势，上市后快速放量，2022 年院内销售额突破 2 亿元，增长势头强劲。图 29：中国公立医疗机构终端依折麦布销售情况 图 30：中国公立医疗机构终

71、端海博麦布销售情况 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 治疗渗透率有提升空间，预计峰值销售治疗渗透率有提升空间，预计峰值销售近近 20 亿元。亿元。目前我国 18 岁以上成年人血脂异常患病率已超 40%，目前国内血脂异常治疗率约为 8%，假设其中约有 8%的患者使用胆固醇吸收抑制剂，以年治疗费用 2000 元估算，并假设海博麦布峰值状态下占胆固醇吸收抑制剂市场的 35%，则预计海博麦布峰值销售约为 19.54 亿元。表 8：海博麦布峰值销售预测 指标指标 数值数值 20 以上人数（万人）109039 高血脂患病率 40%高血脂患者（万人）43616 治疗率

72、8%胆固醇吸收抑制剂使用比例 8%50.76%67.03%61.24%24.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246800212022销售额（亿元）同比增长0.06200050020212022销售额（百万元）销售额（百万元）公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 指标指标 数值数值 海博麦布渗透率峰值 35%年治疗费用（元）2000 海博麦布峰值销售（亿元）19.54 资料来源：国家统计局，中华医学期刊数据库，

73、药智网，西部证券研发中心 4.1.2 里葆多：差异化剂型里葆多：差异化剂型优势显著优势显著，市占率有提升空间市占率有提升空间 脂质体剂型脂质体剂型安全性优势安全性优势显著。显著。里葆多（盐酸多柔比星脂质体）是上海复旦张江生物医药有限公司于 2009 年首仿上市的产品，属广谱抗肿瘤药，可用作一线化疗药物，瀚晖制药自 2018 年 11 月起负责产品独家推广。该产品是一种采用先进的隐形脂质体技术包封、具有被动靶向特性的多柔比星新剂型，能在多种肿瘤部位实现靶向富集，具有提高疗效、降低心脏毒性、骨髓抑制以及减少脱发等优势，是全球销售额最高的脂质体产品。终端销售稳步增长，市占率有提升空间。终端销售稳步增

74、长，市占率有提升空间。近年来，国内盐酸多柔比星脂质体终端销售保持较快增长，根据药融云数据库，2021 年中国盐酸多柔比星脂质体院内销售达 52.46 亿元，同比增长 20.6%。从产品竞争格局上看，国内生产盐酸多柔比星脂质体的厂家主要是石药集团欧意药业（59.97%）、常州金远药业（27.20%）以及上海复旦张江（12.83%），同时南京绿叶制药、齐鲁制药等多家公司也已递交了上市申请。基于瀚晖制药强大的销售推广体系与准入能力，里葆多市场份额仍有进一步提升空间。图 31：盐酸多柔比星脂质体院内销售情况 图 32：2021 年国内盐酸多柔比星脂质体竞争格局 资料来源：药融云，西部证券研发中心 资料

75、来源：药融云，西部证券研发中心 4.1.3 纽纽再乐：对多重耐药菌有效的第三代四环素，市场需求广阔再乐：对多重耐药菌有效的第三代四环素，市场需求广阔 第三代四环素类抗生素，第三代四环素类抗生素，对多重耐药菌有效对多重耐药菌有效。纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）是再鼎医药引进的一款新型四环素类抗生素，在米诺环素基础上修饰得到，一方面改进了药代动力学参数，提高口服生物利用度，并降低恶心与呕吐的副作用，另一方面 C7 位修饰克服四环素外排耐药机制，C9 位修饰克服核糖体保护耐药机制，因此属于第三代四环素类抗生素。奥马环素具有广谱抗菌活性，可用于治疗由革兰阳性、革兰阴性、非典型和许多其他病原体引起的细菌感染

76、。11.6316.3822.0126.9635.243.5152.4640.8%34.4%22.5%30.6%23.6%20.6%0%10%20%30%40%50%00200021销售额（亿元）同比增长59.97%27.20%12.83%石药欧意常州金远药业上海复旦张江 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：四环素类药物对常见病原微生物的抗菌活性 药物名称药物名称 肠球菌肠球菌（耐药）（耐药）MSSA MRSA 链球菌属链球菌属

77、 军团菌军团菌 流感嗜血流感嗜血杆菌杆菌 肠杆菌肠杆菌 不动杆菌不动杆菌属属 嗜麦芽窄嗜麦芽窄食单胞菌食单胞菌 立克次体立克次体 衣原体衣原体 支原体支原体 螺旋体螺旋体 多西环素 +？+0 0+米诺环素 +？+0 +？替加环素 +？+？依拉环素 +？+？奥马环素 +？+？资料来源：中华医学杂志，西部证券研发中心 注：+为一线推荐治疗药物；+表示有活性、可替代的治疗选择，列为二线用药；表示临床疗效不确定；0 表示不推荐，抗菌活性不佳；？表示数据不充分；MSSA 为甲氧西林敏感的金黄色葡萄球菌；MRSA 为耐甲氧西林金黄色葡萄球菌 疗效不劣于标准疗法，耐受性良好。疗效不劣于标准疗法，耐受性良好。

78、奥马环素 2021 年 12 月获 NMPA 批准用于治疗社区获得性细菌性肺炎（CABP）以及急性细菌性皮肤与皮肤结构性感染（ABSSSI）。CABP是院外获得的、最常见的一种肺炎，而 ABSSSI 是皮肤与相关组织的细菌性感染，有多种疾病表现形式。数据显示，2020 年中国 ABSSSI 和 CABP 预估发病数分别为 280 万例和 1000 万例。目前，利奈唑胺与莫西沙星分别是 ABSSSI 和 CABP 的标准疗法。临床研究表明，奥马环素用于治疗 ABSSSI 与 CABP 的疗效均不劣于利奈唑胺、莫西沙星，总体安全且耐受性良好。表 10：奥马环素治疗 ABSSSI 与 CABP 临床

79、疗效 临床反应率（临床反应率（%）奥马环素 利奈唑胺 莫西沙星 ABSSI期临床（OASIS）ECR（MITT）84.8 85.8 PTE（MITT）86.1 83.6 PTE（CE）96.3 93.5 CABP 期临床（OPTIC）ECR（ITT）81.1 82.7 PTE（ITT）87.6 85.1 PTE（CE）92.9 90.4 资料来源：CNKI，西部证券研发中心 注：ITT=意向治疗人群；MITT=调整意向治疗人群；CE=临床可评估人群；ECR=早期临床反应；PTE=治疗后评价 表 11：奥马环素期临床试验不良反应情况 适应症适应症 CABP ABSSSI 试验名称试验名称 OPT

80、IC OASIS 发生率发生率 奥马环素 莫西沙星 奥马环素 利奈唑胺 总不良反应总不良反应 41.1%48.5%48.3%45.7%恶心恶心 2.4%5.4%12.4%9.9%注射部位外渗注射部位外渗 1.0%2.3%8.7%5.9%呕吐呕吐 2.6%1.5%5.3%5.0%伤口感染伤口感染 0.3%4.6%4.7%ALT 升高升高 3.7%4.6%2.8%4.3%资料来源：CNKI，西部证券研发中心 同类产品销售额快速增长，市场空间广阔。同类产品销售额快速增长，市场空间广阔。目前国内共有三款第三代四环类抗生素获批 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27

81、日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 上市，首款产品替加环素于 2010 年 11 月在国内获批上市，上市后销售额快速增长。根据药融云数据，2021 年注射用替加环素院内销售额超 19 亿元，同比增长 6.9%，5 年复合增速达 27.9%，这表明对于能够克服常见抗生素耐药机制的新一代抗生素，存在巨大临床需求，市场空间广阔。奥马环素目前是再鼎医药独家产品，且是唯一一个具有口服剂型的三代四环类抗生素，能够有效提升患者依从性。根据再鼎医药披露数据，奥马环素上市后首年实现销售收入 520 万美元。基于瀚晖制药在抗感染领域的多年推广经验，未来奥马环素有望加速放量。图 33：2014-

82、2021 年注射用替加环素院内销售情况 资料来源：药融云，西部证券研发中心 表 12：第三代四环类抗生素获批情况 药品名称药品名称 首次获批时间首次获批时间 剂型剂型 获批厂家数获批厂家数 获批适应症获批适应症 集采情况集采情况 替加环素 2010.11 注射剂 12 胸腔内感染、皮肤感染、获得性肺炎、软组织感染等 第七批集采 奥马环素 2021.12 注射剂、片剂 1 社区获得性细菌性肺炎；急性细菌性皮肤与皮肤结构性感染 未集采 依拉环素 2023.3 注射剂 1 社区获得性细菌性肺炎、腹腔感染 未集采 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 4.1.4 杰润：杰润：COPD市场广阔，粉雾剂竞

83、争格局良好市场广阔，粉雾剂竞争格局良好 COPD：患者群体大，诊疗率低，存在未满足临床需求。：患者群体大，诊疗率低，存在未满足临床需求。慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种常见的、可以预防和治疗的疾病，其特征是持续的呼吸道症状和气流受限，包括慢性咳嗽、咳痰和进行性呼吸困难。根据弗若斯特沙利文，2020 年我国 COPD 患者数约 1.05 亿，远高于美国、欧盟等海外发达地区，但与此同时，我国 COPD 存在疾病诊断、控制率低的问题，临床存在巨大未满足需求。2.263.835.638.1113.918.318.0619.369.5%47.0%44.0%71.4%31.7%-1.3%6.9%-10%

84、0%10%20%30%40%50%60%70%80%054200021销售额（亿元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：按地区划分的 COPD 患病人数（单位：百万人）图 35：中美 COPD 诊疗现状（2020）资料来源：堃博医疗招股书，西部证券研发中心 资料来源：堃博医疗招股书，西部证券研发中心 吸入吸入粉雾剂使用方便，粉雾剂使用方便，国内市场存在巨大发展空间。国内市场存在巨大发展空间。吸入制剂是通过吸入途径将

85、药物直接递送至呼吸道和肺部，以发挥局部或全身作用的制剂。与口服制剂相比，吸入制剂的药物可直接到达吸收或作用部位，具有吸收作用快、安全性好等优势。其中，粉雾剂基于其使用方便、稳定性高等优势，占全球呼吸疾病吸入制剂 39.6%市场份额。2021 年全球销售额超 10 亿美元的 5 个吸入制剂产品均为粉雾剂剂型。相比全球市场，我国吸入制剂市场中粉雾剂仅占 23%，未来有巨大发展空间。图 36：全球呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）图 37：中国呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）资料来源：长风药业招股书，西部证券研发中心 资料来源：长风药业招股书，西部证券研发中心 表 13：全

86、球吸入制剂重磅产品 序号序号 品牌名品牌名 通用名通用名 分类分类 剂型剂型 公司公司 2021 全球销售全球销售额（亿美元）额（亿美元）仿制药仿制药 治疗领域治疗领域 1 Symbicort 布地奈德/福莫特罗 ICS/LABA 粉吸入剂 AZ 27.3 有 COPD、哮喘 2 Seretide/Advair 沙美特罗/氟替卡松 ICS/LABA 气雾剂/粉吸入剂 GSK 18.3 有 COPD、哮喘 3 Spiriva 噻托溴铵 LAMA 粉吸入剂 BI 17.7 有 COPD 4 Trelegy Ellipta 糠酸氟替卡松/乌美溴铵/维兰特罗 ICS/LAMA/LABA 粉吸入剂 BI

87、/GSK 16.4 有 COPD 101.7 102.7 103.5 104.4 105.3 106.2 107.0 107.8 108.7 109.6 110.4 111.1 111.8 112.6 113.305003003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E世界其他地区中国欧盟美国39.6%38.4%14.7%7.2%吸入粉雾剂吸入液体制剂吸入气雾剂（包括吸入喷雾剂）鼻喷雾剂57.2%23.3%12.1%7.5%吸入液体制剂吸入粉雾剂吸入气雾剂（包括

88、吸入喷雾剂）鼻喷雾剂 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 序号序号 品牌名品牌名 通用名通用名 分类分类 剂型剂型 公司公司 2021 全球销售全球销售额（亿美元）额（亿美元）仿制药仿制药 治疗领域治疗领域 5 Breo Ellipta 糠酸氟替卡松/维兰特罗 ICS/LABA 粉吸入剂 GSK 15.1 有 COPD、哮喘 6 Ventolin 沙丁胺醇 SABA 气雾剂 GSK 9.7 有 哮喘 7 Pulmicort 布地奈德 ICS 粉吸入剂/混悬液 AZ 9.6 有 COPD、哮喘 8 F

89、lixotide 丙酸氟替卡松 ICS 气雾剂 GSK 6.0 有 哮喘 9 Anoro Ellipta 乌美溴铵/维兰特罗 LAMA/LABA 粉吸入剂 GSK 5.6 无 COPD 资料来源：长风药业招股书，西部证券研发中心 LAMA+LABA 显著改善肺功能，国内竞争格局良好。显著改善肺功能，国内竞争格局良好。杰润（茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂）是 Novartis 的原研产品，为长效 2受体激动剂（LABA）茚达特罗和长效抗胆碱能药物（LAMA）格隆溴铵的联合制剂，二者均为 COPD 一线治疗药物支气管舒张剂。杰润于 2017 年 12 月在国内获批上市，是国内首个获批的双支扩药物。研究

90、表明 LABA 和LAMA 联合治疗可更好地改善肺功能和症状，降低疾病进展风险。一方面，相较同类LAMA+LABA，杰润具有起效快（5min）、作用时间长（24h）的特点；另一方面，相较其他联合疗法，在以亚洲患者为主（80%以上）的 3 期临床 LANTERN 中，茚达特罗格隆溴铵展现出较沙美特罗氟替卡松更显著的肺功能改善（FEV1 谷值更高）以及中重度COPD 急性加重率降低（年化发生率，0.30%vs 0.46%），恶化风险降低 35%。目前国内共有 4 款 LAMA+LABA 产品获批，均为原研独家产品，少数国产品牌位于临床阶段，整体竞争格局良好。基于优异的产品特性、良好的竞争格局以及持

91、续扩容的COPD 治疗药物市场，杰润有望加速放量，市场份额不断提升。图 38：LANTERN：茚达特罗格隆溴铵对照沙美特罗氟替卡松 FEV1 谷值比较 资料来源：Dovepress，西部证券研发中心 注：QVA149，茚达特罗格隆溴铵；SFC，沙美特罗氟替卡松；FEV1,1 秒用力呼气量；od，一天一次；bid，一天两次 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14：国内获批 LABA+LAMA 双支扩产品情况 药物名称药物名称 吸入剂类型吸入剂类型 起效时间（起效时间（min）维持时间（维持时间（

92、h）国内获批厂家国内获批厂家 是否独家是否独家 国内获批时间国内获批时间 是否纳入医保目录是否纳入医保目录 茚达特罗格隆溴铵 DPI 5 24 Novartis 是 2017 年 12 月 是 福莫特罗格隆溴铵 pMDI 5 12 Recipharm 是 2020 年 5 月 是 维兰特罗乌美溴铵 DPI 5-15 24 GSK 是 2023 年 1 月 是 奥达特罗噻托溴铵 SMI 5 24 BI 是 2023 年 3 月 否 资料来源：中华结核和呼吸杂志，药融云，西部证券研发中心 注：DPI，干粉吸入剂；pMDI，压力定量气雾剂；SMI，软雾吸入剂 4.2 博锐生物博锐生物：商业化稳步推进

93、，管线价值快速兑现商业化稳步推进，管线价值快速兑现 专注自免、肿瘤领域，在研管线逐渐步入收获期专注自免、肿瘤领域，在研管线逐渐步入收获期。博锐生物是一家具备全方位研发、生产及商业化能力的创新型生物制药企业，海正药业持股 40.32%。公司聚焦免疫领域，自身免疫以协同科室全覆盖为布局主线，肿瘤免疫以细胞类型覆盖为靶点布局主线，拥有从候选药物筛选到临床开发的全周期研发能力及覆盖全国的商业化平台。目前，公司产品管线有 20 余个在研项目，覆盖多种常见自身免疫性疾病、实体瘤及血液瘤，其中 10+已进入临床和 6 个已商业化上市，管线逐渐步入收获期。表 15：博锐生物在研管线 治疗领域治疗领域 产品编号

94、产品编号 类型类型 靶点靶点 早期发现早期发现 IND 期期 期期 关键关键/期期 BLA 上市上市 自免 安佰诺 融合蛋白 TNF 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎 安健宁 单抗 TNF 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎/多关节型幼年特发性关节炎/儿童克罗恩病/葡萄膜炎 安舒正 小分子 JAK 类风湿关节炎 安佰特 单抗 TNF 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎/克罗恩病/成人溃疡性结肠炎 HS628 单抗 IL-6R 类风湿关节炎/全身型幼年特发性关节/细胞因子释放综合征 安瑞昔 单抗 CD20 特发性血小板减少性紫癜 BR201 单抗 IL-17A 自身免疫疾病 肿瘤 安瑞泽 单抗

95、 HER2 乳腺癌/转移性胃癌 安瑞昔 单抗 CD20 非霍奇金淋巴瘤 HS627 单抗 HER2 乳腺癌 BR105 单抗 SIRP 实体瘤/血液瘤 BR110 三抗 CD3/CD19/CD20 血液瘤 BR101 单抗 CD73 实体瘤 BR108 单抗 CD70 实体瘤/血液瘤 BRY812 ADC LIV-1 实体瘤 BRY805 单抗 NKG2A 实体瘤 BR109 双抗 靶点未披露 血液瘤 BR115 三抗 CD3/TAA/TAA 实体瘤 资料来源：博锐生物官网，西部证券研发中心 在研管线上市节奏快，在研管线上市节奏快，已上市产品市场空间广阔。已上市产品市场空间广阔。目前公司共有

96、6 款已上市产品，其中4 款生物类似药，数量位居国内领先地位。从品种上看，既有大单品的生物类似药，帮助公司快速打开自免、肿瘤的生物药市场，同时也为自主研发的创新产品上市放量打下基础。从市场空间及竞争格局来看，已上市产品中多数竞争格局相对较好，市场空间广阔。公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 16：公司已上市产品概况 商品名商品名 类型类型 靶点靶点 仿制仿制/创新创新 上市时间上市时间 适应症适应症 对标产品对标产品/原研品种原研品种 名称名称 市场空间（亿元，市场空间（亿元，2022 年）年）

97、获批厂家数获批厂家数 安佰诺 融合蛋白 TNF-生物类似药 2015 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎 依那西普 8 4 安健宁 单抗 TNF-生物类似药 2019 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎/多关节型幼年特发性关节炎/儿童克罗恩病/葡萄膜炎 阿达木单抗 7 8 安舒正 小分子 JAK 仿制药 2021 类风湿关节炎 托法替布 4 23 安佰特 单抗 TNF-生物类似药 2021 类风湿关节炎/银屑病/强直性脊柱炎/克罗恩病/成人溃疡性结肠炎 英夫利昔单抗 8 5 安瑞泽 单抗 HER2 生物类似药 2023 乳腺癌、胃癌 曲妥珠单抗 53 4 安瑞昔 单抗 CD20 创新药 202

98、3 非霍奇金淋巴瘤 利妥昔单抗 29 4 资料来源：博锐生物官网，医药魔方，三生国健 2022 年报，米内网，西部证券研发中心 商业化成果显著，商业化成果显著，TNF-类产品市占率国内领先类产品市占率国内领先。公司商业化成果显著，营业收入快速增长，2022 年实现营业收入 9.21 亿元，同比增长 34%，三年收入复合增速 57%。从竞争格局来看，公司的安健宁为销售额最高的国产阿达木单抗，仅次于原研产品，市占率超 30%。凭借安佰诺、安健宁及安佰特三款产品，公司在 TNF-类产品中市占率约为13%，位列国产第二，确立了公司在自免领域的市场地位。未来随着已上市产品的持续放量、在研管线的顺利推进，

99、公司产品矩阵有望进一步丰富，驱动业绩稳步增长。图 39：2019-2022 博锐生物营业收入 图 40：2022 年 TNF-类产品市场份额 资料来源：海正药业年报，西部证券研发中心 资料来源：三生国健 2022 年报，西部证券研发中心 在研管线有序推进，仿创结合策略，覆盖多种药物形式在研管线有序推进，仿创结合策略，覆盖多种药物形式。目前公司在研管线顺利推进，基于仿创结合的研发策略，一方面多款生物类似药位于临床阶段，托珠单抗生物类似药HS628 上市申请已获受理，帕妥珠单抗生物类似药 HS627 位于 3 期临床阶段，司库奇尤单抗生物类似药 BR201 也于 2023 年 5 月获批临床；另一

100、方面，公司创新产品覆盖多种药物形式，首个国产 CD20 单抗一类新药泽贝妥单抗（安瑞昔）自免首发适应症特发性血小板减少性紫癜正在开展 2 期临床，CD3/CD19/CD20 三抗 BR110 治疗血液瘤的 1期临床有序推进，同时首个 ADC 产品 BRY812 也于 2023 年 8 月获批临床，成为全球第二个进入临床阶段的靶向 LIV-1 的药物，研发进度全球领先。237.90 422.48 686.56 921.12 78%63%34%0%20%40%60%80%100%0200400600800020212022营业收入（百万元）同比增长31%27%15%10%5%

101、3%3%2%1%1%1%0%0%0%0%0%类克益赛普修美乐安健宁格乐立安佰诺恩利强克汉达远苏立信欣普尼泰博维安佰特类停希敏佳君迈康 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 17：公司在研产品介绍 治疗领域治疗领域 产品编号产品编号 类型类型 靶点靶点 阶段阶段 适应症适应症 简介简介 自免 HS628 单抗 IL-6R 上市申请获受理（2023.2）类风湿关节炎/全身型幼年特发性关节/细胞因子释放综合征 托珠单抗生物类似药，2022 年国内终端销售约 1.84 亿元（IQVIA）安瑞昔 单抗 CD

102、20 2 期 特发性血小板减少性紫癜 首个国产 CD20 抗体一类创新药。能特异性地与 B 细胞表面CD20 抗原结合，并通过 ADCC 和 CDC 作用清除 B细胞，较其他产品有更强的 ADCC 效应，同时具有更大的稳态分布容积，对B 细胞产生更持久的清除作用 BR201 单抗 IL-17A 获批临床（2023.5）银屑病/强直性脊柱炎 司库奇尤单抗生物类似药，2022 年院内销售 14 亿元（药融云）肿瘤 HS627 单抗 HER2 3 期 乳腺癌 帕妥珠单抗生物类似药，2022 年院内销售 29 亿元（药融云）BR105 单抗 SIRP 1 期（2022.7 首例患者给药）实体瘤/血液瘤

103、 靶向 SIRP 的人源化单克隆抗体，能够识别信号调节蛋白（SIRP）的常见基因型，并阻断 SIRP 与其配体 CD47 的相互作用 BR110 三抗 CD3/CD19/CD20 1 期 血液瘤 同时靶向 T 细胞表面的 CD3 以及肿瘤细胞上的两个不同的生物标记物 CD20 和 CD19，通过募集 T细胞杀死表达 CD19 和/或CD20 的肿瘤细胞。BR101 单抗 CD73 1 期 实体瘤 可识别 CD73 独特表位，非竞争性阻断细胞膜和可溶性 CD73 的酶活性，降低肿瘤内腺苷生成，从而解除肿瘤微环境的免疫抑制。同时，BR101 可显著降低 CD73 在细胞膜表面的表达，即非酶活性介导

104、功能。BR108 单抗 CD70 1 期（2023.7 首例患者给药）实体瘤/血液瘤 靶向 CD70 的创新型 ADCC 增强型单抗，可通过 ADCC、ADCP、CDC 作用杀伤多种 CD70 阳性肿瘤细胞。BRY805 单抗 NKG2A 获批临床（2023.3）实体瘤 特异性结合 NKG2A 阻断 HLA-E 与 NKG2A/CD94 的结合，从而释放 NK 细胞的杀伤活性，起到抗肿瘤作用。BRY812 ADC LIV-1 获批临床（2023.8）实体瘤 通过 CysLink不可逆化学偶联平台和高度稳定的连接子，将靶向 LIV-1 的抗体与小分子毒素偶联。目前全球尚未同靶点药物获批上市，BR

105、Y812 是全球第二个进入临床试验阶段的靶向 LIV-1的药物 BR109 双抗 靶点未披露 早期发现 血液瘤 BR115 三抗 CD3/TAA/TAA 早期发现 实体瘤 对实体肿瘤的 T 细胞介导三特异抗体 资料来源：博锐生物官网，药融云，西部证券研发中心 加强产能建设，为商业化产品放量提供加强产能建设，为商业化产品放量提供有力有力支持。支持。公司目前已具备成熟的工艺开发和规模化的生产能力，目前累计生产近 300 批次，成品超过 500 万支。目前公司商业化产能达到 20000L，同时新建抗体药物生产线项目也于 2023 年 2 月正式开工奠基，旨在建设高标准 GMP 生产车间，新生产基地将

106、设置 4*5000L 哺乳动物细胞培养生产线，预计将于 2024 年实施完毕，2025 年有望投产，届时公司总商业化产能将超 40000L，为商业化产品加速放量提供有力支持。4.3 海正动保：多品类布局，国内宠物药领先品牌海正动保：多品类布局，国内宠物药领先品牌 专注动保专注动保 27 年，四大业务协同发展。年，四大业务协同发展。海正动保是海正药业控股子公司，海正药业持股66.34%。海正动保专注动物保健品行业 27 年，建有 25 条多剂型生产线（含疫苗），目 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

107、前 13 条化药生产线和 4 条活疫苗生产线已通过 GMP 验收；拥有富阳化药、昆明疫苗两大生产基地，布局猪业务、反刍业务、宠物业务、疫苗业务四大领域，现有产品 40 余款，超 60 个兽药批准文号，拥有 130 多个长期战略合作伙伴，为国内 30 余家大型养殖集团和多个宠物连锁医院提供产品和服务。此外，海正药业具有全球驱虫药原料药非专利市场 40%的市场份额，依托母公司原料药优势，海正动保在宠物驱虫药上处市场领先地位。图 41：海正动保：深耕动保行业 27 年，市场领先优势显著 资料来源：海正动保官网，西部证券研发中心 营收保持稳健增长，受行业周期性影响波动。营收保持稳健增长，受行业周期性影

108、响波动。自 2019 年以来，海正动保营业收入保持高速增长，2021 年实现营业收入 4.53 亿元，同比增长 28.8%，三年收入复合增速为52.66%。2022 年受行业周期性影响，下游养殖行业持续低迷，养殖行业在兽药使用方面倾向于减少用量和选择低价产品，海正动保收入均略有下滑。图 42：2018-2022 海正动保营业收入情况 资料来源：海正药业年报，西部证券研发中心 国内宠物药第一品牌，打造丰富产品矩阵。国内宠物药第一品牌，打造丰富产品矩阵。宠物药是海正动保的核心业务板块，经过 5年深耕，海正动保已成为国内宠物药品第一品牌。目前，公司宠物药共有 10 款产品，主要集中在驱虫药、抗生素、

109、抗炎药以及宠物保健领域。核心产品海乐妙在 2021 年销售过亿的基础上，2022 继续保持高速增长；新产品莫爱佳补充了滴剂剂型，上市后快速放量，成为公司历史上销售最快破千万的单品。127.26 151.71 351.54 452.79 418.71 19.2%131.7%28.8%-7.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00500200212022营业收入（百万元）同比增长 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 18：海正动

110、保主要宠物产品 类型类型 商品名商品名 产品名称产品名称 适应症适应症 驱虫 莫爱佳（猫用/犬用）吡虫啉莫昔克丁滴剂 预防和治疗猫/犬的体内、外寄生虫感染 海乐妙 米尔贝肟吡喹酮片 驱除猫的蛔虫，钩虫，绦虫 海乐旺 米尔贝肟吡喹酮咀嚼片 驱除犬绦虫和线虫，预防犬心丝虫 海乐宠 米尔贝肟片 预防心丝虫，驱除体内蛔虫、钩虫、鞭虫和体外螨虫 抗炎镇痛 海美乐 美洛昔康片 缓解急性和慢性肌肉-骨骼疾病引发的炎症和疼痛 抗感染 海乐平 恩诺沙星片 动物细菌性疾病和支原体感染 清洁护理 海耳净 洁耳液 外耳炎用药前的耳道清理及犬猫耳部的日常清洁护理 抗焦虑 舒欣宝（猫用/犬用）牛初乳抗焦虑肽产品 对抗焦虑

111、，减缓应激 资料来源：海正动保官网，西部证券研发中心 驱虫药驱虫药市场份额领先市场份额领先，体内外同驱国产替代空间广阔。，体内外同驱国产替代空间广阔。根据 2022 中国猫科诊疗白皮书，目前国内猫用体内外同驱产品占比最高，达 24.5%，其次是体内驱虫药，占比 7.7%，体外驱虫占比 1.9%。但从品牌选择上看，体内外驱虫药以外资品牌为主，前五名中仅海正动保的莫爱佳为国产驱虫药；体内驱虫药国产替代水平相对较高，海正的海乐妙位列第一，这也体现海正动保在国内宠物药行业的领先地位。未来随着产品管线不断丰富，公司在宠物药领域的市场份额有望不断提升，国产替代空间广阔。表 19：2022 年猫驱虫产品购买

112、占比排名 排名排名 品种品种 体内外驱虫 1 拜耳-爱沃克 2 硕腾-大宠爱 3 勃林格-博来恩 4 硕腾-妙宠爱 5 海正动保-莫爱佳 体内驱虫 1 海正动保-海乐妙 2 拜耳-猫宠清 3 中农华正-正球清 4 佛丹-弓乐净 5 保灵-虫体清 资料来源：2022 中国猫科诊疗白皮书，西部证券研发中心 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 关键假设关键假设 根据各业务板块经营情况对公司营收进行预测：1、医药商业：预计 2023-2025 年瀚晖引进的创新品种里葆多、纽再乐、杰润等产品有望逐步放量，实现收入 51.91/55.27/57.42 亿元，同比增速 5.6%/6.5%/

113、3.9%。2、医药生产：随着海博麦布、玫满等竞争格局优良品种市场份额逐步提升，成品药收入有望加速增长；原料药板块受市场竞争加剧影响，预计将维持平稳增长；动保业务随着 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品矩阵持续丰富，未来动保收入有望稳步提升，预计 2023-2025 年医药生产收入分别为 69.56/77.52/85.52 亿元，同比增长 3.5%/11.4%/10.3%。3、其他业务：基于 CXO 市场需求恢复态势，公司 CMO/CDMO/CRO 业务收入有望加速增长，2023-2025 年其

114、他业务板块收入预计为 4.41/4.81/5.28 亿元，同比增长10.0%/9.2%/9.7%。基于以上核心假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营收 125.88/137.60/148.23 亿元，同 比 增 长4.6%/9.3%/7.7%，归 母 净 利7.03/8.89/10.87亿 元，同 比 增 长43.7%/26.5%/22.2%。表 20：公司盈利预测拆分 单位：单位：百万元百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 医药商业医药商业 营业收入 5,354 5,046 4,918 4,915 5,191 5,527 5,742 y

115、oy -5.7%-2.5%-0.1%5.6%6.5%3.9%营业成本 4,034 3,881 4,047 4,215 4,293 4,505 4,691 毛利率 24.6%23.1%17.7%14.2%17.3%18.5%18.3%占总营收比 48.4%44.4%40.5%40.8%41.2%40.2%38.7%医药生产医药生产 营业收入 5,452 5,963 6,973 6,721 6,956 7,752 8,552 yoy 9.4%16.9%-3.6%3.5%11.4%10.3%营业成本 2,084 2,273 2,938 2,529 2,532 2,771 3,002 毛利率 61.8

116、%61.9%57.9%62.4%63.6%64.2%64.9%占总营收比 49.2%52.5%57.5%55.8%55.3%56.3%57.7%其他业务其他业务 营业收入 266 345 245 401 441 481 528 yoy 30.0%-28.9%63.2%10.0%9.2%9.7%营业成本 196 287 201 255 279 303 331 毛利率 26.1%16.9%17.9%36.4%36.8%37.0%37.3%占总营收比 2.4%3.0%2.0%3.3%3.5%3.5%3.6%总营收总营收 11,072 11,354 12,136 12,037 12,588 13,76

117、0 14,823 yoy 2.6%6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%营业成本营业成本 6,315 6,441 7,186 6,999 7,104 7,579 8,024 毛利率毛利率 43.0%43.3%40.8%41.9%43.6%44.9%45.9%资料来源：海正药业公告，Wind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 选取国内原料药制剂一体化、研发生产销售全面布局的相关标的天士力、哈药股份、浙江医药作为可比公司，可比公司 2023 年 PE 平均值为 18.86X。公司作为国内领先的CSO 平台，引进创新产品、自产制剂、动保业务多轮驱动叠加期间费用的有效控制，预计 2023

118、-2025 年公司归母净利同比增长 43.7%/26.5%/22.2%。考虑到公司处于高成长阶段，未来三年利润端复合增速超 30%，因此给予公司 2023 年合理市盈率 25X，对应每 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股目标价 14.54 元。表 21：可比公司估值 公司简称公司简称 总市值（亿总市值（亿元）元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 浙江医药 106.82 5.94 8.60 11.52 17.98 12.42

119、9.27 百洋医药 126.76 6.42 8.22 10.57 19.73 15.43 12.00 国药现代 136.13 7.21 8.24 9.37 18.87 16.52 14.53 平均值 18.86 14.79 11.93 海正药业 129.85 7.03 8.89 10.87 18.48 14.60 11.95 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.3 投资评级投资评级 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 营 收 125.88/137.60/148.23 亿 元，同 比 增 长4.6%/9.3%/7.7%，归母净利 7.03/8.89/10.87 亿元，同比增长

120、43.7%/26.5%/22.2%。基于公司多轮驱动稳健增长以及盈利能力稳步提升，给予 2023 年 PE 25X，对应每股目标价 14.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 1、市场竞争加剧导致销售不及预期市场竞争加剧导致销售不及预期风险风险：公司主要布局的抗感染、心血管等治疗领域国内竞争厂家众多，若同类产品有新厂家获批或有创新品种实现迭代升级，公司可能面临更激烈的市场竞争，导致产品销售不及预期。2、产品国谈集采降价影响销售风险产品国谈集采降价影响销售风险：医保谈判、集采是制剂产品进院的重要方式，公司产品管线中包括里葆多在内的部分产品获批厂家较多、有集采降价风险，若国

121、谈、集采后价格降幅超预期，可能对产品销售产生较大负面影响。3、研发不及预期风险研发不及预期风险：海正药业及参股子公司博锐生物均有多款在研仿制、创新产品，但药品研发过程需面对较多不确定因素，存在研发进度或临床试验结果不及预期风险。公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现

122、金及现金等价物 1,296 1,399 5,017 6,913 8,928 营业收入营业收入 12,136 12,037 12,588 13,760 14,823 应收款项 2,733 2,960 2,676 2,854 2,928 营业成本 7,186 6,999 7,104 7,579 8,024 存货净额 2,023 1,914 2,257 2,205 2,359 营业税金及附加 108 107 102 119 127 其他流动资产 313 137 297 249 228 销售费用 2,498 2,406 2,550 2,982 3,292 流动资产合计流动资产合计 6,364 6,40

123、9 10,247 12,221 14,443 管理费用 1,369 1,481 1,347 1,493 1,630 固定资产及在建工程 9,707 9,058 8,202 7,099 6,116 财务费用 331 263 314 289 243 长期股权投资 1,348 1,462 1,316 1,375 1,384 其他费用/（-收入）(56)99(129)(150)(170)无形资产 1,593 1,521 1,755 1,814 1,840 营业利润营业利润 700 682 1,300 1,448 1,676 其他非流动资产 362 328 442 366 366 营业外净收支(56)1

124、(4)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 13,010 12,369 11,714 10,654 9,707 利润总额利润总额 644 683 1,297 1,448 1,675 资产总计资产总计 19,374 18,778 21,961 22,875 24,151 所得税费用 134 192 298 346 419 短期借款 3,988 2,399 3,833 3,407 3,213 净利润净利润 511 491 999 1,101 1,256 应付款项 4,286 4,121 4,748 4,676 4,951 少数股东损益 24 2 296 212 170 其他流动负债 511 6

125、12 380 501 498 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 487 489 703 889 1,087 流动负债合计流动负债合计 8,785 7,133 8,962 8,585 8,662 长期借款及应付债券 2,758 3,057 2,534 2,861 2,817 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 486 257 576 440 424 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3,244 3,315 3,110 3,301 3,242 ROE 7.0%6.4%8.1%9.1%10.1%负债合计负债合计 12,029 10,4

126、48 12,072 11,885 11,904 毛利率 40.8%41.9%43.6%44.9%45.9%股本 1,196 1,198 1,208 1,208 1,208 营业利润率 5.8%5.7%10.3%10.5%11.3%股东权益 7,346 8,330 9,888 10,990 12,246 销售净利率 4.2%4.1%7.9%8.0%8.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,374 18,778 21,961 22,875 24,151 成长能力成长能力 营业收入增长率 6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022

127、2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-9.9%-2.5%90.5%11.4%15.7%净利润 511 491 999 1,101 1,256 归母净利润增长率 16.7%0.4%43.7%26.5%22.2%折旧摊销 950 1,037 606 624 629 偿债能力偿债能力 利息费用 331 263 314 289 243 资产负债率 62.1%55.6%55.0%52.0%49.3%其他(55)274(232)(77)(221)流动比 0.72 0.90 1.14 1.42 1.67 经营活动现金流经营活动现金流 1,737 2,066 1,687 1,937 1,908

128、速动比 0.49 0.63 0.89 1.17 1.39 资本支出(622)(531)23 426 333 其他 129(48)241 195 242 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(493)(579)264 620 576 每股指标每股指标 债务融资(911)(1,757)1,108(661)(469)EPS 0.40 0.40 0.58 0.74 0.90 权益融资(397)239 559 0 0 BVPS 6.05 6.69 7.73 8.47 9.37 其它(767)12 0 0 0 估值估值 筹资活动

129、现金流筹资活动现金流(2,074)(1,505)1,667(661)(469)P/E 26.7 26.6 18.5 14.6 11.9 汇率变动 P/B 1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额(831)(18)3,618 1,896 2,015 P/S 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|海正药业 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 27 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数

130、 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日

131、后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太

132、平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用

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