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1、证券研究报告|公司深度|医疗美容 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锦波生物(832982)报告日期：2023 年 11 月 27 日 掘金重组胶原蛋白新蓝海掘金重组胶原蛋白新蓝海 锦波生物锦波生物首次覆盖报告首次覆盖报告 投资要点投资要点 胶原蛋白：凭借卓越特性成为敷料、护肤和注射新宠，三大高增赛道市场广阔胶原蛋白：凭借卓越特性成为敷料、护肤和注射新宠，三大高增赛道市场广阔 胶原蛋白具卓越特性，市场广阔，保持高增。胶原蛋白具卓越特性，市场广阔，保持高增。据沙利文，21 年中国胶原蛋白市场零售规模 288 亿元，其中重组胶原 108 亿元，占比 38%。17-21 年胶原蛋白/重组胶

2、原蛋白 CAGR 分别为 31%/63%。医用敷料、功效性护肤和医美注射为胶原蛋白应用的医用敷料、功效性护肤和医美注射为胶原蛋白应用的三大高增赛道三大高增赛道：1）医用敷料：迎“问题肌肤修护”）医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口医美术后修护”两大风口。17-21 年中国医用敷料零售市场规模以 40%复合增速增至 259 亿元，其中重组胶原占 18.5%。2）功效性护肤：胶原为“护肤万金油”，产品延展性强。）功效性护肤：胶原为“护肤万金油”，产品延展性强。17-21 年中国胶原类功效性护肤品市场以 39%复合增速增至 62 亿（46 亿重组胶原+16 亿动物胶原)。3）医美注

3、射：胶原较玻尿酸具多重优势，渗透率有望提升。）医美注射：胶原较玻尿酸具多重优势，渗透率有望提升。17-21 年中国医美注射市场 CAGR 20%增至 424 亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模 37 亿元，占比 8.7%。胶原蛋白应用于医美注射时，较玻尿酸具有多重优势，如自身修复（可促进胶原蛋白再生）、不易肿胀、无丁达尔现象，具一定美白功效等。锦波生物：获批国内首个重组胶原蛋白植入剂，掘金医药锦波生物：获批国内首个重组胶原蛋白植入剂，掘金医药+消费两大赛道消费两大赛道 大单品薇旖美：独占重组胶原蛋白医美注射蓝海市场，强稀缺性大单品薇旖美：独占重组胶原蛋白医美注射蓝海市场，强稀缺性下充分享受

4、胶下充分享受胶原行业高景气红利。原行业高景气红利。薇旖美胶原蛋白植入剂为国内首款获批 III 类械的重组胶原蛋白植入剂，自 21 年 9 月上市以来持续驱动公司收入及业绩增长。22 年薇旖美植入剂销量16万支，贡献收入1.2亿（同增310%），收入占比30%。22年/23H1公司收入分别为 3.9/3.2 亿，同增 67%/105%；归母净利分别为 1.1/1.1 亿，同增90%/178%；毛利率分别为 85.4%/89.2%（20 年仅 80%），净利率分别为27.9%/34.4%（20 年仅 20%）。公司于 23 年 8 月获批第二张重组胶原植入剂类医疗器械注册证，持续巩固重组胶原医美注

5、射资质护城河。围绕功能蛋白全产业链、多应用方向布局，研发与技术壁垒深厚。围绕功能蛋白全产业链、多应用方向布局，研发与技术壁垒深厚。公司以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动，是目前全球唯一实现重组型人源化胶原产业化的公司，围绕重组胶原蛋白及各类抗病毒功能蛋白，已在医美注射、医用敷料、妇科、严肃医疗等多领域布局。22年公司收入3.9 亿=重组胶原产品3.3亿元+HPV 生物蛋白产品 0.47 亿+其他，其中重组胶原产品 3.3 亿=型人源化胶原植入剂 1.2 亿+皮肤修复敷料 1.3 亿+黏膜修复敷料 0.07 亿+护肤品 0.5 亿+其他。公司以原始创新为核心驱动，23H1 研发费用率 13.0%

6、，显著高于行业平均。截至 23H1 公司发明专利授权 38 项，拥有 5 大核心技术平台，重组型人源化胶原蛋白相关结构数据已被国际蛋白结构数据库收录，研发和技术壁垒深厚。未来看点：在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，成长动能充沛未来看点：在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，成长动能充沛 在研管线含在研管线含 8 个重组胶原蛋白医疗器械个重组胶原蛋白医疗器械产品产品+1 个多肽病毒药，个多肽病毒药，6 个型别重组胶原个型别重组胶原在研中。在研中。其中，重组胶原蛋白医疗器械在研管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等领域；多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。截至

7、 23 年 6 月，（妇科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维已提交产品注册；其余项目 5 个处于临床阶段，3 个处于临床前阶段。此外，公司目前在研的重组胶原蛋白涉及、6个型别，均处于基础研究阶段。我 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：汤秀洁分析师：汤秀洁 执业证书号：S01 分析师：王长龙分析师：王长龙 执业证书号：S01 分析师：周明蕊分析师：周明蕊 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥270.00 总市值(百万元)18383.22 总股本(百万股)68.09 股票走势图股票走势图 相关报告相关报

8、告 1.乘“医”+“美”之东风：从巨子生物看胶原蛋白赛道2022.05.11 2.胶原蛋白：与玻尿酸并驾齐驱的掘金赛道2021.07.29-7%22%50%79%108%136%23/0723/0823/1023/11锦波生物沪深300锦波生物(832982)公司深度 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 们认为公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，未来有望凭借强大研发和产业化能力在医美、妇科和严肃医疗领域持续拓展产品矩阵，实现业绩增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预

9、计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.79/4.53/6.08 亿，分别同增 156%/62%/34%，对应 22-25 年复合增速 77%，公司市值 184 亿（截至 23 年 11 月 24 日），对应 PE 分别为66/41/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 390 774 1,260 1,715 (+/-)67.15%98.38%62.77%36.13%归母净利润 1

10、09 279 453 608 (+/-)90.24%155.53%62.39%34.19%每股收益(元)1.60 4.10 6.65 8.93 P/E 168.38 65.90 40.58 30.24 资料来源：浙商证券研究所 yUeWbYcZbV9WmOoOoPrPmM7N9R9PoMmMoMpMfQqRnMkPoMzQ8OqRqQvPoOmRwMqNnN锦波生物(832982)公司深度 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 简介：躬耕重组简介：躬耕重组胶原胶原十余载，领跑生物材料全球梦十余载，领跑生物材料全球梦.6 1.1 全球重组胶原领军者，多年耕耘.6 1.

11、2 创始人直接控股近 6 成，高管团队行业背景深厚.7 1.3 重组胶原蛋白植入剂上市，业绩增长有望提速.9 2 功能蛋白：蓝海级生命健康新材料功能蛋白：蓝海级生命健康新材料.11 2.1 胶原蛋白：人体中含量最多的蛋白质.11 2.1.1 特征：具备物理支架+细胞调控功能.11 2.1.2 分类：动物源胶原蛋白+重组胶原蛋白.12 2.2 抗病毒功能蛋白/多肽：抵抗 HPV 病毒和冠状病毒.13 2.2.1 抗 HPV 生物蛋白：HPV 病毒的进入抑制剂.14 2.2.2 广谱抗冠状病毒多肽 EK1：有效抑制冠状病毒.15 2.3 胶原蛋白行业核心壁垒：基础研究+技术+营销缺一不可.15 2

12、.3.1 壁垒一：产业链纵深长，进入壁垒较高.15 2.3.2 壁垒二：专业化程度高、多项技术难点.16 2.4 市场：敷料+护肤+医美注射赛道景气度高.16 2.4.1 胶原蛋白医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口.17 2.4.2 胶原蛋白功效护肤：护肤“万金油”，应用潜力大.18 2.4.3 胶原蛋白医美注射：多重优势，眼周/细纹/水光市场大有可为.18 3 锦波生物：重组胶原锦波生物：重组胶原+抗病毒蛋白双驱抗病毒蛋白双驱.19 3.1 产品：重组胶原植入剂迅速放量，抗 HPV 产品稳定增长.19 3.1.1 薇旖美：凭强稀缺性独占市场，享胶原行业高景气红利.21 3

13、.1.2 重组胶原蛋白皮肤修复敷料：整体稳健增长，22 年协同注射剂放量.23 3.1.3 重组胶原蛋白护肤品：收入占比较少，主要涵盖面膜、精华液产品.24 3.1.4 抗 HPV 生物蛋白产品：2019 年以前公司的主要收入来源，近年收入有所波动.25 3.2 渠道：22 年直销占比 44%，随薇旖美注射产品放量有望进一步提升.25 4 研发：巩固重组胶原技术壁垒，妇科研发：巩固重组胶原技术壁垒，妇科/严肃医疗产品储备中严肃医疗产品储备中.26 5 募集资金：主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂募集资金：主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂.29 6 盈利预测盈利预测与估值与估值.2

14、9 6.1 盈利预测分析.29 6.2 估值分析.30 7 风险提示风险提示.31 锦波生物(832982)公司深度 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：锦波生物发展历程.6 图 2：锦波生物股权图（截至 23Q3）.8 图 3：20-23H1 收入和归母净利高增（百万元）.9 图 4：重组胶原蛋白产品收入占主营比上升至近九成.9 图 5：2019-2022 年毛利率维持 80%+高位，净利率回升.9 图 6：重组胶原蛋白产品毛利率呈上升趋势.9 图 7：毛利率和净利率同业对比.10 图 8：锦波生物销售、管理和研发费用率情况.10 图 9：销售费用率低于行业

15、平均，管理费用率和研发费用率高于行业平均.11 图 10：人体不同类型胶原蛋白主要分布图和功能.11 图 11：胶原在体内以多级聚合的方式存在.12 图 12：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象.12 图 13：病毒进入抑制机制模式图.13 图 14：HPV 病毒类型及诱发疾病.14 图 15：抗 HPV 生物蛋白药品销售金额（亿元）和占比.15 图 16：胶原蛋白行业产业链、技术关键环节和技术难点.15 图 17：部分胶原蛋白医用敷料产品.17 图 18：全球高端创伤敷料市场规模（亿美元）.18 图 19：2017-2027E 中国医用敷料市场零售额规模（十亿元）.18 图 20：2017

16、-2027E 中国功效性护肤品市场零售额规模（十亿人民币）.18 图 21：胶原蛋白流失是造成皮肤老化的关键原因之一.19 图 22：中国 2017-2027E 医美终端市场零售额规模（十亿人民币）.19 图 23：以重组型人源化胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，开发多种医疗场景适用产品.20 图 24：重组型胶原蛋白产能、产量和产能利用率情况.20 图 25：重组胶原蛋白产品产销量和产销率情况.20 图 26：锦波合成生物产业园已于 2023 年 5 月正式投产.20 图 27：公司产品薇旖美型胶原蛋白.21 图 28：重组胶原蛋白植入剂收入（万元）和占比.21 图 29：重组胶原蛋白

17、植入剂销量（万瓶）和单价（元/瓶）.21 图 30：胶原蛋白植入剂带动重组胶原蛋白产品毛利率上升.22 图 31：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维终端售价举例.22 图 32：“薇旖美”品牌各产品销售额（万元）.22 图 33：“薇旖美”产品各渠道销售额（万元）.22 图 34：胶原蛋白皮肤修复敷料收入（万元）和占比.23 图 35：胶原蛋白皮肤修复敷料销量（万瓶/个/支）和单价（元）.23 图 36：皮肤修复敷料各品牌销售额（万元）.23 图 37：“薇芙美”产品渠道收入（万元）.23 图 38：重组胶原蛋白面膜收入（万元）和占比.24 图 39：重组胶原蛋白面膜销量（万片）和单价（元/片）.2

18、4 图 40：重组胶原蛋白精华液收入（万元）和占比.24 图 41：重组胶原蛋白精华液销量（万瓶）和单价（元/瓶）.24 图 42：“164.88肌频”品牌各产品销售额（万元）.25 锦波生物(832982)公司深度 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：“164.88肌频”各渠道销售额（万元）.25 图 44：抗 HPV 生物蛋白产品收入（万元）和占比.25 图 45：抗 HPV 生物蛋白敷料/膜销量（万支/瓶）和单价（元）.25 图 46：锦波生物各渠道收入（万元）.26 图 47：重组胶原蛋白冻干纤维直销/经销收入（万元）.26 图 48：各销售渠道毛利率对比.26 图

19、49：公司产学研体系概览.27 表 1：锦波生物主要产品、品牌和渠道介绍.7 表 2：董事长及多名核心人员拥有医药/生物材料背景.8 表 3：重组胶原蛋白分类.12 表 4：天然胶原与重组胶原的优缺点对比.13 表 5：胶原蛋白企业和玻尿酸企业产业链布局对比.16 表 6：重组胶原蛋白各终端产品零售额规模持续增长（十亿人民币）.17 表 7：21-22 年新增直销大客户销售金额（万元）.26 表 8：公司研发团队及专利情况（截至 2022 年末）.27 表 9：公司两大核心技术概况.27 表 10：公司五大核心技术平台.28 表 11：在研项目及研发投入情况（截至 2022 年末）.28 表

20、12：募资后拟投资项目（万元）.29 表 13：重组人源化胶原蛋白各子项目的研究进度及研究预计完成进度情况.29 表 14：锦波生物 2022-2025E 营收拆分及预测（百万元）.30 表 15：锦波生物及可比公司盈利预测及估值对比.31 表附录：三大报表预测值.32 锦波生物(832982)公司深度 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 简介：躬耕重组简介：躬耕重组胶原胶原十余载，领跑生物材料全球梦十余载，领跑生物材料全球梦 1.1 全球重组全球重组胶原胶原领军者，多年耕耘领军者，多年耕耘 锦波生物为全球重组锦波生物为全球重组胶原领军者，围绕功能蛋白多领域布局。胶原领军者，围绕功

21、能蛋白多领域布局。锦波生物从事包括各类功能蛋白生命健康新材料的创新研发及产业化，是国家级“专精特新”小巨人企业。公司核心材料为自主研发的重组型人源化胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白（均属于功能蛋白）。我们认为，公司发展历程可分为 3 个阶段：2008-2013 年：成立初期，聚焦抗年：成立初期，聚焦抗 HPV 生物蛋白。生物蛋白。公司成立于 2008 年，董事长杨霞曾任山西医科大学讲师，带领研发团队进行抗 HPV 生物蛋白及产品的研发。2012 年抗 HPV生物蛋白产品上市，抗 HPV 生物蛋白敷料获批 II 类医疗器械。2014-2020：开启重组胶原蛋白产业化，拓展重组胶原在：开启重组胶原蛋白

22、产业化，拓展重组胶原在 II 类械皮肤类械皮肤/妇科敷料、护肤妇科敷料、护肤等领域的应用。等领域的应用。2014 年公司研制出重组型胶原蛋白并成功产业化，2016 年重组型胶原蛋白开始用于功能性护肤品领域。2014 年起，公司陆续取得数十个重组胶原蛋白类医疗器械注册证和百余个化妆品注册证和备案证，不断拓展重组胶原蛋白应用领域。2021 年至今：北交所上市年至今：北交所上市+首款首款重组胶原蛋白重组胶原蛋白 III 类械注射产品上市类械注射产品上市，跑出发展加速，跑出发展加速度。度。21 年公司旗下“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”作为国内首个重组胶原蛋白类医疗器械植入剂获批，成为公司主要收入贡献

23、之一。2022 年，锦波合成生物产业园一期于年底开园试产，并于 2023 年 5 月正式投产，产能结构优化，赋能业务扩张。2023 年 7 月公司成功上市北交所，并于 8 月获批第二张重组胶原蛋白类医疗器械注册证。图1：锦波生物发展历程 资料来源：锦波生物官网、浙商证券研究所 主要收入来源为重组胶原蛋白产品及主要收入来源为重组胶原蛋白产品及抗抗 HPV 生物蛋白，覆盖医疗器械生物蛋白，覆盖医疗器械、护肤护肤品和原品和原料料。2022 年公司主营业务收入 3.9 亿=重组胶原产品 3.34 亿+抗 HPV 生物蛋白产品 0.47 亿+其他 0.09 亿；2023H1 主营业务收入 3.2 亿=医

24、疗器械 2.8 亿+功能性护肤品 0.3 亿+原料及其他 0.09 亿。1）重组胶原蛋白产品：重组型人源化胶原蛋白为核心成分，敷料重组胶原蛋白产品：重组型人源化胶原蛋白为核心成分，敷料+医美注射为主。医美注射为主。2022 年重组胶原蛋白产品收入 3.3 亿=重组型人源化胶原蛋白植入剂 1.2 亿+重组胶原蛋白皮肤修复敷料 1.3 亿+重组胶原蛋白黏膜修复敷料 0.07 亿+重组胶原蛋白护肤品 0.5 亿+其他0.3亿。从产品类型看，主要分为医疗器械和护肤品，医疗器械以薇旖美和薇芙美两个品锦波生物(832982)公司深度 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 牌为主，主要在民营医美机构销

25、售；护肤品品牌包括 164.88肌频和重源，2023 年 6 月推出单一成分（胶原蛋白原液）护肤品品牌 ProtYouth，多为直接 TOC 或在美容院销售。2）抗抗 HPV 生物蛋白产品：以酸酐化牛生物蛋白产品：以酸酐化牛-乳球蛋白为主要原料，乳球蛋白为主要原料，用于阻断生殖道高危用于阻断生殖道高危型型 HPV 感染，预防宫颈病变发生。感染，预防宫颈病变发生。2022 年收入 0.47 亿=抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 0.46 亿+其他。多为医疗器械，品牌以金波为主，渠道以公立医院和药店为主。表1：锦波生物主要产品、品牌和渠道介绍 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 1.2 创始人直

26、接控股近创始人直接控股近 6 成成，高管高管团队团队行业行业背景深厚背景深厚 股权结构集中稳定，控股子公司多为研发或销售平台。股权结构集中稳定，控股子公司多为研发或销售平台。1）实际控制人为公司创始人、董事长杨霞女士，直接控股 58.89%。2）第二大股东为任先炜，创始人之一，持股比例 2.93%，不在公司担任职务；其余股东持股均不足 2%，其中自然人股东均为公司高管或任先炜亲属。3）公司共拥有 6 家控股子公司，1 家参股公司，1 家分公司。其中全资子公司鼎天生物医药有限公司及其子公司作为研发项目合作孵化平台，提供研发合作提供支持；子公司杭州无龄生物科技有限公司主要负责“164.88肌频”品

27、牌的功能性护肤品销售，以线上销售为主；控股公司山西鼎正生物医药有限公司（控股 85%）主要从事抗病毒新药 EK1 研发、产业化。锦波生物(832982)公司深度 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：锦波生物股权图（截至 23Q3）资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 董事长及多名核心人员拥有医药董事长及多名核心人员拥有医药/生物材料背景，从业经验丰富。生物材料背景，从业经验丰富。董事长、公司研究院院长杨霞曾任教于山西医科大学；总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO；副总经理陆晨阳曾任山西省医药集团科技质量部部长、华北制药集团山西博康药业总工程师、副总经理；副总经理李万程曾任山

28、西博康药业副总经理；副总经理、研究院副院长兰小宾在公司创立初期加入，为公司元老级人物。表2：董事长及多名核心人员拥有医药/生物材料背景 姓姓 名名 出生年份出生年份 职职 务务 履履 历历 杨霞杨霞 1974 实际控制人、董事长、研究院院长 硕士研究生学历，08-16 年任山西医科大学讲师；08 年任锦波有限执行董事；11 年任锦波有限监事；16 年至今任公司董事长，19 年至今任公司研究院院长。金雪坤金雪坤 1965 董事、总经理 硕士研究生学历，2007 年 6 月-2012 年 1 月任百胜(深圳)医疗设备中国区总经理；2012 年 6月-2018 年 4 月历任华熙生物科技有限公司、华

29、熙生物科技股份有限公司独立非执行董事、执行董事、CEO、董事等；2018 年至今曾任西藏銘丰资本董事、北京沐恩瑞生物科技副董事长、四川中科形美医院投资公司董事长、寿光德尚精一企业管理咨询合伙人、郑州医美圈文化传播公司董事、上海杜米贸易董事等职务；2021 年 8 月至今任公司董事、总经理。陆晨阳陆晨阳 1968 董事、副总经理 本科学历，曾任山西省医药集团科技质量部部长、华北制药集团山西博康药业总工程师、副总经理。13 年加入本公司，至今任公司核心技术人员；16-21 年任公司董事、总经理；21 年至今任公司董事、副总经理。李万程李万程 1966 董事、副总经理 大专学历，03 年任山西博康药

30、业副总经理；14 年任锦波有限副总经理、销售总监；15-16 年任公司董事长、总经理及销售总监；16 年至今任公司董事、副总经理。唐梦华唐梦华 1987 董事、副总经理、董事会秘书 硕士研究生学历，12-19 年先后任中原证券投资银行部项目经理、高级经理；19 年至今任公司副总经理；20 年至今任公司董事会秘书；21 年至今任公司董事。兰小宾兰小宾 1987 副总经理、研究院副院长 硕士研究生学历，08-15 年任锦波有限研发部经理；15-21 年任公司董事；20 年至今任公司研究院副院长；15 年至今任公司副总经理。薛芳琴薛芳琴 1971 副总经理、财务总监 本科学历，注册会计师、注册税务师

31、、注册评估师，曾任山西省水产开发服务公司财务部会计主管、山西智博会计师事务所项目经理、中煤集团山西华昱能源财务部副经理。16 年加入公司，17 年至今任公司财务总监；21 年至今任公司副总经理。资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 研发项目孵化平台研发项目孵化平台 肌频护肤品销售肌频护肤品销售 新药研发新药研发 锦波生物(832982)公司深度 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 重组胶原重组胶原蛋白蛋白植入剂上市，植入剂上市，业绩增长有望提速业绩增长有望提速 2020-2022 年营收年营收/归母净利复合增速归母净利复合增速 56%/85%，2023H1 发展再提速。发展再

32、提速。收入：收入：2020-2022 年营收为 1.6/2.3/3.9 亿，复合增速 56%；23H1 营收 3.2 亿，同增105%。收入高增主要系2021年9月重组胶原蛋白植入剂“薇旖美”获批上市并快速增长，同时带动重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品稳健增长，2022 年重组胶原蛋白产品占主营业务收入的比重已经由 20 年的 63%提升至 86%。归母净利润：归母净利润：2020-2022 年归母净利润分别为 0.3/0.6/1.1 亿，复合增速 85%；23H1 归母净利润 1.1 亿，同增 178%。净利润增速高于收入，主要受益于高毛利产品薇旖美放量+规模效应。图3：20-23H1 收入和归

33、母净利高增（百万元）图4：重组胶原蛋白产品收入占主营比上升至近九成 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 毛利率保持毛利率保持 80%+高位高位，销售和销售和管理费用率下降带动净利率上升管理费用率下降带动净利率上升。1）毛利率：毛利率：毛利率逐年上升，2023H1 已上升至 89.2%（2020 年仅 80%），主要受益于重组胶原蛋白产品毛利率的提升和占比增加。2）净利率：净利率：随业务规模扩大，规模效应显现，销售费用率和管理费用率显著下行，23H1 净利率上行至 34.4%，行业内仅次于巨子生物。图5：2019-2022 年毛利率维持 80%+高位，

34、净利率回升 图6：重组胶原蛋白产品毛利率呈上升趋势 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：毛利率和净利率同业对比 资料来源：wind、巨子生物公告、浙商证券研究所 销售费用率低于行业平均，销售费用率低于行业平均，销售费用率和销售费用率和管理费用率管理费用率受益受益规模呈下降趋势规模呈下降趋势，研发费用，研发费用率高于行业平均率高于行业平均。1）销售费用率远低于行业平均水准。23H1 销售费用率仅 21%（19 年 27.6%），主要系规模效应凸显+主要面向 TOB 市场。

35、2）管理费用率受益规模效应逐年下降。2020 年-2023H1 管理费用率分别为20.4%/19.1%/11.4%/12.2%。3）研发费用率高于行业平均。公司持续加大对重组人源化胶原蛋白的研发投入，开发新产品。2020-2022 年公司研发费用总金额分别为 2377/2907/4541 万元。图8：锦波生物销售、管理和研发费用率情况 资料来源：wind、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：销售费用率低于行业平均，管理费用率和研发费用率高于行业平均 资料来源：wind、巨子生物公告、浙商证券研究所 2 功能蛋白：蓝海级生命健康新

36、材料功能蛋白：蓝海级生命健康新材料 功能蛋白指具有特定结构和功能的蛋白质，是人体组织的重要构成部分，并承担生命活动特定功能，如提供能量、参与人体各种代谢活动、参与免疫调节等，特定的功能蛋白对某些疾病有预防和治疗作用。功能蛋白材料通常有动物来源和生物合成两种途径，是具有一定活性的生物材料，可用于多种疾病的防治和诊断。2.1 胶原蛋白：胶原蛋白：人体中人体中含含量最多的蛋白质量最多的蛋白质 2.1.1 特征：特征：具备物理支架具备物理支架+细胞调控功能细胞调控功能 1）分布：分布：胶原胶原蛋白是人体细胞外基质（蛋白是人体细胞外基质（ECM）最主要的成分最主要的成分，约占细胞外基质的，约占细胞外基质

37、的85%；是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的；是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的 30%-40%。主要存在于。主要存在于皮肤、皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等部位的等部位的结缔结缔组织。组织。正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中。在显微镜下观察发现，胶原约占真皮结缔组织的 95%；人体正常骨骼中含有 80%的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%（以脱脂后的干重计）。人类目前已发现 28 种型别的胶原蛋白，其中最常见的类型是：I 型（真皮、骨骼、肌腱、韧带等，含量最多，约占胶原总量的 80%90%）

38、、II 型（软骨、玻璃体等）、III 型（皮肤、血管、肠等）、IV 型（基底膜等）、V 型（骨、真皮、角膜、胎盘等）。图10：人体不同类型胶原蛋白主要分布图和功能 资料来源：创尔生物招股书、锦波生物官网，胶原蛋白功能概述，浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）功能：具有）功能：具有物理支架结构物理支架结构+参与调控细胞行为参与调控细胞行为功能功能。胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，不仅起到物理支架结构的作用，还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为。胶原可直接与细胞表面受体结合，也可间接与其它中介分子结合后

39、，参与细胞表面受体识别及信号传导过程。胶原在其依赖性的动态细胞活动中也起到非常重要的作用，如组织重建，包括形态学的发生过程和创面的愈合，在免疫系统调控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。2.1.2 分类：分类：动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白+重组胶原重组胶原蛋白蛋白 1）从来源上看，可分为天然胶原蛋白和人工合成胶原蛋白；）从来源上看，可分为天然胶原蛋白和人工合成胶原蛋白；2）从胶原分布和功能特）从胶原分布和功能特点看，可分为间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原；点看，可分为间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原；3）从是否能成纤维看，可分为成纤）从是否能成纤维看，可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大

40、类。维胶原和非成纤维胶原两大类。动物源胶原蛋白：动物源胶原蛋白：从牛皮、猪皮、鱼皮等胶原含量高的动物组织中提取纯化而来，具有生物活性和完整三螺旋结构，主要用于止血海绵、凝胶剂、生物敷料、人工骨及护肤品等产品，是当前的主要制备技术。2021 年终端市场动物源胶原蛋白占比 62%，相关企业包括创尔生物、台湾双美等。图11：胶原在体内以多级聚合的方式存在 图12：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象 资料来源：创尔生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：创尔生物招股书、浙商证券研究所 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：采用重组 DNA 技术，对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰，利用质粒或病毒载体

41、将目的基因带入适当的宿主细胞（细胞、酵母或其他真核细胞等）中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，再通过提取和纯化等步骤制备而成。2021 年终端市场重组胶原蛋白占比 38%，相关企业包括锦波生物、巨子生物等。根据重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三个类别，目前市场上尚未有重组人胶原蛋白产品上市。表3：重组胶原蛋白分类 重组胶原名称重组胶原名称 术语描述术语描述 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定

42、型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。其功能区有三螺旋结构。重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。资料来源：重组胶原蛋白生物材料命名指导原则（引自锦波生物招股书）、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动物源和重组胶原蛋白孰优孰劣，一直存在争议动物源和重组胶原蛋白孰优孰劣，一直存在争议：1）安全性：天然胶原蛋白存在免疫原性和病毒性两大问题，重

43、组胶原安全性更高，双美采用 SPF 猪胶原等方式解决动物源免疫原性的问题。2）产品效果：动物源胶原蛋白可保留完整三螺旋结构；重组胶原蛋白免疫原性低，但是否具备完整三螺旋结构、生物活性仍有待验证。表4：天然胶原与重组胶原的优缺点对比 天然胶原天然胶原-动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 重组胶原重组胶原-基因工程法重组基因工程法重组 优点优点 1、三螺旋结构完整保留，产物具有较高的生物活性和机械强度；1、具有较好的可加工性；变性温度在 72以上，高于动物源的 40，更易运输和储存。2、酶法中蛋白酶的加入可显著提高胶原蛋白的得率，并缩短反应时间；2、能更好的控制致病病毒传播的风险；3、产物纯度高、理化性

44、质较好，可用于高附加值产品的开发；3、水溶性好，保湿效果较好；4、成本较低，经济价值高 4、可通过序列设计尽可能的降低免疫原性 缺点缺点 1、仍为动物源提取，未经其他处理情况下，免疫原性及安全性问题仍然存在；1、疑点一：是否具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构；2、疯牛病等病毒隐患；2、疑点二：重组胶原蛋白的生物活性存在疑问；3、水溶性较差 3、疑点三：重组胶原蛋白产物及适用范围能否扩大 资料来源：动物源胶原蛋白提取及应用研究进展，浙商证券研究所 2.2 抗病毒功能蛋白抗病毒功能蛋白/多肽多肽：抵抗：抵抗 HPV 病毒和冠状病毒病毒和冠状病毒 功能蛋白功能蛋白/多肽可作为“多肽

45、可作为“病毒进入抑制病毒进入抑制”，应用于抗”，应用于抗 HPV 和冠状病毒领域。和冠状病毒领域。病毒的完整生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等。病毒进入抑制是指药物/蛋白在病毒附着与入侵阶段，阻断病毒与宿主靶细胞的黏附以及与受体/共受体的结合及与靶细胞膜的融合。此外，病毒抑制剂可以阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻的未感染细胞的途径，从而从多方面阻断感染。与其他常用的抗病毒药物相比（如逆转录酶抑制剂、整合酶抑制剂和蛋白酶抑制剂等），病毒进入抑制剂作用于病毒感染的起始阶段，无需进入细胞即可从源头阻断病毒与宿主细胞的直接接触而发挥抗病毒作用，因此具有优势。图13：病毒进

46、入抑制机制模式图 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1 抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白：HPV 病毒的进入抑制剂病毒的进入抑制剂 1）HPV 病毒和宫颈癌：新发率和死亡率双高的恶性肿瘤病毒和宫颈癌：新发率和死亡率双高的恶性肿瘤 HPV 是一种球形 DNA 病毒，目前已分离出 120 多种基因型，可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型。其中，粘膜型 HPV 又可根据其引起病变的性质分为低危型（HPV6,11 等）和高危型，低危型 HPV 感染很少引起癌症，但可引起良性或低度的宫颈病变以及生殖

47、器疣（尖锐湿疣）等疾病；高危型 HPV 持续感染可引起宫颈癌、肛门和生殖道癌及头颈部肿瘤。高危 HPV 感染发展为宫颈癌一般需要 10 年左右，阻断高危 HPV 感染对预防宫颈癌有重要意义。图14：HPV 病毒类型及诱发疾病 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 世界卫生组织 2018 年统计结果显示，全球宫颈癌每年新发病例近 57 万人，死亡病例约 31.1 万例；其中我国每年有 10.6 万新发宫颈癌病例，并有约 4.8 万例死亡，死亡率达45.3%。国际癌症研究协会（IARC）认定持续性高危型 HPV 感染是诱发宫颈癌的重要原因，99%以上的宫颈癌与 HPV 感染有关，30 岁以上妇

48、女 HPV 持续感染平均 8-24 个月可发生宫颈癌前病变，平均 8-12 年可发展为浸润癌。2020 年，宫颈癌已成为我国新发病例第 6 位、死亡率第 7 位的癌症。2）HPV 治疗：治疗：50%干扰素干扰素+15%抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白+其他其他 目前临床常用治疗HPV的主要方法包括：重组人干扰素-2b外用剂型（包括：栓剂、阴道泡腾胶囊（片）、凝胶、软膏剂等）、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料，其中各种剂型的干扰素合计在治疗 HPV 感染药品中占了 50%左右的市场份额。干扰素以及中药制剂等通过调节机体免疫功能等机制发挥抗病毒作用，抗 HPV 生物蛋白敷料通过其核心成分酸

49、酐化牛-乳球蛋白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合，从而进一步阻断HPV 感染。2020 年，国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白为 3.32 亿元，是防治 HPV 感染的主流手段之一。10 年 锦波生物(832982)公司深度 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：抗 HPV 生物蛋白药品销售金额（亿元）和占比 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 2.2.2 广谱抗冠状病毒多肽广谱抗冠状病毒多肽 EK1：有效抑制冠状病毒：有效抑制冠状病毒 冠状病毒是自然界广泛存在的一大类病毒，可引起呼吸道、消化道和神经系统疾病。开

50、发抗冠状病毒的重要靶蛋白 S 蛋白是所有冠状病毒共有的，在介导病毒感染中起重要作用。广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是根据冠状病毒的 S 蛋白的序列和结构，通过对 S 蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究证实 EK1对 6 种人冠状病毒和 3 种来自于蝙蝠的冠状病毒都有较好的抑制效果。2.3 胶原蛋白行业核心壁垒：基础研究胶原蛋白行业核心壁垒：基础研究+技术技术+营销缺一不可营销缺一不可 2.3.1 壁垒壁垒一一：产业链纵深长，进产业链纵深长，进入入壁垒较高壁垒较高 胶原蛋白原料制备难度高，业内公司多从基础研究开始参与产业链，独立进行基础研究，覆盖原料制

51、备产品商业化营销等多个环节。原料制备需以蛋白质结构研究为基础；产业化需解决纯化、发酵等多个工艺难点，存在技术壁垒；终端产品偏消费属性，需营销能力加持。整个产业链纵深长，研发+技术+营销缺一不可，形成高壁垒。图16：胶原蛋白行业产业链、技术关键环节和技术难点 资料来源：巨子生物招股书、创尔生物招股书、各公司官网、公开资料整理、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2 壁垒壁垒二二：专业化程度高、：专业化程度高、多项技术难点多项技术难点 胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，需以蛋白胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，需以蛋白基础基础

52、研究为基础，原料技术一定程研究为基础，原料技术一定程度上决定了终端产品差异化。度上决定了终端产品差异化。关于重组胶原蛋白的基础研究包括氨基酸序列分析、结构研究、蛋白质理性设计、功能优化等。而玻尿酸原料相对标准化，企业不一定全产业链布局，医美龙头爱美客未布局原料。表5：胶原蛋白企业和玻尿酸企业产业链布局对比 胶原蛋白企业胶原蛋白企业 上游上游-原材料供应商原材料供应商 牛跟腱牛跟腱/猪皮猪皮/蛋白胨蛋白胨/葡葡萄糖等萄糖等 中游中游-原料生产商原料生产商 胶原蛋白原料胶原蛋白原料 下游下游-品牌商品牌商 胶原蛋白品牌胶原蛋白品牌 应用场景应用场景/渠道渠道 创尔生物 外采购 自产：从动物组织中提

53、取胶原蛋白 医疗器械/护肤：创福康、创尔美 天猫旗舰店、医院、医美等 锦波生物 外采购 自产：重组人源胶原的研发与产业化 医疗器械/护肤：164.88肌频、重源 天猫旗舰店、医院、医美等 巨子生物 外采购 自产：类人胶原蛋白的研发与产业化 医疗器械/护肤：可丽金、可复美等 天猫旗舰店、医院、医美等 玻尿酸企业玻尿酸企业 上游上游-原材料供应商原材料供应商 鸡冠鸡冠/蛋白胨蛋白胨/葡萄糖等葡萄糖等 中游中游-原料生产商原料生产商 玻尿酸原料玻尿酸原料 下游下游-品牌商品牌商 玻尿酸品牌玻尿酸品牌 应用场景应用场景/渠道渠道 华熙生物 外采购 自产：发酵法提取玻尿酸 医疗器械/护肤/食品：润百颜、

54、夸迪等 天猫旗舰店、医美机构等 爱美客 无 外采购：供应商为日本丘比株式会社、山东众山和华熙生物 医疗器械/护肤：嗨体/爱芙莱/宝尼达等 医美机构、天猫旗舰店等 昊海生科 外采购 自产+外购：自产自用+部分外购 医疗器械：海薇、姣兰等和眼骨科产品 医院、医美机构等 资料来源：各公司官网、各公司公告、公开资料整理、浙商证券研究所 动物源动物源/重组胶原蛋白制备及规模化生产过程中需解决多个工艺难点，技术壁垒较高。重组胶原蛋白制备及规模化生产过程中需解决多个工艺难点，技术壁垒较高。动物源胶原蛋白技术难点在于精确生物酶切提取、高效分离纯化和精细切除免疫原性组分；重组胶原蛋白技术难点在于准确设计基因序列

55、、建立稳定三螺旋结构、高效发酵提高收率和高效分离纯化。除此之外，企业需要具备合成生物学知识、掌握基因工程技术的工作人员，以及开展生产所需的专业设备。研发、生产各个环节涉及的技术都需要经过长期反复试验优化获取，具备较高的专业门槛。2.4 市场：市场：敷料敷料+护肤护肤+医美注射医美注射赛道赛道景气度高景气度高 据沙利文数据，据沙利文数据，17-21 年中国胶原蛋白市场零售额规模增至年中国胶原蛋白市场零售额规模增至 288 亿元，对应亿元，对应 CAGR 31%。其中动物源胶原蛋白 179 亿元（CAGR 22%），占 62%；重组胶原蛋白重组胶原蛋白 108 亿元亿元（CAGR 63%），占比）

56、，占比 38%。2021年，重组胶原蛋白各终端产品零售额占比分别为：医用敷料年，重组胶原蛋白各终端产品零售额占比分别为：医用敷料44%、功效护肤、功效护肤43%、一般护肤一般护肤 5%、生物医用材料、生物医用材料 5%。17-21 年，重组胶原蛋白产品零售额在医用敷料/功效型护肤/一般护肤/生物医用材料等领域均实现强增长，规模分别达 48/46/5/5 亿元（CAGR 92.2%/52.8%/25.4%/39.1%）。锦波生物(832982)公司深度 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：重组胶原蛋白各终端产品零售额规模持续增长（十亿人民币）2017 2018 2019 2020

57、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2017-2021CAGR 2022-2027CAGR 功效型护肤品功效型护肤品 0.8 1.3 2 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 52.8%55.0%医用敷料医用敷料 0.4 0.8 1.9 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.5 92.2%28.8%医美应用医美应用 0.4 2.6 3.7 5.1 7.0 9.3 12.1-36.5%般护肤般护肤 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1

58、25.4%13.3%保健品保健品 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1-18.6%生物医用材料生物医用材料 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 1.0 1.4 1.9 2.7 3.7 39.1%39.3%其他其他 0 0 0 0 0 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.3 64.7%43.2%合计合计 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 63.0%42.4%合计合计 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 63.0%42.4%资料来源

59、：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、浙商证券研究所 2.4.1 胶原蛋白医用敷料：胶原蛋白医用敷料：迎“问题肌肤修护”迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口“医美术后修护”两大风口 高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，以更卓越的产品特性与效果充分迎合当下高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，以更卓越的产品特性与效果充分迎合当下快节奏、追求高效的社会需求。快节奏、追求高效的社会需求。1）缩短伤口愈合时间；2）减少敷料用量降成本；3）可进行长期性创伤等更复杂的伤口护理；4）降低换药痛苦；5）换药操作便捷且次数减少；6）减少创面粘连及新生上皮损伤；7）吸收渗出液、分泌物能力强等特性。图17：部

60、分胶原蛋白医用敷料产品 资料来源：锦波生物官网、浙商证券研究所 全球高端创伤敷料已至稳步发展，全球高端创伤敷料已至稳步发展，CAGR10%。据 Grand View Research，全球高端创伤敷料市场规模从2015年56.2 亿美元升至2019年65.8 亿美元，CAGR 为4%，预计2026年市场规模可达 88.2 亿美元。在众多细分产品中，胶原类高端创伤敷料 2019 年市场规模达6.3亿美元，市场占比9.5%，2015-2019年CAGR达3.4%，预计2026年规模可达8亿美元。中国医用敷料市场增速可观，其中重组胶原蛋白渗透率仍有较大提升空间。中国医用敷料市场增速可观，其中重组胶原

61、蛋白渗透率仍有较大提升空间。17-21年，中国医用敷料的市场零售额规模增至 259 亿元（CAGR 40%），重组胶原蛋白占比 18.5%。据弗若斯特沙利文，17-21年重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元，占我国敷料市场比例由5.2%提升至18.5%。预计22-27年我国医用敷料市场零售规模CAGR 23%至 979 亿元，其中胶原蛋白医用敷料占比有望进一步提升至 26.1%。锦波生物(832982)公司深度 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：全球高端创伤敷料市场规模（亿美元）图19：2017-2027E 中国医用敷料市场零售额规模（十亿元）资料来

62、源：Grand View Research、浙商证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、浙商证券研究所 2.4.2 胶原蛋白功效护肤：护肤“万金油”，应用潜力大胶原蛋白功效护肤：护肤“万金油”，应用潜力大“内”“外”兼修，胶原蛋白皮肤护理应用潜力大。“内”“外”兼修，胶原蛋白皮肤护理应用潜力大。胶原蛋白具有补水、美白、敏感修复等功效。小分子胶原蛋白肽被动扩散至皮肤浅层结构起到保湿作用；大分子胶原蛋白通过物理性透皮吸收以及细胞介导的生物性透皮方式进入肤角质层、真皮层，“内”“外”兼修，使其保水、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合的功效得到充分发挥，在修护类贴片面膜、面霜、原液等品类均

63、占据一席之地。重组胶原蛋白功效性护肤高景气，增速领跑行业。重组胶原蛋白功效性护肤高景气，增速领跑行业。据弗若斯特沙利文，中国功效性护肤市场规模（零售额）从 2017 年的 133 亿增至 2021 年的 308 亿元，CAGR 为 23%。基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从 2017 年的 16 亿元增至 2021 年的 62 亿元，CAGR 为39%。其中，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模增至 46 亿元，复合增速 53%，领跑行业。从渗透率来看，21 年重组胶原蛋白在功效型护肤市场的渗透率仅 15%，预计 27 年渗透率有望提升至 31%。图20：2017-2027E 中国功效性护肤品市

64、场零售额规模（十亿人民币）17A 18A 19A 20A 21A 22E 23E 24E 25E 26E 27E 17-21A CAGR 22-27E CAGR 重组胶原 0.8 1.3 2 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 52.8%55.0%动物源胶原 0.8 1 1.1 1.2 1.6 2.2 3 4.1 5.9 8.7 13 18.1%42.7%透明质酸 2.5 3.4 4.3 5.5 7.8 10.9 15.4 21.7 30.6 43.4 61.7 32.1%41.4%其他 9.2 10.7 12.2 13.7 16.8 20.8 25.9

65、32.8 42 54.7 72.6 16.7%28.4%合计合计 13.3 16.4 19.6 23.3 30.8 41.1 55.5 76.0 105.4 148.4 211.8 23.4%38.8%资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 2.4.3 胶原蛋白医美注射：多重优势，眼周胶原蛋白医美注射：多重优势，眼周/细纹细纹/水光市场大有可为水光市场大有可为 壁垒高壁垒高+获批产品少的获批产品少的蓝海市场，细分赛道差异化竞争。蓝海市场，细分赛道差异化竞争。胶原蛋白在支撑性、吸水性、价格、消费者教育方面虽与透明质酸存在一定差距，但其具备自身修复（刺激胶原蛋白生锦波生物(832

66、982)公司深度 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成）、不易肿胀（吸水性低）、无丁达尔现象以及一定美白功效（动物源胶原蛋白呈乳白色非透明）等优势。我们认为，其在眼周泪沟和黑眼圈、水光针、细纹填充等市场大有可为。未来有望通过技术升级拓展适应症，进一步挖掘高净值客户需求。锦波获批首款锦波获批首款 III 类械重组胶原蛋白冻干纤维，开启胶原蛋白注射医美新阶段。类械重组胶原蛋白冻干纤维，开启胶原蛋白注射医美新阶段。21 年以前，胶原蛋白医美注射仍为偏小众市场且获批产品均为动物源胶原蛋白。17-21 年，中国注射医美市场复合增长 20%至 424 亿元，其中胶原蛋白医美注射产品 37 亿元

67、，占比仅 8.7%。2021 年锦波生物获批首款重组型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品薇旖美，开启重组胶原蛋白应用至注射医美的新阶段。图21：胶原蛋白流失是造成皮肤老化的关键原因之一 资料来源：创尔生物招股书、浙商证券研究所 图22：中国 2017-2027E 医美终端市场零售额规模（十亿人民币）17A 18A 19A 20A 21A 22E 23E 24E 25E 26E 27E 17-21 CAGR 22-27 CAGR 胶原蛋白 1.6 2.1 2.6 2.8 3.7 5.1 6.5 8.1 9.8 11.7 13.7 22.2%21.7%透明质酸 11.4 13.9 16.4 17.2

68、21.7 26.9 32.7 39.1 46 53.4 61.2 17.3%179%肉毒素 7 8.6 10.3 10.9 13.9 17.3 21.1 25.3 29.9 34.7 39.8 18.5%18.2%其他 0.6 1.1 1.6 2.1 3.1 3.9 5.1 6.3 7.8 9.3 10.8 56.8%22.4%合计合计 20.6 25.7 30.9 33 42.4 53.2 65.4 78.8 93.5 109.1 125.5 19.7%18.7%资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、浙商证券研究所 3 锦波生物：重组胶原锦波生物：重组胶原+抗病毒蛋白双驱抗病毒蛋白双驱

69、3.1 产品：重组胶原植入剂迅速放量，抗产品：重组胶原植入剂迅速放量，抗 HPV 产品稳定增长产品稳定增长 以重组型人源化胶原蛋白和酸以重组型人源化胶原蛋白和酸酐酐化牛化牛-乳球蛋白为核心成分乳球蛋白为核心成分，主打重组胶原蛋白产主打重组胶原蛋白产品和抗品和抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品。公司产品类型包括医疗器械、护肤品、卫生用品等，用于外科、皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科和日常护肤等多种医疗和消费场景。0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0501001500%2%4%6%8%10%12%2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E202

70、4E2025E2026E2027E其他肉毒素透明质酸注：注：2020 岁后皮肤厚度每岁后皮肤厚度每 1010 年胶原蛋白降低年胶原蛋白降低 7%7%，女性绝经后，女性绝经后 5 5 年内胶原蛋白流失年内胶原蛋白流失 30%30%，之后每年流失，之后每年流失 1.13%1.13%锦波生物(832982)公司深度 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：以重组型人源化胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，开发多种医疗场景适用产品 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 新增产能，有望为规模扩张打下坚实基础。新增产能，有望为规模扩张打下坚实基础。截至 2022 年末，公司重组型人源化

71、胶原蛋白已接近满产满销。公司目前在建工程主要为锦波产业园相关产线的建设，计划在锦波产业园设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克，功能性护肤品 1300 万支、二类医疗器械150 万支和三类医疗器械 300 万支。2023 年 5 月锦波产业园一期正式投产，新增产能将助力公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。图24：重组型胶原蛋白产能、产量和产能利用率情况 图25：重组胶原蛋白产品产销量和产销率情况 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 图26：锦波

72、合成生物产业园已于 2023 年 5 月正式投产 资料来源：锦波生物官网、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.1 薇旖美薇旖美：凭强稀缺性：凭强稀缺性独占市场，享胶原行业高景气红利独占市场，享胶原行业高景气红利 薇旖美：资质稀缺薇旖美：资质稀缺+具柔性三螺旋结构，独占重组胶原蛋白医美注射蓝海赛道。具柔性三螺旋结构，独占重组胶原蛋白医美注射蓝海赛道。21年6月 29 日，锦波生物获批重组型人源化胶原蛋白冻干纤维，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。该产品是国内首款获批 III 类械的重组胶原蛋

73、白植入剂，具有以下特点：1）氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好；2）功能区域具有 164.88柔性三螺旋结构，该结构数据已被国际蛋白结构数据库收录；3）具有高于人体 I 型和型胶原蛋白的细胞粘附性，形成了网状纤维结构，具有良好的修复特性，预计在血管内皮、子宫内膜、创面、口腔黏膜修复及骨科等领域具有更广阔的临床应用。4）重组胶原蛋白冻干纤维为单一成分产品，不含任何交联剂。图27：公司产品薇旖美型胶原蛋白 锦波生物：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维锦波生物：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 注册证编号注册证编号 国械注准 20213130488 注册人名称注册人名称 山

74、西锦波生物医药股份有限公司 生产地址生产地址 山西综改示范区太原唐槐园区锦波街 18 号 产品名称产品名称 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 管理类别管理类别 第三类 型号规格型号规格 4mg/瓶 结构及组成结构及组成 该产品为白色海绵状固体，由重组型人源化胶原蛋白组成。玻璃瓶包装，一次性使用，无菌过程生产。货架有效期 18 个月。该产品使用时用无菌生理盐水溶解。适用范围适用范围/预期用途预期用途 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。资料来源：锦波生物官网、浙商证券研究所 薇旖美注射医美产品自薇旖美注射医美产品自 21 年上市后已成为公司业绩的核心驱动力。年上市

75、后已成为公司业绩的核心驱动力。1）收入：收入：21 年 9 月上市后至 12 月，重组胶原蛋白冻干纤维销售额达 2842 万元，占全年营收的 12%；22 年其销售额达 1.2 亿元，占总营收的 30%，成为公司的第二大单品。2）量价拆分：量价拆分：22 年重组胶原蛋白植入剂销售单价由 1133 元/支降至 712 元/支，销量由 2.5 万支升至 16.4 万支。单价降幅较大主要系：21 年 9 月上市初期，产品的定价策略仍在探索中，后根据市场反馈情况相应动态调整；22 年以来随着产品销售规模扩张，规模效应显现，产品单位成本有所下降；22 年开展产品上市一周年的推广活动，给予采购量较大的部分

76、客户一定优惠；22Q3 开始新增少部分 2mg/支产品销售（此前销售产品规格为 4mg/支），定价较低。23 年 6 月，薇旖美“至真”新品发布，新品规格为 10mg/支，预计有望一定程度拉高薇旖美注射剂的平均单价。图28：重组胶原蛋白植入剂收入（万元）和占比 图29：重组胶原蛋白植入剂销量（万瓶）和单价（元/瓶）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）盈利能力：盈利能力：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维的毛利率较高，21 年上市后带动重组胶原蛋白产品毛利率由 78.3%

77、提升至 81.7%，22 年继续提升至 86.1%。4）终端售价：终端售价：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维终端建议零售价为 6800 元，根据大众点评，实际成交价多在 4000-7000 元区间。图30：胶原蛋白植入剂带动重组胶原蛋白产品毛利率上升 图31：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维终端售价举例 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：大众点评、浙商证券研究所 除医美注射产品，薇旖美品牌系列产品还包含敷料、精华液，销售渠道以民营医疗美除医美注射产品，薇旖美品牌系列产品还包含敷料、精华液，销售渠道以民营医疗美容机构为主容机构为主。22 年薇旖美品牌合计销售额 1.9 亿元=1.2 亿

78、注射剂+0.7 亿医用敷料+精华液，主要面向民营医美机构销售。截至 23H1，公司已拥有销售团队 87 人，覆盖终端医疗机构超过 1500 家。图32：“薇旖美”品牌各产品销售额（万元）图33：“薇旖美”产品各渠道销售额（万元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 第二款重组胶原蛋白注射第二款重组胶原蛋白注射 III 类械产品已获批，进一步巩固竞争优势。类械产品已获批，进一步巩固竞争优势。2023 年 8 月公司获批“注射用重组型人源化胶原蛋白溶液”类医疗器械注册证。该注射用重组胶原蛋白溶液是我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医

79、疗器械，也是公司继“薇旖美”后第二个类医疗器械产品，该产品形态为无色或类白色液体，由 A 型重组型人源化胶原蛋白+0.9%生理盐水组成，适应症同为眉间纹、额头纹和鱼尾纹。胶原蛋白溶液相比首款获批的冻干纤维，无需再进行手动复配和调节浓度，更方便和适合皮肤科医生使用，有望驱动公司进一步巩固重组胶原医美注射资质护城河，提升市占率。锦波生物(832982)公司深度 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 重组胶原蛋白皮肤修复敷料：整体稳健增长重组胶原蛋白皮肤修复敷料：整体稳健增长，22 年协同注射剂放量年协同注射剂放量 重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品均属产品均属

80、二类医疗器械二类医疗器械，具有促进创面愈合、预防疤痕生，具有促进创面愈合、预防疤痕生成的作用。成的作用。具体产品包括医用 III 型胶原蛋白溶液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）和医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴等。具有术后止血、促进创面愈合、预防疤痕形成及色素沉着等作用，主要用于皮肤科和外科。1）收入：收入：19-21 年整体收入稳健增长，22 年受益于薇旖美注射针剂放量（针剂、敷料协同发展），已成为公司第一大产品品类，为公司提供充足收入与现金流。19-22 年重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售收入由 0.16 亿元增至 1.3 亿元，占比由 10%提升至 33.5%。2）量价拆分：量价拆分：

81、19-22 年重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品单价分别为 19/31/28.5/45.6 元，销量分别为 83/126/161/287 万瓶/支/个。3）品牌：品牌：公司皮肤修复敷料产品主要以“薇旖美”和“薇芙美”两个品牌销售，还有少量采用其他自有品牌或贴牌销售。4）销售渠道：销售渠道：薇旖美和薇芙美产品都以民营医美机构为主要销售渠道。图34：胶原蛋白皮肤修复敷料收入（万元）和占比 图35：胶原蛋白皮肤修复敷料销量（万瓶/个/支）和单价（元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 图36：皮肤修复敷料各品牌销售额（万元）图37：“薇芙美”产品渠道收入（万

82、元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.3 重组胶原蛋白护肤品：收入占比较少，重组胶原蛋白护肤品：收入占比较少，主要涵盖面膜、精华液产品主要涵盖面膜、精华液产品 重组胶原蛋白护肤品主要起到滋养修护、补充水分、改善胶原蛋白缺失引起的皮肤干燥、粗糙、皱纹的功效。公司护肤品品牌主要包括 164.88肌频和重源，核心品类为面膜和精华液。按品类来看，公司按品类来看，公司重组胶原蛋白护肤品重组胶原蛋白护肤品以精华液为主。以精华液为主。1）重组胶原蛋白面膜：重组胶原蛋白面膜

83、：代表产品有 164.88肌频生物蛋白面膜、重源胶原蛋白面膜和春语胶原蛋白面膜，19-22 年销售收入均在 1000-1450 万元之间，占营收的 4%-7%。近年单价有所下行，19-22 年单价由 20 元/片下降至 10 元/片。2）重组胶原蛋白精华液：重组胶原蛋白精华液：代表产品有 164.88肌频活性蛋白面部精华原液和重源胶原蛋白精华液。22 年销售收入 3675 万元，占营收的 9%，均价 32.5 元/瓶。图40：重组胶原蛋白精华液收入（万元）和占比 图41：重组胶原蛋白精华液销量（万瓶）和单价（元/瓶）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研

84、究所 按品牌来看：以肌频和重源为主，按品牌来看：以肌频和重源为主，23 年推出新品牌年推出新品牌 ProtYouth 定位重组胶原蛋白原液定位重组胶原蛋白原液。1）164.88肌频和重源：肌频和重源：164.88肌频和重源是公司 to C 端销售护肤品的主要品牌，在天猫和京东平台均已布局旗舰店，以 to C 渠道为主，美容院及连锁机构为辅。其中肌频22 年销售收入 2056 万元，占比 5%。2）单一成分护肤品单一成分护肤品 ProtYouth：23年618前夕推出单一成分护肤品ProtYouth，以 A型重组人源化胶原蛋白为单一成分，通过外用涂抹方式补充胶原蛋白，具有保湿、修护、舒缓、控油等

85、功能，23H1 公司单一成分功能性护肤品收入同增 881.05%。53 116 177 113 43.74 30.18 22.47 32.47 020406005019年2020年2021年2022年销量单价图38：重组胶原蛋白面膜收入（万元）和占比 图39：重组胶原蛋白面膜销量（万片）和单价（元/片）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 55 81 130 150 19.5512.459.349.64001502002019年2020年2021年2022年销量单价锦波生物(832982)公司深度 25/

86、33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.4 抗抗 HPV 生物蛋白产品：生物蛋白产品：2019 年以前公司的主要收入来源，近年收入有所波动年以前公司的主要收入来源，近年收入有所波动 抗抗HPV生物蛋白产品曾为公司主要核心收入来源，通过“金波”品牌主要面向公立医生物蛋白产品曾为公司主要核心收入来源，通过“金波”品牌主要面向公立医院及药店渠道销售。院及药店渠道销售。抗 HPV 生物蛋白产品以酸酐化牛-乳球蛋白为主要原材料，主要包括抗 HPV 生物蛋白敷料和抗 HPV 生物蛋白隐形膜（均为 II 类医疗器械），起到降低 HPV病毒载量，阻断生殖道高危型HPV感染，预防宫颈病变发生的功效。20

87、19年之前，公司收入以抗 HPV 生物蛋白产品为主，占比曾达到 60%以上。19-22 年，抗 HPV 生物蛋白产品销售收入由 6229 下降至 4670 万元，营收占比由 40%下降至 12%，主要系下游市场需求波动影响+重组胶原蛋白产品放量。公司抗 HPV 生物蛋白产品单价稳定在 28.6 元左右。3.2 渠道：渠道：22 年直销占比年直销占比 44%，随薇旖美注射产品放量有望进一步提升，随薇旖美注射产品放量有望进一步提升 薇旖美主要面向民营市场，随薇旖美系列放量，公司线下直销占比明显提升。薇旖美主要面向民营市场，随薇旖美系列放量，公司线下直销占比明显提升。22 年公司主营业务渠道构成：直

88、销 44%（线下 38%+线上 6%）+经销 44%+ODM 12%。民营渠道以直营为主，公立医院以经销为主民营渠道以直营为主，公立医院以经销为主。民营渠道民营渠道方面，以直营团队直销为主，重点省份（北京、浙江、江苏、四川）经销为辅。直销侧重于专业化学术推广，经销侧重于客户服务、物流配送等；公立医院公立医院方面，以经销为主，直营团队辅助，经销商侧重于开发进院、推广服务等推广活动，直营团队侧重于学术、培训等实操性较强的活动。图42：“164.88肌频”品牌各产品销售额（万元）图43：“164.88肌频”各渠道销售额（万元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证

89、券研究所 图44：抗 HPV 生物蛋白产品收入（万元）和占比 图45：抗 HPV 生物蛋白敷料/膜销量（万支/瓶）和单价（元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：锦波生物各渠道收入（万元）图47：重组胶原蛋白冻干纤维直销/经销收入（万元）资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 线下直销占比显著提升，拉动整体毛利率上行。线下直销占比显著提升，拉动整体毛利率上行。19-22 年，公司直销收入分别由 2504万元增至 173

90、64 万元，占比分别由 17.7%增至 44.5%。其中线下直销毛利率显著高于其他渠道，20-22 年分别为 87.3%/90.4%/92.1%，随着线下直销占比提升（22 年达 38%），带动公司整体毛利率上行。我们认为，线下直销收入占比和毛利率逐年升高的原因系毛利率较高的重组胶原蛋白新产品（如薇旖美注射产品）放量，多采用线下直销模式销售。而线上直销毛利率有所下滑，主要系面膜产品通过活动促销获客。OBM 占比超占比超 75%，占比提升。，占比提升。公司以 OBM 为主，OEM 为辅，ODM 毛利率由 19 年的 74%降至 22 年的 65%，主要系 22 年部分毛利较高的重组胶原蛋白护肤品

91、下游需求减弱所致。OBM 模式毛利率相较同期 ODM 模式毛利率较高的原因系：OBM 与 ODM 销售的产品结构不同，OBM 销售的主要产品毛利率更高；OBM 模式下所销售产品的自有品牌附加值更高；ODM 模式以大客户销售为主，定价相对优惠。表7：21-22 年新增直销大客户销售金额（万元）图48：各销售渠道毛利率对比 线下直销客户线下直销客户 合作年限合作年限 2021 年直销金额年直销金额 2022 年直销金额年直销金额 朗姿集团 2021年 6月至今 52 237 艺星集团 2021 年 8 月至今 39 723 丽格集团 2021 年 9 月至今 91 607 华韩集团 2021 年

92、10 月至今 43 95 德医集团 2021 年 11 月至今 18 107 柏荟集团 2021 年 11 月至今 59 227 上海美聚医疗 2022 年 1 月至今-222 薇琳集团 2022 年 1 月至今-133 上海梵朗实业 2022 年 2 月至今-234 壹加壹集团 2022 年 2 月至今-231 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 4 研发：巩固重组胶原技术壁垒，妇科研发：巩固重组胶原技术壁垒，妇科/严肃医疗产品储备中严肃医疗产品储备中 吸引高质量人才，充实研发团队。吸引高质量人才，充实研发团队。截至 22 年公司共拥有 147

93、名研发人员，较 21 年新增研发人员 63 人，研发团队占员工总人数比例为 24%；其中 57 名研发人员具有硕士及以上学历，占研发人员总数的 39%。直销直销 OBMOBM 锦波生物(832982)公司深度 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：公司研发团队及专利情况（截至 2022 年末）研发人员等情况研发人员等情况 人数人数 研发人员总计（人）147 员工总数（人）616 研发人员占员工总数的比例 23.8%硕士及以上学历研发人员占研发人员总数 38.8%公司已获专利数量 42 资料来源：锦波生物公告、浙商证券研究所 持续加码持续加码研发投入研发投入，建设产学研体系建设产学

94、研体系。20-22 年公司不断提高研发投入，研发费用由2377万元提升至4541万元。公司先后与复旦大学、清华大学、中科院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，成立“复旦锦波功能蛋白联合研究中心”、“功能蛋白临床转化研究中心”等，开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究，形成产学研一体的完善“阶梯式”研发布局。图49：公司产学研体系概览 资料来源：锦波生物招股书、锦波生物官网、浙商证券研究所 十十余年研究余年研究，铸就两大核心技术和五大核心技术平台铸就两大核心技术和五大核心技术平台。通过早期合作与后期持续研究改进，公司现已形成病毒进入抑制剂机理应用技术和生物发酵制备重组人源胶原蛋白技

95、术两大核心技术，并形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室和临床前应用平台五大核心技术平台，以支撑酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源胶原蛋白原料及终端产品的开发与生产。表9：公司两大核心技术概况 产品类别产品类别 核心技术核心技术 特点特点 酸酐化牛-乳球蛋白 病毒进入抑制剂机理应用技术 1、酸酐化技术作用机理独特，有效保障产品效果与安全性；2、独特的病毒进入抑制原理，实现双重防护；3、先进的酶解分离技术提高分离效率；4、独特复合提纯工艺保障产品质量；5、产品具备广谱抗病毒特性等 重组人源胶原蛋白 生物发酵

96、制备重组人源胶原蛋白技术 1、产品安全、功能活性高；2、基因工程菌表达效率较高；3、菌种保存稳定性高；4、先进的融合标签技术有效保障目标蛋白单一性；5、自研蛋白类剪切酶有效节约生产成本；6、产品纯度高，可达注射级标准等 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：公司五大核心技术平台 核心技术平台核心技术平台 专利专利数量数量 对应非专利技术对应非专利技术 在主营业务及产品中的应用在主营业务及产品中的应用 蛋白结构研究及功能区筛选技术 5 氨基酸序列分析、蛋白结构预测技术、X-衍射线高清晰度晶体结构解析，生物

97、算法进行胶原蛋白结构验证技术 重组胶原蛋白产品的结构研究及功能区筛选技术 功能蛋白高效生物合成及转化技术 9 重组人源化胶原蛋白小试、中试及大规模生产研究 重组胶原蛋白产品的产业化 功能蛋白标准化注射剂研究平台 4 功能精确高纯度的重组人源化胶原蛋白质生物合成及纯化技术 重组胶原蛋白植入剂产品的生物合成及纯化 功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室 8 不同种系的细胞及低致病性病毒的培养技术；难培养或高致病性假病毒模型构建技术；抗病毒药物活性检测技术；胶原蛋白功能检测技术等 重组胶原蛋白产品的功能检测、抗HPV 生物蛋白产品的活性检测 临床前应用平台 6 动物模型建立；病理结果分析；功能蛋白新

98、材料前沿应用探索技术等 重组胶原蛋白产品的临床前预试验 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 在研产品覆盖妇科和严肃医疗多领域，含在研产品覆盖妇科和严肃医疗多领域，含 8 个重组胶原蛋白医疗器械个重组胶原蛋白医疗器械+1 个多肽病毒药。个多肽病毒药。8 个重组胶原蛋白医疗器械管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等领域。EK1 多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。其中，重点产品（妇科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已完成临床试验，已提交产品注册。妇科生殖用、外科用、2 个泌尿科用重组胶原蛋白医疗器械管线和多肽病毒药管线均已进入临床阶段；骨科用、口腔用和心血

99、管用 3 个重组胶原蛋白医疗器械管线处于临床前阶段。表11：在研项目及研发投入情况（截至 2022 年末）项目名称项目名称 产品类别产品类别 研究内容研究内容 进展阶段进展阶段 拟投资金额拟投资金额（万元）（万元）项目项目 负责人负责人 应用领域应用领域 EK1多肽研发项目 新药 EK1 多肽活病毒检测证明可非常有效地抑制广谱冠状病毒的感染，EK1 多肽可制备成喷雾剂型或雾化剂阻断冠状病毒感染，降低病毒载量。临床阶段 15600 陆晨阳 用于广谱抗冠状病毒新药 宫腔灌注（妇科生殖用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 薄型子宫内膜是临床女性不孕的重要发病原因。本试验研究重组型人源

100、化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的有效性和安全性。临床阶段 1000-1500 杨霞 生殖科（妇科用）重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 产后阴道松弛是诱发子宫下垂、漏尿、生殖道反复炎症的主要原因，严重威胁女性身心健康。本研究通过局部注射重组 III 型人源化胶原蛋白研究其治疗阴道松弛症的临床有效性。已完成临床试验，已提交产品注册 1000-1500 杨霞 产科（外科用）重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 研究重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗临床难以愈合的创面的有效性。临床阶段 1000-1500 杨霞 产科（骨科）重组 III型人源化胶原蛋白冻

101、干纤维 医疗器械 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 临床前阶段 1000-1500 何振瑞 骨科（口腔用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 临床前阶段 1000-1500 兰小宾 口腔科(泌尿科用)重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 研究重组 III 型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究。临床阶段 1000-1500 杨霞 泌尿科（心血管用）重组型人源化胶原蛋白水凝胶 医疗器械 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性。临床前阶段 2000-2500 杨霞 心血管科（泌尿科用）重组

102、I 型人源化胶原蛋白冻干纤维 医疗器械 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性。临床阶段 1000-1500 杨霞 泌尿科 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 募集资金：主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂募集资金：主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂 拟投入拟投入 5.02 亿亿资金资金，用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及，用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及市场推广以及补充流动资金。市场推广以及补充流动资金。其中 2.32 亿用于重组人源

103、化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发，1.5 亿用于品牌建设及市场推广项目，1.2 亿用于补充流动资金。表12：募资后拟投资项目（万元）项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金投入额募集资金投入额 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 23200 20000 品牌建设及市场推广项目 15000 15000 补充流动资金 12000 12000 合计合计 50200 47000 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 覆盖覆盖 6 个型别胶原蛋白，预计注册申报时间集中在个型别胶原蛋白，预计注册申报时间集中在 25-26 年。年。重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为 6

104、 个子项目，涉及、6 个型别的重组胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。目前，各子项目的研究进度均处于基础研究阶段，预计于 25-26 年完成注册申报。表13：重组人源化胶原蛋白各子项目的研究进度及研究预计完成进度情况 项目名称项目名称 核心蛋白核心蛋白 项目进度项目进度 基础研究基础研究 剂型研究及有效期观察剂型研究及有效期观察 动物研究动物研究 临床研究临床研究 注册申报注册申报 重组人源化胶原蛋白 001 重组 I 型人源化胶原蛋白 基础研究 2022.12 2023.12 2022.4 2023.3 2025.3 重组人源化胶原蛋白 002 重组

105、 II 型人源化胶原蛋白 基础研究 2022.12 2024.6 2023.3 2023.12 2025.12 重组人源化胶原蛋白 003 重组型人源化胶原蛋白 基础研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 004 重组 V 型人源化胶原蛋白 基础研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 005 重组型人源化胶原蛋白 基础研究 2023.12 2025.12 2023.6 2024.4 2026.12 重组人源化胶原蛋白 006 重组 XVII 型人源化胶原蛋白 基础研究 2023.

106、12 2025.12 2022.12 2023.12 2025.12 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所 6 盈利预测盈利预测与估值与估值 6.1 盈利预测分析盈利预测分析 1）收入端：预计重组胶原蛋白植入剂为核心驱动，抗）收入端：预计重组胶原蛋白植入剂为核心驱动，抗 HPV 产品稳健增长产品稳健增长 重组胶原蛋白产品：重组胶原蛋白产品：我们认为，随着市场教育的深入，胶原蛋白产品在注射医美中的渗透率的市占率有望持续提升。公司作为重组胶原蛋白龙头，拥有国内目前唯二两张重组胶原蛋白植入剂产品注册证，在重组胶原蛋白植入剂市场保持先发优势。而随着销售渠道的拓展、治疗案例的积累、市场口碑的建立、多

107、样化规格产品的推出和产品迭代等，我们认为“薇旖美”注射系列有望在未来 3 年保持较高增长态势，也有望带动相关皮肤敷料产品保持良好增长趋势。我们预计 23-25 年公司重组胶原蛋白产品收入分别为 7.11/11.91/16.4亿元，分别同增 113%/67%/38%，其中重组胶原蛋白植入剂收入 4.29/8.2/12 亿元，同增268%/91%/46%。抗抗 HPV 生物蛋白产品：生物蛋白产品：考虑到公司抗 HPV 生物蛋白产品自 2012 年上市已超十年，在 HPV 治疗领域已积累了丰富的治疗案例和良好的市场口碑，市场渠道较为稳定。随着需求恢复，我们认为公司抗 HPV 生物蛋白产品销售收入将保

108、持稳健增长，预计 23-25 年分别收入 0.52/0.57/0.63 亿，同比增速分别为 12%/10%/10%。锦波生物(832982)公司深度 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，预计 23-25 年公司收入分别为 7.74/12.6/17.15 亿元，分别同增 98%/63%/36%。表14：锦波生物 2022-2025E 营收拆分及预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业营业收入收入 390 774 1260 1715 YOY 67%98%63%36%毛利率(%)85%89.4%90.6%91.6%重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品 收入 33

109、4 711 1191 1640 YOY 105%113%67%38%毛利率(%)86%90%91%92%营收占比(%)86%92%95%96%其中：其中：重组胶原蛋白植入剂重组胶原蛋白植入剂 收入 117 429 820 1200 YOY 310%268%91%46%营收占比(%)30%55%65%70%抗抗 HPV 生物蛋白系列产品生物蛋白系列产品 收入 47 52 57 63 YOY-16%12%10%10%毛利率(%)86.4%86.4%86.4%86.0%营收占比(%)12%7%5%4%其他产品其他产品收入收入 9 10 11 13 YOY -36%10%10%10%其他业务收入其他业

110、务收入 0.10 0.10 0.10 0.10 资料来源：锦波生物招股书、浙商证券研究所预测 2）毛利率：高毛利薇旖美注射针剂放量，有望拉动整体毛利率提升。）毛利率：高毛利薇旖美注射针剂放量，有望拉动整体毛利率提升。我们认为，考虑到薇旖美强稀缺性+大规格产品推出（薇旖美至真 10mg/支）+注射用重组型人源化胶原蛋白溶液新品获批，薇旖美注射针剂单价有望保持稳中有升。随着高毛利系列产品放量，规模效应增强，有望带动公司整体毛利率进一步提升。预计 23-25 年公司毛利率分别为89.4%/90.6%/91.6%。3）费用端：）费用端：销售费用方面销售费用方面，23 年薇旖美注射剂迎来放量期，独享重组

111、胶原蛋白蓝海市场，规模效应下，预计销售费用率大幅下降（23Q1-Q3 销售费用率同比下降 6pp），我们预计全年销售费用率为 22.45%。24-25 年其他竞品或陆续推出，预计公司销售费用率也将有所提升，分别为 25.24%/26.87%。管理费用方面管理费用方面，虽受益于规模效应，但考虑到 23 年需支付上市费用，我们预计全年管理费用率为 12.71%。24-25 年，随着公司收入规模的扩大和管理能力提高，预计管理费用率将逐年下降，分别为 10.05%/9.00%。研发费用方面研发费用方面，随着多个研发项目不断推进，预计研发费用率稳中有升，分别为 12.18%/12.50%/13.49%。

112、6.2 估值分析估值分析 考虑到公司业务以重组胶原蛋白产品为主，重组胶原蛋白植入剂持续贡献业绩增量，我们选取 A 股及港股医美植入剂行业和重组胶原蛋白行业部分公司作为对比。其中爱美客为注射医美龙头，产品矩阵丰富，皆为注射医美细分领域先驱产品，已通过收购沛奇隆布局动物源胶原蛋白，wind 一致预期下 24 年 PE 为 27X；巨子生物系重组胶原蛋白赛道龙头，可复美和可丽金两大护肤品品牌受到广泛认可，有 2 个重组胶原蛋白植入剂管线处于临床阶段，wind 一致预期下 24 年 PE 为 18X；华熙生物系全球玻尿酸龙头，近年积极布局胶原锦波生物(832982)公司深度 31/33 请务必阅读正文

113、之后的免责条款部分 蛋白原料及相关产品，wind 一致预期下 24 年 PE 为 34X。wind 一致预期下可比公司 22-25年平均复合增速 33%，24 年平均 PE 为 26X。表15：锦波生物及可比公司盈利预测及估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利归母净利 PE 2022A 2023E 2024E 2025E CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 300896.SZ 爱美客 705.3 1,264 1,901 2,636 3,513 41%56 37 27 20 688363.SH 华熙生物 364.4 971 864

114、 1,068 1,307 10%38 42 34 28 2367.HK 巨子生物 322.3 696 1,345 1,745 2,213 47%46 24 18 15 可比公司平均可比公司平均 33%47 34 26 21 832982.BJ 锦波生物 183.8 109 279 453 608 77%168 66 41 30 资料来源：wind、浙商证券研究所 注：巨子生物数据单位为人民币；收盘价为 11 月 24 日；可比公司 23-25 年盈利预测为 wind 一致预期；锦波生物盈利预测来自于浙商证券研究所。当前重组胶原蛋白产品已成为公司主要收入来源，我们认为，公司重组胶原蛋白植入剂产品

115、具有极强稀缺性，有望利用先发优势建立品牌心智，并通过新品推出、产品迭代等方式巩固行业地位。随着重组胶原蛋白在医美、护肤、敷料等领域渗透率的不断提升，公司重组胶原蛋白产品业绩成长性可观。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为2.79/4.53/6.08 亿，分别同增 156%/62%/34%，预计 22-25 年复合增速 77%，截至 23 年 11 月24 日公司市值 184 亿，对应 PE 分别为 66/41/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。7 风险提示风险提示 1）产品增速不达预期。产品增速不达预期。公司主要产品重组胶原蛋白植入剂正处于市场开拓和放量期，若销量不达预期，或因消

116、费环境变化价格下行幅度较大，将影响整体业绩。2）市场竞争加剧。市场竞争加剧。胶原蛋白行业景气度高，今年业内多家公司入局胶原蛋白，或加码相关产品布局，预计 24-25 年或有多款胶原蛋白植入剂产品上市。若市场竞争加剧，而公司不能保持竞争优势，将影响整体业绩。3）监管政策变化监管政策变化。医美监管政策趋严，若监管政策变化而公司不能及时作出调整，将面临业绩波动的风险。4）新品研发及上市进展不及预期。新品研发及上市进展不及预期。若公司新管线研发进度不及预期/研发失败，将影响公司成长速度及发展空间。锦波生物(832982)公司深度 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeFo

117、rcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 253 986 1,510 2,203 营业收入营业收入 390 774 1,260 1,715 现金 129 770 1,181 1,778 营业成本 57 82 119 144 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 7 15 24 32 应收账项 56 121 194 262 营业费用 105 168 318 461 其它应收款 2 3 5 7 管理费用 45 9

118、8 127 154 预付账款 15 22 32 39 研发费用 45 94 158 231 存货 44 66 95 114 财务费用 8(0)(7)(11)其他 7 3 3 3 资产减值损失(2)(2)(2)(2)非流动资产非流动资产 563 591 595 572 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(0)2 2 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 13 13 14 固定资产 360 376 381 365 营业利润营业利润 126 326 528 709 无形资产 18 19 19 20 营业外收支 1 0 0 0 在建工程 22 41 40

119、 32 利润总额利润总额 127 325 529 709 其他 162 155 154 154 所得税 18 46 75 101 资产总计资产总计 816 1,577 2,105 2,775 净利润净利润 109 279 453 608 流动负债流动负债 132 193 269 331 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 25 25 25 25 归属母公司净利润归属母公司净利润 109 279 453 608 应付款项 34 45 66 80 EBITDA 160 395 600 784 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.60 4.10 6.65 8.93 其他 73 123

120、 178 225 非流动负债非流动负债 243 236 236 236 主要财务比率 长期借款 57 57 57 57 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 186 179 179 179 成长能力成长能力 负债合计负债合计 375 429 505 567 营业收入 67.15%98.38%62.77%36.13%少数股东权益 1 1 1 1 营业利润 98.19%157.80%62.27%34.18%归属母公司股东权440 1,147 1,600 2,208 归属母公司净利润 90.24%155.53%62.39%34.19%负债和股东权益 816 1,577 2,105 2

121、,775 获利能力获利能力 毛利率 85.44%89.42%90.55%91.58%现金流量表 净利率 27.98%36.04%35.96%35.44%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 24.80%24.32%28.32%27.53%经营活动现金流经营活动现金流 124 306 491 659 ROIC 17.80%20.31%24.50%24.60%净利润 109 279 453 608 偿债能力偿债能力 折旧摊销 26 69 78 85 资产负债率 45.95%27.23%23.98%20.42%财务费用 8 1 1 1 净负债比率 85.02%37.4

122、1%31.55%25.66%投资损失 0(2)(2)(2)流动比率 1.91 5.10 5.62 6.66 营运资金变动(23)(48)(46)(42)速动比率 1.44 4.63 5.13 6.19 其它 4 6 8 9 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(96)(95)(80)(60)总资产周转率 0.57 0.65 0.68 0.70 资本支出(100)(108)(81)(60)应收账款周转率 8.81 9.16 8.55 8.06 长期投资(0)0 0 0 应付账款周转率 2.52 2.07 2.13 1.97 其他 4 13 1 1 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流

123、筹资活动现金流 31 430(1)(1)每股收益 1.60 4.10 6.65 8.93 短期借款 15 0 0 0 每股经营现金 1.82 4.49 7.21 9.67 长期借款 12 0 0 0 每股净资产 6.47 16.85 23.50 32.43 其他 4 430(1)(1)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 59 641 410 598 P/E 168.38 65.90 40.58 30.24 P/B 41.76 16.03 11.49 8.33 EV/EBITDA 44.29 45.20 29.06 21.48 资料来源：浙商证券研究所 锦波生物(832982)公司深度

124、33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%1

125、0%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性

126、及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

127、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010