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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 27 日 增持增持（首次）（首次）新材料细分领域新星，持续创新打开成长天花板新材料细分领域新星，持续创新打开成长天花板 周期/金属及材料 当前股价：13.22 元 公司专注于公司专注于铜合金材料的细分领域铜合金材料的细分领域，不断开拓铜铬、铜钨等合金的高端应用场，不断开拓铜铬、铜钨等合金的高端应用场景，液体火箭发动机、光模块芯片、景，液体火箭发动机、光模块芯片、CT 和和 DR 球管等新兴领域打开公司成长天球管等新兴领域打开公司成长天花板，花板，展现出强大的发展潜力展现出强大的发展潜力。高强高导铜合金：新兴领域崛起下市场空间广阔。高强高导铜

2、合金：新兴领域崛起下市场空间广阔。公司生产销售铜合金铸锭以及制品，铸锭下游以连接器和引线框架为主，制品以端环和导条为基本盘，是轨道交通车辆牵引电机主要部件，逐步拓展到液体火箭发动机燃烧室内壁材料等新兴领域，卫星互联网建设已步入了快车道，将极大激发火箭发射需求，以 7103 厂为代表的央企和以蓝箭航天、星际荣耀为代表的民营商业航空公司均取得液体火箭新突破，未来空间广阔。中高压电接触材料：国内龙头，能源格局优化与轨道交通建设提供发展土壤。中高压电接触材料：国内龙头，能源格局优化与轨道交通建设提供发展土壤。新能源对传统能源替代化趋势以及能源供需地理需求错配下，电源工程和电网建设投资有望继续提升，带动

3、中高压电接触材料及制品新一轮的需求扩张。公司该产品为国家工信部单项冠军产品，国内市占率超过 60%。高性能金属铬粉：航空航天刺激上游材料需求。高性能金属铬粉：航空航天刺激上游材料需求。铬是高温合金的重要添加元素，下游主要应用于航空航天等领域，同时也是制备铬靶材的关键材料，靶材下游应用集中在光伏电池、半导体等领域。CT 和和 DR 球管：国产化趋势下未来市场前景可观。球管：国产化趋势下未来市场前景可观。国内 CT 设备市场人均保有量仍落后于发达国家，预计市场保有量仍将维持较高增速。GE、Siemens和 Philips 三大国外品牌的占有率合计 49.4%，国产化率仍有很大发展空间。公司为国内少

4、数能够提供 CT 球管和 DR 球管零组件的企业，已实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源等国内龙头企业供货。光模块芯片基座：高算力催生光模块芯片基座：高算力催生高性能铜合金应用。高性能铜合金应用。不同成份的钨铜合金可以满足 400G、800G、1.6T 光模块需求，大于 1.6T 的光模块需要更优异性能的铜金刚石材料才能满足要求，公司已经实现小批量供货，产能仍在建设中，主要客户有 Finisar、天孚通信、环球广电和东莞讯滔等，2023 年计划继续打造年产 200 万件的制造能力。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”投资评级。”投资评级。预计 2023-2025 公

5、司归母净利润分别为1.0、1.4、1.8 亿元，对应 PE 分别为 76、54、41 倍。风险提示：风险提示：技术升级和研发风险、成本增加风险、市场不确定性风险、行业风险、汇率波动风险、宏观环境变动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)968 994 1239 1529 1887 同比增长 42%3%25%23%23%营业利润(百万元)66 74 92 129 171 同比增长 11%13%24%39%33%归母净利润(百万元)63 78 98 138 183 同比增长 22%23%25%41%33%

6、每股收益(元)0.11 0.14 0.17 0.25 0.33 PE 116.8 94.9 75.8 53.8 40.6 PB 12.6 7.4 7.0 6.4 5.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）560 已上市流通股（百万股）320 总市值（十亿元）7.4 流通市值（十亿元）4.2 每股净资产（MRQ）1.8 ROE（TTM）8.5 资产负债率 35.9%主要股东 王文斌 主要股东持股比例 40.34%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 21 12 12 相对表现 20 20 18 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘文平刘文平

7、S02 赖如川赖如川 S03 刘伟洁刘伟洁 S02 贾宏坤贾宏坤 S01 王逸卿王逸卿 研究助理 -30-20-1001020Nov/22Mar/23Jul/23Nov/23(%)斯瑞新材沪深300斯瑞新材斯瑞新材（688102.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况.6 1、历史沿革.6 2、股权结构.6 3、主营业务.7 二、高强高导铜合金：新兴领域崛起下市场空间广阔.10 1、下游应用场景丰富.10 2、连接器：新能源汽车崛起注入需求增长新动力.10 3、端

8、环和导条：轨道交通车辆牵引电机主要部件.12 4、液体火箭发动机内壁材料：新兴领域具备较强业绩爆发力.14 三、中高压电接触材料：能源格局优化与轨道交通建设提供发展土壤.18 1、第二大核心业务，电器开关设备的关键基础材料.18 2、新能源蓬勃发展驱动能源格局优化，扩大电源工程规模.18 3、输配电网投资带动高压开关设备发展.19 四、高性能金属铬粉：消费电子和航空航天刺激上游材料需求.21 1、高性能金属铬粉是生产高端合金和靶材的重要材料.21 2、航空航天领域扩大高温合金供需缺口.21 3、消费电子等终端领域发展释放靶材市场需求.22 五、CT 和 DR 球管：国产化趋势下未来市场前景可观

9、.25 1、CT 和 DR 球管对零组件性能要求严格.25 2、CT 球管国产替代进程推进，国产零组件市场前景广阔.26 六、光模块芯片基座：高算力催生高性能铜合金应用.29 七、专注细分领域技术突破，稳步迈向细分领域龙头.31 1、研发投入与成果.31 2、核心技术指标比肩全球龙头.32 3、聚焦全球标杆客户，迈向细分市场的领先地位.33 4、加强募投项目建设和投产，扩大产能以满足市场需求.35 八、投资建议.37 九、风险提示.38 OAeWfUaXaUaVoMqQnMpRnN6M9R8OnPmMsQsRjMmNoPlOnOnN8OpPxPuOtOsPMYoNqP 敬请阅读末页的重要说明

10、3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：斯瑞新材历史沿革.6 图 2：斯瑞新材股权结构.7 图 3：公司营业收入（亿元）及增速（右）.8 图 4：公司净利润（亿元）及增速（右）.8 图 5：公司分业务营收（亿元）.9 图 6：2022 年公司各业务营收占比.9 图 7：公司分业务毛利（亿元）.9 图 8：公司分业务毛利率（%）.9 图 9：公司期间费用率.9 图 10：高强高导铜合金产业链（红框线为公司所处环节）.10 图 11：连接器接触件.11 图 12：国内连接器市场规模及同比（亿美元）.11 图 13：全球连接器市场规模及同比（亿美元）.11 图 14：2022 年连接器接触件下游

11、应用分布.12 图 15：牵引电机内部构造.13 图 16：铁路营业里程（万公里）及电气化率（右）.13 图 17：城市轨道交通线路长度（公里）.14 图 18：中国运载火箭发射次数.14 图 19：中国商业航天市场规模（亿元）.16 图 20：中高压电接触产业链（红框线为公司所处环节）.18 图 21：我国电源基本建设投资完成额（亿元）.19 图 22：我国各类电源基本建设投资完成额（亿元）.19 图 23：我国各类电源发电量（亿千瓦时）.19 图 24：2022 年我国各类电源发电量分布.19 图 25：输配电流程图.20 图 26：我国电网工程投资完成额（亿元）.20 图 27：高性能金

12、属铬粉产业链.21 图 28：中国高温合金市场产量及需求量（万吨）.22 图 29：中国高温合金市场规模（亿元）.22 图 30：高温合金下游应用分布.22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：溅射靶材工作原理示意图.23 图 32：2017-2023 年全球高性能溅射靶材市场规模.24 图 33：2017-2023 年中国高性能溅射靶材市场规模.24 图 34：溅射靶材下游应用分布.24 图 35：CT 和 DR 球管产业链（红框线为公司所处环节）.25 图 36：中国 CT 设备市场销量（台）.26 图 37：中国 CT 设备市场保有量（台）.26 图 38：中国 CT 设

13、备人均保有量（台/百万人）.26 图 39：2022 年 CT 前十大品牌市场份额.27 图 40：我国 DR 设备市场销量（台）.27 图 41：2022 年 DR 设备前十大品牌市场份额.27 图 42：2021 年上半年公司 CT 和 DR 球管零组件前五大客户.28 图 43：全球光模块市场规模（亿美元）.29 图 44：公司研发费用（亿元）及增速.31 图 45：公司研发费用率处业内较高水平.31 图 46：公司主要产品 2018-2020 年材料利用率.32 图 47：斯瑞新材历史 PE Band.38 图 48：斯瑞新材历史 PB Band.38 表 1：公司主要产品及应用.7

14、表 2：高强高导铜合金下游应用产品及领域.10 表 3：全球汽车产品中铜及铜合金带材需求量（万吨）.12 表 4：海外主要低轨卫星互联网计划.15 表 5：中国主要低轨卫星互联网计划.15 表 6：航天六院“八年九机”液体火箭发动机研究进展.15 表 7：2023 年中国民营航天企业运载火箭.16 表 8：电接触材料主要分类.18 表 9：高温合金的铬含量情况.21 表 10：靶材按应用领域分类及对应金属材料.23 表 11：CT 和 DR 设备描述.25 表 12：2010-2022 年全球光模块市场格局.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 13：高强高导铜合金材料性能对比.

15、32 表 14：铜铬材料性能对比.32 表 15：铜钨材料性能对比.33 表 16：高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉性能对比.33 表 17：真空级脱气铬性能对比.33 表 18：公司主要客户群体.34 表 19：公司募投项目安排.35 表 20：公司各细分领域产能情况.36 表 21：公司主要经营数据预测.37 附：财务预测表.39 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、公司基本情况公司基本情况 1、历史沿革历史沿革 专注铜合金加工行业，不断扩展高端业务板块。专注铜合金加工行业，不断扩展高端业务板块。1995 年，公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，2015 年公司完成股份改制，20

16、22 年科创板上市。公司在成立之初，国内电力行业正在实行中高压开关改造，公司通过研发投入实现了铜铬触头材料的技术突破，跻身国内铜铬触头细分市场第一，实现了国产化替代。2007 年公司紧跟全球轨道交通行业的发展浪潮，开发了高强高导铜合金材料，2009 年成功进军轨道交通领域。2015 年，在国内医疗影像设备及关键零部件球管进口依赖度极高时，公司基于与西门子的良好合作关系开始致力研发 CT 和DR 球管零组件并实现突破，2016 年成功进军医疗行业领域。2019 年，公司开发了铜铁系列材料，将新型显示器材料、集成电路焊接烙铁头材料等列入业务发展的新方向。公司目前拥有 3 大制造基地，4 个主要生产

17、线，核心发明专利超 150项，标杆客户主要有通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、中国电装、晋西工业集团、中国中车、旭光电子、联影医疗、西部超导等世界五百强、国内大型企业和上市企业等。图图 1：斯瑞新材历史沿革斯瑞新材历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构股权结构 公司股权结构较为集中，实控人从业经验丰富。公司股权结构较为集中，实控人从业经验丰富。截至 2023Q3，公司第一大股东为王文斌，直接持有公司 40.3%的股权，为公司实际控制人。第二大股东为盛庆义，直接和间接持股共 14.1%。公司实控人王文斌也是公司的核心技术人员，本科毕业于西安交通大学

18、金属材料及热处理专业，硕士工商管理专业，正高级工程师职称。享受国务院特殊津贴专家，西安市高层次人才“国家级领军人才”，从业经验丰富。公司的全资子公司西安斯瑞先进主要从事高压电接触材料的生产销售；斯瑞精密负责提供材料锻造加工服务、电阻材料的加工与销售；斯瑞扶风主营高强高导铜 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 合金材料及制品、新业务铜铁合金材料及制品、高性能铬粉；斯瑞空天材料主要负责机械、航空航天零部件的产销；斯瑞表面技术公司专注于金属表面处理及热处理加工；远景研究院和创新中心主要负责金属材料的研发；公司的两个控股子公司苏州斯瑞未来和嘉兴恒瑞的业务面涉及到了光电及航空航天等高端制造领域。图

19、图 2：斯瑞新材斯瑞新材股权结构股权结构 资料来源：wind、招商证券 3、主营业务主营业务 主营高端金属新材料，应用领域十分广泛。主营高端金属新材料，应用领域十分广泛。公司以铜基特种材料的研制为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件、铜铁合金材料等核心技术，产品主要服务于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等高端领域。公司战略定位是成为多个细分领域新材料的领跑者，战略目标是在每个细分领域做到技术创新世界第一、市场占有率世界第一。表表 1：公司主要产品及应用：公司主要产品及应用 产品类别产品类别 主

20、要产品主要产品 示意图示意图 主要应用主要应用 高强高导铜合金 铜铬（锆）合金材料铸锭 电连接器端子、集成电路引线框架、大功率异步牵引电机、高铁接触导线、高压开关触头、焊接电极、连铸模具等领域。铜铁合金材料铸锭 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 显示屏、电磁屏蔽线、吸波屏蔽涂料、3D 打印、医用抗菌、电烙铁头、电磁阻尼等 高强高导棒/板材 智能终端设备、汽车焊接工业、钢铁及核电冷却系统、精密压铸模具等领域。端环 轨道交通大功率牵引电机端 导条 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 中高压电接触材料及制品 铜铬触头 中高压真空开关领域 铜钨触头 高性能金属铬粉 高纯低气铬粉 制造输

21、变电行业电工触头、燃料电池用粉末冶金极板、真空溅射镀膜靶材、生产制备 3D 打印精密零件、高性能焊接材料等。真空级高纯铬 真空级脱气铬可应用于 Ni、Fe、Co 基高温合金的冶炼，主要用于航空飞机、燃气轮机燃烧室、涡轮盘、叶片用高温合金 医疗影像零组件 括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 应用于 CT 设备和 DR 设备，扩展至核磁共振、医用电子直线加速器、半导体设备等领域 新产业方向 光通讯 CuW 产品-电子封装散热材料 光模块芯片基座 真空精密铸件 纯铜及低铬铜合金精密铸件主要用于导电连接件，铝青铜、锡青铜材料精密铸件主要应用于机床配件、耐磨连接件、船舶用泵体类等领域。资料来源：公

22、司公告、公司官网、招商证券 公司营业收入和净利润保持稳定增长。公司营业收入和净利润保持稳定增长。2017-2022 年，公司营业收入从 3.9 亿元增长至 9.9 亿元，5 年 CAGR 为 20.4%，同期归母净利润从 0.34 亿元增长至 0.78亿元，5 年 CAGR 为 18.0%，扣非归母净利润从 0.07 亿元增长至 0.55 亿元，5年CAGR达到51.1%。2023年前三季度公司实现营业收入8.7亿元，同比+21.0%，归母净利润为 0.68 亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润 0.55 亿元，同比增幅高达+77.5%。图图 3：公司营业收入（亿元）及增速（右）公司营业收入

23、（亿元）及增速（右）图图 4：公司净利润（亿元）及增速（右）公司净利润（亿元）及增速（右）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 高强高导铜合金高强高导铜合金及中高压电接触材料贡献主要业绩，其他业务保持稳步增长。及中高压电接触材料贡献主要业绩，其他业务保持稳步增长。（1）高强高导铜合金材料及制品：营收和毛利占比高达 44.5%和 37.2%，2022 年实现营业收入 4.4 亿元，同比-8.5%，实现毛利 0.7 亿元，同比-16.0%，毛利率同比-1.4pcts。收入下降主要受消费电子行业市场需求下滑等因素的影响，毛利率减少主要原因系原材料铜材的价格上涨、产品结构变动等。

24、（2）中高压电接触材料及制品：营收和毛利占比分别 26.3%和 35.2%，2022 年实现营收 2.6 亿元，同比+12.8%，实现毛利 6605.5 万元，同比+11.3%。收入上升主要原因为工程建设规模扩大促进了产品需求的增加，毛利率变动的主要原因系产品结构发生变化，毛利率更高的铜铬触头产品销售占比降低。（3）其他业务：高性能金属铬粉0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.02002120222023Q1-3营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%00.20.40.60.812018201

25、92020202120222023Q1-3归母净利润扣非归母净利润归母净利润YoY扣非归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 受益于高温合金行业快速发展，2022 年收入和毛利分别+51.0%、+32.0%，医疗影像零组件部分营收和毛利分别同比+51.0%和+4.1%，主要受益于公司海外市场的不断扩张，以及部分产品开始由前期验证阶段转入小批量供应阶段。图图 5：公司分业务营收（亿元）公司分业务营收（亿元）图图 6：2022 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 7：公司分业务毛利（亿元）公司分业务毛利（亿

26、元）图图 8：公司分业务毛利率（公司分业务毛利率（%）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 期间费用率逐步下降，规模效应日益显著。期间费用率逐步下降，规模效应日益显著。在 2022 年上市前，公司主要依靠银行贷款和融资租赁，财务费用率高于同行业其他公司。公司上市后，债务融资减少引起了融资费用的显著降低，2022 年财务费用同比-45.8%，2023Q1-3 公司财务费用率为 0.9%。公司规模效应日益显著，期间费用率降幅明显，由 2017年的 14.4%下降至 2023 Q1-3 的 7.7%。图图 9：公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：wind、招商证券 0246

27、8820022高强高导铜合金材料及制品中高压电接触材料及制品高性能金属铬粉医疗影像零组件主营其他其他业务收入44%26%5%4%14%7%高强高导铜合金材料及制品中高压电接触材料及制品高性能金属铬粉医疗影像零组件主营其他其他业务收入0.000.501.001.502.002002020212022高强高导铜合金材料及制品中高压电接触材料及制品高性能金属铬粉医疗影像零组件主营其他其他业务收入0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002020212022高强高导铜合金材料

28、及制品中高压电接触材料及制品高性能金属铬粉医疗影像零组件14.4%13.1%12.3%10.7%8.6%7.9%7.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、高强高强高导铜合金：新兴领域崛起下市场空间广阔高导铜合金：新兴领域崛起下市场空间广阔 1 1、下游应用场景丰富下游应用场景丰富 高强高导铜合金及制品是兼具强度、导电等方面优异性能的铜合金材料及应用该高强高导铜合金及制品是兼具强度、导电等方面优

29、异性能的铜合金材料及应用该材料生产的制品，材料生产的制品，主要处于产业链上游。目前，我国该领域的上游材料主要依赖进口，公司研发的高强高导铜合金材料处于替代进口的阶段，已经成为全球该细分领域的主要供应商之一，下游主要客户包括 Wabtec 集团、阿尔斯通、庞巴迪、西门子、斯柯达、GE 能源、中国中车、晋西工业集团等知名企业。高强高导铜材料应用广泛，应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G 通信、新源汽车等领域。表表 2：高强高导铜合金下游应用产品及领域：高强高导铜合金下游应用产品及领域 应用领域应用领域 下游产品下游产品 描述描述 轨道

30、交通 牵引电机端环和导条 转子端环和导条是牵引电动机中用于实现电能和机械能转换环形导电部件和条状导电部件，要求具有高强度、高韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。高强高导铜合金材料及制品是牵引电机中端环和导条的优良使用材料。承力索和接触线 承力索和接触线是铁路接触网的组成部分，研发高强高导承力索和接触线是提升目前高铁经济性的重要发展方向。5G 通信 航空航天 新能源汽车 高端连接器 5G 智能终端的 Type-C 接口和电源连接器、航空航天用连接器、新能源汽车用连接器是高端连接器。高强高导铜合金应用在连接器的接触件零件中，能够提高导电率、热传导系数、机械强度、抗高温软化性能等。半导体 引线框

31、架 半导体向高密度化、小型化、多功能化的方向发展，引线框架越来越薄，因此对材料性能要求不断提升。高强高导铜合金是引线框架的重要原材料。资料来源：招股说明书、招商证券 图图 10：高强高导铜合金产业链（红框线为公司所处环节）高强高导铜合金产业链（红框线为公司所处环节）资料来源：招股说明书、招商证券 2 2、连接器：新能源汽车崛起注入需求增长新动力连接器：新能源汽车崛起注入需求增长新动力 具有特殊性能的高强高导铜合金是高端连接器的重要材料。具有特殊性能的高强高导铜合金是高端连接器的重要材料。连接器是使导体与适当的配对元件连接，实现电流或信号接通和断开的元件。连接器的上游原材料是有色金属、稀贵金属、

32、塑胶材料和其他辅助材料，其中有色金属材料主要为铜合金，用于制作连接器的接触件。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 接器将持续向功能化、小型化、智能化方向发展，接触件材料性能要求也不断提升，包括高接触力、低接触阻抗、良好散热性、抗高温软化性能等，从而对铜合金材料的导电率、热传导系数、机械强度、高温软化性能等提出了更高要求。高强高导铜合金作为兼具高强度、高导电性和一些特殊性能的合金，是高端连接器的重要原材料。图图 11：连接器接触件连接器接触件 资料来源：招股说明书、招商证券 连接器全球市场规模不断扩大，下游应用广泛。连接器全球市场规模不断扩大，

33、下游应用广泛。2022 年全球连接器市场规模已经达到了 841 亿美元，自 2012 年以来 CAGR 达到 5.9%。2022 年中国连接器市场规模达到 265 亿美元，自 2012 年以来 CAGR 达到 7.5%，同时占全球市场规模的比例达到 31.5%，是全球最大的连接器消费市场。作为重要的电子元器件之一，连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子、工业控制、轨道交通等多个领域。2022 年通信领域和汽车连接器市场规模份额分别达到 23.8%和 21.9%，是连接器的主要下游应用场景。图图 12：国内连接器市场规模及同比（亿美元）国内连接器市场规模及同比（亿美元）图图 13：全球连接器市场规

34、模及同比（亿美元）全球连接器市场规模及同比（亿美元）资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院、招商证券 -10%0%10%20%30%00中国连接器行业市场规模（亿美元）同比-10%0%10%20%30%02004006008001000全球连接器行业市场规模（亿美元）同比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：2022 年连接器接触件下游应用分布年连接器接触件下游应用分布 资料来源：中商产业研究院、招商证券 国内新能源汽车的崛起为连接器行业的发展提供土壤。国内新能源汽车的崛起为连接器行业的发展提供土壤

35、。与传统燃油车不同，新能源汽车采用电力驱动电机的原理，核心部件在电池、电机、电控。为达到较大的扭矩和扭力，需要高电压和大电流，工作电压从传统汽车的 12V 提升至 400V。因此新能源汽车对连接器产品的可靠性、体积和电气性能都提出了更高的需求，这也意味着连接器的上游原材料铜合金的导电性、强度也应该满足更高的标准。目前高强高导铜合金主要应用于新能源汽车大电流连接器、直流接触器和快充插接件等部位。受益于新能源汽车智能化、电动化的趋势，随着汽车电动化和智能化趋势加速发展，汽车行业对数据传输、电力传输的要求不断提高，连接器在整车内的用量还会不断提升。传统汽车单车需要用到的连接器在 600 个左右，电动

36、汽车内的连接器数量在 800 到 1000 个，而且连接性能要求更高且价格更高。中商产业研究院预测，2025 年新能源汽车连接器的市场规模将达到 484 亿元。根据德国铜业协会数据显示，每辆纯电动汽车用铜及铜合金量达到 83 千克，每辆混合动力汽车用铜及铜合金量达到 40 千克。根据 LMCAutomotive 等机构预测数据，2030 年全球新能源汽车销量将达到 2,500 万辆，其中新能源汽车汇流排及高压连接器所用的铜及铜合金带材需求量将从2022年的6.5万吨增加到2030年的 29.7 万吨，新增 23.2 万吨，年均复合增长率达 20.92%。表表 3：全球汽车产品中铜及铜合金带材需

37、求量全球汽车产品中铜及铜合金带材需求量（万吨）（万吨）应用产品类别应用产品类别 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 燃油车低压连接器 17.1 17.3 17.8 16.9 14.0 燃油车大电流连接器 5.6 5.8 6.1 5.7 4.7 新能源汽车汇流排 3.7 4.1 5.2 7.0 14.0 新能源汽车高压连接器 2.8 5.1 5.5 8.0 15.7 总需求量 29.2 32.3 34.6 37.6 48.4 资料来源：博威合金公告、LMC AUTOMOTIVE、AMCG、德国铜业协会、Counterpoint Research、招商证券 3 3、端环和导条

38、：轨道交通车辆牵引电机主要部件端环和导条：轨道交通车辆牵引电机主要部件 导条和端环是轨道交通车辆所用的牵引电机中的主要组成部件。导条和端环是轨道交通车辆所用的牵引电机中的主要组成部件。牵引电机对轨道车辆的动力品质、能耗、控制、经济性、舒适性和可靠性都会产生影响。牵引电机主要的类型是三相异步交流电机，其主要结构由定子铁芯和转子铁芯组成。转子铁芯的槽内镶嵌了转子导条，由多根导条和两个端环组成鼠笼。由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温度高达 200300，同时有电磁23.8%21.9%12.8%12.8%7.0%21.7%通信汽车消费电子工业控制轨道交通其他 敬请阅读末页的重要说明

39、 13 公司深度报告 力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要采用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。铁路及轨道交通运营路线的进一步扩张，以及铁路及轨道交通运营路线的进一步扩张，以及铁路电化率的提高，将促进牵引电机零部件和其上游材料需求的进一步扩张。铁路电化率的提高，将促进牵引电机零部件和其上游材料需求的进一步扩张。图图 15：牵引电机内部构造牵引电机内部构造 资料来源：招股说明书、招商证券 我国铁路与城市轨道交通发展迅速。我国铁路与城市轨道交通发展迅速。2022年全国铁路营业里程达到15.5万公里，同比+2.8%，其中高铁营业里程达 4.2 万公里，同比+4.6%。202

40、1 年铁路电气化里程达到 11.1 万公里，同比+4.2%，电气化率也延续增长势头，由 2020 年的72.7%增加至 2021 年的 73.5%。根据 2016 年发展改革委印发的中长期铁路网规划，到 2025 年铁路网规模达到 17.5 万公里左右，网络覆盖进一步扩大，到2030年远期铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。根据 2021 年中共中央、国务院印发的 国家综合立体交通网规划纲要，到 2035年国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里左右，其中铁路 20 万公里左右，高速铁路 7 万公里（含部分城际铁路），普速铁路 13 万公里（含部分市域铁路）

41、。图图 16：铁路营业里程（万公里）及电气化率（右）铁路营业里程（万公里）及电气化率（右）资料来源：iFinD、招商证券 城市轨道交通方面，城市轨道交通方面，根据中国城市轨道交通协会发布的报告，截至 2022 年底，中国大陆地区共有 55 个城市开通运营城市轨道交通运营线路 308 条，运营线路总长度 10287.5 公里，当年新增运营路线长度 1080.6 公里，共有 51 个城市有城轨交通项目在建，在建线路总长 6350.6 公里。2022 当年共有 2 个城市新一轮0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0中

42、国铁路营业里程中国高铁营业里程中国:铁路电气化里程电气化率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 城轨交通建设规划和 3 个城市的城市轨道交通建设规划调整方案获国家发改委批复，获批项目中涉及新增线路长度约 330 公里，新增计划投资额约 2600 亿元。预计“十四五”后三年城轨交通仍处于比较稳定的快速发展期，根据现有数据推算，“十四五”期末城轨交通运营线路规模将接近 13000 公里，运营城市有望超过 60 座，城市轨道交通运营规模持续扩大，在公共交通中发挥的骨干作用更加明显。图图 17：城市轨道交通线路长度（公里）城市轨道交通线路长度（公里）资料来源：iFinD、招商证券 4 4、液体

43、火箭发动机内壁材料：新兴领域具备较强业绩爆发液体火箭发动机内壁材料：新兴领域具备较强业绩爆发力力 高强高导铜合金材料是构成火箭推力室高强高导铜合金材料是构成火箭推力室内壁的主要材料。内壁的主要材料。液体火箭发动机推力室内壁是火箭发动机推力室的一个重要装置，具有耐高温性能、导热性能，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。推力室内壁主要由耐高温高导热铜合金材料设计、制备、3D 打印或锻造旋压、精密加工及组装焊接等产业环节构成。卫星互联网建设步入了快车道卫星互联网建设步入了快车道，激发火箭，激发火箭发射发射需求需求。卫星轨道资源是不可再生资源，据测算，地球近地轨道可容纳 60000

44、 颗卫星。根据国际电信联盟（ITU）“先占先得”的原则，近年世界各国纷纷提出规模庞大的卫星互联网计划，以抢占低轨资源，获得市场先机。我国的运载火箭发射次数近年来快速提升，2010-2017年火箭发射次数基本在 20 次/年左右，2018 年后显著提升，2022 年达到 64 次。图图 18：中国运载火箭中国运载火箭发射次数发射次数 资料来源：百度百科中国运载火箭发射记录续表、招商证券 海外：主要的卫星互联网建设计划包括美国 SpaceX 的“星链”计划（Starlink）和亚马逊公司的“柯伊伯”计划（Kuiper）、英国一网公司的“一网”计划05001,0001,5002,00002,0004

45、,0006,0008,00010,00012,000200920000022全国:城市轨道交通(在建):线路长度:合计 公里全国:城市轨道交通(建成):线路长度:合计 公里当年新增 公里515786 693439556400702000200042005200620072008200920000022 敬请阅读末页的重要说明 15 公

46、司深度报告（Oneweb），提供的服务均是宽带互联网，计划卫星数量分别为41927/3236/1980 颗，轨道位于 5002000km 的近地轨道，截至 2023 年10 月，“星链”计划已完成部署 4871 颗卫星，“一网”计划已完成部署 628 颗卫星。国内：主要的卫星互联网建设计划中，央企计划包括包括星网集团“GW”巨型星座计划、航天科技集团的“鸿雁”星座和航天科工集团的“虹云”工程和“行云”工程，计划卫星数量分别为 12992/300/156/80 颗；民营商业航天公司具有代表性的包括上海垣信的 G60 计划、银河航天的“银河 Galaxy”星座计划等，G60 计划的卫星数量一期 1

47、296 颗，未来 12000+颗，银河航天计划在 2025 年前发射 1000 颗低轨卫星。表表 4：海外主要低轨卫星互联网计划：海外主要低轨卫星互联网计划 计划名称计划名称 国家国家 所属公司所属公司 计划卫星数量（颗）计划卫星数量（颗）已完成部署已完成部署 星链 美国 Space X 41927 4871（截至 2023 年 10 月）柯伊伯 美国 亚马逊公司 3236/一网 英国 一网公司 1980 628（截至 2023 年 10 月）资料来源：大规模卫星互联网星座发射服务探讨、Statista、招商证券 表表 5：中国主要低轨卫星互联网计划：中国主要低轨卫星互联网计划 计划名称计划名

48、称 所属公司所属公司 计划卫星数量（颗）计划卫星数量（颗）央企 国网 中国星网网络应用 12992 鸿雁 中国航天科技集团 300 虹云 中国航天科工集团 156 行云 中国航天科工集团 80 民营 G60 上海垣信卫星科技 一期 1296，未来 12000+银河 Galaxy 银河航天科技 1000 资料来源：大规模卫星互联网星座发射服务探讨、招商证券整理 航天科技集团航天科技集团六院六院 7103 厂以厂以“八年九机”“八年九机”节奏加速推动节奏加速推动液体火箭发动机研制。液体火箭发动机研制。航天科技集团六院 7103 厂为我国唯一的大型液体火箭发动机专业研制生产企业，公布未来八年液体火箭

49、发动机研究计划：2021-2028 年，研制以 500 吨级液氧煤油发动机和百吨级补燃循环液氧液氢发动机为代表的 9 型泵压式液体火箭发动机，支撑载人登月、深空探测、天地往返重复使用运输系统等重大航天任务实施。2023 年年 4 月月 2 日，“九机”之一的日，“九机”之一的 85 吨级开式循环液氧煤油发动机成功助推“天吨级开式循环液氧煤油发动机成功助推“天龙二号火箭”首飞，标志着“八年九机”计划首次成功投入应用。龙二号火箭”首飞，标志着“八年九机”计划首次成功投入应用。当前 7103 厂正在积极建设新产能：航天六院 7103 厂液氧煤油发动机研制生产区二期工程建设项目：航天六院新区项目一二期

50、合计规划用地约 1200 亩，新区一期占地约 749 亩，总建筑面积约 46.8 万平方米，总投资 30 亿元，预计总产值 28 亿元，二期占地约450 亩，新增建筑面积约 33 万平方米，项目于 2022 年 7 月正式开工，计划于今年 12 月竣工投用。宝鸡航天液体动力产业基地项目：总投资 30 亿元，于 2024 年分期建成，将形成 300 台（套）液体火箭发动机生产能力，年可实现利税 2.4 亿元。表表 6：航天六院：航天六院“八年九机”液体火箭发动机研究“八年九机”液体火箭发动机研究进展进展 发动机型号发动机型号 发动机推力发动机推力 循环方式循环方式 亮点亮点 重要进展重要进展 5

51、00 吨/240 吨级液氧煤油发动机 500吨/240吨级 高压补燃循环 世界最大推力的高压补燃推力室 世界最大推力的双喷管发动机 2022 年 11 月 5 日，首次整机试验成功 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 25 吨级液氢液氧发动机 25 吨级 闭式膨胀循环 世界最大推力的闭式膨胀循环发动机 2022-11-16 全系统试车成功 220 吨/120 吨级大推力液氢液氧发动机 220吨/120吨级 高压补燃循环 世界先进大推力的高压补燃液氢液氧发动机 2023-2-2 半系统试车成功 200 吨级液氧甲烷发动机 200 吨级 全流量补燃循环 世界先进大推力液氧甲烷发动机 202

52、3-5-12 完成燃气发生器点火试验 80 吨级液氧甲烷发动机 80 吨级 燃气发生器循环 国内最大推力的开式循环液氧甲烷发动机，重复使用、变推力 2023-2-24 200 秒长程试车成功 85 吨级液氧煤油发动机 85 吨级 燃气发生器循环 更新换代、低成本高可靠、重复使用、变推力 2023 年 4 月 2 日成功助推“天龙二号火箭”首飞 8 8 吨级常温补燃循环吨级常温补燃循环发动机发动机 8 8 吨级吨级 补燃循环 国内首款空间常温补燃液体火箭发动机 2022 年 4 月 16 日，首次整机试车成功 某新型大推力发动机 100 吨级 高压补燃循环 更新换代，推力提升 60%，比冲提升1

53、4%2021 年 10 月首次整机试验成功，2022 年多次整机试验成功 某新型大推力液氧煤油发动机 大推力 高压补燃循环 升级换代，发动机系列化、推重比提升 50%2022 年 5 月 10 日，首次联试试验成功 资料来源：中国航天科技集团微信公众号、招商证券 以蓝箭航天、星际荣耀为代表的民营以蓝箭航天、星际荣耀为代表的民营商业商业航空公司取得液体航空公司取得液体火箭火箭新突破新突破。根据前瞻经济研究院数据，我国商业航天起步于 2015 年，在国家政策大力扶持和市场需求驱动下迅速发展，2021 年市场规模已经扩张至 12548.5 亿元，预计 2024年市场规模将实现翻倍，达到 24060

54、亿元。目前中国液体火箭领域形成了以蓝箭航天、星际荣耀、星河动力为代表的火箭企业。蓝箭航天：自研并于 2023 年 7 月成功发射的“朱雀二号”，是全球范围内首枚成功发射的液氧甲烷火箭；星河动力：“谷神星一号”已于 2020 年 11 月首飞发射成功，使用“光年”固体发动机，智神星一号液体火箭正在研制中，使用“苍穹”液氧/煤油发动机，2023 年 7 月辅助动力系统首次全系统热试车成功。天兵科技：天龙二号于 2023 年 4 月首飞发射成功，使用 7103 厂的 85 吨级液氧煤油发动机，天龙三号将使用自研的“天火十二”110 吨推力液氧煤油火箭发动机，预计 2024 年 5 月首飞。星际荣耀：

55、“双曲线二号”装配公司自主研发的焦点一号深度变推力液氧甲烷发动机，2023 年 11 月完成垂直起降飞行试验。图图 19：中国商业航天市场规模（亿元）中国商业航天市场规模（亿元）资料来源：华经产业研究院、前瞻产业研究院、招商证券 表表 7：2023 年中国民营航天企业运载火箭年中国民营航天企业运载火箭 公司名称 火箭型号 发动机 固/液 最新进展 蓝箭航天 朱雀二号 天鹊 80 吨液氧甲烷发动机 液体 20232023 年年 7 7 月月首飞发射成功，为全球首枚成功发射的液氧甲烷火箭 星河动力 谷神星一号“光年”固体发动机 固体 2020 年 11 月首飞发射成功 智神星一号“苍穹”液氧/煤油

56、发动机 液体 2023 年 7 月辅助动力系统首次全系统热试车成功 0%5%10%15%20%25%30%0500000002500030000200021 2022E 2023E 2024E中国商业航天市场规模（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 公司名称 火箭型号 发动机 固/液 最新进展 天兵科技 天龙二号 85 吨级液氧煤油发动机（7103 厂）液体 2023 年 4 月首飞发射成功 天龙三号“天火十二”110 吨推力液氧煤油火箭发动机 液体 2023 年 7 月完成全系统长程热试车，预计 2024

57、 年 5 月首飞 星际荣耀 双曲线一号 四级均为固体发动机，辅以液体姿控发动机 固体 2019 年 7 月首飞发射成功 双曲线二号 焦点一号液氧甲烷火箭发动机 液体 2023 年 11 月完成垂直起降飞行试验 中科宇航 力箭一号-固体 2022 年 7 月首飞发射成功 力箭二号-液体 一级液氧贮箱静力摸底破坏试验 资料来源：各公司官网、招商证券 公司公司液体火箭发动机推力室内壁产品液体火箭发动机推力室内壁产品为自主研发，性能基本为自主研发，性能基本达到国际先进水平。达到国际先进水平。公司围绕国家航天重大工程预研型号火箭发动机推力室内壁，通过核心技术延伸解决关键铜合金材料“纯化”技术难题。自主研

58、发的铜铬铌新型耐高温铜合金经过与下游客户联合验证，性能基本达到国际先进水平，填补国内空白，实现国家航天重大工程下一代火箭发动机推力室内壁关键材料和关键制造技术的自主可控。公司液体火箭发动机推力室内壁产品公司液体火箭发动机推力室内壁产品下游覆盖央企和民营企业，下游覆盖央企和民营企业，已进入量产阶段已进入量产阶段。一方面服务国家重大航天工程，主要客户为航天六院等，一方面继续服务于快速蓄力的民营航天企业蓝箭航天、星际荣耀、九州云箭、中科宇航、天兵科技等企业，此外公司正积极对接 SpaceX 公司，拓展公司液体火箭发动机燃烧室内衬的在该领域头部企业上的应用，目前尚未形成商业订单。公司已启动年产 100

59、0套火箭发动机推力室内壁材料、零件、组件的产业规划并分阶段实施，2023 年底预计实现 100 套材料、零件和组件的制造能力。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 三、三、中高压电接触材料：能源格局优化与轨道交通建中高压电接触材料：能源格局优化与轨道交通建设提供发展土壤设提供发展土壤 1 1、第二大核心业务，电器开关设备的关键基础材料第二大核心业务，电器开关设备的关键基础材料 中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用，中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用，其性能决定了电气开关的开断能力和接触可靠性。根据使用电压的不同，电接触材料可以

60、分为轻负载电接触材料、低压电接触材料和中高压电接触材料。目前铜基材料是中高压电器开关的主流电接触材料，主要包括铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW）材料，其中铜钨材料可以应用于电压更高的领域。表表 8：电接触材料主要分类：电接触材料主要分类 名称名称 电压电压 电气开关类型电气开关类型 备注备注 轻负载电接触材料 24V 信号继电器、微动开关 银基材料为主 低压电接触材料 1200V 真空断路器、六氟化硫断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等 铜基材料 资料来源：招股说明书、中国电器工程大典、招商证券 2019-2023 年公司铜铬触头市场占有率在国内排名第一

61、。年公司铜铬触头市场占有率在国内排名第一。公司专注于中高压电接触材料的研发制造，成为全球该细分新材料领域行业第一。公司产品经过三代更新升级，创新能力全球领先，发明专利占比全球第一，产品市场占有率领先。公司该产品已经解决了国家电网建设触头材料依赖进口问题，并且返销全球，国内市场占有率超过 60%。公司该产品获得国家工信部单项冠军产品荣誉，并且通过复审再次获得国家级单项冠军产品认定。主要客户有西门子、ABB、施耐德、伊顿、东芝、旭光电子、中国电装、京东方等。中高压电接触材料下游应用广泛，中高压电接触材料下游应用广泛，用于制备真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开

62、关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、轨道交通等领域。图图 20：中高压电接触产业链（红框线为公司所处环节）中高压电接触产业链（红框线为公司所处环节）资料来源：招股说明书、招商证券 2 2、新能源蓬勃发展驱动能源格局优化，扩大电源工程规模新能源蓬勃发展驱动能源格局优化，扩大电源工程规模 电源工程电源工程是中高压电接触材料的重要应用场景，是中高压电接触材料的重要应用场景，新能源工程投资力度不断加码。新能源工程投资力度不断加码。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2022 年我国电源工程完成投资额 7208 亿元，同比+30.3%。截至 2023 年 10

63、月份已完成投资额 6621 亿元，同比+43.7%，其中太阳能工程和风电工程的投资力度最大，截至 2023 年 10 月份，两者投资完成额分别达到了 2694 亿元和 1717亿元，太阳能工程作为后起之秀，投资完成额从 21 年的 861 亿元快速增长至 22年的 2000 亿元，超过了水电和风电跃居第一。图图 21：我国电源基本建设投资完成额（亿元）我国电源基本建设投资完成额（亿元）图图 22：我国各类电源基本建设投资完成额（亿元）我国各类电源基本建设投资完成额（亿元）资料来源：wind、招商证券，2023 年数据截至 10 月份 资料来源：iFinD、招商证券，2023 年数据截至 10

64、月份 目前我国电源以燃煤火电和水电为主，存在较大替代空间。目前我国电源以燃煤火电和水电为主，存在较大替代空间。2022 年实现火电发电量 58531 亿千瓦时，占总发电量 70%，实现水电发电量 12020 亿千瓦时，占总发电量 14%。总体来说，风电、太阳能等新能源电源的发电量占比很小，发展空间比较大。随着新能源行业的政策支持和新能源电源工程投资力度的加大，新能源类发电量有望进一步提升，中高压电接触材料及制品将迎来新一轮的需求扩张。图图 23：我国各类电源发电量（亿千瓦时）我国各类电源发电量（亿千瓦时）图图 24：2022 年我国各类电源发电量分布年我国各类电源发电量分布 资料来源：iFin

65、d、招商证券，2023 年数据截至 10 月份 资料来源：iFind、招商证券 3 3、输配电网投资带动高压开关设备发展输配电网投资带动高压开关设备发展 发高压开关是中高压电接触材料及制品的重要下游产品，发高压开关是中高压电接触材料及制品的重要下游产品，也是输配电网络的关键设备之一。输配电包括输电、变电和配电三个过程。输电指电能的远距离传输，变电是利用一定的设备将电压进行高低转换，配电则是将电能分配至家庭、企业等用户。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080002002020212022

66、2023电源基本建设投资完成额YoY01,0002,0003,00020020202120222023电源基本建设投资完成额:风电电源基本建设投资完成额:火电电源基本建设投资完成额:水电电源基本建设投资完成额:核电电源基本建设投资完成额:太阳能020,00040,00060,00080,000100,0002000222023发电量:合计发电量:火电发电量:水电发电量:风电发电量:核电发电量:太阳能70%14%8%5%3%发电量:火电发电量:水电发电量:风电发电量:核电发电量:太阳能 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告

67、图图 25：输配电流程图输配电流程图 资料来源：招股说明书、招商证券 能源供给和需求地理位置错配下，电网投资规模将不断增加。能源供给和需求地理位置错配下，电网投资规模将不断增加。煤炭资源集中在陕西、山西和内蒙古等地区，水电资源集中在西南区域，风电和太阳能资源集中在西北和东北区域，但是电力需求主要集中在东部和中部地区，建设发展输配电网络是解决这一矛盾的关键。自 2020 年以来，我国电网工程投资规模不断扩大，2022 年投资规模达到 5012 亿元，同比增长 1.2%。截至 2023 年 10 月，电网工程已完成投资 3731 亿元，同比+6.3%，电网投资增加将拉动输配电设备的供给规模，刺激上

68、游材料需求。“十四五”期间“十四五”期间国家电网和南方电网合计规划投资超国家电网和南方电网合计规划投资超 2.9 万亿元，万亿元，明显高于“十明显高于“十三五”期间全国电网总投资三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元、“十二五”期间的万亿元、“十二五”期间的 2 万亿元。万亿元。国家电网计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级，南方电网计划投入 6700 亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，对比“十三五”时期南方电网公司“十四五”计划投资额增加了 33%。图图 26：我国电网工程投资完成额（亿元）我国电网工程投资完成

69、额（亿元）资料来源：wind、招商证券，2023 年数据截至 10 月 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0040005000600020020202120222023电网基本建设投资完成额YoY 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 四、四、高性能金属铬粉：消费电子和航空航天刺激上游高性能金属铬粉：消费电子和航空航天刺激上游材料需求材料需求 1 1、高性能金属铬粉是生产高端合金和靶材的重要材料高性能金属铬粉是生产高端合金和靶材的重要材料 金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业中应用广泛。金属铬具有熔沸点高、硬度

70、大、抗腐蚀性强等特点，在工业中应用广泛。但铬含有的杂质较多，会影响材料性能。随着下游应用领域的高端化，对金属铬的性能要求越来愈高，有效控制铬材料中的杂质含量是生产高性能铬粉的核心壁垒。高性能金属铬粉主要包括高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉、真空级脱气铬粉及球形铬粉。高性能金属铬粉下游应用广，高性能金属铬粉下游应用广，可以满足高强高导铜合金及制品、中高压电接触材料及制品的需求，随着靶材、高温合金等行业的快速发展，高性能金属铬粉的需求将进一步提升。除此以外，球形铬粉凭借球形度高、流动性好、松装密度高的性能，还可以应用于 3D 打印领域。图图 27：高性能金属铬粉产业链高性能金属铬粉产业链 资料来源：招股

71、说明书、招商证券 2 2、航空航天领域扩大高温合金供需缺口航空航天领域扩大高温合金供需缺口 铬是高温合金的重要添加元素之一。铬是高温合金的重要添加元素之一。高温合金被誉为现代工业皇冠上的明珠材料，能够在高温条件下（600以上）并承受一定应力的情况下长期工作。其中，铬作为添加元素，具有提高合金高温抗氧化性能和耐腐蚀性的作用。随着合金技术的不断发展，合金中的铬含量甚至可以超过 30%。部分高温合金的铬含量如下：表表 9：高温合金的铬含量情况：高温合金的铬含量情况 合金牌号合金牌号 含铬量含铬量 主要特性主要特性 GH1140 20.023.0%属于固溶强化型铁基合金，铬、镍含量较高，弥散强化相形成

72、元素较少，强化形式主要为固溶强化。合金的抗氧化温度达 900以上 GH3030 19.022.0%属于固溶强化型镍基合金，特性与固溶强化型铁基合金类似，由于含镍量的提高，因此热强度更大，最高工作温度达 1050 GH4033 19.022.0%属于时效硬化型镍基合金，特性与实效硬化型铁基合金类似，由于含镍量的提高，因此热强度更大 GH6159 18.020.0%属于钴基高温合金，具有较高强度、良好的塑韧性和较高的应力腐蚀性能，广泛应用于航空发动机的高温紧固件 资料来源：招股说明书、招商证券 高温合金供需缺口大，主要应用于航空航天领域。高温合金供需缺口大，主要应用于航空航天领域。2022 年中国

73、高温合金市场需 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 求量达到 7.0 万吨，同比+12.9%，5 年 CAGR 为 18.5%；产量也在稳步提升，2022 年产量达到 4.2 万吨，同比+10.5%，5 年 CAGR 为 17.2%，供需缺口持续扩大，2022 年达到 2.8 万吨。2021 年中国高温合金市场规模达到 219 亿元，主要应用于航天航空、电力、机械等领域，占比依次达到了 55%、20%、10%。航空航天、核电等领域的发展将带动高温合金市场规模迅速增长，从而提升高性能铬粉的市场需求。图图 28：中国高温合金市场产量及需求量（万吨）中国高温合金市场产量及需求量（万吨）图图

74、29：中国高温合金市场规模（亿元）中国高温合金市场规模（亿元）资料来源：中商情报网、智研咨询、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 图图 30：高温合金下游应用分布高温合金下游应用分布 资料来源：中商情报网、招商证券 3 3、消费电子等终端领域发展释放靶材市场需求消费电子等终端领域发展释放靶材市场需求 高性能铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料。高性能铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料。铬靶材是一种广泛应用于半导体、大型幕墙玻璃、汽车后视镜、电子产品装饰、工艺品装饰、刀具等领域的靶材。传统的电镀镀铬工艺存在电解质污染的问题，因此为了环保考虑，人们正在逐渐采用 PVD 工艺替代传统镀铬工艺。其中

75、，磁控溅射镀膜是常用的 PVD 工艺，利用离子源产生的离子在高真空环境中加速轰击固体表面，将固体表面的原子脱离固体，并沉积在基板材料上形成薄膜材料。而被高速轰击的固体即为靶材。由于镀膜技术的广泛应用，靶材已成为现代制造业中不可或缺的关键材料。0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E产量需求量产量YoY需求YoY050020002155%20%10%7%3%3%2%航空航天电力机械工业

76、汽车石油石化其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 31：溅射靶材工作原理示意图溅射靶材工作原理示意图 资料来源：江丰电子招股说明书、招商证券 表表 10：靶材按应用领域分类：靶材按应用领域分类及对应金属材料及对应金属材料 应用领域应用领域 金属材料金属材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半导体芯片 超高纯度铝、钛、铜、钽钽等 制备集成电路的关键原材料 技术要求最高、超高纯度金属、高精度尺寸、高集成度 平面显示器 高纯度铝、铜、钼等，掺锡氧化铟（ITO）高清晰电视、笔记本电脑等 技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高 太阳能电池 高纯度铝、铜、钼、铬等，ITO

77、薄膜太阳能电池 技术要求高、应用范围大 信息存储 铬基、钴基合金等 光驱、光盘等 高储存密度、高传输速度 工具改性 纯金属铬、铬铝合金等 工具、模具等表面强化 性能要求较高、使用寿命延长 电子器件 镍铬合金、铬硅合金等 薄膜电阻、薄膜电容 要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小 其他领域 纯金属铬、钛、镍等 装饰镀膜、玻璃镀膜等 技术要求一般，主要用于装饰、节能等 资料来源：江丰电子招股说明书、招商证券 靶材市场靶材市场规模不断扩大，下游应用集中在电子信息领域。规模不断扩大，下游应用集中在电子信息领域。受益于芯片、光伏高新技术产业的快速发展，溅射靶材市场规模逐年扩增，2017-2022

78、年全球靶材市场规模从 129 亿美元增长至 236 亿美元，CAGR 达 15.1%，未来随着物联网、大数据、新型显示、太阳能电池、节能玻璃等新型基础设施和新型应用领域的发展，溅射靶材的终端应用领域将进一步扩大，预计 2023 年市场规模将达 258 亿美元。国内高性能靶材市场规模 2017-2022 年自 207 亿元增长到 395 亿元，CAGR 达到 13.8%，预计 2023 年市场规模将扩张至 431 亿元。溅射靶材的下游应用丰富，主要应用于平面显示、信息存储、光伏电池、半导体芯片平面显示、信息存储、光伏电池、半导体芯片等领域，2022 年市场占比分别达到了 34%、29%、18%、

79、11%、8%。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 32：2017-2023 年全球年全球高性能溅射靶材市场规模高性能溅射靶材市场规模 图图 33：2017-2023 年年中国高性能溅射靶材市场规模中国高性能溅射靶材市场规模 资料来源：中商产业研究院、招商证券 资料来源：中商产业研究院、招商证券 图图 34：溅射靶材下游应用分布溅射靶材下游应用分布 资料来源：中商产业研究院、招商证券 0%5%10%15%20%05003002002020212022E2023E全球靶材：亿美元YoY0%5%10%15%20%0050

80、02002020212022E2023E国内靶材：亿元YoY34%29%18%11%8%平面显示信息存储太阳能半导体芯片其他 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 五、五、C CT T 和和 DRDR 球管：国产化趋势下未来市场前景可观球管：国产化趋势下未来市场前景可观 1 1、CTCT 和和 DRDR 球管对零组件性能要求严格球管对零组件性能要求严格 CT 和和 DR 球管是医疗影像设备中的球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源，直接影响成像质量和使用寿射线发射源，直接影响成像质量和使用寿命。命。CT 是指计算机断层扫描成像设备（ComputerizedTomog

81、raphy），DR 是指数字化 X 射线摄影设备（DigitalRadiography），两者是医疗影像的主要设备。CT 和 DR 球管属于高真空器件，自身要承受很大的离心力，内部又有高转速旋转部件，还有大量的热量需要快速传递到管外，对管内零组件性能有很高的要求。表表 11：CT 和和 DR 设备描述设备描述 类型类型 描述描述 实物图实物图 CT 计算机断层扫描成像设备，应用 X 射线对人体某部一定厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面的 X 射线信号，并进行高解析度成像，清晰显示人体内部的病灶信息。按照扫描一周能够采集图像层数，分为 110 层、16 层、64/128 层、256 层及

82、以上。按照探测器排数的不同，分为 2 排、4 排、16排、32 排、64 排、128 排和 256 排 DR 数字化 X 射线摄影系统，将计算机数字图像处理技术和 X 射线放射技术相结合，在原有的诊断 X 线机直接胶片的基础上，通过 A/D 转换和 D/A 转换，进行实时图像数字处理，从而使图像实现数字化，能够对骨结构、关节软骨、软组织等进行成像，还可以对矿物盐含量进行定量分析。资料来源：招股说明书、招商证券 公司主营公司主营 CT 和和 DR 球管零组件，包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件球管零组件，包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。等。管壳组件在 CT 设备中起着支撑阴阳极

83、并形成真空的关键作用，对无磁性和气密性要求极高。转子组件则负责承载高速旋转的阳极靶材，要求材料具有低含气量、微观组织缺陷极低，以及焊缝质量和机加工精度可靠。同时，轴承套用于支撑并保护高速旋转的轴承，因此需要具备出色的机械性能。图图 35：CT 和和 DR 球管产业链（红框线为公司所处环节）球管产业链（红框线为公司所处环节）资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 2 2、CTCT 球管国产球管国产替代进程替代进程推进，国产零组件市场前景广阔推进，国产零组件市场前景广阔 在基础设备普及和高端设备升级的双重因素驱动下，国内在基础设备普及和高端设备升级的双重因素驱动

84、下，国内 CT 设备市场保有量保设备市场保有量保持较高持较高增长速度，增长速度，但但人均保有量仍落后于发达国家。人均保有量仍落后于发达国家。2020 年在新冠疫情的背景下，CT 设备销量大涨，达到 6610 台，同比+72.8%，2015-2022 年 CT 设备销量由 2345 台增长至 7819 台，CAGR 达到 18.8%，预计 2023 年销量同比+11.1%达到 8683 台。2015-2022 年 CT 设备市场保有量由 14082 台增长至 44800 台，CAGR 为 18.0%，预计 2023 年保有量继续增长 16.2%至 52076 台。从人均保有量上来看，2018 年

85、我国 CT 设备人均保有量为 16 台/百万人，2022 年为 31台/百万人，不过相较发达国家仍有差距，2019 年末美国和日本的 CT 设备人均保有量就已经分别达到 44 和 111 台/百万人。根据公司公告，CT 设备平均每年更换一次球管，DR 设备平均每三年更换一次球管，按照 CT 球管零组件每套 1.5万元计算，我国 CT 球管零组件 2023 年的市场规模可以达到 7.8 亿元。图图 36：中国中国 CT 设备市场销量（台）设备市场销量（台）图图 37：中国中国 CT 设备市场保有量（台）设备市场保有量（台）资料来源：招股说明书、中商产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、

86、中商产业研究院、招商证券 图图 38：中国中国 CT 设备人均保有量（台设备人均保有量（台/百万人）百万人）资料来源：中商产业研究院、招商证券 CT 设备国产化率仍有较大增长潜力。设备国产化率仍有较大增长潜力。近年来，CT 设备的国产化率不断提高，据医招采统计，2022 年前十大 CT 品牌中，联影医疗市占份额位列第一，达 26.8%，GE、Siemens 和 Philips 三大国外品牌的占有率合计达到了 49.4%，占有率均排名前五，国产品牌规模仍有很大的成长空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100002015 2016 2017

87、2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国CT设备市场销量（台）YoY0%5%10%15%20%25%00000400005000060000中国CT设备保有量（台）YoY6055402002120222023E中国CT设备人均保有量（台/百万人）敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 39：2022 年年 CT 前十大品牌市场份额前十大品牌市场份额 资料来源：医招采、招商证券 DR 设备需求攀升，国产替代进程相对较快。设备需求攀升，国产替代进程相对较快。我国医疗系统对 DR

88、 设备的需求不断提高，截至 2019 年 DR 设备市场销量达到 13502 台，同比增长 13%，预计DR 设备市场规模将持续扩大，2024 年有望达到 23307 台。我国 DR 设备在起步初期，基本被 GE、Siemens 和飞利浦等跨国公司垄断，但是经过十余年的发展，国产替代的水平越来越高。2022 年我国 DR 设备前十大品牌中，国产品牌万东医疗、联影医疗、安健科技、迈瑞医疗、普爱医疗占据份额排名前五，合计占比达 57%。图图 40：我国我国 DR 设备市场销量（台）设备市场销量（台）图图 41：2022 年年 DR 设备前十大品牌市场份额设备前十大品牌市场份额 资料来源：招股说明书

89、、招商证券 资料来源：医招采、招商证券 公司为国内少数能够提供公司为国内少数能够提供 CT 球管和球管和 DR 球管零组件的企业。球管零组件的企业。公司已经实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源（原昆山国力子公司）、无锡麦默、中国电子科技集团第十二研究所、珠海瑞能等国产设备及球管主要生产企业的供货，成为我国 CT 球管和 DR 球管零组件的国内主要供应商。2021年上半年公司 CT 和 DR 球管零组件前五大客户分别为西门子、昆山医源、无锡麦默、珠海瑞能、思柯拉特医疗，份额分别为 45.5%、21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合计占比 88.4%。26.8%21.6

90、%17.1%13.4%10.8%2.3%1.8%1.2%1.1%1.0%3.0%联影GESiemens东软Philips安科明峰赛诺威盛万东康达其他0%5%10%15%20%05000000025000中国DR市场销量（台）YoY19.6%11.8%11.1%7.5%7.3%5.8%4.8%4.5%4.3%4.1%19.3%万东联影安健迈瑞普爱Siemens深图Carestream蓝影东软其他 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 42：2021 年上半年公司年上半年公司 CT 和和 DR 球管零组件球管零组件前五大客户前五大客户 资料来源：医招采、招商证券

91、45.5%21.2%9.6%7.7%4.4%11.6%Siemens昆山医源麦默真空珠海瑞能真空思柯拉特医疗其他 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 六、六、光模块芯片基座光模块芯片基座：高算力催生：高算力催生高性能铜合金应用高性能铜合金应用 400G 以上以上光模块芯片光模块芯片催生催生高性能铜合金高性能铜合金应用应用。光模块是进行光电和电光转换的光电子器件，是支撑算力中心和数据中心的关键一环，主要有三大核心部件，光芯片、激光器和光棱镜，此三大部件对载体材料的散热系数和热膨胀系数有着苛刻的要求，热沉材料有助于消散芯片热量，将其传输到周围的空气中，此载体叫光芯片基座。200G 及以下对

92、于芯片基座材料的散热要求不高，低膨胀高导热的可伐合金可以满足要求，400G 以上光模块芯片对散热要求大幅提高，需要具有以上光模块芯片对散热要求大幅提高，需要具有低膨胀更高导热特性的新材料来满足要求，不同成份的钨铜合金可以满足低膨胀更高导热特性的新材料来满足要求，不同成份的钨铜合金可以满足400G、800G、1.6T 光模块需求，大于光模块需求，大于 1.6T 的光模块需要更优异性能的铜金刚石材料的光模块需要更优异性能的铜金刚石材料才能满足要求。才能满足要求。光模块市场规模持续扩张光模块市场规模持续扩张，国产厂商崛起，国产厂商崛起。根据 LightCounting 数据统计，2016-2020年

93、，全球光模块市场规模从58.6亿美元扩大至66.7亿美元，预计2025年市场规模将达到 113.2 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。国产厂商的份额也有很大的提升，2015年前全球前十大光模块厂商仅光迅科技一家中国企业，2021年，中际旭创等五家供应商进入全球前十，主要厂商相较前一年市场份额均有提升，2022 年，光模块全球市前 10 名中国占据 7 家，其中中际旭创、Coherent、思科、华为四家厂商占据全球光模块市场份额超过 50%。图图 43：全球光模块市场规模（亿美元）全球光模块市场规模（亿美元）资料来源：Lightcounting、招商证券 表表 12：2010-2022 年

94、全球光模块市场年全球光模块市场格局格局 排名排名 2010 2016 2018 2021 2022 1 Finisar Finisar Finisar 中际旭创&II-VI 中际旭创&Coherent 2 Opnext 海信宽带 中际旭创 3 Sumitomo 光迅科技 海信宽带 华为海思 Cisco(Acacia)4 Avago Acacia 光迅科技 Cisco(Acacia)华为海思 5 Source Photonic FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信宽带 光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum Broadcom 海信宽带 7 JDSU 中际旭创 A

95、cacia 新易盛 新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技 华工正源 9 WTD Lumentum AOI Molex Intel 10 NeoPhotonics Source Photonic Sumitomo Intel Source Photonic 资料来源：LightCounting、前瞻产业研究院、招商证券 用于光模块芯片基座的钨铜材料主要技术要求是超细钨粉均匀弥散分布在铜相中，并且材料要求高洁净度、高致密度，不允许有任何气孔、夹杂、钨颗粒团聚，这些缺陷都会严重影响光模块组件焊接和使用性能。目前市场上普通的钨铜材料58.660.461.162.266.77

96、3.781.393.9102.9113.20.020.040.060.080.0100.0120.0200022 2023E 2024E 2025E市场规模 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 无法满足这些精细要求，而且良品率低。公司采用 3D 打印骨架、真空熔渗定向凝固、微精密加工、自建专用镀金线满足了这一细分市场的特殊需求。在此基础上，公司正在研发低成本批量生产金刚石铜工艺，为 1.6T 以上光模块大批量应用储备能力，以支撑未来更高性能 GPU 的快速发展需求。公司的铜钨合金材料具有低膨胀高导热的性能，满足光模块芯片基座对材料的要求。公司

97、该业务已经实现了小批量供货，产能仍在建设中，主要客户有 Finisar、天孚通信、环球广电和东莞讯滔等，2023 年计划继续打造年产 200 万件的制造能力，支持光通信行业向 400G、800G、1.6T 快速发展。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 七、七、专注细分领域技术突破，专注细分领域技术突破，稳步迈向细分领域龙头稳步迈向细分领域龙头 1 1、研发投入与成果研发投入与成果 公司持续加大研发投入。公司持续加大研发投入。公司研发费用从 2017 年 1247 万元快速增加至 2022年 5161 万元，年均复合增长率（CAGR）达到 32.9%，2023 年前三季度公司研发费用支出

98、达到 0.4 亿元，同比+15.3%，研发费率为 4.6%，与其他铜加工企业相比，公司研发费率处于较高水平。公司围绕公司研发项目，在高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、医疗 CT 和 DR 球管零组件以及新一代铜铁合金材料等方面新增发明专利 71 项，截至 2022 年底，累计拥有授权发明专利 218 项。图图 44：公司研发费用（亿元）及增速公司研发费用（亿元）及增速 图图 45：公司研发费用率处业内较高水平公司研发费用率处业内较高水平 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 产学研合作推动科技成果产业化。产学研合作推动科技成果产业化。公司注

99、重技术创新的开放性，与西安交通大学、中南大学、哈尔滨工业大学、中科院金属所等高校及科研院所开展联合研发，建立了院士专家工作站和博士后创新基地，成为省市级企业技术中心和国家重大科技成果产业化示范基地。2022 年报告期内，公司承担了多个国家级、省级重点项目，涉及了中高压电接触材料及制品、CT 和 DR 球管零组件、高性能金属铬粉等核心产品领域。2022 年新增知识产权获得数 77 个，申请数 50 个。目前公司主要在研项目共 19 个，预计总投资规模达到 1.27 亿元，项目应用前景广泛，涉及 5G 通信、消费电子、新能源汽车、航空航天等多个领域。通过工艺改进等措施，通过工艺改进等措施，主要产品

100、主要产品的材料的材料利用率持续提升。利用率持续提升。除铬粉材料利用率接近90%外，公司其他主要产品原材料利用率整体较低，2020 年铸锭、端环导条、中高压电接触材料及制品、医疗影像零组件材料利用率分别为 69%、54%、29%、23%，主要是由于公司金属材料制备及制品的机加工过程采用目前比较成熟的减材制造技术，即对原材料去除、切削、组装的加工模式，尤其是端环、导条、铜铬触头、铜钨触头等，且多数产品（包括所需材料）具有定制化特征，经过上述减材工艺处理后的余废料较难直接用于其他产品的生产，只能重新回炉熔铸成圆锭，重新进入下一轮机加工工序。但可以看到，通过研发投入不断改进其生产工艺，各产品的材料利用

101、率均有不同程度的提升。0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.60研发费用YoY0%1%2%3%4%5%6%斯瑞新材博威合金鑫科材料众源新材楚江新材金田股份 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 46：公司主要产品公司主要产品 2018-2020 年材料利用率年材料利用率 资料来源：招股说明书、招商证券 2 2、核心技术指标比肩全球龙头核心技术指标比肩全球龙头 高强高导铜合金的核心参数指标与知名企业相近。高强高导铜合金的核心参数指标与知名企业相近。行业内的主要企业包括德国维兰德、德国 KME、博威合金、中铝洛铜、万隆真空、日本三菱等。

102、将公司各项参数指标与这些企业中公开发行数据的企业进行比较，数据显示，公司的铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率参数与其水平相当（其中日本三菱是在不同的材料状态下进行测量的参数指标，不具有可比性）。表表 13：高强高导铜合金材料性能对比：高强高导铜合金材料性能对比 生产企业生产企业 材料状态材料状态 铬含量铬含量 锆含量锆含量 抗拉强度抗拉强度 Mpa 导电率（导电率（IACS）KME AG R480 0.4%1.2%0.03%0.30%480560 86%R540 0.4%1.2%0.03%0.30%540630 86%博威合金 R480 0.5%1.5%0.02%0.20%480570 85%R

103、540 0.5%1.5%0.02%0.20%540630 85%日本三菱 H 0.25%0.10%598 82%SH 0.25%0.10%632 74%斯瑞新材 R480 0.5%1.5%0.05%0.15%480560 85%R540 0.5%1.5%0.05%0.15%540620 85%资料来源：招股说明书、各公司官网、招商证券 中高压电接触材料的技术指标比肩龙头企业。中高压电接触材料的技术指标比肩龙头企业。中高压电接触材料领域的主要竞争企业有奥地利攀时集团、桂林金格和金昌蓝宇等。从铜铬产品的技术参数来看，公司的氧含量和氮含量低于 Plansee Group 和桂林金格，主要由于公司采用

104、了自主生产的高性能金属铬粉作为原材料。公司铜铬产品的电导率和 Plansee Group、桂林金格相当。从铜钨产品的技术参数来看，公司的密度、氢含量、氧含量、氮含量、电导率参数与比较公司相当。表表 14：铜铬材料性能对比：铜铬材料性能对比 生产企业生产企业 铜铬铜铬 密度（密度（g/cm3）铬含量（铬含量（%）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）电导电导 MS/m Plansee Group CuCr25 8.05 25 650 100 31 CuCr30 7.9 30 675 105 28 CuCr45 7.6 43 700 110 21 桂林金格 CuCr25 8.3 24-2

105、8 500 50 28 CuCr30 8.2 30 2 500 50 26 CuCr45 8 42-47 500 50 20 斯瑞新材 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 65%49%26%85%27%64%51%26%87%17%69%54%29%89%23%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.7 430 16 20.6 资料来源：招股说明书、各公司

106、官网、招商证券 表表 15：铜钨材料性能对比：铜钨材料性能对比 生产企业生产企业 铜钨铜钨 密度（密度（g/cm3）铬含量（铬含量（%）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）电导电导 MS/m Plansee Group CuW70 14 5 50 20 30 CuW80 15.2 5 50 20 25 CuW90 16.5 5 50 20 22 桂林金格 CuW70 13.8-24 CuW80 15.15-20 CuW90 16.75-50 8 20 斯瑞新材 CuW70 14 4 50 10 25 CuW80 15 4 50 10 22 CuW90 17 4 50 10 20 资

107、料来源：招股说明书、各公司官网、招商证券 高性能金属铬粉部分性能优于知名企业。高性能金属铬粉部分性能优于知名企业。行业内的主要企业包括法国登莱秀和中信锦州，比较公司与法国登莱秀公司的产品参数，公司在氧含量、氮含量等关键参数方面达到了法国登莱秀的水平。此外，公司在制备过程中还控制了酸不溶物的含量，进一步改善了产品品质。表表 16：高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉性能对比：高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉性能对比 生产商生产商 分类分类 规格（规格（m）化学成分化学成分/%（质量分数）（质量分数）Fe Si Al O N C S 斯瑞新材 SRFCr-A 45-180 0.17 0.11 0.11 0.05

108、0.001 0.003 0.001 SRFCr-B 45-180 0.12 0.08 0.059 0.07 0.007 0.002 0.002 登莱秀 标准粉 100-300 0.2 0.1 0.1/0.015 0.008 标准细粉 45-80 0.2 0.1 0.1/0.015 0.008 低气粉 80-160 0.14 0.035 0.004 0.06 0.005 0.012 0.002 资料来源：招股说明书、各公司官网、招商证券 表表 17：真空级脱气铬性能对比：真空级脱气铬性能对比 生产商生产商 牌号牌号 规格（规格（mm)化学成分化学成分/%（质量分数）（质量分数）Fe Si Al

109、O N C S 斯瑞新材 SRFCr-A 3015 0.17 0.092 0.081 0.054 0.001 0.001 0.001 SRFCr-B 3015 0.14 0.066 0.062 0.044 0.001 0.006 0.002 登莱秀 标准 30*25*15 0.1 0.035 0.003 0.035 0.002 0.012 0.002 资料来源：招股说明书、各公司官网、招商证券 3 3、聚焦全球标杆客户，迈向细分市场的领先地位聚焦全球标杆客户，迈向细分市场的领先地位 公司的主要客户群体为轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端制造领公司的主要客户群体为轨道交通、电力电子、航

110、空航天、医疗影像等高端制造领域的国内外大型企业。域的国内外大型企业。以通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等国内外大型企业为主要客户，公司通过多年的经营，成功获得客户的认可，并与其建立了长期稳定的合作关系。这些企业对供应商有严格的准入程序和验证时间要求，而公司凭借优异的业绩和产品质量，成为这些世界级企业青睐的供应商之一。公司规模和产品种类不及知名企业，但在细分领域表现突出、发展潜力大。公司规模和产品种类不及知名企业，但在细分领域表现突出、发展潜力大。分产 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 品来看：（1）高强高导铜合金：）高强

111、高导铜合金：本领域的知名企业中德国 Wieland、德国 KME、日本三菱是全球知名的铜合金综合性供应商，博威合金的产品包括黄铜、白铜、青铜等多类铜合金产品，产品种类丰富、企业规模大。而公司专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造，产品种类和企业规模比上述知名企业仍然较小，但在细分领域知名度较高，客户群体遍布轨道交通设备、电子设备、航空航天装备等多个下游领域。随着社会对新能源需求的日益增长，高强高导铜合金材料和制品在光伏产业单晶硅制造等领域的应用将继续拓展，未来发展潜力巨大。（2）中高压电接触材料及制品：）中高压电接触材料及制品：行业内奥地利 Plansee 是全球知名的金属材料和相关部件的

112、供应商，产品种类和企业规模都优于公司。桂林金格有深厚的技术积累，但市场占有率低于公司。金昌蓝宇的整体规模小于公司，但在铜钨触头领域的市占率高于公司。公司专注于中高压电接触材料的研发制造，成为全球该细分新材料领域行业第一。公司产品经过三代更新升级，创新能力全球领先，发明专利占比全球第一，产品市场占有率领先。2022 年，公司在高电压大电流大规格触头产品领域取得了重要突破，全面研发 126kV、252kV 高电压等级真空开关用铜铬触头，这一产品的推出将有望在真空开关领域抢占先机。未来，真空开关将逐渐成为中高电压电气领域的主流产品，取代传统的 SF6 开关，这将为公司的业务增长提供更广阔的市场空间。

113、（3）高性能金属铬粉领域：）高性能金属铬粉领域：主要同行公司中，法国登莱秀起步早，整体规模大，产品种类多；中信锦州历史悠久，产品线丰富。公司相比之下规模较小，产品线不够丰富。但公司技术实力具备竞争力，是国内首家成功应用低温液氮技术，批量制造并向全球批量供应低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金属铬粉的企业，产品的部分关键参数也领先于行业内竞争者，被广泛应用于中高压电接触材料、高温合金、高端靶材、表面喷涂、电子行业等领域。2022 年公司完成了建设年产 2000 吨高性能金属铬的研发制造基地，满足以两机专项、火力发电超超临界机组为主的高端高温合金对高性能金属铬粉的需求，这一技术革新能够替代从俄罗斯

114、、法国等进口的高端金属铬制品，提高了公司的核心竞争力和市场份额。（4）CT 和和 DR 球管零组件：球管零组件：同行竞争者中，奥地利 Plansee、法国 PMB 等公司均是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零组件供应商，起步早，技术积累丰富，与全球性大客户商务合作紧密。国内安泰天龙和西安瑞福莱专攻 CT 靶材产品，属于子公司因此具备集团协作优势。而公司虽然销售规模较小，尚属于起步阶段，但是是国内少数能够提供这类产品和“一站式”技术服务的企业之一，是西门子该核心材料零组件在国内的唯一研发制造基地。公司主要为国内 CT 球管企业提供产品和技术服务，并且在 2021 年成功进军国际市场。同时

115、，基于技术同心多元化发展，公司将医疗影像设备零组件制造的核心技术拓展到核磁共振、医疗加速器、半导体设备关键零组件等领域。未来公司将继续将枪技术研发和产业升级，加速向其他相关领域延伸，打造具备国际竞争力的产业配套技术。表表 18：公司主要客户群体：公司主要客户群体 主要产品主要产品 下游行业下游行业 主要客户主要客户 高强高导铜合金材料及制品 轨道交通装备、电子设备、航空航天装备等 通用电气、西屋制动、阿尔斯通、中国中车、TSA、晋西工业集团等 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 主要产品主要产品 下游行业下游行业 主要客户主要客户 中高压电接触材料及制品 电力系统中高压开关设备 西电集

116、团、西门子、ABB、施耐德、旭光电子、山东泰开电控有限公司等 高性能金属铬粉 高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高温合金、靶材等 西门子、GfE、西部超导、北京华镥拓日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等 CT 和 DR 球管零组件 医疗 CT 设备、DR 设备 西门子、上海联影、昆山医源（原昆山国力子公司）、无锡麦默、中国电子科技集团公司第十二研究所、珠海瑞能等 资料来源：招股说明书、招商证券 4 4、加强募投项目建设和投产，扩大产能以满足市场需求加强募投项目建设和投产，扩大产能以满足市场需求 推进募投项目建设投产，确保准时实现预期目标。推进募投项目建设投产，确保准时

117、实现预期目标。公司以斯瑞扶风为募投项目实施主体，计划投资 3.6 亿元，建设“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”，建设周期 2 年，预计第 3 年达产。高强高导铜合金材料和制品方面，基于下游需求扩张和国产替代需求，公司围绕高强高导铜合金材料及制品募投项目安排 14300 吨材料、制品、粉末等产品，其中铸锭产能为 8000 吨，目前部分产品已经在液体火箭发动机、民用核聚变研究装置等领域开始应用，耐高温铜合金粉末开发及增材制造应用正在稳步推进。新一代铜铁材料主要围绕大尺寸 OLED 背板、大功率线路板焊接用烙铁头、电磁阻尼用磁电功能材料进行研发和市场开发，募投项目规划 57

118、00 吨年产能，目前各类产品正在国内外客户工厂进行批产验证。截至 2023H1，募投项目稳步推进，募投资金累计投入进度 96.37%，主要生产设备基本投产，部分设备进行生产调试。表表 19：公司募投项目安排：公司募投项目安排 类型类型 具体产品具体产品 数量数量（吨吨）铬锆铜合金材料 铸锭 8,000 上引杆棒线 2,600 电力/轨道/铸件产品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合计 14,300 新一代铜铁材料 板带 3,600 杆棒线 1,800 粉末 300 合计 5,700 资料来源：公司公告、招商证券 基于各细分领域新材料市场需求，全面提升产能规模。基于各细分领域新材料市

119、场需求，全面提升产能规模。公司持续加大主要产品的研发创新和产能扩大，中高压电接触材料及制品方面，公司已完成生产场地扩建和生产设备投资，中压电接触材料及制品月度产能超过 100 万片，2023 年将持续加快高电压等级和大规格真空电触头产能扩大，特别是 126kV、252kV 等级触头材料全球化推广应用；高性能金属铬粉领域，基于下游领域需求的迅速扩张，公司在斯瑞扶风新建高性能铬粉生产线投产，新建用于 3D 打印行业高性能铜合金粉末研发中试线，具备年产 60 吨各类高性能铜合金粉末的研发和制造能力，2023 年继续打造年产 2000 吨高性能金属铬的研发制造基地，形成年产 1000 吨 敬请阅读末页

120、的重要说明 36 公司深度报告 真空级高纯铬的生产能力；CT 和 DR 球管零组件领域，按照公司产能两年倍增计划，万级超净间建设、大型高温真空钎焊炉和高精密加工设备等投入生产，实现年产 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零组件的制造能力。2022 年公司根据全球市场 CT 和 DR 球管产业发展并基于工信部生产示范应用平台，完成年产 2-3 万套 CT 和 DR 球管零组件研发和制造基地建设规划论证，2023 年正式启动研发和制造基地建设；液体火箭发动机推力室内壁产品方面，目前公司已经进入量产阶段，启动了年产 1000 套火箭发动机推力室内壁材料、零件、组件的产业规划并分阶段实施，2

121、023 年底预计实现 100 套材料、零件和组件的制造能力。表表 20：公司各细分领域产能情况：公司各细分领域产能情况 领域领域 产品产品/材料材料 产能规模产能规模 2023 年目标年目标 中高压电接触材料及制品 中压电接触材料及制品 月产能超过 100 万片 加快高电压等级和大规格真空电触头产能扩大，推广 126kV、252kV 等级触头材料 高性能金属铬粉领域 高性能铜合金粉末 年产 60 吨各类高性能铜合金粉末 打造年产 2000 吨高性能金属铬的研发制造基地，形成年产 1000 吨高纯铬的能力 CT 和 DR 球管零组件领域 CT和DR球管零组件 年产 6000-8000 套 建设年

122、产 2-3 万套 CT 和 DR 球管零组件研发和制造基地 液体火箭发动机推力室内壁产品 火箭发动机推力室内壁材料、零件、组件 分阶段启动了年产1000 套火箭发动机内壁材零组件的规划 年底实现 100 套材料、零件和组件的制造能力 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 八、八、投资建议投资建议 核心假设：高强高导铜合金材料及制品：随着公司 1.43 万吨募投项目建设完成，以及100 套火箭发动机内壁材零组件预计今年底建成，产能亟待释放。毛利率随着铸锭产能利用率提升以及液体火箭发动机内壁材料放量而增加，预计分别达到 16.9%、17.9%、18.6%。铸锭

123、等材料：假设 2023-2025 年销量分别为 6300、8190、10647 吨。端环和导条：假设 2023-2025 年销量分别为 1200、1320、1452 吨。液体火箭发动机内壁材料：假设 2023-2025 年销量分别为 40、80、160套。中高压电接触材料及制品：假设 2023-2025 年销量分别为 1000、1150、1323吨。高性能金属铬粉：随着年产 2000 吨高性能金属铬研发制造基地建成投产，有望迎来快速增长，假设 2023-2025 年销量分别为 830、1500、2000 吨。医疗影像零组件：假设保持 20%增速。光模块基座：公司正在打造年产 200 万件的制造

124、能力，假设 2023-2025 年销量分别为 50、100、200 万件。预计预计 2023-2025 公司归母净利润分别为公司归母净利润分别为 1.0、1.4、1.8 亿元，对应亿元，对应 PE 分别为分别为 76、54、41 倍倍。首次覆盖，给予“。首次覆盖，给予“增持增持”投资评级。”投资评级。表表 21：公司主要经营数据预测公司主要经营数据预测 单位：亿元单位：亿元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 6.8 9.7 9.9 12.4 15.3 18.9 高强高导铜合金材料及制品 2.

125、7 4.8 4.4 6.3 8.0 10.3 中高压电接触材料及制品 2.0 2.3 2.6 2.8 3.2 3.6 高性能金属铬粉 0.2 0.3 0.5 0.7 1.3 1.7 医疗影像零组件 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 主营其他 0.9 1.1 1.4 1.5 1.6 1.9 其他业务收入 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 收入增长率收入增长率 20%42%3%25%23%23%高强高导铜合金材料及制品 29%77%-9%42%27%29%中高压电接触材料及制品 8%14%13%6%15%15%高性能金属铬粉 29%43%51%49%81%33%医疗影像

126、零组件 141%75%51%20%20%20%主营其他 16%19%22%9%8%16%其他业务收入 19%13%-21%0%0%0%毛利率毛利率 22%19%19%20%20%21%高强高导铜合金材料及制品 25%17%16%17%18%19%中高压电接触材料及制品 30%26%25%25%25%25%高性能金属铬粉 18%23%20%20%20%20%医疗影像零组件 12%15%19%25%30%33%主营其他 14%21%21%23%24%26%其他业务收入 7%9%8%8%8%8%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 九、九、风险提示风险提示 1 1

127、、技术升级和研发风险技术升级和研发风险 新材料行业技术不断升级，只有持续研发投入才可以保持竞争力。主要风险在于欧美、日本等发达国家研发基础雄厚，研发技术远超国内，因此国产化替代进程会受到威胁，公司面临较大研发压力。除此以外，新材料的研发投入规模大、客户认证周期长和试验验证风险大等特点也会使公司面临研发失败的风险。2 2、成本增加风险成本增加风险 公司以铜材作为原材料，如果铜材价格上涨而公司未采取适当措施稳定成本，则会对公司造成不利影响。3 3、市场不确定性风险市场不确定性风险 公司近期重点开发的新产品的主要应用领域要求严格，客户认证严格且认证周期较长，因此公司在未来着重发展的产品领域面临客户市

128、场拓展不及预期的风险。同时，公司目前在建设的募投项目已经基本完成，产能逐步释放，如果公司产品的性能和价格无法满足市场需求，则存在新增产能无法消化的风险。4 4、行业风险行业风险 国际政治经济环境变化、技术颠倒性突破等因素的影响下，公司可能会面临一定的行业风险。5 5、汇率波动风险汇率波动风险 汇率受政治、经济、市场供需、货币政策和利率变化等因素的影响，可能产生较大波动，会导致企业的收入、成本和利润受到影响，从而面临一定财务风险。6 6、宏观环境风险宏观环境风险 公司主营业务中有外销业务收入，相关国家的政治经济环境恶化或劣势贸易政策会使公司海外市场业务面临较大的经营风险和法律风险。图图 47：斯

129、瑞新材斯瑞新材历史历史 PE Band 图图 48：斯瑞新材斯瑞新材历史历史 PB Band zi 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 45x70 x90 x115x135x0510152025Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)5.6x6.3x6.9x7.5x8.1x0246810121416Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 613 698 831

130、982 1167 现金 172 131 150 150 150 交易性投资 0 24 24 24 24 应收票据 14 40 49 61 75 应收款项 156 221 259 319 394 其它应收款 13 8 10 13 16 存货 185 210 257 314 385 其他 72 65 81 100 123 非流动资产非流动资产 668 799 942 1074 1195 长期股权投资 2 0 0 0 0 固定资产 376 540 695 838 968 无形资产商誉 98 97 87 78 70 其他 191 162 160 158 157 资产总计资产总计 1280 1497 1

131、773 2056 2363 流动负债流动负债 438 263 474 661 843 短期借款 218 64 295 448 589 应付账款 85 85 105 128 157 预收账款 10 5 6 7 8 其他 126 109 68 78 89 长期负债长期负债 255 224 224 224 224 长期借款 218 152 152 152 152 其他 37 72 72 72 72 负债合计负债合计 693 487 698 885 1067 股本 360 400 560 560 560 资本公积金 57 374 214 214 214 留存收益 170 220 285 383 509

132、 少数股东权益 0 17 16 14 12 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 587 994 1059 1157 1283 负债及权益合计负债及权益合计 1280 1497 1773 2056 2363 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 73 51 64 87 121 净利润 62 77 97 136 181 折旧摊销 37 45 57 68 79 财务费用 19 14 13 20 26 投资收益(0)(0)(18)(20)(20)营运资金变动(48)(83)(87)(121)(149)其它 3(

133、1)3 4 5 投资活动现金流投资活动现金流(222)(193)(182)(180)(180)资本支出(224)(164)(200)(200)(200)其他投资 3(28)18 20 20 筹资活动现金流筹资活动现金流 125 93 137 93 59 借款变动 177(242)182 153 141 普通股增加 0 40 160 0 0 资本公积增加(0)317(160)0 0 股利分配 0(29)(32)(40)(56)其他(52)7(13)(20)(26)现金净增加额现金净增加额(24)(48)19 0 0 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025

134、E 营业总收入营业总收入 968 994 1239 1529 1887 营业成本 784 806 997 1219 1491 营业税金及附加 7 8 10 12 15 营业费用 17 15 24 29 36 管理费用 41 50 61 75 92 研发费用 41 52 57 66 75 财务费用 25 14 13 20 26 资产减值损失(3)(6)(3)0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0(0)0 0 0 其他收益 15 32 20 20 20 投资收益 0 0(2)0 0 营业利润营业利润 66 74 92 129 171 营业外收入 0 0 1 0 0 营业外支出 1 2 2 0

135、0 利润总额利润总额 65 73 91 129 171 所得税 3(4)(5)(7)(10)少数股东损益(1)(1)(1)(1)(2)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 63 78 98 138 183 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 42%3%25%23%23%营业利润 11%13%24%39%33%归母净利润 22%23%25%41%33%获利能力获利能力 毛利率 19.1%18.9%19.5%20.3%21.0%净利率 6.5%7.9%7.9%9.0%9.7%ROE 11.4

136、%9.9%9.5%12.4%15.0%ROIC 9.0%7.9%8.0%9.5%10.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 54.1%32.5%39.4%43.0%45.2%净负债比率 39.0%17.7%25.2%29.2%31.4%流动比率 1.4 2.7 1.8 1.5 1.4 速动比率 1.0 1.9 1.2 1.0 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.9 存货周转率 4.8 4.1 4.3 4.3 4.3 应收账款周转率 5.9 4.6 4.4 4.4 4.4 应付账款周转率 9.5 9.5 10.5 10.4 10.4 每股资料每股资料(元元)E

137、PS 0.11 0.14 0.17 0.25 0.33 每股经营净现金 0.13 0.09 0.11 0.16 0.22 每股净资产 1.05 1.77 1.89 2.07 2.29 每股股利 0.05 0.06 0.07 0.10 0.13 估值比率估值比率 PE 116.8 94.9 75.8 53.8 40.6 PB 12.6 7.4 7.0 6.4 5.8 EV/EBITDA 64.9 63.0 49.2 36.8 28.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映

138、了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指

139、数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。