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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1111 月月 2 29 9 日日 家电家电 行业深度分析行业深度分析 对比对比海外同行，中国家电如何突破海外同行，中国家电如何突破估值洼地估值洼地？海外业务的三维估值体系海外业务的三维估值体系 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -0.3 5.0 20.7 绝对收益绝对收益 1.2-0.0 14.9 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号

2、：S05 韩星雨韩星雨 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 智能晾晒赛道大有可为 2023-11-25 茅台提价利人利己 2023-11-18 Q3 收入增长提速，外销高景气兑现 2023-11-16 中药高股息策略 2023-11-11 Q3 重仓家电比例持续回升，小家电增配明显 2023-11-06 长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升：20192022年，在海外有重点布局的中国家电企业境内收入 CAGR 为 5%，境外收入 CAGR 为 11%。海外家电市场相比国内市场空

3、间更大，中国的家电产品被越来越多的海外消费者接受，中国企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。多数大家电品类 20222030 年海外市场的增量空间高于国内（详见表 6），为中国家电企业提供新一轮发展动力。我们测算 20222030 年国内空冰洗及电视销量 CAGR约为 3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及电视的销量 CAGR 可达 5%，乐观情况下 CAGR 可达 7%。海外市场空间大，海外市场空间大，应得到应得到资本市场重视资本市场重视：美的集团、海尔智家、石头科技等公司海外业务占比逐渐提升，但是估值并未获得提升。甚至部分公司海外业务相比国内业务存在估值折价。我们认为，以上情

4、况正在发生变化：1）国内家电企业通过产能出海、模式出海的方式提高了海外业务的抗风险能力。2)代工类企业竞争力提升，客户结构日趋丰富。3）近年来，国内涌现出一批成功在海外市场经营自主品牌的家电公司，且品牌不再以低质低价的形象出现。中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升。伴随外销产品质量提升，客单价、利润率均有持续上行的空间。针对海外业务，我们提出三维估值体系（见图针对海外业务，我们提出三维估值体系（见图 1818）：1）成长性。多数中国家电企业海外零售额份额在 10%以下，我们看好通过技术、供应链等优势扩大海外份额的自主品牌业务，以及产业链规模效应明显、客户持续增加的代工业务。2）稀缺性。我

5、们看好定位向高端转型的自主品牌业务，以及能够保持、甚至扩大成本优势的代工业务。3）业务形式。我们重点关注由“产品出海”向“产能出海”、“模式出海”转型的企业，海外本土化做得越好，业务可复制性就越强。这三大业务方向也是估值溢价的来源。中国家电企业海外业务存在估值提升空间：中国家电企业海外业务存在估值提升空间：大金、A.O.史密斯、三星电子 2023 年 PE 预测估值分别为 23X、21X、42X，而国内家电龙头美的、海尔、格力在 10X 左右。中国家电企业收入复合增速并不比海外同行低，但估值却存在一定的折价。结合三维估值体系，我们认为主要因为中国家电企业有成长性优势，在稀缺性、业务形式两个维度

6、相比海外同行存在差距。中国家电企业正努力缩小这一差距。海尔、海信、石头等国内家电品牌在海外价格带逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性；海尔、美的等企业已加速海外本土化建设，由产能出海向模式出海转变。未来，随着差距不断缩小，中国家电企业估值有望接近海外同行。-10%0%10%20%30%40%--11家电家电沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/家电家电 投资建议投资建议：我们罗列了家电行业中海外业务占比较高的公司（详见表 16），对相关公司的海外业务进行梳理。海尔

7、智家持续深化海外本土化建设，海外业务估值有望逐步提升。展望明年，如果美联储降息，海尔美国业务有望释放较大弹性。美的集团持续加强海外业务布局，产能向海外扩张，海外自主品牌占比不断提升，海外业务的经营质量快速提升。2023Q2 开始，美的海外订单增速逐步提升，2023 年下半年开始海外收入有望实现快速增长。风险提示：风险提示：海外宏观环境下行导致海外业务增长不及预期；原材料价格波动导致海外业务利润率大幅变动；海外客户调整渠道库存导致海外业务收入大幅下滑。OAeWbYbW8WeZmOrRnMpRnN9PaO6MnPrRoMnOeRnMsQkPpPnRbRmNmMwMpNoNuOnOnM行业深度分析行

8、业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 投资概要.6 有别于市场的观点.6 1.家电企业海外业务占比逐步提升.7 2.家电企业海外业务需要价值重估.12 2.1.国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力.12 2.2.家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升.13 3.如何重估家电企业海外业务的价值？.15 3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？.15 3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注.19 4.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值变化.22 4.1.大金工业.24 4.2.A.O.

9、史密斯.28 4.3.三星电子.30 5.投资建议.36 6.风险提示.40 附录.41 图表目录图表目录 图 1.海外业务占比较高的家电企业国内外收入占比.7 图 2.家电全球各区域市场规模（亿美元）.7 图 3.大家电全球各区域市场规模（亿美元）.7 图 4.小家电全球各区域市场规模（亿美元）.8 图 5.电视机全球各区域市场规模（亿美元）.8 图 6.中国消费电器销售额及增速.11 图 7.中国消费电器销量及增速.11 图 8.我国空冰洗百户保有量.12 图 9.空冰洗内销量 YoY.12 图 10.日本空调内销量及百户保有量.12 图 11.美的集团当年预测 PE 及当年海外收入占比.

10、12 图 12.海尔智家当年预测 PE 及当年海外收入占比.12 图 13.格力电器当年预测 PE 及当年海外收入占比.13 图 14.科沃斯当年预测 PE 及当年海外收入占比.13 图 15.石头科技当年预测 PE 及当年海外收入占比.13 图 16.前五大客户销售额占比与毛利率波动的关系.14 图 17.科沃斯海外收入结构（亿元）.15 图 18.海外业务三维估值体系.16 图 19.收入成长性和估值.16 图 20.2023Q1 晶圆代工市场份额.17 图 21.当年预测 PE 对比.17 图 22.海外高端消费品、大众消费品上市公司 PE(ttm).18 图 23.海外高端消费品、大众

11、消费品上市公司年度 PE(ttm).19 图 24.海外业务贡献较大的家电公司梳理.20 图 25.家电企业海外业务份额.20 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 26.海尔智家全球布局（202007）.21 图 27.海信集团全球布局.21 图 28.各品牌冰洗在德国的价格区间（欧元）.22 图 29.各品牌产品在英国的价格区间（英镑）.22 图 30.大金工业分地区收入（亿日元）.25 图 31.大金工业 PE(ttm).25 图 32.大金工业市值及利润.25 图 33.大金技术创新主要节点.26 图 34.中国市场各品

12、牌空调线下零售均价.26 图 35.德国、意大利各品牌分体式空调价格（挂机）.26 图 36.大金全球分支机构.27 图 37.大金全球分布.27 图 38.A.O.史密斯发展历程.28 图 39.A.O.史密斯收入分地区结构（亿美元）.28 图 40.A.O.史密斯 PE(ttm).29 图 41.A.O.史密斯市值及利润.29 图 42.中国热水器品牌价格指数.29 图 43.A.O.史密斯中国市场策略.29 图 44.三星电子 PE(ttm).30 图 45.三星电子市值及利润.30 图 46.三星电子收入及增速.30 图 47.三星电子归母净利润及增速.30 图 48.三星电子分业务收

13、入（十亿韩元）.31 图 49.三星 Interbank 品牌价值.31 图 50.三星电子全球分布.32 图 51.三星电子分地区收入（十亿韩元）.32 图 52.三星电子分地区员工数量（万人）.32 图 53.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值.33 图 54.大金工业相对股指估值.33 图 55.A.O.史密斯相对股指估值.33 图 56.三星电子相对股指估值.34 图 57.三大白电相对沪深 300 指数估值.34 图 58.海外及国内家电标的 ROE（%）.34 图 59.海外及国内家电标的 PB 估值.34 表 1：各区域市场分品类销售额 CAGR.8 表 2：各区域市场分品

14、类销量 CAGR.9 表 3：各区域市场分品类均价 CAGR.9 表 4：各区域市场分品类均价 CAGR（剔除通胀影响）.9 表表 5 5：国内家电企业全球销量份额国内家电企业全球销量份额.10 表 6：国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌+代工）.11 表 7：家电公司海外产能布局.14 表 8：估值对比（20231122）.18 表 9：海外业务形式分类.19 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 10：海外家电股估值.23 表 11：各国股票指数估值及所处国国债收益率（20231122）.24 表 12：海外、国内

15、家电公司股息率.24 表 13：大金 FUSION 计划复盘.26 表 14：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值（20231122）.33 表 15：海外及国内家电公司估值与股指估值的对比.34 表 16：家电出口型企业业务情况及盈利预测（20231122）.36 表 17：图 1 选取公司名单.41 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 投资概要投资概要 短期来看，家电外销短期来看，家电外销受到越来越多人的关注受到越来越多人的关注。短期来看，下半年家电外销有望迎来机遇，家电出口有望提速，主要因为：1）家电出口基数下半年相比上

16、半年更低（2022H1 家电出口额相比 2019H1 下降 24%，2022H2 家电出口额相比 2019H2 下降 33%），下半年海外收入增速预计将明显快于上半年。2）当前美元兑人民币汇率维持在 7.1 左右，与 2022Q4 相比，预计 Q4汇率对海外业务利润仍有正向贡献。3)海外消费需求呈现恢复态势：2022 年下半年欧美消费者信心指数处于低位，2023 年上半年以来，欧美消费者信心指数明显提升。长期来看，国内家电企业海外业务长期来看，国内家电企业海外业务增长增长空间相比国内市场更大，且海外业务估值存在提升空空间相比国内市场更大，且海外业务估值存在提升空间。间。复盘过去三年，我国家电行

17、业整体增速中枢有所下降，在国内家电企业中，海外家电业务收入占比持续提升。展望后续，海外市场相比国内市场空间更大，而且国内企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。过去家电企业海外业务并未得到资本市场重视，海外业务估值相比国内业务没有溢价甚至部分公司存在折价的情况。但是随着海外业务增速中枢逐渐超过国内业务，中国企业逐步从产品出海向产能出海、模式出海转型，海外业务的成长性、稳定性、盈利能力持续向好，海外业务关注度有望不断提升。对比海外家电企业，中国家电企业估值偏低（大金和 A.O.史密斯近三年 PE(ttm)均值达到 30X 左右，海尔、美的、格力在 20X左右）。我们提出海外业务三维估值体系，从成

18、长性、稀缺性、业务形式三个维度分析，中国家电企业海外业务估值存在提升空间。长期来看，随着品牌高端化和海外业务本土化的持续推进，中国家电企业估值有望进一步提升。有别于市场的观点有别于市场的观点 资本市场认为资本市场认为海外海外经营环境经营环境风险较高风险较高，不应该给予高估值，不应该给予高估值。我们认为中国企业应对海外业务风险的经验在增加。国内家电企业海外业务以国内生产海外销售为主，生产、销售的周期长，周转慢，且受地缘政治、宏观环境影响，收入、盈利能力波动较大。关税、海运费、汇率波动均会对出口业务盈利能力造成较大的影响。但是以上情况正在逐步发生改变。为应对关税的风险，中国企业逐渐在海外各区域市场

19、布局产能。海尔、美的在全球各区域市场进行本土化团队的建设，可以更好地适应当地市场的需求，缩短订单周期，同时灵活应对海运费、关税等不确定性因素的变化。资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。代工类业务受下游客户的影响较大，过去的观点认为代工企业在产业链中的话语权较低，没有议价能力，可以被中国以外其他地区的代工产能替代。目前来看，中国家电代工企业前五大客户的销售额占比整体呈现下降趋势，反映了接单能力的提升。从趋势上来看，代工类企业也逐渐由 ODM/

20、OEM 业务为主，向品牌授权、OBM 等模式延展。在家电领域，过去中国自主品牌出海艰难。中国品牌在海外长期依靠低质低价产品获取市场份额，品牌知名度低、渠道资源薄弱、盈利能力较差。近年来中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升，产品结构也在不断升级。2022 年海尔品牌在欧洲的价格指数达到 131（价格指数 100 对应行业均价）。石头品牌的扫地机器人在欧美市场主要定位400 美元以上的中高端价格带，且 2022 年石头在欧美的销售收入占比约为 40%+。我们认为，中国家电的研发、设计、制造能力均处于世界前列，伴随海外运营能力的提升以及海外渠道的打开，中国家电品牌在海外市场的影响力不断提升，产

21、品结构和品牌调性也在呈现持续上升的趋势，盈利能力也有望持续上行。部分投资人认为出口代工有订单周期，导致公司财务表现波动较大。部分投资人认为出口代工有订单周期，导致公司财务表现波动较大。我们认为，1）随着代工客户结构的分散化，代工业务收入、盈利能力的波动幅度有望逐渐减小。2）家电企业估值波动幅度小，股息率较高。资本市场有望逐步认知家电企业的长期投资价值，对于短期波动的容忍度有望提升。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.1.家电企业海外业务占比逐步提升家电企业海外业务占比逐步提升 长期来看，长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提

22、升。家电企业海外业务占比有望逐步提升。复盘过去三年，我国家电行业整体增速中枢有所下降。我们梳理了在海外有重点布局的家电企业，发现 20192022 年这部分企业境内收入 CAGR 为 5%，境外收入 CAGR 为 11%。展望后续，因为国内多数家电品类普及率逐步见顶，家电行业可能保持缓慢增长区间。海外市场相比国内市场空间更大，而且国内企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。图图1.1.海外业务占比较高的家电企业国内外收入海外业务占比较高的家电企业国内外收入占比占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：选取公司详见附录 海外家电市场规模远超国内。海外家电市场规模远超国内。2022 年全球家

23、电市场规模为 6491 亿美元，其中我国家电市场规模约为 1448 亿美元，占全球市场的 22%。国内大家电、小家电、电视机市场规模分别占比全球的 27%、18%、14%。从增速表现来看，20192022 年国内家电市场销售额 CAGR 为 2%，海外市场为 4%。随着我国大部分家电品类普及率提升至较高水平，我国家电行业整体增长速度逐渐趋近甚至落后于海外市场。图图2.2.家电全球各区域市场规模（亿美元）家电全球各区域市场规模（亿美元）图图3.3.大家电全球各区域市场规模（亿美元）大家电全球各区域市场规模（亿美元）资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonito

24、r，安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000222境内收入占比境内收入占比境外收入占比境外收入占比0 002000300030004000400050005000600060007000700020142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022中国中国亚太除中国亚太除中国北美北美拉美

25、拉美西欧西欧东欧东欧中东非中东非澳洲澳洲0 0500500002500250030003000350035004000400020142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022中国中国亚太除中国亚太除中国北美北美拉美拉美西欧西欧东欧东欧中东非中东非澳洲澳洲行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.小家电全球各区域市场规模（亿美元）小家电全球各区域市场规模（亿美元）图图5.5

26、.电视机全球各区域市场规模（亿美元）电视机全球各区域市场规模（亿美元）资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 疫情阶段家电产品销量增速相较疫情前放缓。疫情阶段家电产品销量增速相较疫情前放缓。我们认为主要因为：1）家电产品在全球各区域市场的普及率提升，行业基数逐步扩大；2）部分国家因为疫情防控政策，更新、添置类的家电需求有所滞后；3）海外高通胀抑制消费需求。亚洲家电产品销量恢复慢于其他地区。亚洲家电产品销量恢复慢于其他地区。我们认为可能因为亚洲各国防疫政策全面放开的时间大部分晚于其它地区国家。欧美等国基本在 2022 年 4 月全面

27、放开疫情管控，韩国、泰国、印尼于 2022 年 5 月全面放开疫情管控，日本 2022 年 9 月全面放开疫情管控，中国则在 2022年 12 月全面放开疫情管控。疫情管控对于具有安装属性的家电产品的更新、添置需求有所抑制。疫情阶段家电产品均价仍有提升，但是产品结构改善有所停滞，疫后产品结构改善有望加速。疫情阶段家电产品均价仍有提升，但是产品结构改善有所停滞，疫后产品结构改善有望加速。疫情阶段家电价格跟随物价指数水涨船高（表 3、表 4、表 5）。从销量增速来看，虽然疫情阶段家电销量增速较疫情前有所放缓，但仍保持正增长，说明家电品类具备“类刚需”属性，需求没有因疫情大幅下降。从剔除通胀后的均价

28、增速来看，疫情阶段产品结构改善相较疫情前有所停滞，疫后需求走向恢复，产品结构可望继续改善。表表1 1：各区域市场分品类销售额各区域市场分品类销售额 C CAGRAGR 销售额销售额 CAGRCAGR 小家电小家电 空调空调 大家电除空调大家电除空调 电视电视 20019 20022 20019 20022 20019 20022 20019 20022 中国中国 3.8%3.8%3.2%3.2%11.6%11.6%1.4

29、%1.4%2.2%2.2%4.6%4.6%-6.2%6.2%-6.8%6.8%亚太除中国亚太除中国 6.0%2.2%5.5%-0.4%6.2%4.5%7.6%0.3%北美北美 3.2%7.0%6.1%5.6%9.3%5.3%4.8%-8.7%拉美拉美 3.0%3.5%-0.7%1.9%3.4%4.4%1.2%-2.7%西欧西欧 2.8%4.5%4.7%8.0%0.5%5.8%-0.2%8.5%东欧东欧 9.7%8.1%17.5%24.5%7.7%8.8%11.9%1.3%中东非中东非 5.2%6.1%4.4%7.0%4.7%5.8%0.6%6.7%澳洲澳洲 2.7%8.6%1.8%6.2%0.

30、7%6.8%9.6%14.4%海外整体海外整体 4.2%4.2%5.1%5.1%4.7%4.7%2.9%2.9%5.3%5.3%5.4%5.4%4.0%4.0%0.8%0.8%全球全球 4.1%4.7%8.0%2.1%4.6%5.3%2.0%-0.4%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 0 02002004004006006008008000042014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022中国中国亚太除中国

31、亚太除中国北美北美拉美拉美西欧西欧东欧东欧中东非中东非澳洲澳洲0 02002004004006006008008000042014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022中国中国亚太除中国亚太除中国北美北美拉美拉美西欧西欧东欧东欧中东非中东非澳洲澳洲行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表2 2：各区域市场分品类销量各区域市场分品类销量 C CAGRAGR 销量销

32、量 CAGRCAGR 小家电小家电 空调空调 大家电除空调大家电除空调 电视电视 20019 20022 20019 20022 20019 20022 20019 20022 中国中国 5.6%5.6%-2.1%2.1%10.7%10.7%-3.1%3.1%0.9%0.9%-2.9%2.9%-2.7%2.7%-10.0%10.0%亚太除中国亚太除中国 4.5%-0.2%5.3%-0.9%3.9%1.5%6.6%0.4%

33、北美北美 1.9%1.8%1.6%1.2%1.0%1.0%2.4%-4.9%拉美拉美 3.6%2.4%3.8%2.0%1.8%2.8%4.9%-3.8%西欧西欧 1.1%1.1%3.7%5.9%0.5%1.4%-3.3%-1.0%东欧东欧 6.6%1.3%10.4%11.0%5.5%2.3%6.9%0.5%中东非中东非 3.5%0.3%2.7%0.1%3.3%0.4%-3.2%2.1%澳洲澳洲 3.2%2.0%3.8%3.6%2.8%3.5%5.1%3.4%海外整体海外整体 3.0%3.0%1.1%1.1%4.3%4.3%1.0%1.0%2.2%2.2%1.6%1.6%2.5%2.5%-1.5

34、%1.5%全球全球 3.7%0.3%7.8%-1.3%1.9%0.4%1.4%-3.1%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 表表3 3：各区域市场分品类均价各区域市场分品类均价 C CAGRAGR 均价均价 CAGRCAGR 小家电小家电 空调空调 大家电除空调大家电除空调 电视电视 20019 20022 20019 20022 20019 20022 20019 20022 中国中国 -1.7%1.7

35、%5.4%5.4%0.8%0.8%4.6%4.6%1.3%1.3%7.8%7.8%-3.6%3.6%3.6%3.6%亚太除中国亚太除中国 1.4%2.4%0.2%0.5%2.2%3.0%1.0%-0.1%北美北美 1.2%5.2%4.4%4.4%8.3%4.2%2.3%-4.0%拉美拉美 -0.7%1.1%-4.4%-0.1%1.6%1.6%-3.4%1.2%西欧西欧 1.7%3.4%0.9%1.9%0.0%4.4%3.3%9.6%东欧东欧 2.9%6.6%6.5%12.2%2.1%6.4%4.7%0.8%中东非中东非 1.7%5.7%1.7%6.9%1.4%5.4%3.9%4.4%澳洲澳洲

36、-0.5%6.4%-2.0%2.5%-2.1%3.1%4.4%10.7%海外整体海外整体 1.2%1.2%3.9%3.9%0.4%0.4%1.8%1.8%3.0%3.0%3.8%3.8%1.5%1.5%2.3%2.3%全球全球 0.4%4.5%0.3%3.4%2.7%4.8%0.6%2.7%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 表表4 4：各区域市场分品类均价各区域市场分品类均价 C CAGRAGR（剔除通胀影响）（剔除通胀影响）均价均价 CAGRCAGR (剔除通剔除通胀影响胀影响)小家电小家电 空调空调 大家电除空调大家电除空调 电视电视 20019 2

37、0022 20019 20022 20019 20022 20019 20022 中国中国 -3.8%3.6%-1.3%2.8%-0.8%5.9%-5.7%1.7%北美北美 -0.8%1.0%2.3%0.3%6.1%0.1%0.3%-7.8%拉美拉美 -2.8%-3.1%-6.5%-4.3%-0.6%-2.7%-5.6%-3.0%西欧西欧 0.1%-0.5%-0.7%-1.9%-1.6%0.5%1.6%5.5%中东非中东非 0.2%3.1%0

38、.2%4.3%-0.1%2.8%2.3%1.9%澳洲澳洲 -2.3%2.9%-3.7%-0.9%-3.8%-0.3%2.5%7.1%全球全球 -1.8%-0.1%-2.0%-1.0%0.4%0.3%-1.7%-1.7%资料来源：世界银行，Euromonitor，安信证券研究中心 近年来国内家电品牌在全球市场的份额保持持续提升的态势，未来份额仍然有比较大的提升近年来国内家电品牌在全球市场的份额保持持续提升的态势，未来份额仍然有比较大的提升空间。空间。在家电主要品类空调、冰箱、洗衣机、电视机中，中国企业的销量份额均呈现持续提升的态势，反映了中国家电品牌在全球市场的竞争力不断提升。随着国内家电市场增

39、速放缓，且国内主要家电市场竞争格局趋于稳定，国内传统家电业务的成长性减弱。提高在海外市场的份额，扩大海外业务规模将成为中国家电企业增长的重要驱动力。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表5 5：国内家电企业全球销量份额国内家电企业全球销量份额 空调销量份额（空调销量份额（%）20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 美的美的 10.3 10.2 10.8 11.5 11.7 12.6 12.8 13.9 14

40、.3 格力格力 9.5 8.7 8.4 9.5 9.3 8.6 8.3 8.9 9.2 海尔海尔 2.9 2.5 3.0 3.6 3.8 3.6 4.1 4.7 4.8 海信海信 1.3 1.2 1.2 1.5 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 其他其他 76.0 77.4 76.6 73.9 73.8 74.0 73.7 71.4 70.7 洗衣机销量份额（洗衣机销量份额（%）20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 海尔海尔 15.4 15.4 17.7 17.4

41、18.3 20.8 21.6 22.4 23.0 美的美的 6.6 7.8 10.5 10.9 11.1 11.0 10.7 10.5 10.4 海信海信 0.4 0.4 0.5 0.6 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 TCLTCL 0.9 1.0 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 其他其他 76.7 75.4 70.2 69.9 68.5 66.1 65.6 65.0 64.5 冰箱销量份额（冰箱销量份额（%）20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222

42、022 海尔海尔 18.8 18.8 20.7 20.7 21.5 22.1 21.8 22.6 22.9 美的美的 3.4 3.8 4.9 5.3 5.5 5.9 5.7 5.6 5.6 海信海信 4.3 4.4 4.7 5.0 5.2 5.1 5.0 4.9 5.0 美菱美菱 2.3 2.2 1.9 1.9 1.8 TCLTCL 0.7 0.8 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 其他其他 72.8 72.2 68.7 68.1 64.6 63.8 64.8 64.2 63.9 电视机销量份额（电视机销量份额（%）20142014 20152015 20162016 2

43、0172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 海信海信 4.6 5.5 5.8 5.5 7.5 7.8 8.1 8.6 9.6 TCLTCL 4.6 5.1 5.4 6.7 7.6 9.1 9.3 9.1 9.4 小米小米 0.1 0.5 0.5 1.0 3.5 5.1 4.9 4.9 5.1 创维创维 3.3 2.8 2.5 2.1 海尔海尔 1.4 1.3 1.4 1.5 1.4 1.1 1.6 1.4 1.3 长虹长虹 2.1 2.0 1.7 1.7 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0 康佳康佳 2.1 2.0 2.0 1.

44、5 1.3 1.1 0.9 0.8 0.8 华为华为 0.2 0.4 0.4 其他其他 85.1 83.6 83.2 82.1 77.1 71.2 71.0 71.2 70.3 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 对于国内大家电企业而言，对于国内大家电企业而言，随着国内大家电普及率逐步见顶，国内大家电市场能够提供的增随着国内大家电普及率逐步见顶，国内大家电市场能够提供的增量空间越来越小，量空间越来越小，海外市场海外市场能够提供的能够提供的潜在增长空间已经潜在增长空间已经明显明显超过国内市场超过国内市场。海外业务对于。海外业务对于国内家电企业收入增长的重要性逐步提升国内家电企业收

45、入增长的重要性逐步提升。根据测算，我们发现对于国内家电企业而言，多数大家电品类 20222030 年海外市场的增量空间高于国内（详见表 6）。我们测算我们测算 2 202220300222030年年国内国内空冰洗及电视销量空冰洗及电视销量 C CAGRAGR 约为约为 3 3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及电视的销量电视的销量 C CAGRAGR 可达可达 5 5%，乐观情况下，乐观情况下 CAGRCAGR 可达可达 7 7%。海外、国内空调业务增量空间差距较小，主要因为气候原因，海外空调销量在全球占比较低。洗衣机/干衣机海外增量空间

46、与国内增量空间差距较小，主要因为国内干衣机普及率较低，理想情况下假设 2030 年干衣机普及率达到 20%，拉动国内洗衣机/干衣机销量规模扩张。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表6 6：国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌+代工）代工）20222022 中国市中国市场规模场规模 （万台）（万台）20302030 中国人中国人口（亿人）口（亿人）E E 20302030 中国家庭数中国家庭数（亿户）（亿户）E E 20302030 百户保有百户保有量（台）量（台）E E 2

47、0302030 年行业内销量年行业内销量（万台）（万台）E E 国内增量（万台）国内增量（万台）E E 2022203020222030销量销量 CAGRCAGR E E 空调空调 8508 14.64 4.88 220 10736 2228 3%冰箱冰箱 4521 14.64 4.88 104 5070 549 1%洗衣机洗衣机/干衣机干衣机 4182 14.64 4.88 120 5856 1674 4%电视机电视机 3450 14.64 4.88 119 3862 412 1%合计合计 20660 25524 4864 3%20222022 年海外年海外市场销量（万市场销量（万台）台）2

48、0222022 年中国年中国企业海外销企业海外销量（万台）量（万台）20222022 年中国企业年中国企业海外销量份额海外销量份额 20302030 年中国企年中国企业海外份额业海外份额 E E 20232023 年中国企业海外年中国企业海外销量（万台）销量（万台）E E 海外增量（万台）海外增量（万台）E E 2022203020222030销量销量 CAGRCAGR E E 空调空调 9113 4980 55%65%/75%/85%5924/6385/7746 943/1855/2766 2%/4%/6%冰箱冰箱 14065 5715 41%50%/60%/70%7033/8439/984

49、6 1317/2724/4130 3%/5%/7%洗衣机洗衣机 12041 2572 21%30%/40%/50%3612/4816/6021 1040/2244/3448 4%/8%/11%电视机电视机 17884 9210 52%60%/70%/80%10730/12519/14307 1520/3308/5097 2%/4%/6%合计合计 53103 22478 27299/32609/37919 4821/10131/15441 2%/5%/7%资料来源：产业在线，安信证券研究中心 注：未考虑中国电视企业在海外本土生产的部分；假设空冰洗更新周期 10 年，电视机 15 年。国内国内家电

50、家电市场增速放市场增速放缓缓。20192022 年我国消费电器（包括除电视以外的大家电以及所有小家电产品）行业销售额 CAGR 为 2%，销量 CAGR 为-2%，增速较 20172019 年放缓（20172019年我国消费电器销售额 CAGR 为 7%，销量 CAGR 为 5%）。以白电为例，20192022 年我国空调、冰箱、洗衣机内销量 CAGR 分别为 4%、-3%、2%，相比 20172019 年增速有所放缓（20172019年空冰洗内销量 CAGR 分别为 10%、3%、6%）。展望后续，我国空冰洗市场销量可能进入缓慢增长阶段，主要因为：1）我国冰洗保有量逐步见顶（2021 年我国

51、冰箱、洗衣机百户保有量分别为 104 台、99 台）。2）虽然我国空调保有对标日本保有量仍有较大提升空间（2021 年我国空调百户保有量为 131台，日本为 283 台），但是空调销量的增长进入降速期。日本 19821992 年空调百户保有量由 58 台提升至 131 台，空调内销量由 205 万台增长至 589 万台（CAGR=11%），19922002 年空调百户保有量由 131 台提升至 230 台，空调内销量由 589 万台增长至 690 万台（CAGR=2%）。2021 年我国空调百户保有量与日本 1992 年的水平相近，未来 10 年虽然我国空调保有量仍有望持续提升，不过国内销量的

52、增速将有所放缓。图图6.6.中国消费电器销售额及增速中国消费电器销售额及增速 图图7.7.中国消费电器销量及增速中国消费电器销量及增速 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 -10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0200020004000400060006000800080001000010000中国消费电器销售额（亿元）中国消费电器销售额（亿元）YoYYoY-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 02 24 46 68

53、 81010中国消费电器销量（亿台）中国消费电器销量（亿台）YoYYoY行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图8.8.我国空冰洗百户保有量我国空冰洗百户保有量 图图9.9.空冰洗内销量空冰洗内销量 YoYYoY 资料来源：Wind，国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 图图10.10.日本空调内销量及百户保有量日本空调内销量及百户保有量 资料来源：日本制冷工业协会，日本统计局，安信证券研究中心 2.2.家电企业海外业务需要价值重估家电企业海外业务需要价值重估 2.1.2.1.国内家电企业海外业务的

54、估值未能体现其成长潜力国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力 海外市场空间大，但是过去并未得到资本市场重视。海外市场空间大，但是过去并未得到资本市场重视。海外业务以出口代工形式为主的企业估值较低。美的、海尔的估值并没有随着海外业务占比的提升得到提升。海外业务占比更高的石头科技估值中枢低于科沃斯。以上案例均反映出市场没有给予海外业务估值溢价，甚至部分公司的海外业务相比于国内业务存在估值折价。图图11.11.美的集团当年预测美的集团当年预测 P PE E 及当年海外收入占比及当年海外收入占比 图图12.12.海尔智家当年预测海尔智家当年预测 P PE E 及当年海外收入占比及当年海外收入占比

55、 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设 2023 年海外收入占比与 2022 年相同 资料来源：Wind。安信证券研究中心 注：假设 2023 年海外收入占比与 2022 年相同 0 020204040606080800013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021空调百户保有量空调百户保有量冰箱百户保有量冰箱百户保有量洗衣机百户保有量洗衣机百户保有量-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%

56、50%50%60%60%20022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092000000002020222空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机0 0505002002002502503003003503500 0200200400400600600800800002

57、3568992457802000200022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000000192019

58、2020202020222日本空调内销量（万台）日本空调内销量（万台）日本空调百户保有量（右轴）日本空调百户保有量（右轴）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 502525303020000000000002002202002202009202009202104202104

59、20222062022062023008202308美的集团美的集团PEPE美的集团海外占比（右轴）美的集团海外占比（右轴）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 502525303035354040200000000000200012021

60、0001海尔智家海尔智家PEPE海尔智家海外占比（右轴）海尔智家海外占比（右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图13.13.格力电器当年预测格力电器当年预测 P PE E 及当年海外收入占比及当年海外收入占比 图图14.14.科沃斯当年预测科沃斯当年预测 P PE E 及当年海外收入占比及当年海外收入占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设 2023 年海外收入占比与 2022 年相同 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设 2023 年海外收入占比与 20

61、22 年相同 图图15.15.石头科技石头科技当年预测当年预测 P PE E 及当年海外收入占比及当年海外收入占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设 2023 年海外收入占比与 2022 年相同 为什么资本市场过去不重视海外业务？我们认为可能有以下原因：为什么资本市场过去不重视海外业务？我们认为可能有以下原因：1 1）海外业务风险较高。）海外业务风险较高。过去家电企业海外业务以代工为主。代工业务有订单周期，且受地缘政治、宏观环境影响，波动较大。关税、海运费、汇率波动均会对出口代工业务盈利能力造成较大的影响。2 2）资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较

62、弱。）资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。代工类业务受下游客户的影响较大，过去的观点认为代工企业在产业链中的话语权较低，没有议价能力，可以被中国以外其他地区的代工产能替代。在家电领域，中国自主品牌出海艰难。中国品牌在海外长期依靠低质低价产品获取市场份额，品牌知名度低、渠道资源薄弱、盈利能力较差。2.2.2.2.家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升 我们认为，以上导致海外业务被低估的因素正在发生变化：我们认为，以上导致海外业务被低估的因素正在发生变化：1 1）企业应对海外业务风险的经验在增加，通

63、过产能出海、模式出海的方式提高海外业务的）企业应对海外业务风险的经验在增加，通过产能出海、模式出海的方式提高海外业务的抗风险能力。抗风险能力。主要从事出口业务的企业为应对关税的风险，逐渐在以越南为代表的东南亚地区布局产能。海尔、美的在全球各区域市场进行本土化团队的建设，可以更好地适应当地市场的需求，同时灵活应对海运费、关税等不确定性因素的变化。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 05 5025252000000016012

64、000002000001格力电器格力电器PEPE格力电器海外占比（右轴）格力电器海外占比（右轴）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 020204040606080800520000002000520200920200920

65、222220052022052022092022092023005202305202309202309科沃斯科沃斯PEPE科沃斯海外收入占比（右轴）科沃斯海外收入占比（右轴）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 004040505060602020022020022020052020052020082020082020221082

66、02222022022052022052022082022082022302202302202305202305202308202308石头科技石头科技PEPE石头海外自主品牌收入占比（右轴）石头海外自主品牌收入占比（右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表7 7：家电公司海外产能布局家电公司海外产能布局 公司名称公司名称 海外海外产能产能情况情况 美的集团 在全球拥有 35 个生产基地，覆盖北美洲、南美洲、欧洲、非洲、亚洲 海尔智家 海尔目前在全球拥有 3

67、5 个工业园、138 个制造中心 莱克电气 推动泰国产能建设 富佳股份 2022 年越南产量达 94.9 万台，销售额 4.8 亿元，产量和销售额同比分别增长 96.5%和 122.7%德昌股份 计划在越南扩产 380 万台，2022 年末产能达到 300 万台 雅迪控股 公司已经在越南设立生产基地 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2 2）我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。）我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。代工类企业：代工类企业：中国家电代工企业前五大客户的销售额占比整体呈现下降趋势，反映了接单能力的提升，研发、设计、生产能力受到更多客户认可。从趋势

68、上来看，代工类企业也逐渐由ODM/OEM 业务为主，向品牌授权、OBM 等模式延展。科沃斯近年来海外收入由代工为主转向自主品牌经营为主，通过高质中价的扫地机产品获得海外消费者的认可，海外业务规模不断扩大。从盈利能力来看，随着海外业务中自主品牌收入占比的提升，科沃斯海外业务的毛利率也呈现持续上行的趋势。出口型企业的客户结构越分散，其议价能力越强。从家电企业海外业务毛利率来看，2022 年多数以代工为主的家电企业海外业务毛利率较 2019 年有所下滑，我们认为主要因为 2019 年为铜、塑料等家电产品主要原材料价格的低点，毛利率受原材料价格影响有所波动。在此期间，前五大客户销售额占比较低的公司，毛

69、利率下行幅度较小，体现出较强的议价力（图 16）。一些投资者认为，出口代工企业受制于品牌商，抗风险能力弱，估值应低于自主品牌出海的企业。通过对比分析，我们认为能够不断拓展客户的出口代工企业，既能够通过海外业务获取较好的收入成长性，也有更强的议价力和更为稳定的盈利水平，可以给予更高估值。图图16.16.前五大客户销售额占比与毛利率波动的关系前五大客户销售额占比与毛利率波动的关系 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：前五大客户销售额占比取 2019、2022 年的均值；富佳股份取公司整体毛利率变动数值 -15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%-10

70、0%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%前五大客户销售额占比前五大客户销售额占比20022年海外业务毛利率变动（右轴）年海外业务毛利率变动（右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.科沃斯海外收入结构（亿元）科沃斯海外收入结构（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 品牌出海：品牌出海：近年来中国家电企业在海外市场自主品牌的规模不断扩大，自主品牌份额也在持近年来中国家电企业在海外

71、市场自主品牌的规模不断扩大，自主品牌份额也在持续提升，续提升，海外业务的海外业务的抗风险能力得到系统性加强。此外，伴随着外销产品质量的提升，客单抗风险能力得到系统性加强。此外，伴随着外销产品质量的提升，客单价、利润率价、利润率均有持续均有持续上行上行的的空间。空间。近年来，国内涌现出一批成功在海外市场经营自主品牌的家电公司，而且众多品牌不再以低质低价的形象出现。2022 年海尔品牌在欧洲的价格指数达到 131（价格指数 100 对应行业均价）。海信在海外高端大尺寸电视市场的份额不断提升，2022年海信在全球的品牌指数是 87（品牌价格指数=销售额市占率/销量市占率），公司 2022 年底计划未

72、来三年在全球的品牌指数达到 100。石头品牌的扫地机器人在欧美市场主要定位 400美元以上的中高端价格带，且 2022 年石头在欧美的销售收入占比约为 40%+。我们认为，中国家电的研发、设计、制造能力均处于世界前列，伴随海外运营能力的提升以及海外渠道的打开，中国家电品牌在海外市场的影响力不断提升，产品结构和品牌调性也在呈现持续上升的趋势，盈利能力也有望持续上行。3.3.如何重估家电企业海外业务的价值？如何重估家电企业海外业务的价值？3.1.3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？哪种类型的海外业务可以获取高估值？针对海外业务的估值方式，我们提出三维估值体系，即可以根据成长性、稀缺性、业务形

73、式三个维度判断海外业务的估值。业务成长性越强、稀缺性越高、业务形式越优的海外业务具有越高的综合壁垒和投资收益，可以获得高估值。0 00404050506060200000222海外代工收入（亿元）海外代工收入（亿元）海外自主品牌收入（亿元）海外自主品牌收入（亿元）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图18.18.海外业务海外业务三维三维估值体系估值体系 资料来源：安信证券研究中心 成长性：成长性：

74、如图 19 所示，大家电企业呈现收入复合增速越高，估值越高的情况。估值取决于短期的成长性（业绩），长期的成长性（行业远期空间扩张）。我们认为，长期成长性方面，伴随着家电产品的智能化，家电行业未来存在诸如家用服务机器人等品类扩张的空间，智能化也可以推动家电产品实现价值和价格的提升；当期成长性方面，国内多数家电品类增速相较于过去几年将趋于放缓，海外业务能否拉动增长，变成国内家电企业当前的迫切问题。图图19.19.收入成长性和估值收入成长性和估值 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：气泡大小表示公司总市值（20231122）稀缺性：稀缺性：本身具有稀缺性的品类可以获得较高的估值。本身具有稀缺性

75、的品类可以获得较高的估值。举例来看：1）晶圆代工行业准入门槛较高，行业集中度较高。如图 21 所示，中芯国际预测估值高于家电头部企业。-3 3 6 6 9 9 12 12成长性成长性稀缺性稀缺性业务形式业务形式产品出海产能出海模式出海美的集团，7%,17海尔智家，7%,22格力电器，-2%,12伊莱克斯，0%,17惠而浦，-1%,11A.O.史密斯，8%,27大金，7%,37林内，-4%,240 05 5025253030353540404545-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%近3年PE(ttm)均值近3年收入CAG

76、R行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图20.20.2 2023Q1023Q1 晶圆代工市场份额晶圆代工市场份额 资料来源：TrendForce，安信证券研究中心 2）高端智能手机以及智能穿戴设备相关代工业务需要与客户保持较高的黏性，门槛较高。从近 3 年、近 5 年的估值来看，工业富联估值与三大白（三大白指三大白电公司，美的集团、海尔智家、格力电器）相近，2023 年以来估值提升主要因为 AI 相关业务拉动对未来的预期。但是立讯精密的估值则始终高于家电板块，原因是立讯精密在消费电子代工领域的未来成长性相对工业富联更强。综合工

77、业富联和立讯精密来看，高端智能手机以及智能穿戴设备代工的估值目前比三大白高。品类的稀缺性带来了一定的估值溢价。我们认为，中国家电的产业集群具有稀缺性，规模效应强，但是当前家电产业集群的稀缺性我们认为，中国家电的产业集群具有稀缺性，规模效应强，但是当前家电产业集群的稀缺性未得到重视未得到重视，海外地区较难短时间复制国内的成本优势海外地区较难短时间复制国内的成本优势。根据产业在线数据，2022 年空调/冰箱冷柜/洗衣机国内产能占全球市场的比重为 82%/62%/51%。我国小家电占全球产能的比例为 50%（2020，中国家用电器协会）。我国家电制造产业链配套齐全，且在全球市场具有较难复制的规模效应

78、。根据产业在线数据，我国转子压缩机年产能约占全球的 90%（2021 冷年），空调电机产能也大约占全球的 90%（2020 年）。图图21.21.当年预测当年预测 P PE E 对比对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 自身具有稀缺性的公司也可以获得高估值。自身具有稀缺性的公司也可以获得高估值。高端品牌的培育通常需要较为漫长的时间，高端品牌相比大众品牌具有更强的稀缺性，往往能够获得更高的估值。家电企业海外业务逐步呈现高端化的趋势，中国家电品牌的稀缺性正在不断提升。台积电台积电三星三星格芯格芯联电联电中芯国际中芯国际华虹集团华虹集团高塔半导体高塔半导体力积电力积电世界先进世界先进东部高科东

79、部高科其他其他0 02020404060608080000 05 5025253030353540404545工业富联工业富联美的集团美的集团海尔智家海尔智家格力电器格力电器海信视像海信视像新宝股份新宝股份立讯精密（右轴）立讯精密（右轴）中芯国际（右轴）中芯国际（右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 表表8 8：估值对比（估值对比（2 2023）公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿美元）市值（亿美元）PEPE ttmttm 202

80、22022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 高端消费品高端消费品 爱马仕国际爱马仕国际 RMS.PARMS.PA 2280 53 64 49 44 39 LVMHLVMH LVMUY.OOLVMUY.OO 3912 26 26 21 20 19 普拉达普拉达 1913.HK1913.HK 149 23 30 20 18 16 开云集团开云集团 KER.PAKER.PA 545 14 14 15 14 13 迪奥迪奥 0NPL.L0NPL.L 1359 21 22 欧莱雅欧莱雅 OR.PAOR.PA 2519 39 41 37 34 31 平均平均 29

81、33 29 26 24 大众消费品大众消费品 阿迪达斯阿迪达斯 ADS.DFADS.DF 369 57 38 23 印第迪克印第迪克 ITX.MAITX.MA 1257 28 35 23 21 19 GAPGAP GPS.NGPS.N 70 158 129 35 LEVI STRAUSSLEVI STRAUSS LEVI.NLEVI.N 62 23 11 16 12 11 NIKENIKE NKE.NNKE.N 1642 33 32 28 25 22 平均平均 60 26 22 47 21 资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 注：估值剔除负值，迪奥暂无盈利预测数据 图图2

82、2.22.海外高端消费品、大众消费品上市公司海外高端消费品、大众消费品上市公司 P PE(ttm)E(ttm)资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 注：剔除负值 0 0202040406060808002020202062022020230爱马仕国际爱马仕国际LVMHLVMH普拉达普拉达开云集团开云集团迪奥迪奥欧莱雅欧莱雅阿迪达斯阿迪达斯印第迪克印第迪克GA

83、PGAPLEVI STRAUSSLEVI STRAUSSNIKENIKE行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图23.23.海外高端消费品、大众消费品上市公司海外高端消费品、大众消费品上市公司年度年度 P PE(ttm)E(ttm)资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：剔除负值 业务形式：业务形式：我们将海外业务形式分为三类，包括产品出海、产能出海、模式出海。从企业掌握海外市场主动权的角度来看，我们认为模式出海优于产能出海，产能出海优于产品出海。模式出海指的是公司借助本身的资源和能力，对海外市场进行直接投资，将国内模式因地制

84、宜复制到海外的形式。垄断优势理论认为，将对外直接投资作为国际化战略的企业，往往控制着某些资源和技术，以保证相对于外国竞争者保持一定程度的垄断权。这种垄断优势因跨国公司本身而决定，而不是根据企业所在地决定，如技术专利和品牌名称。模式出海的企业在全球市场竞争中的竞争优势不受所在地影响，相比于产能出海、产品出海的业务形式具有更强的壁垒，较难受外部环境影响，能够获得更高的估值。产能出海的形式与产品出海的形式相比，因为产能分布更加灵活，可以较好地应对关税、海运费等因素对出口业务的影响。表表9 9：海外业务形式分类海外业务形式分类 出海形出海形式式 产能产能 人员人员 壁垒壁垒 产品出海 国内为主 国内人

85、员为主 利用国内产业集群的优势实现成本优势 产能出海 国内向海外转移 海外员工主要集中在生产端 成本管控能力较强 模式出海 全球布局 研发、设计、生产、营销本土化水平较高 拥有独特的品牌、专利、技术 资料来源：安信证券研究中心 3.2.3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注 成长性维度：成长性维度：我们筛选出家电板块中，海外业务占比较高的公司。目前我国家电行业中已有众多公司收入贡献主要来自海外业务，我们预计未来这一比例有望继续提升。展望未来，多数家电企业目前在海外市场的零售额份额仍在 10%以下，存在较大的提升空间。我们认为，不

86、管是自主品牌业务还是代工业务，均有望在海外获取较好的成长性。1）对于自主品牌业务，需要企业能够通过研发、技术、供应链等优势持续扩大在海外市场的份额。比如海尔用多品牌矩阵扩大在海外白电市场的品牌份额，科沃斯、石头、追觅等国内扫地机品牌凭借产品优势在海外市场持续影响力；2）对于代工业务，则需要企业能够凭借中国的产业链规模效应提升在全球市场的代工份额。需要代工业务具有一定的可复制性，能够不断拓展新客户。比如新宝股份不断拓展小家电代工客户，扩大小家电出口规模。过于依赖单一供应商的代工企业可能比较难实现长期稳定的增长。随着中国家电行业成长性边际下降，海外业务能够贡献较大增量的公司具备较大的可持续发展空间

87、，有望在资本市场获得更高的关注度，从而获取更高的估值。0 0202040406060808000200020202020222爱马仕国际爱马仕国际LVMHLVMH普拉达普拉达开云集团开云集团迪奥迪奥欧莱雅欧莱雅阿迪达斯阿迪达斯印第迪克印第迪克GAPGAPLEVI STRAUSSLEVI STRAUSSNIKENIKE行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图24.24.海外业务贡献较大的家电公司梳理海外业务贡献较大的家电公

88、司梳理 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：海外收入贡献=海外收入增量/总收入增量（海外收入为公司披露的境外收入，部分由境内主体出口的海外业务未计入上述统计，如石头科技通过国内经销商销售往海外的产品计入境内收入）图图25.25.家电企业海外业务份额家电企业海外业务份额 资料来源：Euromonitor，Frost&Sullivan，BSRIA，前瞻产业研究院，日本空调供暖和制冷杂志，安信证券研究中心 注：零售额份额为估算值，零售额份额=(自主品牌收入+代工业务收入*1.5)/主营业务所处行业的海外零售额规模 稀缺性稀缺性维度：维度：在稀缺性方面，我们认为需要关注两类海外业务：1）海外业务

89、以自主品牌形式开展，且品牌逐渐向高端转型。2）海外业务具有独特的产业链竞争优势，能够保持或者扩大和海外企业的生产成本差距。业务形式业务形式维度维度：家电企业海外业务主要包括两种类型，一类主要从事代工业务，另外一类主要从事海外自主品牌业务（也存在一部分既从事代工业务也从事自主品牌业务的公司）。代工业务主要以产品出海、产能出海的形式开展，自主品牌业务在逐渐由产品出海向产能出海、模式出海的形式转变。代工：以代工业务为主的富佳股份、德昌股份、苏泊尔在越南设立工厂，新宝股份在印尼布局产能，通过产能出海的方式更好地响应代工客户的要求。自主品牌：海尔、美的、海信等企业持续加强海外布局。截至 2022 年，海

90、尔在全球拥有 10+N 创新生态体系、122 个制造中心、108 个营销中心，并在全球市场覆盖接近 23 万个销售网点，业务覆盖 200 多个国家和地区。截至 2022 年，美的在全球拥有约200 家子公司、35 个研发中心和 35 个主要生产基地，业务覆盖 200 多个国家和地区。其中，在海外设有 20 个研发中心和 18 个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工约 3 万人，结算货币达 22 种。截至 2022 年，海信集团在全球拥有 34 个工业园区和-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80

91、%100%100%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%格力电器格力电器华帝股份华帝股份海容冷链海容冷链苏泊尔苏泊尔英华特英华特海信家电海信家电科沃斯科沃斯海立股份海立股份万和电气万和电气美的集团美的集团海信视像海信视像海尔智家海尔智家石头科技石头科技荣泰健康荣泰健康九号公司九号公司莱克电气莱克电气新宝股份新宝股份奥马电器奥马电器奥佳华奥佳华奋达科技奋达科技比依股份比依股份富佳股份富佳股份巨星科技巨星科技泉峰控股泉峰控股大叶股份大叶股份博菱电器博菱电器欧圣电气欧圣电气格力博格力博德昌股份德昌股份创科实

92、业创科实业20222022年境外收入占比年境外收入占比2020202220202022年来自海外的收入增量贡献（右轴）年来自海外的收入增量贡献（右轴）0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%英华特英华特华帝股份华帝股份海容冷链海容冷链欧圣电气欧圣电气万和电气万和电气大叶股份大叶股份格力博格力博奥马电器奥马电器德昌股份德昌股份荣泰健康荣泰健康奋达科技奋达科技富佳股份富佳股份海信家电海信家电巨星科技巨星科技石头科技石头科技海信视像海信视像海立股份海立股份苏泊尔苏泊尔科沃斯科沃斯泉峰控股泉峰控股莱克电气莱克电气博菱电器博菱电器新

93、宝股份新宝股份海尔智家海尔智家美的集团美的集团奥佳华奥佳华格力电器格力电器九号公司九号公司比依股份比依股份创科实业创科实业海外业务在对应市场的零售额份额海外业务在对应市场的零售额份额行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 生产基地、25 所研发机构、66 家海外公司和办事处。海信集团连续参与赞助 2016年欧洲杯、2018 年世界杯、2020 年欧洲杯、2022 年世界杯等世界顶级体育赛事，在全球市场的知名度逐步提升。图图26.26.海尔智家全球布局海尔智家全球布局（2 20200702007）资料来源：海尔智家官网，安信证券研究中

94、心 图图27.27.海信集团全球布局海信集团全球布局 资料来源：海信集团官网，安信证券研究中心 参考图 19 我们发现，在相同成长性水平下，中国家电企业的估值普遍低于海外公司。很多很多国内家电企业在海外的成长性国内家电企业在海外的成长性强于强于海外家电企业，但是估值为什么偏低？海外家电企业，但是估值为什么偏低？我们认为我们认为在稀缺性在稀缺性和业务形式两个维度和业务形式两个维度上，中国家电企业过去是被低估的，未来是存在提升空间的。上，中国家电企业过去是被低估的，未来是存在提升空间的。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 稀缺性稀缺

95、性维度维度：1）中国家电制造的产业集群优势被低估；2）国内家电品牌过去在海外通常以中低端形象呈现，品牌知名度低。但是以海尔、海信为代表的国内品牌在海外的价格带正在逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性。图图28.28.各品牌冰洗在德国的价格区间（欧元）各品牌冰洗在德国的价格区间（欧元）图图29.29.各品牌产品在英国的价格区间（各品牌产品在英国的价格区间（英镑英镑）资料来源：idealo，安信证券研究中心 资料来源：idealo，安信证券研究中心 业务形式业务形式维度维度：国内家电品牌过去海外业务主要以产品出海的形式为主，海外收入很大程度上依靠了中国的产业链集群优势。随着全球制造业向东

96、南亚等地区转移，这一优势未来可能逐步减弱。能够实现产能出海、模式出海的企业在未来全球化的竞争当中能够保持更为长久的竞争力。而海尔、海信、美的等企业已经在加速进行海外本土化的建设，由产能出海向模式出海的形式转变。综上所述，综上所述，我们认为资本市场我们认为资本市场需要关注海外业务目前正在贡献重要增量，且不断提升品牌调需要关注海外业务目前正在贡献重要增量，且不断提升品牌调性，努力实现海外本土化经营的企业性，努力实现海外本土化经营的企业，这些企业未来有望凭借海外业务获取更高的估值。，这些企业未来有望凭借海外业务获取更高的估值。随着全球制造业向东南亚等地区转移，家电随着全球制造业向东南亚等地区转移，家

97、电代工业务代工业务的估值未来是否会下降？的估值未来是否会下降？我们认为中国家电制造在全球的优势仍然存在，东南亚地区虽然劳动成本低，但是配套不齐全，规模效应仍不如国内。此外，目前仍有大量代工客户对于产品质量的要求较高，国内代工企业专业性强于海外，所以现阶段我们仍然能够观察到主营出口代工业务的企业订单仍在持续增长。过去国内、海外家电业务都呈现较快增长的态势，因此资本市场对于海外业务的重视度低，资金对海外业务的偏好不高。随着国内业务成长性的下降，能够维持高增长的海外业务会更加稀缺，资金偏好度有望提升。即使是代工业务，估值也可能相比之前有所提升。4.4.从从海外业务三维估值体系海外业务三维估值体系看海

98、外家电企业估值变化看海外家电企业估值变化 海外家电股近三年 PE(ttm)加权均值约为 23.9x，而美的、海尔、格力近三年 PE(ttm)分别为16.4x、19.6x、11.8x。中国家电企业和海外家电企业存在估值差距，我们认为主要因为：1）我国债券利率较高，无风险收益率高于海外市场，导致 A 股股票估值普遍低于海外市场。0 050050000250025003000300035003500400040004500450050005000海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy

99、洗衣机洗衣机冰箱冰箱0 050050000250025003000300035003500400040004500450050005000海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy洗衣机洗衣机冰箱冰箱行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 表表1010：海外家电股估值海外家电股估值 股票名称股票名称 交易所交易所 近三年近三年 PE(ttm)PE(ttm)均值均值 总市值（总市值（亿美元，亿美元，202311222023

100、1122）G.U.D.HOLDINGS 澳大利亚证券交易所 26.9 10.2 SHRIRO HOLDINGS 澳大利亚证券交易所 11.7 0.5 MG INTERNATIONAL 巴黎证券交易所 66.8 0.3 SEB SA 巴黎证券交易所 15.6 56.3 CORONA 东京证券交易所 56.5 1.8 NAKANISHI MFG 东京证券交易所 8.9 0.7 CHOFU SEISAKUSHO 东京证券交易所 31.9 4.8 RINNAI 东京证券交易所 22.5 30.3 DAINICHI 东京证券交易所 33.5 0.9 ASAKA INDUSTRIAL 东京证券交易所 18

101、.8 0.1 KYOTO TOOL 东京证券交易所 13.9 0.4 TONE 东京证券交易所 9.5 1.0 LOBTEX 东京证券交易所 8.2 0.2 KIMURA KOHKI 东京证券交易所 12.6 0.9 JANOME 东京证券交易所 14.4 0.9 BALMUDA 东京证券交易所 39.8 1.0 FUJITSU GENERAL 东京证券交易所 51.0 20.7 CLEANUP 东京证券交易所 9.7 1.7 ZOJIRUSHI 东京证券交易所 29.0 7.7 DAIKIN INDUSTRIES,LTD.东京证券交易所 34.2 469.0 EINHELL GERMANY

102、PRE 法兰克福证券交易所 6.5 0.0 SHINIL IND 韩国证券交易所 14.9 1.0 KEYANG ELEC MACH 韩国证券交易所 12.3 0.5 康唯雅 韩国证券交易所 12.9 29.3 PASECO 韩国证券交易所 60.7 1.7 WINIX 韩国证券交易所 15.9 1.4 HAATZ 韩国证券交易所 21.4 0.6 WINIADIMCHAE 韩国证券交易所 8.0 0.2 CUCKOO 韩国证券交易所 4.9 4.7 ZAIGLE 韩国证券交易所 34.2 1.0 HUSQVARNA B ORD SHS 伦敦证券交易所 21.0 42.5 ELECTROLUX

103、 伦敦证券交易所 15.6 27.8 海伦特洛伊家电 纳斯达克 21.6 24.9 IROBOT 纳斯达克 23.8 8.3 P&F INDUSTRIES-A 纳斯达克 26.6 0.4 开利全球(CARRIER GLOBAL)纽约证券交易所 17.3 442.6 TRAEGER 纽约证券交易所 29.0 2.9 HAMILTON BEACH BRANDS 纽约证券交易所 8.0 2.0 马斯科(MASCO)纽约证券交易所 17.5 133.1 SHARKNINJA 纽约证券交易所 25.3 65.9 惠而浦(WHIRLPOOL)纽约证券交易所 10.2 59.7 A.O.史密斯 纽约证券交易

104、所 27.2 112.8 CASA 新加坡证券交易所 7.0 0.1 TRICKLESTAR 新加坡证券交易所 19.9 0.1 DELONGHI SPA 意大利证券交易所 18.7 21.1 EMAK SPA 意大利证券交易所 12.5 1.7 SABAF SPA 意大利证券交易所 13.1 2.0 近三年加权平均近三年加权平均 PEPE（ttmttm）23.923.9 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表表1111：各国股票指数估值及所处国国债收益率各国股票指数估值及所处国国债收益率（

105、2 2023）指数指数 近近 1010 年年 PE(TTM)PE(TTM)均值均值 近近 1010 年国债收益率年国债收益率 S&P500 23.23 2.12%韩国综合指数 16.72 2.49%英国富时 100 32.46 1.57%法国 CAC40 22.83 1.00%德国 DAX 20.35 0.58%日经 225 20.49 0.25%沪深 300 12.44 3.34%资料来源：Wind，安信证券研究中心 2）我国家电企业海外业务经营质量与海外家电企业存在差距。大金和 A.O.史密斯近三年PE(ttm)均值达到 30X 左右，海尔、美的、格力在 20X 左右

106、，三星电子为 14X。复盘大金、A.O.史密斯的发展历史，有以下共性：1）成长性：业务向全球市场延展，对于未来的收入、利润可以有比较大的想象空间；2）稀缺性：品牌定位中高端以上；3）业务形式：通过跨国并购或者自建子公司的形式，在海外当地搭建团队，采用模式出海的形式，具有较强的可复制性。相比之下，三星电子所涉业务较多，多数业务进入增长停滞期，成长性偏弱。在业务形式上，虽然三星在全球范围内布局研发、生产、销售体系，但是韩国本土员工占比较高，海外本土化水平弱于大金、A.O.史密斯。从股息率的角度来看，大金工业、A.O.史密斯、三星电子的股息率与海尔智家、美的集团相差不大。因此，股息率差异并非导致国内

107、家电企业估值低于海外企业的因素。表表1212：海外、国内家电公司股息率海外、国内家电公司股息率 公司名称公司名称 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 大金工业 3.6%4.7%4.1%3.3%3.4%惠而浦 2.7%4.5%3.3%3.3%3.0%A.O.史密斯 1.3%2.2%2.1%2.0%1.4%三星电子 0.7%3.7%5.4%1.8%0.0%海外平均股息率海外平均股息率 2.1%2.1%3.8%3.8%3.7%3.7%2.6%2.6%1.9%1.9%海尔智家 1.9%2.7%1.9%1.6%1.9%美的集团 2.4%4.3%2.7

108、%1.7%3.4%格力电器 4.8%3.4%6.1%4.8%5.4%三大白平均股息率三大白平均股息率 3.0%3.0%3.5%3.5%3.6%3.6%2.7%2.7%3.6%3.6%资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.1.4.1.大金工业大金工业 大金工业是全球空调行业的头部企业。我们复盘大金海外业务发展历史，主要分为三个阶段：海外海外奠基阶段（奠基阶段（19601960s s19801980s s）：）：大金建立海外销售公司，搭建销售网络。1960 年起大金出口开始大幅增长，出口总值在两年间增长 4 倍多，于是大金于 1963 年成立出口部，着手开发海外市场。大金 1967 年在马耳他

109、建立第一个欧洲销售中心，扩大大金产品范围。1969 年在澳大利亚成立合资空调销售公司。1972 年在比利时成立欧洲公司(DENV)开拓欧洲市场。1976年，大金指定 Imora 作为其在印尼的唯一经销商。1982 年大金在泰国、比利时成立销售公司。全球战略阶段（全球战略阶段（1 2005）：）：这一阶段，大金开始在海外设厂，扩建产能，业务向全球各区域市场延伸。1990 年大金在泰国建立东盟地区唯一的生产基地。1991 年，大金在休斯顿建立了首个美国制造工厂，开始在美国本土生产产品。1993 年大金成立“法国大金空调”公司。1994 年大金空调业务开始向海外供应商采购零部件

110、，同年宣布有意进军中国市场。1995 年大金提出“Fusion 21”战略计划，目标稳居世界空调份额第一。大金逐步将泰国工厂定位为大金集团全球生产基地。1995 年大金在中国成立压缩机合资公司。1997 年大金在中国成立商用空调合资企业。1998 年大金在慕尼黑成立大金空调德国有限公司。1998 年，大金在行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 美国与摩丁成立合资公司（由于战略失误和竞争压力，2000 年合资公司解散）。2000 年，大金收购了其在西班牙的唯一经销商，并在马德里成立了大金空调西班牙有限公司，同年在维也纳也成立了大金空

111、调中欧公司，负责管理大金在中欧的销售公司。2001 年大金在美国与特灵公司建立业务合作关系,全面进军北美无管式空调市场。全球化扩张阶段（全球化扩张阶段（2 2006006）：）：这一阶段大金通过并购加速在全球市场的发展。2006 年大金收购OYL（麦克维尔母公司），成功打进北美商用空调市场。2009 年收购德国 Rotex。2011 年收购土耳其空调制造企业 Airfel。2012 年收购美国 Goodman 并充分利用其组织优势进一步巩固大金全球空调业务第一的地位。此后，美国也成为大金最大的海外市场。2016 年大金收购意大利冷藏、冷冻巨头 Zanotti，同年收购美国空气清洁设备龙头 Fl

112、anders。2018 年大金收购欧洲大型商用制冷设备制造商 AHT。图图30.30.大金工业分地区收入（亿大金工业分地区收入（亿日元日元）资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 我们认为，大金海外业务快速增长主要得益于：1）重视技术创新，较强的产品力以及零部件自制保证了较高的产品质量；2）广泛布局全球的售后以及服务网络，使得大金能够很好地扎根海外；3）较强的管理能力，使得跨国并购的企业也能够适应大金的文化，快速发展。大金工业大金工业近近 1 10 0 年年 P PE(TTME(TTM)均值为均值为 26X26X，同期格力、美的、海尔估值为，同期格力、美的、海尔估值为 1 11X1X、

113、1 15X5X、1 16X6X，为什为什么大金能够获得高估值？么大金能够获得高估值？图图31.31.大金工业大金工业 P PE(ttm)E(ttm)图图32.32.大金工业市值及利润大金工业市值及利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 0000020000300003000040000400005000050000FY90FY90FY91FY91FY92FY92FY93FY93FY94FY94FY95FY95FY96FY96FY97FY97FY98FY98

114、FY99FY99FY00FY00FY01FY01FY02FY02FY03FY03FY04FY04FY05FY05FY06FY06FY07FY07FY08FY08FY09FY09FY10FY10FY11FY11FY12FY12FY13FY13FY14FY14FY15FY15FY16FY16FY17FY17FY18FY18FY19FY19FY20FY20FY21FY21FY22FY22日本日本海外海外亚太亚太中国中国亚太除中国亚太除中国欧洲欧洲美国美国其他地区其他地区海外业务占比（右轴）海外业务占比（右轴）0 0040405050606020070730

115、80730907373737373737373200732323073120230731PE(TTM)PE(TTM)0 05 5025250 010010020

116、02003003004004005005006006007007008008002007020080200902020202020202020200202323

117、0总市值（亿美元）总市值（亿美元）净利润净利润(TTM(TTM，亿美元，右轴，亿美元，右轴)行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 成长性成长性维维度：度：大金定期制定中长期增长计划，从历史经营结果来看，兑现度较高。大金 1995年开始制定关于中长期发展的 Fusion 计划，目前已有 6 期，对于未来的收入、利润提出量化的目标。且从兑现度上来看，除了 2010 年的目标因为金融危机，以及 2020 年的目标因为疫情没有实现，其他几期计划都基本实现了目标。疫情之后的 2021FY，大金实现收入 31091亿日元

118、，营业利润 3164 亿日元，收入利润规模接近 FY2020 目标。表表1313：大金大金 FUSIONFUSION 计划复盘计划复盘 FUSION21 FUSION05 FUSION10 FUSION15 FUSION20 FUSION25 FY2000 FY2005 FY2010 FY2015 FY2020 FY2025 目标 实际 目标 实际 目标 实际 目标 实际 目标 实际 目标 收入（10 亿日元）520 532 750 793 1900 1160 2050 2044 2900 2493 4550 营业利润（10 亿日元）29 38 60 67 190 76 190 218 348

119、 239 500 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 稀缺性稀缺性维维度度：大金产品定位较为高端，具有一定的估值溢价。大金在空调领域技术创新领先，引领空调行业的发展。大金通过领先的产品技术和广泛布局的全球售后服务网点，在全球市场形成了高端的品牌形象。图图33.33.大金技术创新主要节点大金技术创新主要节点 资料来源：大金官网，安信证券研究中心 图图34.34.中国市场各品牌空调线下零售均价中国市场各品牌空调线下零售均价 图图35.35.德国、意大利各品牌分体式空调价格（挂机）德国、意大利各品牌分体式空调价格（挂机）资料来源：中怡康，安信证券研究中心 资料来源：idealo，安信证券研究中心

120、1935年研发出日本首款碳氟化合物制冷剂1951年推出日本首台组合式空调机进入室内空调市场Ururu Sarara上市，全球首台可以无水加湿的空调推出日本首台多联机推出Urusara 7，全球首台使用新型 R32制冷剂的家用空调为发展中国家推出纯制冷变频空调1958年1999年2014年1982年2012年2015年在全球范围内免费提供使用R32制冷剂的基本专利1924年宣布Fusion 25计划，大金处于向碳中和社会过渡的最前沿2020年0 002000300030004000400050005000600060007000700080008000三三菱菱电电机机大大金

121、金富富士士通通三三菱菱重重工工日日立立国国外外品品牌牌格格力力松松下下海海尔尔国国内内品品牌牌美美的的海海信信格格兰兰仕仕惠惠而而浦浦奥奥克克斯斯长长虹虹科科龙龙T TC CL L小小米米飞飞利利浦浦志志高高扬扬子子小小天天鹅鹅澳澳柯柯玛玛伊伊莱莱克克斯斯小小白白乐乐视视0 002000300030004000400050005000600060007000700080008000900090001000010000大金大金美的美的海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy大金大金美的美的海尔海尔海信海信惠而浦惠而浦博世博世CandyCandy德国德国意大利

122、意大利行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 业务形式维度：业务形式维度：大金采用模式出海的形式。大金 2022 年共有 88698 名员工，覆盖全球各区域，在海外市场进行了较好的本土化建设。大金在全球五大区域建立生产系统，实现本土化生产。在销售、服务方面，大金采取依托自有销售网络的直销策略，为经销商提供产品的详细信息，以及安装和维护服务的培训。大金在各区域市场搭建了完善的销售系统，以及延伸到安装、维护服务的体系。大金将自己的品牌、产品、管理模式复制到全球各区域市场，在海外市场的经营对日本本土的依赖程度较低，是比较典型和成功的模式出

123、海的案例。图图36.36.大金全球分支机构大金全球分支机构 资料来源：大金公告，安信证券研究中心 图图37.37.大金全球分布大金全球分布 资料来源：大金 2022 年报，安信证券研究中心 大金在成长性方面计划性强，长期可持续性得到投资者认可；在稀缺性方面，大金在全球空调市场具有较高的品牌地位；业务形式方面，大金海外本土化建设完善，成功实现了在全球各区域市场的模式复制。大金在三个维度均表现优异，因此在全球资本市场能够获取较高的估值。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 4.2.4.2.A.A.O.O.史密斯史密斯 A.O.史密斯是

124、热水器行业全球头部企业。A.O.史密斯海外收入的增长主要来自中国市场。A.O.史密斯 1998 年投资 3000 万美元在南京成立独资的 A.O.史密斯（中国）热水器有限公司，打开中国市场。海外市场的扩张加速了 A.O.史密斯的收入增长，2022 年 A.O.史密斯在海外市场的收入占比达到 26%。图图38.38.A.A.O.O.史密斯发展历程史密斯发展历程 资料来源：公司公告，百度百科，安信证券研究中心 图图39.39.A A.O.O.史密斯收入分地区结构（亿美元）史密斯收入分地区结构（亿美元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 A A.O.O.史密斯近史密斯近 1 10 0 年年 P P

125、E(TTM)E(TTM)均值为均值为 2 26X6X，与大金接近。，与大金接近。与大金相比，与大金相比，A.O.A.O.史密斯的海外业务史密斯的海外业务占比较低，而且海外业务占比近年来呈现下降趋势。占比较低，而且海外业务占比近年来呈现下降趋势。为什么为什么 A A.O.O.史密斯史密斯能够获得高估值？能够获得高估值？18741874年，A.O.史密斯公司在美国威斯康星州成立19481948年，兼并俄亥俄州的Burkay 公司，借此进军商用热水器市场。盘管式“快速”热水器从此成为公司商用热水器的发展基础。19981998年，投资3000万美元在南京成立独资子公司，迅速打开中国市场19991999

126、年，收购Magnetek的全球电机业务，是公司有史以来最大的一次收购20012001年，收购美国第三大热水器State公司，在北美商用热水器市场份额达52%20082008年，在印度设立销售办事处，并开始进口专门为印度设计的产品，从此打入印度市场20112011年，以4.18亿美金收购了竞争对手烈骑公司，提高了在世界范围内的商用热水器市占率20172017年，公司全球市值突破100亿美元，成为美国标准普尔500指数成份股20162016年，收购净水器品牌Aquasana，将把业内领先的反渗透水处理技术和创新产品研发技能推广到美国更多市场0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%

127、25%30%30%35%35%40%40%0 05 50252530303535404020082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022北美北美海外海外中国中国海外除中国海外除中国海外业务收入占比海外业务收入占比行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图40.40.A A.O.O.史密斯史密斯

128、 P PE(ttm)E(ttm)图图41.41.A A.O.O.史密斯市值及利润史密斯市值及利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 成长性成长性维度维度：与大金不同，A.O.史密斯在美国市场仍然保持较快的增长。A.O.史密斯近 10年来在北美保持了7%的收入CAGR，同期大金在日本本土的收入CAGR仅有3%。海外业务方面，过去 10 年 A.O.史密斯在中国市场发展迅速，20122022 年海外业务收入 CAGR 为 6%。展望未来，A.O.史密斯正逐步加大印度市场的布局，2008 年 A.O.史密斯在印度设立销售驻点，对印度出口产品。2010 年在印

129、度设立工厂。未来有望通过印度市场的布局扩大收入成长空间。稀缺性稀缺性维度维度：A.O.史密斯品牌定位高端。A.O.史密斯在中国市场的价格指数超过国外品牌平均水平，达到 168。高端定位也是 A.O.史密斯在中国市场发展的立足点。图图42.42.中国热水器品牌价格指数中国热水器品牌价格指数 图图43.43.A A.O.O.史密斯中国市场策略史密斯中国市场策略 资料来源：中怡康，安信证券研究中心 资料来源：A.O.史密斯投资者交流 PPT，安信证券研究中心 业务形式维度：业务形式维度：A.O.史密斯海外业务采取模式出海形式。A.O.史密斯海外业务覆盖中国、欧洲以及印度，各区域均有本土化的管理团队、

130、本土化的生产体系、本土化的市场营销体系。2022 年 A.O.史密斯共有 1.2 万名员工，其中 6200 人归属北美市场，5800 人归属海外市场。与大金相似，A.O.史密斯为所属行业的引领者，具有较高的品牌形象；在海外扩张方面，同样采取的是重视本土化经营的模式出海形式；虽然目前 A.O.史密斯海外业务占比低于大金，但是 A.O.史密斯实现了在中国市场的成功扩张，而印度等海外新兴市场是 A.O.史密斯未来0 00404050502007073080730907373120110731

131、20737373737373200732323073120230731PE(TTM)PE(TTM)0 01 12 23 34 45 56 60 020204040606080800020070200801

132、309020202020202020202002023230总市值（亿美元）总市值（亿美元）净利润净利润(TTM(TTM，亿美元，右轴，亿美元，右轴)0 050

133、500200200250250林内林内能率能率A.O.A.O.史密斯史密斯国外品牌国外品牌华帝华帝海尔海尔万家乐万家乐国内品牌国内品牌美的美的万和万和惠而浦惠而浦高端品牌广泛布局的渠道和服务网络创新的新产品和世界级的制造能力本地化的管理团队和组织行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 继续获取高成长性的重要来源。在成长性、稀缺性、业务形式三个维度，A.O.史密斯均有较好的表现，获得资本市场青睐，拥有较高的估值水平。4.3.4.3.三星电子三星电子 三星集团旗下拥有诸多产业，主要包括三星电子、三星 SDI、三星生

134、命、三星火灾保险、三星重工业、三星物产等，涵盖电子、金融、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等领域。三星电子是三星集团旗下最大的子公司。三星电子旗下业务包括半导体、显示面板、手机、消费电器等。2022 年三星电子收入约为 302 兆亿韩元（约人民币 1.67 万亿元），其中家电收入约为 61 兆亿韩元（约人民币 3361 亿元）。复盘三星电子的历史估值表现，我们发现其复盘三星电子的历史估值表现，我们发现其 P PE(TTM)E(TTM)长期在长期在 1 10X0X 左右波动，估值水平较低。左右波动，估值水平较低。图图44.44.三星电子三星电子 P PE(ttm)E(ttm)图图45.45.三

135、星电子市值及利润三星电子市值及利润 资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 成长性成长性维度维度：三星电子在多元化业务的拉动下，20122022 年期间收入 CAGR 为 4%（同期大金工业、A.O.史密斯收入 CAGR 分别为 12%、7%），归母净利润 CAGR 为 9%。三星电子在收入端虽然整体处于增长态势，但是增速较低。且公司业务范围较广，各业务发展情况和景气度各异。半导体、显示面板、信息技术与移动通信、消费电器业务 20122022 年收入 CAGR 分别为 11%、0%、1%、2%，拉动收入增长的主要是半导

136、体业务。虽然半导体业务表现出较快的增长势头，但是其他业务进入成熟期，增速明显放缓对于公司总收入增长有比较大的拖累。利润端，三星各年份间归母净利润波动较大，并没有呈现较好的持续增长的势头。图图46.46.三星电子收入及增速三星电子收入及增速 图图47.47.三星电子归母净利润及增速三星电子归母净利润及增速 资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 0 05 502525303035354040PE(TTM)PE(TTM)0 0000020000300003000040000400

137、0050000500000 002000002000003000003000004000004000005000005000006000006000005703200520052007200720092009200001920212021市值（十亿韩元）市值（十亿韩元）净利润（净利润（TTMTTM，十亿韩元，右轴）十亿韩元，右轴）-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%2

138、0%25%25%30%30%0 0500005000000200000200000250000250000300000300000350000350000收入（十亿韩元）收入（十亿韩元）YoYYoY（右轴）右轴）-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 0000020000300003000040000400005000050000归母净利润（十亿韩元）归母净利润（十亿韩元）YoYYoY（右轴）右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明

139、请参见报告尾页。31 图图48.48.三星电子分业务收入（十亿韩元）三星电子分业务收入（十亿韩元）资料来源：三星电子各年度财报，安信证券研究中心 稀缺性稀缺性维度维度：三星重视品牌投入以及技术研发，将高端化作为首条销售策略，在全球市场的品牌知名度提升较快。三星品牌在 Interbank 品牌排行榜中的位次从 2001 年的全球第 42 位上升至 2022 年的第 5 位。从稀缺性角度来看，三星在电视、手机、家电领域均塑造了高端品牌的形象，可以获取一定的估值溢价。图图49.49.三星三星 InterbankInterbank 品牌价值品牌价值 资料来源：Interbank，安信证券研究中心 业务

140、形式业务形式维度维度：三星电子同样采用模式出海的形式经营海外业务，研发、生产、销售网点覆盖全球各区域市场。不过，三星海外员工比例低于大金。2022 年三星电子海外员工占比 56%，而大金工业海外员工占比为 85%。- 0500005000000200000200000250000250000300000300000350000350000半导体半导体显示面板显示面板信息技术与移动通信信息技术与移动通信消费电器消费电器其他（内部抵消）其他（内部抵消）0 05 50252530303535404045450

141、0030030040040050050060060070070080080090090003200520052007200720092009200001920212021三星三星InterbankInterbank品牌价值（亿美元）品牌价值（亿美元）排名排名行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 图图50.50.三星电子全球分布三星电子全球分布 资料来源：三星电子 2022 年年报，安信证券研究中心 图

142、图51.51.三星电子分地区收入（十亿韩元）三星电子分地区收入（十亿韩元）图图52.52.三星电子分地区员工数量（万人）三星电子分地区员工数量（万人）资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：韩国-出口指韩国生产卖到海外的收入。2009 年之后未再对韩国收入进行分开披露。资料来源：三星电子各年份年报，安信证券研究中心 综合成长性、稀缺性、业务形式来看：在成长性维度，大金工业优于 A.O.史密斯，A.O.史密斯优于三星电子，三星电子因为业务体量庞大，且多数业务处于增长停滞阶段，在成长性方面相对较弱。在稀缺性维度，大金、A.O.、三星均定位高端，均具有较强的品牌稀缺性。在业务形式维度，大金、A.O

143、.史密斯、三星均采取模式出海的形式，在海外进行本土化的研发、生产、销售布局，但是三星海外员工占比明显低于海外收入占比，且近几年出现本土员工占比提升的趋势。三星电子对韩国本土的依赖度相对较高，在业务形式维度略弱于大金及 A.O.史密斯。0 05000050000002000002000002500002500003000003000003500003500002006200620072007200820082009200920000001720

144、00222韩国韩国韩国韩国-出口出口美国美国欧洲欧洲中国大陆中国大陆亚洲亚洲/非洲非洲0 05 5025253030353520000000222韩国员工数量韩国员工数量海外员工数量海外员工数量行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 表表1414：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值（从海外

145、业务三维估值体系看海外家电企业估值（2 2023）公司名称公司名称 成长性成长性 稀缺性稀缺性 业务形式业务形式 PEPE (ttm)(ttm)20222022PEPE 20232023 PEPE（E E）20222022 归母归母净利润净利润 20232023 归母归母净利润净利润 E E A.O.史密斯 新兴市场存在潜在机会，近十年收入 CAGR 7%品类稀缺性低，品牌定位高端 模式出海 38 48 21 2 5 大金工业 长期可持续性强，近十年收入 CAGR 12%品类稀缺性中等，品牌定位高端 模式出海 27 27 23 2578 2980 三星电子 多数业务增长停

146、滞，近 10年收入 CAGR 4%品类稀缺性高，品牌定位高端 模式出海，但是韩国本土员工比例较高 14 8 42 547300 103863 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 注：归母净利润货币为对应股票的本币，单位为亿 图图53.53.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值 资料来源：安信证券研究中心 考虑到不同资本市场间估值存在差异，我们对比了海外、国内家电标的相对股指的估值。我们发现大金、A.O.史密斯的估值大多数时间高于其所处市场股指的估值。大金业绩成长性高于日经 225，估值亦高于日经 225。而 A.O.史

147、密斯近 3 年以及近 10 年的业绩成长性均弱于S&P500，估值却仍然高于股指，反映出 A.O.史密斯的高估值并不完全因为所处市场估值较高，其稀缺性、业务模式对于其估值存在一定的拉动作用。图图54.54.大金工业相对股指估值大金工业相对股指估值 图图55.55.A A.O.O.史密斯相对股指估值史密斯相对股指估值 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 成长性成长性稀缺性稀缺性业务形式业务形式大金工业大金工业A.O.A.O.史密斯史密斯三星电子三星电子0 01 12 23 30 0040405050606020070720070720

148、080720080720090720090720000000000020072020072022207202207202307202307PE(TTM)PE(TTM)大金工业估值大金工业估值/日经日经225225估值（右轴）估值（右轴）0 01 12 20 004040505020070720070720080720080720090

149、720090720000000000020072020072022207202207202307202307PE(TTM)PE(TTM)A.O.A.O.史密斯估值史密斯估值/S&P500/S&P500估值（右轴）估值（右轴）行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 图图56.56.三星电子相对股指

150、估值三星电子相对股指估值 图图57.57.三大白电相对沪深三大白电相对沪深 3 30000 指数估值指数估值 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表1515：海外及国内家电公司估值与股指估值的对比海外及国内家电公司估值与股指估值的对比 公司名称公司名称 PE(ttm)PE(ttm)估值相对股指估值的倍数估值相对股指估值的倍数 公司归母净利润公司归母净利润 CAGRCAGR 所处国股指的归母净利润所处国股指的归母净利润 CAGRCAGR 近半年近半年 近近 3 3 年年 近近 1010 年年 2023H12023H1 20022 2

151、0022 2023H12023H1 20022 20022 大金工业大金工业 1.50 1.84 1.35-2%15%19%-3%5%14%A.O.A.O.史密斯史密斯 1.61 1.13 1.15 15%-14%4%6%9%8%三星电子三星电子 0.66 0.77 0.66-87%33%9%-143%26%4%海尔智家海尔智家 1.22 1.54 1.26 13%21%16%1%9%8%美的集团美的集团 1.08 1.21 1.22 14%7%25%格力电器格力电器 0.68 0.80 0.87 11%0%13%资料来源：Wi

152、nd，安信证券研究中心 注：日本股指取日经 225，美国取 S&P500，韩国取韩国综合指数，我国取沪深 300 国内家电企业有望国内家电企业有望通过通过海外扩张保持高海外扩张保持高 R ROEOE，资本市场关注度有望提升。，资本市场关注度有望提升。目前来看，美的、海尔、格力 ROE 水平均领先大金、A.O.史密斯，且近几年来保持稳定，PE 估值下行主要因为PB 估值不断走低，我们认为其背后反映的是地产景气下行、国内消费景气下行背景下，资本市场对于国内家电企业高 ROE 难以持续的担忧。长期来看，海外业务的扩张以及海外业务模式的优化，有望帮助国内家电企业保持较高的 ROE 水平，我们对于国内家

153、电企业估值提升保持乐观态度。图图58.58.海外及国内家电标的海外及国内家电标的 R ROEOE（%）图图59.59.海外及国内家电标的海外及国内家电标的 P PB B 估值估值 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 海外家电企业估值与国内家电企业差距较大，未来差距有望缩小海外家电企业估值与国内家电企业差距较大，未来差距有望缩小。从成长性来看，近三年海尔智家、美的集团、大金工业、A.O.史密斯收入 CAGR 分别为 7%/7%/7%/8%，成长性相近，但是海外家电企业估值明显高于海尔、美的。我们认为，国内家电企业和海外家电企业的估值0 01 12 20 0

154、5 502525303035354040PE(TTM)PE(TTM)三星电子估值三星电子估值/韩国综合指数估值（右轴）韩国综合指数估值（右轴）0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02007000000000000000120

155、222001海尔智家海尔智家美的集团美的集团格力电器格力电器0 0040405050200000222022大金工业大金工业A.O.A.O.史密斯史密斯三星电子三星电子美的集团美的集团海尔智家海尔智家格力电器格力电器0 02 24 46 68 8200000222022大金工业大金工业A.O.A.O.史密斯史密斯三星电子三星电子美的集团美的集团海尔智家海尔

156、智家格力电器格力电器行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 差距主要来自稀缺性和业务形式。稀缺性方面，国内家电品牌在海外的定位多数低于大金、A.O.史密斯；业务形式方面，国内家电企业海外本土化的程度低于大金、A.O.史密斯，多数企业海外收入来自国内生产销往海外的产品。值得留意的是，国内家电企业正在不断提升自身的稀缺性，如海尔海外高端品牌贡献的收入占比不断提升。美的正在大力发展 Colmo、东芝等高端子品牌逐步提升品牌调性；业务形式也在向模式出海转型，如海尔、美的均在海外各区域扩大产能布局，布局研发、销售团队，强化海外本土化建设。成长

157、性相似的情况下，海尔、美的的当年预测估值在 10X 左右，而大金、A.O.史密斯则在 20X 左右。伴随稀缺性、业务形式两个维度差距的缩小，我们认为国内家电企业估值有望接近海外公司的水平。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 5.5.投资建议投资建议 我们罗列了家电行业中海外业务占比较高的公司（详见表 16），对相关公司的海外业务进行梳理：表表1616：家电出口型企业业务情况及盈利预测（家电出口型企业业务情况及盈利预测（2 2023）公司名称公司名称 20222022 年海外收入占比年海外收入占比 2023H

158、12023H1 海外收入海外收入 YoYYoY 收入收入 YoYYoY 归母净利润归母净利润 YoYYoY 2023PE2023PE 2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 美的集团美的集团 41%3%8%8%14%10%10.9 海尔智家海尔智家 52%9%9%7%14%14%12.6 奥马电器奥马电器 76%31%31%11%64%17%11.5 三花智控三花智控 47%17%28%21%26%26%31.9 和而泰和而泰 68%28%27%25%39%38%21.3 海信视像海信视像 45%22%22%9%38%16%13.2 兆驰股份兆驰

159、股份 44%43%10%20%44%22%15.8 鸿合科技鸿合科技 51%-33%-14%28%-17%55%19.5 康冠科技康冠科技 83%-14%-10%10%-28%15%16.0 TCLTCL 电子电子 67%-2%5%10%9%18%14.5 石头科技石头科技 53%-26%16%65%9%19.6 九号公司九号公司 57%-26%3%26%6%86%51.0 新宝股份新宝股份 71%-14%3%11%-6%22%15.2 比依股份比依股份 84%39%15%19%24%18%14.8 奋达科技奋达科技 73%-16%16%21%249%-1%33.4 爱仕达爱仕达 47%-55

160、%-12%12%80%114%-186.1 荣泰健康荣泰健康 56%-33%-9%15%28%19%14.4 奥佳华奥佳华 77%-38%-7%15%80%39%25.9 汉宇集团汉宇集团 49%11%4%9%18%9%21.4 莱克电气莱克电气 66%-4%9%4%0%13.7 富佳股份富佳股份 84%-30%-5%8%-14%8%27.2 德昌股份德昌股份 96%-19%13%4%13%27.8 民爆光电民爆光电 96%-10%20%5%22%16.9 创科实业创科实业 97%-2%2%13%-5%20%19.1 巨星科技巨星科技 94%-17%3%20%25%20%13.9 泉峰控股泉峰

161、控股 95%-27%-16%15%-18%25%11.8 VESYNCVESYNC 100%33%24%23%532%19%10.9 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 美的集团：美的集团：2022 年海外收入占比 41%，海外收入分布全球各区域市场，包含自主品牌、代工业务。美的在欧美以代工业务为主，自主品牌主要分布在新兴市场。公司在海外设有 18 个主要生产基地，海外工厂目前主要位于新兴市场。美的目前海外员工约 3 万人，约占公司总员工数的 18%。2023Q2 开始海外订单增速逐步提升，2023 年下半年开始海外收入有望实现快速增长。海尔智家：海尔智家：2022 年海外收入占比 52

162、%，海外收入分布全球各区域市场，以欧美为主，2022 年欧美收入占海外收入的 79%。海尔海外业务均以自主品牌的模式开展。公司持续加强海外本土化建设，海外业务的经营质量不断提升，份额和利润率保持上行趋势。2023 年因为美联储加息原因，海尔美国业务增长受到压制。未来如果美联储进入降息周期，美国地产、家电需求恢复，海尔海外业务有望在美国市场的拉动下获得较大的收入、利润弹性。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 奥马电器：奥马电器：公司主营冰箱冷柜的出口业务，2022 年 ODM 出口收入占比约 76%。公司产品主要销往欧洲及亚太地区

163、，欧睿数据显示公司冰箱冷柜产量全球第 6。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。根据产业在线数据，公司冰箱出口销量 8 月 YoY+103%，有望持续受益冰箱出口景气。TCL 控股后公司有望和 TCL冰洗业形成协调效应，进一步打开潜在业务空间。三花智控：三花智控：2022 年 OEM 出口收入占比 47%，主要销往欧美及东亚、东南亚国家。公司在美国、墨西哥、波兰、越南、印度等地建有生产基地，计划建设墨西哥储能热管理项目（2026 年完工）；泰国换热器基地（一期 2023Q3 完工，二期 2025Q1 完工）；扩产波兰汽零产线（2025 年完工）。公

164、司为热管理零部件龙头，积极布局人形机器人机电执行器，汽零业务随新能车行业增长及热管理技术迭代快速增长，储能热管理业务放量在即，人形机器人拓展公司远期成长空间。和而泰：和而泰：2022 年公司海外收入占比 68%，ODM 占比约 70%。公司在全球智能控制器行业中拥有一定竞争优势，客户包括伊莱克斯、惠而浦、TTI、ARCELIK、BSH 等全球著名终端品牌厂商。公司全球化产能布局较为完善，在深圳、杭州、青岛、合肥、越南、意大利、罗马尼亚等地有生产基地，越南、青岛、罗马尼亚等生产基地新增自动化产线逐步投产。公司持续开拓家电领域新市场和新客户，积极发展电动工具智能控制器业务，持续发力汽车电子、数智能

165、源等领域，收入有望快速增长。海信视像：海信视像：2022 年自主品牌出口收入占比超过 40%，主要销往北美、亚太。公司在墨西哥、南非、斯洛文尼亚、印尼有生产基地，北美、欧洲收入主要自本土生产。海信成为 2024 德国欧洲杯全球官方合作伙伴。欧洲杯将进一步提升海信品牌知名度和海外高端渠道拓展效率，助力海信持续提升海外市场份额。受益于国内电视行业竞争格局改善、海信产品结构高端化，海信电视业务盈利能力将保持稳中向好。兆驰股份：兆驰股份：2022 年 ODM 出口收入占比超过 40%，主要销往欧洲、北美、南美。目前公司出口收入来自国内生产。下半年 LED 行业景气度回升，公司 LED 业务板块经营迅速

166、改善。Q3 公司氮化镓芯片扩产项目已实现满产，新释放产能投向了价值量更高的产品，且对部分产品进行了调价。Q3 公司前期投入的 600 条 Mini COB 封装线已实现满产。9 月公司在 IFA 展会上发布三款 MiniLED LED 高端电视。公司正在和下游品牌推进合作，有望打开高端电视应用市场。鸿合科技：鸿合科技：2022 年自主品牌出口收入占比接近 40%，主要销往北美、欧洲。公司出口收入均来自国内生产。公司积极推进海外自主品牌建设，海外市场份额稳步提升。根据公司公告，2023Q2 公司海外自主品牌教育平板在美国市场排名第二。随着海外教育交互平板库存水平下降，公司海外业务有望迎来拐点。人

167、民币贬值和海运费下行将拉动海外业务盈利能力提升。2023 年 10 月，鸿合科技收购深圳市蝙蝠云科技，正式进军体育教育新蓝海。康冠科技：康冠科技：2022 年 ODM 出口收入占比超过 80%，主要销往亚洲、北美、欧洲。公司出口收入均来自国内生产。公司 KTC 自有品牌电竞显示器涵盖 OLED、Mini-LED、LCD 显示规格，兼有常规屏、带鱼屏和曲面屏型号，能满足用户不同消费习惯。2023H1，KTC 位居国内线上电竞显示器市场销量前五名。公司持续推出运动镜、美妆镜、直播机等创新类产品。2023H1 创新类产品出货量同比增长 127%，有望打造新增长点。下半年海外渠道库存去化接近尾声，公司

168、智能交互平板业务有望迎来拐点。TCLTCL 电子：电子：2022 年自主品牌出口收入占比接近 70%，主要销往北美、亚太。公司在墨西哥、越南、巴西、波兰有生产基地，出口收入主要来自本土生产。公司作为 Mini LED 技术引领者，持续发布 Mini LED 电视新品。2023H1，公司 Mini LED 电视全球出货量同比+115%。Mini LED 电视将带动公司产品结构向中高端升级，提升显示业务盈利能力。公司拥有完备的光伏上游产业链资源，不断扩大经销渠道商网络。2023H1 公司光伏收入接近 17 亿，同比增长超过 800%。光伏业务将打造新增长点。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报

169、告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 石头科技：石头科技：2022 年境外收入占比 53%（如果按终端销售地计算海外收入，海外收入占比约为60%+）。海外业务主要分布在欧洲、北美、亚太地区。石头科技海外业务主要以自主品牌形式开展。海外收入均来自国内生产出口海外的产品。公司暂无布局海外产能的计划。渠道端，公司目前在美国均为线上销售，未来进入线下渠道后份额有望加速提升。2022 年受俄乌战争、海外高通胀影响，石头海外收入增长承压。2023Q2 开始，石头海外业务增速逐步恢复，下半年有望在低基数情况下延续较快增长。九号公司：九号公司：2022 年境外收入占比 57%，海外业务

170、主要分布在欧洲、北美、亚太地区，海外业务包含自主品牌、小米代工、ToB（给共享滑板车运营商提供产品）三种形式。公司产能均位于国内，目前暂无在海外建产能的计划。公司在海外市场借助 Segway 品牌优势，持续扩张产品品类，从平衡车延展到滑板车，目前 Segway 品牌的电动两轮车、全地形车、割草机器人也不断在海外市场放量。2023年公司海外业务因为去年ToB业务高基数的因素有所放缓。展望 2024 年，ToB 订单有望恢复，新品类有望持续放量，公司海外收入增速有望提升。新宝股份：新宝股份：2022 年公司海外收入占比 71%，出口业务主要为西式小家电代工产品，主要销往北美、欧洲。公司在印尼有生产

171、基地，出口收入主要来自本土生产。当前海外小家电需求逐步企稳，公司海外客户订单恢复增长，2023Q2 公司外销收入 YoY+2.0%。海外需求改善，叠加低基数效应，预计后续外销增速有望提升。比依股份：比依股份：2022 年 ODM 出口收入占比超过 80%，主要销往欧洲、北美。目前公司出口收入均来自国内生产。公司在泰国的生产基地正在建设中。2023 年公司和飞利浦签订基础款空气炸锅的合作框架协议，将支撑未来几年空气炸锅业务的成长性。公司已完成数款半自动咖啡机的研发生产并与国内外品牌客户签订订单，数款全自动咖啡机亦进入立项阶段。咖啡机业务有望构筑新的成长曲线。奋达科技：奋达科技：2022 年 OD

172、M 出口收入占比在 65%左右，主要销往欧洲、北美。公司在越南有生产基地，出口收入基本来自国内生产。AIGC 有望推动智能音箱行业迎来换机潮，奋达作为音箱制造领军企业，将享受智能音箱行业红利。奋达美发电器自主品牌乐程式积极把握直播带货、短视频风口，表现亮眼。根据久谦，2023H1 乐程式线上销售额同比增长近 200%。美发电器自主品牌有望打造新增长点。爱仕达：爱仕达：2022 年 OEM+ODM 出口收入占比 47%，主要销往美国、德国、法国等多个地区，为美国 Calphalon、德国 Berndes、法国 LE CREUSET 等国外一线炊具大牌进行贴牌生产；并有自有品牌海外业务及跨境电商业

173、务。公司生产集中于国内，拥有浙江温岭、湖北安陆、浙江嘉善三大生产基地。公司海外收入占比较高，2023 下半年海外需求有望反转；机器人业务客户涵盖特斯拉、宁德时代、比亚迪等行业龙头，收入有望保持高增速。荣泰健康：荣泰健康：2022 年公司海外收入占比 56%，出口业务主要为按摩椅代工产品，主要销往韩国、美国等区域，出口收入均来自本土生产。海外按摩椅需求逐步恢复，且公司持续开发欧洲、东南亚等市场，叠加低基数效应，预计后续外销收入有望恢复增长。奥佳华：奥佳华：2022 年公司海外收入占比 77%，出口业务主要为按摩椅代工产品，主要销往东南亚、北美等区域，出口收入均来自本土生产。海外按摩椅需求波动对公

174、司出口收入影响较大。公司外销收入规模较大，随着海外需求回暖，叠加低基数影响，预计公司海外收入有望恢复增长。汉宇集团：汉宇集团：2022 年公司海外收入占比 49%，海外收入主要来自为海外家电厂商提供排水泵产品，海外主要客户包括惠而浦、ARCELIK、三星、VESTEL、伊莱克斯、LG、松下等品牌。公司产能位于国内以及泰国，应下游客户需求，公司正在不断加强泰国子公司的生产加工能力。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 除家电配件外，公司加大新业务板块拓展，培育新增长点。目前已拥有终端电器、工业机器人配件、新能源汽车配件板块。莱克电气

175、：莱克电气：2022 年公司海外收入占比 66%，海外业务主要为清洁电器、园林工具产品的代工，海外业务中自主品牌占比较低。目前公司产能主要位于国内，在东南亚地区开始逐渐布局产能。随着欧美需求的回暖，公司海外业务增速有望改善。富佳股份：富佳股份：2022 年公司海外收入占比 84%，海外业务主要为清洁电器 ODM，产品销售区域涵盖北美、欧洲、亚洲、大洋洲的 30 多个国家和地区，客户群体包括 Shark、伊莱克斯、戴森、Bissell、史丹利百得、G Tech 等国际著名吸尘器品牌。公司产能位于国内以及越南。2022年公司越南产能创造的收入占比为 17%，越南生产基地创造的销售额 YoY+123

176、%。随着欧美需求回暖，公司清洁电器代工业务订单有望逐步恢复。德昌股份：德昌股份：2022 年公司海外收入占比 96%，海外业务主要为清洁电器、小家电代工。公司主要客户为创科实业、海伦特洛伊家电等全球知名企业。公司产能主要位于国内以及越南，截至 2023H1，越南年产能达到 380 万台。业务方面，除家电业务外，公司积极拓展 EPS 电机业务。随着欧美需求回暖，公司吸尘器代工业务增速有望恢复，小家电代工、汽车零部件业务有望保持快速增长。民爆光电：民爆光电：2022 年 ODM 出口收入占比超过 95%，主要销往欧洲、亚洲。公司出口收入均来自国内生产。公司在商业照明和工业照明领域不断深化与物联网等

177、新技术的融合，智能照明销售占比持续提升。公司正积极向植物照明、应急照明、美容照明、建筑照明等领域拓展，植物照明、应急照明产品销售增长迅速。北美 LED 照明市场空间大，公司正加大研发投入力度，开发种类更多、应用领域更广的产品体系满足北美市场需求；加大北美销售团队构建，加快开发北美市场。创科实业：创科实业：公司主营电动及园林工具业务，以自有品牌 Milwaukee 及 Ryobi 为主。创科实业2022 年北美洲及欧洲地区收入分别为 77%/15%，产品主要销往美国。公司作为电动工具龙头企业，与北美家居建材企业家得宝深度绑定，产能多样化分布于中国、越南、墨西哥及美国等国。随着美国市场加息周期结束

178、，电动工具行业及公司库存进一步消化，公司优势品牌Milwaukee 有望带动公司 2024 年逐步恢复。巨星科技：巨星科技：公司主营手动工具业务，2022 年 OBM 收入占比 40%。巨星科技 2022 年美洲及欧洲收入占比分别为63%/26%，产品主要销往美国及欧洲。公司拥有21个分布全球的生产基地，近期积极推动东南亚制造基地的投产。公司为中国手工具龙头企业，OBM 收入占比持续提升，海外拥有家得宝、劳氏等多个大客户。2023H1 公司盈利能力持续修复，随着终端库存的进一步消化，公司收入端有望在 2024 年得到进一步恢复。泉峰控股：泉峰控股：公司主营电动及园林工具业务，以自主品牌出口业务

179、为主，结合小部分 ODM 业务。泉峰产品主要出口至北美地区，2022 年北美及欧洲地区收入占比分别占 75%/16%。公司自主品牌 Ego 在北美锂电园林工具市场占有率持续提升，56V 系列产品力领先，产能分布于中国及越南。公司 2023H1 推出大量新品，随着库存进一步消化，锂电新品有望带动公司业绩在2024 年实现业绩的修复。VESYNCVESYNC：2022 年自主品牌出口收入占比超过 95%，主要销往北美、欧洲。目前公司出口收入均来自国内代工厂生产。当前美国小家电库存调整已较为充分，补库存需求将逐渐显现。截至 2023H1，公司共有 37 款产品进驻北美主流零售商门店，北美线下渠道收入

180、有望保持快速增长。公司持续拓展欧洲线下门店覆盖面，截至 2023H1 进驻了北欧、西班牙、德国等区域超过 2500 家主流商超门店。欧洲市场业务成长可期。海运费持续下行将拉动公司盈利能力提升。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 6.6.风险提示风险提示 海外宏观海外宏观经济下行经济下行导致海外业务增长不及预期。导致海外业务增长不及预期。长期来看，对于国内家电企业，海外家电市场相比国内家电市场存在更大的潜在增长空间。但是如果海外宏观经济下行，也会抑制海外家电需求，导致国内家电企业海外业务增速放缓。原材料价格原材料价格波动波动导致导

181、致海外业务海外业务利润率利润率大幅变动大幅变动。海外业务的原材料周转情况通常比国内业务差。相比国内业务，海外业务原材料价格传导到成本端会经历更长的周期。目前国内企业海外业务仍然以代工为主，海外业务原材料价格的传导能力相对国内业务较弱，叠加原材料周转周期长，如果原材料价格进入大幅波动的周期，海外业务的盈利能力可能出现大幅波动的情况。海外客户调整渠道库存导致海外业务收入大幅下滑。海外客户调整渠道库存导致海外业务收入大幅下滑。目前家电企业海外业务仍以代工为主，如果代工客户需要降低自身库存水平，可能会导致海外代工订单规模大幅下降，使得海外业务收入大幅下滑。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权

182、属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 附录附录 表表1717：图图 1 1 选取公司名单选取公司名单 美的集团 海尔智家 格力电器 创科实业 海信家电 海信视像 苏泊尔 海立股份 科沃斯 泉峰控股 新宝股份 巨星科技 九号公司 莱克电气 奥马电器 石头科技 万和电气 奥佳华 华帝股份 格力博 奋达科技 海容冷链 富佳股份 荣泰健康 德昌股份 比依股份 大叶股份 博菱电器 欧圣电气 英华特 资料来源：安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月

183、的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，

184、特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。43 免责声明免责

185、声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完

186、整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所

187、引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4