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1、证券研究报告|公司深度报告2023 年 12 月 18 日强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）重整归来份额企稳，共享出行龙头再绘增长鸿图重整归来份额企稳，共享出行龙头再绘增长鸿图消费品/商业目标估值：5.24-6.40 美元/股当前股价：3.80 美元/股本篇报告核心围绕滴滴的盈利本篇报告核心围绕滴滴的盈利、规模规模、壁垒与格局展开探讨壁垒与格局展开探讨，作为共享出行领作为共享出行领军企业军企业，滴滴以稳固出行心智滴滴以稳固出行心智、足量粘性司机供给以及技术资源壁垒构筑护城足量粘性司机供给以及技术资源壁垒构筑护城河河，长期看滴滴中国出行业务有望维持稳定增长长期看滴滴中国出行业务有望维持稳定增长，海

2、外清晰格局及广阔空间下海外清晰格局及广阔空间下单量将维持高速增长单量将维持高速增长，且盈利提升空间广且盈利提升空间广。我们看好公司壁垒及利润长期增长我们看好公司壁垒及利润长期增长潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。滴滴出行滴滴出行：全球共享出行龙头全球共享出行龙头，处罚落地处罚落地、经营调整重焕增长活力经营调整重焕增长活力。滴滴深耕国内外共享出行市场，国内市场先发优势显著、份额遥遥领先。2021 年滴滴接受安全审查 APP 下架，2022 年处罚落地，2023 年年初恢复用户注册，其间平台积极运营并开展战略调整，运营端提高乘客补贴和司机保障力度，优化出行服务，巩固双

3、边粘性；战略端聚焦主业，探索布局自动驾驶新领域，用户及单量增长重现生机。共享出行共享出行：场景修复行业稳步渗透场景修复行业稳步渗透，头部平台地位稳固头部平台地位稳固。疫后出行场景快速修复下共享出行需求增长，行业恢复稳健增势，网约车渗透率持续提升，截至 2023 年 6 月网约车在网民中的使用率增至 43.8%，同比提升 5.3pct，未来下沉市场渗透+高线市场出行场景多元化拓展+出租车包容发展下，网约车行业仍具较大成长空间。从竞争格局来看，行业格局一超多强，头部平台地位稳固，长期看监管趋严有望推动行业规范有序发展，政府严控低价促进行业健康高质量发展。滴滴中国出行业务：稳固出行心智滴滴中国出行业

4、务：稳固出行心智+粘性司机供给粘性司机供给+技术资源壁垒构筑护城技术资源壁垒构筑护城河。河。用户端，滴滴先发优势下出行心智稳固，同时评价完善的会员体系和用户安全保障有效优化乘客体验、提高用户粘性；供给端，滴滴以大额稳定单量保证充足的司机供给，并通过完善的司机服务与权益保障提高司机留存率；此外，平台基于强大算法能力持续优化路线规划、优化供需匹配，准时率远超同行。综合来看，网约车典型双边网络下滴滴以稳固用户心智、足量粘性供给以及技术资源壁垒持续巩固网络效应、构筑坚实护城河。成长路径及空间测算：成长路径及空间测算：2025 年滴滴中国出行业务日均单量有望达年滴滴中国出行业务日均单量有望达 3700

5、万万、利润率达利润率达 4%。收入端，通过对各线城市用户渗透及频次进行测算，我们预计到 2025 年滴滴中国出行全年日均单量有望达 3700 万单，2023-2025 年CAGR 约 12.5%；利润端，滴滴未来在新能源车普及收入结构优化、产品结构优化、单量规模增长下费用加速摊销等路径下盈利增长空间广阔，预计到2025 年中性假设下滴滴中国出行业务 EBITA margin 将达 4%。滴滴国际业务：聚焦核心区域，海外市场广阔空间滴滴国际业务：聚焦核心区域，海外市场广阔空间+清晰格局下增长有望持清晰格局下增长有望持续。续。滴滴以拉美地区为核心积极开展国际业务布局，收入端增势强劲，2018-20

6、22 年国际业务 GTV CAGR 达 58.4%，利润端聚焦核心区域亏损持续收窄。从市场竞争来看，滴滴 Uber 两强相争，滴滴凭借本地化运营，技术优势获取份额，同时海外共享出行市场广阔空间下滴滴国际业务有望维持稳健高速增长。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年公司收入为 2017.8、2349.5、2706.6 亿元，同比+43.3%、+16.4%、+15.2%：经调整 EBITA 为-20.7、39.4、129.6亿元，按分部估值法给予中国出行业务 2025 年经调整净利润 12-15 倍 PE，基础数据基础数据总股本（万股）121488海外股（万股）0总市值（亿美元）1

7、85海外股市值（亿美元）0每股净资产（美元）11.17ROE（TTM）-5.42资产负债率16.9%主要股东Softbank Vision Fund Entity主要股东持股比例19.9%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现-2.627.911.8相对表现3.642.224.8资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告丁浙川丁浙川S李秀敏李秀敏S苏宝亮苏宝亮S胡馨媛胡馨媛研究助理滴滴出行滴滴出行（DIDIY.O）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告给予国际业务 2025 年 0.2 倍 P/GTV，对应目标价 5.24-6.40 美元/股。综合来看，公司国内业务壁垒坚实盈利提升空间大、海

8、外市场清晰格局下有望维持高速稳健增长，此外公司发布股份回购计划彰显经营信心，未来公司也有望回港重新上市，看好滴滴稳固壁垒及长期盈利增长潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；监管政策风险。宏观经济风险；行业竞争加剧；监管政策风险。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度202120222023E2024E2025E主营收入(百万元)22070654同比增长22.6%-19.0%43.3%16.4%15.2%EBITA（Non-gaap）-19173-960同比增长128.8%

9、-33.4%-83.8%-290.6%229.1%归母净利润(百万元)-50031-410同比增长372.3%-50.7%-94.4%-329.5%258.0%每股收益(元)-82.47-40.65-8.181.9116.52PE（gaap）-2.7-5.4-95.741.711.7资料来源：公司数据、招商证券rUgUdYoWgXpW9UvXoYkXaQ9RbRtRoOmOmPjMnMsQkPrQwP9PnMpMuOnMrOwMqRoP敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文正文目录目录一、滴滴出行：全球共享出行龙头，监管落地重焕生机.71、滴滴出行：深耕国内外

10、移动出行业务.72、财务近况：营收恢复稳健增长，盈利能力大幅改善.93、滴滴运营调整复盘：积极整改，重焕活力.11二、共享出行：市场稳步渗透，头部平台地位稳固.151、共享出行行业：场景迅速修复，行业稳步渗透.152、竞争格局：行业一超多强，头部平台地位稳固.18（1）行业一超多强，价格竞争管控&资质管理趋严下格局有望趋稳.18（2）自营 VS 聚合：自营运力及安全保障强，长期壁垒坚固.193、新发展趋势：电动化、智能化趋势已成行业发展新风向.20三、中国出行业务：护城河稳固.211、商业模式及 UE 拆分.212、护城河：稳固出行心智+粘性运力供给+技术资源优势构筑坚实壁垒.23（1）用户端

11、：出行心智稳固，服务及安全保障更强.23（2）供给端：大额稳定单量留存司机，多维权益保障提升司机粘性.26（3）产品端：产品类型不断丰富，广泛覆盖至下沉市场用户需求.28（4）技术端：大数据平台算力、司机系统化管理，优化供需匹配.28四、成长路径及空间测算：中国出行 2025 年日均单量有望达 3700 万，利润率达 4%.291、成长路径：用户、频次、客单共同驱动 GTV 增长.292、空间测算：预计 2025 年滴滴中国出行日均单量有望达 3700 万单.313、盈利路径及空间：预计 2025 年中国出行 EBITA margin 有望达 4%.32五、国际业务：海外空间广阔市场格局清晰，

12、滴滴增长潜力仍强.36（1）业务布局：网约车服务为主，拉美为核心区域.36（2）财务状况：单量快速增长，亏损逐步收窄.37（3）市场竞争：Uber 先发优势强，滴滴低价策略抢占份额.38六、盈利预测及风险提示.39敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图表图表目录目录图 1 滴滴业务发展.8图 2 滴滴在中国和国际市场的服务.8图 3 滴滴网约车产品矩阵.9图 4滴滴营业收入结构.9图 5 滴滴股权结构.9图 6滴滴核心平台交易量及增速.10图 7滴滴营业收入及同比增速.10图 8 滴滴经调整 EBITA 及利润率.10图 9 滴滴中国出行和国际业务经调整 EBITA 及 margin.10图

13、10滴滴营业收入、营收成本及毛利率.10图 11 滴滴业务和支持费用率及销售和营销费用率.10图 12“滴滴 9 块 9 打车”活动.13图 13滴滴与小鹏汽车达成战略合作.14图 14 滴滴快送、滴滴租车上线.14图 15DiDi Neuron 概念车发布.14图 16 中国共享出行行业市场规模及同比增速.15图 17 中国共享出行直接融资规模及同比增速.15图 18：中国商务旅行支出及同比增速.15图 19：各线城市私家车与网约车每公里成本比较.16图 20中国网约车用户规模及使用率.17图 21中国网约出租车与巡游出租车客运量占比情况.17图 22中国网约车企业、驾驶员证及运输证数量.1

14、7图 23中国网约车订单量及同比增速.17图 24 重点网约车厂商订单情况.18图 25 重点网约车厂商月度活跃人数 MAU 情况.18图 26 网约车行业全景图谱.18图 27聚合平台和自营平台订单量占比情况.19图 28高德打车流量聚合模式.19图 292023 年 9 月网约车平台订单合规率.20图 30乘客选择聚合平台的原因.20敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告图 31中国电动汽车销量及同比增速.20图 32中国充电桩累计保有量及同比增速.20图 33中国及全球 L2-L3 车辆及 L4-L5 车辆渗透率.21图 34中国及全球 Robotaxi 市场规模.21图 35 滴滴中国出

15、行业务 UE 拆分（测算）.23图 36 滴滴市场份额恢复用户注册以来稳步提升.24图 37主流用车服务 APP 月新增用户变化.24图 39用户选择滴滴的重点要素.25图 40受访乘客使用网约车的关注因素.26图 41各出行平台安全性用户评价.26图 42滴滴网约车活跃司机数量同比稳步增长.26图 43：智能派单.29图 44：两项地图技术：路径规划和 ETA.29图 45 疫后网约车在网民中渗透率波动向上.30图 46网约车 APP 下沉市场用户有待渗透.30图 47 受访用户使用滴滴频次结构占比.30图 48各线城市受访用户使用滴滴频次结构占比.30图 49滴滴国内业务利润.32图 50

16、 各地新增网约车中新能源汽车占比.33图 51滴滴国际业务营业收入及同比增速.37图 52滴滴国际业务交易量及同比增速.37图 53滴滴国际业务 GTV 及同比增速.37图 54滴滴国际平台销售额及同比增速.37图 55 滴滴国际业务经调整 EBITA 及利润率.38图 56巴西 99 Taxis 和 Uber 的平均乘车价格及折扣.39图 57墨西哥滴滴和 Uber 的平均乘车价格及折扣.39表 1 滴滴网络安全审查事件时间表.12表 2：共享出行与传统出行方式对比.16表 3 中国出行业务收入核算方式.22表 4：出行平台会员制度举例.25表 5：小桔车服业务介绍.27敬请阅读末页的重要说

17、明6公司深度报告表 6：滴滴各类车型.28表 7：网约车各线城市用户.31表 8：远期网约车各线城市用户测算.32表 9：2025 年滴滴日均单量测算.32表 10：滴滴新能源车 VS 燃油车司机 UE 拆分.33表 11：滴滴网约车利润率基于司机补贴率的敏感性测算.34表 12：滴滴网约车利润率基于业务类型占比的敏感性测算.34表 13：滴滴网约车利润率基于用户补贴率的敏感性测算.35表 14：滴滴中国出行不同单量规模下的其他费用率及盈利.35表 15：滴滴中国出行盈利假设.36表 16：滴滴国际业务投资情况.36表 17：2022 年美洲不同市场旅游类应用下载量排行榜.35表 18：滴滴盈

18、利预测.41敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告一、一、滴滴出行滴滴出行：全球共享出行龙头全球共享出行龙头，监管落地重焕生监管落地重焕生机机1、滴滴出行：深耕国内外移动出行业务滴滴出行：深耕国内外移动出行业务滴滴出行滴滴出行：全球卓越的移动出行科技平台全球卓越的移动出行科技平台。滴滴出行前身小桔科技于 2012 年在北京成立，至今已成长为中国乃至全球的移动出行龙头企业。截至 2023 年 3 月，滴滴在包括中国在内的 15 个国家开展网约车、顺风车、共享单车/电单车、代驾、能源平台、货运、金融和自动驾驶等多元化服务，全球年活跃用户为 5.87 亿人，年活跃司机 2300 万人，2023 年上半

19、年全球市场 GTV 达 1567 亿元，同比增长39%。发展历程发展历程：脱胎于小桔科技脱胎于小桔科技，成熟于滴滴打车成熟于滴滴打车，在滴滴出行中繁荣在滴滴出行中繁荣，奔赴科技出奔赴科技出行的顶峰。行的顶峰。第一阶段（第一阶段（2012-2014）：高速增长期。）：高速增长期。2012 年小桔科技在北京成立并推出嘀嘀打车 APP，提供出租车叫车服务，2014 年嘀嘀打车更名为滴滴打车，上线专车服务，正式进入网约车市场。同年，滴滴和快的之间爆发补贴大战。第二阶段（第二阶段（2015-2017）：巩固行业龙头地位。）：巩固行业龙头地位。2015 年 2 月滴滴打车与快的打车宣布进行战略合并。同年推

20、出快车、拼车、顺风车和代驾服务，并将APP 重新命名为滴滴出行。2016 年与 Uber 中国战略合并，并开始投资于自动驾驶，市场份额持续攀升，龙头地位得以巩固。第三阶段第三阶段（2018-2020）：持续拓展业务布局持续拓展业务布局，打造多元化商业版图打造多元化商业版图。2018年收购巴西本地移动出行服务商，开始国际业务布局，后陆续进入墨西哥、澳大利亚等市场，目前滴滴业务已覆盖全球 15 个国家。2020 年滴滴发力低维市场推出面向年轻用户且更加经济的新品牌花小猪。同年推出滴滴货运，并与比亚迪合作推出首款网约车定制车型 D1。第四阶段第四阶段（2021-2022）：接受网络安全审查接受网络安

21、全审查，积极整改寻求复苏之路积极整改寻求复苏之路。2021年 6 月 30 日滴滴在美国上市，几日后接受网络安全审查，滴滴出行 APP 从应用商店下架。2022 年 6 月从纽约证券交易所退市。第五阶段（第五阶段（2023 至今）：重新上架焕发生机。至今）：重新上架焕发生机。2023 年初滴滴出行 APP 恢复上架，同年滴滴新增快送和租车业务，并就智能汽车业务与小鹏汽车达成战略合作，2023 年以来恢复稳健增长，2023H1 国内 GTV 同比+40.3%，订单量同比+30.1%，收入同比+34.9%。敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图图 1 滴滴业务发展滴滴业务发展资料来源：公司官网，招

22、商证券公司业务：涵盖三大业务板块，以中国出行业务为主公司业务：涵盖三大业务板块，以中国出行业务为主公司涵盖公司涵盖“中国出行业务中国出行业务、国际业务国际业务、其他业务其他业务”三大业务板块三大业务板块。中国出行业务包括网约车（覆盖低中高价位不同消费场景，具体上线服务包含专车、快车、花小猪、拼车等）、出租车、顺风车、代驾等；国际业务主要为网约车和外卖业务；其他业务具体包括共享单车/共享电车、部分能源和车辆服务（加油、充电、维护和维修业务等）、同城货运、自动驾驶、金融服务。中国出行业务贡献主要营业收入。中国出行业务贡献主要营业收入。2022 年，滴滴全年收入为 1407.92 亿元，其中中国出行

23、业务收入 1259.31 亿元，占比 89.44%；国际业务收入 58.63 亿元，占比 4.16%；其他业务收入 89.98 亿元，占比 6.39%，中国出行业务贡献将近九成的收入。图图 2 滴滴在中国和国际市场的服务滴滴在中国和国际市场的服务资料来源：公司财报，招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图图 3 滴滴网约车产品矩阵滴滴网约车产品矩阵图图 4 滴滴营业收入结构滴滴营业收入结构资料来源：公司财报，招商证券资料来源：公司财报，招商证券股权结构：股权结构：程维、柳青持股部分有超级投票权，对应投票权合计 47.7%。截至2023 年 9 月 8 日，滴滴主要机构股东为软银、Uber

24、 和腾讯，分别持股 19.9%、11.8%和 6.5%。图图 5 滴滴股权结构滴滴股权结构资料来源：公司公告，招商证券2、财务近况：营收恢复稳健增长，盈利能力大幅改善财务近况：营收恢复稳健增长，盈利能力大幅改善国内国内 GTV 及收入及收入 2023 年恢复稳健增长年恢复稳健增长，国际业务维持高增速国际业务维持高增速。2022 年受 APP下架和疫情出行需求疲软的双重影响，滴滴中国出行业务 GTV、交易量及收入出现同比下滑。2023 年 1 月以来滴滴出行 APP 重新上架以及疫后线下出行场景恢复，2023 年上半年中国出行业务实现同比大幅增长，2023H1 国内 GTV 同比+40.3%，相

25、比 2021 年增长 6.2%；订单量同比+30.1%，相比 2021 年增长 3.1%；收入同比+34.9%，相比 2021 年增长 1.3%，整体恢复稳健经营。海外业务收入近年始终保持相对稳健增长，2018-2022 年滴滴国际业务 GTV CAGR 达 58.4%，收入 CAGR 高达 94.3%，2023 年 Q1-Q3 海外市场 GTV 仍维持 30%以上高增速，业务增势强劲。敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图图 6 滴滴核心平台交易量及增速滴滴核心平台交易量及增速图图 7 滴滴营业收入及同比增速滴滴营业收入及同比增速资料来源：公司财报、招商证券资料来源：公司财报、招商证券聚焦

26、主业亏损收窄，国内外业务盈利均有改善。聚焦主业亏损收窄，国内外业务盈利均有改善。2022 年以来随着公司逐步聚焦主业，缩减边缘亏损业务，公司经调整 EBITA 亏损额有所收窄，2023Q1-Q3 经调整 EBITA 合计为-8.93 亿元，EBITA margin 为-0.6%，同比提升 9.8pct。分业务来看，中国出行业务板块 2019 年起经调整 EBITA 扭亏为盈，2022 年受收入下滑影响利润转负，2023 年平台单量同比大幅增长以及经营提效降本驱动下利润回正，截至 2023Q3 中国出行业务 EBITA margin 达 2.0%；海外业务板块 2023年以来关闭部分严重亏损区域

27、，进一步聚焦经营相对成熟的南美市场，亏损大幅收窄，截至 2023Q3 海外出行业务 EBITA margin 为-4.2%，同比提升 2.8pct。图图 8 滴滴经调整滴滴经调整 EBITA 及利润率及利润率图图 9滴滴中国出行和国际业务经调整滴滴中国出行和国际业务经调整 EBITA 及及 marginmargin资料来源：公司财报、招商证券资料来源：公司财报、招商证券毛利率整体提升毛利率整体提升，降本增效改善费用支出降本增效改善费用支出。滴滴主营业务成本中主要包含司机收入及补贴激励、汽车/单车/电动车折旧减值、服务相关保险成本、支付处理费、服务器成本等，2018 年以来随着平台单量规模逐步扩

28、张，毛利率整体呈现上升趋势，2023 年 APP 重新上线以来平台补贴有所增长，毛利率同比略有下降，截至 2023Q3 毛利率为 15.63%。但仍高于 2021 年的水平。2023Q3 滴滴的业务和支持费用率、销售和营销费用率分别为 4.09%、5.45%，同比下降 0.09pct、0.7pct。图图 10 滴滴营业收入、营收成本及毛利率滴滴营业收入、营收成本及毛利率图图 11 滴滴业务和支持费用率及销售和营销费用率滴滴业务和支持费用率及销售和营销费用率敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告资料来源：公司财报、招商证券资料来源：公司财报、招商证券3、滴滴运营调整复盘：积极整改，重焕活力滴滴运

29、营调整复盘：积极整改，重焕活力（1）接受网络安全审查平台下架，积极整改处罚落地）接受网络安全审查平台下架，积极整改处罚落地滴滴接受网络安全审查滴滴接受网络安全审查，2 年时间内经历年时间内经历 APP 下架下架、美股退市美股退市、网络安全整改网络安全整改、处罚落地、重新上架，处罚落地、重新上架，2023 年恢复常态化经营。年恢复常态化经营。第一阶段第一阶段：七部门对滴滴进行网络安全审查七部门对滴滴进行网络安全审查，滴滴旗下多款滴滴旗下多款 APP 被下架被下架。7月 2 日晚间，国家信息网络安全审查办公室发出公告，宣布对滴滴启动网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“滴滴

30、出行”停止新用户注册。7 月 4 日，国家网信办发出公告，称“滴滴出行”APP 存在严重违法违规收集使用个人信息问题，依据 中华人民共和国网络安全法相关规定，通知应用商店下架“滴滴出行”APP。7 月 9 日，国家网信办再次发布公告，称“滴滴企业版”等 25 款 APP 存在严重违法违规收集使用个人信息问题，通知应用商店下架上述 25 款 APP,并要求相关运营者认真整改存在的问题。7 月 16 日，国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴出行科技有限公司，开展网络安全审查。第二阶段第二阶段：滴滴筹备从美股退市滴滴筹备从美股退市。202

31、1 年 12 月 3 日，滴滴发布公告称，经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。当日，滴滴出行旗下部分 APP 在苹果中国应用商店恢复上架。2022年 5 月 23 日，滴滴在退市决议中表态，为了更好地配合网络安全审查和整改措施，在退市完成之前，公司的股票不会在其他证券交易所上市。6 月 2日，滴滴正式向 SEC 提交退市申请，并于当月 13 日转入 OTC 市场交易。第三阶段第三阶段：滴滴接受行政处罚滴滴接受行政处罚，审查告一段落审查告一段落。2022 年 7 月 21 日，国家网信办正式发布安全审查结果称，滴滴平台上共存在 16 项违法事实，其中，违规收

32、集及处理个人信息数量总计高达 647 亿条。对滴滴处以 80.26 亿元罚款，对滴滴董事长兼 CEO 程维、总裁柳青各处以 100 万元罚款。第四阶段：滴滴出行恢复用户注册，滴滴出行第四阶段：滴滴出行恢复用户注册，滴滴出行 APP 重新上架。重新上架。2023 年 1月 16 日，滴滴在官方微博发布公告称，过去一年多，公司认真配合国家网络安全审查，严肃对待审查中发现的安全问题，并进行了全面整改。经报网络安全审查办公室同意，即日起恢复“滴滴出行”的新用户注册。“滴滴出敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告行”APP 开始陆续在各大应用商店重新上架。表表 1 滴滴网络安全审查事件时间表滴滴网络安全

33、审查事件时间表时间主要事件2021 年 7 月 2 日国家网信办宣布对滴滴启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册。2021 年 7 月 4 日国家网信办称“滴滴出行”APP 存在违规收集使用个人信息问题，要求下架“滴滴出行”APP。2021 年 7 月 9 日国家网信办称“滴滴企业版”等 25 款 APP 存在违规收集使用个人信息问题，要求下架上述 APP。2021 年 7 月 16 日国家网信办等七部门进驻滴滴公司，开展网络安全审查。2021 年 12 月 3 日滴滴发布公告称，公司即日起启动在纽交所退市的工作。2022 年 5 月 23 日滴滴在退市决议中表态，在退市完成之前

34、，公司的股票不会在其他证券交易所上市。2022 年 6 月 13 日滴滴正式摘牌，并转入 OTC 市场交易。2022 年 7 月 21 日国家网信办发布审查结果，对滴滴依法作出网络安全审查相关行政处罚。2023 年 1 月 16 日滴滴即日起恢复“滴滴出行”的新用户注册，“滴滴出行”APP 将重新上架。资料来源：识微科技，界面新闻，招商证券（2）经营调整：恢复上架重提增长计划，聚焦主业轻装上阵）经营调整：恢复上架重提增长计划，聚焦主业轻装上阵恢复上架重提增长计划恢复上架重提增长计划，2025 年国内市场冲击日均年国内市场冲击日均 4000 万单万单。2023 年 1 月“滴滴出行”APP 重新

35、上架，恢复新用户注册，同时公司重提增长计划，2023 全年滴滴中国出行业务日均单量有望稳定在 2900 万单以上，我们预期 2025 年底有望冲击 4000 万单。面对行业新格局，滴滴积极开展运营端及战略端的必要调整：面对行业新格局，滴滴积极开展运营端及战略端的必要调整：1）运营端：提高乘客补贴和司机保障力度，优化出行服务）运营端：提高乘客补贴和司机保障力度，优化出行服务用户端用户端：加大乘客补贴加大乘客补贴、加强用户端精细化运营加强用户端精细化运营，强化出行心智及粘性强化出行心智及粘性。年初以来，滴滴推出多项优惠活动，针对特定时段、特定区域和特定群体提高补贴，旨在更精细化地获客促活，例如 2

36、023 年 5 月滴滴推出的“滴滴 567”活动，每周五至周日在滴滴出行 APP 或小程序上海品茶参加“滴滴 567”活动，邀请好友助力，即可获得一张立减 30 元的无门槛快车券，通过社交裂变营销快速拉新；此外，滴滴在天津、苏州等 6 城推出“天天 9 块 9”活动，用户支付 9.9 元，即可获得30 公里以内的优惠；在长沙、上海等 10 城上线限时、限区域的折扣券。针对学生群体，9 月滴滴还升级了学生用户权益，符合要求的高校学生可以获得最高百元的出行优惠券包。滴滴出行滴滴出行 APP 恢复上架以来用户数量快速增长。恢复上架以来用户数量快速增长。据极光大数据，2 月以来滴滴出行 APP 每月新增用

37、户始终维持在 700-900 万人/月，远超同类网约车平台，且补贴力度增加同时，二季度中国出行 GTV 达到 676 亿元，同比大增 60.5%，结合同期单量折算，其每单交易额为 25.28 元，与一季度大体一致。这表明虽然滴滴加了补贴力度，但是精细化运营下平台交易单量增长的同时也基本维持了客单及单均利润稳定。多地调低标准运价让利乘客多地调低标准运价让利乘客，凸显价格竞争力凸显价格竞争力。自 2023 年第二季度起，滴滴陆续在海口、金华、温州、台州、贵阳、清远、惠州等部分供需不均衡的城市调低基础运价。敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图图12“滴滴滴滴 9 块块 9 打车打车”活动活动资料

38、来源：公司公告，招商证券司机端司机端：加强司机权益保障加强司机权益保障，有效带动司机供给增长有效带动司机供给增长。为切实保障网约车司机的合法权益，给用户带来更好的出行服务，滴滴认真落实司机权益保障工作。2023年 6 月 16 日滴滴推出“橙意保障计划”，升级三大保障：以账单清晰透明、完善分配机制来夯实收入保障；在安全、误工、医疗、养老等方向上丰富权益保障；从福利关怀、职业服务、组织归属、协商沟通来探索发展保障。对司机保障力度的加强也带来了司机数量的增长。据极光大数据，2023 年第三季度滴滴车主 APP的季均 MAU 为 836 万，环比增长 3.1%。2）战略端：剥离重资产业务轻装上阵，布

39、局自动驾驶蓝海市场）战略端：剥离重资产业务轻装上阵，布局自动驾驶蓝海市场战略合作小鹏汽车出售智能车研发业务战略合作小鹏汽车出售智能车研发业务，剥离重资产业务轻装上阵剥离重资产业务轻装上阵。滴滴曾重金投资智能车研发业务，早在 2020 年就曾合作比亚迪成立合资公司“美好出行”开展网约车设计和研发，并于2020年底推出首款网约车车型比亚迪D1；2021 年4 月滴滴内部成立智能车研发项目达芬奇，计划创造一款面向乘用车市场的纯电动轿车，项目人员规模一度达到 1700 人。2023 年 8 月 28 日小鹏汽车宣布与滴滴及其子公司签署股份购买协议，小鹏将以约 58.35 亿港元的最高总对价收购滴滴旗下

40、智能电动汽车项目相关资产，在此基础上双方将研发一款价格在 15万元左右的紧凑型车，预计 2024 年开始量产，项目代号为“MONA”，即滴滴“达芬奇”智能车研发项目正式被小鹏接手，后续滴滴则将基于此款车型为小鹏提供研发、渠道等方面的支持。目前小鹏已完成首次交割目前小鹏已完成首次交割，助力滴滴快速回笼资金轻装上阵助力滴滴快速回笼资金轻装上阵。11 月 13 日小鹏汽车发布公告，宣布已完成对滴滴智能汽车开发业务资产的首次交割。小鹏汽车向滴滴配发及发行 5816.42 万股 A 类普通股作为首次对价股份，占比约 3.25%。此次合作发挥平台自身优势为车企赋能，加快项目落地；同时也让滴滴在智能车研发业

41、务上抛去重资产拖累、迅速回笼资金，得以轻装上阵，今年有望进一步减亏。敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告图图 13 滴滴与小鹏汽车达成战略合作滴滴与小鹏汽车达成战略合作资料来源：公司公告，招商证券布局快送和租车新业务，充分发挥自身的流量优势。布局快送和租车新业务，充分发挥自身的流量优势。在对新业务的探索上，滴滴选择以成本更低的聚合模式进行新业务布局，在减轻资金压力的同时，也能充分利用自身的引流优势。2023 年 6 月 13 日，滴滴新增快送业务，目前已接入达达快送、闪送、UU 跑腿、顺丰同城四家公司，提供“经济帮送”、“专人直送”的小规格物品的即时配送服务，已在成都、杭州等全国 200 多

42、个城市开通服务。2023 年 6 月 15 日，滴滴租车正式上线，目前滴滴租车平台已接入携程租车、悟空租车、飞猪租车等行业伙伴商家，连接超 1 万家车行，在成都、北京、西安等全国 300 多个城市运营。加码自动驾驶业务加码自动驾驶业务，提前布局蓝海市场提前布局蓝海市场。自动驾驶作为全球汽车发展的新风口，也是网约车行业未来重要的发展方向之一。滴滴于 2016 年成立自动驾驶部门，2019年升级为独立公司，2020年在上海启动智能网联汽车规模化载人示范应用，首次公开亮相滴滴的自动驾驶网约车并顺利完成测试。在滴滴受到网络安全审查后，滴滴的自动驾驶业务暂时陷入沉寂。2023 年起滴滴再次全速推动自动驾

43、驶业务的发展，2023 年 4 月 13 日，滴滴发布首款未来服务概念车 DiDi Neuron，以及首个自动驾驶自动运维中心，并公布了在技术、硬件、量产以及新业务探索方面的进展；2023 年 5 月，滴滴自动驾驶公司与广汽埃安签订深化合作协议，共同发布无人驾驶新能源量产车项目“AIDI 计划”。滴滴计划于 2025 年将首款量产车型接入滴滴共享出行网络，实现全天候、规模化的混合派单。图图 14 滴滴快送、滴滴租车上线滴滴快送、滴滴租车上线图图 15 DiDi Neuron 概念车发布概念车发布敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告资料来源：滴滴出行 APP，招商证券资料来源：滴滴自动驾驶，招

44、商证券二、二、共享出行：市场稳步渗透，头部平台地位稳固共享出行：市场稳步渗透，头部平台地位稳固1、共享出行行业：场景迅速修复，行业稳步渗透共享出行行业：场景迅速修复，行业稳步渗透（1）共享出行市场：疫后出行场景快速恢复，行业重现生机）共享出行市场：疫后出行场景快速恢复，行业重现生机共享出行行业疫后恢复快速增长共享出行行业疫后恢复快速增长，商务出行等场景需求增长有望为共享出行市场商务出行等场景需求增长有望为共享出行市场持续注入新动能持续注入新动能。共享出行行业疫情前维持快速增长，2016-2019 年行业 CAGR超过 30%。2020 年后疫情致使出行场景受限行业增长放缓，2022 年中国共享

45、出行行业的市场规模为 2012 亿元，同比下降 14.16%，基本与 2017 年的市场规模持平。2023 年以来中国出行状况逐步恢复正常，共享出行行业的市场规模恢复快速增长。此外，2022 年出行受阻致使国内共享出行企业面临营收和利润“双降”压力，市场投资信心大受影响，共享出行直接融资规模同比下降 95.26%至23 亿元，2023 年随着企业经营情况回到正轨，共享出行行业有望再次迎来资本的进入。长期看，经济发展带动出行频次提升，衍生出商旅出行等多元场景化需求，据携程商旅，2021 年中国商旅支出为 2716 亿美元，预计 2026 年将增长至4316 亿美元，有望进一步驱动共享出行需求增长

46、。图图 16 中国共享出行行业市场规模及同比增速中国共享出行行业市场规模及同比增速图图 17 中国共享出行直接融资规模及同比增速中国共享出行直接融资规模及同比增速资料来源：国家信息中心，招商证券资料来源：国家信息中心，招商证券图图 18：中国商务旅行支出及同比增速：中国商务旅行支出及同比增速资料来源：携程商旅，招商证券敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告对比传统出行方式，共享出行方式优势凸显。对比传统出行方式，共享出行方式优势凸显。据滴滴出行招股书，2020 年中国共享出行驾驶者每公里成本为 2.9 元/公里，而拥有和运营化石燃料动力汽车的驾驶者，其平均每公里成本为 4.1 元。共享出行方式

47、在各线城市的每公里成本均低于私家车，具有较强的经济性。此外共享出行的拼车模式也展现了其特有的生态友好属性，有助于减少碳排放，顺应当下绿色出行的趋势。表表 2 共享出行与传统出行方式对比共享出行与传统出行方式对比对比对象对比对象共享出行优势共享出行优势公共交通1.共享出行定制化的出行路线，使得上下车地点更为精准，减少出行人的换乘及步行距离，高效便捷；2.避免了高峰时段的拥挤，更加舒适，有良好的出行体验私家车1.共享出行成本较低，更为经济；2.拼车模式有助于减少碳排放资料来源：易观分析，招商证券图图 19：各线城市私家车与网约车每公里成本比较：各线城市私家车与网约车每公里成本比较资料来源：滴滴出行

48、招股说明书，招商证券（2）网约车市场：渗透率稳步提升，未来成长空间广阔）网约车市场：渗透率稳步提升，未来成长空间广阔网约车行业渗透率持续增长网约车行业渗透率持续增长，在居民出行系统中逐步占据重要地位在居民出行系统中逐步占据重要地位。网约车是共享出行行业的主要组成部分。受疫情影响，中国网约车用户规模和使用率在 2020年上半年与 2022 年上半年出现短暂下滑，但总体上保持增长趋势。截至 2023年 6 月，网约车用户规模为 4.72 亿人，同比增长 16.52%，网约车使用率从 2022年 6 月的 38.5%增长至 2023 年 6 月的 43.8%，在网民中的普及率逐步提升。网约车在整体打

49、车市场中份额逐渐趋近出租车网约车在整体打车市场中份额逐渐趋近出租车。网约车客运量占比整体上维持增长态势，2016-2022 年期间提升 23.9 个百分点，2022 年网约车客运量占整体打车市场总客运量的比重约为 40.5%，市场份额逐步趋近巡游出租车，逐步成为居民出行服务体系中越来越重要的组成部分。敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图图 20 中国网约车用户规模及使用率中国网约车用户规模及使用率图图 21 中国网约出租车与巡游出租车客运量占比情况中国网约出租车与巡游出租车客运量占比情况资料来源：CNNIC，招商证券资料来源：国家信息中心，招商证券获得经营许可的网约车企业不断增加，行业发展

50、日趋规范。获得经营许可的网约车企业不断增加，行业发展日趋规范。2019 年起，交通管理部门围绕网约车平台的准入、车证和驾驶员证的办理等，不断完善相关制度和优化服务，提升网约车行业的合规化发展水平，获得网约车平台经营许可的网约车企业数量、网约车驾驶证数量以及网约车运输证数量不断增长。截至 2023 年9 月 30 日，全国共有 330 家网约车企业取得网约车平台经营许可，同比增长15.38%；全国各地共发放网约车驾驶员证 618.8 万本，同比增长 28.49%；全国各地共发放网约车运输证 263.5 万本，同比增长 32.61%。疫后市场需求大量释放，网约车订单量恢复增长。疫后市场需求大量释放

51、，网约车订单量恢复增长。受疫情影响，2022 年全年的网约车订单量为 69.7 亿单，同比减少 16.80%。2023 年 2 月起随线下出行场景陆续恢复，网约车市场需求大量释放，网约车订单量开始恢复增长，2023 年前三季度全国网约车订单量达 65.86 亿单，同比增长 22.33%，较 2021 年同期也有 3.21%的增长。网约车市场未来成长驱动网约车市场未来成长驱动：1）与出租车行业包容发展。2）下沉市场消费升级培养打车出行习惯，网约车低线城市渗透率仍具较大提升空间。3）高线市场出行场景不断呈多元化发展，需求扩展空间广阔，长期看网约车市场仍具增长潜力。图图 22 中国网约车企业、驾驶员

52、证及运输证数量中国网约车企业、驾驶员证及运输证数量图图 23 中国网约车订单量及同比增速中国网约车订单量及同比增速资料来源：网约车监管信息交互平台，招商证券资料来源：网约车监管信息交互平台，招商证券敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告2、竞争格局：行业一超多强，头部平台地位稳固竞争格局：行业一超多强，头部平台地位稳固（1）行业一超多强，价格竞争管控）行业一超多强，价格竞争管控&资质管理趋严下格局有望趋稳资质管理趋严下格局有望趋稳网约车市场维持一超多强竞争格局网约车市场维持一超多强竞争格局。从市场格局来看，滴滴近年在网约车市场份额稳固，据交通运输部，截至 2021 年市场份额超过 80%，20

53、22 年后逐步稳定在 70-75%（不含花小猪）；2023 年滴滴出行 APP 重新上线叠加用户端积极补贴，市场份额有所回升。从活跃用户来看，据易观分析，2023 年 3 月滴滴出行的月度活跃人数高达 4048.09 万人，占重点网约车厂商月度活跃人数总和的比重为 74.73%，整体处于网约车行业的领先地位。图图 24 重点网约车厂商订单情况重点网约车厂商订单情况图图 25 重点网约车厂商月度活跃人数重点网约车厂商月度活跃人数 MAU 情况情况资料来源：交通运输部，易观分析，招商证券资料来源：交通运输部，易观分析，招商证券多种经营模式共存，多个玩家布局细分赛道。多种经营模式共存，多个玩家布局细

54、分赛道。网约车企业的经营模式包括：1）自营网约车平台，如滴滴快车、曹操出行、首汽约车等，其中曹操出行等 B2C平台，其运力归属网约车平台，而以滴滴快车为例的 S2B2C 平台运力则归属个人司机或租赁公司。2）聚合平台，如高德、美团打车等，平台不直接提供出行服务而是汇聚众多网约车厂商并向其分发流量，并收取少量佣金。3）顺风车平台，如嘀嗒出行，采用 C2C 模式，即运力归属于私家车主，车辆及司机均无许可证规定，价格相较网约车平台更便宜，同时风险性更高。图图 26 网约车行业全景图谱网约车行业全景图谱敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告资料来源：前瞻产业研究院，招商证券格局展望格局展望：行业监管趋

55、严行业监管趋严、政府严控低价竞争政府严控低价竞争，市场格局有望向好市场格局有望向好。从监管层面来看，各地政府不断加强对网约车平台企业经营的规范，例如上海市政府于 2023年 6 月发布的公告中要求网约车聚合平台加强平台内企业经营资质审核，不得与无资质网约车平台企业合作。从价格竞争层面来看，各地方政府发文严控低价竞争，例如上述上海市政府发布公告中亦指出“严禁采取大范围长时间的优惠补贴政策，严禁低价竞争，不得采取一口价等其他方式变相调价”，价格竞争得以管制。据渠道调研，受平台亏损压力影响目前网约车市场整体补贴力度逐渐趋于平缓，头部平台更强规模效应下盈利能力相对更强，倒逼部分中小平台退出价格战役，整

56、体行业格局有望逐步趋于清晰。（2）自营）自营 VS 聚合：自营运力及安全保障强，长期壁垒坚固聚合：自营运力及安全保障强，长期壁垒坚固自营模式仍为主体，聚合模式市场份额近年有所提升。自营模式仍为主体，聚合模式市场份额近年有所提升。2021 年以来聚合平台基于高流量轻资产的经营模式逐步兴起，据网约车信息交互系统，2023 年 9 月共收到网约车订单信息 7.93 亿单，其中聚合平台完成约 2 亿单，以滴滴为首的自营模式平台在网约车行业中仍然占据主导地位。竞争玩家竞争玩家：1）高德打车首创聚合模式高德打车首创聚合模式，凭借自身流量优势加入网约车大战凭借自身流量优势加入网约车大战。2017年 7 月，

57、高德地图推出首个网约车聚合平台易行平台，接入滴滴出行、神州专车、首汽约车等出行服务商，其将接入的网约车平台分为“一环”和“二环”，“一环”包括滴滴出行、T3 出行等头部网约车平台，“二环”则是一百多家中小规模网约车平台，其中“二环”平台需要使用约约出行或白龙马云行科技的 SaaS 服务，它们是与高德建立合作关系的订单分发平台。先由订单分发平台生成需求订单，再通过“二环”平台分派给需求地点的周边运力。高德作为用户规模和活跃度都极高的地图导航 APP，具备向出行服务引流的巨大优势，为众多第三方网约车平台带来更多流量和用户。2）美团打车以自营模式起家美团打车以自营模式起家，最终全面转向聚合模式最终全

58、面转向聚合模式。2017 年美团开始试点打车业务，后于 2019 年开始逐步转向聚合模式，新增试点城市仅以“聚合模式”开展，并正式推出网约车开放平台，向第三方出行服务商开放，并于 2023 年 3 月宣布务放弃自营打车业务，全面转向聚合模式。与高德打车不同，美团打车较为谨慎，没有接入小规模的网约车服务商。据晚点 LatePost，2022 年美团打车聚合平台仅接入 13 家中等规模网约车平台。图图 27 聚合平台和自营平台订单量占比情况聚合平台和自营平台订单量占比情况图图 28 高德打车流量聚合模式高德打车流量聚合模式敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告资料来源：交通运输部，招商证券资料来源

59、：第一司机圈，招商证券竞争优劣竞争优劣：聚合平台低成本聚合平台低成本&流量优势下快速拓展市场流量优势下快速拓展市场，但相比自营平台缺乏运但相比自营平台缺乏运力实际控制能力，服务质量及安全保障较弱。力实际控制能力，服务质量及安全保障较弱。聚合平台优势：1）聚合平台无需自建运力和系统，成本支出及资金需求较少，轻资产模式下可以大量接入第三方网约车服务商从而快速提升运力。2）聚合平台基于庞大的流量优势用户拉新能力较强，进而帮助中小网约车平台拓展获客渠道，同时实现自身的流量变现，并增加用户黏性、反哺自身业务。同时聚合平台也存在一定劣势：聚合平台运力掌握在第三方网约车服务商手中，由于对司机、车辆等供给端要

60、素的约束和监管有限，聚合平台的网约车服务质量参差不齐导致用户体验差，容易造成用户流失风险。此外，聚合平台与第三方网约车服务商责任边界模糊，造成了聚合平台较大的监管风险和安全隐患。图图 29 2023 年年 9 月网约车平台订单合规率月网约车平台订单合规率图图 30 乘客选择聚合平台的原因乘客选择聚合平台的原因资料来源：交通运输部，招商证券资料来源：极光大数据，招商证券竞争展望：竞争展望：1）短期看聚合平台提供大量流量，并通过烧钱补贴吸引用户，挤占）短期看聚合平台提供大量流量，并通过烧钱补贴吸引用户，挤占一定滴滴的市场份额一定滴滴的市场份额。聚合平台流量曝光度高，且聚合平台会在第三方网约车平台补

61、贴的基础上进一步增加补贴，大量吸引用户。2）长期看运力是网约车行业）长期看运力是网约车行业长期竞争的关键长期竞争的关键，滴滴自营平台凭借多年深耕建立起的深厚壁垒滴滴自营平台凭借多年深耕建立起的深厚壁垒，有能力维持其有能力维持其市场地位市场地位。自营模式的滴滴依靠多轮巨额融资持续打造和优化自身的运力，建立出一套高标准的服务管理体系，运力质量有强大的保障，并在飞轮效应下继续不断吸引优质运力，提升订单量和用户粘性。目前滴滴基于先发优势和深厚壁垒在中国出行业务 EBITA 已率先实现盈利，长期发展稳定性更强。3、新发展趋势：电动化、智能化趋势已成行业发展新风向新发展趋势：电动化、智能化趋势已成行业发展

62、新风向电动化浪潮势不可挡，新能源汽车推动移动出行行业降本提效。电动化浪潮势不可挡，新能源汽车推动移动出行行业降本提效。2019 年 11 月，深圳市交通运输局发布修订后的 深圳市网络预约出租汽车经服务管理暂行办法明确规定，该市新注册的网约车须为纯电动汽车，该办法自 2019 年 12 月 1日起施行。2020 年 3 月，充电桩建设被列入“新基建”七大重点领域。2020 年4 月，国家发改委首次明确“新基建”范围，新能源汽车充电桩作为智慧能源基础设施之一位列其中。多重环境利好，加速新能源车型渗透，助推产业升级。同时充电桩等基础设施建设的加快，也将使得移动出行服务市场更加完善。图图 31 中国电

63、动汽车销量及同比增速中国电动汽车销量及同比增速图图 32 中国充电桩累计保有量及同比增速中国充电桩累计保有量及同比增速敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券资料来源：中国充电联盟，招商证券自动驾驶技术有望掀起未来交通出行革命自动驾驶技术有望掀起未来交通出行革命。目前自动驾驶汽车的发展仍然处于早期阶段，但已经开始在特定地区进行实际试验和商业试点项目。自动驾驶技术最有前景的应用是 Robotaxi，它是内置 L4 和 L5 自动驾驶技术的无人类驾驶智慧出行乘用车。中国 Robotaxi 交易额预计在 2023 年突破 1 亿元。自动驾驶技术未来将打造便捷、经济、舒

64、适的出行环境。一方面，自动泊车技术日益成熟，投入商用后将解决用户取还车时间长的痛点，并将在核心城区节约停车场地成本；另一方面，自动驾驶出租车试点日渐增多，这一概念将取代司机，大幅降低出行成本，未来共享出行或将取代私家车购买。由于技术进步、政策有利及成本降低，Robotaxi 预期于 2026 年左右实现商业化。图图 33 中国及全球中国及全球 L2-L3 车辆及车辆及 L4-L5 车辆渗透率车辆渗透率图图 34 中国及全球中国及全球 Robotaxi 市场规模市场规模资料来源：如祺出行招股说明书，招商证券资料来源：如祺出行招股说明书，招商证券三、三、中国出行业务：护城河稳固中国出行业务：护城河

65、稳固1、商业模式及商业模式及 UE 拆分拆分滴滴出行为自营网约车平台滴滴出行为自营网约车平台，平台佣金为核心收入来源平台佣金为核心收入来源。平台变现方式以收取佣金为主，从成本端来看，包括税金、司机分成和司机补贴、乘客补贴、平台运营成本及费用。在前期跑马圈地环节为抢占用户及市场份额以及培养消费者打车习惯，滴滴采取放量补贴策略，前期亏损，后随着滴滴商业模式的不断发展和成熟，目前已逐渐形成相对稳定的盈利模型。收入确认方式收入确认方式：滴滴根据提供具体业务所扮演的不同角色，在收入核算上有所区分。敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告网约车业务采用自营模式，在新收入准则规定下，滴滴按毛收入记为营业收入，

66、即毛收入=平台总交易量 GTV-通行费和税金等-乘客补贴（支付的司机收入和补贴计入主营业务成本）。据财报口径，2022 年滴滴中国出行业务总收入占 GTV 的 67.6%。对于出租车/顺风车/代驾业务，滴滴只是作为代理商，为需要此类服务的消费者提供相应便利，该类业务在收入核算时以净收入确认，具体有：净收入=平台总交易量 GTV-通行费和税金等-司机或合作伙伴的收入和补贴（乘客补贴计入销售费用）。表表 3 中国出行业务收入核算方式中国出行业务收入核算方式（元）网约车网约车（基于毛收入）（基于毛收入）出租车出租车/代驾代驾（基于净收入）（基于净收入）基础车费1010加：通行费和税金11GTV111

67、1减：乘客补贴-0.9-0.9乘客支付费用乘客支付费用10.110.1GTV1111减：通行费和税金-1-1减：司机收入/-7.5减：司机补贴/-1减：乘客补贴-0.9/营业收入营业收入9.11.5营业成本8.50.9司机收入7.5/司机补贴1/乘客补贴/0.9资料来源：招股说明书、招商证券；注：表中数字为虚拟值，用于展现核算方式UE 拆解拆解：客单价客单价：随着中长单占比提高以及整体网约车市场的动态提价，快车客单价整体呈上涨趋势，从 2016 年底的 20 元左右到目前的平均 25 元/单左右。司机收入司机收入+补贴补贴：GTV 中扣除平台佣金后，平台司机收入及补贴占比约 80%，根据财报口

68、径 platform sales/GTV（即扣减司机分成和补贴后的平台销售额占 GTV 的比重）约为 18-20%。近年滴滴对司机端的补贴有所降低，一方面由于新能源车占比的提升降低了司机的燃油成本、优化了成本结构；另一方面司机供给数量的上升也使平台将部分司机补贴成本转移至乘客端，提高整体补贴效率。用户补贴用户补贴：平台基于不同渠道、车型、距离等要素对用户进行补贴，经测算补贴率约为 9-10%。今年滴滴 APP 重新上架以来，叠加司机供给大幅增长造成一定的供大于求局面，滴滴针对用户端的补贴力度有所加大进而改善用户留存并粘性用户的订单频率，补贴率略有提升。人力及租金费用人力及租金费用、税金税金：经

69、测算，滴滴平台费用开支主要包括人力成本、服务器、固定资产折旧损失等，费用占比约为 6%；此外税金成本占比约 3%。EBITA margin：综合来看，目前滴滴中国出行 EBITA margin 约为 2%。敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告图图 35 滴滴滴滴中国出行业务中国出行业务 UE 拆分拆分（测算）（测算）资料来源：公司公告、渠道调研，招商证券2、护城河：稳固出行心智护城河：稳固出行心智+粘性运力供给粘性运力供给+技术资源优势技术资源优势构筑坚实壁垒构筑坚实壁垒网约车平台的崛起大多需依靠大力补贴完成初始规模的积累，滴滴也因此始终饱受护城河方面的质疑。滴滴 2021 年 APP 下架

70、后伴随聚合平台加大补贴，市占率有所下降，2022 年全年基本稳定在 70%左右。2023 年 1 月 APP 重新上线开放注册后份额有所回升，截止到 9 月达到 76%左右，其仍稳占据网约车市场绝对份额优势，彰显其稳固壁垒。探寻网约车平台护城河所在探寻网约车平台护城河所在，先发优势下的双边网络效应构建壁垒先发优势下的双边网络效应构建壁垒，强大用户心强大用户心智及司机供给粘性巩固护城河智及司机供给粘性巩固护城河。网约车平台作为出行领域的双边交易市场连接乘客与司机，存在较强的双边网络效应，即在平台双边规模均衡提升的情况下，规模越大效率就越高，乘客叫车的等待时间会随着双边密度的提高而逐步减小。滴滴凭

71、借更强的先发优势和规模效应建立护城河。同时，相比于其他平台类双边市场（如电商），网约车的供给端（即司机）由于在相同时点下无法在不同平台兼顾运营，因此存在更强的供给稀缺性和不稳定性，以及更强的峰值约束（打车高峰期及中心区域会明显供不应求），因此网约车平台核心竞争力在于平台对于运力和需求的更优匹配。综合来看，滴滴的护城河是一种结构性的竞争优势，即以双边网络效应为基础综合来看，滴滴的护城河是一种结构性的竞争优势，即以双边网络效应为基础，结合用户端的出行心智、供给端完善服务及总额单量支持下的较强的司机粘性结合用户端的出行心智、供给端完善服务及总额单量支持下的较强的司机粘性、平台端先进算法技术和丰富产品

72、所带来的精准供需匹配共同构建的稳固壁垒。平台端先进算法技术和丰富产品所带来的精准供需匹配共同构建的稳固壁垒。（1）用户端：出行心智稳固，服务及安全保障更强）用户端：出行心智稳固，服务及安全保障更强滴滴在用户端的核心优势主要在于先发优势下所构建的极强的心智滴滴在用户端的核心优势主要在于先发优势下所构建的极强的心智，以及完善会以及完善会员体系的建设和用户安全的更强保障。员体系的建设和用户安全的更强保障。1）先发优势下构建强心智，后发者承担更高获客成本先发优势下构建强心智，后发者承担更高获客成本从用户心智来看从用户心智来看，滴滴先发优势明显滴滴先发优势明显、出行心智稳固出行心智稳固。滴滴出行平台（原

73、名为滴滴打车）最早于 2012 年 9 月上线，是国内最早一批进入网约车行业的平台，据敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告交通运输部，截止到 2021 年二季度滴滴出行在国内网约车市场中占近 80%的市场份额，作为培养用户养成网约车叫车习惯的头部平台建立起较强的出行心智，“滴滴”一度成为网约车代名词。从用户规模来看，滴滴出行从用户规模来看，滴滴出行 APP 重新上架后活跃用户快速恢复，展现强大用户重新上架后活跃用户快速恢复，展现强大用户粘性粘性。截止到 2021 年一季度滴滴在国内市场的年活跃用户达 3.77 亿人，月活跃用户达 1.56 亿人，自平台 2021 年 7 月下架以来平台用户数

74、有所回落，而 2023年 1 月 APP 重新上架后活跃用户再次呈现大幅回升，截至 2023 年 3 月底滴滴在中国出行市场共拥有 4.11 亿年活跃用户，相比 2021 年增长 9%，经过 18 个月下架影响后在国内网约车出行市场用户规模上仍保持绝对领先优势，与其他平台间在流量层面仍存在量级差距。另外从小程序端来看，APP 下架期间腾讯仍为滴滴开放流量入口，微信小程序保障了滴滴的存量市场，据易观千帆数据，滴滴出行小程序活跃用户从 2021 年 8 月的 1.3 亿人增长至 2022 年 10 月的 1.43 亿人，整体来看滴滴用户粘性仍强、心智稳固。从获客成本来看从获客成本来看，滴滴先发优势

75、下心智强滴滴先发优势下心智强，后发者承担更高获客成本后发者承担更高获客成本。滴滴早期在流量红利优势下基于相对较低的获客成本获取大量客流积累平台心智，在行业竞争加剧、流量成本攀升的当下，新进入平台需花费更高成本进行引流拉新，凸显滴滴先发优势。图图36滴滴市场份额恢复用户注册以来稳步提升滴滴市场份额恢复用户注册以来稳步提升图图37主流用车服务主流用车服务 APP 月新增用户变化月新增用户变化资料来源：交通运输部，招商证券资料来源：极光大数据，招商证券2）用户服务质量：滴滴服务质量稳定，用户体验更优用户服务质量：滴滴服务质量稳定，用户体验更优从用户体验来看从用户体验来看，滴滴服务质量更高滴滴服务质量

76、更高，整体体验更优整体体验更优。滴滴在司机及车辆管理方面更为规范和严格，滴滴会根据司机服务分评定服务质量，司机如出现因距离太近拒载、司机素质差、丢东西找不回等情况则会影响其服务分，整体上分数越高接单量越高，进而对司机高水准服务形成了较强激励，有效提升用户体验；相比之下聚合平台准入门槛更低、司机质量参差不齐，服务质量有所差异。由于技术差距，滴滴在订单分发、导航定位及更新等方面相比聚合平台更加精准，更好地保障服务质量；而相比之下聚合平台及中小自营平台因运力、品牌等不确定性更强，因而在等待时长、价格预估方面容易出现偏差。用户在选择滴滴时最看重的因素包括派单&接单速度、性价比、司机态度及服务质量等。以

77、壹览商业调研结果为例，滴滴在高峰/平峰时段送达准时性波动小，乘客被接单时间及等待上车时间通常可以控制在 4 分钟以内，整体用户服务更加稳定，而高德乘客在高峰时段的等待时长通常超过 6 分钟，用户体验波动性较大。敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告图图 39 用户选择滴滴的重点要素用户选择滴滴的重点要素资料来源：极光大数据，招商证券3）会员运营策略升级，有效增强用户粘性并提高频次）会员运营策略升级，有效增强用户粘性并提高频次网约车行业价格导向下用户忠诚度低网约车行业价格导向下用户忠诚度低，会员运营策略有利于改善用户活跃度及粘会员运营策略有利于改善用户活跃度及粘性性。移动出行企业多以烧钱补贴方式

78、打开市场，但由于用户群体多以价格导向为主，用户忠诚度较弱；后期企业通过构建科学合理机制将底层海量的用户数据进行重组，指导平台进行用户精细化运营管理，并通过构建会员机制赋予用户额外权益从而提升用户活跃度及引导用户提高出行信用，逐步将生态型权益体系全方位渗透用户日常消费场景。滴滴会员体系逐步完善滴滴会员体系逐步完善，改善用户粘性改善用户粘性。滴滴拥有独立完善的会员体系，包含从积分会员到黑金会员的六档会员等级，会员权益包括积分兑换、生日红包、套餐优惠、免费升舱、快速通道等，其会员体系以累计出行里程为衡量标准，为平台活跃粘性用户提供更多权益进一步提升其打车频次，与用户形成更强绑定。表表 4：出行平台会

79、员制度举例：出行平台会员制度举例出行平台成长制会员付费制会员首汽约车成长会员：成长值=完单实付金额+本次订单车型对应加分系数，会员按成长值分四级（白银/黄金/钻石/黑金），等级越高权益越多。PLUS 会员：实行月卡、季卡、年卡购买制，享订单折扣、优先派单、免费升舱、极速客服等基础权益外，共享娱乐、购物、美食、办公、教育、健康、美妆等“出行+”等联名福利滴滴出行橙长会员：成长值=基础分+消费分+奖励分，会员按橙长值分六级（白银/黄金/白金/钻石/黑金/黑金 PLUS），等级越高权益越多。超级会员：实行月度、季度付费制、享用车折扣、快速通道、VIP 客服、接驾超时赔偿、行程保险等多项权益。资料来源

80、：Analysys 易观、招商证券4）用户安全保障体系更强）用户安全保障体系更强出行安全为网约车乘客最关注因素出行安全为网约车乘客最关注因素，行业开展安全性检查及整改以来滴滴安全性行业开展安全性检查及整改以来滴滴安全性用户评分领先行业水平用户评分领先行业水平。自 2018 年网约车市场发生顺风车安全事故以来，交通部在全国范围内对网约车平台开展安全专项检查并提出整改，加强乘客全流程安全保障。据极光调研，六成乘客认为出行安全为其使用网约车最关注的因素，在敬请阅读末页的重要说明26公司深度报告乘客使用网约车关注的因素中排名第一。其中，滴滴在共享出行行业中安全满意度处于领先水平，在全体网约车用户调查中

81、满意等级评分达 4.1 分，在滴滴高频用户中满意度评分达 4.18 分，均位居平台行业第一。图图 40 受访乘客使用网约车的关注因素受访乘客使用网约车的关注因素图图 41 各出行平台安全性用户评价各出行平台安全性用户评价资料来源：极光大数据，招商证券资料来源：极光大数据，招商证券滴滴在资金滴滴在资金、人力人力、技术方面三管齐下保障出行安全技术方面三管齐下保障出行安全。滴滴从管理机制、产品设计等方面入手完善安全保障框架，公司内部层面成立集团、事业部各级安全委员会；产品层面，滴滴在司机准入机制和行程安全保障方面进行大量产品优化，例如启用一键报警、订单行程分享、加密录音加密录像等安全产品，并不断打磨

82、产品安全功能以及提高客服处置效率；用户层面，滴滴也持续加强线上线下司乘安全教育，此外还联手腾讯安全成立互联网安全联合实验室。截至目前滴滴在安全体系建设上累计投入达到数十亿，安全工作团队达到约 2000+人，在安全保障方面领先同业。（2）供给端：大额稳定单量留存司机，多维权益保障提升司机粘性）供给端：大额稳定单量留存司机，多维权益保障提升司机粘性网约车供给主要包括司机运力及平台基础设施，司机服务供应行为会影响平台服务水平、交易量和平台收入，因此优质的供给是平台在前端通过补贴优惠等方式吸引用户后将其有效留存的重要因素，也是网约车平台构建强大生态链壁垒的重要底层因子。滴滴司机供给充足滴滴司机供给充足

83、、粘性较强粘性较强，整体供给优势稳固整体供给优势稳固。据渠道调研，高活跃度司机是平台单量的主要贡献力，相比于长尾司机，高活跃度司机的平台粘性通常更强，同时滴滴基于稳定大额单量和完善的平台基础设施和司机服务实现司机的有效留存。截至 2023 年 3 月底滴滴中国出行业务共有超过 1900 万名活跃司机，相比 2021 年增加约 600 万名，经历 18 个月下架后活跃司机数量逆势增长。图图 42 滴滴网约车活跃司机数量同比稳步增长滴滴网约车活跃司机数量同比稳步增长敬请阅读末页的重要说明27公司深度报告资料来源：滴滴出行官方公众号，招商证券滴滴在司机获取和留存方面的优势在于：滴滴在司机获取和留存方

84、面的优势在于：1）平台单量大且稳定：平台单量大且稳定：网约车司机对于平台的需求核心在于订单量和收益，尤其对于全职司机，在就业相对疲软司机供给大幅提升的当下，平台足额稳定的单量为其提供的基础保障相比每单利润通常更为重要。2）完善的平台基础设施完善的平台基础设施：滴滴为司机建立了一套完整的网约车生态，为司机提供由注册、租车到安全监管的全链条闭环服务，从而提高司机脱离平台的转换成本，增强司机在滴滴上的生态粘性。具体服务包括：平台为司机提供多重服务及权益保障平台为司机提供多重服务及权益保障，凭借供给端的优质服务构建供给壁垒凭借供给端的优质服务构建供给壁垒、提提升供给粘性：升供给粘性：司机权益保障：司机

85、权益保障：滴滴在司机权益保护方面进行了较为全面的布局，一方面，滴滴在投诉机制上对乘客与司机的利益平衡更为均衡，保障司机权益，例如在滴滴用户超过时限取消订单后需支付一小笔违约金赔偿司机；在福利关怀、职业服务等方面探索发展保障，进一步落实新业态劳动者权益保障。在特惠快车规则方面，2023 年滴滴宣布调整特惠快车计价方式，取消原本的一口价改为实时计价，并赋予司机自由拒单权力，保证司机的自由接单权。一站式汽车服务平台保障车辆管理与服务能力一站式汽车服务平台保障车辆管理与服务能力，提供司机平台忠诚度提供司机平台忠诚度。小桔车服是滴滴出行旗下一站式汽车服务平台，旗下涵盖小桔有车、小桔加油、小桔养车及分时租

86、赁等多项汽车服务与运营业务。2019 年 7 月，小桔车服内部组织架构升级，由汽车服务平台升级为“小桔车服”公司，以租车为主线，深度打造汽车、养车、能源“三大引擎”，通过线上化、数据化的管理，加强供给端管控力度，降低车辆生命周期成本，为司机提供一站式车辆管理及服务。此外，2019 年小桔车服在杭州、成都等城市设立租车交付中心，交付过程将对交付车辆进行 80 余项检测并签订交付协议，有助于降低司机车辆租赁风险，提高司机租车环节满意度，更好地保护司机权益，同时在网约车市场整体合规运力供给维稳的情况下进一步提高自身平台司机忠诚度。金融业务金融业务：滴滴与租赁公司、司机服务公司、金融保险公司等开展合作

87、，合作范围覆盖租车、保险、司机培训等诸多领域，建立了完整的网约车生态，为司机提供由注册、租车到安全监管的全链条闭环服务，同时也增强了司机在滴滴上的生态粘性、提高司机脱离平台的转换成本。表表 5：小桔车服业务介绍小桔车服业务介绍旗下业务业务简介小桔有车通过整合车源及金融资源，为车主提供汽车租售服务敬请阅读末页的重要说明28公司深度报告小桔加油以流量和专业运营能力全方位赋能油站，为车主提供加油服务小桔养车为车主提供专业维修保养服务，目前已在华东、华南 7 个城市落地资料来源：公司官网、招商证券（3）产品端：产品类型不断丰富，广泛覆盖至下沉市场用户需求）产品端：产品类型不断丰富，广泛覆盖至下沉市场用

88、户需求滴滴产品类型丰富滴滴产品类型丰富，覆盖多层级目标客群覆盖多层级目标客群。滴滴网约车产品包括滴滴快车、滴滴优享、滴滴专车、滴滴顺风车、花小猪、滴滴拼车等多类产品。1）快车为滴滴最主流的车型，主要定位大众市场，提供廉价出行服务，车辆多为 10 万元左右的普通汽车，且司机门槛较低，大多新入门司机选择做快车。2）专车和优享为滴滴偏中高端产品，门槛相对较高，对车型、司机历史好评率等都提出标准化要求，价格偏高。3）顺风车、花小猪、拼车为滴滴经济型产品，主打性价比，其中花小猪主要目标市场为三四线城市和郊县市场，以低廉价格（约为快车的50-80%，一口价）和趣味性乘客小任务推动共享出行在下沉市场的渗透；

89、顺风车和拼车的差异在于顺风车是车主有固定或计划性出行目的地，与乘客共乘分担能源费用。拼车是多名乘客目的地路线接近，可通过共乘的方式，更经济和便捷地到达目的地。相较其他出行平台相较其他出行平台，滴滴产品更加多元滴滴产品更加多元，用户群体划分细致明确用户群体划分细致明确。网约车市场竞争者众多，但是其他网约车平台产品较为单一，例如享道出行主打中高端市场，针对下沉市场的产品以及共享业务有待补充；T3 出行大致将用户市场划分为普通与高端，缺少拼车等业务；如祺出行由平台统一配车，司机不能带车加入，一定程度上限制了平台运力。产品类型较少，个人出行服务仅有快车与出租，无法满足不同类型用户的需求。整体来看滴滴产

90、品类型更全面，覆盖群体范围更广。表表 6：滴滴各类车型：滴滴各类车型滴滴拼车滴滴快车特惠快车滴滴专车花小猪针对的用户群体大众市场大众市场大众市场中高端用户市场学生党或下沉市场价格水平低较低低高低是否一口价否否否否是是否运营车辆是是是是是司机门槛低低低高低资料来源：公司官网、招商证券（4）技术端：大数据平台算力、司机系统化管理，优化供需匹配）技术端：大数据平台算力、司机系统化管理，优化供需匹配滴滴长期以来庞大的用户底盘为滴滴算法提供数据支持滴滴长期以来庞大的用户底盘为滴滴算法提供数据支持，精准开展路线规划精准开展路线规划、供供需匹配需匹配。基于海量数据优势，滴滴出行后台算法模型不断优化，达到全局

91、最优订单匹配。路径规划和 ETA（预估到达时间）两项地图技术是滴滴实现最优匹配的关键。据亿欧智库，2019 年滴滴每天大约处理超过 106TB 的轨迹数据，4875TB的综合数据，通过 AI 和大数据技术，可以进行叫车供给需求 15 分钟后的预测，目前准确率达到 85%，派单导航 ETA 误差率小于 15%。智慧驾驶持续加码智慧驾驶持续加码，奠定无人驾驶基础奠定无人驾驶基础。2021 年 5 月 17 日，滴滴旗下自动驾驶公司宣布与广汽埃安新能源汽车有限公司达成战略合作。滴滴出行 CTO 兼自动敬请阅读末页的重要说明29公司深度报告驾驶 CEO 张博表示，滴滴将持续加大对自动驾驶研发投入，并将

92、与广汽埃安探讨深入合作，共同研发一款真正前装量产的全无人驾驶车。图图 43：智能派单：智能派单图图 44：两项地图技术：路径规划和：两项地图技术：路径规划和 ETA资料来源：亿欧智库、招商证券资料来源：亿欧智库、招商证券四、四、成长路径及空间测算：中国出行成长路径及空间测算：中国出行 2025 年日均单年日均单量有望达量有望达 3700 万，利润率达万，利润率达 4%1、成长路径：用户、频次、客单共同驱动成长路径：用户、频次、客单共同驱动 GTV 增长增长GTV=订单量订单量*客单价客单价，订单量，订单量=用户数用户数*频次，频次，滴滴滴滴 GTV 成长逻辑核心在于用户成长逻辑核心在于用户渗透

93、率的提升、使用频次的提升、客单价的增长。渗透率的提升、使用频次的提升、客单价的增长。1）用户增长：低线用户渗透潜力大）用户增长：低线用户渗透潜力大滴滴用户画像：高线城市用户为主，下沉市场仍具较大渗透空间。滴滴用户画像：高线城市用户为主，下沉市场仍具较大渗透空间。据 CNNIC，截至 2023 年 6 月，网约车用户渗透率回升至 44%，疫后出行场景恢复下网约车使用率快速提升，恢复增长活力。从城市层级来看，目前滴滴在一二线城市的渗透水平仍远高于三线及以下城市，下沉市场渗透率仍具备较高提升空间。下沉市场渗透阻碍主要在于需求空间有限以及当地较强的出租车势力下沉市场渗透阻碍主要在于需求空间有限以及当地

94、较强的出租车势力，未来用户未来用户增长驱动主要来自消费升级长线下的需求增长以及各地政府支持下对出租车垄增长驱动主要来自消费升级长线下的需求增长以及各地政府支持下对出租车垄断市场的冲击断市场的冲击。整体来看，三四线城市由于人口基数小、人均收入有限、且本地人出行通常优先选择私家车及公共交通，以及当地相对饱和的出租车市场基本可以满足下沉市场大部分用户的出行需求，致使滴滴等网约车平台渗透率相对较低。长期来看，一方面随着低线城市经济持续发展、消费逐步升级，打车出行需求扩容有利于逐步强化下沉市场居民的网约车使用习惯教育，提高渗透水平；另一方面，例如针对早期饱受争议的东营出租车超发造成的垄断现象，2023

95、年 5 月东营政府宣布网约车正式上线，下沉打车出行市场格局有望持续改善。敬请阅读末页的重要说明30公司深度报告图图 45 疫后网约车在网民中渗透率波动向上疫后网约车在网民中渗透率波动向上图图 46 网约车网约车 APP 下沉市场用户有待渗透下沉市场用户有待渗透资料来源：CNNIC，招商证券资料来源：极光大数据，招商证券2）频次增长：高线用户打车场景多元化）频次增长：高线用户打车场景多元化+高频场景转化驱动频次提升高频场景转化驱动频次提升网约车用户使用频次反映用户的平台忠诚度网约车用户使用频次反映用户的平台忠诚度，从城市层级来看从城市层级来看，高线市场用户打高线市场用户打车频率相对更高车频率相对

96、更高。据 2030 出行实验室调研数据，一线城市受访者中几乎每天使用网约车的用户占比高达 17.7%，每周使用 3-5 次的用户占比约 38.9%；而三线及以下城市网约车用户的以上两个比重仅为 4.2%和 18.8%，几乎不使用网约车的受访者占比高达 25.6%。我们认为这主要源于高线城市娱乐活动更多，用户打车的低频场景更为多元化，以及高频打车场景（日常上下班、出差等）所覆盖的居民范围更广。频次增长主要来源于用户心智深化所带来的粘性增长频次增长主要来源于用户心智深化所带来的粘性增长。滴滴今年以来持续加大用户补贴，部分高线城市用户基于价格优惠将以往的公共交通/出租出行场景转化为滴滴打车，带动单量

97、及频次快速增长，同时有助于不断深化使用习惯、提高用户粘性，预计未来在居民收入及消费能力稳步提升的长线趋势下，滴滴作为兼具舒适性与性价比的中端出行渠道有望收获更高频的用户使用。图图 47 受访用户使用滴滴频次结构占比受访用户使用滴滴频次结构占比图图 48 各线城市受访用户使用滴滴频次结构占比各线城市受访用户使用滴滴频次结构占比资料来源：2030 出行实验室，招商证券资料来源：2030 出行实验室，招商证券3）客单价提升：产品结构升级，中高端产品拉升单价。）客单价提升：产品结构升级，中高端产品拉升单价。滴滴产品结构丰富，如专车、优享等中高端产品基于更舒适的车型和更优质服务被授予更高定价，长期敬请阅

98、读末页的重要说明31公司深度报告来看随着平台管理上进一步加强，中高端车型服务质量改善有望带动产品结构进一步优化，客单价有望进一步提升。2、空间测算：预计空间测算：预计 2025 年滴滴中国出行日均单量有望年滴滴中国出行日均单量有望达达3700 万单万单我们基于不同层级城市网约车渗透情况，对行业整体及滴滴的未来成长空间进行测算。1）用户渗透：）用户渗透：据沙利文数据中心以及渠道调研数据验证，以网约车月活跃用户占城市常住人口比重为渗透率口径，滴滴在一线城市渗透率约为 30-40%，新一线及二线市场渗透率约为 20-30%，三线城市中城市发展水平及人口数相对较高的城市（达 100 万人口量级）为 1

99、5%左右，其余城市渗透率不足 10%。未来成长空间：未来成长空间：1）一二线城市渗透水平相对较高，未来将伴随着网约车行业整体渗透率的有机增长而稳健提升，一方面来自居民消费水平长期增长趋势下打车行为的进一步日常化，另一方面公司面向更细分人群陆续推出创新产品有望驱动用户需求的进一步释放，此外未来自动驾驶技术落地将逐步收敛网约车与自驾间产品力和隐私性的差距。2）网约车持续渗透三线及以下城市，未来将作为滴滴用户增量的主要来源，主要来自平台获客方面精细化的运营，例如针对下沉城市的旅游产业特点、居民年龄特征等进行更细致的补贴资源分配，进而针对性开展下沉市场获客。表表 7：网约车各线城市用户：网约车各线城市

100、用户城市城市常住人口总数常住人口总数网约车活跃用户渗透率网约车活跃用户渗透率网约车活跃用户网约车活跃用户一线8299 万30%2490 万新一线18118 万25%4530 万二线24528 万20%4906 万三线中百万量级人口城市约 4 亿15%6000 万其余线级城市约 5.6 亿5%2800 万资料来源：国家统计局、沙利文数据中心、渠道调研、招商证券从未来渗透空间来看，从未来渗透空间来看，一线及新一线城市网约车普及教育相对较强，渗透水平较高，预计未来渗透率提升空间有限，一线城市到 2025 年有望增至 40%、新一线提升至 35%，二线城市渗透率有望提升至 30%；三线及以下城市渗透率

101、较低，增长空间相对更高，预计主要三线城市（人口达到 100 万量级）到 2025 年渗透率有望提升至 30%，其他线级城市有望增值 20%。表表 8：远期网约车各线城市用户测算：远期网约车各线城市用户测算城市城市网约车渗透率网约车渗透率网约车活跃用户网约车活跃用户一线40%3320 万新一线35%6341 万二线30%7358 万三线中百万量级人口城市30%12000 万其余线级城市20%11200 万资料来源：渠道调研、招商证券测算2）频次渗透频次渗透：根据渠道调研，目前一线城市网约车活跃用户每月打车频次为 5-6次，新一线城市约为 4 次，二线城市为 3-4 次，三线城市（百万人口量级）约

102、为敬请阅读末页的重要说明32公司深度报告3 次，其余线级城市约为 1-2 次。据 T3出行年度报告，2022 年共有 53%的用户打车频次同比增加，30%用户与去年持平，考虑到 2022 年疫情对线下出行场景的影响，我们预计未来各线城市网约车每月打车频次至少仍有 1-2 次提升空间。综合测算，预计到综合测算，预计到 2025 年全国网约车日均单量约年全国网约车日均单量约 4700 万单，假设滴滴远期维万单，假设滴滴远期维持约持约 78%的市场份额，则的市场份额，则 2025 年滴滴日均单量有望达年滴滴日均单量有望达 3700 万单。万单。表表 9：2025 年滴滴日均单量测算年滴滴日均单量测算

103、城市城市网约车活跃网约车活跃用户数（万用户数（万人）人）网约车打车频网约车打车频次次远期单日频次远期单日频次/人人网约车日均单量网约车日均单量（万万单）单）滴滴日均单量（万滴滴日均单量（万单）单）一线33206-7 次0.23775-新一线63415-6 次0.171057二线73584-5 次0.13981三线中百万量级人口城市120003-4 次0.121400其余线级城市112001-2 次0.05560合计合计47733723资料来源：国家统计局、沙利文数据中心、渠道调研、招商证券测算3、盈利路径及空间盈利路径及空间：预计预计 2025 年年中国出行中国出行 EBITA margin有

104、望达有望达 4%滴滴当前的盈利情况：滴滴当前的盈利情况：滴滴中国出行业务自 2019 年起盈利，2021 年经调整EBITA margin（经调整 EBITA/GTV）达 2.6%，2022 年中国出行利润规模受到疫情影响，网络安全审查的 80 亿元罚款，以及一次性的出行行业增值税减免多重影，若调整上述影响，2022 年中国出行业务利润率为 1.6%。2023 年以来滴滴 APP 重新上架叠加中国出行市场需求快速恢复带动核心业务收入快速增长，同时平台今年以来凭借有效促销和更多样化且实惠的产品来优化补贴支出，国内业务恢复盈利，截至 2023Q3 滴滴中国出行业务 EBITA margin 为 2

105、.0%。图图 49 滴滴国内业务利润滴滴国内业务利润资料来源：公司公告，招商证券我们对时间序列上的滴滴国内网约车 UE 模型进行了拆分，整体来看收入端变量主要在于客单价及 platform sales（平台销售额），成本变量在于用户补贴、司机补贴、基础设施成本摊销。敬请阅读末页的重要说明33公司深度报告长期来看，我们认为滴滴国内网约车业务未来盈利增长主要有四大路径：长期来看，我们认为滴滴国内网约车业务未来盈利增长主要有四大路径：1）新）新能源车普及，行业成本结构优化；能源车普及，行业成本结构优化；2）产品结构优化；）产品结构优化；3）减少用户补贴率；）减少用户补贴率；4）单量规模增长加速成本费

106、用摊销。单量规模增长加速成本费用摊销。1）盈利成长路径一：新能源车普及优化行业成本结构）盈利成长路径一：新能源车普及优化行业成本结构新能源车占比提升降低司机运营成本提高净收入新能源车占比提升降低司机运营成本提高净收入。近年我国网约车业电动化趋势显著，新能源车占比快速提升，2018 年至 2023 年网约车新能源车辆数量从 15.6万增长至 278.6 万，CAGR 高达 78%，占网约车整体比重快速提升。新能源车大幅降低司机运营成本。我们以二线城市为例，对普通燃油车辆司机和新能源车司机的每月收益模型进行了测算，平均来看司机每月电费成本相较燃油成本可节省 2000 元左右，司机单月收入可提升 2

107、000 元左右。图图 50 各地新增网约车中新能源汽车占比各地新增网约车中新能源汽车占比资料来源：中国汽车流通协会，招商证券表表 10：滴滴新能源车：滴滴新能源车 VS 燃油车司机燃油车司机 UE 拆分拆分（单位：元（单位：元/月）月）新能源车新能源车燃油车燃油车1010 小时小时/天天1212 小时小时/天天1414 小时小时/天天1010 小时小时/天天1212 小时小时/天天1414 小时小时/天天流水/月（对应平台客单价）200002200024000200002200024000租车成本700070007000700070007000%35%32%29%35%32%29%燃油费/电费

108、200022002400400044004800%10%10%10%20%20%20%抽佣520057206240520057206240%26%26%26%26%26%26%补贴00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%其他费用（快充、保养等）500500500300300300净收入630076809060450056806860资料来源：草根调研、招商证券测算；注：假设三个月保养一次，燃油车每次费用 800-1000元，新能源车每次费用 300-500 元未来电动车普及率全面上升有望优化司机补贴额度降低司机端补贴未来电动

109、车普及率全面上升有望优化司机补贴额度降低司机端补贴。燃油车转向敬请阅读末页的重要说明34公司深度报告新能源车有效提升司机利润空间，目前新能源车已有较高渗透，未来随着新能源车普及范围进一步扩张，平台或将在维持各方盈利稳态基础上适当降低对补贴额度。此外，当前司机供给相较打车需求更为充足，且滴滴相比其他网约车平台单量大且稳定，司机粘性更强，未来行业格局达到稳态后，补贴率仍可优化。基于以上分析我们基于司机补贴率对平台利润率进行了敏感性测算，中性假设下补贴率可从目前的 5%降至 4.5%左右，平台利润率可由 2%提升至 2.5%。表表 11：滴滴网约车利润率基于司机补贴率的敏感性测算：滴滴网约车利润率基

110、于司机补贴率的敏感性测算当前当前未来未来保守保守中性中性乐观乐观司机补贴率5%4.7%4.5%4%EBITA margin2%2.3%2.5%3%资料来源：草根调研、招商证券测算2）盈利成长路径二：产品结构优化）盈利成长路径二：产品结构优化中高端车型占比提升、经济型品类优化利中高端车型占比提升、经济型品类优化利润率润率中高端车型利润更优中高端车型利润更优。我们分别对当前滴滴各类车型的 UE 进行了拆解，我们发现产品结构的优化会带来利润改善，相对来看专车一类的中高端产品由于更高客单价下更大程度地摊销固定成本，因此利润率相对快车及低价车型会更高。经济型品类利润具备优化空间经济型品类利润具备优化空间

111、，以拼车为例以拼车为例，拼车利润受拼车成功率影响拼车利润受拼车成功率影响，单量单量规模增长有望提升拼成效率规模增长有望提升拼成效率、提高拼车利润率提高拼车利润率。拼车利润率低于快车，主要由于目前平台为提高拼成率、扩大单量规模而设置了较低的行程重合率，即拼单成功后司机通常仍需多行驶较长一段距离分别接送拼单乘客，整体效率有待提升。目前在价格优势及平台算法机制逐渐完善下，拼车单量规模逐渐攀升，供给端后台开放拼车选项的司机也有所增多，预计未来规模效应下行程重合率及拼成率有望进一步提升，整体效率改善有望驱动拼车利润率增长。未来平台算法技术进化未来平台算法技术进化&服务改善有望优化产品结构服务改善有望优化

112、产品结构。预计未来随着平台算法技术的持续优化，拼车成功率有望进一步提高，拼车产品利润率有望提升；此外平台不断优化专车/优享等中高端产品服务质量，包括增加对司机年龄、优享服务分、安全分等考核，以及加强司机线下安全培训等，有望提升在中高端网约车市场中的竞争力，产品占比也有望进一步提升。我们对滴滴产品结构进行了敏感性测算，假设三种车型的占比提升主要来自顺风车及出租车需求的转移，中性假设下未来专车、拼车占比分别提升至 6%和 15%，拼车利润率提升至 1.5%，则整体利润率有望由 2.0%提升至 2.2%。表表 12：滴滴网约车利润率基于业务类型占比的敏感性测算：滴滴网约车利润率基于业务类型占比的敏感

113、性测算当前当前未来未来比重比重利润率利润率保守保守中性中性乐观乐观占比占比利润率利润率占比占比利润率利润率占比占比利润率利润率拼车13.6%1.0%14%1.3%15%1.5%16%1.8%专车2.3%4.3%4%4.3%6%4.3%8%4.3%快车38.6%2.5%42%2.5%43%2.5%43%2.5%花小猪12.1%2.0%11%2.0%10%2.0%10%2.0%特惠快车12.1%1.6%12%1.6%12%1.6%12%1.6%顺风车9.1%0.5%7%0.5%6%0.5%5%0.5%敬请阅读末页的重要说明35公司深度报告出租车9.1%0%7%0%5%0%3%0%其他（商务车等）3

114、.0%5.5%3%5.5%3%5.5%3%5.5%整体整体EBITAmargin2.0%2.1%2.2%2.4%资料来源：草根调研、招商证券测算3）盈利成长路径三：优化用户补贴盈利成长路径三：优化用户补贴长期用户补贴率仍具优化空间长期用户补贴率仍具优化空间。今年以来以后出行需求同比明显恢复，叠加滴滴APP 重新上架后的获客需求攀升，平台提高用户补贴以获取规模增长，用户补贴率略有提升。预计未来行业竞争格局逐步趋于稳态时用户补贴也将回归正常水平，长期来看随着滴滴坚实心智及平台基建壁垒支持下市场份额的进一步稳固甚至提升，用户粘性有望持续增强，且从用户视角来看，滴滴 25 元左右的单均价格下每降低一个

115、点补贴率，客单价仅上涨约 0.25 元，敏感性相对较弱，因而整体来看用户补贴率仍具备一定优化空间。我们基于用户补贴率对平台利润率进行了敏感性测算，中性假设下用户补贴率可从目前的 9.5-10%降至 8.5%，平台利润率可由 2%提升至 3%。表表 13：滴滴网约车利润率基于用户补贴率的敏感性测算：滴滴网约车利润率基于用户补贴率的敏感性测算当前当前未来未来保守保守中性中性乐观乐观用户补贴率9.5%9%8.5%8%EBITA margin2%2.5%3%3.5%资料来源：草根调研、招商证券测算4）盈利成长路径四：单量规模增长加速成本费用摊销盈利成长路径四：单量规模增长加速成本费用摊销滴滴 2020

116、 年到 2023Q3 日均单量由不足 2400 万单增长至超过 3000 万单，平台人力、服务器及折旧损失等固定成本支出得以逐渐摊薄。预计未来随单量稳健增长平台规模效应将持续增强，对平台日均单量规模变化下的 EBITA margin 进行敏感性测算，当日均单量达到 4000 万单/天时，假设其他可变因子保持稳定情况下，中国出行运营费用率可从目前的 6%左右降至 5.2%，利润率将提升至 2.3%。表表 14：滴滴中国出行不同单量规模下的其他费用率及盈利：滴滴中国出行不同单量规模下的其他费用率及盈利总总日均单量（万单）日均单量（万单）2800300032003400360038004000运营费

117、用（亿元）148.0154.0160.6168.0176.0184.0191.0费用率5.8%5.6%5.5%5.4%5.4%5.3%5.2%人力（亿元）525558.462667074服务器及折旧（亿元）9699102.27EBITA（亿元）43.651.358.464.770.476.182.8EBITA margin1.7%1.9%2.0%2.1%2.1%2.2%2.3%资料来源：公司公告、草根调研、招商证券测算综合盈利预判综合盈利预判：基于以上四条盈利路径的改善，我们对滴滴中国出行模型进行了全面优化，中性假设下预计 2025 年滴滴中国出行业务 EBITA mar

118、gin 可达 4%。敬请阅读末页的重要说明36公司深度报告表表 15：滴滴中国出行盈利假设：滴滴中国出行盈利假设202320242025总 GTV（亿元）255531323646总日均单量（万单）280033003700客单价252627司机收入及补贴（亿元）204424962892占比%80.0%79.7%79.3%用户补贴（亿元）242.7281.9309.9补贴率%9.5%9.0%8.5%税金（亿元）76.794.0109.4占比%3.0%3.0%3.0%运营费用（亿元）140.5169.1189.6运营费用率5.5%5.4%5.2%EBITA51.190.8145.9EBITA mar

119、gin2.0%2.9%4.0%资料来源：公司公告、招商证券测算五、五、国际业务国际业务：海外空间广阔海外空间广阔市场市场格局清晰格局清晰，滴滴增滴滴增长潜力仍强长潜力仍强（1）业务布局：网约车服务为主，拉美为核心区域）业务布局：网约车服务为主，拉美为核心区域滴滴国际业务以网约车服务为主滴滴国际业务以网约车服务为主，通过投资合作和亲自开展业务的方式推动国际通过投资合作和亲自开展业务的方式推动国际化进程化进程。滴滴的国际业务主要包括在中国以外的国际市场提供网约车和送餐服务，其营业收入主要来自巴西、墨西哥等海外国家的网约车服务。早期，滴滴国际业务主要通过投资方式实现，陆续与东南亚市场的 Grab、印

120、度市场的 Ola、美国市场的 Lyft、欧非市场的 Taxify 等达成投资合作。2018 年滴滴收购巴西本地最大的出行服务商 99 Taxis，开始亲自开展海外市场的业务。目前滴滴在中国以外的 14 个国家开展业务，截至 2022 年海外年活跃用户约 1.76 亿人。滴滴以拉美地区为核心进行国际业务布局滴滴以拉美地区为核心进行国际业务布局。在滴滴开展国际业务的 14 个国家中，有 10 个属于拉美地区，其中巴西和墨西哥是较为重要的两个市场。2020 年底滴滴在拉美地区的市场份额接近 50%。在巴西市场，滴滴的出行服务用户超 2000万，司机近百万。在墨西哥市场，滴滴覆盖墨西哥城等 70 多个

121、城市，目前拥有超过 1000 万活跃用户，是墨西哥最受欢迎的出行平台之一。表表 16 滴滴国际业务投资情况滴滴国际业务投资情况时间地区投资公司投资事件2015 年 8 月2017 年 7 月东南亚Grab2015 年滴滴首次参与 Grab 达 3.5 亿美元的融资。2017 年 7 月 24 日，滴滴出行和软银联合领投 Grab 20 亿美元。2015 年 9 月印度Ola2015 年 9 月 28 日，滴滴宣布参与对印度网约车服务商 Ola 的融资，支持 Ola 在印度市场推进积极的扩张战略。2015 年 9 月美国Lyft2015 年 9 月 17 日滴滴宣布对 Lyft 进行 1 亿美元

122、的战略投资。双方达成战略合作协议，融合彼此的技术优势、产品开发实力、当地丰富的市场经验与网络资源。2017 年 8 月欧非Taxify2017 年 8 月，滴滴宣布投资 Taxify 并建立战略合作关系。2018 年 5 月滴滴参投敬请阅读末页的重要说明37公司深度报告2018 年 5 月Taxify，总融资金额达 1.75 亿美元。2017 年 8 月中东Careem滴滴宣布与 Careem 达成战略伙伴关系，对 Careem 进行投资。双方还在智能交通技术、产品开发和运营等方面展开共享与合作。2018 年 1 月巴西99 Taxis2018 年，滴滴收购了巴西最大的共享出行公司 99 Ta

123、xis 的控股权。2018 年 7 月日本合资公司2018 年 7 月 19 日，滴滴和日本软银集团宣布成立合资公司，并从 2018 年秋起在日本各地依次推出出租车打车服务。资料来源：36 氪、环球网、界面新闻等，招商证券（2）财务状况：单量快速增长，亏损逐步收窄）财务状况：单量快速增长，亏损逐步收窄国际业务正处于扩张期，营业收入大幅增长。国际业务正处于扩张期，营业收入大幅增长。2021 年以来，滴滴国际业务的营业收入维持着较高的增长速度。2021 年、2022 年国际业务营业收入的同比增速分别达到 55.25%、61.87%。2023 年第二季度国际业务的营业收入为 18.98 亿元，同比增

124、长 35.26%。从交易量、GTV 和平台销售额的角度看，国际业务也呈现出快速增长的趋势。2023 年第二季度，国际业务交易量为 6.26 亿，同比增长35.21%；国际业务 GTV 为 163.82 亿元，同比增长 34.93%；国际平台销售额为19.11 亿元，同比增长 33.36%。图图 51 滴滴国际业务营业收入及同比增速滴滴国际业务营业收入及同比增速图图 52 滴滴国际业务交易量及同比增速滴滴国际业务交易量及同比增速资料来源：公司财报、招商证券资料来源：公司财报、招商证券图图 53 滴滴国际业务滴滴国际业务 GTV 及同比增速及同比增速图图 54 滴滴国际平台销售额及同比增速滴滴国际

125、平台销售额及同比增速敬请阅读末页的重要说明38公司深度报告资料来源：公司财报、招商证券资料来源：公司财报、招商证券国际业务仍处于亏损状态国际业务仍处于亏损状态，亏损状况正持续改善亏损状况正持续改善。滴滴的国际业务目前还未实现盈利，但亏损正在大幅减少。2023 年上半年滴滴国际业务的经调整 EBITA 为-4.25 亿元，相比于2022 年上半年的-23.09亿元和 2021年上半年的-21.96 亿元，亏损大幅收窄。2023 年第二季度的经调整 EBITA 利润率为-12.82%，与以往相比也有了显著的改善。图图 55 滴滴国际业务经调整滴滴国际业务经调整 EBITA 及利润率及利润率资料来源

126、：公司财报，招商证券（3）市场竞争：）市场竞争：UberUber 先发优势强，滴滴低价策略抢占份额先发优势强，滴滴低价策略抢占份额Uber 是滴滴国际业务的主要竞争者是滴滴国际业务的主要竞争者。Uber 是业绩表现最好、布局规模最大的网约车平台，目前已经覆盖全球 70 多个国家，业务遍及美国、加拿大、拉美地区、欧洲、中东、非洲和亚太地区，滴滴的海外布局规模与之相比仍有很大的差距。滴滴和滴滴和 Uber 的竞争主要在拉美市场的竞争主要在拉美市场，且且 Uber 具备先发优势具备先发优势。Uber 在拉美地区的业务也正在快速发展，2023 年第二季度 Uber 在拉美市场的营业收入为 6.27亿美

127、元，同比增长 30.35%。Uber 早在滴滴之前就攻占了拉美市场，滴滴进入Uber 在拉美地区的大本营墨西哥时，Uber 已经在当地运作了近 5 年。据 DaliaResearch，在滴滴进入之前，Uber 占据墨西哥 87%的网约车市场。此外，99 Taxis在被滴滴收购之前，面临严重的资金短缺状况。受到 Uber 持续的资金打压，99Taxis 在巴西的市场份额一度下跌至 20%以下。滴滴和滴滴和 Uber 占据了拉美绝大部分市场份额占据了拉美绝大部分市场份额，且用户忠诚度高且用户忠诚度高。据 data.ai，2022年滴滴和 Uber 在拉美地区部分国家的旅游类应用的下载量排行榜中均位

128、列前五，双方在拉美市场处于势均力敌的状态，竞争非常激烈。在巴西，Uber 一直处于领先地位，2023 年第一季度其市场份额接近 60%，与 99 Taxis 形成寡头垄断。在墨西哥，自 2020 年第三季度起滴滴的市场份额超过 Uber。2023 年第一季度滴滴占据约 56%的市场份额，Uber 为 44%。在阿根廷和智利，目前 Uber 处于领先地位，滴滴紧随其后。在哥伦比亚，滴滴具有明显的领先优势。2023 年第一季度，滴滴的市场份额约为 65%，而 Uber 仅为 25%。此外，拉美地区的用户对网约车平台的忠诚度较高。据 Measurable AI，在巴西，99 Taxis 和 Uber

129、 的用户重合率为 14%；在墨西哥、阿根廷、智利和哥伦比亚，滴滴和 Uber 的用户重合率分别为 14%、12%、11%和 6%。表表 17 2022 年美洲不同市场旅游类应用下载量排行榜年美洲不同市场旅游类应用下载量排行榜敬请阅读末页的重要说明39公司深度报告全球全球美国美国加拿大加拿大墨西哥墨西哥巴西巴西阿根廷阿根廷哥伦比亚哥伦比亚智利智利秘鲁秘鲁1UberUberUberDiDiMobilityUberTransitDirectionsby MoovitinDriveUberinDrive2Where is mytrainVRBO VacationRentalsExpediaUber99

130、 TaxisUberDiDiMobilityDiDiMobilityDiDiMobility3BLyftAir CanadainDriveTransitDirectionsby MoovitCabifyPicapinDriveCabify4inDriveExpediaVRBOVacationRentalsAirbnbBDiDi MobilityUberTransitDirectionsby MoovitUber5GoogleEarthBAirbnbVivaAerobusinDriveSUBETransitDirectionsby MoovitBSKYAirline资料来源：data.ai，招商

131、证券滴滴通过滴滴通过“低佣金低佣金+低价格低价格”策略获取市场份额，海外广阔市场空间下增长有望持策略获取市场份额，海外广阔市场空间下增长有望持续。续。在滴滴进入拉美市场前，Uber 处于一家独大的地位。为了快速抢占市场份额，滴滴一方面向司机收取低佣金，另一方面向消费者收取低价格。同时滴滴还为司机提供多种优惠政策，鼓励司机多完成订单。在乘客端，滴滴提供了大量补贴。据 Measure AI，在巴西和墨西哥，99 Taxis 和滴滴每笔订单的平均总价格比 Uber 更低，同时对于每笔订单 99 Taxis 和滴滴还会给予乘客一定的折扣，有效获取市场份额，同时海外整体共享出行市场空间仍然广阔，长期看滴

132、滴国际业务仍有望维持稳健高速增长。图图 56 巴西巴西 99 Taxis 和和 Uber 的平均乘车价格及折扣的平均乘车价格及折扣图图 57 墨西哥滴滴和墨西哥滴滴和 Uber 的平均乘车价格及折扣的平均乘车价格及折扣资料来源：Measurable AI，招商证券资料来源：Measurable AI，招商证券六、六、盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示收入端，我们预计 2023-2025 年公司收入为 2017.8 亿元、2349.5 亿元、2706.6亿元，同比+43.3%、+16.4%、+15.2%：利润端，预计 2023-2025 年经调整 EBITA为-20.7 亿元、39.4 亿元、

133、129.6 亿元，EBITA margin（对收入）分别为-1.0%、+1.7%、+4.8%。中国出行业务中国出行业务：预计2023-2025年GTV为2646.3亿元、3061.4亿元、3482.2亿元，同比+42.1%、+15.7%、+13.7%，2023 年 APP 重新上架平台积极补贴，叠加去年疫情低基数影响，预计将实现高速增长，未来 2 年基于平台补敬请阅读末页的重要说明40公司深度报告贴及优质服务下的年活跃用户增长和使用频次提升，以及产品结构逐步优化和居民消费力长期增长趋势下单均历程提升所驱动的客单价提高，GTV 有望保持双位数稳健增长。预计收入为 1835.8 亿元、2133.9

134、 亿元、2452.4亿元，同比+45.8%、+16.2%、+14.9%，基于行业整体渗透率增长以及公司坚实壁垒下份额逐步回升，收入端有望保持稳健增势。从利润端来看，未来国内业务基于新能源车占比提升所带来的司机补贴下降、份额逐步趋稳下的用户补贴下降、单量规模快速增长下的固定费用摊销、以及产品结构优化所带来的结构性利润增长将整体带动国内 EBITA 逐步提升，预计2023-2025年中国出行业务经调整 EBITA 为 50.5 亿元、89.2 亿元、139.4 亿元，EBITAmargin（对 GTV）为 2.0%、2.9%、4.0%。国际业务国际业务：预计 2023-2025 年 GTV 为 6

135、91.8 亿元、862.2 亿元、1035.9 亿元，同比+38.9%、+24.6%、+20.1%，收入分别为 83.0 亿元、108.6 亿元、143.0 亿元，同比+41.6%、+30.9%、+31.6%。近年海外市场受益于清晰格局及广阔市场空间，始终保持高速稳步增长，未来补贴及抽佣有望进一步优化，同时公司聚焦拉美主要市场、收缩亏损区域业务，成本支出不断优化，整体亏损有望持续收窄，预计 2023-2025 年经调整 EBITA 为-20.8 亿元、-13.8 亿元、+1.0 亿元，到 2025 年有望实现盈亏平衡。其他业务其他业务：预计 2023-2025 年收入为 99.0 亿元、105

136、.9 亿元、111.2 亿元，经调整 EBITA 为-50.4 亿元、-36.0 亿元、-10.8 亿元，减亏增效有望持续，同时战略合作下自动驾驶业务有望获得新进展。估值估值：我们采用分部估值法，中国出行业务采用 PE 估值法，对标海外可比公司Uber、Grab、Lyft 并考虑粉单折价，给予滴滴中国出行业务 2025 年经调整净利润 12-15 倍 PE，对应市值 1626-2032 亿元；国际业务采用 P/GTV 估值法，对标海外可比公司 Uber、Grab、Lyft，给予滴滴国际业务 2025 年 0.2 倍 P/GTV，对应市值 207 亿元；其他业务未来有望持续减亏至平衡，但盈利性不

137、强，暂不给估值。整体市值为 1833-2239 亿元，对应目标价 5.24-6.40 美元/股。综合来看，公司国内市场份额逐步回升，收入恢复稳步增长，利润端具备较大优化空间，海外市场清晰格局下有望维持高速稳健增长，聚焦主业经营提效下亏损有望持续收窄。此外公司董事会于 2023 年 11 月授权一项股份回购计划，未来24 个月将最高回购 10 亿美元股票，彰显公司经营信心；未来公司也有望回港重新上市，看好公司稳固壁垒及长期盈利增长潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。敬请阅读末页的重要说明41公司深度报告表表 18：滴滴盈利预测：滴滴盈利预测单位：百万元202120222023E2024E2025E营

138、业收入22070655YoY22.6%-19.0%43.3%16.4%15.2%经调整 EBITA(19173)(12769)(2065)393812960EBITA margin-11.0%-9.1%-1.0%1.7%4.8%中国出行业务中国出行业务GTV（百万元）233,845186,174264,628306,144348,215YoY23.7%-20.4%42.1%15.7%13.7%交易订单量（百万）9,5147,73310,67212,10413,497YoY22.8%-18.7%38.0%13.4%11.5%日均单量（百万）26.121

139、.229.233.237.0中国出行业务收入（百万元）160,521125,931183,581213,394245,239YOY20.1%-21.5%45.8%16.2%14.9%经调整 EBITA（百万元）6,129-1,4505,0508,91713,937YOY54.8%-123.7%-76.6%56.3%EBITA margin（对 GTV）2.6%-0.8%1.9%2.9%4.0%国际业务国际业务GTV（百万元）37,70049,82169,18386,222103,587YOY47.4%32.2%38.9%24.6%20.1%交易订单量（百万）1,8341,9532,5833,1

140、253,645YOY36.1%6.5%32.3%21.0%16.6%日均单量（百万）5.05.47.1910国际业务收入（百万元）3,6225,8638,30210,86414,295YOY55.3%61.9%41.6%30.9%31.6%经调整 EBITA（百万元）-5,788-4,024-EBITA margin（对 GTV）-15.4%-8.1%-3.0%-1.6%0.1%其他业务其他业务收入（百万元）9,6848,9989,89810,59111,120YOY68.2%-7.1%10.0%7.0%5.0%经调整 EBITA（百万元）-19,514-7,295-5

141、040-3,600-1,080资料来源：招商证券预测风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：国内消费复苏进度不及预期，网约车出行需求减小的风险。2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：网约车市场价格竞争加剧导致平台补贴居高不下，盈利不达预期的风险。3）新业务发展不及预期风险：自动驾驶业务技术进展不达预期影响利润的风险。4）监管政策风险：网约车行业监管政策趋严风险。敬请阅读末页的重要说明42公司深度报告附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元202120222023E2024E2025E流动资产流动资产68766508071386现金434302085520

142、6702300034446交易性投资00000应收票据28872288722887应收款项283564328其它应收款40734254609770978179存货00000其他4448046非流动资产非流动资产84232806674329长期股权投资23292274422744固定资产8623(114)无形资产商誉50954949549495其他422042204资产总计资产总计3130703133

143、146145715流动负债流动负债2442320248244032583029160短期借款46252870423148435467应付账款16450000预收账款68384940183700其他83352098723693长期负债长期负债315401540长期借款50150其他013901390负债合计负债合计27552737030700股本00000储备(76218)9065891724少数股东权益402归属于母公司

144、所有者权益9065891724101013负债及权益合计负债及权益合计36145715现金流量表现金流量表单位：百万元202120222023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流(13414)(9554)20净利润(49344)(23783)(4607)10789300折旧摊销60455189财务费用(1865)(1917)409215471471投资收益3175011003(264)(558)(589)营运资金变动1145(11028)662956988其它(6620)

145、(2554)(150)(150)(150)投资活动现金流投资活动现金流8698资本支出9927676189000其他投资14408439筹资活动现金流筹资活动现金流35191(3545)(3011)(1749)89借款变动636(3205)(3103)(1837)0普通股增加370009000资本公积增加00111111股利分配(2444)(349)103100100其他00(23)(23)(23)现金净增加额现金净增加额22350(22305)(185)233011447利润表利润表单位：百万元202120222023E2024E2025E总营业收

146、入22070654主营收入22070654营业成本04220583毛利071营业支出62643898541410营业利润(45652)(17824)(4918)4708661利息支出278197(103)(100)(100)利息收入80002000权益性投资损益(643)(5753)(2071)(1500)(1500)其他非经营性损益(624)(1314)(13)(92)(61

147、)非经常项目损益(2789)0000除税前利润(49168)(23779)(4701)9789200所得税1664000少数股东损益91(47)(50)(50)归属普通股东净利润(48656)(22885)(4607)10789300主要财务比率主要财务比率202120222023E2024E2025E年成长率年成长率营业总收入23%-19%43%16%15%营业利润231%-61%-72%-110%1744%归母净利润370%-53%-80%-123%763%获利能力获利能力毛利率9.8%17.8%15.4%16.8%18.5%净利率-28.0%-16.3%-2.3%0.5%3.4%ROE-

148、43.4%-24.0%-5.1%1.2%9.2%ROIC-34.5%-20.6%-4.5%0.8%7.9%偿债能力偿债能力资产负债率18.0%16.6%19.8%20.6%21.1%净负债比率5.6%3.9%1.5%0.1%0.1%流动比率2.82.52.22.22.4速动比率2.82.52.22.22.4营运能力营运能力总资产周转率1.11.11.51.81.9存货周转率25.421.025.523.323.2应收账款周转率26.230.948.143.142.8每股资料每股资料(元元)EPS-82.47-40.65-8.181.9116.52每股经营净现金-22.74-16.973.845

149、.5518.42每股净资产189.91169.23161.03162.92179.42每股股利0.020.020.020.020.02估值比率估值比率PE-6.9-10.4-64.433.810.3EV/EBITA（Non-GAAP）-6.9-10.4-64.433.810.3资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明43公司深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体

150、系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明

151、本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。