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1、证券研究报告海外公司深度药品及生物科技(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 药明合联（02268.HK）全面领先的生物偶联药物全面领先的生物偶联药物 CRDMO 全球龙全球龙头，高速头，高速成长动能充足成长动能充足 2023 年年 12 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 研究助理研究助理 张坤张坤 执业证书：S0600122050008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)32.60 一年最低/最高价 26.35/33.35 港股流通市值(百万港

2、元)39,041.91 基础数据基础数据 总股本(百万股)1,197.60 流通股本(百万股)1,197.60 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）990.42 1,735.78 2,854.24 4,339.36 同比 218%75%64%52%归属母公司净利润（百万元）155.73 119.92 596.44 943.41 同比 184%-23%397%58%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.13 0.10 0.50 0.79 P/E（现价最新股本摊薄）229.14 297.5

3、6 59.83 37.82 Table_Tag 关键词：关键词：#稀缺资产稀缺资产 Table_Summary 投资要点投资要点 ADC 领域蓬勃发展，催生领域蓬勃发展，催生 CRDMO 需求快速增长需求快速增长：ADC 药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，处于快速发展阶段，2019-2022 年全球 ADC 临床管线 CAGR 达 37%。全球 15 款已获批 ADC 中已有 2 款2023 年前三季度销量超 15 亿美元，外加活跃的授权交易与 MNC 重大收购，带动行业景气度持续提升。2022 年全球 ADC 市场规模约为 79 亿美元，将以 30%的 CAGR 增长至 2030

4、年的 647 亿美元。ADC 的高研发壁垒使得药企寻求降本增效，催生了较大外包需求，2022 年全球 ADC及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，并将以28%的CAGR增长至 2030 年的 110 亿美元。药明合联为布局全面的一站式药明合联为布局全面的一站式 ADC CRDMO，全球市占率领先。，全球市占率领先。药明合联脱胎于药明生物生物偶联药物发展部，背靠大/小分子全球 CXO 龙头，为唯一一家在 ADC 整个发现、开发及制造过程中提供全方位服务的全球参与者。按营收统计 2022 年全球市占率为 9.8%，位居第二；按CMC 阶段项目数统计全球市占率 39%，位列第一。公司过往业绩

5、增长迅猛，2020-2022 营收与净利润的 CAGR 分别为 221%/143%，未来仍有望保持高速增长。综合能力全面领先，快速成长动能充足综合能力全面领先，快速成长动能充足：公司技术实力雄厚，mAb 技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，均已得到市场充分验证，能将从抗体 DNA 序列至生物偶联药物 IND 申报的开发周期由 24-30 个月缩短至 13-15 个月；采取“赋能、跟随并赢得分子”策略，已累计完成 350 个发现项目，目前有 110 个进行中的整体项目，项目经验全球领先；公司已积累丰富、优质的客户群，包括了全球ADC 市场大多数玩家。其中默沙东、科伦博泰等客户

6、仍有大量管线，未来转化空间较大；公司产能陆续投产，抗体中间体、GMP 级连接子&有效载荷有望逐步自产，毛利率逐步提升。此外公司持续落实“全球双厂生产”战略，新加坡产能有望 2026 年投产，进一步满足全球 ADC 药物外包市场快速增长的需求。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为17.36/28.54/43.39 亿元，归母净利润分别为 1.20/5.96/9.43 亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为 3.50/6.51/9.98 亿元。考虑到公司为全球 ADC CRDMO 龙头企业，未来具备较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级

7、。风险提示：风险提示：ADC 药物开发及商业化不及预期；技术迭代风险；地缘政治风险；市场竞争加剧等其他风险。-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%2023/11/172023/11/282023/12/92023/12/20药明合联恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/30 内容目录内容目录 1.高速发展的生物偶联药物一站式高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO.5 2.蓬勃发展的蓬勃发展的 ADC 市场带动外包需求快速增长市场带动外包需求快速增长.7 2.1.ADC 领域蓬勃发展，

8、成长动能充足.7 2.2.高壁垒驱动 ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先.12 3.综合能力全面领先，快速成长动能充足综合能力全面领先，快速成长动能充足.15 3.1.全面、高效的 CRDMO，显著缩短 ADC 研发与生产周期.15 3.2.丰富的项目漏斗与优质客户群保障公司高成长.17 3.2.1.项目漏斗丰富，管线数量增长&向后推进驱动业绩高增长.17 3.2.2.优质客户未公司后续业绩带来持续推动力.19 3.3.产能持续提升，毗邻设施提高效率，“全球双厂”战略逐步落实.22 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.26 5.风险提示风险提示.28 zV8YdWbWbVb

9、UtRnNqRpRrRbRdN9PsQnNmOoNlOrQsQiNoMrQ7NoPoPNZqQpRuOnRyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/30 图表目录图表目录 图 1：药明合联发展历程.5 图 2：药明合联股权构架（发行后）.5 图 3：药明合联生物偶联药物 CRDMO 服务范围.6 图 4：药明合联营收及增速（百万元）.6 图 5：药明合联（经调整）净利润及增速（百万元）.6 图 6：药明合联毛利率与净利率.7 图 7：药明合联各项费用率.7 图 8：ADC 结构与作用机制.7 图 9：部分已上市 AD

10、C 药物销售额（亿美元）.9 图 10：全球在研 ADC 管线及所处阶段（个）.9 图 11：2018-2023H1 全球 ADC 授权交易数量（个）.10 图 12：全球 ADC 市场规模与增速（亿美元）.10 图 13：ADC 联合疗法进展.11 图 14：从 ADC 向 XDC 的拓展.12 图 15：ADC 开发流程及主要挑战.13 图 16：ADC 生产 Timeline.13 图 17：全球 ADC CRDMO 市场规模与增速（亿美元）.14 图 18：全球 ADC CRDMO 竞争格局（营收，2022 年）.14 图 19：全球 ADC CRDMO 竞争格局（CMC 项目数，20

11、22 年）.14 图 20：药明合联 WuXiDAR4 技术比较优势.16 图 21：药明合联 ADC CRDMO Timeline.17 图 22：截至 2023H1 公司各阶段项目数.17 图 23：药明合联各阶段 ADC 与 XDC 项目数（个）.18 图 24：公司 IND 前与 IND 后项目营收占比.19 图 25：公司营收占比 80%以上项目数与均价（个）.19 图 26：公司客户数量（名）.19 图 27：公司主要客户.19 图 28：全球按临床阶段分 ADC 管线（个，截至 2023Q2）.20 图 29：中国按临床阶段分的 ADC 管线（个，截至 2023.11）.20 图

12、 30：公司全球各区域营收结构（百万元）.22 图 31：公司与药明生物交易额（百万元）.22 图 32：公司与药明康德交易额（百万元）.22 图 33：公司整体项目抗体中间体来源.23 图 34：公司整体项目连接子及有效载荷来源.23 图 35：药明合联产能地理分布.25 图 36：药明合联收入拆分.27 表 1：截至 2023H1 全球已获批 ADC 详情.8 表 2：2022 年以来中国向海外合作伙伴的对外授权 ADC 交易.9 表 3：部分 ADC CDMO 企业综合能力比较.15 表 4：公司部分下游客户合作详情（2022 年）.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

13、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/30 表 5：默沙东&科伦博泰 ADC 管线.21 表 6：公司各地产能设施.24 表 7：药明合联规划产能.25 表 8：药明合联与可比公司估值水平.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/30 1.高速发展的高速发展的生物偶联药物生物偶联药物一站式一站式 CRDMO 药明合联为药明合联为专注于全球专注于全球 ADC 及更广泛生物偶联药物市场的领先及更广泛生物偶联药物市场的领先 CRDMO。公司可提供全面一体化的一站式 CRDMO 服务，包括生物偶

14、联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP生产。公司历史可追溯至2013年，药明生物基于对 ADC 及 ADC 外包服务市场的洞察，在 BCD（Biologics Conjugation Development）内部开展 ADC CRDMO 业务。2016 年首次为客户完成国家药监局 IND 申请。2018 年随着 ADC 药物市场的高速发展，药明生物在无锡建立专用 ADC 设施，并于 2019 年 8 月开始 GMP 生产。2020 年 12 月公司于开曼群岛注册成立，2021 年 5 月完成股权认购后，药明生物与合全药业分别持股 60%与 40%（

15、发行后分别持股50.91%/33.49%）。2022 年 11 月公司成立 XDC Singapore 并在新加坡建立生产基地，“全球双厂生产”的策略又进一步。图图1：药明合联发展历程药明合联发展历程 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 图图2：药明合联股权构架药明合联股权构架（发行后）（发行后）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/30 图图3：药明合联生物偶联药物药明合联生物偶联药物 CRDMO 服务范围服务范围 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 背靠背靠 CXO 巨头，

16、业绩快速增长。巨头，业绩快速增长。公司背靠药明生物与药明康德两大巨头，在小分子、大分子及偶联技术等方面建立了世界级的能力，服务范围涵盖生物偶联药物开发及生产的每个关键步骤，按营收统计，2022 年公司全球市占率已达 9.8%，位列第二。公司过往业绩实现高速增长，2022 年营收 9.90 亿元，同比增长 218%，2020-2022 年CAGR221%；2023H1 公司营收 9.93 亿元，同比增长 202%。2022 年净利润 1.56 亿元，同比增长 184%，2020-2022 年 CAGR143%；2023H1 净利润 1.77 亿元，同比增长 80%。2022年经调整（加回上市开支

17、及以股份为基础的薪酬）净利润1.94亿元，同比增长152%，2023H1 经调整净利润 2.16 亿元，同比增长 99%。图图4：药明合联营收及增速药明合联营收及增速（百万元）（百万元）图图5：药明合联（经调整）净利润及增速药明合联（经调整）净利润及增速（百万元）（百万元）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 过往毛利率存在较大波动，未来有望稳中有升。过往毛利率存在较大波动，未来有望稳中有升。公司自 2018 年开始加大人才招聘及无锡基地设施建设，产生大量直接人工成本与折旧摊销费用，致使 2020 年毛利率较低，为 8.4%。2021 年公司业务规模大幅增

18、长，生产设施增产及服务效率提升，毛利率有所回升。2021H2 公司开始独立运营，随着客户需求持续增加，更多项目进入 IND 后160%170%180%190%200%210%220%230%02004006008001,0001,2002020202120222023H1收入yoy0%50%100%150%200%05002020202120222023H1净利润经调整净利润净利润yoy经调整yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/30 临床阶段，抗体中间体外包予药明生物提高了间接生产成本；

19、此外公司扩大服务范围，提供综合 CRDMO 服务亦会增加人工成本与间接费用，毛利率继续走低。未来随着抗体中间体等生产设施投产及服务效率提升带来更大规模经济效益，毛利率有望逐步提升。2020 年净利率高于毛利率系存在 4145 万元其他经营性收入，剔除此影响公司净利率走势与毛利率相似，随着各项费用进一步控制及毛利率提升，净利率同样有望随之提升。图图6：药明合联毛利率与净利率药明合联毛利率与净利率 图图7：药明合联各项费用率药明合联各项费用率 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 2.蓬勃发展的蓬勃发展的 ADC 市场带动外包需求快速增长市场带动外包需求快速增

20、长 2.1.ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足领域蓬勃发展，成长动能充足 抗体偶联药物（抗体偶联药物（Antibody-Drug Conjugate,ADC）是一种创新的生物制剂药物治疗）是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由通过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成分方法，由通过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成分（即抗体）上组成（即抗体）上组成。ADC 药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷使癌细胞死亡。IgG 抗体为已上市 ADC 使用最广泛的抗体，有效载荷主要为微管蛋白抑制剂与 DNA 损伤剂。A

21、DC 结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过优化单抗与有效载荷组合可减少甚至克服耐药性；此外通过探索更多肿瘤特异性抗体和具有更大细胞毒性的新型化学药物，现有疗法无效的患者有可能得到新的 ADC 治疗。图图8：ADC 结构与作用机制结构与作用机制 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1毛利率净利率经调整净利率0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

22、究所 海外公司深度 8/30 ADC 领域高速发展，部分药物有望成为重磅产品。领域高速发展，部分药物有望成为重磅产品。基于以上优势，ADC 领域发展速度持续加快，近年来逐步取得重大进展，如新偶联技术的出现、药物抗体比率（DAR）优化及连接子设计改善等。2019-2022 年 ADC 占 FDA 批准的生物制剂数量约 15.4%，ADC 有望进入高速发展时代。截至 2023H1，全球已获批 ADC 药物 15 款，其中 2018 年以来获批 11 款，2021 年以来获批 4 款。其中一些药物已显示出良好的临床效果并具有成为重磅药物的潜力，例如针对 HER2+癌症的颠覆性疗法 Enhertu，商

23、业化上市第一年销售额即超 2 亿美元，2022 年超 12 亿美元。此外，自 2018 年以来，每年有 15-57 款ADC 候选药物进入临床试验阶段；截至 2023H1，全球 500 多项正在进行的临床实验中，涉及 231 款 ADC 管线（I/II/III 期分别为 134/79/18 款），2019-2022 年全球 ADC 临床管线数量 CAGR 达 36.5%，显示出 ADC 药物的蓬勃发展趋势。表表1：截至截至 2023H1 全球已获批全球已获批 ADC 详情详情 获批年份 商品名称 开发商 适应症 靶向 2011（FDA）Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋

24、巴瘤、系统性间变性大细胞淋巴瘤、退行性大细胞淋巴瘤、蕈状肉芽肿、外周 T 细胞淋巴瘤 CD30 2013（FDA）Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 HER2 2017（FDA）Mylotarg 辉瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017（FDA）Besponsa 辉瑞 B 细胞急性淋巴细胞白血病 CD22 2018（FDA）Lumoxiti 阿斯利康 毛细胞白血病 CD22 2019（FDA）Polivy 罗氏 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌、大型 B 细胞淋巴癌 CD79B 2019（FDA）Padcev Seagen/Astellas 输尿管尿路上皮癌 NECTIN-4 2019（F

25、DA）Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 阳性乳癌、HER2 低表达乳癌、胃癌、非小细胞肺癌、食道胃部结合部癌 HER2 2020（FDA）Trodelvy 吉利德 三阴性乳癌、输尿管尿路上皮癌、荷尔蒙受体呈阳性乳癌、HER2 阴性乳癌 TROP-2 2020（FDA）Blenrep 葛兰素史克 多发性骨髓瘤 BCMA 2020（PMDA）Akalux Rakuten Medical 头颈癌症 EGFR 2021（FDA）Zynlonta ADC Therapeutics 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌 CD19 2021（NMPA）Aidexi 荣昌生物 输尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃

26、部结合部癌 HER2 2021（FDA）Tivdak Genmab/Seagen 子宫颈癌 TF 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/30 2022（FDA）Elahere ImmunoGen/华东医药 卵巢癌、输卵管癌及腹膜转移癌 FR-数据来源：FDA、国家药监局、PMDA、Frost&Sullivan，东吴证券研究所 图图9：部分已上市部分已上市 ADC 药物销售额药物销售额（亿美元）（亿美元）图图10：全球在研全球在研 ADC 管线及所处阶段管线及所处阶段（个）（个）数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 数据来

27、源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 授权交易授权交易&重大收购凸显重大收购凸显 ADC 及其他生物偶联药物的商业化潜力。及其他生物偶联药物的商业化潜力。ADC 技术发展同样推动 ADC 授权交易的激增，MNC 的重大收购亦相当活跃，自 2020 年吉利德以 210亿美元收购 Immunomedics 后，辉瑞于 2023 年 3 月以 430 亿美元收购 Seagen、艾伯维于 2023年 11月以101 亿美元收购 ImmunoGen，ADC 领域的头部Biotech 几乎全被 MNC纳入囊中。2022 年以来，涉及 ADC 的交易已超 100 项，中国已成为 ADC 开发的领

28、跑者，2022-2023.11 共有 41 项授权交易，其中 14 家中国公司与海外合作伙伴共计达成 20项 ADC 授权交易，合计超过 250 亿美元。我们认为以上交易的活跃充分显示了 ADC 的高景气及发展潜力。表表2：2022 年以来中国向海外合作伙伴的对外授权年以来中国向海外合作伙伴的对外授权 ADC 交易交易 授权方 被授权方 资产 交易金额（十亿$）日期 科伦博泰 默沙东 7 款 ADC 9.5 2022.12 百力斯康 Eisai BB-1701 2.0 2023.5 映恩生物 BioNTech 2 款 ADC 1.7 2023.4 豪森药业 GSK HS-20089 1.6 2

29、023.10 科伦博泰 默沙东 SKB-264 1.4 2022.5 CSPC Megalith Elevation Oncology SYSA1801 1.2 2022.7 KYM Biosciences 阿斯利康 CMG901 1.2 2023.2 宜联生物 BioNTech HER3 ADC 1.0 2023.10 礼新医药 Turning Point LM-302 1.0 2022.5 启德医药 Pyramid Biosciences GQ1010 1.0 2023.4 科伦博泰 默沙东 SKB-315 0.9 2022.7 信诺维 AmMax AMB-05X 0.9 2023.1 0

30、50202120222023Q1-3020406080000022Phase1Phase2Phase3 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/30 恒瑞医药 Merck KGaA SHR-A1904 0.7 2023.10 石药集团 Corbus Nectin-4 ADC 0.7 2023.2 礼新医药 阿斯利康 LM-305 0.6 2023.5 普众发现 OnCusp Therapeutics 靶向 CD

31、H6 ADC-2022.6 百奥赛图 ADC therapeutics mAb/双抗分子-2022.11 映恩生物 BioNTech DB-1305-2023.8 百奥赛图 Myricx Pharma ADC 药物开发-2023.9 药明生物 Myricx Pharma 用于 ADC 开发抗体-2023.11 总交易额 25.4 数据来源：Frost&Sullivan，医药魔方，东吴证券研究所 图图11：2018-2023H1 全球全球 ADC 授权交易授权交易数量（个）数量（个）图图12：全球全球 ADC 市场规模与增速市场规模与增速（亿美元）（亿美元）数据来源：Frost&Sullivan

32、，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 基于基于 ADC 药物优异表现，全球药物优异表现，全球 ADC 市场规模快速增长且动能充足。市场规模快速增长且动能充足。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年全球 ADC 市场规模为 79 亿美元（2018-2022 年 CAGR 为 40%），并将以 30%的 CAGR 增长至 2030 年的 647 亿美元，同时 ADC 药物在生物制剂市场中的份额占比将由 2.2%增长至 8.3%。我们认为全球 ADC 市场有望超预期增长，主要由于：ADC 设计及偶联策略的进步及适应症拓展：随着对创新靶点、有效载荷分

33、子、连接子设计及偶联的探索，新的 ADC 有望不断问世；同时 ADC 也将从肿瘤拓展至其他治疗领域，2028 年前全球约 30 款 ADC 有望获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等领域；ADC 与其他治疗形式联用；从 ADC 向更广泛生物偶联药物 XDC 发展。ADC 联合疗法处于发展初期，未来前景广阔。联合疗法处于发展初期，未来前景广阔。多项临床数据表明，ADC 与其他癌症疗法联用在 PFS、RFS、EFS、OS 等方面疗效总体优于 ADC 单独使用，近一半免疫疗法与化疗联合疗法可被免疫疗法与 ADC 的结合取代。目前 ADC 联合疗法主要包括化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等，

34、联合机制如下：化疗：将肿瘤细胞表面抗原上调、导致细胞周期停滞、抑制 DNA 修复；靶向药物：ADC 和靶向药物的协同使用可导致多个致癌途径同时停滞，或对一个特定途径的双重阻断，从而更有效地抑制下游信号传导；050030000702002120222023H1中国美国其他交易金额（亿美元，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700市场规模（左轴）yoy占生物制剂市场比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究

35、所 海外公司深度 11/30 抗血管生成剂：可恢复肿瘤脉管系统正常化，有助于 ADC 在肿瘤内递送率更高；免疫疗法：ADC 可以通过不同的免疫机制使肿瘤微环境的免疫系统保持活化状态，包括巨噬细胞重编程，T 记忆细胞生成，诱导 PD-L1 表达的增加、树突状和 T 细胞活化，这些变化可能会增加与之协同的免疫疗法的疗效，例如联合使用抗 PD1/PD-L1 抗体。此外，ADC 可以设计用于靶向肿瘤微环境（TME）的特定元素，例如成纤维细胞等。ADC 联合疗法目前主要集中在化疗及 PD1/L1、CTLA4 方面，已有较多临床试验被验证。而在靶向疗法、免疫疗法、抗血管抑制剂联合方面正在起步，特别是分类庞

36、大的免疫疗法如 CAR-T、溶瘤病毒、TCR-T 等进展较为落后。我们认为基于 ADC 的联合疗法未来前景广阔，将带来较大市场增量。图图13：ADC 联合疗法进展联合疗法进展 数据来源：Trends in Cancer，东吴证券研究所 从从 ADC 走向走向 XDC，市场有望得到进一步扩充。，市场有望得到进一步扩充。随着研究开发工作的不断探索，生物偶联药物正拓展到 ADC 形式以外，首先将化学药物以外的各种有效载荷与抗体偶联，然后进一步将抗体以外的各种载体与有效载荷偶联。目前有 7 种具有新型机制的不同类型有效载荷被纳入 ADC 设计中。例如放射性核素药物偶联物（RDC），利用放射性同位素发射

37、治疗性辐射，对细胞造成损伤，而靶配体选择性结合靶细胞上的特异性标记物，许多 RDC 已实现强大的商业化表现。例如诺华 2017 年以来已在 RDC 领域投资超过 70亿美元，拥有 2 款获批 RDC，其中 2022 年获批的 Pluvicto 上市首年即实现 2.71 亿美元销售，彰显较大潜力。载体方面，除抗体外，多肽、融合蛋白、合成聚合物等替代分子也有望作为潜在的载体。多肽-药物偶联物（PDC）已成为 ADC 之后的下一代靶向疗法，可增强细胞渗透性，提高疗效及降低脱靶毒性，同时多肽合成及纯化可行性更高，可降低 PDC 生产成本。截至 2023H1，全球有三款获批 PDC 及超过 10 款处于

38、临床阶段（2 款处于 III 期），请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/30 诺华 2018 年获 FDA 批准的放射性同位素偶联多肽 Lutathera2022 年销售额已达 4.71 亿美元。随着技术不断进步，包括 PDC、RDC、抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）、抗病毒 Fc偶联物、纳米颗粒偶联物等 XDC 均有进展。截至 2023H1，全球共有 135 款 XDC（包含 98 款 RDC 及 17 款 PDC）产品症状进行临床试验，其中 56 款处于 I 期，65 款处于II 期，14 款处于 III 期（其

39、中 12 款为 RDC）。根据沙利文预计，未来五年将有 17 款 XDC陆续获批，XDC 有望成为 ADC 市场进一步延伸的动力，同时将持续拓宽各类适应症。图图14：从从 ADC 向向 XDC 的拓展的拓展 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 2.2.高壁垒驱动高壁垒驱动 ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先 ADC 开发与生产壁垒高，药企为降本增效催生较大外包需求。开发与生产壁垒高，药企为降本增效催生较大外包需求。ADC 发现、开发及制造过程需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并

40、行推进，彼此依赖，每一个步骤均需面对不同的挑战。此外生产阶段还需 GMP 生产设施及剧毒化合物安全处理设施，要求对复杂供应链管理具备深入了解。故完整的 ADC 开发与生产过程对大多数药企来说具备一定挑战性，且ADC 开发周期较长，从 DNA 至 IND 约 24-30mon。因此为了提高效率，降低成本，外包已成为 ADC 领域的首选策略。截至 2022 年底，全球 ADC 领域外包率已达 70%，远超整体生物制剂 34%的外包率。已获批的 15 款 ADC 药物中，除辉瑞 Mylotarg、Besponsa外，有 13 款由 CDMO 制造，其中大多数外包给多名 CDMO。ADC 的高研发与生

41、产壁垒同样带来了更高的单项目价值量，根据药明合联招股书数据，ADC III 期项目平均贡献收入约为 4000-7000 万美元，高于整体生物药的 2000-5000 万美元。因此我们认为高速发展的 ADC 赛道将催生 ADC 外包需求快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/30 图图15：ADC 开发流程及开发流程及主要挑战主要挑战 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所整理 图图16：ADC 生产生产 Timeline 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 受受生物偶联药物

42、生物偶联药物驱动，全球生物偶联药物外包市场高速增长。驱动，全球生物偶联药物外包市场高速增长。根据 Frost&Sullivan数据，2022 年全球 ADC 及更广泛生物偶联药物外包市场规模为 15 亿美元，2018-2022年 CAGR 为 34.5%，超过同期整体生物制剂外包市场规模 21.8%的复合增速。ADC 研发与生产难度大、成本高、效率低等因素推动外包市场规模持续扩容，全球市场将以 28.4%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/30 的 CAGR 由 2022 年增长至 2030 年的 110 亿美元。

43、图图17：全球全球 ADC CRDMO 市场规模与增速市场规模与增速（亿美元）（亿美元）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 ADC CRDMO 强者恒强，药明合联以营收强者恒强，药明合联以营收/CMC 项目数口径统计全球市占率分别项目数口径统计全球市占率分别为第二为第二/第一。第一。综合以上论述，我们认为 ADC CRDMO 的壁垒主要在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例及所积累的优质客户群、合规且充足的产能。虽然在巨大的市场吸引下存在大分子/小分子 CRDMO、CXO 产业链上游企业、ADC 药企向CRDMO 转型等诸多玩家，但我们认为 ADC CRDMO 为一个强者恒强的市场

44、，CRDMO需抓住 ADC 快速发展的红利，大浪淘沙后，未来市场集中度有望进一步提升。根据 Frost&Sullivan 数据，按营收统计，2022 年全球 ADC CRDMO 市场 CR5 市占率约为 50%，其中药明合联市占率约为 9.8%（2020 与 2021 年市占率分别为 1.8%/4.6%），并处于快速提升阶段，我们根据招股说明书推断公司 A-D 分别为 Lonza、Merck、axplora、abbvie，即 Lonza 市占率最高，2022 年约为 21.4%。若以 CMC 阶段的项目数统计，药明合联以94 个 CMC 阶段项目占据全球 39%的份额，位列第一。图图18：全球

45、全球 ADC CRDMO 竞争格局（营收竞争格局（营收，2022 年年）图图19：全球全球 ADC CRDMO 竞争格局（竞争格局（CMC 项目数项目数，2022 年年）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模yoy公司A药明合联公司B公司C公司D公司G公司H公司I其他39%15%12%7%27%药明合联MabplexLo

46、nzaMerck-MilliporeSigma其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/30 3.综合能力全面领先，快速成长动能充足综合能力全面领先，快速成长动能充足 3.1.全面、高效的全面、高效的 CRDMO，显著缩短，显著缩短 ADC 研发与生产周期研发与生产周期 药明合联为全球稀缺的端到端药明合联为全球稀缺的端到端 CRDMO。无论大、小分子，亦或是 ADC CRDMO，“一体化、端到端”的 CRDMO 模式具备独特优势，不同业务模块能够高效联动、高度协同，将传统的“线性”进行的研发环节改为多条优化的“并行

47、”推进模式，既可帮助客户有效缩短开发时间，也避免了项目转移引发的技术风险，因而更为客户青睐。特别是 ADC 开发及生产工艺复杂，分析测试工作量大，同时涉及大小分子制备，若外包予多名供应商自然会拉长开发生产周期，我们认为端到端 CRDMO 更为重要。通过比较部分全球头部 ADC CDMO 及国内 ADC CDMO 综合能力，我们发现药明合联为唯一一家在 ADC 整个发现、开发及制造过程中提供全方位能力的全球参与者。且与国际龙头相比，公司 mAb、有效载荷-连接子、偶联产能毗邻，可有效提升生产效率，降低物流及沟通成本，缩短响应客户的时间（后文将详细论述）。表表3：部分部分 ADC CDMO 企业企

48、业综合能力综合能力比较比较 公司 能力 ADC 专用工艺 地理分布 mAb 有效载荷-连接子 偶联 DP R D M mAb 有效载荷-连接子 偶联 药明合联 5-2000L 150L 2000L 上海/无锡 常州/无锡 无锡 Lonza 50L 6kg 新加坡大士/英国斯劳 瑞士菲斯普 瑞士菲斯普 Merck 600L(3kg)法国马尔蒂亚克 美国威斯康辛州 美国密苏里州 axplora 150L 200L 法国 法国 Abbvie 100L 500L 美国伍斯特 爱尔兰/美国 芝加哥/伍斯特 迈百瑞 10-150L 烟台 东曜药业 500L 苏州 臻皓生物 200L-马鞍山 数据来源：公司

49、年报&官网，Frost&Sullivan，东吴证券研究所（如未特殊标注则均代表单批次最大产能）背靠药明生物背靠药明生物&药明康德，具备行业一流技术实力。药明康德，具备行业一流技术实力。药明合联最初为药明生物内部ADC BU，mAb 技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，二者均为各自领域全球龙头，且技术能力已得到市场充分验证，药明合联技术亦领先于行业，具体表现为：融汇各种偶联技术：融汇各种偶联技术：公司掌握超过 10 种偶联技术，为行业中最丰富的技术组合之一，公司平台不仅包含内部开发的偶联技术，还通过与第三方合作伙伴（例如启 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

50、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/30 德医药、SyntaBio 等）的扩大合作提供多种技术。以公司自主研发并取得专利的WuXiDAR4 偶联技术为例，精准控制载药量比率（DAR）一直是 ADC 行业面临的主要挑战之一，公司开发的 WuXiDAR4 技术包括对无需改造的天然抗体起作用的WuXiDAR4 Process 及包含简单的抗体工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold，可实现对产品同质性与批间一致性的严格控制。通过 WuXiDAR4 Process 可使用天然抗体在ADC 产品中实现 DAR4 的高度同质性（超过 65%），并可通过抛光将其进一步提高到

51、 95%以上；WuXiDAR4 Scaffold 可使同质性超过 85%。对 DAR 值的控制进而大幅提高了生物偶联药物产品药代动力学特征和稳定性，从而在降低客户制造成本的同时可能产生更好的临床结果。图图20：药明合联药明合联 WuXiDAR4 技术比较优势技术比较优势 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 连接子及有效载荷合成及工艺开发方面的丰富专业知识：连接子及有效载荷合成及工艺开发方面的丰富专业知识：公司有长达十年的经验及专门设计用于安全处理高效化合物的实验室，并形成了一个不断增长的现场连接子及有效载荷库，其中许多已向 FDA 提交 DMF，可有效缩短开发时间并加快提交监管。截至 2023

52、H1，公司已为客户生成 7000 多个生物偶联药物分子，包括 500多个蛋白质载体和 600 多个连接子及有效载荷，领先行业。行业领先的工艺开发专业知识：行业领先的工艺开发专业知识：公司在各种类型生物偶联药物的工艺开发包括放大工艺积累了大量专业知识，可确保优化关键质量属性，包括 DAR、游离药物去除、工艺效率及一致性等。其他诸如综合分析方法、专用专业设施综合分析方法、专用专业设施、原液与制剂工艺开发、原液与制剂工艺开发等方面技术能力不再赘述。综合以上技术优势与极高效率，药明合联能够将从抗体 DNA 序列至生物偶联药物IND 申报的传统 ADC 开发周期大幅缩短至平均 13-15 个月，较行业平

53、均水平的 24-30 个月明显缩短。同时亦能将 ADC 产品的典型 GMP 生产周期（包括生物偶联药物相关单克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC 原料药和 ADC 药品）从约 1 年半缩短至几个 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/30 月，对新药研发来说时间就是生命，药明合联具备明显竞争优势，按收入口径统计公司全球市占率由 2020 年的 1.8%提升之 2021 年的 4.6%及 2022 年的 9.8%即是有利证明。图图21：药明合联药明合联 ADC CRDMO Timeline 数据来源：公司官网，东吴

54、证券研究所整理 3.2.丰富的项目漏斗与优质客户群保障公司高成长丰富的项目漏斗与优质客户群保障公司高成长 3.2.1.项目漏斗丰富，项目漏斗丰富，管线数量增长管线数量增长&向后推进驱动业绩高增长向后推进驱动业绩高增长 药明合联具备丰富的项目经验，即将迎来商业化生产。药明合联具备丰富的项目经验，即将迎来商业化生产。除服务能力与效率外，我们认为过往项目经验是客户最为看重的点。截至 2023H1，药明合联已执行过 350 个药物发现阶段的项目，有 110 个进行中的整体项目，包括 67 个临床前项目，27 个临床 I 期项目，11 个临床 II 期项目与 5 个临床 III 期项目，其中涵盖 ADC

55、 与 XDC。并且公司预期 2023-2024 年即可提交两款 ADC 的 BLA，即将迎来商业化生产里程碑；公司已在全球帮助客户提交 47 款 ADC 候选药物的 IND 申请，其中仅 2022 年即提交 18 款，项目经验丰富。图图22：截至截至 2023H1 公司各阶段项目数公司各阶段项目数 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/30 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过从产品开发早期阶段为客户提公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过从产品开发早期阶段为客

56、户提供服务与现有客户共同成长，同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。供服务与现有客户共同成长，同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。由于“赋能”策略，在 2020/2021/2022/2023H1 分别有 9/12/24/30 款 ADC 候选药物从发现进入 CMC 开发阶段；由于“跟随”策略，分别有 0/3/20/7 个正在进行的 IND 后项目是在 IND 前阶段就利用公司的 CRDMO 服务；由于“赋能”策略，分别有 12/12/17/36 个 IND 后项目为公司客户或其他外包服务商转让予药明合联。图图23：药明合联各阶段药明合联各阶段 ADC 与与 XDC 项目数项目数（个）（个）数据来

57、源：公司招股书，东吴证券研究所 根据公司披露信息，随着管线向后端推进将带来收益的显著放大。临床前单个项目平均合约金额约为 8-11 百万美元，而到了临床 III 期，平均单个合约收入金额范围可达40-70 百万美元。因而我们认为在公司项目数量不断增长的同时，随着公司“跟随分子”策略发力，越来越多管线向后端推进将驱动营收高速增长。截至 2023H1，公司 IND 后项目营收占比已由 2020 年的 45%逐年提升至 63%。占公司收入 80%以上的较大项目平均单价也由 2020 年的 450 万元提升至 2023H1 的 1150 万元，发展趋势良好，未来有望进一步提升。同时公司披露截至 202

58、2 年与 2023H1，公司未完成订单分别为 3.18 亿美元与 4.11 亿美元（对比国内已披露相关信息的迈百瑞，截至 2023H1，迈百瑞 ADC 在手订单金额约为 3.45 亿元，药明合联处于领先位置），我们认为项目数量的增加与项目持续我们认为项目数量的增加与项目持续向后端推进以及充沛的在手订单，未来公司业绩的高增长有所保障。向后端推进以及充沛的在手订单，未来公司业绩的高增长有所保障。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/30 图图24：公司公司 IND 前与前与 IND 后项目营收占比后项目营收占比 图图25

59、：公司营收占比公司营收占比 80%以上项目数与均价以上项目数与均价（个）（个）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 3.2.2.优质客户未公司后续业绩带来持续推动力优质客户未公司后续业绩带来持续推动力 客户数量快速增长，且具备高留存率。客户数量快速增长，且具备高留存率。客户数量凭借优异的服务质量、行业领先的开发时间表、世界级创新工艺开发技术及经验证的 GMP 生产能力，公司过往客户数量从 2020 年的 49 名大幅增长至 2023H1 的 169 名，并累计为 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场的大多数主要从业者。截至 2023

60、H1，公司已在中国赢得所有在中国和美国双重提交 IND/DLA 的 ADC 候选药物管线，并且 2022-2023H1，在海外将其 ADC 管线对外授权的 10 家中国公司中，有八家为公司客户。此外，公司客户黏性强，客户保留率高，自 2013 年成立以来直至 2023H1，几乎所有将生物偶联药物候选药物推进到开发阶段的药物发现或整体项目的客户一直与公司保持合作。图图26：公司客户数量（名）公司客户数量（名）图图27：公司主要客户公司主要客户 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 优质客户管线储备丰富，有望逐步迎来爆发期。优质客户管线储备丰富，有望逐步迎来爆发

61、期。根据公司招股书披露，公司客户已基本涵盖国内外头部 ADC 企业，其中采购额较大的客户 A 与客户 B2023H1 采购额均为 1.3 亿元，且采购额与外包项目数量逐年增长，有望带来采购量持续增加。另外我们梳理了公司重要客户默沙东、科伦博泰等在研管线，以默沙东为例，根据医药魔方数据，截至 2023 年 11 月，以全球研发阶段口径，默沙东共有 2 款临床 I 期项目，3 款临床 II0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1IND前IND后02468203040506070802020202120222023H

62、1项目数单项目平均收入（百万元，右轴）020406080020222023H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/30 期项目，2 款临床 III 期项目，1 款申请上市项目，若按药明合联对于各阶段项目收入区间计算，即使所有项目均取收入贡献下限值且仅考虑临床阶段的 7 个项目，则潜在外包订单金额已超 1.2 亿美元，外加默沙东具备丰富的临床前及 liscense in ADC 管线，所以我们认为当前默沙东外包给药明合联的订单仅为较少部分。此外我们看到无论全球还是中国，大

63、部分 ADC 管线均处于临床 I 期&II 期，以及还有未披露的数量更多的临床前管线，我们认为药明合联在可预见的时间内仍具有充足的业绩增长驱动力。表表4：公司部分下游客户合作详情公司部分下游客户合作详情（2022 年）年）客户 建立联系时间 背景 项目数量 开发阶段 贡献收入（亿元）营收占比 A 2015 总部位于美国的全球医疗保荐公司，主要从事创新药物开发。2022 年营收超 550 亿美元，于纽约证券交易所上市 11 IND 前+IND 后 1.31 13.2%B 2021 总部位于中国的临床阶段公司，2016 年注册成立以来在肿瘤、免疫及其他治疗领域拥有超过 10 项开发中的临床阶段资产

64、。于 2022 年营收超过 8 亿元，主要来自许可及合作协议，于港交所上市 5 IND 后 1.31 13.2%C 2020 总部位于中国的临床阶段公司，专注于癌症及自身免疫性疾病的 ADC 疗法，2023.4 与一家领先的欧洲生物技术公司建立战略合作伙伴关系，开发、监管及商业化里程碑总付款可能超过 15 亿美元 10 IND 前+IND 后 0.73 7.3%客户 A 2021-2023H1 合作详情（百万元）2021 2022 2023H1 项目数量 开发阶段 贡献收入 项目数量 开发阶段 贡献收入 项目数量 开发阶段 贡献收入 2 IND 后 40.7 5 IND 后 78.3 11 I

65、ND 前/后 131.3 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所，项目数量单位均为“个”图图28：全球按临床阶段全球按临床阶段分分 ADC 管线（管线（个，个，截至截至 2023Q2）图图29：中国中国按临床阶段分的按临床阶段分的 ADC 管线（管线（个，个，截至截至 2023.11）数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，医药魔方，东吴证券研究所 7520212275420批准上市申请上市III期II/III期II期I/II期I期申报临床 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外

66、公司深度 21/30 另外我们认为同样不可忽视的还有 ADC 联合疗法，帕博利珠单抗（K 药）作为默沙东的王牌产品，2022 年销售额达 1460 亿人民币（仅次于阿达木单抗 1552 亿元）。且K药为获批适应症最多的PD-1/L1单抗，已于2023年4月在联合Padcev（Nectin-4 ADC）一线治疗不适于接受含顺铂化疗的 Ia/mUC 获得 FDA 批准，并于 2023.12.15 适用人群进一步扩容；同时仍有多项其他适应症或 K 药联合其他 ADC 疗法的临床试验进行中（根据医药魔方查询数据，仅临床阶段就已逾 100 条在研管线，临床前相关管线数量预计更多）。我们认为默沙东持续 l

67、iscense in ADC 管线一方面体现出其对 ADC 领域的看好，另一方面同样也在加码 K 药-ADC 联合疗法，由此有望产生更多 ADC 外包生产需求，为药明合联带来持续催化。表表5：默沙东默沙东&科伦博泰科伦博泰 ADC 管线管线 研发机构 药品名称 靶点 疾病 中国研发阶段 全球研发阶段 Merck&Co.；科伦博泰 sacituzumab tirumotecan Top I；TROP2 三阴性乳腺癌;非鳞状非小细胞肺癌;HR 阳性乳腺癌;非小细胞肺癌等 申请上市 申请上市 Merck&Co.;Daiichi Sankyo patritumab deruxtecan Top I；H

68、ER3 非鳞状非小细胞肺癌;非小细胞肺癌;HR 阳性乳腺癌;癌症脑转移等 III 期临床 III 期临床 Merck&Co.zilovertamab vedotin ROR1；microtubule 套细胞淋巴瘤;弥漫性大 B 细胞淋巴瘤;Richter 综合征;慢性淋巴细胞白血病等 II/III 期临床 III 期临床 Merck&Co.;Daiichi Sankyo raludotatug deruxtecan Top I；CDH6 腹膜癌;输卵管癌;卵巢癌;肾细胞癌等 申报临床 II/III 期临床 Merck&Co.;Daiichi Sankyo ifinatamab deruxtec

69、an Top I；B7-H3 小细胞肺癌;鳞状非小细胞肺癌;去势抵抗前列腺癌;食管鳞状细胞癌等 II 期临床 II 期临床 Merck&Co.；Seagen ladiratuzumab vedotin microtubule；LIV-1 三阴性乳腺癌;胃食管交界处癌;前列腺癌;胃癌;食管癌等 临床前 II 期临床 Merck&Co.；科伦博泰 SKB315 Top I；CLDN18.2 实体瘤；消化道癌 I 期临床 I 期临床 Merck&Co.；科伦博泰 SKB410 Nectin-4 实体瘤 I 期临床 I 期临床 科伦博泰;联宁生物 trastuzumab botidotin HER2；

70、microtubule HER2 阳性乳腺癌;胃癌;结直肠癌;胃食管交界处癌;肝癌 申请上市 申请上市 科伦博泰 WO2022253035 ROR1 癌症 临床前 临床前 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 赋能全球客户，海外占比持续提升。赋能全球客户，海外占比持续提升。公司客户覆盖全球，北美为最大营收贡献区域，2023H1 营收 3.68 亿，占比 37%，2020-2022 年 CAGR 为 396%。中国区为公司起家市场，2020 年营收占比 71%，2023H1 营收 3.56 亿元，营收占比 36%，2020-2022 年 CAGR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

71、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/30 为 111%。欧洲市场亦处于快速增长阶段，2021 年从无至有，2023H1 营收占比已达 23%。整体来看公司海外营收占比持续提升，由 2020 年的 29%已提升至 2023H1 的 64%，未来有望进一步提升。图图30：公司全球各区域营收结构（百万元）公司全球各区域营收结构（百万元）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 3.3.产能持续提升，毗邻设施提高效率产能持续提升，毗邻设施提高效率，“全球双厂”战略逐步落实，“全球双厂”战略逐步落实 ADC 生产能力全面提升，逐步由外包转为自产。生产能力全面提升，逐步由外包转为

72、自产。由于公司以往为药明生物内部 BU，因而无独立产能，将抗体中间体的开发、制造及质量测试和部分 ADC CRDMO 服务等外包予药明生物，将连接子及有效载荷等外包予药明康德，2023H1 药明合联与以上关联方交易金额分别为 7.95/1.38 亿元。截至 2023H1 公司 110 个整体服务项目中的 80 个项目抗体中间体来源于药明生物，52 个项目连接子及有效载荷来源于药明合联/药明康德（其中 44 个项目的 GMP 生产由药明康德完成）。公司于 2021 年 7 月收购常州合全药业的有效载荷及连接子业务后已可满足所有项目非 GMP 生产需求，但连接子及有效载荷大规模 GMP 生产仍需外

73、包予药明康德。随着公司无锡新 ADC 生产设施投入使用，公司全方位 ADC 生产能力大幅提高，可实现抗体中间体、连接子及有效载荷等 GMP 生产，但考虑到公司订单仍处于快速增长阶段，因而我们认为公司外包予药明生物/药明康德的需求有望先升后降，同时有望带来公司盈利能力的持续提升。图图31：公司与药明生物交易额公司与药明生物交易额（百万元）（百万元）图图32：公司与药明康德交易额公司与药明康德交易额（百万元）（百万元）数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002020

74、202120222023H1北美中国欧洲其他海外收入占比02004006008000120222023E2024E2025E抗体中间体ADC主服务其他0500202120222023E2024E2025E连接子及有效载荷物业租赁 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/30 图图33：公司整体项目抗体中间体来源公司整体项目抗体中间体来源 图图34：公司整体项目连接子及有效载荷来源公司整体项目连接子及有效载荷来源 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据

75、来源：公司招股书，东吴证券研究所 公司现在无锡、上海、常州均有产能布局：公司现在无锡、上海、常州均有产能布局：无锡：无锡：设有生物偶联药物抗体中间体、生物偶联原料药及药品生产设施，提供符合 cGMP 标准的 ADC 及其他复杂蛋白偶联物生产、配方及工艺开发、技术转让、批次放行检测、稳定性研究、药物配方、装瓶以及监管支持等服务。其中偶联原液生产线（XBCM1）配备 5-500 升一次性反应器，单批次最多生产 500 升偶联原料药。2023 年 9 月公司又在无锡投产一条双功能生产线，用于生物偶联药物抗体中间体和原液生产，最高容量每批次 2000L，能够满足公司自身抗体中间体的大部分需求。公司均采

76、用一次性反应器，与传统不锈钢反应器相比具有停机时间短、清洁与灭菌工作减少、交叉污染风险显著降低、灵活且易于根据市场需求调整产品组合。2022 年无锡偶联原液生产设施与偶联药品生产设施产能利用率分别为 85%与 78%（计算方式为为客户生产实际运营天数除以假设除去必要设备维护停机时间不间断运营 350 天），考虑到 2023 年 9 月投产的双功能生产线以及药明生物的支持，我们认为公司产能不会受限。上海：上海：外高桥保税区设有生物偶联药物发现及工艺开发实验室，以及用于 ADC及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产的设施，支持客户探索生物及小分子成分的组合，识别合适的偶联技术及工艺

77、，并建立纯化、分析及验证方法等。同时也进行放大偶联生产，发现潜在生产挑战，为后续 CMC 及其他研究生产足够数量的生物偶联药物。常州：常州：设有连接子及有效载荷设施，提供连接子及有效载荷的发现、研究、工艺开发登服务、同时亦进行连接子及有效载荷的中试规模合成或 GMP 合规生产。常州基地拥有面积约 600 平米的实验室，可安全处理属于 OEB5 级材料的高效化合物。该基地亦配备符合 GMP 生产标准的反应釜，产能最多为单批次 150L，能够生产公斤级的连接子及有效载荷。02040608002120222023H1药明生物客户/合作伙伴或第三方供应02040608010012

78、0202120222023H1药明合联/康德客户/合作伙伴或第三方供应 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/30 表表6：公司各地产能设施公司各地产能设施 基地 占地面积（）自有/租赁 主要用途 产能 产能利用率 无锡 48067 自有 原料药原料药/药品：药品：GMP 合规生产 配方及分析方法开发 QC 放行及稳定性测试 抗体中间体：抗体中间体：GMP 合规生产 偶联原液及抗体中间体：偶联原液及抗体中间体：5-500L 一次性生物反应器XBCM1 200-2000L 抗体中间体和原液双功能产线（XmAb/XBCM

79、2），单批次最多 2000L 抗体中间体或偶联原料药。偶联药品生产：偶联药品生产：XDP1 生产液体及冻干剂型，配备一台 5 平米及 20平米冻干机的隔离灌装线，年产能最多 300 万瓶 XDP2 与 XDP1 配置相同，年产能最多 500 万瓶 偶联原液生产：偶联原液生产：51%（2020 年）73%（2021 年）85%（2022 年）偶联药品生产偶联药品生产：38%（2020 年）57%（2021 年）78%（2022 年）上海 8972 自有 生物偶联药物发现及生物偶联药物发现及工艺开发：工艺开发：药物发现、研究及工艺开发；分析方法及配方开发；放大偶联 发现实验室：发现实验室：生物偶联

80、药物发现及工艺开发实验室 生物偶联药物工艺开发实验生物偶联药物工艺开发实验室：室：ADC 及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产-常州 819 租赁 连接子及有效载荷：连接子及有效载荷：发现、研究以及工艺及分析方法开发；中试规模合成；GMP 合规生产 连接子及有效载荷：连接子及有效载荷：实验室采用经过现场检测的密闭设计，可安全处理 OEB5 级材料的高效化合物；配备符合 GMP 标准的反应釜，产能最多 150L，可实现公斤级连接子及有效载荷的生产-数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 毗邻产能保证生产效率毗邻产能保证生产效率，增强公司竞争力，增强公司竞争力。我们认为还需注意的是

81、药明合联是 ADC CRDMO 全球布局玩家中唯一生产设施毗邻的公司，方圆 200 公里或 2 小时车程内。抗体中间体本质为蛋白质，远距离运输可能会影响产品稳定性，药明合联能有效降低物流运输的挑战，产品放行及接受测试次数更少。同时若生产设施全球布局，各成分在不同生产基地间的运输可能即需 1-3 个月，因而药明合联在保证品质下甚至可缩短数个月生物偶联药物开发周期，并可有效协调不同临近基地的开发及生产作业，多个步骤无缝运行迭代，提高生产效率，降低整体成本。因而药明合联能够将抗体 DNA 序列到生物偶联药物 IND 申报的时间由传统 24-30 个月缩短至 13-15 个月。请务必阅读正文之后的免责

82、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/30 图图35：药明合联产能地理分布药明合联产能地理分布 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 无锡基地继续扩产，新加坡产能逐步落实“全球双厂生产”策略。无锡基地继续扩产，新加坡产能逐步落实“全球双厂生产”策略。公司正在无锡建设一条公斤级连接子及有效载荷生产线 XPLM1，配备符合 GMP 标准的反应釜，产能为5-100L，将于 2023Q4 开始 GMP 合规运营。届时无锡基地产能涵盖从抗体中间体到药品的全系列产品，进一步整合制造功能、加快时间表及保证质量，满足全球对生物偶联药物外包服务快速增长的需求。

83、此外公司正计划在新加坡建立生产基地，实施“全球双厂生产”策略，向全球客户提供持续与即使的服务。规划中的新加坡大士基地占地约 18500，将建设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能产线（XmAb/XBCM3）、一条原料药生产线（XBCM4），以及两条药品生产线（XDP3及XDP4）。XmAb/XBCM3 设计产能为每批 200-2000L 抗体中间体/原料药；XBCM4 计划产能为每批最多 500L 生物偶联原料药；XDP3 及 XDP4 设计为生产液体及冻干机行，年产能最多分别为 800 及 300 万瓶。由于连接子及有效载荷的运输更为容易，新加坡基地

84、的连接子及有效载荷将由中国设施提供。新加坡基地预计于 2026 年前还是 GMP 合规运营。表表7：药明合联规划产能药明合联规划产能 基地 占地面积（）自有/租赁 主要用途 设计产能 无锡 48067（新设施位于现有楼宇内）自有 除抗体中间体、原料药及药品的现有临床和商业生产外，亦用作连接子及有效载荷的临床或商业生产 连接子及有效载荷生产线：连接子及有效载荷生产线：反应釜单批次产能 5-100 升 新加坡 18500 正在收购土地 抗体中间体、原料药及药品的临床或商业生产 抗体中间体及原料药生产：抗体中间体及原料药生产：双功能产线每批次生产 200-2000 升单克隆抗体中间体或原料药；XBC

85、M4 生产线产能每批最多 500L 生物偶联原料药 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/30 偶联药品生产：偶联药品生产：两条药品生产线，年产能分别为 800 与 300 万瓶 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们对公司盈利预测的核心假设如下：1）IND 前前收入：收入：2020-2022 年全球 ADC 临床管线由 119 个增长至 188 个，复合增速约 26%，我们认为临床前管线数量增速不亚于临床管线，且随着药企管线数量的增多，外包意愿会进一步提升。而药明合联作

86、为全球领先的 ADC CRDMO，IND 前管线数量增速有望快于行业增长，因而我们预计 2023-2025 年公司 IND 前项目数分别同比增长 35%/30%/25%。从项目单价来讲，根据公司招股书披露，临床前项目的执行周期约为 1-2 年，合约金额 8-11 百万美元，但公司当前 IND 前项目年化收入在 2022 年仅为 670 万元，我们认为可能由于处于相对早期探索阶段项目数量占比高以及国内项目居多，未来有较大的项目单价提升空间。2）IND 后收入：后收入：随着管线向后端推进，项目执行周期逐步加长，如临床前项目执行周期 1-2 年，临床 I 期项目 1-3 年，临床 II 期项目 2-

87、4 年，临床 III 期项目 3-5 年。根据公司项目漏斗，我们认为未来 3 年会有较多的临床前项目推进至临床 I 期，使得临床 I 期项目数保持较快增速，并与临床前项目同理，单价也有望逐步提升至稳态。临床 II 期与 III 期项目执行周期偏长，进入该阶段项目相较临床前&临床 I 期也较少，项目数量增速较慢，但单个项目价值量高，同时随着公司持续推进“赢得分子”策略，有望带来超预期增量。同时我们认为值得注意的是公司有 2 个项目有望于 2023 年底或 2024 年初提交 BLA，有望于 2024 年底或 2025 年迎来商业化生产里程碑。3）我们考虑到公司无锡抗体中间体产能自 2023 年

88、9 月开始投产，2023 年将是抗体中间体外包予药明生物的金额峰值；同时随着 GMP 连接子及有效载荷的投产，相关外包需求也有望逐步降低，因而拉动毛利率提升；公司项目数持续增加，规模进一步扩大，规模效益将会进一步体现。因此我们判断公司未来的毛利率持续提升的逻辑较为明确。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 27/30 图图36：药明合联收入拆分药明合联收入拆分 单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 96.35 311.13 990.42 1735.78 2854.24 43

89、39.36 yoy 222.9%218.3%75.3%64.4%52.0%毛利率 8.4%36.5%26.4%25.5%31.0%32.0%IND 前 53.12 152.51 381.07 668.78 1130.24 1695.36 yoy 187.1%149.9%75.5%69.0%50.0%项目数（个）28 45 57 77 100 125 yoy 60.7%26.7%35.0%30.0%25.0%项目单价（年化）1.90 3.39 6.69 8.69 11.30 13.56 yoy 78.6%97.3%30.0%30.0%20.0%IND 后 43.23 158.63 609.35

90、1067.00 1724.00 2644.00 yoy 266.9%284.1%75.1%61.6%53.4%项目数（个）12 15 37 47 63 83 yoy 25.0%146.7%27.0%34.0%31.7%临床 I 期（个）27 31 44 55 项目单价（年化）12.0 18.0 20.0 临床 II 期（个）11 11 13 20 项目单价（年化）30.0 38.0 40.0 临床 III 期（个）5 5 6 8 项目单价（年化）73.0 73.0 73.0 商业化（个）2 项目单价（年化）80.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年营收分

91、别为 17.36/28.54/43.39 亿元，净利润分别为1.20/5.96/9.43 亿元。公司利润较 2022 年下滑主要由于 2023 年存在上市开支预计 1.75 亿元以及以股份为基础的薪酬开支（2023H1 为 3178 万元），我们预计 2023-2025 年以股份为基础的薪酬开支均在 5500 万元左右，所以我们认为经调整净利润（非国际财务报告准则计量）更能客观反映公司的实际经营状况。我们预计公司 2023-2025 年各公司经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为 3.50/6.51/9.98 亿元。我们认为严格来说与药明合联类似的可比公司较少，故而选取同处 CRDMO

92、行业的细分龙头作为可比公司，包括大分子 CRDMO 领域龙头药明生物，小分子 CRDMO 龙头药明康德、康龙化成。我们采用公司经调整净利润计算 PE 与 EPS，2023-2025 年 PE 分别为 99/54/35，我们认为ADC行业处于高景气发展阶段，而药明合联为全球全方位领先的CRDMO，成长性较高，我们预期公司未来业绩增速显著高于可比公司，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/30 表表8：药明合联与可比公司估值水平药明合联与可比公司估值水平 代码代码 简称

93、简称 股价股价（元元）每股收益每股收益（元）（元）市盈率（市盈率（X X）PEG 2023-2025CAGR 2023/12/20 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2024E 603259.SH 药明康德 72.41 2.97 3.26 4.01 4.95 24.38 22.21 18.06 14.63 0.79 23%300759.SZ 康龙化成 29.10 1.15 0.98 1.27 1.66 25.30 29.69 22.91 17.53 0.76 30%2269.HK 药明生物 26.23 1.01 0.95 1.13 1.

94、49 25.97 27.61 23.21 17.61 0.93 25%均值 25.22 26.51 21.39 16.59 0.83 2268.HK 药明合联 29.80 0.13 0.30 0.55 0.84 229.14 99.32 54.18 35.47 0.80 68%数据来源：Wind，康龙化成取 Wind 一致预期，药明生物取 Wind2023.12 以来一致预期，药明康德、药明合联为东吴证券研究所内部预测，药明合联 2023-2025 年取经调整净利润（非国际财务报告准则计量）计算；CAGR 为 EPS 复合增速；港元汇率为 2023 年 12 月 20 日的 0.914 5.风

95、险提示风险提示（1）ADC 药物开发及商业化不及预期：药物开发及商业化不及预期：ADC 由专门设计的连接子将小分子药物连接到生物成分上组成，虽兼具了大小分子药物优点，但同时具备更高的研究与开发壁垒，临床试验失败风险也较高。除 ADC 疗效突出外，已上市产品如 Kadcyla、Enhertu 等的成功也刺激着 ADC 领域的投入热情。若后续出现较多药品开发失败、产品商业化不及预期等情况，或导致药企在 ADC领域投入减少，行业景气度下滑，进而外包需求下降，影响药明合联业绩高成长。（2）技术迭代风险：技术迭代风险：药明合联已在 ADC 药物 CRDMO 领域建立较强技术储备，但行业技术发展迅猛，公司

96、可能无法及时掌握新技术，甚至出现其他颠覆ADC 及更广泛生物偶联药物的技术，对公司发展产生不利影响。（3）地缘政治风险：地缘政治风险：截至 2023H1 药明合联海外收入占比已达 64%，且集中于欧美市场，公司已规划于新加坡建设产能，实施“全球双厂生产”战略。但若地缘政治、监管环境出现恶化，将对公司的全球化布局及客户开拓造成不利影响。（4）市场竞争加剧等其他风险：市场竞争加剧等其他风险：ADC CRDMO 的高景气已经吸引诸多从大小分子 CDMO 领域、ADC 药企甚至 CXO 供应链上游企业布局，虽药明合联各方面处于领先地位，但仍有可能面对后续玩家增多、竞争加剧的风险。请务必阅读正文之后的免

97、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 29/30 药明合联药明合联三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,402.33 6,110.19 7,538.39 9,536.21 营业总收入营业总收入 990.42 1,735.78 2,854.24 4,339.36 现金及现金等价物 334.97 4,568.46 5,140.16 6,063

98、.54 营业成本 729.34 1,293.16 1,969.42 2,950.76 应收账款及票据 453.27 634.79 1,093.70 1,691.35 销售费用 8.77 10.41 28.54 43.39 存货 62.93 126.42 192.41 282.74 管理费用 49.21 251.69 85.63 108.48 其他流动资产 551.15 780.52 1,112.12 1,498.58 研发费用 33.84 45.13 71.36 108.48 非流动资产非流动资产 1,094.05 1,283.94 1,454.23 1,620.27 其他费用 43.22 4

99、3.39 71.36 108.48 固定资产 798.58 996.88 1,188.00 1,380.62 经营利润经营利润 147.97 112.89 647.20 1,040.00 商誉及无形资产 271.12 261.12 236.12 206.12 利息收入 4.61 6.70 68.53 77.10 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 2.92 3.79 5.26 6.84 其他长期投资 12.81 17.02 21.19 24.60 其他收益 46.14 30.45 34.25 47.30 其他非流动资产 11.54 8.92 8.92 8.92 利润总额

100、利润总额 195.80 146.25 744.71 1,157.56 资产总计资产总计 2,496.38 7,394.13 8,992.62 11,156.48 所得税 40.07 26.32 148.27 214.15 流动负债流动负债 1,013.97 1,447.30 2,445.69 3,662.49 净利润净利润 155.73 119.92 596.44 943.41 短期借款 71.14 102.99 138.91 175.61 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 480.83 508.88 874.75 1,366.60 归属母公司净利润归属母公

101、司净利润 155.73 119.92 596.44 943.41 其他 462.00 835.43 1,432.03 2,120.27 EBIT 194.11 143.34 681.45 1,087.30 非流动负债非流动负债 1.63 2.48 2.48 2.48 EBITDA 224.92 237.83 796.44 1,222.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1.63 2.48 2.48 2.48 负债合计负债合计 1,015.60 1,449.78 2,448.17 3,664.96 股本 0.32 0.32 0.32 0.32 主要财务比率主要财务比率

102、2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)0.13 0.10 0.50 0.79 归属母公司股东权益 1,480.78 5,944.36 6,544.45 7,491.51 每股净资产(元)1.24 4.96 5.46 6.26 负债和股东权益负债和股东权益 2,496.38 7,394.13 8,992.62 11,156.48 发行在外股份(百万股)1,197.60 1,197.60 1,197.60 1,197.60 ROIC(%)19.36 3.09 8.57 12.35 ROE(%)10.52 2.02 9.1

103、1 12.59 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)26.36 25.50 31.00 32.00 经营活动现金流 251.82 215.79 910.17 1,304.32 销售净利率(%)15.72 6.91 20.90 21.74 投资活动现金流(1,279.54)(354.02)(372.78)(414.46)资产负债率(%)40.68 19.61 27.22 32.85 筹资活动现金流 1,328.21 4,368.06 30.65 29.87 收入增长率(%)218.33 75.26 64.44 52.03 现金净增加

104、额 308.65 4,233.48 571.70 923.38 净利润增长率(%)183.51(22.99)397.35 58.17 折旧和摊销 30.81 94.50 114.99 135.19 P/E 229.14 297.56 59.83 37.82 资本开支(201.38)(282.81)(281.11)(297.81)P/B 24.10 6.00 5.45 4.76 营运资本变动(5.99)28.03 227.73 266.18 EV/EBITDA 0.09 131.26 38.53 24.37 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元

105、汇率为人民币，港元汇率为2023年年12月月20日的日的0.914，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的

106、公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责

107、任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相

108、对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527