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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 新诺威新诺威(300765 CH)原料药龙头,转型集团原料药龙头,转型集团 A 股创新平台股创新平台 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):46.40 2023 年 12 月 27 日中国内地 化学制药化学制药 新诺威新诺威:转型集团创新品种载体转型集团创新品种载体,开启发展开启发展新征程新征程;首次覆盖首次覆盖,给予给予“买入买入”新诺威在成立初期主营咖啡因的生产制造,但在 2016-2022 年间通过收购母公司石药集团(1093 HK)
2、旗下子公司,不断完善自身大健康领域布局,内生业务主要产品包括咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖、果维康等。2023年 8 月,新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药集团子公司的巨石生物,正式打响新诺威创新转型的第一枪。考虑新诺威内生业务市占率名列前茅,咖啡因/阿卡波糖原料市场价格企稳,我们看好公司 2023-2025 年实现归母净利润 8.19/9.39/10.94 亿元(对应归母 EPS0.70/0.80/0.93 元),并给予公司 24 年 58 倍 PE(考虑公司龙头属性与巨石生物 mRNA 平台稀缺性,较可比公司 2024 年 Wind 一致预测 52 倍予以溢价),目标价 46.40
3、 元。首次覆盖,给予“买入”评级。巨石生物:国内稀缺巨石生物:国内稀缺 mRNA+ADC 技术平台,打响创新转型第一枪技术平台,打响创新转型第一枪 巨石生物重磅平台包括:1)mRNA 平台:是目前稀缺的有产品商业化的平台,临床数据较海外 BioNTech 产品仍突出优秀安全性、保护力及稳定性。且后续布局狂犬、呼吸道合胞病毒、带状疱疹、HPV 治疗苗等市场空间广阔的疫苗品种。2)ADC 平台:HER2 ADC 有望国产第二梯队上市,Nectin4及 Claudin18.2 成功授权海外(初步验证优秀一期临床数据),EGFR ADC为公司旗下首个喜树碱类 ADC(我们看好其具备海外 BD 潜力)。
4、3)单抗平台:PD-1/奥马珠单抗即将于 2024 年迎来商业化兑现,研发管线丰富。内生业务:内生业务:特色原料药细分板块领头羊,保健品业务国内领先特色原料药细分板块领头羊,保健品业务国内领先 我们预计公司内生业务有望实现 15%2023-2025 年净利润 CAGR,考虑以下原料药及功能食品业务布局共性:1)功能性原料板块优选行业进入壁垒高,竞争格局优秀的品类(如咖啡因、无水葡萄糖);2)终端需求稳定(如功能性饮料消费刚性、慢病治疗需求等);3)稳扎稳打发展为行业龙头(2022年咖啡因国内产能口径市占率 50%+,阿卡波糖原料维生素 C 含片国产销售规模最大,阿卡波糖国内产能口径市占率 39
5、%)。完成工商变更改名“石药创新”,母公司八大研发平台为蓄水池完成工商变更改名“石药创新”,母公司八大研发平台为蓄水池 新诺威于 2023 年 11 月完成工商变更,正式更名为“石药创新制药股份有限公司”,进一步踏上创新征程。我们认为巨石生物的并购是母公司石药集团布局 A 股创新资产的重要试水,且石药集团拥有 8 大研发平台(包括国内头部纳米制剂、siRNA、大分子平台等),不仅已经迈入创新密集兑现期(集团指引 23-28 年内获批 57 个新品/适应症),且中/早期管线丰富。此外,我们亦看好石药集团优质商业化团队赋能巨石生物创新产品上市后放量。风险提示:咖啡因价格波动风险、阿卡波糖终端需求风
6、险、巨石管线研发风险、创新药板块商业化相关风险、创新资产注入不及预期。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 联系人 孙茗馨孙茗馨 SAC No.S0570122020005 SFC No.BSZ633 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)46.40 收盘价(人民币 截至 12 月 27 日)36.32 市值(人民币百万)42,521 6 个月平均
7、日成交额(人民币百万)435.83 52 周价格范围(人民币)11.01-47.65 BVPS(人民币)4.19 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,432 2,626 2,716 3,187 3,660+/-%8.70 83.42 3.39 17.38 14.82 归属母公司净利润(人民币百万)317.07 726.28 819.05 939.40 1,094+/-%5.75 129.06 12.77 14.69 16.49 EPS(人民币,最新摊薄
8、)0.27 0.62 0.70 0.80 0.93 ROE(%)10.69 18.42 15.86 15.67 15.72 PE(倍)134.11 58.55 51.92 45.26 38.86 PB(倍)14.40 10.80 8.25 7.10 6.11 EV EBITDA(倍)103.12 48.87 41.66 34.77 29.41 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (30)2988146205Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)新诺威沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 新诺威新诺威(300765 CH)正文目录正文目录 新诺
9、威:转型创新品种载体,迈起公司新征程新诺威:转型创新品种载体,迈起公司新征程.4 估值估值.8 新诺威:咖啡因新诺威:咖啡因/阿卡波糖原料药龙头,背靠石药集团丰富管线阿卡波糖原料药龙头,背靠石药集团丰富管线.10 巨石生物巨石生物:国内顶尖国内顶尖 mRNA 平台平台,单抗单抗/ADC 平台即将迈入收获期平台即将迈入收获期.13 mRNA 平台:拥有国内稀缺获批新冠疫苗,商业化优势显著.15 ADC 平台:特有酶法偶联技术,商业化可期.16 单抗平台:PD-1/奥马珠单抗商业化在即,面临广阔患者池.20 功能性原料:优选具备高进入壁垒品种,龙头之路稳扎稳打功能性原料:优选具备高进入壁垒品种,龙
10、头之路稳扎稳打.22 咖啡因:龙头地位稳固,看好受益行业价格修复+自身规模效应.22 阿卡波糖:终端制剂迈入后集采时代,看好终端需求维持稳健.27 保健食品:终端销售逐步企稳,布局特色产品矩阵保健食品:终端销售逐步企稳,布局特色产品矩阵.31 保健食品:国内 VC 市占率领先,受益疫情间需求高增.31 特医食品:特色产品矩阵进一步加深大健康产业链布局.32 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 收入拆分与预测.33 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1:巨石生物:收购细则一览+创新资产梳理.4 图表 2:新诺威:内生业务发展里程碑.5 图表 3:新诺威:国内咖啡因绝对龙头,下游客户需求稳固
11、.5 图表 4:新诺威:阿卡波糖原料药龙头,制剂集采后面临稳定终端需求.6 图表 5:新诺威:保健食品、特医食品产品梳理.6 图表 6:新诺威:母公司石药集团下属研发平台架构及旗下代表品种.7 图表 7:新诺威:可比公司估值表.8 图表 8:巨石生物:创新管线 DCF 估值表.9 图表 9:巨石生物:DCF 估值法的核心假设.9 图表 10:新诺威:发展里程碑.10 图表 11:新诺威:主营业务.10 图表 12:新诺威:历史收入表现.11 图表 13:新诺威:历史归母净利润表现.11 图表 14:新诺威:核心高级管理层一览.11 图表 15:新诺威:股权结构.12 图表 18:巨石生物:历史
12、营业收入及净利润.13 图表 40:新诺威:功能性原料收入拆分及预测.22 图表 41:新诺威:药品再注册批件一览.22 oXlZaXpXnYuZaXpZuWnUbRcMbRnPpPpNtQlOqRmOiNmOwObRoPoOvPoOtOMYqNmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 新诺威新诺威(300765 CH)图表 42:咖啡因:政策一览.23 图表 43:中国咖啡因市场格局(产能口径,2018-2023E).23 图表 44:咖啡因:下游应用(2019).24 图表 45:功能性饮料市场规模及增速.24 图表 46:咖啡因出口价格+价格复盘.24 图表
13、47:中国咖啡因市场报价.24 图表 48:新诺威:咖啡因类产品收入预测.25 图表 49:新诺威:咖啡因类产品竞争力分析.25 图表 50:新诺威:咖啡因类产品产能、销量、产销率、产能利用率.26 图表 51:新诺威:咖啡因类产品毛利率.26 图表 52:新诺威:咖啡因类产品主要客户销售占比.26 图表 53:咖啡因:主要原料价格(一甲胺).27 图表 54:咖啡因:主要原料价格(氰乙酸).27 图表 55:阿卡波糖原料:生产壁垒一览.27 图表 56:阿卡波糖:上下游产业链图.28 图表 57:阿卡波糖原料:中国竞争格局(2023E).28 图表 58:阿卡波糖制剂市场规模及增速.28 图
14、表 59:阿卡波糖制剂市场规模拆分及增速.28 图表 60:阿卡波糖:集采结果梳理.29 图表 61:新诺威:石药圣雪收购细则.29 图表 62:新诺威:阿卡波糖类产品产能、销量、产销率、产能利用率.30 图表 63:新诺威:保健食品和其他收入拆分及预测.31 图表 64:新诺威:保健食品产能、销量、产销率、产能利用率.31 图表 65:新诺威:特医食品产品矩阵.32 图表 66:中国特殊食品相关政策一览.32 图表 67:新诺威:收入预测.33 图表 68:新诺威:主营业务收入拆分及预测.34 图表 69:新诺威:研发费用及研发费用率.35 图表 70:新诺威:销售费用及销售费用率.35 图
15、表 71:新诺威:一般及管理费用率.35 图表 72:新诺威:归母净利润预测.35 图表 73:新诺威 PE-Bands.36 图表 74:新诺威 PB-Bands.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 新诺威新诺威(300765 CH)新诺威:转型创新品种载体,迈起公司新征程新诺威:转型创新品种载体,迈起公司新征程 巨石生物:国内稀缺巨石生物:国内稀缺 mRNA 技术平台,技术平台,ADC/单抗管线为中短期主要收入驱动。单抗管线为中短期主要收入驱动。2023 年 8月,新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药子公司的巨石生物的 51%股权,不涉及重大资产重组(
16、现已通过股东大会审核)。巨石生物资产包括:1)国内稀缺的拥有商业化产品的 mRNA 平台:新冠 mRNA 疫苗 3M23 获批 EUA,并于 5M23 首针接种。管线后续布局狂犬、呼吸道合胞病毒等市场空间广阔的疫苗品种。2)ADC 管线中,HER2 ADC 有望国产第二梯队上市,EGFR ADC 作为巨石首款三代喜树碱类 ADC 及全球第二个高选择性EGFR ADC 亦有望在后续临床中验证其安全性(我们看好其具备海外 BD 能力),Nectin4/CLDN18.2ADC 已成功授权海外。c)单抗平台(包括 PD-1、奥马珠单抗、乌司奴单抗等)。我们认为公司此举使得新诺威获得创新血液,进一步打开
17、其未来发展空间。图表图表1:巨石生物:收购细则一览巨石生物:收购细则一览+创新资产梳理创新资产梳理 资料来源:公司公告,华泰研究 大宗大宗/特色原料药细分板块领头羊,保健品业务国内领先。特色原料药细分板块领头羊,保健品业务国内领先。新诺威在成立初期主营咖啡因的生产制造,但在 2016-2022 年间通过收购母公司石药集团旗下子公司,不断完善自身大健康领域布局。目前其产品主要涉及咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖、果维康(维生素 C含片等)等。我们总结公司业务布局共性包括:1)功能性原料板块优选行业进入壁垒高,竞争格局优秀的品类(如咖啡因、无水葡萄糖);2)终端需求稳定(如功能性饮料消费刚性、慢病
18、治疗需求等);3)稳扎稳打发展为行业龙头(2022 年咖啡因国内产能口径市占率50%+,阿卡波糖原料维生素 C 含片国产销售规模最大,阿卡波糖国内产能口径市占率 39%)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表2:新诺威:内生业务发展里程碑新诺威:内生业务发展里程碑 资料来源:公司公告,华泰研究 1)咖啡因:咖啡因:高壁垒行业中的绝对龙头,下游客户需求稳固高壁垒行业中的绝对龙头,下游客户需求稳固+价格端维持稳定。价格端维持稳定。我们认为咖啡因行业具备以下特点:1)二类精神药品管制政策叠加下游应用集中在功能性饮料及药品制造,导致
19、竞争格局及需求量稳定;2)价格下滑风险即将出清(10M23 咖啡因出口价格已基本回到历史正常水平)。我们认为新诺威作为国内咖啡因龙头,其咖啡因类产品收入有望于 2023-2025 年间维持稳健增长,考虑其:1)产能国产第一(根据 1H23半年报,2023 年产能扩张至 16,000 吨/年,我们估测产能口径市占率超 50%),技术研发+规模效应持续深化自身护城河;2)客户结构中长单占比高,多为海内外知名饮料公司。此外,我们看好新诺威凭借龙头规模优势及持续优化的原料价格,咖啡因板块毛利率持续提升。图表图表3:新诺威:国内咖啡因绝对龙头,下游客户需求稳固新诺威:国内咖啡因绝对龙头,下游客户需求稳固
20、 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 新诺威新诺威(300765 CH)2)阿卡波糖:下游制剂已步入后集采时代阿卡波糖:下游制剂已步入后集采时代,看好终端需求稳健,看好终端需求稳健。新诺威 2022 年通过收购石药圣雪进入阿卡波糖原料市场,我们认为该市场有以下特点:1)生产壁垒高(批文+工艺驱动);2)竞争格局集中且稳定(国内仅 4 家厂商,其中新诺威产能口径市占率最大,2022 年达 39%);3)人口老龄化背景驱动糖尿病用药需求,而终端制剂在后集采时代体现出对原料药成本控制的更高需求。我们估测 2022 年石药圣雪贡献收入
21、约4.21 亿元,看好其 2023-2025 年实现收入 CAGR29%,考虑:1)公司拥有国内最大的阿卡波糖原料产能(根据公司 2022 年报,2023 年产能 280 吨),看好公司承接制剂国产化趋势衍生出的需求;2)考虑阿卡波糖原料市场竞争格局优秀,我们看好阿卡波糖原料价格趋于稳健。图表图表4:新诺威:阿卡波糖原料药龙头,制剂集采后面临稳定终端需求新诺威:阿卡波糖原料药龙头,制剂集采后面临稳定终端需求 资料来源:公司公告,华泰研究 3)功能性食品功能性食品与其他与其他:短期受益短期受益 VC 产品终端需求修复,长期看好特医食品丰富产品线。产品终端需求修复,长期看好特医食品丰富产品线。保健
22、食品和其他板块主要涉及维生素含片及特医食品的生产及制造。2022 年末至 2023年初,随外部环境因素影响消退,公司保健食品业务终端需求迅速提升,我们看好2023-2025 年功能性食品板块实现收入稳定攀升,考虑:1)果维康在外部环境影响消退后,积极拓展线上/线下销售渠道,叠加新品积极布局护眼、保肝、运动营养等系列产品,驱动收入维持稳健增长。2)特医食品产品种类持续丰富,叠加特医食品政策完善,我们认为该业务长期亦有望贡献收入增量。图表图表5:新诺威:保健食品、特医食品产品梳理新诺威:保健食品、特医食品产品梳理 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
23、阅读。7 新诺威新诺威(300765 CH)创新资产注入帷幕拉开,石药集团八大平台为蓄水池。创新资产注入帷幕拉开,石药集团八大平台为蓄水池。石药集团拟将新诺威定位为其 A 股创新平台,集团拥有 8 大创新平台(包括国内头部纳米制剂、siRNA、大分子平台等),并已经迈入创新密集兑现期(港股石药集团指引 2023-2028 年间获批 57 个新品/适应症)。图表图表6:新诺威:母公司石药集团下属研发平台架构及旗下代表品种新诺威:母公司石药集团下属研发平台架构及旗下代表品种 资料来源:公司公告,华泰研究 与市场不同的观点:与市场不同的观点:1)关于咖啡因的利润率:关于咖啡因的利润率:市场多在意咖啡
24、因的价格下滑可能对公司利润增长发生影响,我们认为在现在的价格下,咖啡因的利润增速反而可能高于收入增速。主因:1)咖啡因目前价格稳在 11-12 美金/千克左右,降幅可控;2)上游原材料的降价幅度更甚(去年因为工业品价格普涨+环评收紧+冬奥会期间控制生产导致原材料价格上涨,目前原材料新价格呈现回落趋势,且格局充分竞争)。综上,我们认为新诺威咖啡因在降本增效的基本战略下,对新诺威的利润贡献或更好。2)关于新诺威的创新转型:关于新诺威的创新转型:市场担心新诺威过往一个月的股价表现优异仅为短期博弈,我们认为恰恰展现了长期逻辑:增资巨石并不是开始,而是石药集团布局 A 股创新资产的重要试水。我们看好新诺
25、威的长期空间,主因:1)公司此前主营与创新研发关联度不大,此次增资在不影响原有研发架构的基础上(仅资本运作),使得新诺威边际变化巨大;2)后续公司处于早中期的创新管线众多,都有潜力通过进入新诺威的平台实现价值重塑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 新诺威新诺威(300765 CH)估值估值 考虑新诺威作为 A 股生物医药板块当中的原料药生产龙头(如咖啡因、阿卡波糖原料)且正在经历创新转型,我们选取 A 股生物医药板块当中同时拥有创新药业务及原料药业务的标的作为可比公司(如恒瑞医药、海思科、信立泰)。我们预计新诺威 2023/2024/2025 年归母净利润为 8.
26、19/9.39/10.94 亿元(对应净利润率30.2/29.5/29.9%,不考虑巨石生物并表,2023-2025 年净利润 CAGR15%),归母 EPS 为0.70/0.80/0.93 元。而考虑公司 mRNA 平台的稀缺性,我们给予公司 24 年 58 倍 PE(较其 A 股可比公司 Wind 一致预测 2024 年 52 倍予以溢价),对应目标价 46.40 元。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表7:新诺威:可比公司估值表新诺威:可比公司估值表 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)P/E(x)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/1
27、2/27(亿元亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恒瑞医药 600276 CH 44.09 2,813 4,622 5,574 6,728 61 50 42 海思科 002653 CH 22.04 246 307 434 582 80 57 42 信立泰 002294 CH 32.07 358 650 743 909 55 48 39 平均值平均值 65 52 41 注:数据截至 2023 年 12 月 27 日 资料来源:Wind 一致预测,华泰研究 创新板块创新板块情景情景估值估值:DCF 估值下,看好巨石生物管线价估值下,看好巨石生物管线价值值
28、234.60 亿元。亿元。巨石生物现有 ADC平台、mRNA 疫苗平台以及 4 款单抗产品管线,我们将上述资产纳入计算范围。考虑巨石生物创新属性及净利润端尚未转正,我们采用 DCF 估值法对其研发管线进行估值。我们假设 WACC 为 7.9%,永续增长率为 3%,得巨石生物管线价值 234.60 亿元。DCF 模型中所涉及参数如下:1)无风险利率:参考 10 年期国债利率,设定参数为 2.71%;2)风险溢价:参考近 24 个月沪深 300 指数平均收益率与无风险利率差值计算,设定参数为 5.5%;3)Beta:参考申万生物制品板块近 24 个月 Beta 值,此处取 1.11 计算;4)股权
29、成本:根据 CAPM 模型计算参数为 8.8%;5)债务成本:在基准贷款利率的基础上适度上浮,设定参数为 5.0%;6)税率:参考公司新诺威既往税率,设定参数为 15%;7)债务比率:参考新诺威既往资产负债率(2022 年约 14%),假设巨石生物债务比率为20%;8)WACC:根据公式计算参数为 7.9%;9)永续增长率:考虑到创新药产品生命周期但巨石 mRNA 重磅管线或于 2027/2028 年开始陆续商业化,此处假设永续增长率为 3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表8:巨石生物:创新管线巨石生物:创新管线 DC
30、F 估值表估值表 注:假设收入全部收到现金,无营运资本投入、资本支出新增等于折旧等,所以净利润约等于现金流 资料来源:华泰研究预测 图表图表9:巨石巨石生物:生物:DCF 估值法的核心假设估值法的核心假设 DCF 分析分析(百万人民币)(百万人民币)主要假设(主要假设(%)净利润折现 1,909 税率 15.0%终值 42,729 债务比率 20.0%终值折现 21550.5 (x)1.11 总价值总价值 23,460 无风险利率 2.7%风险溢价 5.5%股权成本 8.8%债务成本 5.0%债务成本(税后)4.3%WACC 7.9%永续增长率 3.0%资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以
31、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 新诺威新诺威(300765 CH)新诺威:咖啡因新诺威:咖啡因/阿卡波糖原料药龙头,背靠石药集团丰富管线阿卡波糖原料药龙头,背靠石药集团丰富管线 新诺威成立于 2006 年 4 月,2019 年 3 月在深交所上市,公司的发展可分为以下阶段:1)发展初期(2006-2016)-稳扎稳打发展为国内咖啡因生产龙头:公司成立于 2006 年 4 月,当时主营为合成咖啡因产销。2)业务扩张期(2016-2023)-通过收购完善自身大健康领域布局:新诺威于 2016 年通过收购实控人石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州,从而获得了功能性食品的相关业务。20
32、21 年公司发布定增草案拟并购石药旗下的石药圣雪,2022年 11 月完成收购并获得圣雪旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务。3)创新转型期(2023 年及未来):2023 年 8 月公司发布公告,拟对同为石药恩必普旗下的巨石生物进行现金增资获取后者控制权,进入创新医药领域,预示着新诺威的创新转型正式拉开帷幕。图表图表10:新诺威:发展里程碑新诺威:发展里程碑 资料来源:公司公告,华泰研究 收入结构以功能性原料为主体,历史收入收入结构以功能性原料为主体,历史收入/归母净利润维持稳健增长。归母净利润维持稳健增长。新诺威的主要产品为功能性原料(如咖啡因、阿卡波糖原料药)、保健食品类产品(果维康
33、维生素系列产品)及特殊医学用途配方食品。2022 年公司实现收入 26.3 亿元(yoy+42.0%,2018-2022 年收入 CAGR 为 21%),功能性原料/保健食品/其他收入占比 85.4/12.5/2.1%,其中功能性原料收入占比大幅提高(对比 2021 年 74.8%),主因 22 年咖啡因量价双升。2022 年公司实现归母净利润 7.26 亿元(yoy+84.7%,2018-2022 年 CAGR 30%),利润端增速高于收入端主因咖啡因价格持续位于历史高位。1-9M23 新诺威实现收入/归母净利润 19/5.83 亿元(同比增长 0.46/12.74%),收入/利润增长降速主
34、因咖啡因价格下滑。图表图表11:新诺威:主营业务新诺威:主营业务 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表12:新诺威:历史收入表现新诺威:历史收入表现 图表图表13:新诺威:历史归母净利润表现新诺威:历史归母净利润表现 注:2021 年为重述后数据 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 注:2021 年为重述后数据 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 管理层结构:高管团队稳定且经验丰富,后续新药研发管理层结构:高管团队稳定且经验丰富,后续新药研发/销售团队或进一步夯实。销售团队或进一步夯实
35、。公司现任管理层均来自石药集团及原石药旗下子公司:1)董事长潘卫东为石药集团副董事长;2)总经理韩峰先生亦曾在石药欧意前身石家庄第一制药厂任职。此外,大部分高管成员长期在新诺威/石药集团子公司任职,团队结构稳定。随着新诺威增资巨石生物成功转型创新药平台,后续公司有望加深研发布局整合,加快搭建新药销售团队。图表图表14:新诺威:核心高级管理层一览新诺威:核心高级管理层一览 职务职务 姓名姓名 履履 历历 董事长 潘卫东 曾就职于石家庄艺术中心,河北制药(集团)有限公司,石药集团中诺药业(石家庄)有限公司。现任石药集团有限公司执行董事,石药控股集团有限公司副董事长。现为公司董事长。董事/总经理 韩
36、峰 曾就职于石家庄市第一制药厂一分厂,石家庄制药集团新诺威药业有限公司。现为公司董事总经理。董事 王怀玉 曾就职于承德市制药厂,承德市第一制药厂,华北制药天星有限公司,石药集团河北中润制药有限公司,石药集团维生药业(石家庄)有限公司,石药集团中润制药(内蒙古)有限公司。现任石药集团有限公司执行董事,石药控股集团有限公司董事。现为公司董事。董事 蔡磊 曾任职于石药集团恩必普药业有限公司,石药银湖制药有限公司。现任石药集团有限公司副总裁,现为公司董事。董事 王辉 中诺药业(泰州)有限公司董事长,河北中诺果维康保健品有限公司董事,总经理,石药集团泰州果维康保健品有限公司总经理。副总经理 刘刚叁 曾就
37、职于华北制药集团新药研究开发有限责任公司,华北制药(河北)神草有限公司,中奇制药。现任公司副总经理。财务总监/董事会秘书/证券事务代表 戴龙 曾就职于石药集团中诺药业(石家庄)有限公司,现任新诺威财务总监、董事会秘书、证券事务代表。资料来源:公司公告,华泰研究 1,240 1,257 1,629 1,850 2,626 1,902 055404505001,0001,5002,0002,5003,0002002120221-9M23(%)(百万元)总收入同比增长(右轴)224 273 300 393 726 583 007080
38、90005006007008002002120221-9M23(%)(百万元)归母净利润同比增长(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 新诺威新诺威(300765 CH)港股上市公司石药集团(港股上市公司石药集团(1093 HK)为控股股东。)为控股股东。截至 2023 年 9 月末,石药恩必普直接并通过石药欧意间接合计持股 74.17%,为公司的控股股东,公司实控人为石药集团,股权结构稳定。图表图表15:新诺威:股权结构新诺威:股权结构 注:数据截至 2023 年 9 月 30 日 资料来源:公司公告,Wind,华
39、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 新诺威新诺威(300765 CH)巨石生物巨石生物:国内顶尖国内顶尖 mRNA 平台平台,单抗单抗/ADC 平台即将迈入收获期平台即将迈入收获期 新诺威现金增资收购子公司巨石生物,看好三方共赢。新诺威现金增资收购子公司巨石生物,看好三方共赢。2023 年 8 月,新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药子公司的巨石生物的 51%股权,不涉及新诺威重大资产重组,本次增资总金额为 18.71 亿元,其中 10.4 亿元计入巨石生物注册资本,8.3 亿元计入巨石生物资本公积。巨石生物为石药集团控股子公司,成立于 2019 年
40、4 月,位于河北省石家庄市,专注于抗体类药物、抗体偶联药物(ADC)以及 mRNA 疫苗等生物制药前沿领域,以抗肿瘤、罕见病等领域为重点,主要治疗领域包括乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等。本次增资完成后,巨石生物将成为公司的控股子公司,且石药集团仍持有巨石生物 87%股权。图表图表16:巨石生物股权交易图(新诺威增资前)巨石生物股权交易图(新诺威增资前)图表图表17:巨石生物股权交易图(新诺威增资后)巨石生物股权交易图(新诺威增资后)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表18:巨石生物巨石生物:历史历史营业收入及净利润营业收入及净利润 资料来源:公司公告,华泰研究
41、巨石生物在研项目 20 余个,其中新冠 mRNA 疫苗产品已在中国纳入紧急使用,还有 8 款产品在国内开展不同阶段临床试验或正在申报上市(其中 2 款处申报上市阶段,3 款处于临床 II/III 期,5 款处临床 I 期)。公司此举一方面有利于实现石药集团及巨石的创新管线价值发现;另一方面有利于新诺威获得创新血液,打开其未来发展空间。我们亦看好新诺威作为石药旗下 A 股平台,后续有望容纳更多集团创新资产。-212 35(292)(438)(335)(500)(400)(300)(200)(100)02120221-7M23营业收入净利润(百万元)免责声明和披露以及分析师声
42、明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表19:巨石生物:研发管线一览巨石生物:研发管线一览 资料来源:石药集团公司公告,华泰研究 图表图表20:石药集团:石药集团:8 大研发平台大研发平台 资料来源:石药集团公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 新诺威新诺威(300765 CH)mRNA 平台:拥有国内稀缺平台:拥有国内稀缺获批新冠疫苗,商业化优势显著获批新冠疫苗,商业化优势显著 国内首个拥有商业化国内首个拥有商业化 mRNA 产品的稀缺平台。产品的稀缺平台。巨石生物主要拥有以下 7 款 mRNA 疫苗品
43、种,包括:1)新冠肺炎疫苗于今年 3 月获批 EUA,5 月开始首针接种。此外,公司积极准备应对变异毒株的迭代苗,迭代苗为双价,涵盖 XBB 和 BQ 两个毒株,目前也已经获批 EUA上市。2)后续 mRNA 管线在研重磅仍有狂犬、呼吸道合胞病毒、带状疱疹、HPV 治疗苗等(其中狂犬/呼吸道合胞病毒疫苗已申报临床,目前公司指引上述研发管线有望在2027-2030 年陆续上市)。mRNA 疫苗的设计和制造过程相比传统疫苗更为迅速,可以针对多种不同的病原体进行调整和优化,具有更高保护效力;此外,由于 mRNA 疫苗不含活病毒或减毒病毒,因此在理论上比传统的活疫苗或减毒疫苗更安全。图表图表21:巨石
44、生物:巨石生物:mRNA 管线一览管线一览 管线管线 临床进展临床进展 预计上市时间预计上市时间 新型冠状病毒肺炎疫苗(突变型)已上市 已上市 狂犬病毒疫苗 药学/IND 2027 年 水痘-带状疱疹病毒(VZV)疫苗 预实验/PCC 2028 年 呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗 药学/IND 2028 年 人乳头瘤病毒(HPV)阳性实体瘤治疗性疫苗 药学/IND 2028 年 肿瘤 mRNA 注射液 临床前 2028-2030 年 登革热 mRNA 疫苗 临床前 2028-2030 年 资料来源:公司公告,华泰研究估测(仅上市时间)巨石巨石 mRNA 平台拥有工艺平台拥有工艺/设计设计/商业化
45、优势。商业化优势。1)工艺路线(一步法原液生产及纯化技术,转录不用加帽酶);2)线性放大 CMC 技术;3)抗原设计优势(生物信息学技术结合结构生物学获得有效抗原表位,抗原定点突变使疫苗获得最高免疫源性);4)mRNA 疫苗分子设计(修饰性碱基,UTR 筛选增强蛋白表达抗原的能力);5)能量算法和高级结构(稳定mRNA 序列,持久表达抗原);6)国内领先的产能储备(截至 2023 年 6 月末,拥有产能15 亿剂/年),核心辅料具备自研自产能力(或有望持续优化生产成本)。图表图表22:巨石生物:巨石生物:mRNA 平台竞争优势平台竞争优势 资料来源:石药集团公司公告,华泰研究 新冠新冠 mRN
46、A 疫苗:相对海外竞品具备安全性疫苗:相对海外竞品具备安全性/基础免疫临床优势,验证平台创新性。基础免疫临床优势,验证平台创新性。1)安全性:基础免疫安全性佳,发热比例在个位数,序贯临床接种安全性优于辉瑞(不发生空载);2)中和抗体:接种两针灭活苗/蛋白苗基础上接种 mRNA 疫苗,针对 Omicron 可以达到 1000-2000 的中和抗体水平。整体展现超高的免疫原性、对主要流行株 BA.2 超强的中和活性,及在应对变异株方面作为加强针的显著优势;3)储藏温度:由于分子稳定性较好,可实现常温 2-8 摄氏度储存(对比海外厂商低温保存)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
47、阅读。16 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表23:巨石生物:新冠巨石生物:新冠 mRNA 一期安全性数一期安全性数据据 图表图表24:巨石生物:新冠巨石生物:新冠 mRNA 保护力数据保护力数据 注:SYS6006 为巨石生物新冠 mRNA 疫苗 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 ADC 平台:特有酶法偶联技术,商业化可期平台:特有酶法偶联技术,商业化可期 巨石生物有四款 ADC 产品进入临床阶段(HER2 ADC,Nectin4 ADC,CLDN18.2 ADC,EGFR ADC),此外还包括三款临床前品种ROR1 ADC、HER3 ADC及HER2分子胶
48、ADC。巨石的 ADC 平台拥有自主知识产权,采用酶法定点偶联的技术,最大的特点是稳定均一低DAR 值。重点品种包括:图表图表25:巨石生物:巨石生物:ADC 管线一览管线一览 管线管线 适应症适应症 临床进展临床进展 预计上市时间预计上市时间 HER2 ADC 乳腺癌 III 期 2025 年 Nectin4 ADC 尿路上皮癌 I 期 2027 年 CLDN18.2 ADC 胃癌 I 期 2027 年 EGFR ADC 肺癌、结直肠癌、头颈癌 I 期(美国)2028 年 资料来源:公司公告,华泰研究 1)HER2 ADC(DP303c):连接两个:连接两个 MMAE,看好更优稳定性,看好更
49、优稳定性/更低毒性更低毒性/更高更高 ORR/PR 率。率。a)临床进展:目前处于临床 III 期,25 年有望在国内附条件批准上市。b)产品设计:HER2 单抗酶法偶联两个 MMAE 载药,DAR 值为 2,布局适应症包括乳腺癌、胃癌等。c)一期数据:该一期研究采用改良的 3+3 设计,分别在 0.5/1.0/2.0/3.0/4.0mg/kg 时进行剂量递增,然后在 3.0mg/kg 时进行剂量扩展,每三周静脉给药一次。在 91 名疗效可评估患者中,ORR/DCR 分别为 42.9/68.1%,而在全部参与实验的 94 名患者中,三级及以上不良反应发生率为 36.2%(主要不良反应包括视力模
50、糊、眼球干涩和周围神经病变),没有发生治疗相关死亡病例。d)市场格局:DP303c 从临床进展上处于国产第二梯队,国内已有罗氏恩美曲妥珠单抗(T-DM1)、阿斯利康德曲妥珠单抗(DS-8201)、荣昌生物维迪西妥单抗共 3 款产品获批上市,但我们看好公司 HER2 ADC 产品凭借集团赋能强劲商业化团队,仍有望锁定一定市场份额。06.676.67026.670013.336.670020006.411.68.79.369.223.118.538.828.925.130.563.116.510.6007080发热疲劳头痛寒颤注射部位疼痛注射部位肿胀注射部位红斑SYS6006
51、 I期(20 g)SYS6006 I期(30 g)BNT162b2 II期中国(第1剂接种后)BNT162b2 II期中国(第2剂接种后)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表26:HER2 ADC 差异化设计对比差异化设计对比 图表图表27:巨石生物:巨石生物:HER2 ADC(DP303c)一期数据一期数据 DP303c(石药)(石药)T-DM1(罗氏)(罗氏)DS-8201(第一(第一三共)三共)偶联方式 酶法偶联 化学修饰 化学修饰 偶联位点 Fc Q295 抗体所有的赖氨酸残基 抗体所有半胱氨酸残基 有效载荷
52、 MMAE DM1 Dxd(DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂)第一三共自研 连接子 可裂 不可裂 可裂 DAR 值 2 3.5 8 均一性 80%0-7 均有分布 4-8 均有分布,优于 T-DM1 旁观者效应 有 无 有 资料来源:石药集团研发日公告,华泰研究 注:DCR:disease control rate(疾病控制率);AEs:不良反应率 资料来源:公司公告,ESMO,华泰研究 图表图表28:HER2 ADC(DP303c)各适应症进度、预计上市时间)各适应症进度、预计上市时间 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 预计上市时间预计上市时间 HER2 阳性乳腺癌 III 期 I
53、II 期 2025 年 卵巢癌/腹膜癌/输卵管癌 II 期 II 期 2027/2028 年 胃癌 II 期 II 期 2028 年 资料来源:医药魔方,华泰研究估测(仅针对细分适应症上市时间)图表图表29:中国中国 HER2 ADC 市场格局市场格局 药品名称药品名称 研发机构研发机构 疾病疾病 中国阶段中国阶段 全球阶段全球阶段 德曲妥珠单抗 阿斯利康/第一三共 HER2 阳性乳腺癌/HER2 低表达乳腺癌 批准上市 批准上市 胃癌/胃食管交界处癌/非小细胞肺癌 III 期 批准上市 HR 阳性乳腺癌 III 期 III 期 食管癌/三阴性乳腺癌/癌症脑转移 II 期 II 期 恩美曲妥珠
54、单抗 ImmunoGen/罗氏 HER2 阳性乳腺癌 批准上市 批准上市 乳腺癌 III 期 III 期 胃食管交界处癌/胃癌 II/III 期 II/III 期 肿瘤/癌症脑转移/实体瘤 II 期 II 期 维迪西妥单抗 Seagen(辉瑞)/荣昌生物 胃癌/胃食管交界处癌/尿路上皮癌 批准上市 批准上市 HER2 阳性乳腺癌/癌症肝转移/HER2 低表达乳腺癌/HR 阳性乳腺癌 III 期 III 期 胆道癌/阴道癌/外阴癌/卵巢癌/腹膜癌/宫颈癌/输卵管癌/子宫内膜癌/妇科肿瘤/肌层浸润性膀胱癌/实体瘤/黑色素瘤/乳腺癌/结直肠癌/非肌层浸润性膀胱癌/涎腺癌/胆管癌/上尿路尿路上皮癌/癌
55、症脑转移/非小细胞肺癌 II 期 II 期 Trastuzumab botidotin 科伦博泰 HER2 阳性乳腺癌 申请上市 申请上市 DP303c 石药集团 HER2 阳性乳腺癌 III 期 III 期 卵巢癌/腹膜癌/输卵管癌/胃癌 II 期 II 期 JSKN-003 康宁杰瑞 HER2 低表达乳腺癌 III 期 III 期 LCB14-0110 复星医药 HER2 阳性乳腺癌/乳腺癌 III 期 III 期 非小细胞肺癌/实体瘤/结直肠癌/胃食管交界处癌/胃癌 II 期 II 期 MRG002 美雅珂(乐普生物)尿路上皮癌 III 期 III 期 HER2 阳性乳腺癌 II/III
56、 期 III 期 HER2 低表达乳腺癌/胆道癌/非小细胞肺癌/胃食管交界处癌/胃癌/癌症肝转移 II 期 II 期 Anvatabart opadotin 新码生物;Ambrx 胃食管交界处癌/胃癌 II/III 期 III 期 HER2 阳性乳腺癌 II/III 期 II/III 期 HER2 低表达乳腺癌/癌症脑转移 II 期 II 期 Trastuzumab rezetecan 恒瑞医药 HER2 阳性乳腺癌/HER2 低表达乳腺癌 III 期 III 期 实体瘤/HR 阳性乳腺癌/胃食管交界处癌/胃癌/三阴性乳腺癌/癌症脑转移/妇科肿瘤/乳腺癌/涎腺癌 II 期 II 期 BB-17
57、01 百力司康 非小细胞肺癌 II 期 II 期 DX126-262 多禧生物 HER2 阳性乳腺癌 II 期 II 期 资料来源:医药魔方,华泰研究 57.124.200DCR(n=91)AEs(3级及以上,n=94)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 新诺威新诺威(300765 CH)2)EGFR ADC(SYS6010):全球第二款高选择性全球第二款高选择性EGFR ADC产品,产品,看好潜在看好潜在BD可能性可能性。a)产品设计:EGFR 单抗连接喜树碱类载药(低毒素、高 DAR 值,临床治疗窗口或优于二代 MMAE 类 ADC
58、,全球第二款高选择性 EGFR ADC 产品);b)临床进展:中美同时推进临床 I 期,剂量爬坡中。c)竞争格局:目前国内尚无上市的 EGFR ADC 产品,国内临床进展较快的企业包括艾伯维、乐普生物、百利天恒及百力司康(II 期及以后)。此外,近期国内 ADC 资产 BD 交易如火如荼(如 23 年 12 月百利天恒 EGFR/HER3 ADC 与 BMS 达成合作,前者获得 8 亿美金首付款+最高达 5 亿美元近期或有付款+最高71 亿美金里程碑付款),我们看好 SYS6010 凭借独特产品设计,具备良好 BD 潜力。图表图表30:EGFR ADC 市场格局市场格局 药品名称药品名称 研发
59、机构研发机构 疾病疾病 中国阶段中国阶段 全球阶段全球阶段 BL-B01D1 百利天恒 泌尿系统癌症/非小细胞肺癌/小细胞肺癌/鼻咽癌/尿路上皮癌/宫颈癌/头颈部鳞状细胞癌/结直肠癌/胃癌/食管癌/乳腺癌 II 期 II 期 妇科肿瘤/实体瘤 I/II 期 II 期 消化道癌症 I 期 II 期 MRG003 美雅珂(乐普生物)头颈部鳞状细胞癌 III 期 III 期 非小细胞肺癌/胆道癌/鼻咽癌/胃癌/胃食管交界处癌 II 期 II 期 实体瘤 I/II 期 I/II 期 结直肠癌 I 期 I 期 BB-1705 百力司康 实体瘤 I/II 期 I/II 期 AZD9592 阿斯利康 头颈部
60、鳞状细胞癌/非小细胞肺癌/实体瘤 I 期 I 期 资料来源:医药魔方,华泰研究 图表图表31:2022 年以来中国年以来中国 ADC 向海外向海外 BD 一览一览 授权方授权方 被授权方被授权方 资产资产 靶点靶点 交易金额(十亿美金)交易金额(十亿美金)日期日期 百利天恒 BMS BL-B01D1 EGFR/HER3 8 亿美金首付款+最高达 5 亿美元近期或有付款+最高 71亿美金里程碑 2023 年 12 月 科伦博泰 默沙东 7 款 ADC 1.75 亿美元首付款+93 亿美元里程碑 2022 年 12 月 翰森制药 GSK HS-20093 B7-H3 首付款 1.85 亿美元,最高
61、总金额 17.1 亿美元 2023 年 12 月 翰森制药 GSK HS-20089 B7-H4 首付款 8500 万美元,里程碑合计 14.85 亿美元,销售分成 2023 年 10 月 百力司康 Eisai BB-1701 HER2 2 2023 年 5 月 映恩生物 BioNTech 2 款 ADC HER2,B7-H3 1.7 2023 年 4 月 科伦博泰 默沙东 SKB-264 Trop2 1.4 2022 年 5 月 石药集团 Elevation Oncology SYSA1801 CLDN18.2 2700 万美元预付款+11.68 亿美元里程碑 2022 年 7 月 康诺亚
62、阿斯利康 CMG901 CLDN18.2 6300 万美元预付款+11.25 亿美元里程碑 2023 年 2 月 礼新医药 Turning Point LM-302 CLDN18.2 2500 万美元预付款,总金额超 10 亿美元 2022 年 5 月 启德医药 Pyramid Biosciences GQ1010 Trop2 1 2023 年 4 月 科伦博泰 默沙东 SKB315 CLDN18.2 3500 万美元预付款+9.01 亿美元里程碑 2022 年 7 月 信诺维 AmMax AMB-05X 0.9 2023 年 1 月 石药集团 Corbus Nectin-4 ADC Nect
63、in-4 首付款 750 万美元,里程碑付款 6.85 亿美元 2023 年 2 月 礼新医药 阿斯利康 LM-305 GPRC5D 首付款 0.55 亿美元,里曾被付款 5.45 亿美元 2023 年 5 月 普众发现 OnCusp Therapeutics 靶向 CDH6 的高度差异化ADC 不适用 2022 年 6 月 百奥图赛 ADC Therapeutics 用于 ADC 开发的 3 个针对肿瘤靶点的 mAb/双抗分子 不适用 2022 年 11 月 资料来源:公司公告,药明合联招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 新诺威新诺威(3007
64、65 CH)3)CLDN18.2 ADC(SYSA1801):海外授权开发临床一期数据优秀,国内进展领先。):海外授权开发临床一期数据优秀,国内进展领先。a)产品设计:CLDN18.2 单抗酶法偶联 MMAE 载药,Dar 值为 2,布局适应症包括胃癌、胰腺癌。b)海外授权细则:石药集团于 2022 年 7 月将公司 CLDN18.2 ADC 管线的大中华区外商业权益授权给 Elevation Oncology(后者支付 2700 万美金预付款、11.5 亿美金里程碑金额及一定比例销售分成)。c)海外临床一期数据:33 例患者样本中,ORR/DCR 分别为 38.1/57.1%(其中 17 例
65、胃癌患者中的 ORR/DCR 达到 47.1/64.7%),三级及以上不良反应发生率为 24.2%(其中最常见的不良反应包括恶心、呕吐、干眼及贫血),无治疗导致的死亡案例发生。d)临床进展及市场格局:SYSA1801 目前国内/海外临床均处于 I 期,是国内少数拥有一期数据的 CLDN18.2 ADC 产品,且分别在 2020/2021 年受 FDA 认定为治疗胃癌(包括食道胃结合部癌症)及胰脏癌的孤儿药。图表图表32:CLDN18.2 ADC 竞争格局竞争格局 药品名称药品名称 研发机构研发机构 疾病疾病 全 球 阶全 球 阶段段 中 国 阶中 国 阶段段 疗 法 类疗 法 类型型 LM-3
66、02 BMS/礼新医药 胃食管交界处癌;胆道癌;胰腺癌;胃癌;消化道癌症 II 期 II 期 末线 实体瘤 I/II 期 I/II 期 末线 RC118 荣昌生物 胃食管交界处癌;卵巢癌;食管癌;胰腺癌;胃癌;胆管癌;实体瘤 I/II 期 I/II 期 末线 SHR-A1904 恒瑞医药 实体瘤 I/II 期 I 期 末线 胰腺癌 I 期 I 期 末线 SO-N102 Sotio 胃癌;胰腺癌;胃食管交界处癌 I/II 期 临床前 XNW27011 信诺维 实体瘤 I/II 期 I 期 末线 ATG-022 德琪医药 实体瘤 I 期 I 期 末线 CMG901 康诺亚/AstraZeneca/
67、乐普生物 实体瘤;胰腺癌;胃癌;胃食管交界处癌 I 期 I 期 末线 IBI343 信达生物 实体瘤 I 期 I 期 末线 JS107 君实生物 实体瘤;胰腺癌;胃癌 I 期 I 期 末线 PR301 博安生物 实体瘤 I 期 I 期 末线 SKB315 Merck&Co.;科伦博泰生物 实体瘤;消化道癌症 I 期 I 期 末线 SYSA1801 石药集团(巨石生物)实体瘤;胃癌;非小细胞肺癌;胃食管交界处癌;胰腺癌;食管癌;消化道癌症 I 期 I 期 末线 TORL-2-307 UCLA/TORL Biotherapeutics 胰腺癌;胃食管交界处癌;胃癌 I 期 临床前 TQB2103
68、正大天晴 癌症 I 期 I 期 末线 注:仅包含进入临床的管线品种 资料来源:医药魔方,华泰研究 图表图表33:巨石生物:巨石生物:SYSA1801 分子结构分子结构 图表图表34:巨石生物:巨石生物:CLDN18.2 ADC 一期数据一期数据 资料来源:ASCO,公司公告,华泰研究 注:ORR:objective response rate(客观缓解率);DCR:disease control rate(疾病控制率)资料来源:ASCO,公司公告,华泰研究 38.157.124.200ORRDCR3级及以上AE发生率(N=33)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一
69、部分,请务必一起阅读。20 新诺威新诺威(300765 CH)4)Nectin4 ADC(SYS6002):海外独家授权:海外独家授权 Corbus,小众靶点竞争格局良好。,小众靶点竞争格局良好。a)产品设计:Nectin4 单抗酶法偶联 MMAE 载药。b)2023 年石药集团将 Nectin-4 ADC 在美国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、冰岛、列支敦士登、挪威及瑞士的开发及商业化权利授权给 Corbus Pharmaceuticals,后者需支付巨石生物 750 万美金预付款、1.3 亿美元开发及监管里程碑付款及 5.55 亿美元销售里程碑付款。c)竞争格局:目前全球仅Seagen 和
70、安斯泰来联合开发的 Padcev 上市(2022 年全球销售额 4.51 亿美元,中国目前处于 NDA 受理阶段),而国内进入临床的仅有 4 家国产企业(包括迈威生物、百奥泰、巨石生物及科伦博泰)。图表图表35:Nectin-4 ADC 竞争格局竞争格局 药品名称药品名称 研发机构研发机构 疾病疾病 最高研发阶最高研发阶段(全球)段(全球)最高研发阶段最高研发阶段(中国)(中国)维恩妥尤单抗 Seagen/Agensys 尿路上皮癌;肌层浸润性膀胱癌;睾丸生殖细胞肿瘤;食管癌;HR阳性乳腺癌;胃癌;阴茎癌;三阴性乳腺癌;鳞状非小细胞肺癌;去势抵抗前列腺癌;胰腺癌;头颈癌;胃食管交界处癌;非鳞状
71、非小细胞肺癌;非肌层浸润性膀胱癌 批准上市 申请上市 9MW2821 迈威生物;上海药物研究所 实体瘤;尿路上皮癌;宫颈癌 I/II 期 I/II 期 ADRX-0706 Adcentrx Therapeutics 实体瘤;乳腺癌;非小细胞肺癌;尿路上皮癌;宫颈癌;头颈部鳞状细胞癌;胰腺癌 I 期 临床前 BAT8007 百奥泰 实体瘤 I 期 I 期 SHR-A2102 恒瑞医药 实体瘤 I 期 I 期 SKB410 Merck/科伦博泰生物 实体瘤 I 期 I 期 SYS6002 石药集团/Corbus 实体瘤 I 期 I 期 资料来源:医药魔方,华泰研究 单抗平台:单抗平台:PD-1/奥
72、马珠单抗商业化在即,面临广阔患者池奥马珠单抗商业化在即,面临广阔患者池 巨石生物:巨石生物:PD-1/奥马珠单抗即将于奥马珠单抗即将于 2024 年迎来商业化兑现,研发管线丰富。年迎来商业化兑现,研发管线丰富。巨石生物拥有 4 款处于临床阶段的单抗管线(其中 PD-1 及奥马珠单抗获 NDA 受理)。1)奥马珠单抗:或为国产生物类似药第一梯队,针对哮喘奥马珠单抗:或为国产生物类似药第一梯队,针对哮喘/荨麻疹两大患者池。荨麻疹两大患者池。1)竞争格局良好:奥马珠单抗(原研)为诺华和罗氏联合开发的全球首个治疗哮喘的靶向生物制剂(原研 2022 年销售额约 37 亿美金)。目前国内竞争格局良好,除原
73、研外仅泰州迈博药业一家上市(获批适应症哮喘,3.4 类获批上市)。2)巨石进展:巨石奥马珠单抗针对两大适应症:荨麻疹及哮喘,其中荨麻疹作为首发适应症已递交上市申请,我们预计2024 年获批,有望成为国内第一家上市的生物类似药。图表图表36:奥马珠单抗:原研全球销售额奥马珠单抗:原研全球销售额 图表图表37:奥马珠单抗:国内样本医院销售额奥马珠单抗:国内样本医院销售额 注:罗氏报表汇率为瑞士法郎,采用 22 年 12 月 31 日汇率 1.12 美金/瑞士法郎换算 资料来源:公司财报,Bloomberg,华泰研究 资料来源:PDB,华泰研究 1,4981,7622,0452,3062,6973,
74、1803,2013,3643,5643,75005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022罗氏诺华(百万美元)6.01 11 42 111 148 0204060800200212022Q1Q2Q3Q4(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表38:奥马珠单抗竞争格局奥马珠单抗竞争格局 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶
75、段 诺华/罗氏(原研)过敏性哮喘;慢性自发性荨麻疹 批准上市 批准上市 哮喘;慢性特发性荨麻疹;慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 批准上市 I 期 鼻窦炎 III 期 III 期 季节性过敏性鼻炎 III 期 I 期 常年性过敏性鼻炎;大疱性类天疱疮;食物过敏 III 期 NA 特应性皮炎 II 期 NA 大疱性表皮松解症;过敏性血管炎;过敏性鼻炎;慢性荨麻疹;阻塞性睡眠呼吸暂停 I 期 I 期 孤独症谱系障碍 I 期 NA 迈博太科/张江生物 3.4 类 批准上市 批准上市 石药集团/巨石生物 生物类似药(适应症参考原研)申请上市 申请上市 远大医药 生物类似药(适应症参考原研)III 期 III 期
76、 博锐生物 生物类似药(适应症参考原研)I 期 I 期 注:仅包含国内进入临床的品种 资料来源:医药魔方,华泰研究 2)PD-1:宫颈癌为首发适应症,联合化疗进行商业化。宫颈癌为首发适应症,联合化疗进行商业化。已经递交上市申请,预计 2024 年获批上市。宫颈癌适应症获批的仅有誉衡生物,适应症的差异化布局及石药集团优秀商业化团队或有望成为市场切口。此外,公司单抗管线中还包括帕妥珠单抗(首发适应症乳腺癌,处于临床 III 期)及乌司奴单抗(首发适应症银屑病,临床 III 期)。图表图表39:巨石生物:单抗管线一览巨石生物:单抗管线一览 产品产品 靶点靶点 适应症适应症 临床进展临床进展 预计上市
77、时间预计上市时间 中国竞争格局中国竞争格局 重 组 抗 PD-1全人源单克隆抗体注射液 PD-1 宫颈癌 NDA 受理 2024 年 已上市:恒瑞医药、BMS、MSD、正大天晴、乐普生物、誉衡生物、复宏汉霖、君实生物、百济神州、信达生物 申请上市:嘉和生物 宫颈癌进展:誉衡生物(已上市)、恒瑞医药(III 期)、MSD(III 期)、复宏汉霖(III 期)、上药博康(III 期)奥马珠单抗 IgE 哮喘、荨麻疹 NDA 受理 2024 年 已上市:诺华、迈博太科 III 期:远大医药 帕妥珠单抗 HER2 乳腺癌 III 期 2027 年 已上市:罗氏 申请上市:齐鲁制药、正大天晴 III 期
78、:双鹭药业、复宏汉霖、海正药业 乌司奴单抗 IL-12/IL-23 银屑病 III 期 2026 年 已上市:强生 申请上市:荃信生物、康方生物 III 期:百奥泰 CD73 单抗 CD73 实体瘤 I 期 2028-2030 年 中国最高进度 I/II 期 苏金单抗 IL-17A 银屑病 I 期 2028-2030 年 已上市:诺华、礼来 申请上市:智翔医药、恒瑞医药 III 期:百奥泰、荃信生、三生国健、康方生物、君实生物、上药博康 资料来源:公司公告,医药魔方,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 新诺威新诺威(300765 CH)功能性原料:优选具
79、备高进入壁垒品种,龙头之路稳扎稳打功能性原料:优选具备高进入壁垒品种,龙头之路稳扎稳打 新诺威功能性原料板块主要涉及咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖等的生产制造,我们总结这两个领域的共性包括:1)行业进入壁垒高,竞争格局优秀;2)终端需求稳定。公司 2022 年功能性原料实现收入 22.43 亿元,我们看好该板块于 2023-2025 年实现收入CAGR10%(其中 2023/2024/2025 年板块收入同比增长分别为 1.0/16.0/13.7%),考虑公司在咖啡因和阿卡波糖原料的生产制造上是国内龙头,其中:1)咖啡因类产品 2023 年价格端承压但有望于 2024 年企稳,而销量受益持续
80、扩张的产能叠加稳定客户关系及终端需求,实现稳健增长;2)阿卡波糖原料产品价格维持稳定,而销量受益终端制剂的国产化进程。图表图表40:新诺威:功能性原料收入拆分及预测新诺威:功能性原料收入拆分及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表41:新诺威:药品再注册批件一览新诺威:药品再注册批件一览 产品名称产品名称 批准文号批准文号 发证机关发证机关 发证日期发证日期 有效期有效期 咖啡因 国药准字 H13021067 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日 2025 年 8 月 12 日 茶碱 国药准字 H13021066 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日
81、2025 年 8 月 12 日 氨茶碱 国药准字 H13021065 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日 2025 年 8 月 12 日 可可碱 国药准字 H13024464 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日 2025 年 8 月 12 日 己酮可可碱 国药准字 H13023214 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日 2025 年 8 月 12 日 二羟丙茶碱 国药准字 H10983079 河北省药品监督管理局 2020 年 8 月 13 日 2025 年 8 月 12 日 阿卡波糖 国药准字 H20103077 河北省药品监督管理局 2
82、019 年 11 月 12 日 2024 年 11 月 11 日 无水葡萄糖 国药准字 H13022457 河北省药品监督管理局 2020 年 4 月 13 日 2025 年 4 月 12 日 注:数据截至 2022 年 12 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 咖啡因:龙头地位稳固,看好受益行业价格修复咖啡因:龙头地位稳固,看好受益行业价格修复+自身规模效应自身规模效应 咖啡因:下游需求稳定,价格体系或企稳。咖啡因:下游需求稳定,价格体系或企稳。我们认为中国咖啡因行业拥有以下特点:1)进入壁垒高(二类精神药品管制政策驱动);2)竞争格局集中且稳定(国内仅 7 家厂商拥有生产资质,且市
83、场份额集中在新诺威、新华制药、河北广祥/石四药三家大厂手中);3)下游需求稳健(功能性饮料需求刚性,叠加医美等新型行业发展驱动)。综上,我们认为未来驱动咖啡因行业规模(收入口径)的主要因素或为价格的阶段性波动,而我们看好咖啡因价格自 2023 年末企稳,其中具备较大市场份额和优秀成本控制的公司或从市场中脱颖而出。9691,8221,6641,8862,0782922954726057628050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,500202120222023E2024E2025E咖啡因阿卡波糖无水葡萄糖和其他同比增
84、速(右轴)(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 新诺威新诺威(300765 CH)1)咖啡因生产行业进入壁垒高,国内竞争稳定且集中。咖啡因生产行业进入壁垒高,国内竞争稳定且集中。根据食药监局 2013 年发布的第二类精神药品品种目录,咖啡因属于国家第二类精神药品,国内生产受到严格管控,实行定点定额生产(生产厂商通常采用以销定产的方式提前一年规划各自产量)。目前国内仅有 7 家公司拥有咖啡因原料药生产资质(包括山东新华、新诺威/石药,广祥/石四药、尔康、大得利、佑华、舒兰合成),且在 2019 年后无新增备案企业,市场竞争格局维持稳定。图表图表42:咖
85、啡因:政策一览咖啡因:政策一览 政策政策 内容内容 麻醉药品和精神药品管理条例 药品生产企业需要以第二类精神药品为原料生产普通药品的,应当将年度需求计划报所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督应当将年度需求计划报所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门,并向定点批发企业或定点生产企业购买。管理部门,并向定点批发企业或定点生产企业购买。麻醉药品和精神药品生产管理办法(试行)因生产需要使用第二类精神药品原料药的企业(非药品生产企业使用咖啡因除外),应当根据市场需求拟定下一年度第二类精神药,应当根据市场需求拟定下一年度第二类精神药品原料药需用计划品原料药需用计划(第二类精神药品制剂生产企业
86、还应当拟定下一年度第二类精神药品制剂生产计划),于每年 11 月底前报所在地省、自治区、直辖市药品监督管理部门。麻醉药品和精神药品管理条例(2013 年修订)食品、食品添加剂、化妆品、油漆等非药品生产企业需要使用咖啡因作为原料的,应当经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准,向定点批发企业或者定点生产企业购买。向定点批发企业或者定点生产企业购买。药品进口管理办法卫生部第86 号令(2012 年修订)除了常规进出口证照外,二类精神药品还必须取得国家食品药品监督管理局核发进口准许证,方可办理进口备案和口岸检验手续。资料来源:国家药品监督管理局,国家卫生健康监督委员会,华泰研究 2)市
87、场集中度高,新诺威市场集中度高,新诺威/新华新华/石四药为主要市场玩家。石四药为主要市场玩家。根据新诺威招股书,中国咖啡因产量占据全球需求量的 60-70%(2017 年数据),而国内咖啡因产能主要集中在以下 3家厂商:新诺威、新华制药、广祥制药/石四药(我们估测国内产能口径 CR3 90%+)。图表图表43:中国咖啡因市场格局(产能口径,中国咖啡因市场格局(产能口径,2018-2023E)资料来源:新诺威、新华制药、石四药公司公告,华泰研究估测(仅 23 年数据)3)主要用于食品饮料、制药医美及营养品的生产制造,下游需求广阔且稳定。主要用于食品饮料、制药医美及营养品的生产制造,下游需求广阔且
88、稳定。根据贝哲思咨询数据,咖啡因的应用主要包括食品饮料、制药/医美产品、营养保健品的生产及制造,三种应用分别占据咖啡因需求量的 72/17/11%。根据智研咨询数据,2021 年国内功能饮料市场为 1,402 亿元(+12.7%yoy,2018-2021 年 CAGR 为 14.1%)。考虑功能性饮料的消费刚性,我们看好未来咖啡因的下游需求维持稳健增长。12,450 13,000 13,000 13,000 14,000 16,000 5,000 5,000 6,500 10,000 10,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 05,00010,000
89、15,00020,00025,00030,00035,0002002120222023E新诺威石四药新华制药(吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表44:咖啡因:下游应用(咖啡因:下游应用(2019)图表图表45:功能性饮料市场规模及增速功能性饮料市场规模及增速 资料来源:贝哲思咨询,华泰研究 资料来源:智研咨询,华泰研究 4)咖啡因价格咖啡因价格 2021 年末启动上涨,目前价格即将回落至历史正常水平:年末启动上涨,目前价格即将回落至历史正常水平:4Q21 咖啡因出口价格出现大幅上涨,主因:1)工
90、业品价格普涨;2)上游原料一甲胺/氰乙酸因环评收紧;3)冬奥会产能收缩,传导至下游。1Q22 之后,咖啡因价格逐步回落,至 10M23咖啡因及其盐出口价格已降至10.02美元/kg,与2021年10-11月的价格体系基本相同。图表图表46:咖啡因出口价格咖啡因出口价格+价格复盘价格复盘 图表图表47:中国咖啡因市场报价中国咖啡因市场报价 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 新诺威:拥有国内最大的咖啡因产能,毛利率持续优化。新诺威:拥有国内最大的咖啡因产能,毛利率持续优化。我们预计公司咖啡因业务收入未来 3 年维持稳健,考虑:a)价格端,10M23 咖啡因出口市场价格已基
91、本回归 22 年价格激增前的水平(根据 Wind,10M23 咖啡因出口价格为 10.02 美金/千克),我们看好未来价格体系稳健。b)销量端,我们认为新诺威凭借和下游客户的稳定合作与持续扩张的产能,或实现 4%2023-2025 收入 CAGR。此外,我们看好新诺威凭借龙头规模优势及持续优化的原料价格,咖啡因板块的毛利的增长速度或快于收入增长。72.1%16.9%10.9%食品/饮料制药和医美营养保健品827 962 1,119 1,244 1,402 024682004006008001,0001,2001,4001,600200202021(%
92、)(亿元)中国功能饮料市场规模增速0246802018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月(美元/千克)出口平均单价05002018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月20
93、21年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月(元/千克)咖啡因国内单价(散单)10M23:10.02 美金/千克 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表48:新诺威:咖啡因类产品收入预测新诺威:咖啡因类产品收入预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 1)产能国产第一,技术研发产能国产第一,技术研发+规模效应持续深化自身护城河。规模效应持续深化自身护城河。截至 2022 年末,新诺威拥有咖啡因类产品产能 14,000 吨,而公司指引 2023 年公司咖啡因类产品的
94、产能将提升至 16,000 吨(我们估测公司 2023 年产能口径市占率超 50%;作为参考,根据公司招股书,2017 年我国咖啡因及其盐出口量为 13,173.29 吨,其中新诺威生产的咖啡因直接出口数量约 8,000 吨,约占全国 60%的出口份额,因此出口口径而言,公司仍然稳居国内龙头地位)。作为行业龙头,公司持续深化自身技术、工艺、质量优势,并和国际饮料公司达成长久合作,进一步巩固自身护城河。图表图表49:新诺威:咖啡因类产品竞争力分析新诺威:咖啡因类产品竞争力分析 资料来源:公司公告,华泰研究 9691,8221,6641,8862,078(20)02040608010005001,
95、0001,5002,0002,500202120222023E2024E2025E咖啡因同比增速(右轴)(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表50:新诺威:咖啡因类产品产能、销量、产销率、产能利用率新诺威:咖啡因类产品产能、销量、产销率、产能利用率 图表图表51:新诺威:咖啡因类产品毛利率新诺威:咖啡因类产品毛利率 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 2)客户结构中长单占比高,多为海内外知名饮料公司。客户结构中长单占比高,多为海内外知名饮料公司。公司咖啡因类产品的主
96、要客户为海内外饮料公司,根据公司招股书,公司 2016-2018 年前三大客户(百事可乐+可口可乐+红牛)的收入贡献分别为 65.3%、66.0%、58.7%。新诺威针对大客户公司销售模式为直供终端,针对小客户则是与贸易商合作,目前公司已在美国和欧洲设立了子公司负责重点规划区域的推广。图表图表52:新诺威:咖啡因类产品主要客户销售占比新诺威:咖啡因类产品主要客户销售占比 资料来源:公司公告,华泰研究 3)原材料价格下降,咖啡因毛利水平仍有改善空间原材料价格下降,咖啡因毛利水平仍有改善空间。新诺威咖啡因产品毛利率维持在 35%左右的水平,1H22 随着咖啡因价格提升而实现了 40.8%的板块毛利
97、率。考虑目前咖啡因的市场价格即将回归历史正常水平,我们看好新诺威咖啡因产品的毛利率持续优化,考虑:1)咖啡因上游原料价格持续下行:根据 Wind 数据,今年以来氰乙酸和一甲胺价格明显下降。2)公司凭借长期订单将咖啡因价格锁定在相对高点位置;3)公司降本增效大方针,叠加持续扩张的产能有望深化公司规模效应,进一步压缩生产成本。13,00013,00013,00014,00012,03811,43812,26214,00010502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022(%)(吨)产能销量产能利用率
98、产销率32.4 34.2 38.2 35.2 40.8 0554045200211H22(%)31.829.331.525.527.619.589.17.75.854.328.92937.00201620172018百事可乐可口可乐红牛(合并口径)Dr Pepper其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表53:咖啡因:主要原料价格(一甲胺)咖啡因:主要原料价格(一甲胺)图表图表54:咖啡因:主要原料价格(氰乙酸)咖啡因:主要原料价格(氰乙酸)资料来源:
99、Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 阿卡波糖:终端制剂迈入后集采时代,看好终端需求维持稳健阿卡波糖:终端制剂迈入后集采时代,看好终端需求维持稳健 阿卡波糖原料药:生产阿卡波糖原料药:生产+批文要求铸造高进入壁垒,集采促国产原料需求。批文要求铸造高进入壁垒,集采促国产原料需求。我们认为中国阿卡波糖原料药行业拥有以下特点:1)生产壁垒高(批文、工艺、资金、客户关系驱动);2)竞争格局集中且稳定(国内仅 4 家厂商拥有生产批文,其中华东、海正、新诺威均拥有自己的制剂产能,丽珠主要对华东进行供货);3)人口老龄化背景驱动糖尿病用药需求,而终端制剂在后集采时代体现出对原料药成本控制的更高需
100、求。综上,我们看好国内拥有规模化阿卡波糖原料药生产能力的厂家持续受益中国阿卡波糖制剂的国产化进程。1)阿卡波糖原料生产壁垒高,供应格局稳定。阿卡波糖原料生产壁垒高,供应格局稳定。阿卡波糖原料的生产壁垒主要体现在以下四个维度:1)批文壁垒:目前国内仅有 4 家厂商持有阿卡波糖原料药的生产文号。2)工艺壁垒:阿卡波糖原料生产过程中涉及游动放线菌发酵生产,工艺繁琐复杂,量产难度较大,且在发酵过程中会产生大量固体废渣,因此对发酵设施、产能、环保配套要求较高。3)资金壁垒:阿卡波糖原料的生产由于对质控、产品收率、环保拥有较高需求,因此其规模化生产需要较大资金投入。及 4)客户壁垒:需要和阿卡波糖制剂生产
101、商实现稳定的合作关系。图表图表55:阿卡波糖原料:生产壁垒一览阿卡波糖原料:生产壁垒一览 资料来源:公司公告,华泰研究 2)国内原料供应四分天下,新诺威成行业龙头。国内原料供应四分天下,新诺威成行业龙头。目前国内仅有 4 家厂商持有阿卡波糖原料药生产文号,分别为新诺威、华东医药、海正药业、丽珠新北江。国内阿卡波糖制剂厂商中,拜耳、中东医药、海正医药、石药集团均为自供原料药,其余阿卡波糖制剂厂商仍需第三方供应(包括绿叶制药、乐普制药、山东鲁抗、博康健等在 2022 年十三省(区、市、兵团)药品集中带量采购中标的阿卡波糖生产商)。02,0004,0006,0008,00010,00012,0001
102、4,00016,00018,00020,0002022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月(元/吨)一甲胺单价05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10
103、月(元/吨)氰乙酸单价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表56:阿卡波糖:上下游产业链图阿卡波糖:上下游产业链图 图表图表57:阿卡波糖原料:中国竞争格局(阿卡波糖原料:中国竞争格局(2023E)资料来源:公司公告,华泰研究 注:根据各家阿卡波糖原料产能大致估算 资料来源:公司公告,华泰研究估算 3)阿卡波糖制剂迈入后集采时代,制剂国产化提升促进对国产原料的需求。阿卡波糖制剂迈入后集采时代,制剂国产化提升促进对国产原料的需求。a)阿卡波糖仍为国内非胰岛素类降糖药的主流品种)阿卡波糖仍为国内非胰岛素类降糖药的主流品种:据米
104、内网数据,2021 年非胰岛素类降糖产品市场规模为 278 亿元,其中已经经历过集采的阿卡波糖制剂销售规模仍占据约 8.8%的市场份额,排名第二(最高为二甲双胍占比约 16%)。b)阿卡波糖制剂已经经历两轮集采,制剂国产化进程持续深化)阿卡波糖制剂已经经历两轮集采,制剂国产化进程持续深化:2022 年 6 月十三省集采中,共有 8 家阿卡波糖制剂企业中标,拜耳未中标(本轮集采采购需求总量为 8.82亿片,拜耳原报量 4.44 亿,占院端约 50%的需求),因此其市场需求量估测将被国产企业所占据。国内阿卡波糖仿制药主要以阿卡波糖片为主,共有 16 家厂商获得批文,其中包括石药欧意、中美华东、海正
105、药业等。考虑阿卡波糖制剂终端价格降幅与国产化进程,我们看好市场对国产阿卡波糖原料的需求持续增长。图表图表58:阿卡波糖制剂市场规模及增速阿卡波糖制剂市场规模及增速 图表图表59:阿卡波糖制剂市场规模拆分及增速阿卡波糖制剂市场规模拆分及增速 资料来源:健康界,华泰研究 资料来源:PDB 数据库,华泰研究 石药圣雪(新诺威)39%华东医药28%海正医药20%丽珠新北江13%8496232429(100)(80)(60)(40)(20)020400204060800022(%)(亿元)阿卡波糖销售额同比增长66.264.861.850.547.029.93
106、1.930.026.332.93.93.38.123.019.20.00.21.0020406080202020212022拜耳(原研)华东制药绿叶制药其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表60:阿卡波糖:集采结果梳理阿卡波糖:集采结果梳理 集采轮次集采轮次 中选企业中选企业 剂型剂型 价格(规格)价格(规格)价格降幅价格降幅 第二批国家集采 拜耳医药 阿卡波糖片 5.42 元(50mg*15 片/板*2 板)8.01 元(50mg*15 片/板*3 板)9.21 元(100mg*15 片/板
107、*2 板)78%十三省(区、市、兵团)药品集中带量采购 石药集团欧意药业 阿卡波糖片 5.42 元(50mg*10 片/板*3 板)8.01 元(50mg*15 片/板*3 板)10.57 元(50mg*20 片/板*3 板)44%湖南千金湘江药业 阿卡波糖片 10.57 元(50mg*15 片/板*4 板)44%北京博康健基因科技 阿卡波糖片 8.68 元(50mg*15 片/板*2 板)12.84 元(50mg*15 片/板*3 板)16.93 元(50mg*15 片/板*4 板)10%四川绿叶制药 阿卡波糖胶囊 5.42 元(50mg*15 片/板*2 板)44%山东鲁抗医药 阿卡波糖片
108、 5.42 元(50mg*10 片/板*3 板)44%重庆药友制药 阿卡波糖片 17.27 元(50mg*100 片/瓶)29.35 元(100mg*100 片/瓶)44%浙江海正药业 阿卡波糖片 7.80 元(50mg*15 片/板*2 板)19%杭州中美华东制药 阿卡波糖片 10.57 元(50mg*15 片/板*4 板)20.61 元(50mg*15 片/板*8 板)44%资料来源:河北省医保局,华泰研究 新诺威:收购圣雪拓宽大健康产业链布局,国内最大阿卡波糖原料药制造商。新诺威:收购圣雪拓宽大健康产业链布局,国内最大阿卡波糖原料药制造商。新诺威 2022年通过收购石药圣雪进入阿卡波糖原
109、料市场,我们估测石药圣雪 2022 年对新诺威的收入贡献为 4.21 亿元,并看好石药圣雪实现 29%2023-2025 年收入 CAGR,考虑:1)公司拥有国内最大的阿卡波糖原料产能(公司指引 2023 年 280 吨),看好公司承接制剂国产化趋势衍生出的需求;2)考虑阿卡波糖原料市场竞争格局优秀,我们看好阿卡波糖原料价格区域稳健。1)2022 年完成石药圣雪收购,完善大健康业务布局。年完成石药圣雪收购,完善大健康业务布局。a)收购方式:8 亿元对价以发行故事的方式收购石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司 100%股权。b)石药圣雪主营业务:生产销售无水葡萄糖、阿卡波糖原料及各类生物酶。c)石药圣
110、雪业绩承诺:2022/2023/2024 年石药圣雪实现扣非净利润不低于 8,100/9,100/10,200 万元,其中2022 年石药圣雪实现净利润 9,009 万元,当年业绩承诺完成率达 111.2%。图表图表61:新诺威:石药圣雪收购细则新诺威:石药圣雪收购细则 新诺威收购石药圣雪细则新诺威收购石药圣雪细则 收购方式 发行股份,同时上市公司拟向特定对象发行股份募集配套资金 5 亿元 交易内容 石药圣雪 100%股权 对价 8 亿元 标的情况 石药圣雪主要生产包括无水葡萄糖、阿卡波糖以及各类生物酶等功能性原料,是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一,同时也是重要的无水葡萄糖供应商。业绩承
111、诺 2022 年-2024 年扣非净利润分别不低于 8100 万元、9100 万元、10200 万元。资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 新诺威新诺威(300765 CH)2)国内最大阿卡波糖原料生产商,有望获益阿卡波糖制剂国产化进程国内最大阿卡波糖原料生产商,有望获益阿卡波糖制剂国产化进程。根据公司指引,目前石药圣雪阿卡波糖原料药产能经定增扩产后已达 280 吨/年,约占 2023 年国内阿卡波糖原料药总产能(我们估测 710 吨/年)的 39%,是国内最大阿卡波糖原料药生产商。2022 年 6 月十三省联盟集采中,8 家阿卡波糖制
112、剂中标企业中,绿叶制药、药友制药、鲁抗医药、石药欧意等公司均已经与新诺威展开关于阿卡波糖原料药的供应合作,因此我们看好阿卡波糖制剂国产化进程中,石药圣雪凭借更具竞争力的价格承接更多国产化需求。图表图表62:新诺威:阿卡波糖类产品产能、销量、产销率、产能利用率新诺威:阿卡波糖类产品产能、销量、产销率、产能利用率 资料来源:公司公告,华泰研究 80 180 80 140 02040608060800022(%)(吨)产能销量产能利用率产销率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 新诺威新诺威(300765
113、 CH)保健食品:终端销售逐步企稳,布局特色产品矩阵保健食品:终端销售逐步企稳,布局特色产品矩阵 新诺威保健食品和其他板块主要涉及维生素含片及特医食品的生产及制造。2022 年公司保健食品板块实现收入 3.29 亿元(同比下滑 19%),主因外部环境因素影响产品需求及生产活动,但随着 2022 年末新冠感染后线下活动的修复,公司保健食品的终端需求回暖。我们看好凭借公司在维生素 C 板块的龙头地位与线下活动的持续进行,我们看好该板块在2023-2025 年间实现 23%收入 CAGR。图表图表63:新诺威:保健食品和其他收入拆分及预测新诺威:保健食品和其他收入拆分及预测 资料来源:公司公告,华泰
114、研究预测 保健食品:国内保健食品:国内 VC 市占率领先,受益疫情间需求高增市占率领先,受益疫情间需求高增 公司保健食品板块主要包括果维康系列产品(维生素 C、维生素 B 等营养素含片),由公司2016 年通过收购母公司石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州获得该项业务。而 2020 年公司针对该板块进行生产优化,两大生产基地进行了整合(将河北果维康并将生产设备搬迁至研发及生产能力较高的中诺泰州),目前公司仍然是国内 VC 龙头。我们看好 2023-2025年间公司保健食品板块实现稳健增长,考虑:1)外部环境影响消退后,果维康生产经营逐步回归正轨:外部环境影响消退后,果维康生产经营逐步回归正轨:2
115、022 年公司保健食品在外部环境因素影响下,需求高增(2022 年产销率达 132%,但产能利用率仅 37%),考虑公司生产经营回归正轨,叠加终端消费需求逐步恢复,我们看好公司产能利用率持续爬坡,产销率回归历史正常水平。2)积极布局保健新品,产品管线有望持续扩大:积极布局保健新品,产品管线有望持续扩大:根据公司财报,2023 年上半年共取得 18项产品批件。而研发人员也积极布局护眼、保肝、运动营养等系列产品。3)销售渠道持续拓展,线上销售渠道持续拓展,线上/线下渠道双发力线下渠道双发力:外部环境扰动因素消散的背景下,公司渠道探索及影响力或持续提升。根据公司 1H23 半年报,公司未来将持续精耕
116、细作零售药店渠道,并积极构建电商平台多元化发展,支撑公司行程差异化经营策略。图表图表64:新诺威:保健食品产能、销量、产销率、产能利用率新诺威:保健食品产能、销量、产销率、产能利用率 资料来源:公司公告,华泰研究 406 329 396 504 617 60 55 55 55 55(20)(15)(10)(5)050500600700800202120222023E2024E2025E(百万元)保健食品其他业务同比增长(右轴)(%)0204060800,000100,000150,000200,000250,000300,000
117、200212022销量产能产销率产能利用率(万片/万粒)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 新诺威新诺威(300765 CH)特医食品:特色产品矩阵进一步加深大健康产业链布局特医食品:特色产品矩阵进一步加深大健康产业链布局 特医食品仍处发展初期,看好政策特医食品仍处发展初期,看好政策+产品矩阵完善驱动增长。产品矩阵完善驱动增长。特医食品是为满足特定人群对营养素或膳食的需求而专门进行加工配置生产的食品。新诺威目前已上市销售 2 款特医食品:电解质配方食品(葆畅佳)+碳水化合物组件配方食品(葆棠华),我们估测其收入贡献相对较小。但我们认为特
118、医食品产品有望发展为驱动保健食品及其他板块增长的长期引擎,考虑:1)国内特医食品相关政策标准陆续完善:国内特医食品相关政策标准陆续完善:2015 年之前特医食品一直以药品注册的方式进行管理,直至 2015 年中国人民共和国食品安全法的颁布才正式将其归为食品的品类。2)公司特医食品产品矩阵有望持续丰富:公司特医食品产品矩阵有望持续丰富:目前在研管线中还包括泰诺全、泰优全、泰诺肽等。此外,公司在研管线公司多款全营养/特定全营养食品进入待现场核查及在研阶段,为拓宽特医配方食品领域奠定基础。图表图表65:新诺威:特医食品产品矩阵新诺威:特医食品产品矩阵 产品名产品名 注册号注册号 产品类型产品类型 适
119、用范围适用范围 葆棠华 上市 碳水化合物组件 适用于 10 岁以上术前需要补充碳水化合物的人群。葆畅佳 上市 非全营养配方食品 满足因腹泻等原因导致轻至中度脱水需要补充水及电解质的 10岁以上人群营养需求。泰诺全 在研 特殊医学用途全营养配方食品 泰优全 在研 特殊医学用途全营养配方食品 泰诺肽 在研 特殊医学用途全营养配方食品 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表66:中国特殊食品相关政策一览中国特殊食品相关政策一览 时间 政策文件名称 发文单位 主要内容 2012 年 1 月 特殊医学用途婴儿配方食品通则(GB25596-2010)国家卫健委 规定特殊医学用途婴儿配方食品的配方应以医学和
120、营养学的研究结果为依据,其安全性、营养充足性以及临床效果均需要经过科学证实,单独或与其它食物配合使用时可满足 0 月龄6 月龄特殊医学状况婴儿的生长发育需求。2014 年 7 月 特殊医学用途配方食品通则(GB 29922-2013)国家卫健委 此通则为特殊医学用途配方食品的定义和分类提供了指南,根据使用人群的年龄将其分为特殊医学用途婴儿配方食品和特殊医学用途配方食品,后者又可以进一步分为全营养类型、特定全营养类型和非全营养类型。2015 年 1 月 特殊医学用途配方食品良好生产规范 国家卫健委 关于特殊医学用途配方食品生产的国家标准,规定了特殊医学用途配方食品生产过程中原料采购、加工、包装、
121、贮存和运输等环节的场所、设施、人员的基本要求和管理准则。2015年10月 中华人民共和国食品安全法 全国人大 首次明确特医食品的法律地位,将其归类为特殊食品,进而由原国家食品药品监督管理总局(机构改革后由市场监管总局)依照法律法规以及食品安全国家标准负责特医食品的注册及监督管理工作,由特殊食品安全监督管理司和食品审评中心分别负责特医食品的制度制订、违法行为查处、注册受理、审评、核查及档案管理等工作。2016 年 7 月 特殊医学用途配方食品注册管理办法 国家食品药品监督管理总局 该办法的目的是规范特殊医学用途配方食品的注册行为,加强注册管理,以确保特殊医学用途配方食品的质量安全。2016年10
122、月 特殊医学用途配方食品临床试验质量管理规范(试行)国家食品药品监督管理总局 明确规定特医食品的临床试验机构应当为药物临床试验机构,具有营养科室和经过认定的与所研究的特医食品相关的专业科室,具备开展特医食品临床试验研究的条件。2017年11月 关于调整特殊医学用途配方食品注册管理过渡期的公告(第 200 号)国家食品药品监督管理总局、国家质量监督检验检疫总局 从 2019 年 1 月 1 日起,在中国境内生产或向中国境内出口的特殊医学用途配方食品应依法取得特殊医学用途配方食品注册证书。2021年10月 特殊医学用途配方食品注册管理办法(征求意见稿)国家市场监督管理总局 此次修订包括在注册管理过
123、程中对于现场核查和临床核查时限的调整,以及为应对不可抗力等特殊情况提供一些救济措施,体现了对于提高注册审评效率和保障特殊医学用途配方食品质量安全的重视。2022年12月 特殊医学用途配方食品标识指南 国家市场监督管理总局 根据中国食品安全法和特殊医学用途配方食品注册管理办法等法律法规,制定了特殊医学用途配方食品标识指南。资料来源:国家卫健委,国家食品药品监督管理总局,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 新诺威新诺威(300765 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入拆分与预测收入拆分与预测 不考虑巨石生物并表,不考虑巨石生物并表,我们预计新诺威我们预
124、计新诺威 2023/2024/2025年收入为人民年收入为人民币币27.16/31.87/36.60亿元(同比增速为亿元(同比增速为 3.4%/17.4%/14.8%),核心假设如下:1)咖啡因咖啡因类产品类产品:为公司主要收入来源(2022 年收入占比 69.4%)。考虑咖啡因类产品23 年价格回落但自 2024 年起逐渐企稳,而销量受益持续扩张的产能叠加稳定客户关系及终端需求,实现稳健增长,我们认为咖啡因 2023-2025 年收入同比增速分别可达-8.6/13.3/10.2%。a)销量层面,我们估测 2023-2025 年实现 10%CAGR,考虑咖啡因生产管制政策与新诺威作为龙头在价格
125、端与成本管控的优势,我们看好公司逐渐占领其他厂商的市场份额,产能稳步提升的同时基本实现满产满销。b)价格层面,我们估测 2023 年略有下滑,而 2024-2025 年相对企稳。1)2023 年:考虑咖啡因出口价格波动,而公司作为国内出口龙头,或有望凭借和海外厂商的长期合作关系,锁定较市场价更优的市场价格,我们认为年内价格或有所下滑;2)2024-2025 年:考虑咖啡因竞争格局与终端需求较为稳定,我们看好价格端企稳。2)阿卡波糖:阿卡波糖:2021 年通过收购石药圣雪获得阿卡波糖及其他原料药业务。考虑阿卡波糖原料产品价格维持稳定,国产化进程持续推动销量增长,我们认为阿卡波糖 2023-202
126、5年收入同比增速分别可达 60.0/28.1/26.0%。a)销量层面,我们看好实现约 33%2023-2025 年 CAGR,考虑终端制剂带量采购的背景下,国产制剂厂家尽管迎来进口替代的市场机遇,对低廉的原料价格及生产效率的优化有较大需求(其中考虑 2022 年十三省集采阿卡波糖制剂过程中海外厂商落标,我们预计 2023 年国产厂家对国产原料的需求提升更快)。我们看好公司作为阿卡波糖原料龙头,有望凭借定价优势、自身的规模效应及稳定的客户关系锁定下游订单。b)价格层面,考虑市场竞争格局较为集中且稳定,我们看好价格端维持稳健。3)保健食品:保健食品:为公司高毛利率产品(2022 年毛利率为 79
127、.4%)。考虑保健食品终端需求回暖,凭借公司在维生素 C 板块的龙头地位与线下活动的持续进行,我们认为保健食品2023-2025 年收入同比增速分别可达 20.4/27.5/22.4%。图表图表67:新诺威:收入预测新诺威:收入预测 注:2021 年为重述后数据 资料来源:公司公告,华泰研究预测 1,240 1,257 1,317 1,850 2,626 2,716 3,187 3,660 055404505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120222023E2024E2025E(%)(百万元)营业收
128、入同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 新诺威新诺威(300765 CH)图表图表68:新诺威:主营业务收入拆分及预测新诺威:主营业务收入拆分及预测(百万元)(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 1,850 2,626 2,716 3,187 3,660 yoy%42.0%3.4%17.4%14.8%功能性原料功能性原料 1,384 2,243 2,265 2,628 2,987 yoy%62.1%1.0%16.0%13.7%收入占比 74.8%85.4%83.4%82.4%81.6%毛利率 33
129、.4%38.3%40.9%39.9%39.2%咖啡因咖啡因 969 1,822 1,664 1,886 2,078 yoy%87.9%-8.6%13.3%10.2%收入占比 52.4%69.4%61.3%59.2%56.8%销量(吨)12,262 14,010 16,000 17,600 18,832 yoy%14.3%14.2%10.0%7.0%价格(元/吨)79,040 130,016 104,013 107,133 110,347 yoy%64.5%-20.0%3.0%3.0%阿卡波糖阿卡波糖 292 295 472 605 762 yoy%1.0%60.0%28.1%26.0%收入占比
130、 15.8%11.2%17.4%19.0%20.8%销量(吨)80 140 224 273 328 yoy%74.2%60.0%22.0%20.0%价格(元/吨)3,633,196 2,107,444 2,107,444 2,212,816 2,323,457 yoy%-42.0%0.0%5.0%5.0%无水葡萄糖及其他无水葡萄糖及其他 125 126 129 138 147 yoy%0.8%2.0%7.1%7.1%收入占比 6.8%4.8%4.7%4.3%4.0%保健食品保健食品 406 329 396 504 617 yoy%-19.0%20.4%27.5%22.4%收入占比 21.9%1
131、2.5%14.6%15.8%16.9%毛利率 81.8%79.4%80.5%81.0%81.2%销量(万片/万粒/万袋/万支)137,727 122,566 144,628 180,785 216,942 yoy%-11.0%18.0%25.0%20.0%价格(元/片)0.29 0.27 0.27 0.28 0.28 yoy%-7.0%2.0%2.0%2.0%其他业务其他业务 60 55 55 55 55 yoy%-2.7%0%0%0%收入占比 3.3%2.1%2.0%1.7%1.5%毛利率 24.3%25.8%25.8%25.8%25.8%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及
132、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 新诺威新诺威(300765 CH)我们预计 2023-2025 年毛利率为 46.4/46.2/46.1%,综合考虑咖啡因类产品及原材料价格波动,但高毛利保健食品收入占比提升,基本维持稳定。细分板块而言:1)功能性原料板块:我们预计公司 2023-2025 年功能性原料板块毛利率为40.9/39.9/39.2%。其中 2023 年咖啡因类产品受益原材料价格下降,毛利率显著提升,而考虑后续咖啡因类产品原材料价格逐步回归,咖啡因类产品毛利率小幅下滑。2)保健食品板块:我们预计公司 2023-2025 年保健食品板块毛利率 80.5/81.0/81.2
133、%,逐年略有提升,主要考虑外部环境影响消散后保健食品板块终端需求回归驱动产能利用率提升。研发费用:研发费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年研发费用为 0.49/0.54/0.59 亿元,对应研发费用率 1.80/1.70/1.60%,主要考虑公司后续特医食品布局与公司整体规模效应提升。销售费用:销售费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年销售费用为 2.61/3.00/3.37 亿元,对应销售费用率 9.6/9.4/9.2%。2023 年销售费用率较 2022 年略有提升,主因考虑果维康基层市场修复所带来的推广费用增加,2024-2025 年销售费用随公司规模效应提
134、升逐步下行。一般及一般及管理费用:管理费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年管理费用为 0.81/0.92/1.02 亿元,对应管理费用率 3.00/2.90/2.80%,管理费用率基本维持稳定。综上,我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润 8.19/9.39/10.94 亿元(23-25 年归母净利润 CAGR15%,其中 2023/2024/2025 年归母净利润同比增长 12.8/14.7/16.5%)。图表图表69:新诺威:研发费用及研发费用率新诺威:研发费用及研发费用率 图表图表70:新诺威:销售费用及销售费用率新诺威:销售费用及销售费用率 资料来源:
135、公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表71:新诺威:一般及管理新诺威:一般及管理费用率费用率 图表图表72:新诺威:归母净利润预测新诺威:归母净利润预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 11 13 14 27 46 49 54 59 005060702002120222023E 2024E 2025E(%)(百万元)研发费用研发费用率(右轴)276 279 328 266 244 261 300 337 05500300350400201820
136、0222023E 2024E 2025E(%)(百万元)销售费用销售费用率(右轴)45 51 47 59 70 81 92 102 008000222023E 2024E 2025E(%)(百万元)一般及管理费用一般及管理费用率(右轴)224 273 300 393 726 819 939 1,094 05502004006008001,0001,2002002120222023E 2024E 2025E(%)(百万元)归母净利润归母净利润率(右轴)免责声明和披露
137、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 新诺威新诺威(300765 CH)风险提示风险提示 1)咖啡因价格波动风险:咖啡因价格波动风险:1Q22 后咖啡因价格逐步回落,至 10M23 咖啡因及其盐出口价格已降至 10.02 美元/千克,与 21 年 10-11 月价格基本相同。若咖啡因价格持续下跌,将给公司功能性原料板块收入/利润端带来一定打击。2)阿卡波糖终端需求风险:阿卡波糖终端需求风险:华东医药、海正药业以及丽珠新北江皆在对阿卡波糖产能进行升级,后续可能存在市场供给过剩导致价格和销量的下滑。3)巨石管线巨石管线研发风险:研发风险:创新药研发和审评周期较长,面临较大不确定性,巨
138、石生物管线存在研发进展不及预期的风险。4)创新药创新药板块商业化相关风险:板块商业化相关风险:公司收购巨石生物后,将迎来创新产品的入院及销售工作。若旗下产品入院速度缓慢、或无法成功商业化,则会影响其后续收入爬坡。5)创新资产注入创新资产注入不及预期:不及预期:倘若巨石生物的收购整合不顺利,或影响上市公司创新转型进程。图表图表73:新诺威新诺威 PE-Bands 图表图表74:新诺威新诺威 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 013253850Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)新诺威40 x30
139、x25x20 x15x013253850Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)新诺威11.4x9.1x6.8x4.5x2.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 新诺威新诺威(300765 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,318 3,191 4,397 5,297 6,3
140、26 营业收入营业收入 1,432 2,626 2,716 3,187 3,660 现金 1,232 2,196 3,535 4,330 5,227 营业成本 746.12 1,492 1,456 1,715 1,973 应收账款 269.79 481.38 350.19 388.74 422.19 营业税金及附加 12.41 20.53 29.87 31.87 32.94 其他应收账款 1.25 1.56 1.61 1.90 34.09 营业费用 261.00 244.25 260.69 299.62 336.71 预付账款 15.80 19.58 19.11 22.52 25.89 管理费
141、用 46.66 69.52 81.47 92.44 102.48 存货 216.86 238.13 232.42 273.87 314.94 财务费用(20.33)(86.78)(95.80)(71.16)(86.28)其他流动资产 582.40 254.26 258.38 280.17 301.99 资产减值损失(3.47)0.00(11.22)(11.22)(11.22)非流动资产非流动资产 907.81 1,393 1,403 1,425 1,457 公允价值变动收益 3.59 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 243.19 253.49 253.49 253.49 25
142、3.49 投资净收益 17.72 16.82 10.09 17.16 18.87 固定投资 466.15 984.02 1,018 1,033 1,045 营业利润营业利润 395.26 855.59 963.88 1,105 1,286 无形资产 42.42 50.42 58.02 65.23 72.09 营业外收入 0.64 2.49 2.62 2.75 2.89 其他非流动资产 156.06 105.52 73.91 72.79 86.21 营业外支出 8.80 6.71 6.37 6.06 5.75 资产总计资产总计 3,226 4,584 5,801 6,722 7,783 利润总额
143、利润总额 387.10 851.37 960.12 1,101 1,283 流动负债流动负债 231.04 582.77 578.44 666.61 755.96 所得税 70.55 124.76 140.70 161.37 187.98 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 316.54 726.61 819.43 939.83 1,095 应付账款 68.85 158.75 154.95 182.58 209.96 少数股东损益(0.53)0.33 0.38 0.43 0.50 其他流动负债 162.19 424.02 423.49 484.03 546
144、.01 归属母公司净利润 317.07 726.28 819.05 939.40 1,094 非流动负债非流动负债 34.40 57.07 56.13 59.41 62.69 EBITDA 396.79 826.45 937.37 1,100 1,270 长期借款 0.00 19.80 18.86 22.13 25.42 EPS(人民币,基本)0.58 1.17 0.70 0.80 0.93 其他非流动负债 34.40 37.27 37.27 37.27 37.27 负债合计负债合计 265.44 639.84 634.57 726.01 818.65 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益
145、8.26 8.59 8.97 9.40 9.90 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 546.00 618.93 1,171 1,171 1,171 成长能力成长能力 资本公积 756.28 1,138 1,087 1,087 1,087 营业收入 8.70 83.42 3.39 17.38 14.82 留存公积 1,651 2,177 2,899 3,728 4,696 营业利润 9.79 116.46 12.66 14.59 16.40 归属母公司股东权益 2,952 3,936 5,157 5,986 6,955 归属母公司净利润 5.75
146、 129.06 12.77 14.69 16.49 负债和股东权益负债和股东权益 3,226 4,584 5,801 6,722 7,783 获利能力获利能力(%)毛利率 47.90 43.21 46.39 46.18 46.10 现金流量表现金流量表 净利率 22.11 27.66 30.18 29.49 29.91 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.69 18.42 15.86 15.67 15.72 经营活动现金经营活动现金 170.59 640.72 940.97 940.58 1,061 ROIC 26.07
147、 42.14 50.82 58.64 64.89 净利润 316.54 726.61 819.43 939.83 1,095 偿债能力偿债能力 折旧摊销 51.37 72.12 98.57 106.38 113.95 资产负债率(%)8.23 13.96 10.94 10.80 10.52 财务费用(20.33)(86.78)(95.80)(71.16)(86.28)净负债比率(%)(40.44)(54.22)(67.35)(71.22)(74.15)投资损失(17.72)(16.82)(10.09)(17.16)(18.87)流动比率 10.03 5.47 7.60 7.95 8.37 营运
148、资金变动(198.96)(92.47)117.65(28.52)(53.77)速动比率 8.91 5.00 7.13 7.47 7.89 其他经营现金 39.68 38.05 11.22 11.22 11.22 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(26.86)311.88(98.53)(110.34)(127.52)总资产周转率 0.46 0.67 0.52 0.51 0.50 资本支出(66.92)(114.05)(108.62)(127.50)(146.40)应收账款周转率 6.88 6.99 6.53 8.63 9.03 长期投资(88.46)416.52(10.30)(10.3
149、0)(10.30)应付账款周转率 11.66 13.11 9.28 10.16 10.05 其他投资现金 128.52 9.41 20.40 27.46 29.18 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(42.86)(63.01)497.29(35.59)(36.63)每股收益(最新摊薄)0.27 0.62 0.70 0.80 0.93 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.15 0.55 0.80 0.80 0.91 长期借款 0.00 19.80(0.94)3.28 3.28 每股净资产(最新摊薄)2.52 3.36
150、4.40 5.11 5.94 普通股增加 126.00 72.93 551.82 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(126.00)382.20(51.82)0.00 0.00 PE(倍)134.11 58.55 51.92 45.26 38.86 其他筹资现金(42.86)(537.93)(1.76)(38.86)(39.91)PB(倍)14.40 10.80 8.25 7.10 6.11 现金净增加额 94.12 947.14 1,340 794.66 896.91 EV EBITDA(倍)103.12 48.87 41.66 34.77 29.41 资料来源:公司公告、华
151、泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 新诺威新诺威(300765 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、沈卢庆,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公
152、司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不
153、具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也
154、不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可
155、能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使
156、用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任
157、何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 新诺威新诺威(300765 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和
158、美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进
159、行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。乐普生物-B(2157 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。乐普生物-B(215
160、7 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。乐普生物-B(2157 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有
161、本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准
162、5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 新诺威新诺威(300765 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准
163、的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 6321127
164、5 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司