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1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 医药生物医药生物 眼科、肺癌中展现优势，双抗商业化价值眼科、肺癌中展现优势，双抗商业化价值凸显凸显 双特异性抗体临床价值显著双特异性抗体临床价值显著 双抗能实现原有药物无法实现的生物学功能，或优于标准治疗的疗效。桥接细胞功能中，双抗已实现在 DLBCL、MM 等适应症的末线治疗，并在部分实体瘤中体现出优于 PD-1/PD-L1 抑制剂的潜力；共因子模拟功能中，解决有 VIII 因子抑制剂的血友病患者治疗；靶向冗余配体的功能中，体现眼科适应症中降低给药频率的优势。未来随着靶点组合推进，双抗或将实现帮助药物跨越血脑屏障等功

2、能，起到更好抑制肿瘤脑转移疗效的功能。双抗双抗进入加速商业化周期进入加速商业化周期 截至 2023 年 9 月，FDA 一共批准 11 个双抗，其中 2022/2023 年分别批准4/4 个双抗，产品商业化集中落地。双抗的难点在于其选择的两个靶点是否有协同，最先批准的双抗贝林妥欧 2014 年获批上市后，T 细胞招募功能被验证，随后 7 个识别 T 细胞、识别肿瘤细胞表面抗原的组合上市。除 T细胞招募功能外，实体瘤中双靶点信号阻断、靶向冗余配体、共因子模拟的功能均已得到验证并批准上市，预计后续类似功能的产品设计将增多。双抗的双抗的商业化商业化潜力大潜力大 已上市的多个双抗具备几十亿美元量级的销

3、售潜力。2022 年全年/2023 年上半年 FDA 批准、有销售额披露的双抗销售规模合计为 56.68/39.18 亿美元，眼科药物Faricimab2022年上市，2023H1销售额过 10亿美元，对标老品种阿柏西普 2022 年销售额过 90 亿美元；肺癌药物埃万妥展现出EFGR 突变非小细胞肺癌中后线治疗以及 1L 治疗的潜力，而 1L 标准治疗药物奥希替尼 2022 年全球销售额过 50 亿美元，肺癌双抗单品潜力大。投资建议投资建议 双抗替代 PD-1/PD-L1 抑制剂作为免疫疗法的基础产品（部分场景）、眼科治疗中替代阿柏西普、肺癌联合靶向药成为 1 线治疗，一个或多个场景的实现均

4、可大幅拓展双抗市场规模。我们看好医药生物行业前景，给予“强于大市”评级。推荐有双抗商业化的康方生物（9926.HK），眼科双抗布局的信达生物（1801.HK）、肺癌双抗布局的贝达药业（300558.SZ），以及未来 2 年有较多创新药集中上市的泽璟制药（688266.SH）。风险提示：风险提示：临床数据不及预期；商业化不及预期；同靶点竞争加剧的风险；医保谈判不及预期 重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 泽璟制药-1.09-0.64 1.08 NA NA 45

5、 买入 康方生物 1.75-0.56-0.28 24 NA NA 买入 信达生物-0.71-0.35 0.57 NA NA 67 增持 贝达药业 0.75 0.98 1.27 69 53 41 53.88%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 12 月 26 日收盘价 证券研究报告 2023 年 12 月 27 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 相关报告

6、相关报告 -20%-10%0%10%2022/122023/42023/82023/12医药生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 2022-2023 年，抗体偶联药物（ADC）的大额合作授权，使得 ADC 研发公司受到关注。我们认为，多特异性/多功能药物为药物开发的第四波浪潮，ADC 药物定位为强化版的化疗，使得偶联的药物能够定位到肿瘤内或其细胞外区域。双抗同样作为多功能药物的代表，符合第四波药物开发的整体方向。报告关注近 2 年双抗取得的临床进展和未来的投资机会。核心逻辑核心逻辑 双抗的多项双抗的多项生物学生物学功能得到验

7、证。功能得到验证。双特异性抗体能够识别 2 个不同的抗原或表位，并调整两个臂的结合比例、结合强度，依据此设计出的桥接细胞（T 细胞招募）、配体阻断（顺式）、共因子模拟、靶向冗余配体的功能均得到验证。后续同功能的研发预计增加。双抗的商业化潜力大。双抗的商业化潜力大。桥接细胞（T 细胞招募）功能最早于 2014 年贝林妥欧上市得到验证，随后 7 个类似功能的双抗药物上市。海外上市的双抗在包括眼科疾病治疗、肺癌治疗均已展现出临床获益，赛道竞品不乏大单品（阿柏西普超 90 亿美元，奥希替尼超 50 亿美元），国内双抗也展现出部分癌种替代 PD-1/PD-L1 抑制剂的潜力，商业化潜力大。国国内内双抗双

8、抗开始进入商业化阶段。开始进入商业化阶段。2022年卡度尼利上市，2022年成为国产双抗上市元年，上市后 12 个月销售额累计达到 11 亿，该产品包括 1L 宫颈癌、1L 胃癌、肝癌辅助治疗均处在 III 期临床；依沃西在 EGFR-TKI 耐药的非小细胞肺癌治疗也进入 NDA 阶段。除康方生物外，康宁杰瑞 KN046、信达生物的 IBI302 也处在 III 期临床。国内的双抗开始进入商业化阶段。创新之处创新之处 我们将双抗的功能进行分类，并按照类别进行临床方案设计、临床数据进行更新，直观展示在多个功能类别下双抗的临床价值。oXlZdYqUhWqV9UpZoYnUaQdN9PoMpPnPo

9、NiNrQoMiNtRwP7NrRwPNZnQpNuOrMpN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.双抗的临床价值和商业化价值显著双抗的临床价值和商业化价值显著 .5 5 1.1 双抗具备多种功能，已上市产品以桥接为主.5 1.2 桥接细胞（招募 T 细胞）在 DLBCL 和 MM 中取得成功.7 1.3 桥接细胞（靶向免疫检查点）：外企布局相对少.12 1.4 受体阻断（顺式）：比单抗作用更好.14 1.5 同靶点不同表位阻断：暂无上市产品.16 1.6 靶向冗余配体：眼科治疗展现优势.16 2.国内市场的研发情况国内市场的研发情况

10、 .1717 2.1 靶向免疫检查点的设计占 50%以上.18 2.2 靶向冗余配体开发集中于眼科适应症.22 2.3 桥接细胞-T 细胞招募以外企为主.23 3.行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 .2626 3.1 康方生物：双抗为核心的多元化创新药企.26 3.2 贝达药业：肺癌靶向药领先企业.27 3.3 泽璟制药：创新药未来 2 年集中上市.28 3.4 信达生物：减重自免布局丰富.29 4.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1：专性双抗实现的生物学功能专性双抗实现的生物学功能 .6 6 图表图表 2：20102010 年以来年以来 FDAFDA 批准的双抗

11、产品批准的双抗产品 .6 6 图表图表 3：FDAFDA 批准双抗销售额（百万美元）批准双抗销售额（百万美元）.7 7 图表图表 4：CD20CD20 和和 BCMABCMA 为血液瘤中开发的主要靶点选择为血液瘤中开发的主要靶点选择 .8 8 图表图表 5：DLBCLDLBCL 和和 FLFL 为为 B B 细胞非霍奇金淋巴瘤的主要亚型细胞非霍奇金淋巴瘤的主要亚型 .8 8 图表图表 6：DLBCLDLBCL 的标准治疗的标准治疗 .9 9 图表图表 7：弥漫大弥漫大 B B 细胞淋巴瘤后线治疗药物的疗效比较细胞淋巴瘤后线治疗药物的疗效比较 .9 9 图表图表 8：罗氏两个罗氏两个 CD20

12、xCD3CD20 xCD3 双抗的拓展思路双抗的拓展思路 .1010 图表图表 9：多发性骨髓瘤患病人数（千人）多发性骨髓瘤患病人数（千人）.1111 图表图表 10：复发复发/难治多发性骨髓瘤患病人数（千人）难治多发性骨髓瘤患病人数（千人）.1111 图表图表 11：复发难治的多发性骨髓瘤治疗方案选择复发难治的多发性骨髓瘤治疗方案选择 .1111 图表图表 12：多发性骨髓瘤后线疗法已批准产品疗效对比多发性骨髓瘤后线疗法已批准产品疗效对比 .1212 图表图表 13：多发性骨髓瘤中双抗和多发性骨髓瘤中双抗和 CARCAR-T T 的安全性比较的安全性比较 .1212 图表图表 14：海外靶向

13、免疫检查点的双抗临床进展海外靶向免疫检查点的双抗临床进展 .1313 图表图表 15：AZD2936AZD2936 相关临床情况相关临床情况 .1414 图表图表 16：VudalimabVudalimab 疗效瀑布图疗效瀑布图 .1414 图表图表 17：埃万妥单抗临床数据积极埃万妥单抗临床数据积极 .1515 图表图表 18：埃万妥的埃万妥的 3 3 个主要开发方向个主要开发方向 .1515 图表图表 19：海外进入临床阶段的同靶点不同表位的双抗（含双抗海外进入临床阶段的同靶点不同表位的双抗（含双抗 ADCADC）.1616 图表图表 20：DMEDME 中中 faricimabfaric

14、imab 对比阿柏西普非劣效对比阿柏西普非劣效 .1616 图表图表 21：nAMDnAMD 中中 faricimabfaricimab 对比阿柏西普非劣效对比阿柏西普非劣效 .1717 图表图表 22：faricimabfaricimab 商业化情况（单位：百万瑞士法郎）商业化情况（单位：百万瑞士法郎）.1717 图表图表 23：国内双抗临床试验情况国内双抗临床试验情况 .1818 图表图表 24：卡度尼利销售额（百万元）卡度尼利销售额（百万元）.1919 图表图表 25：卡度尼利开发情况卡度尼利开发情况 .1919 图表图表 26：康方生物卡度尼利双抗治疗经含铂化疗失败的康方生物卡度尼利双

15、抗治疗经含铂化疗失败的 R/M CCR/M CC 患者患者 .1919 图表图表 27：康方生物卡度尼利双抗康方生物卡度尼利双抗 1L1L 宫颈癌和宫颈癌和 K K 药对比药对比 .1919 图表图表 28：康方生物康方生物 1 1 线治疗胃癌表现出高潜力线治疗胃癌表现出高潜力 .2020 图表图表 29：依沃西开展的注册性临床试验依沃西开展的注册性临床试验 .2020 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 30：依沃西在依沃西在 EGFREGFR 治疗进展后的治疗进展后的 EGFREGFR 突变的非小细胞肺癌中的疗效对比突变的非小细胞肺癌中的疗

16、效对比 2121 图表图表 31：依沃西对比依沃西对比 K K 药在药在 1L1L 驱动基因阴性、驱动基因阴性、PDPD-L1L1 阳性的非小细胞肺癌中的疗阳性的非小细胞肺癌中的疗效效 .2121 图表图表 32：康宁杰瑞的康宁杰瑞的 KN046KN046 疗效疗效 .2121 图表图表 33：靶向冗余配体的双抗国内申报情况靶向冗余配体的双抗国内申报情况 .2222 图表图表 34：IBI302IBI302 的作用原理的作用原理 .2323 图表图表 35：IBI302IBI302 的的 IIII 期临床带来视力的获益期临床带来视力的获益 .2323 图表图表 36：桥接细胞原理的国内临床申报

17、情况桥接细胞原理的国内临床申报情况 .2424 图表图表 37：受体抑制（顺式）的双抗的国内在研情况受体抑制（顺式）的双抗的国内在研情况 .2525 图表图表 38：贝达药业的临床设计贝达药业的临床设计 .2626 图表图表 39：康方生康方生物收入和归母净利润预测物收入和归母净利润预测 .2727 图表图表 40：贝达药业收入和利润测算贝达药业收入和利润测算 .2828 图表图表 41：泽璟制药收入和利润预测泽璟制药收入和利润预测 .2929 图表图表 42：信达生物收入和利润预测信达生物收入和利润预测 .3030 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究

18、1.双抗双抗的临床价值的临床价值和商业化价值显著和商业化价值显著 双特异性抗体（bispecific antibody）为具备双重特异性的抗体药物，符合药物开发中多功能药物开发的方向。经过 60 年的技术积累，双抗设计和制备的技术已经突破；其具备的多个特异性识别的能力，临床和商业化价值显著。1.1 双抗具备多种功能双抗具备多种功能，已上市产品以桥接为主，已上市产品以桥接为主 不同文献总结的双抗的功能归类略有不同，这里我们参考 Nature Reviews 上Bispecific antibodies:a mechanistic review of the pipeline一文中对双抗的功能进行

19、归类。双特异性抗体的特点是能够识别 2 个不同的抗原/表位，识别 2个表位的功能在同一个抗体上才能发挥功能的双抗称为专性双抗（不能被 2 个单抗联合使用替代），可实现的功能包括：a 桥接细胞（反式）。实际应用开发中，以直接桥接 T 细胞和肿瘤细胞为主，部分有通过免疫检查点抑制方式，激活 T 细胞，实现效应细胞和肿瘤细胞的拉近。b 受体抑制（顺式）。能同时抑制肿瘤细胞的 2 条信号通路。c 受体激活（顺式）d 共因子模拟。该方式下双抗拉近酶、底物，使得反应更加充分。e、f:背包功能/脱离功能，通过设计可以使药物到达/脱离原先无法到达的位置。比如，通过设计使得分子量大的双抗具备跨越血脑屏障的能力，

20、使药物具备更好的应对疾病脑转移的效果。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表1：专性专性双抗实现的生物学功能双抗实现的生物学功能 资料来源：Aran F.LabrijinBispecific antibodies:a mechanistic review of the pipeline，nature reviews，国联证券研究所 此外，双抗还可以开发的功能包括（非专性双抗也能实现的功能）：g 靶向冗余的配体信号。h 靶向同一靶点的不同表位。依据以上分类，截至 2023 年 8 月底，FDA 一共批准了 11 款双抗产品，其中以功能 a-桥接细胞为

21、主。图表图表2：2 2010010 年以来年以来 FDAFDA 批准的双抗产品批准的双抗产品 药物名药物名 有效成分有效成分 研发机构研发机构 识别表位识别表位 1 识别表位识别表位 2 实际效果实际效果 美国美国FDA 批批准时间准时间 适应症适应症 Blincyto blinatumomab 安进 CD19（B 细胞）CD3（T 细胞）桥接细胞 2014.12 费城染色体阴性前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病 Hemlibra Emicizumab 基因泰克(罗氏）凝血因子 X 凝血因子 IXa 共因子模拟 2017.11 凝血因子 VIII 缺乏 Rybrevant amivantamab

22、-vmjw 强生 EGFR(肿瘤细胞）Met 受体（肿瘤细胞）受体抑制（顺式）2021.5 EGFR 20 外显子插入突变的非小细胞肺癌 Kimmtrak tebentafusp-tebn immunococore gp100（肿瘤细胞）CD3（T 细胞）桥接细胞 2022.1 葡萄膜黑色素瘤 Vabysmo faricimab-svoa 基因泰克 血管生成素-2（Ang-2）血管内皮生长因子-A（VEGF-A）靶向冗余配体 2022.1 湿性年龄相关性黄斑变性 Lunsumio mosunetuzumab-axgb 罗氏 CD20 CD3 桥接细胞 2022.12 复发性难治性滤泡性淋巴瘤

23、Tecvayli teclistamab-cqyv 杨森 BCMA CD3 桥接细胞 2022.10 复发性或难治性多发性骨髓瘤 Epkinly epcoritamab-bysp 艾伯维 CD20 CD3 桥接细胞 2023.5 复发性难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 Columvi glofitamab-gxbm 罗氏 CD20 CD3 桥接细胞 2023.6 弥漫大 B 细胞淋巴瘤 TALVEY talquetamab-tgvs 杨森 GPRC5D CD3 桥接细胞 2023.8 复发性难治性多发性骨髓瘤 Elrexf

24、io elranatamab-bcmm 辉瑞 BCMA CD3 桥接细胞 2023.8 复发性难治性多发性骨髓瘤 资料来源：FDA，国联证券研究所 商业化层面，FDA 批准的双抗 2022 年销售额合计达到 56.68 亿美元，2023 年上半年达到 39.18 亿美元。其中 Hemlibra2023H1 同比增长 20%，Vabysmo 同比增长超过 500%，Blincyto 同比增长 44%。双抗于其他血液瘤、实体瘤的销售金额未公布，我们认为一是由于上市时间短，二是获批的治疗线数靠后，三是部分实体瘤适应症已获批人群窄。图表图表3：FDAFDA 批准双抗销售额（百万美元）批准双抗销售额（百

25、万美元）FDA 批准时间批准时间 产品产品 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2017.11 Hemlibra 3 251 1545 2451 3383 4279 2336 2022.1 Vabysmo 662 1071 2014.12 Blincyto 175 230 312 379 472 583 400 2022.1 Kimmtrak 141 111 2022.12 Lunsumio 3 资料来源：各企业年报、中报整理，国联证券研究所（注：其他未列示的双抗品种系企业未公告产品销售额。罗氏产品，瑞士法郎：美元按照 1：1.1194 计算）1.2 桥接

26、细胞桥接细胞（招募招募 T T 细胞细胞）在）在 DLBCLDLBCL 和和 MMMM 中取得成功中取得成功 桥接功能，又可以分为 T 细胞招募，和通过靶向免疫检查点。实现 T 细胞招募（直接）功能的双抗，具备同时结合 T 细胞和肿瘤细胞的能力；靶向免疫检查点的双抗，虽不像 T cell engager 一样直接进行桥接，但通过减少肿瘤细胞的免疫逃逸、激活 T 细胞，来实现 T 细胞和肿瘤细胞的桥接。招募 T 细胞的策略主要应用在 B 细胞相关的血液肿瘤中，基于肿瘤细胞表面抗原的表达水平，相对成熟的肿瘤相关抗原为 CD20（弥漫大弥漫大 B B 细胞淋巴瘤细胞淋巴瘤 DLBCLDLBCL、滤泡

27、性淋巴瘤 FL），和 BCMA（多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 MMMM）。此外，CD123、CD33、CD38 也有较多的在研。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表4：CD20CD20 和和 BCMABCMA 为血液瘤中开发的主要靶点选择为血液瘤中开发的主要靶点选择 资料来源：再生元网站，国联证券研究所 DLBCLDLBCL：3 3 线治疗取得成功，向线治疗取得成功，向 1 1 线进行拓展线进行拓展 罗氏在淋巴瘤产品布局上有协同。已上市的用于淋巴瘤治疗的 ADC 药物 polivy为罗氏产品，双抗结构的淋巴瘤药物中，罗氏分别于 2022 年 12 月

28、获批 Lunsumio、于 2023 年 6 月获批 Columvi。淋巴瘤新发患者中，弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）和滤泡性淋巴瘤（FL）为 B 细胞淋巴瘤的主要亚型，分别占 B 细胞淋巴瘤的 45%、20%。Lunsumi、Columvi 的首个适应症分别是 FL、DLBCL，覆盖了非霍奇金淋巴瘤的主要类型。图表图表5：DLBCLDLBCL 和和 FLFL 为为 B B 细胞细胞非非霍奇金淋巴瘤霍奇金淋巴瘤的主要亚型的主要亚型 资料来源：CSCO 淋巴瘤 2022 诊疗指南、国联证券研究所 DLBCL 的标准治疗中，一线治疗以 R-CHOP 为主；二线治疗采取策略包括细胞治疗、自体造

29、血干细胞移植等方式；在 DLBCL 的 3 线治疗中，各种新的疗法，已经取代化疗的地位。这些新的疗法包括双抗、CD19-CART、非 T 细胞介导的疗法。双抗已经在 DLBCL 的 3 线疗法中取得成功。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表6：D DLBCLLBCL 的标准治疗的标准治疗 资料来源：NCCN 指南整理，国联证券研究所（R-CHOP：利妥昔单抗+环磷酰胺+多柔比星+长春新碱+泼尼松）在 DLBCL 中，双抗相比 CAR-T，具备的优势为：1）现货型商品，无需根据个体差异制备，而 CAR-T 疗法需要提取个体的 T 细胞进行数周的制备

30、，患者等待过程中，疾病或将出现恶化。2）双抗的 3 级以上 CRS 发生率，以及神经相关毒性一般低于CAR-T 疗法。疗效方面，Columvi 的 ORR 达到 56%，CR43%、PR17%，DOR 达到 18.4 个月，和 CAR-T 可比。图表图表7：弥漫大弥漫大 B B 细胞淋巴瘤后线治疗药物的疗效比较细胞淋巴瘤后线治疗药物的疗效比较 Columvi Epkinly BREYANZI Yescarta FDA 批准时间 2023.6 2023.5 2021 2017 企业 罗氏 艾伯维 百时美施贵宝 吉利德 结构类型 CD20 xCD3 双抗 CD20XCD3 双抗 CD19 CART

31、 CD19 CART 研究号 Study NP30179(NCT03075696)，I/II 期临床(Study GCT3013-01;NCT03625037 Transcend（NCT02631044）Zuma-1（NCT02348216）临床人群 2 线以上的复发难治的大 B 细胞淋巴瘤 2 线以上的复发难治的大 B 细胞淋巴瘤 2 线以上的复发难治的大 B 细胞淋巴瘤 复发难治性的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 样本量 132 148 192 101 治疗人群线数 实际平均已经过 3线治疗 实际平均已经过 3 线治疗 实际平均已经过 3线治疗 实际平均已经过 3线治疗 疗效 ORR 56%61

32、%73%72%CR 43%38%54%51%PR 17%23%19%21%DOR（月）18.4 15.6 16.7 9.2 不良反应 样本量 145 157 268 146 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 CRS 发生率 70%51%46%84%1 级 CRS 52%37%2 级 CRS 14%17%3 级 CRS 2.8%2.5%3 级和 4 级不良反应率 4.1%3 级和 4 级不良反应率 8%4 级 CRS 1.4%神经毒性发生率 4.8%6%35%74%3 级和以上神经毒性比例 3.0%0.6%（1 例死亡）12%25%资料来源：Sonja

33、 ZweegmanT-cell-engaging bispecific antibodies in cancer,lancet，FDA 网站各药品说明书，国联证券研究所 罗氏有 2 个 CD20XCD3 的双抗品种。新上市的产品 Columvi 采用 2+1 的结构设计（2 个结合 CD20 的区域，和 1 个结合 CD3 的区域），Lunsumio 采取的是 1+1 的结构设计。通过该结构设计，体外试验中，新的结构在肿瘤裂解能力上是 1+1 产品设计的40倍。申报思路上，2个品种均从各自适应症的后线（3线及以上）向前线（2线或 1 线）进行拓展。参考非霍奇金淋巴瘤 1 线治疗药物利妥昔单抗历

34、史 70 亿美元以上的峰值销售额，以及获批 2 线 DLBCL 的 Yescarta2023 年上半年销售额达到 7.39亿美元，若能向海外市场的早线治疗延伸，双抗的产品潜力大。图表图表8：罗氏两个罗氏两个 CD20 xCD3CD20 xCD3 双抗的拓展思路双抗的拓展思路 资料来源：罗氏公告，国联证券研究所（注：Polivy泊洛妥珠单抗，adc药物，靶向CD79b；GemOx，吉西他滨+奥沙利铂的化疗方案;R-CHP,利妥昔+环磷酰胺+多柔比星+泼尼松）多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 桥接细胞功能的另一大适用疾病为多发性骨髓瘤（MM）。多发性骨髓瘤是全球第二大的血液瘤疾病，仅次于弥漫大 B 细胞淋

35、巴瘤。根据弗若斯特沙利文的数据，全球 MM 发病人数 2019 年达到为 44.1 万人，预计 2024/2030 年分别增至 52.69 万人/66.34 万人。产品产品适应症适应症I期期II期期III期期备注备注Columvi3L+DLBCL美国/欧洲已批准Columvi+GemOx2L+DLBCL(无法进行造血干细胞移植的患者）2024数据读出Columvi+CD19x4-1BBL 复发/难治的NHLColumvi+CD19xCD28复发/难治的NHLColumvi+Polivy+R-CHP 1L DLBCL2023年开始3期Lunsumio3L+FL美国/欧洲已批准Lunsumio+P

36、olivy2L+DLBCL(无法进行造血干细胞移植的患者）2024年读出Lunsumio+来那度胺2L+FL2024年中期数据分析Lunsumior/r CLLLunsumio1L DLBCL（老人）Lunsumio+Polivy1L DLBCL（老人）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表9：多发性骨髓瘤患病人数多发性骨髓瘤患病人数（千人）（千人）图表图表10：复发复发/难治多发性骨髓瘤患病人数难治多发性骨髓瘤患病人数（千人）（千人）资料来源：科济药业招股书、弗若斯特沙利文数据，国联证券研究所 资料来源：科济药业招股书、弗若斯特沙利文数据，国联

37、证券研究所 多发性骨髓瘤的一线治疗，对于能接 ASCT（自体造血干细胞移植）的患者，诱导治疗后再 ASCT 治疗；不适合接受 ASCT 的患者，建议继续使用诱导治疗至最大疗效。可以使用的产品包括蛋白酶体抑制剂（卡非佐米、伊沙佐米、硼替佐米）、免疫调节剂（泊马度胺、来那度胺）、CD38 单抗（达雷妥尤）。复发后选择原先未使用过的多药联合方案。图表图表11：复发难治的多发性骨髓瘤治疗方案选择复发难治的多发性骨髓瘤治疗方案选择 资料来源：中国多发性骨髓瘤诊治指南（2022年修订），国联证券研究所（PI为蛋白酶体抑制剂；IMIDs为免疫调节剂；K 为卡非佐米；d 为地塞米松；R 为来那度胺；V 为硼替

38、佐米；P 为泊马度胺；I 为伊莎佐米；D 为达雷妥尤单抗，S 为塞利尼索；C 为环磷酰胺）对于以上疗法的均无效的患者，双抗和 CAR-T 是可选疗法。现有 FDA 批准的产品有 2 个 CAR-T 和 3 个双抗，批准的适应症都是4 线治疗的复发/难治的多发性骨髓瘤。可以看到，双抗、CAR-T 给 R/R 多发性骨髓瘤末线治疗提供了新选择。00500600700200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E00500200192020

39、E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表12：多发性骨髓瘤后线疗法已批准产品疗效对比多发性骨髓瘤后线疗法已批准产品疗效对比 产品 类型类型 样本量样本量 中位数已经中位数已经接受治疗线接受治疗线数数 三重难三重难治比例治比例（%）高风险高风险人群比人群比例例 ORR CR，PFS DOR OS Abecma BCMA CAR-T 128 6（3-16）84%35%73%33%8.8 个月 10.7 个月 19.4 个月 Carvykti BCMA

40、CAR-T 97 6（4-8）88%24%98%82.50%34.9 个月 33.9 个月 3 年 63%Tecvayli BCMAxCD3 双抗 165 5（2-14）78%26%63%39.40%11.3 个月 18.4 个月 18.3 个月 Elrexfio BCMAxCD3 双抗 123 5（2-22）97%25%61%35%随访 14.7 个月，中位数 PFS、OS、DOR 未达到，15 个月 PFS 率50.9%,OS 率 56.7%Talvey GPRC5DxCD3 双抗 187 5（4-13）73%29%73%33%-9.5 个月-资料来源：Sarah A.HolsteinCh

41、imeric Antigen Receptor T-Cell and Bispecific Antibody Therapy in Multiple Myeloma:Moving Into the Future，J Clin Oncol，FDA 说明书，国联证券研究所 在靶向 BCMA 的双抗和 CAR-T 中，BCMA CAR-T 药物 Carvykti 的 ORR、PFS、OS 相对领先；三个药物 Abecma（ORR73%）、Carvykti（ORR98%）、Tecvayli(ORR63%)代表了在多发性骨髓瘤疗法里新药的基准，之所以批准多个药物我们预计是在一个药物耐药后会有更多的选择，

42、比如在一项 Elrexfio(elranatamab，双抗)的研究中，对于已经接受 BCMA CAR-T 疗法的患者，该药能够达到 53%的 ORR 和 10 个月的 PFS。在非 BCMA 的选择中，Talvey 选择 GPRC5D 作为肿瘤的靶标，ORR 相比 BCMA 的双抗有所提升。在多发性骨髓瘤的治疗中，双抗的优点体现为：1）双抗的毒性相比 CAR-T 较低，主要原因是双抗给药有一个给药从低剂量到高剂量的过程；2）同时属于现货型商品，患者接受治疗无需等待。图表图表13：多发性骨髓瘤中双抗和多发性骨髓瘤中双抗和 CARCAR-T T 的安全性比较的安全性比较 研究研究 CARTITUD

43、E-1 CARTITUDE-4 KarMMa KarMMa-3 MajesTEC-1 MonumenTAL-1 产品 Carvykti Carvykti Abecma Abecma Tecvayli（teclistamab）Talvey（talquetamab）结构类型 BCMA CAR-T BCMA CAR-T BCMA CAR-T BCMA CAR-T BCMAxCD3 双抗 GPRC5DxCD3 双抗 3-4 级不良反应%94%97%99%93%95%86%中性粒细胞减少（三级以上）95%90%89%76%64%43%血小板减少（三级以上）60%41%52%42%21%16%感染（任何级

44、别/3 级以上）58%/20%62%/27%69%/22%58%/28%76%/45%39%/7%低丙种球蛋白血症 NR 42%21%NR 75%77%腹泻 30%34%35%34%29%22%细胞因子释放综合症（任何级别/3 级以上）95%/4%76%/1%84%/5%88%/5%72%/1%78%/1%神经毒性 21%21%18%15%15%8%资料来源：Sarah A.HolsteinChimeric Antigen Receptor T-Cell and Bispecific Antibody Therapy in Multiple Myeloma:Moving Into the Fu

45、ture，J Clin Oncol，国联证券研究所 1.3 桥接细胞桥接细胞（靶向靶向免疫检查点免疫检查点）：外企布局相对少：外企布局相对少 通过免疫检查点阻断的方式，双抗没有直接桥接细胞，但是该方式下双抗激活请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 了 T 细胞，降低了肿瘤细胞的免疫逃逸，故而归类在该类别下。该策略下的双抗尚无产品获得 FDA 批准。截至 9 月 1 日，彭博数据显示海外开展的 172 个双抗临床项目中，21 个为靶向免疫检查点策略。进展最快的为阿斯利康德 AZD2936，选择组合为 TIGIT 和 PD-1。图表图表14：海外靶向免疫检查

46、点的双抗临床进展海外靶向免疫检查点的双抗临床进展 公司公司 产品产品 机制机制 阶段阶段 大类适应症大类适应症 AstraZeneca/Compugen Ltd rilvegostomig(AZD2936)TIGIT/PD-1 bi-specific 3 期 胆管癌 Genmab/BioNTech GEN1046 PD-L1 and 4-1BB(CD137)bi-specific 2 期 肺癌 MacroGenics lorigerlimab(MGD019)PD-1 and CTLA-4 bi-specific 2 期 前列腺癌 Roche RG6139/tiragolumab PD-1/LA

47、G-3 bi-specific+TIGIT 2 期 肾癌 Roche RG6139 PD-1/LAG-3 bi-specific 2 期 肺癌 Xencor vudalimab(XmAb717)PD-1 and CTLA-4 bi-specific 2 期 前列腺癌 Xencor vudalimab(XmAb717)PD-1 and CTLA-4 bi-specific 2 期 前列腺癌 AstraZeneca/Compugen Ltd rilvegostomig(AZD2936)TIGIT/PD-1 bi-specific 1/2 期 肺癌 Roche RG6139 PD-1/LAG-3 b

48、i-specific 1/2 期 黑色素瘤 Roche RG6139 PD-1/LAG-3 bi-specific 1/2 期 黑色素瘤 Roche RG6139 PD-1/LAG-3 bi-specific 1/2 期 食管癌 AstraZeneca sabestomig(AZD7789)PD-1/TIM-3 bi-specific 1 期 霍奇金淋巴瘤 Incyte INCA32459 PD-1 and LAG-3 bi-specific 1 期 实体瘤 Xencor XmAb23104(XmAb104)PD-1 and ICOS bi-specific 1 期 实体瘤 Innovent

49、Biologics Inc IBI323 LAG-3/PD-L1 bi-specific 1 期 实体瘤 Innovent Biologics Inc IBI322 CD47 and PD-L1 bi-specific 1 期 实体瘤 Roche RG6139 PD-1/LAG-3 bi-specific 实体瘤 资料来源：彭博，国联证券研究所（截至 2023 年 12 月 1 日）阿斯利康的 AZD2936 在 2023ASCO 会议上公布了其 I/II 期的在不可切除的晚期（III 期或 IV 期）鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、已接受过其他免疫检查点抑制剂治疗的患者的数据；并探索联合 ADC

50、药物 DS1062 用于晚期转移性非小细胞肺癌（同一临床试验中已公布 DS1062+免疫抑制剂度伐鲁单抗的数据）。公司预计今年启动该产品的 III 期临床，此外公司 2022 年 3 月已在中国提交其 1 类新药 AZD2936 的临床试验申请，并获得受理。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表15：AZDAZD29293 36 6 相关临床情况相关临床情况 阶段阶段 人群人群 患者患者数数 备注备注 临床 I/II 期 ARTEMIDE-01 NCT04995523 非小细胞肺癌 192（2023ASCO)部分数据，750mg 剂量组 ORR3

51、.9%DOR2.1-6.4 月 临床 IIb 期 GEMINI-GC NCT05702229 胃癌 80 暂无 临床 IIb 期 GEMINI-HPB NCT05775159 肝癌、胆管癌 180 暂无 临床 Ib 期 TROPION-Lung04 NCT04612751 非小细胞肺癌 -（2023 世界肺癌大会）DS1062+多种免疫抑制剂（含本药品）资料来源：阿斯利康 2023 年中报、阿斯利康网站、ASCO 网站、clinicaltrials，国联证券研究所 Xencor 的 PD-1xCTLA-4 双抗 Vudalimab，各种入组的患者中，10mg/kg 的剂量组 ORR 达到 14

52、.1%。对于有响应的患者，中位数持续缓解时间达到 18.3 周。在肾癌患者中，中位数持续缓解时间达到 24.1 周。在其 1b/2 期与化疗联合非小细胞肺癌治疗中，在 3-4 线非小细胞肺癌患者中(95%患者已经经历过免疫治疗，40%已经历过2 轮及以上免疫检查点抑制剂治疗)，该药展现出 14%的 ORR，以及 50%的疾病控制率。图表图表16：VudalimabVudalimab 疗效瀑布图疗效瀑布图 资料来源：Xencor 网站，国联证券研究所 1.4 受体阻断（顺式）受体阻断（顺式）：比单抗作用更好比单抗作用更好 强生的埃万妥单抗 RYBREVANT（EGFRxcMET）对于 EGFR2

53、0 外显子插入的非小细胞肺癌 2L 治疗有效，其 ORR 达到 40%。武田制药的小分子药物 TAK-788 也获批该适应症。武田制药终止了 TAK-788 在 20 外显子插入突变非小细胞肺癌 1 线的研究请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 （EXCLAIM-2 研究显示其无效），埃万妥的 1 线治疗中数据相对好（PAPILLON 研究），且后续埃万妥在 EGFR 突变的非小细胞肺癌 1L 和 2L 治疗中达到主要临床终点。图表图表17：埃万妥单抗临床数据积极埃万妥单抗临床数据积极 临床号临床号 分期分期 研究设计研究设计 适应症适应症 临床数据临床

54、数据 CHRYSALIS（NCT02609776）I 期临床 埃万妥 20 外显子插入突变非小细胞肺癌2L ORR40%DOR11.1 个月 63%患者持续缓解时间超过6 个月 PAPILLON(NCT04538664）III 期临床 埃万妥+化疗 VS 化疗 20 外显子插入突变非小细胞肺癌1L PFS：11.4 个月 VS6.7 个月 CHRYSALIS-2(NCT04077463)Ib/II 期临床 埃万妥+拉泽替尼+化疗 其他 EGFR-TKI 治疗进展后的非小细胞肺癌 ORR50%DOR 尚未达到 PFS14 个月 MARIPOSA-2（NCT04988295)III 期临床 埃万妥

55、 拉泽替尼+化疗 VS化疗 其他 EGFR-TKI 治疗进展后的非小细胞肺癌 PFS:8.3 vs 6.3 vs 4.2 个月 MARIPOSA（NCT04487080）III 期临床 埃万妥+拉泽替尼 VS 奥希替尼 VS 拉泽替尼 EGFR 突变的非小细胞肺癌 1L PFS:23.7 vs 16.6vs 18.5 个月 资料来源：强生网站、2023ESMO 会议、FDA，国联证券研究所 对于埃万妥（Ami），强生现有的开发思路有以下方向。目前已获批EGFR突变20外显子插入的 2 线适应症，（1）方向一是联合化疗，在 20 外显子插入突变的非小细胞肺癌中，向 1 线治疗延伸；（2）方向二是

56、，在其他更高频的 EFGR 突变中，作为各线药物开发临床；（3）方向三是从静脉注射改成皮下注射，降低 CRS 发生率提升安全性。目前埃万妥在 Papillon 研究，以及 Mariposa 2 研究中均取得成功。EGFR 常规突变的代表药物奥希替尼在 2022 年实现 54.44 亿美元的全球销售额，埃万妥若能获批常规突变的 1 线适应症，前景大。图表图表18：埃万妥的埃万妥的 3 3 个个主要主要开发方向开发方向 资料来源：强生公告整理，国联证券研究所（注：Ami=埃万妥，红色字体为临床试验阶段）请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.5 同靶点不同

57、表位阻断同靶点不同表位阻断：暂无上市产品暂无上市产品 进入临床阶段的靶向同一靶点不同表位的产品有 4 个，包括 Zymeworks 的 ZW25、ZW49，再生元的 REGN5093-M114,以及 Genmab/艾伯维的 GEN3009，4 个产品中，ZW49、REGN5093-M114 为双抗 ADC。图表图表19：海外进入临床阶段的同靶点不同表位的双抗（含双抗海外进入临床阶段的同靶点不同表位的双抗（含双抗 ADCADC）公司公司 产品产品 最高阶段最高阶段 靶点靶点 适应症适应症 Zymeworks/百济 ZW25 III 期临床 HER2 不同表位 胆管癌、胃食管癌、结直肠癌、乳腺等

58、Zymeworks ZW49（双抗ADC）II 期临床 HER2 不同表位 乳腺癌等 再生元 REGN5093-M114 I/II 期临床 MET 不同表位 肺癌 Genmab/艾伯维 GEN3009(DuoHexaBody-CD37)I 期临床 CD37 不同表位 血液肿瘤 资料来源：彭博，国联证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月 1 日）1.6 靶向冗余配体靶向冗余配体：眼科治疗展现优势：眼科治疗展现优势 FDA 已批准上市药物中，仅 Faricimab 一个产品为该功能。Faricimab 可以靶向VEGF-A，或者ANG-2。该作用机制下，并不要求双抗的2个结合位点同时结合

59、靶点、顺序结合靶点，只要有一个位置结合靶点即可。2022 年 1 月，罗氏网站宣布其眼科双抗 Faricimab 获得 FDA 批准，该双抗药物为 FDA 批准的首个用于眼科疾病的双抗，适应症包括糖尿病性黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）。该双抗通过中和血管生成素-2（Ang2），以及血管内皮生长因子-A（VEGF-A），靶向并抑制 2 个信号通路。对比标准治疗，该双抗表现出注射次数减少的优势、疗效非劣效。根据罗氏网站的介绍，对于 nAMD 该药后续的给药间隔在 2/3/4 个月，对于 DME 适应症该药后续的给药间隔在 1-4 个月。而标准疗法（阿柏西普）注射给药间隔为

60、2 个月。根据罗氏的报道，采取严格分类 12 周以上给药的患者比例达到 78%，而如果按照相对宽松的方式，96%的患者可以采用 12 周以上的给药间隔。图表图表20：DMEDME 中中 f faricimabaricimab 对比阿柏西普非劣效对比阿柏西普非劣效 Yosemite Rhine 产品 罗氏产品 罗氏产品 阿柏西普 罗氏产品 罗氏产品 阿柏西普 后续给药间隔 每 8 周 可变时间 每 8 周 每 8 周 可变时间 每 8 周 样本量 315 313 312 317 319 315 视力提升 10.7 11.6 10.9 11.8 10.8 10.3 资料来源：罗氏网站、FDA，国联

61、证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表21：nAMDnAMD 中中 f faricimabaricimab 对比阿柏西普非劣效对比阿柏西普非劣效 临床试验 Tenaya Lucerne 产品 罗氏产品 阿柏西普 罗氏产品 阿柏西普 样本量 334 337 331 327 视力提升（识别字母表的数量)5.8 5.1 6.6 6.6 处理区别 两个临床，初始治疗后，罗氏的 faricimab 为每 8 周或 12 周或 16 周治疗次，阿柏西普固定后续为 8 周一次 资料来源：FDA、罗氏网站，国联证券研究所 产品商业化价值大。Faric

62、imab2022 年全球销售额为 5.91 亿瑞士法郎，2023 年上半年达到 9.57 亿瑞士法郎。2023 年 2 季度，Faricimab 占据了美国市场约 30%的新患者，约 70%已接受治疗的患者改用 Faricimab。其在美国的市场中 nAMD 份额达到 15%，DME 市场份额达到 9%（2023 年 5 月）。图表图表22：f faricimaricimabab 商业化情况（单位：百万商业化情况（单位：百万瑞士法郎瑞士法郎）资料来源：罗氏网站，国联证券研究所 2.国内市场的研发情况国内市场的研发情况 截至 2023 年 9 月 5 日，PDB 数据显示临床登记试验 220 个

63、，其中 III 期临床 39个，II/III 期临床 4 个，II 期临床 54 个，I/II 期临床 44 个，I 期临床 79 个。请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表23：国内双抗临床试验情况国内双抗临床试验情况 资料来源：PDB，国联证券研究所 处于 III 期临床的产品一共 18 个，其中国内企业研发项目 5 个，百济神州引进项目 3 个，海外企业在国内推进的 3 期临床 10 个。和海外的开发策略不一样，国内的研发以免疫靶点为主，T 细胞招募策略桥接细胞的方式并不是主流。我们认为主要是支付端的原因，国内 CAR-T、以及 O 药、K

64、药等免疫检查点抑制剂药物这些高价治疗均未进入国家医保，开发患病人群相对较少的血液瘤获益困难所致。2.1 靶向免疫检查点靶向免疫检查点的设计占的设计占 5 50%0%以上以上 国内靶向免疫检查点的治疗为主流，PDB 数据显示，以免疫检查点为靶点的双抗达到 111 个（一共 220 个），免疫检查点类型占进入临床阶段的双抗的 50%以上。进入到 III 期临床阶段的有依瑞利单抗（康宁杰瑞 KN046，PD-L1xCTLA-4）、依沃西单抗（康方生物，PD-1xVEGF）、卡度尼利单抗（康方生物，PD-1xCTLA-4，部分适应症已上市）。2/3 期的有 PM-8002（普米斯生物，PD-L1xVE

65、GF）。II 期临床的除以上品种外，还有托苏米单抗（罗氏，PD-1xLAG-3）,MEDI-5752（阿斯利康，PD-1xCTLA-4）。卡度尼利卡度尼利 康方生物的卡度尼利单抗（PD-1XCTLA-4）已经成功商业化，为首个商业化的国产双特异性抗体，上市首年(2022H2+2023H1)累计销售额达到 11.5 亿。已批准适应症为 2L/3L 复发或转移性宫颈癌患者。目前处在关键/III 期阶段的适应症包括 1L宫颈癌、1L 胃癌、肝癌术后辅助治疗、1L PD-L1 表达阴性的非小细胞肺癌。预计后续 1 线适应症和术后辅助适应症上市后将会大幅拓展其使用场景。III期,39II/III期,4I

66、I期,54I/II期,44I期,79请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表24：卡度尼利销售额（百万元）卡度尼利销售额（百万元）图表图表25：卡度尼利卡度尼利开发情况开发情况 领域领域 用药方用药方式式 适应症适应症 进度进度 宫颈癌 单药 2L/3L 宫颈癌 202206 获批 宫颈癌+化疗贝伐珠 1L 宫颈癌 关键/III 期（入组完成）胃癌+XELOX化疗方案 1L 胃/胃食管结合部腺癌 关键/III 期（入组完成）肝癌 单药 肝癌术后辅助治疗 关键/III 期（入组中）肺癌+化疗 1L PD-L1 阴性的非小细胞肺癌 关键/III 期（启

67、动）资料来源：康方生物网站，国联证券研究所 资料来源：康方生物网站，国联证券研究所 结果显示，卡度尼利在治疗经含铂化疗失败的 R/M CC 患者中客观缓解率（ORR）为 33%，完全缓解率（CR）为 12%，中位无进展生存期（mPFS）为 3.75 个月，中位总生存期（mOS）为 17.51 个月。图表图表26：康方生物卡度尼利康方生物卡度尼利双抗治疗经含铂化疗失败的双抗治疗经含铂化疗失败的 R/MR/M CCCC 患者患者 PD-L1 表达水平 无论 PD-L1 表达水平如何 CPS1 总 ORR 33%66.2%VS51.5%PFS 3.75 个月 6.34 个月 OS 17.51 个月

68、未达到 资料来源：康方生物官网，国联证券研究所 对比 K 药+化疗贝伐珠单抗在宫颈癌 1 线治疗的疗效，康方生物卡度尼利的 II期临床数据显示，其 ORR 较高，三级和以上不良反应较低。图表图表27：康方生物卡度尼利双抗康方生物卡度尼利双抗 1L1L 宫颈癌和宫颈癌和 K K 药对比药对比 康方生物康方生物 默沙东默沙东 适应症 宫颈癌 1 线治疗 宫颈癌 1 线治疗 临床 NCT04868708 II 期 KEYNOTE826 III 期 设计 单臂 对照 用药方案 卡度尼利+化疗 贝伐珠 K 药+化疗 贝伐珠 VS 安慰剂+化疗 贝伐珠 总 ORR 79.3%66.2%VS51.5%ORR

69、（CPS1）82.4%（CPS1）68.5%VS50.9%（CPS10）69.6%VS50.3%ORR（CPS1）75.0%PFS 不成熟（CPS1）10.4VS8.2 个月（CPS10）10.4VS8.1 个月 OS 不成熟 26.4VS16.8 个月 三级以上不良反应 60%82.4%VS75.4%资料来源：康方生物公告、宫颈癌 CSCO 诊疗指南 2022,、ifind，国联证券研究所（注：对比非头对头）546.36065005205405605806006202022H22023H1请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 在 1L 胃癌治疗中，现有

70、主流疗法为免疫疗法联合化疗。康方生物的卡度尼利在2023ASCO 会议中披露其联合化疗 1 线治疗胃/胃食管结合部腺癌 Ib/II 期的 2 年随访更新数据，现有的 O 药联合化疗主要体现在 PD-L1 CPS5 的患者中有较好的 OS获益，而康方的卡度尼利在 PD-L1 低表达的患者中同样有生存获益。图表图表28：康方生物康方生物 1 1 线治疗胃癌表现出高潜力线治疗胃癌表现出高潜力 康方生物康方生物 百时美施贵宝百时美施贵宝 信达生物信达生物 产品 卡度尼利 O 药 信迪利单抗 临床研究 CheckMate-649 Orient-16 临床分期 Ib/II 期 III 期 III 期 适应

71、症 晚期 1 线胃癌 晚期 1 线胃癌 晚期 1 线胃癌 用药方案 AK104+mXELOX/XELOX FOLFOX/XELOX+O 药 VS 化疗 XELOX+信迪利 VS 化疗 OS 17.41 个月（全人群）20.24 个月（PD-L1 CPS5）17.28 个月（PD-L1CPS 5）14.4 个月 VS11.1 个月（PD-L1 CPS5）15.2VS12.3 个月（总人群 OS）18.4 个月 VS12.9 个月（PD-L1 CPS5）PFS 9.2 个月（全人群）未达到（PD-L1 CPS5）7.23 个月（PD-L1 CPS5）7.7 个月 VS6.0 个月（PD-L1 CP

72、S5）7.1 个月 VS5.7 个月（总人群）7.7 个月 VS5.8 个月（PD-L1 CPS5）资料来源：康方生物网站、2022/2023CSCO 胃癌诊疗指南、国家医保局信迪利单抗医保申报材料，国联证券研究所 依沃西依沃西 依沃西靶向 PD-1 和 VEGF。现有的注册性临床主要在肺癌里，而临床研究计划涵盖肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝癌、结直肠癌等适应症。图表图表29：依沃西开展的注册性临床试验依沃西开展的注册性临床试验 领域领域 用药方式用药方式 适应症适应症 进度进度 肺癌+化疗 EGFR-TKI 治疗进展后的 EGFR 突变的非小细胞肺癌 NDA 已受理 肺癌 单药 1L PD-L1

73、阳性的非小细胞肺癌 关键/III 期临床入组完成 肺癌+化疗 1L 驱动基因阴性晚期鳞状非小细胞肺癌 关键/III 期临床 资料来源：康方生物网站，国联证券研究所 2022 年 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南中，在 EGFR 治疗进展后的 EGFR 突变的非小细胞肺癌，对于已经使用三代药物且广泛进展的患者，推荐含铂双药化疗贝伐珠单抗。包含免疫治疗的 4 药联合方案尽管已批准，但现有的推荐级别较低。依沃西的 II 期临床数据，对比标准治疗，产品展现出 PFS 上的优势。请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表30：依沃西在依沃西在 EGFREGFR

74、治疗进展后的治疗进展后的 EGFREGFR 突变的非小细胞肺癌突变的非小细胞肺癌中的疗效对比中的疗效对比 企业企业 康方生物康方生物 信达生物信达生物-产品 依沃西+化疗 信迪利+贝伐珠+培美曲塞+顺铂 VS 化疗 化疗 贝伐珠 PFS 8.5 个月 7.2VS4.3 个月 4.3 个月 OS 21.1VS19.2 个月 资料来源：康方生物公众号、国家医保局信迪利单抗医保申请文件，国联证券研究所 对于驱动基因阴性的非小细胞肺癌，依沃西目前开展了 2 个临床：1）PD-L1 阳性的患者中单药治疗；2）鳞癌中联合化疗。对于驱动基因阴性的非小细胞肺癌，PD-1/PD-L1 免疫疗法已经成为 1 线标

75、准治疗。依沃西计划对照 K 药开展 III 期临床，并已完成入组，并同时开展联合化疗的III 期临床。图表图表31：依沃西对比依沃西对比 K K 药在药在 1L1L 驱动基因阴性、驱动基因阴性、PDPD-L L1 1 阳性的非小细胞肺癌中的疗效阳性的非小细胞肺癌中的疗效 康方生物康方生物 默沙东默沙东 默沙东默沙东 产品 依沃西 K 药 K 药 临床试验 KEYNOTE-024 KEYNOTE-042 临床分期 II 期 III 期 III 期 方案 单药 K 药 VS 化疗 K 药 VS 化疗 ORR 68.30%mPFS 10.1 个月 7.7 个月 VS5.5 个月（PD-L1 TPS5

76、0%）mOS 未达到 26.3 个月 VS13.4 个月（PD-L1 TPS50%）24.5 个月 VS13.8 个月（PD-L1 TPS50%）21.9 个月 VS13.5 个月（PD-L1 TPS20%）20.2 个月 VS13.5 个月（PD-L1 TPS1%）样本量 66 305 1274 资料来源：康方生物公告、CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南 2023、医学界、医学新视点，国联证券研究所 KN046KN046 康宁杰瑞的 KN046 目前展现出良好的疗效。在 1L 鳞状非小细胞肺癌的治疗中，KN046 的 OS 未达到统计学显著差异；但在 1L 胰腺癌的治疗中，KN046 的 OS

77、达到 12个月，长于吉西他滨+白蛋白紫杉醇的组合（8.7 个月）。在 IL 肝癌的治疗中，KN046+仑伐替尼的组合 PFS 达到 11 个月，长于阿替利珠+贝伐珠的组合（6.8 个月），三阴乳腺癌中，也展现出 OS 的获益。图表图表32：康宁杰瑞的康宁杰瑞的 KNKN046046 疗效疗效 临床试验临床试验 组合疗法组合疗法 总生存期总生存期 OS 中位数无进展生存期中位数无进展生存期 胰腺癌 1L n=53 KN046+化疗 12 个月 6 个月 请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 可比产品 吉西他滨+白蛋白紫杉醇 8.7 个月 可比产品 吉西他滨

78、 6.6 个月 肝癌 1L n=55 KN046+仑伐替尼-11 个月 可比产品 IMbrave150 阿替利珠+贝伐珠 19.2 个月 6.8 个月 三阴乳腺癌 1L n=27 KN046+化疗 30.92 个月（未成熟）7.33 个月 可比产品 KEYNOTE-355 K 药+化疗（PD-L1 表达且 CPD10）VS 化疗 23 个月 VS16.1 个月 9.7 个月 VS5.6 个月 食管鳞癌 1L n=15 KN046+化疗-可比产品 卡瑞利珠+紫杉醇+顺铂 15.3 个月 VS12 个月 6.9 个月 VS5.6 个月 资料来源：康宁杰瑞网站、2022CSCO 非小细胞肺癌、胰腺癌

79、、肝癌、乳腺癌、食管癌诊疗指南，国联证券研究所（注：可比产品多为 CSCO 指南中 I 级推荐，非头对头比较）从开发策略来看，海外已上市产品的各种策略国内均有企业进行跟进。2.2 靶向冗余配体靶向冗余配体开发开发集中集中于于眼科适应症眼科适应症 在靶向冗余配体方面，除罗氏的 Faricimab 的 2 个适应症均处在 3 期临床，信达生物产品组合丰富，IBI302（VEGFx 补体蛋白）、IBI333（VEGF-AxVEGF-C）、IBI324（VEGF-Ax ANG-2），其中 IBI302 研发进展领先。图表图表33：靶向冗余配体的靶向冗余配体的双抗国内申报情况双抗国内申报情况 登记号登记

80、号 申办者名称申办者名称 靶点选择靶点选择 产品名称产品名称 试验分期试验分期 适应症标化适应症标化 试验公示日期试验公示日期 CTR20210152 罗氏 VEGF-AxAng2 RO6867461 3 期试验 视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿 2021-02-20 CTR20222310 罗氏 VEGF-AxAng2 Faricimab 注射液 3 期试验 脉络膜息肉样血管病变 2022-09-08 CTR20232229 信达生物 VEGFx 补体蛋白 IBI302 3 期试验 湿性年龄相关性黄斑变性 2023-07-28 CTR20222300 泽璟制药 VEGFxTGF-注射用 ZGGS1

81、8 1/2 期试验 晚期/转移性实体瘤 2022-10-20 CTR20222674 信达生物 VEGF AxVEGF C IBI333 1 期试验 湿性年龄相关性黄斑变性 2022-10-20 CTR20221524 信达生物 VEGF AxANG2 IBI324 1 期试验 糖尿病黄斑水肿 2022-06-17 CTR20221785 奥赛康 VEGFxANG2 ASKG712 I 期临床 新生血管性年龄相关性黄斑变性 2022-07-29 CTR20231225 荣昌生物 VEGFxFGF RC28-E III 期临床 糖尿病性黄斑水肿 2023-05-25 资料来源：PDB 数据库，国

82、联证券研究所 IBI302 进展最快的适应症为湿性年龄相关性黄斑变性。该药通过结合 VEGF，或者补体蛋白 C3b、C4b，起到抑制 VEGF 信号通路，或者抑制补体蛋白信号通路的作用。请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表34：IBIIBI302302 的作用原理的作用原理 资料来源：Jin WangProtective Effect of a Bispecific Fc-Fusion Protein on the Barrier of Human Retinal Pigment Epithelial Cells，Ophthalmic Res，

83、国联证券研究所 根据 IBI302 的 II 期临床数据，2mg 或 4mg 剂量组，在第 36 周和 52 周时，IBI302 在最佳矫正视力（BCVA）较基线的改变上，非劣效于 2mg 阿柏西普（每 8 周给药）。IBI302 高浓度（8mg）预计在 2023 年 H2 启动，探索在更长给药间隔下的疗效的持久性（间隔大于等于 12 周）。参考 Faricimab 的销售放量速度，若 IBI302 能延长给药间隔，市场前景广阔。图表图表35：IBIIBI302302 的的 IIII 期临床带来视力的获益期临床带来视力的获益 资料来源：信达生物网站，国联证券研究所 2.3 桥接细胞桥接细胞-T

84、 T 细胞招募以外企为主细胞招募以外企为主 血液瘤临床申报登记号 39 个，其中实验分期 III 期均是外企，或者外企的产品引进。II 期临床阶段的产品中，再鼎医药从再生元引进奥尼妥单抗（RGEN1979）。请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 康诺亚或其合作伙伴申报 CM350、CM336、CM355，布局相对较丰富。参考细胞治疗产品 Yescarta 的放量速度，其在中国市场 2021 年 6 月上市，截至 2023 年 1 月末 DLBCL 累计覆盖患者 300 人（预计销售收入不超过 3.6 亿）。针对患病人群中等规模的血液瘤，需要能够实现海外上

85、市（高单价）、或者临床使用线数靠前（高人群），销售规模体量相对才会高。图表图表36：桥接细胞原理的国内临床申报情桥接细胞原理的国内临床申报情况况 登记号登记号 药品通用名药品通用名 申办者名称申办者名称 试验分期试验分期 靶点选择靶点选择 适应症标化适应症标化 试验公示日试验公示日期期 CTR20232049 塔拉妥单抗 安进、百济神州 3 期试验 DLL3xCD3 小细胞肺癌 2023-07-07 CTR20170176 贝林妥欧单抗 安进、百济神州 3 期试验 CD19xCD3 前体 B 淋巴细胞淋巴瘤/白血病 2017-08-31 CTR20223266 塔奎妥单抗 强生 3 期试验 D

86、LL3xCD3 复发/难治性多发性骨髓瘤 2022-12-29 CTR20202331 格菲妥单抗 罗氏 3 期试验 CD20 xCD3 复发/难治性弥漫性大 b 细胞淋巴瘤 2020-11-27 CTR20231513 莫妥珠单抗 罗氏 3 期试验 CD20 xCD3 非霍奇金淋巴瘤 2023-05-23 CTR20221558 艾可瑞妥单抗 艾伯维 3 期试验 CD20 xCD3 复发/难治性弥漫性大 b 细胞淋巴瘤 2022-07-05 CTR20231627 艾可瑞妥单抗 艾伯维 3 期试验 CD20 xCD3 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2023-06-07 CTR20231626 艾

87、可瑞妥单抗 艾伯维 3 期试验 CD20 xCD3 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2023-06-05 CTR20230864 艾可瑞妥单抗 艾伯维 3 期试验 CD20 xCD3 滤泡性淋巴瘤 2023-03-28 CTR20221039 特立妥单抗 强生 3 期试验 BCMAxCD3 多发性骨髓瘤 2022-05-16 CTR20231349 特立妥单抗 强生 3 期试验 BCMAxCD3 复发/难治性多发性骨髓瘤 2023-05-04 CTR20231833 埃纳妥单抗 辉瑞 3 期试验 BCMAxCD3 多发性骨髓瘤 2023-06-21 CTR20221192 埃纳妥单抗 辉瑞 3 期试

88、验 BCMAxCD3 复发/难治性多发性骨髓瘤 2022-05-31 CTR20211787 重组抗 EpCAM和 CD3 人鼠嵌合双特异性抗体(M701)武汉友芝友生物 2 期试验 EPCAMxCD3 癌性腹水 2021-07-23 CTR20201926 奥尼妥单抗 再生元、再鼎 2 期试验 CD20 xCD3 成熟 B 细胞淋巴瘤 2020-10-10 CTR20212614 特立妥单抗 强生 2 期试验 BCMAxCD3 淋巴和造血系统疾病 2021-11-01 CTR20212970 塔奎妥单抗 强生 2 期试验 GPRC5DxCD3 复发/难治性多发性骨髓瘤 2021-11-17

89、CTR20221949 重组抗 EpCAM和 CD3 人鼠嵌合双特异性抗体(M701)武汉友芝友生物 1/2 期试验 EPCAMxCD3 恶性胸腔积液 2022-08-08 CTR20210616 卡妥索单抗 广州凌腾生物医药有限公司 1/2 期试验 EPCAMxCD3 非肌层浸润性膀胱癌 2021-04-12 CTR20231358 SMET-12 浙江时迈药业 1/2 期试验 EGFRCD3 EGFR 阳性实体瘤 2023-05-12 CTR20221794 GB-261 嘉和生物药业 1/2 期试验 CD20 xCD3 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 复发/难治性 B 细胞淋巴瘤

90、2022-07-22 CTR20220324 莫妥珠单抗 罗氏 1/2 期试验 CD20 xCD3 滤泡性淋巴瘤 2022-02-17 CTR20230423 MBS-303 北京天广实生物 1/2 期试验 CD20 xCD3 复发/难治性 B 细胞淋巴瘤 2023-02-14 CTR20220331 艾可瑞妥单抗 艾伯维 1/2 期试验 CD20 xCD3 成熟 B 细胞淋巴瘤 2022-02-22 CTR20212633 EMB-06 岸迈生物 1/2 期试验 BCMAxCD3 复发/难治性多发性骨髓瘤 2021-11-17 CTR20220308 CM-336 康诺亚 1/2 期试验 B

91、CMAxCD3 多发性骨髓瘤 2022-02-21 CTR20220315 CM-350 康诺亚 1/2 期试验 GPC3xCD3 晚期/转移性实体瘤 2022-02-16 CTR20212578 CM-355 北京天诺健成医药科技有限公司/康诺亚 1/2 期试验 CD20 xCD3 复发/难治性 B 细胞淋巴瘤 2021-10-27 请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 CTR20171194 M-802 武汉友芝友生物 1 期试验 HER2xCD3 HER2 阳性实体瘤 2018-07-26 CTR20181212 重组抗 EpCAM和 CD3 人鼠

92、嵌合双特异性抗体(M701)武汉友芝友生物 1 期试验 EPCAMxCD3 癌性腹水 2018-08-14 CTR20212374 SMET-12 浙江时迈药业 1 期试验 EGFRCD3 EGFR 阳性实体瘤 2021-09-30 CTR20221779 QLS-31904 齐鲁制药 1 期试验 DLL3xCD3 复发/难治性实体瘤 2022-07-14 CTR20212166 QLS-31905 齐鲁制药 1 期试验 CLDN18.2xCD3 Claudin 18.2 阳性实体瘤 2021-08-27 CTR20230350 EMB-07 岸迈生物 1 期试验 CD3xROR1 三阴性乳腺

93、癌等 2023-02-09 CTR20222211 JNJ-75348780 强生 1 期试验 CD3xCD22 成熟 B 细胞淋巴瘤 慢性淋巴细胞白血病 2022-09-14 CTR20202232 格菲妥单抗 罗氏 1 期试验 CD3xCD20 复发/难治性弥漫性大 b 细胞淋巴瘤 2020-11-09 CTR20212795 莫妥珠单抗 罗氏 1 期试验 CD3xCD20 滤泡性淋巴瘤 2021-11-02 CTR20212096 EX-103 广州爱思迈生物医药科技有限公司 1 期试验 CD20CD3 CD20 阳性淋巴瘤 2021-08-20 CTR20230158 YK-012 益

94、科思特（北京）医药科技发展有限公司 1 期试验 CD19xCD3 成熟 B 细胞淋巴瘤 2023-02-01 资料来源：PDB，国联证券研究所 受体抑制（顺式）受体抑制（顺式）受体抑制（顺式）的靶点组合相对少，包括有 EGFR 和 cMet、EGFR 和 HER3 的组合，涉及企业包括贝达药业（MCLA-129）、百利天恒（BL-B01D1）、岸迈生物（EMB-01）、强生（埃万妥单抗）。图表图表37：受体抑制（顺式）的双抗的国内在研情况受体抑制（顺式）的双抗的国内在研情况 登记号登记号 药品通用名药品通用名 申办者名申办者名称称 试验分期试验分期 靶点选择靶点选择 适应症适应症 试验公示日试

95、验公示日期期 CTR20232531 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转移性食管癌、胃癌、结直肠癌等消化道系统肿瘤 2023-08-23 CTR20232556 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 复发性或转移性头颈鳞癌（非鼻咽癌）患者 2023-08-18 CTR20232433 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 复发或转移性宫颈癌等妇科恶性肿瘤 2023-08-11 CTR20232346 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转移性尿路上

96、皮癌等实体瘤 2023-08-10 CTR20232093 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转移性非小细胞肺癌及鼻咽癌等实体瘤 2023-07-10 CTR20231886 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 广泛期小细胞肺癌 2023-06-21 CTR20231522 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC EGFR 敏感突变的初治局部晚期或转移性非小细胞肺癌 2023-05-25 CTR20230720 BL-B01D1 百利天恒 2 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转

97、移性泌尿系统肿瘤等多种实体瘤 2023-03-10 CTR20230883 BL-B01D1 百利天恒 1/2 期试验 EGFRxHer3 ADC 复发或转移性妇科恶性肿瘤等多种实体瘤 2023-03-23 CTR20221822 BL-B01D1 百利天恒 1 期试验 EGFRxHer3 ADC 不可切除局部晚期或转移性乳腺癌及其他实体瘤 2022-07-22 CTR20220090 BL-B01D1 百利天恒 1 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转移性泌尿系统肿瘤及其他实体瘤 2022-01-17 CTR20220085 BL-B01D1 百利天恒 1 期试验 EGFRxHe

98、r3 ADC 局部晚期或转移性消化道肿瘤及其他实体瘤 2022-01-14 CTR20212923 BL-B01D1 百利天恒 1 期试验 EGFRxHer3 ADC 局部晚期或转移性实体瘤 2021-11-30 CTR20232478 MCLA-129 贝达药业 1 期试验 EGFRxcMET EGFR 敏感突变晚期非小细胞肺癌 2023-08-23 CTR20211039 MCLA-129 贝达药业 1/2 期试验 EGFRxcMET 晚期实体瘤（包括但不限于非小细胞肺癌、头颈癌、结直肠癌等）2021-05-13 请务必阅读报告末页的重要声明 26 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究

99、 CTR20222428 EMB-01 岸迈生物 1/2 期试验 EGFRxcMET 晚期/转移性 EGFR 突变型 NSCLC 患者 2022-09-26 CTR20190241 EMB-01 岸迈生物 1/2 期试验 EGFRxcMET 晚期/转移性实体瘤，包括但不限于非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（无 RAS 阳性突变）、胃癌、肝癌和其他实体瘤。2019-02-19 CTR20202633 埃万妥单抗 强生 3 期试验 EGFRxCmet 非小细胞肺癌 2020-12-31 CTR20202472 埃万妥单抗 强生 3 期试验 EGFRxCmet 非小细胞肺癌 2020-12-08

100、 CTR20222664 埃万妥单抗 强生 3 期试验 EGFRxCmet EGFR 突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌 2022-11-07 CTR20212717 埃万妥单抗 强生 3 期试验 EGFRxCmet 非小细胞肺癌 2021-11-02 CTR20223263 埃万妥单抗 强生 2 期试验 EGFRxcMET 非小细胞肺癌、腺癌 2022-12-26 CTR20230849 埃万妥单抗 强生 2 期试验 EGFRxcMET 非小细胞肺癌 2023-03-21 CTR20222959 埃万妥单抗 强生 2 期试验 EGFRxcMET 肝细胞癌 2022-12-05 CTR20202

101、097 埃万妥单抗 强生 1 期试验 EGFRxCmet 晚期非小细胞肺癌 2020-10-22 CTR20190589 埃万妥单抗 强生 1 期试验 EGFRxcMET 晚期非小细胞肺癌 2019-04-16 资料来源：PDB，国联证券研究所 由于强生的埃万妥在多个肺癌子适应症中表现好，EGFRxcMET 双抗在临床的企业包括岸迈生物、贝达药业。从贝达药业的队列设计中可以看到，既有人群相对小的 20 外显子插入的患者，也有患者人群相对大的 EGFR 突变的未经治疗的 1L 治疗。图表图表38：贝达药业的临床设计贝达药业的临床设计 登记号登记号 药品通药品通用名用名 队列设计队列设计 临床临床

102、分期分期 CTR20232478 MCLA-129 队列 A：EGFR 突变 1L 治疗；队列 B：EGFR 突变、3 代 EGFR-TKI 治疗疾病进展后治疗 队列 C：EGR 突变、1 代/2 代 EGFR-TKI 治疗疾病进展后治疗 I 期 CTR20211039 MCLA-129 队列 A：3 代 EGFR-TKI 耐药的患者 队列 B：EGFR 20 外显子插入患者 队列 C：MET 扩增患者 队列 D：MET14 外显子跳跃患者 I/II 期 资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台，国联证券研究所 3.行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 限于目前的医保支付能力，产品需要覆盖发病

103、人群高的适应症，或者在人群小的适应症中能够实现出海，才能对收入有支撑。减肥药属于覆盖较高发病基数人群、全球销售的产品，司美格鲁肽 2023 年全球销售额我们预计在 150-200 亿美元的范围，为超级大单品。目前已上市的双抗缺乏销售规模与减肥药体量相当的单品，但在免疫治疗中替代 PD-1/PD-L1 抑制剂作为免疫疗法的基础产品、眼科疾病治疗中替代阿柏西普、肺癌用药中联合靶向药成为 1 线治疗，以及更多生物学功能的实现，上述一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗的市场规模。3.1 康方生物康方生物：双抗为核心的多元化创新药企：双抗为核心的多元化创新药企 国内双抗产品进展领先，商业化成功。国内双抗

104、产品进展领先，商业化成功。康方生物目前的 2 个双抗产品开坦尼和依沃西，其中开坦尼商业化前 12 个月销售超过 11 亿，销售放量迅速，随着后续 1L请务必阅读报告末页的重要声明 27 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 胃癌、1L 宫颈癌和肝癌辅助治疗的开发，使用场景进一步拓展。依沃西在 EGFR-TKI治疗进展的局部晚期或转移性肺癌已于 2023 年 8 月申报 NDA 受理，有望于 2024 年批准。我们预计至 2024 年底康方生物上市的双抗产品达到 2 个。双抗产品大额对外授权彰显投资人信心。双抗产品大额对外授权彰显投资人信心。康方生物将依沃西单抗的海外开发和商业化权利授予给

105、Summit，获得 5 亿美元首付款和至多 50 亿美元的交易总金额付款，以及产品销售净额的低双位数百分比提成。目前 AK112 联合化疗在 3 代 EGFR-TKI 耐药的非鳞状非小细胞肺癌患者的国际 III 期临床已实现首例海外患者给药（2023 年 5 月）；2023 年 11 月 HARMONi-3 研究中，1L 鳞状非小细胞肺癌的 III 期临床已实现首例患者入组，该临床对照为 K 药。非肿瘤赛道亦有布局。非肿瘤赛道亦有布局。公司降脂药依努西单抗（AK102，PCSK9）已于 2023 年 6月提交上市申请，是公司第 4 个提交 NDA 的新药；用于治疗中重度斑块状银屑病药物 IL-

106、12/23 靶点抗体药 AK101，PASI75 比例达到 79%（乌司奴单抗为 67%），也于2023 年 8 月提交 NDA 申请获得受理。我们预计公司 2023-25 年收入分别为 45.07/27.81/39.04 亿，同比分别增长438.10%/-38.30%/40.39%;实现归母净利润 14.69/-4.68/-2.36 亿，逐步减亏。鉴于公司双抗产品上市进度领先，且自免品种较多，DCF 法下测得公司每股价值为58.68 元港币（对应 54.00 元人民币，市值 454.15 亿，按 1 人民币=1.0866 港币换算），给予 2024 年目标价 58.68 元港币，首次覆盖，给

107、予“买入”评级。风险提示：AK104 的 1 线适应症申报不及预期；AK104 价格降幅超预期；AK112海外申报不及预期；非肿瘤产品销售不及预期 图表图表39：康方生物收入和归母净利润预测康方生物收入和归母净利润预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）225.63 837.66 4,507.42 2,781.11 3,904.36 YoY(%)271.26 438.10 -38.30 40.39 归母净利润（百万元）-1,074.93-1,168.39 1,468.85-468.21-235.72 YoY(%)8.68 -8.69 225.71 -13

108、1.88 49.65 毛利率(%)86.15 88.76 88.76 88.76 88.76 净利率(%)-557.62 -169.79 38.08 -19.67 -7.06 ROE(%)-33.97 -44.33 35.79 -12.88 -6.93 EPS(摊薄/元)-1.28 -1.39 1.75 -0.56 -0.28 P/E(倍)NA NA 24 NA NA P/B(倍)11.15 13.39 8.60 9.70 10.38 资料来源：ifind，国联证券研究所测算（注：股价为 12 月 26 日收盘价）3.2 贝达药业贝达药业：肺癌靶向药领先企业：肺癌靶向药领先企业 请务必阅读报告

109、末页的重要声明 28 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 国内肺癌靶向药国内肺癌靶向药销售研发销售研发领先企业。领先企业。贝达药业为国内首个肺癌靶向创新药企业，在非小细胞肺癌中，先后布局 EGFR 靶点一代、三代靶向药，以及 ALK 靶点药物。2022 年公司实现销售收入 23.77 亿，商业化能力领先，在 2023 年三代靶向药贝福替尼上市，以及 ALK 靶点药物恩沙替尼 1 线适应症进入医保后，肺癌靶向药继续增长。肺癌领域双抗潜力大。肺癌领域双抗潜力大。公司布局EGFR/c-Met双抗，鉴于强生的同靶点双抗埃万妥已表明在多个肺癌领域的治疗潜力，贝达药业拓展方向为双抗联合贝福替尼，治疗

110、 EGFR 敏感突变的晚期 NSCLC 患者，若一线适应症获批将大幅提升产品的适用范围。我们预计公司 2023-25 年收入分别为 28.63/37.15/47.84 亿，对应增速分别为 20.48%/29.75%/28.77%，归母净利润分别为 3.13/4.08/5.30 亿，对应增速分别为 115.36%/30.40%/29.74%，EPS 分别为 0.75/0.98/1.27 元/股，三年 CAGR 为 53.88%。风险提示：恩沙替尼、贝福替尼销售不及预期；埃克替尼专利到期风险 图表图表40：贝达药业收入和利润测算贝达药业收入和利润测算 2021 2022 2023E 2024E 2

111、025E 营业收入(百万元)2,245.86 2,376.63 2,863.30 3,715.13 4,783.96 增长率 20.08%5.82%20.48%29.75%28.77%EBITDA(百万元)560.26 509.76 643.15 788.83 957.06 归母净利润(百万元)383.07 145.42 313.18 408.37 529.83 增长率（%）-36.83%-62.04%115.36%30.40%29.74%EPS（元/股）0.92 0.35 0.75 0.98 1.27 市盈率（P/E）56 149 69 53 41 市净率（P/B）4.74 4.45 4.2

112、4 4.00 3.71 EV/EBITDA 57.87 40.54 33.93 27.22 21.98 资料来源：ifind，国联证券研究所测算（注：股价为 2023 年 12 月 26 日收盘价）3.3 泽璟制药泽璟制药：创新药未来：创新药未来 2 2 年集中上市年集中上市 相比其他创新药企业，我们认为泽璟制药在 2024 年底前新增 2 个创新药上市，产品数量相比其他 Biotech 处于领先位置。公司公司将会在将会在 2 2024024 年底前新增年底前新增 2 2 个创新药个创新药上市上市。公司首个创新药多纳非尼已于2021 年 6 月获批上市治疗晚期肝癌，2023 年 H1 销售约为

113、 2.2 亿元。外用凝血产品重组人凝血酶预计 2023 年底或 2024 年初获批；自免药杰克替尼片骨髓纤维化适应症已申报 NDA，预计 2024 年上市，其他重症斑秃，中重度特应性皮炎，强直性脊柱炎均处在 III 期临床。泽璟制药有泽璟制药有 4 4 个进入临床阶段的双特异性抗体。个进入临床阶段的双特异性抗体。其中 ZG005（PD-1/TIGIT）处请务必阅读报告末页的重要声明 29 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 于国内 I/II 期临床阶段；ZG006 为针对 DLL3、CD3 的三特异性抗体，此外 ZGGS15（LAG-3xTIGIT）、ZGGS18（VEGFxTGF-）均

114、处在 I/II 期临床阶段。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.18/9.58/18.39 亿，同比增长38.23%/129.14%/92.03%,实现归母净利润-2.88/-1.71/2.85 亿，持续减亏。鉴于公司 2024 年底有望实现合计共 3 个新药上市，且凝血酶原和 JAK 抑制剂的市场前景好，DCF 法下测得公司每股价值为 64.15 元（对应市值 170 亿），给予 2024 年目标价 64.15 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：多纳非尼销售不及预期；重组凝血酶原、JAK 抑制剂上市进度不及预期；双抗开发不及预期 图表图表41：泽璟制药收入和利润预测泽

115、璟制药收入和利润预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)190 302 418 958 1839 增长率 588.19%58.81%38.23%129.14%92.03%EBITDA（百万元）-455 -445 -223 -88 444 归母净利润（百万元）-451 -458 -288 -171 285 增长率（%）-41.28%-1.50%37.02%40.79%267.06%EPS（元/股）-1.70 -1.73 -1.09 -0.64 1.08 市盈率（P/E）NA NA NA NA 45 市净率（P/B）10.8 16.9 27.3 42.9 2

116、2.0 EV/EBITDA-28.9 -21.4 -58.5 -155.2 31.9 资料来源：ifind，国联证券研究所测算（注：股价为 2023 年 12 月 26 日收盘价）3.4 信达生物信达生物：减重自免布局丰富减重自免布局丰富 双靶点减肥药国内进展领先有望率先落地。双靶点减肥药国内进展领先有望率先落地。信达生物的玛仕度肽为 GLP-1R/GCGR 的双靶点减肥降糖药物，公司预计于 2024 年底或者 2025 年初获批上市。鉴于其良好的减重数据（给药 24 周，9mg 剂量组与安慰剂相比体重较基线下降15.4%），以及竞品司美格鲁肽 2023 年半年度 92 亿美元彰显减重市场规模

117、大，我们预计该双靶点减肥药上市后有望贡献数十亿人民币的年收入。非肿瘤领域布局丰富。非肿瘤领域布局丰富。信达生物在眼科疾病领域布局的 IBI302（VEGFx 补体蛋白）处于 III 期临床阶段，参考 Faricimab 的上量速度和规模，前景广阔。此外，还有自免的 IL-23 抗体药 IBI112、降脂药托莱西单抗。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 57.43/63.85/105.20 亿，同比增长26.05%/11.17%/64.77%,实现归母净利润-11.43/-5.64/9.25 亿，持续减亏。鉴于公司非肿瘤领域多个大单品布局，DCF 法下测得公司每股价值为 50.51

118、元港币（46.48元人民币，对应合理市值 752 亿人民币，按 1 人民币=1.0866 港币计算），给予 2024年目标价 50.51 元港币，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 30 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 风险提示：玛仕度肽销售不及预期；减肥药竞争加剧风险；自免降脂等其他非肿瘤药销售不及预期；PD-1 销售低于预期 图表图表42：信达生物收入和利润预测信达生物收入和利润预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,269.73 4,556.38 5,743.22 6,384.85 10,520.20 YoY(%

119、)11.08 6.71 26.05 11.17 64.77 归母净利润（百万元）-3,138.05-2,179.27-1,143.17-563.72 925.39 YoY(%)-214.30 30.55 47.54 50.69 264.16 毛利率(%)86.58 79.57 83.43 84.46 85.49 净利率(%)-73.50 -47.83 -19.90 -8.83 8.80 ROE(%)-30.38 -20.31 -10.28 -5.34 8.06 EPS(摊薄/元)-1.94 -1.35 -0.71 -0.35 0.57 P/E(倍)NA NA NA NA 67 P/B(倍)6.

120、00 5.78 6.46 6.87 6.23 资料来源：ifind，国联证券研究所测算（注：股价为 12 月 26 日收盘价）4.风险提示风险提示 临床数据不及预期。临床数据不及预期。双抗相比单抗有诸多新增功能，比如在 DLBCL 中能招募 T细胞，作为 3 线疗法。若未来在 2 线和 1 线治疗中相比其他疗法未体现出足够的临床获益，存在疗效不及预期的风险。商业化不及预期。商业化不及预期。双抗或因为其高昂的价格，推广普及受限制。比如在肺癌场景的应用，埃万妥联合拉泽替尼联合化疗对比奥希替尼的应用，实验组中埃万妥为双抗，拉泽替尼为 3 代 EGFR-TKI，双创新药的组合或因为费用高导致推广困难。

121、同靶点竞争加剧的风险。同靶点竞争加剧的风险。双抗的难点除了最基础的结构设计外，两个靶点的生物学功能是重中之重，随意选取的两个靶点制作的双抗不见得会比两个单药联合效果更好。在肿瘤相关抗原（BCMA，CD20 等）xT 细胞相关抗原（CD3 居多）经过验证后，大量类似结构的布局，以及双免疫检查点组合的设计，存在同靶点竞争加剧的风险。医保谈判不及预期。医保谈判不及预期。海外双抗年费用定价几乎和 CAR-T 同一水平，国内 CAR-T疗法均未进入国家医保目录。国内市场的双抗同样面临要高定价还是要广覆盖的问题。若医保谈判降价超预期，双抗的价值下降。请务必阅读报告末页的重要声明 31 分析师声明分析师声明

122、 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板

123、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证

124、券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出

125、价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、

126、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：