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1、 天岳先进(688234)/半导体/公司深度研究报告/2024.01.03 请阅读最后一页的重要声明！800V SiC 密集上车，产能完成调整业绩现拐点 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-01-02 收盘价(元)65.73 流通股本(亿股)2.62 每股净资产(元)12.05 总股本(亿股)4.30 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 吴姣晨 SAC 证书编号：S01 相关报告 国产碳化硅衬底佼佼者。国产碳化硅衬底佼佼者。公司成立于 20

2、10 年，最初以 4 英寸半绝缘型衬底产品为主。经过十余年的技术发展，实现了 6 英寸导电型碳化硅衬底批量销售，并自主扩径完成高品质 8 英寸导电型碳化硅衬底制备。800V SiC 密集上车，前景乐观。密集上车，前景乐观。半绝缘型和导电型碳化硅衬底分别在新能源汽车/光伏/储能以及 5G/雷达/国防等领域广泛应用。自 2018 年特斯拉率先在 Model 3 上搭载 SiC 开始，蔚来/比亚迪/吉利/上汽/小鹏等车企纷纷跟进。据GaN 世界报告不完全统计，截至 2023H1，全球已有近 40 款 SiC 车型进入量产交付，可查到交付数据的SiC车型上半年累计118.7万辆，结合CleanTech

3、nica统计数据（1-5 月 SiC 车型超 100 万辆）以及 6 月主力车型销量，测算上半年全球 SiC 车型销量超过 120 万辆，高压碳化硅车型正密集上量。产能调整完成，公司业绩现拐点。产能调整完成，公司业绩现拐点。伴随终端市场需求的快速增长，公司导电型衬底产品打入英飞凌、博世等主要企业，在手订单充沛。公司一方面加快上海临港导电型衬底产能的建设，另一方面将济南工厂半绝缘型衬底产能积极调整为导电型衬底产能。虽然公司 2022 年营业收入、盈利能力因产线、设备调整等导致临时性下滑，随着公司临港产线的顺利爬坡，导电型产品交付能力得以提升，公司销量已实现连续五个季度的持续增长，2023 前三季

4、度实现8.25 亿元创历史新高；归母净利润 2023Q3 单季度实现 380 万元扭亏。投资建议：投资建议：公司是国产碳化硅衬底龙头，产品具有较高技术壁垒。目前公司正处于技术突破和产能快速爬升阶段，叠加下游需求刺激公司与行业领先企业签订合作订单，市场份额正逐步扩大。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 12.48/21.50/36.92 亿元。由于公司 2023-2025 营收有望快速增长、利润正扭亏为盈，因此对应 PS 为 22.63/13.14/7.65 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游行业需求不及预期；产能扩张不及预期；技术研发不及预期。盈利预测：盈利

5、预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)494 417 1248 2150 3692 收入增长率(%)16.25-15.56 199.24 72.26 71.75 归母净利润(百万元)90-175-13 190 435 净利润增长率(%)114.02-294.80 92.81 1609.55 129.10 EPS(元/股)0.23-0.41-0.03 0.44 1.01 PE 0.00 148.60 64.86 ROE(%)4.05-3.34-0.24 3.50 7.43 PB 0.00 6.38 5.40

6、5.21 4.82 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -39%-27%-15%-2%10%22%天岳先进沪深300半导体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者.5 1.1 深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品.5 1.2 业绩迎来拐点，盈利能力不断增强业绩迎来拐点，盈利能力不断增强.6 1.3 股权结构稳定，激励措施有效股权结构稳定，激励措施有效.9 2 多应用场景拉动衬底需求快速增长多应用场景拉动衬底需求快速增长.10 2.1 导电型导电型

7、 SiC 衬底应用前景广阔衬底应用前景广阔.11 2.1.1 新能源汽车或成新能源汽车或成 SiC 功率器件最大驱动力功率器件最大驱动力.12 2.1.2 SiC 赋能光伏发电，渗透率进一步提升赋能光伏发电，渗透率进一步提升.16 2.1.3 轨道交通节能需求助力轨道交通节能需求助力 SiC 增长增长.18 2.2 5G 基站、国防、卫星通信拉动半绝缘型衬底需求基站、国防、卫星通信拉动半绝缘型衬底需求.19 2.2.1 基站部署升级推动氮化镓射频器件稳定增长基站部署升级推动氮化镓射频器件稳定增长.20 2.2.2 卫星通信兴起，氮化镓射频器件市场广阔卫星通信兴起，氮化镓射频器件市场广阔.22

8、3 竞争格局集中，国内厂商抢占份额竞争格局集中，国内厂商抢占份额.23 4 三大核心优势助力公司迅速成长三大核心优势助力公司迅速成长.24 4.1 重视研发投入，重视研发投入，8 英寸衬底实现技术突破英寸衬底实现技术突破.24 4.2 产能布局调整完成，导电型衬底产量有望高速增长产能布局调整完成，导电型衬底产量有望高速增长.27 4.3 广泛合作海内外优质客户，客户资源优势明显广泛合作海内外优质客户，客户资源优势明显.28 5 盈利预测盈利预测.30 6 风险提示风险提示.32 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.天岳先进营业收入（亿元）及同比天岳先进营业收入（亿元）及同比.6

9、图图 3.天岳先进收入结构天岳先进收入结构.7 图图 4.天岳先进归母净利润（亿元）及同比天岳先进归母净利润（亿元）及同比.7 图图 5.天岳先进季度归母净利润（百万元）天岳先进季度归母净利润（百万元）.7 图图 6.天岳先进毛利率与净利率天岳先进毛利率与净利率.8 图图 7.天岳先进与可比公司主营业务毛利率天岳先进与可比公司主营业务毛利率.8 图图 8.天岳先进期间费用率天岳先进期间费用率.8 内容目录 图表目录 hYcZuZnYzWaXmWdUwUmOpNoMbRbPbRmOpPpNtPlOoOmNfQmMxP7NqRnNwMsPqQNZrNzQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

10、级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 9.天岳先进股权结构（截至天岳先进股权结构（截至 2023 年第三季度）年第三季度）.9 图图 10.Si 器件成本构成器件成本构成.11 图图 11.SiC 功率器件成本构成功率器件成本构成.11 图图 12.2022-2028 年全球碳化硅功率器件市场规模及预测（美元）年全球碳化硅功率器件市场规模及预测（美元）.11 图图 13.2021-27 全球全球 SiC 功率器件下游市场功率器件下游市场 CAGR 预测预测.12 图图 14.全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率.12 图图 15.中国新能源汽车销量（

11、万辆）及渗透率中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率.12 图图 16.SiC 有效降低逆变器尺寸有效降低逆变器尺寸.13 图图 17.逆变器模块器件材料用量份额趋势逆变器模块器件材料用量份额趋势.14 图图 18.DC/DC 功率器件材料应用趋势功率器件材料应用趋势.14 图图 19.2016-20 年新增直流桩平均功率（千瓦）年新增直流桩平均功率（千瓦）.14 图图 20.2020-22 年国家电网充电桩招标功率分布年国家电网充电桩招标功率分布.14 图图 21.主要电动汽车最大充电功率主要电动汽车最大充电功率.15 图图 22.全球与中国光伏规模增长情况（全球与中国光伏规模增长情况（GW）.

12、17 图图 23.光伏逆变器中光伏逆变器中 SIC 功率器件占比预测功率器件占比预测.17 图图 24.轨道交通中轨道交通中 SIC 功率器件占比预测功率器件占比预测.19 图图 25.2022-2028 年全球氮化镓射频器件市场规模及预测年全球氮化镓射频器件市场规模及预测.19 图图 26.全球全球 5G 基站部署情况（万个）基站部署情况（万个）.20 图图 27.不同射频器件的应用范围不同射频器件的应用范围.20 图图 28.不同射频器件市场份额预测不同射频器件市场份额预测.20 图图 29.半绝缘半绝缘 SiC 衬底上衬底上 GaN MMIC 的横截面的横截面.22 图图 30.氮化镓太

13、空应用市场预测氮化镓太空应用市场预测.23 图图 31.2020 年全球碳化硅衬底份额年全球碳化硅衬底份额.23 图图 32.2020 年全球导电型碳化硅衬底份额年全球导电型碳化硅衬底份额.24 图图 33.2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底份额年全球半绝缘型碳化硅衬底份额.24 图图 34.公司研发投入（万元）及其占营收比例公司研发投入（万元）及其占营收比例.24 图图 35.天岳先进与同行业可比公司研发投入占营收比例天岳先进与同行业可比公司研发投入占营收比例.24 图图 36.天岳先进技术发展历史天岳先进技术发展历史.26 图图 37.天岳先进实现液相法制备天岳先进实现液相法制备 8 英寸

14、英寸 SiC 单晶单晶.26 图图 38.天岳先进产能布局天岳先进产能布局.27 图图 39.天岳先进碳化硅衬底产销量（片）天岳先进碳化硅衬底产销量（片）.28 图图 40.英飞凌获得大量订单承诺英飞凌获得大量订单承诺.29 图图 41.英飞凌英飞凌 2030 年产能扩张年产能扩张 15 倍倍.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 42.博世收购博世收购 TSI 以扩大以扩大 8 英寸碳化硅芯片产能英寸碳化硅芯片产能.30 表表 1.天岳先进主营业务构成（万元）天岳先进主营业务构成（万元）.6 表表 2.SiC 衬底的两种类型衬底的两

15、种类型.10 表表 3.各国新能源车渗透率规划各国新能源车渗透率规划.12 表表 4.相同功率下高电压电池成本比大电流更优相同功率下高电压电池成本比大电流更优.13 表表 5.应用碳化硅的新能源车型（不完全统计）应用碳化硅的新能源车型（不完全统计）.16 表表 6.轨交轨交 SiC 器件市场应用情况器件市场应用情况.18 表表 7.政策支持政策支持 5.5G、6G 发展发展.21 表表 8.天岳先进在研项目天岳先进在研项目.25 表表 9.国际主流国际主流 SiC 企业企业 8 英寸衬底量产进度表英寸衬底量产进度表.25 表表 10.国内主流国内主流 SiC 企业企业 8 英寸衬底量产进度表英

16、寸衬底量产进度表.26 表表 11.SiC 衬底制备方法衬底制备方法.26 表表 12.公司产品在国内客户使用情况公司产品在国内客户使用情况.28 表表 13.天岳先进营收拆分预测（百万元）天岳先进营收拆分预测（百万元）.31 表表 14.可比公司可比公司 PS 估值估值.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者 1.1 深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品 公司成立于 2010 年，是一家专注于碳化硅单晶衬底材料研发、生产和销售的科技型企业，最初

17、以 4 英寸半绝缘型衬底产品为主，经过十余年的技术发展，实现了6 英寸导电型碳化硅衬底批量销售，并自主扩径完成高品质 8 英寸导电型碳化硅衬底制备。公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。公司主营业务是宽禁带半导体（第三代半导体）碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品分别可应用于微波电子、电力电子等领域。根据公司招股书披露，2018-2020 年，公司半绝缘型衬底业

18、务占营业收入比例持续升高，由 2018 年的 57.22%增加至 2020 年的 81.62%，为营收高速增长的主要驱动力；导电型衬底占营业收入比例则由 2018 年的 5.24%降低至2020 年的 0.58%。伴随着全球及国内在新能源汽车、新能源发电和储能等终端市场需求的快速增长，行业对导电型碳化硅衬底需求呈现出持续旺盛的趋势。在此背景下，公司加快上海临港新工厂产能建设，逐步加大导电型衬底产能产量。同时，公司导电型衬底产品已经打入国内外主要企业，包括英飞凌、博世等下游电力电子、汽车电子的国内外知名企业正在与公司开展合作。随着公司新建产能的逐步释放，预计公司在导电型碳化硅半导体领域将获得更大

19、的营收占比。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.天岳先进主营业务构成（万元）产品类别产品类别 2018 年年 2019 年年 2020 年年 金额金额 占营收比例占营收比例 金额金额 占营收比例占营收比例 金额金额 占营收比例占营收比例 半绝缘型衬底 7789.37 57.22%18268.13 68.02%34674.83 81.62%导电型衬底 712.77 5.24%367.80 1.37%244.34 0.58%数据来源：天岳先进招股说明书，财通证券研究所 1.2 业绩迎来拐点，盈利能力不断增强业绩迎来拐点，盈利能力不断增强 公司

20、成长速度强劲，营收高速增长。公司成长速度强劲，营收高速增长。依托于公司研发的持续投入，产品性能不断改善，公司产品陆续打入下游客户，营业收入保持稳步增长，由 2018 的 1.36 亿元增长至 2022 年 4.17 亿元，CAGR 为 32.30%。2022 年，公司面临市场订单的交付压力，公司一方面加快上海临港新工厂产能建设，另一方面积极调整现有济南工厂产能，逐步加大导电型衬底产能产量。在主要产品结构调整过程中，因产线、设备调整等导致临时性产能产量下滑，对全年营业收入产生影响。随着公司临港产线的顺利爬坡，导电型产品交付能力得以提升，已实现连续五个季度销量增加，带动营业收入持续增长。2023

21、前三季度已实现 8.25 亿元，创历史新高。图2.天岳先进营业收入（亿元）及同比 数据来源：wind，财通证券研究所 公司的收入来源于两部分，第一部分是主营业务收入，即半绝缘型衬底以及导电型衬底的销售收入；第二部分是其他业务收入，主要来源于销售生产过程中无法达到半导体级要求的晶棒、不合格衬底等产品的收入。其中，其他业务不是公司业务重点，随着公司生产工艺的提高，衬底产品的销售规模扩大，其他业务收入占比呈降低趋势，由 2018 年的 37.55%下降至 2023 年上半年的 25.52%。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002

22、.003.004.005.006.007.008.009.002002120222023Q1-Q3营业收入(亿元）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.天岳先进收入结构 数据来源：公司公告，财通证券研究所 归母净利润归母净利润扭亏现拐点。扭亏现拐点。公司收入逐年增长，净利润却逐年下降，主要系 2019 年和 2020 年实施股权激励所致。2021 年，随着国内碳化硅下游市场需求的增加和公司生产工艺的优化、良率的提升，公司技术水平和产品质量得到市场认可，收入规模快速增长，盈利状况持续好转，归母净利润扭亏为盈

23、。2022 年由于公司主要产品结构调整，毛利润与营收受到影响，同时，公司为新建产能招聘大量人员增加薪酬支出、以及前沿技术研发投入加大导致研发费用上升等因素，公司归母净利润出现下滑。随着公司产能结构调整逐步完成，新产能逐步释放，营收大幅增长，2023 年第三季度，公司实现归母净利润 380 万元扭亏现拐点，后续经营有望持续好转。图4.天岳先进归母净利润（亿元）及同比 图5.天岳先进季度归母净利润（百万元）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 公司目前处于技术突破和良率提升阶段，叠加下游需求的影响，公司产品毛利率公司目前处于技术突破和良率提升阶段，叠加下游需求的影

24、响，公司产品毛利率和净利率同步大幅和净利率同步大幅回升回升。公司对碳化硅衬底全工艺线把控严格，2023 年第三季度公司产品销售毛利率和净利率分别为 18.69%和 0.98%。随着下游碳化硅的渗透率不断加大，公司产能的持续爬坡和良率的不断改善，公司整体毛利率和净利率有62.45%69.39%82.20%78.38%78.18%74.48%37.55%30.61%17.80%21.62%21.82%25.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1主营业务收入比例其他业务收入比例-500.00%-400.00%-30

25、0.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00归母净利润（亿元）yoy（右轴）-80-60-40-200204060归属母公司股东的净利润 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 望进一步提升。我们选取贰陆公司、科锐公司和沪硅产业作为行业可比公司，公司前期碳化硅衬底相关技术及生产工艺尚处于改良优化过程中，产能较小且生产效率尚未明显提高，因此成本较高，导致毛利率较低。随着公司碳化硅衬底产能提升和技术突破带动的成本下降，公司主营业务毛利率与境内外可比公司差距逐渐缩

26、小。2022 年起由于产能与产品结构的战略性调整，主营业务毛利率暂时有所下滑，但公司整体经营已然出现改善趋势。图6.天岳先进毛利率与净利率 图7.天岳先进与可比公司主营业务毛利率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 期间费用率趋于稳定。期间费用率趋于稳定。2019 年和 2020 年由于公司进行股份支付使得管理费用大幅上升所致，期间费用较高，2021 后趋于稳定。公司与主要客户合作稳定，且主要客户较为集中，因此可在销售人员和费用投入较少的情况下获得订单，销售费用率整体较低。同时，公司在股权融资后偿还借款，因此财务费用持续走低。图8.天岳先进期间费用率 数据

27、来源：公司公告，财通证券研究所 -80-60-40-200204060销售毛利率(%)销售净利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002120222023H1贰陆科锐沪硅天岳-50.000.0050.00100.00150.00200.002002120222023Q1-Q3销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)研发费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 股权结构稳定

28、，激励措施有效股权结构稳定，激励措施有效 公司股权结构稳定合理。公司股权结构稳定合理。截至 2023 年三季度末，公司创始人及实控人宗艳民先生持有公司 30.09%的股份，并担任公司董事长、总经理。同时，公司还拥有 9 家核心全资子公司和 1 家联营企业。其中，济宁天岳主要负责碳化硅晶体材料的生产，上海越服负责碳化硅生产相关原料及设备的采购，SICCGLOBAL 负责碳化硅产品在日本的销售，SakuraTechnologies 是公司在日本市场的业务窗口，负责行业前沿技术研发。此外，天岳新材料尚未开展生产经营，未来将用于开展“山东省碳化硅材料重点实验室项目”。作为科技创新型企业，公司高度重视高

29、端人才，并实施积极有效的约束激励措施。为了建立稳定的研发和管理团队，激发员工的主观能动性和向心力，保持企业的创新力，公司设立了上海麦明和上海铸傲两个直接员工持股平台以及上海爵芃、上海策辉两个间接员工持股平台，包括研发人员、生产人员、销售人员以及管理人员等一共 102 名员工。2019 年 12 月，上海麦明对公司 50 名员工实施员工股权激励，一次性确认股份支付费用人名币 16741.13 万元；2020 年度实施了三次员工股权激励计划，确认股份支付费用人民币 65841.04 万元。图9.天岳先进股权结构（截至 2023 年第三季度）数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及

30、财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 多应用场景拉动衬底需求快速增长多应用场景拉动衬底需求快速增长 碳化硅衬底可以分为导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底两类。半绝缘型碳化硅衬底主要应用于制造射频器件。半绝缘型碳化硅衬底主要应用于制造射频器件。通过在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，可进一步制成氮化镓射频器件。碳化硅基氮化镓射频器件以无线通信基础设施和国防应用为主。导电型碳化硅衬底主要应用于制造功率器件。导电型碳化硅衬底主要应用于制造功率器件。与传统硅功率器件制作工艺不同，碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅衬底上，需在导电型衬底上生

31、长碳化硅外延层得到碳化硅外延片，并在外延层上制造各类功率器件。碳化硅功率器件具有高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等独特优势，主要应用领域有电动汽车/充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等。表2.SiC 衬底的两种类型 产品类产品类别别 产品图示产品图示 产品用途产品用途 电阻率要求电阻率要求 生长工艺生长工艺 参数关注点参数关注点 半绝缘型 通过在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，可进一步制成HEMT 等微波射频器件，应用于信息通讯、无线电探测等领域。510cm 通过去除晶体中的各种杂质，特别是浅能级杂质，实现晶体的本征高电阻率 衬底高纯度、高电阻率 导电型

32、 通过在导电型碳化硅衬底上生长碳化硅外延层，制得碳化硅同质外延片，可进一步制成肖特基二极管、MOSFET、IGBT 等功率器件，应用在新能源汽车，轨道交通以及大功率输电变电等领域。1530mcm 导电型衬底要求实现更低的电阻率，可通过在晶体生长过程中引入氮元素，呈现低阻电学性能。低阻值、衬底面内电阻率径向分布均匀、不同衬底间电阻率值一致 数据来源：天岳先进，天科合达招股说明书，财通证券研究所 衬底在衬底在 SiC 器件制造中占据核心地位。器件制造中占据核心地位。SiC 成本分布较硅基不同，据 Telescope Magazine 数据，传统硅晶圆中衬底部分占比前道工序平均成本结构的 7%，晶圆

33、制造设备及工艺占比最高达 50%。由于 SiC 晶体生长速度缓慢且制造难度大，据电子发烧友和 CASA Research 在 2020 年发布的数据，衬底和外延在 SiC 功率器件成本结构中占比分别为 47%和 23%，二者合计占比 70%，是 SiC 器件的核心。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.Si 器件成本构成 图11.SiC 功率器件成本构成 数据来源：Telescope Magazine，财通证券研究所 数据来源：电子发烧友，CASA Research，财通证券研究所 2.1 导电型导电型 SiC 衬底应用前景广阔衬底应用

34、前景广阔 碳化硅功率器件市场规模快速增长。碳化硅功率器件市场规模快速增长。根据 Yole 预测，2028 年全球碳化硅功率器件市场规模将由 2022 年的 17.94 亿美元增至 2028 年的 89.06 亿美元，2022-2028年预计以 31%的年均复合增长率快速增长。图12.2022-2028 年全球碳化硅功率器件市场规模及预测（美元）数据来源：Yole，财通证券研究所 汽车应用主导碳化硅功率器件市场。汽车应用主导碳化硅功率器件市场。按下游应用划分，全球新能源汽车 SiC 功率器件市场规模 2021 年为 6.8 亿美元，占比为 62.8%，据 Yole 预计，2027 年将增加至 4

35、9.9 亿美元，占比提升至 79.2%，2021-27 年 CAGR 为 39.2%。光伏储能是SiC 功率器件第二大应用市场，2021 年该全球市场规模为 1.5 亿美元，据 Yole 预计，2027 年增加至 4.6 亿美元，2021-27 年 CAGR 为 20.0%。其他原材料,24%衬底,7%能效维护,19%晶圆制造设备,50%衬底,47%外延,23%前段,19%其他,5%研发费用,6%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.2021-27 全球 SiC 功率器件下游市场 CAGR 预测 数据来源：Yole，财通证券研究所 2.

36、1.1 新能源汽车或成新能源汽车或成 SiC 功率器件最大驱动力功率器件最大驱动力 各国政策指引各国政策指引 2030 目标，新能源车渗透率上升。目标，新能源车渗透率上升。全球汽车主要消费市场各国纷纷提出 2030/2035 新能源车销售渗透率超 50%的目标，传统车企与新势力大量向新能源车型投入资源。据 EVTank 数据显示，2022 年全球新能源车销量达到 1082.4万辆，同比增长 61.6%，渗透率达 13.8%。展望未来，EVTank 预计全球新能源汽车的销量在 2025 年和 2030 年将分别达到 2542.2 万辆和 5212.0 万辆，新能源汽车的渗透率持续提升并在 203

37、0 年超过 50%。表3.各国新能源车渗透率规划 2030 2035 欧盟 新车的平均排放量削减 55%新车的平均排放量削减 100%美国 新车中 50%为新能源车 中国 节能汽车与新能源车销量各占 50%数据来源：欧盟委员会，白宫，中国汽车工程学会修编的节能与新能源汽车技术路线图 2.0，财通证券研究所 图14.全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图15.中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%新能源汽车工业光伏&储能轨道交通其他0

38、%5%10%15%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源车销量（万辆）新能源车渗透率0%5%10%15%20%25%30%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源车销量(万辆)新能源渗透率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 SiC 功率器件在新能源汽车应用中具备优势，未来功率器件在新能源汽车应用中具备优势，未来 SiC 在新能源汽车领域的渗透在新能源汽车领域的渗透率有望逐渐提高。

39、率有望逐渐提高。1）SiC 功率器件功率器件做电驱做电驱，体积、体积、损耗有效下降。损耗有效下降。电驱是 SiC 功率器件最主要的应用部位，行业内也都率先在电驱部位应用 SiC 功率器件。SiC 模块开关损耗较小，即使在高频驱动时也无需进行大幅的电流降额，散热系统要求也相对较低，同样减小了 SiC 器件的体积，可以加速高集成、高密度三合一电驱的推进，实现系统性体积的缩小，进而带来风阻（占驱动损耗的 1/3）的减小，促进能量损耗进一步降低。图16.SiC 有效降低逆变器尺寸 数据来源：陈东坡碳化硅在新能源汽车中的应用现状与导入路径，财通证券研究所 2）电动汽车架构高压化，推动）电动汽车架构高压化

40、，推动 SiC 上车。上车。补能时间长是新能源汽车的最大痛点，根据 P=UI，提升充电效率的方向有二，电压和电流。高电压除了减少能耗、提高续航里程外，还有减少重量、节省空间等优点，是目前厂商普遍采用的模式。根据华为测算，相同功率下，高电压架构整车成本的上升不足 2%，比大电流方案更优。表4.相同功率下高电压电池成本比大电流更优 电池系统部件电池系统部件 400V/250A 400V/500A 800V/250A BMS A 5%5%热管理系统 B 持平 持平 电池模组 C 6%持平 高低压线束 D 50%持平 占整车成本-3%2%数据来源：华为数字能源，财通证券研究所 高电压平台需要各部件耐高

41、压、耐高温，将导致高电压平台需要各部件耐高压、耐高温，将导致 SiC 器件的替代需求显著增长。器件的替代需求显著增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 根据 CASA 预测，SiC 功率器件渗透率将在电机逆变器及 DC/DC 器件中持续增长。图17.逆变器模块器件材料用量份额趋势 图18.DC/DC 功率器件材料应用趋势 数据来源：CASA，财通证券研究所 数据来源：CASA，财通证券研究所 3）大功率充电桩带动）大功率充电桩带动 SiC 功率器件渗透率上升。功率器件渗透率上升。根据 EVICPA 统计，2016-2020年中国新增直流桩的

42、平均功率从 70kW 提升至 131kW，在新增直流桩中 150kW的比例从 9%增至 28%。国家电网是国内最大的充电桩公开招标企业，2022 年招标的充电桩中，功率为 160kW、240kW 和 480kW 的占比分别为 53%、3%和 1%，160kW 超越 80kW 成为主力招标功率。对于充电桩而言，采用 SiC 模块可将充电模块功率提高至 60KW 以上。同时，和硅基功率器件相比，SiC 功率器件可以大幅降低模块数量。因此，SiC 的小体积优势在城市大功率充电站、充电桩的应用场景中具有独特优势。随着大功率充电桩布局持续推进，SiC 功率器件的渗透率将进一步提升。图19.2016-20

43、 年新增直流桩平均功率（千瓦）图20.2020-22 年国家电网充电桩招标功率分布 数据来源：EVCIPA，财通证券研究所 数据来源：国家电网，财通证券研究所 特斯拉 V3 充电桩最大充电电流超过 600A，最大功率为 250kW。保时捷 Turbo、吉利极氪极充、北汽极狐极充、广汽埃安 A480、小鹏 S4 等与私家车型适配的更高0204060800192020新增直流桩平均功率（千瓦）62%68%44%34%30%53%4%2%3%0%20%40%60%80%100%120%20202021202280千瓦160千瓦240千瓦 谨请参阅尾页重要声

44、明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 功率充电桩也陆续发布。图21.主要电动汽车最大充电功率 数据来源：行家说三代半，财通证券研究所 2023年 3月，特斯拉宣布计划削减其下一代动力总成中的 75%碳化硅芯片数量，对市场需求造成了一定程度的扰动。根据根据 Yole 分析，碳化硅前景依然乐观，原因在于：分析，碳化硅前景依然乐观，原因在于：1）75%可能是指高度集成的逆变器设计，将 Model3 中的芯片数量由 48 个减少到 12 个，但 SiC 商业落地的价值是依靠其优异的物理特性体现的，特斯拉凭借先发优势以及 Model 3、Model Y 等主力车型热销，一

45、直是 SiC 装车的主力担当。2023-24 年推出的主流 800V 汽车仍依赖碳化硅材料。2）短期来看，受上游原材料供应扩展面临瓶颈等原因，特斯拉在降本等各种原因驱动下拥抱差异化的技术路径，但我们仍可以观察到随着技术成熟、成本优化、供应提升，碳化硅未来广阔的成长空间。SiC 上车不减反增上车不减反增。2018 年，特斯拉率先在 Model 3 上搭载 SiC，从此拉开了碳化硅大规模上车序幕，蔚来、比亚迪、吉利、上汽、小鹏汽车等车企纷纷跟进。随着比亚迪汉 EV、蔚来 ES6、理想 L9 等热门车型的陆续上市，SiC 装车量得到进一步扩大。GaN 世界发布报告称，据不完全统计，截至 2023 年

46、上半年，全球已有 40 款 SiC 车型进入量产交付，可查到交付数据的 SiC 车型上半年累计销售118.7 万辆，结合 CleanTechnica 统计数据（1-5 月 SiC 车型超 100 万辆）以及 6月主力车型销量，测算上半年全球 SiC 车型销量超过 120 万辆。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表表5.应用碳化硅的新能源车型（不完全统计）应用碳化硅的新能源车型（不完全统计）品牌 车型 是否搭载碳化硅 价格段（万元）交付时间 特斯拉 Model 3 标配 25.99-29.74 2018 年 Model Y 标配 26.39-

47、36.39 2020 年 Model X Plaid 标配 83.89 2021 年 Model S Plaid 标配 82.89 2021 年 蔚来 ES8 标配 49.6-65.6 2017 年 ES6 标配 33.8-39.6 2018 年 EC6 标配 35.8-55.4 2020 年 ET7 标配 42.8-50.6 2021 年 ET5 标配 29.8-35.6 2021 年 ES7 标配 43.8-51.8 2022 年 EC7 标配 45.8-54.8 2022 年 ETST 标配 29.8-35.6 2023 年 6 月 理想 MEGA 标配 50 2024 年 2 月 小鹏

48、 G9 标配 26.39-41.99 2022 年 G6 标配 20.99-27.69 2023 年 6 月 华为 智界 S7 标配 25.80-35.80 2023 年 11 月 阿维塔 12 标配 30.08-40.08 2023 年 11 月 问界 M9 标配 50-60 2023 年 12 月 小米 SU7 标配-2024 年 比亚迪 唐 EV 选配 24.98-34.28 2019 年 汉 EV 选配 18.98-33.18 2020 年 海豹 选配 16.68-27.98 2022 年 仰望 U8 标配 109.8 2023 年 9 月 方程豹豹 5 标配 28.98-35.28

49、2023 年 11 月 仰望 U9 标配 暂无报价 2024 年 吉利 极氪 001 选配 26.9-34.9 2021 年 smart 精灵#1 选配 17.9-28.49 2022 年 极氪 009 标配 49.9-58.8 2022 年 极氪 X 标配 18.98-22.98 2023 年 4 月 极氪 001FR 标配 76.9 2023 年 10 月 极越 01 标配 24.99-33.99 2023 年 11 月 极氪 CS1E 标配 暂无报价 2023 年底 银河 E8 标配 18.8 2023 年底 上汽 智己 LS6 标配 22.99-29.19 2023 年 10 月 数据

50、来源：爱集微，Carbontech，懂车帝，汽车之家，太平洋网络，财通证券研究所 2.1.2 SiC 赋能光伏发电，渗透率进一步提升赋能光伏发电，渗透率进一步提升 光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电转换为市电频率交流电（AC）的逆变器，可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 根据CPIA预测，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏市场将快速增长，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机超过220GW，我国光伏年均新增装机或将超过 75GW。图22.全球与中

51、国光伏规模增长情况（GW）数据来源：CPIA，财通证券研究所 SiC 可以可以显著提升光伏发电效率显著提升光伏发电效率并降低能耗并降低能耗。根据天科合达招股说明书，使用 SiC MOS或Si MOS与SiC SBD结合的功率模块的光伏逆变器，转换效率可以从96%提升至 99%，能效损耗降低 50%以上，设备循环寿命提升 50 倍。因此 SiC 在光伏逆变器中渗透率逐步提高。根据观研天下预测，2020 年，SiC 光伏逆变器占比为 10%，预计 2048 年将达到 85%。图23.光伏逆变器中 SIC 功率器件占比预测 数据来源：天科合达招股说明书，观研天下，CASA，财通证券研究所 05010

52、0035020020202242025全球光伏新增规模（GW）中国光伏新增规模（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202025E2030E2035E2040E2048E碳化硅光伏逆变器占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1.3 轨道交通节能需求助力轨道交通节能需求助力 SiC 增长增长 SiC 高温高频耐高压的特性可满足轨道交通大功率和节能需求高温高频耐高压的特性可满足轨道交通大功率和节能需求。碳化硅功率器件在轨道交通行业得到重要应用

53、。未来轨道交通对电力电子装置，比如牵引变流器、电力电子电压器等提出了更高的要求。采用碳化硅功率器件可以大幅度提高这些装置的功率密度和工作效率，将有助于明显减轻轨道交通的载重系统。目前，受限于碳化硅功率器件的电流容量，碳化硅混合模块将首先开始替代部分硅 IGBT模块。未来随着碳化硅器件容量的提升，全碳化硅模块将在轨道交通领域发挥更大的作用。表表6.轨交轨交 SiC 器件市场应用情况器件市场应用情况 年份年份 线路线路 产品产品 效果效果 2012 东京地铁银座线 混合 SiC 功率模块 列车牵引系统节能效果的明显提升、电动机能量损耗的大幅下降 2014 日本小田急电铁新型通勤车 三菱电机 330

54、0V/1500A 全 SiC 功率模块逆变器 开关损耗降低 55%，体积和重量减少65%，电能损耗降低 20%至 36%2021 慕尼黑 Avenio 有轨电车 西门子 SiC 半导体技术 噪音水平较低，电机噪音总体上有所降低，而且能源消耗大约减少了 10%2021 深圳地铁 1 号线列车 全 SiC 牵引逆变器 综合能耗降低 10%以上，牵引电机在中低速段噪声同比下降 5 分贝以上，温升同比降低40以上 2022 名古屋至中津川中央干线 SiC 牵引系统 可节约 35%的能耗 2023 波兹南 Moderus Gamma 低地板有轨电车 全碳化硅技术静态变流器 降低重量和尺寸，减少了电缆数量

55、，减轻设备总重量，节省了车顶空间 2023 英国伦敦运营商 DLR 的自动列车 使用 SiC 技术的辅助电源转换器 可为 DLR 车辆的低压电路提供 3x400 VAC和 110 VDC 电压 2023 苏州地铁 3 号线 0312 号列车 全碳化硅永磁直驱牵引系统 节能、降碳 2023 成都 7 号线增购列车 碳化硅永磁电机牵引系统 为列车牵引提供了 30%的能源减耗 数据来源：天科合达招股书，第三代半导体风向，株洲新闻网，财通证券研究所 SiC 功率器件在轨道交通渗透率逐步提升。功率器件在轨道交通渗透率逐步提升。SiC 器件在轨道交通车辆应用中，各种电力电子装置的对效率要求不断提升，牵引变

56、流器、辅助变流器、主辅一体变流器、电力电子变压器等电力电子装置采用的电力电子器件能力不断提高，逐渐开始采用 SiC 器件。根据 CASA 数据，目前轨道交通中硅基功率器件的使用仍占主体，未来 SiC 功率器件占比将逐步提高，2030 年有望提高到 30%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.轨道交通中 SIC 功率器件占比预测 数据来源：CASA，财通证券研究所 2.2 5G 基站、国防、卫星通信拉动半绝缘型衬底需求基站、国防、卫星通信拉动半绝缘型衬底需求 2028 年全球氮化镓射频器件市场规模有望达到年全球氮化镓射频器件市场规模有望

57、达到 27 亿美元。亿美元。根据 Yole 预测，2028年全球氮化镓射频器件市场规模将由 2022 年的 13 亿美元增至 2028 年的 27 亿美元，2022-2028 年预计以 12%的年均复合增长率增长。无线通信基础设施、国防军事和卫星通信三大下游应用驱动氮化镓射频器件市场无线通信基础设施、国防军事和卫星通信三大下游应用驱动氮化镓射频器件市场规模快速增长。规模快速增长。其中，无线通信基础设施带来的氮化镓射频器件市场规模将从2022 年的 7.77 亿美元上升至 2028 年的 13.95 亿美元，CAGR 达到 10%；国防军事带来的氮化镓射频器件市场规模将从 2022 年的 4.7

58、7 亿美元增加至 2028 年的9.99亿美元，CAGR达到13%；卫星通信带来的氮化镓射频器件市场规模将从2022年的 0.98 亿美元增加至 2028 年的 2.70 亿美元，CAGR 达到 18%。图25.2022-2028 年全球氮化镓射频器件市场规模及预测 数据来源：Yole，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20050IGBT混合碳化硅器件全碳化硅器件碳化硅分立器件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2.1 基站部署升级推动氮化镓射频器件稳定增长基站部署升

59、级推动氮化镓射频器件稳定增长 全球全球 5G 基站总量持续稳定增长。基站总量持续稳定增长。据 TDIA 数据，截至 2023 年二季度末，全球 5G基站部署总量超过 448 万个。据 TD 产业联盟预计，2023 年底全球 5G 基站将超过 490 万个，2025 年全球将建有 5G 基站 650 万个。图26.全球 5G 基站部署情况（万个）数据来源：TDIA，财通证券研究所 碳化硅碳化硅基氮化镓射频器件已逐步成为基氮化镓射频器件已逐步成为 5G 功率放大器尤其宏基站功率放大器的主功率放大器尤其宏基站功率放大器的主流技术流技术路线。路线。以碳化硅为衬底的氮化镓射频器件同时具备了碳化硅的高导热

60、性能和氮化镓在高频段下大功率射频输出的优势，突破了砷化镓和硅基 LDMOS 器件的固有缺陷，能够满足 5G 通讯对高频性能和高功率处理能力的要求。根据 Analog Dialogue，砷化镓器件已在功率放大器上得到广泛应用；硅基 LDMOS器件也已在通讯领域应用多年，但其主要应用于低频率领域。随着信息技术产业对数据流量、更高工作频率和带宽等需求的不断增长，氮化镓器件在基站中应用越来越广泛。根据 Yole 预测，2025 年，功率在 3W 以上的射频器件市场中，砷化镓器件市场份额基本维持不变的情况下，氮化镓射频器件有望替代大部分硅基LDMOS 份额，占据射频器件市场约 50%的份额。图27.不同

61、射频器件的应用范围 图28.不同射频器件市场份额预测 数据来源：天科合达招股说明书，Analog Dialogue，财通证券研究所 数据来源：天岳先进招股说明书，Yole，财通证券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.02020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全球5G基站部署量（万个）全球5G基站新增量（万个）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.政策支持 5.5G、6G 发展 时间时间 部门部门/公

62、司公司 政策政策/事件事件 2021 年 4 月 国际标准组织3GPP 正式确定 5G-Advanced(5G-A)为 5G 下阶段演进官方名称，标志着全球 5G 发展进入 5.5G 新阶段。2021 年 6 月 中国信通院IMT-2030（6G）推进组 6G 总体愿景与潜在关键技术白皮书发布，内容涵盖总体愿景、八大业务应用场景、十大潜在关键技术等。2022 年 11 月15 日 中国信通院IMT-2030(6G)推进组 中国信通院与上海市科学技术委员会签署战略合作协议。中国信通院副院长王志勤与上海市科学技术委员会副主任王晔代表双方签约。双方将建立相互支持与协作的合作机制，充分利用各方优势资源

63、，面向 6G 创新发展，共同开展战略规划、技术攻关、测试验证、创新平台等方面务实合作。2023 年 1 月 工业和信息化部 印发关于推动能源电子产业发展的指导意见，明确到 2030 年，形成与国内外新能源需求相适应的产业规模。5G/6G、先进计算、人工智能、工业互联网等新一代信息技术在能源领域广泛。2023 年 3 月25 日 中国联通 中国发展高层论坛 2023 年年会上，中国联通董事长刘烈宏表示，当前处在 6G 技术早期研究阶段，到 2025 年将推出 6G 应用的场景，完成 6G 早期技术的研究，到 2026 年开启 6G 技术的工程化研究阶段，预计 6G 将在 2030 年推进到规模商

64、用的阶段。2023 年 6 月27 日 工信部 发布新版中华人民共和国无线电频率划分规定，率先在全球将 6425-7125MHz 全部或部分频段划分用于 MT(国际移动通信，含 5G/6G)系统，以法规形式确定其规则地位，为 5G/6G 发展提供所必需的中频段频率资源。2023 年 12 月5 日 中国信通院IMT-2030（6G）推进组 推出6G 网络架构展望6G 无线系统设计原则和典型特征两部白皮书，为推动形成具备业界共识的 6G 总体架构提供指引。数据来源：人民邮电报，科技日报，工业和信息化部，财联社，中国政府网，上观，财通证券研究所 氮化镓器件在氮化镓器件在 5.5G、6G 的实施中的

65、实施中仍有望仍有望保持强势地位。保持强势地位。在更大通信带宽、更高的速率需求下对基站的通道数量和性能都相应增加，5.5G/6G 超大规模 MIMO 有望推动基站侧的天线、射频等部件的需求数量进一步增加。同时，在追求更高频高速连接的同时，信息通信技术的能耗也大幅提升，对基础半导体器件提出了一系列的新要求，而氮化镓器件有卓越的射频特性和明显的低功耗，成为无线电中射频功率放大器的有力竞争者。2023 年 3 月 22 日-24 日，在“6G 毫米波与太赫兹技术”分论坛上，教育部长江学者特聘教授、西安电子科技大学教授马晓华表示，6G 应用将给现有的前端芯片提出新的挑战。未来比较可行的是氮化镓器件，在高

66、频、高效、带宽和大功率等方面综合表现突出。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.半绝缘 SiC 衬底上 GaN MMIC 的横截面 数据来源：基于 GaN 工艺的 6G 无线通信用片上天线刘文良 易楚朋 刘昕等作者，财通证券研究所 2.2.2 卫星通信兴起，氮化镓射频器件市场广阔卫星通信兴起，氮化镓射频器件市场广阔 根据 Yole Intelligence，氮化镓因其优秀的抗辐射性、高系统效率和轻质特性而在航天应用中具有巨大的潜力。氮化镓功率器件被用于各种卫星系统，包括 DC/DC转换器、负载点系统、电机驱动器和离子推进器。根据 Yol

67、e Intelligence 的 Power GaN 2023 报告，到 2028 年，氮化镓功率器件的太空应用市场预计将超过 2800 万美元，2022 年至 2028 年的复合年增长率为 26%。与此同时，卫星通信已成为射频氮化镓的重要市场。根据 Yole Intelligence 的 RF GaN 2023 报告，到 2028 年，该细分市场的市场规模预计将达到 2.7 亿美元，2022年至 2028 年的复合年增长率为 18%。射频氮化镓功率放大器在实现更高的数据吞吐量、减小天线尺寸、增加带宽和提高卫星通信的整体效率方面发挥了重要作用。从传统的 L/C/X 波段过渡到频率更高的 Ku/

68、Ka 波段，提高了移动卫星通信的数据传输率。目前基于砷化镓的固态功率放大器在低功耗和轻型卫星系统受到广泛关注，但与氮化镓相比，砷化镓器件在效率和带宽方面存在局限性。因此，氮化镓功率放大器凭借其在高频率下的优势成为各种应用的理想选择，包括地球静止轨道高通量卫星、低地球轨道卫星和地球观测卫星等应用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.氮化镓太空应用市场预测 数据来源：Yole，财通证券研究所 3 竞争格局集中，国内厂商抢占份额竞争格局集中，国内厂商抢占份额 碳化硅衬底市场竞争格局高度集中，海外企业领先。碳化硅衬底市场竞争格局高度集中，海外

69、企业领先。根据亿渡数据，2020 年全球碳化硅衬底市场 CR5 为 84%，其中海外龙头 WolfSpeed、SiCrystal、II-VI 市场份额分别为 45%、20%、13%，拥有绝对优势。国内厂商潜力巨大，呈现后发优势，天岳先进和天科合达各占有 3%的市场份额。图31.2020 年全球碳化硅衬底份额 数据来源：亿渡数据，Yole，财通证券研究所 按衬底类型划分，半绝缘型衬底与导电型衬底市场均高度集中，国外厂商在两类衬底市场中均占主要份额，国内广商在全球半绝缘衬底市场具有一定优势。其中半绝缘型碳化硅衬底市场 CR3 高达 98%，呈现 Wolfspeed、II-VI、天岳先进三足Wolf

70、Speed,45%II-VI,13%SiCrystal,20%天科合达,3%天岳先进,3%其他,16%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 鼎立局面；导电型碳化硅衬底 CR3 为 90%，Wolfspeed 独占 62%，国内厂商占比均较低，天科合达和天岳先进占比分别为 1.7%和 0.5%。图32.2020 年全球导电型碳化硅衬底份额 图33.2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底份额 数据来源：亿渡数据，Yole，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，Yole，财通证券研究所 4 三大核心优势助力公司迅速成长三大核心优势助力公司迅速成长 4.1

71、重视研发投入，重视研发投入，8 英寸衬底实现技术突破英寸衬底实现技术突破 以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。公司在 8 英寸导电型产品产业化研发，液相法等前瞻技术研发，大尺寸半绝缘产品研发，以及高品质导电型产品等方面持续加大研发投入，继续加大前沿技术布局，研发实力不断增强。2023 年前三季度研发投入为 1.23 亿元，占营业收入的 14.94%，同比增长 41.15%。我们选择贰陆公司、科锐公司与沪硅产业三家同业公司为行业可比公司，公司研发投入占营收比例已超过同行业可比公司平均水平 14.03%。图34.公司研发投入（万元）及其占营收比例 图

72、35.天岳先进与同行业可比公司研发投入占营收比例 数据来源：东方财富 Choice，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 公司围绕工艺创新、质量提升、智慧工厂等多方面开展技术创新，并积极推动知识产权保护和商业秘密保护。截至 2023 年 6 月底，公司及下属子公司累计获得境内发明专利授权 152 项，实用新型专利授权 324 项，境外发明专利授权 12 项。截WolfSpeed,62.0%II-VI,16.0%SiCrystal,12.0%天科合达,1.7%天岳先进,0.5%其他,7.8%天岳先进,30%WolfSpeed,33%II-VI,35%其他,2%0%50%100%1

73、50%200%020004000600080004000研发投入（万元）研发投入同比增速（右轴）0%10%20%30%40%贰陆科锐沪硅天岳 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 至 2023 年上半年，公司在研项目有 16 项，其中有 5 个项目已进入样品阶段。随着其余项目逐渐落地，公司碳化硅衬底产品性能将进一步提升。表8.天岳先进在研项目 项目名称项目名称 投资规模投资规模（亿元）（亿元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 具体应用前景具体应用前景 项目 D 0.13 样品阶段 高阻抗宽禁带半导体材料 8 英寸宽禁带碳化

74、硅半导体单晶生长及衬底加工关键技术项目 1 样品阶段 广泛应用在 5G 通讯、电动汽车、智能电网、大数据等领域，“新基建”七大领域均与 SiC 器件的应用紧密相关。项目 E 0.13 样品阶段 七大新基建产业发展所需核心材料 新型碳化硅长晶设备开发 0.05 研发阶段 用于大尺寸碳化硅单晶的快速高质量生长 信息通讯设备材料生产应用关键技术攻关项目 0.39 样品阶段 研制出 6 英寸半绝缘碳化硅衬底材料用于信息通信设备材料生产应用示范平台建设 项目 J 1.5 研发阶段 研究高纯石墨纤维保温、等静压石墨、高纯碳粉、抛光液等原材料制备高纯碳化硅粉料最佳工艺 项目 T 0.04 研发阶段 研制出符

75、合特定要求的碳化硅衬底 项目 M 0.44 研发阶段 研制复合衬底 高质量碳化硅晶体厚度提升 0.12 研发阶段 研制出低成本高质量 SiC 单晶衬底 项目 U 0.02 研发阶段 研制出符合车规级 MOS 器件要求的 8 英寸 SiC 单晶衬底 高性能射频滤波器用碳化硅衬底材料制备技术研究 0.01 研发阶段 研制出低成本碳化硅衬底材料，满足高性能射频滤波器用碳化硅基多层压电复合薄膜材料研究需要 项目 Y 0.33 研发阶段 提高碳化硅衬底的加工质量和良率，降低衬底材料损耗，在 5G通讯和电动汽车方面有着广阔的应用前景 高纯碳化硅粉料提纯工程化 0.5 研发阶段 研制出高纯度碳化硅单晶原料

76、热场工程化验证项目 0.5 研发阶段 获得性能稳定生长高质量碳化硅晶体的热场，最终提升碳化硅长晶合格率和晶体质量 6 英寸 H 型 SiC 晶体工程化 0.6 研发阶段 6 英寸 H 型碳化硅晶体 项目 G 0.22 样件阶段 主要用于大功率半导体激光器，在工业加工、生物医疗等领域广泛应用 数据来源：公司公告，财通证券研究所 全自主的核心技术，实现从全自主的核心技术，实现从 2 英寸到英寸到 8 英寸完全自主扩径。英寸完全自主扩径。公司较早开展了 8 英寸产品制备，2022 年初，公司已经实现了自主扩径制备高品质 8 英寸衬底。同时，公司继续在 8 英寸产品上做前瞻性探索，在 2023 Sem

77、icon 论坛上，公司报告了其通过通过热场、溶液设计和工艺创新突破了碳化硅单晶高质量生长界面控制和缺陷控制难题，制备出了低缺陷密度的 8 英寸晶体，属于业内首创。通过自主扩径技术制备的高品质 8 英寸产品，目前也已经具备产业化能力，公司已开展客户送样验证，并实现了小批量销售，预期产销规模将持续扩大。表9.国际主流 SiC 企业 8 英寸衬底量产进度表 企业名称企业名称 展示样品时间展示样品时间 量产时间量产时间/预计量产时间预计量产时间 Wolfspeed 2015 年 2022 年 罗姆 2015 年 2023 年 安森美 2022 年 2025 年 Soitec 2022 年 5 月 20

78、23 年 意法半导体 2021 年 7 月 2023 年 Coherent 2015 年 2024 年 数据来源：集邦化合物半导体，公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.国内主流 SiC 企业 8 英寸衬底量产进度表 组织组织名称名称 研发成功研发成功/展示样品时间展示样品时间 小批量量产时间小批量量产时间 产品类型产品类型 烁科晶体 2020 年 1 月 2022 年 1 月 8 英寸导电型 SiC 衬底 天科合达 2022 年 11 月 2023 年 8 英寸导电型 SiC 衬底 晶盛机电 2022 年 8

79、 月 2023 年二季度 8 英寸导电型 SiC 衬底 科友半导体 2022 年 12 月 2023 年 7 月 8 英寸导电型 SiC 衬底 天岳先进 2022 年 9 月 2023 年 8 英寸导电型 SiC 衬底 中科院物理所 2021 年 1 月-厚度约 2mm 的 8 英寸 4H-SiC 衬底 山东大学 2022 年 9 月-厚度约 2mm 的 8 英寸 4H-SiC 衬底 数据来源：集邦化合物半导体，公司公告，财通证券研究所 在大尺寸单晶高效制备方面，采用公司最新技术制备的晶体厚度已突破 60mm，而这对提升产能具有重要意义，该技术也是公司重点布局的技术方向之一。图36.天岳先进技

80、术发展历史 图37.天岳先进实现液相法制备 8 英寸 SiC 单晶 数据来源：天岳先进招股说明书，财通证券研究所 数据来源：天岳先进微信公众号，财通证券研究所 表11.SiC 衬底制备方法 物理气相传输法（物理气相传输法（PVT 法）法）高温化学气相沉积法（高温化学气相沉积法（HTCVD 法）法）液相法（液相法（LPE 法）法）特性及示意图 典型速率：200-400m/h 温度：2200-2500 晶型：4H6H 典型速率：300-1000m/h 温度：2200 晶型：4H6H 典型速率：500-2000m/h 温度：1460-1800 晶型：4H6H 应用企业 Wolfspeed（Cree）

81、、-ROHM、Dow-Corning、NipponSteel、我国所有企业 瑞典：ST（Norstel）日本：住友金属、丰田电装 技术成熟度 技术成熟 较不成熟 较不成熟 优点 技术成熟、固态原料、耗材及设备成本较低。原料可持续供应，精确控制原料Si/C，纯度高，掺杂方便 生长的晶体质量高、缺陷少。比较适合 P 型晶体生长 缺点 原料持续供应性较差，气相成分比例控制较差，难以生长半绝缘型晶体。气态原料，成本高；技术不成熟，反应缓慢，缺陷较多。原料持续供应性差；气相成分比例控制差，对材料要求高，生长缓慢 数据来源：基本半导体公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

82、 27 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 产能布局调整完成，导电型衬底产量有望高速增长产能布局调整完成，导电型衬底产量有望高速增长 调整产能布局，调整产能布局，导电型衬底产能产量持续提升导电型衬底产能产量持续提升。1）公司济南工厂最初用于生产半绝缘型衬底。22 年上半年受疫情影响，临港项目产能建设滞后，公司及时调整产能及产品规划，在济南工厂将部分半绝缘型衬底的产能调整为生产 6 英寸导电型衬底产品，以平衡短期交付压力。截至 23 年上半年，公司济南工厂已完成产品结构调整，转型为导电型产品为主，推动导电型衬底产能产量提升，带动营收大幅增长。2）2023 年 5 月，新建的上海临港智慧工厂实

83、现了产品交付，目前正处于产量的持续爬坡阶段，将有力保障客户长短期订单的顺利交付。根据目前公司在手订单及合作客户需求情况预计，原计划 2026 年达产的临港工厂年 30 万片导电型衬底产能有望提前实现，将为公司长期订单的顺利交付提供坚实基础，上海临港工厂将成为公司导电型碳化硅衬底主要生产基地。此外，根据公司向临港新片区管理委员会提交的报告书，公司将在上海临港工厂内通过优化生产工艺，调整生产设备、原辅材料、公辅环保设施等方式，提高产品质量及产量，调整后的生产规模将扩大至年产 6 英寸碳化硅晶片 96 万片。随着公司进一步增加上海临港工厂的资本投入，随着工厂产能爬坡逐渐完成，导电型碳化硅衬底产量有望

84、迎来快速提升。公司目前已形成山东济南、上海临港、山东济宁碳化硅半导体材料生产基地，公司同时在日本设立研发及销售中心，积极开拓海外市场。图38.天岳先进产能布局 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司碳化硅衬底产量迅速扩张，由 2018 年的 11463 片已增加至 2022 年的 71147片，随着上海临港工厂扩产计划落地，产量有望大幅增加。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.天岳先进碳化硅衬底产销量（片）数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所 4.3 广泛合作海内外优质客户，客户资源优势明显广泛合作海内外优质客户，客户资

85、源优势明显 天岳先进作为国内较早从事碳化硅衬底业务的企业，在半绝缘型衬底和导电型衬底领域均积累了广泛且优质的客户群，形成了较强的客户资源优势，确保了公司在行业内的领先地位。半绝缘型衬底方面，半绝缘型衬底方面，公司已与下游主要客户建立了良好合作关系，主要客户表示公司产品已实现进口替代。表12.公司产品在国内客户使用情况 客户名称客户名称 客户在产品的下游行业中的领先地位客户在产品的下游行业中的领先地位 国内客户使用情况国内客户使用情况 客户 A 公司的半绝缘型碳化硅衬底产品可应用于无线电探测行业，主要客户 A 占据行业技术主导地位。2018 年客户 A 开始批量向公司采购半绝缘型碳化硅衬底；20

86、18 年至2020 年，客户 A 对公司半绝缘型碳化硅衬底的采购额从 6811 万元上升至 19026 万元。客户 B 公司的半绝缘型碳化硅衬底产品可制成信息通信射频器件，主要客户 B 属于通信行业。随着公司技术不断突破，以及客户 B 对半绝缘型碳化硅衬底需求量迅增，2018-2020 年，客户 B 的采购额从 148 万元上升至 14032 万元。数据来源：天岳先进招股说明书，财通证券研究所 导电型衬底方面导电型衬底方面，受益于自身产品的优异性能，公司产品已送样至多家国内外知名客户，并于 2019 年中标国家电网的采购计划。与客户与客户 E、客户、客户 F 签约长单。签约长单。1）2022

87、年 7 月，根据天岳先进战略规划及经营发展需求，与客户 E 签订了一份长期协议。协议约定 2023 年至 2025 年，公司及全资子公司上海天岳向客户 E 销售 6 英寸导电型碳化硅衬底产品，预计三年合计含税收入为人民币 13.93 亿元。2）2023 年 8 月，公司与客户 F 签订框架采购协议。协议约定 2024 年至 2026 年，公司向客户 F 销售碳化硅产品并收取一个亿的保证金，按照合同预计三年合计含税收入为人民币 8.048 亿元。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0000040000500006000070

88、00080000200212022碳化硅衬底产量碳化硅衬底销量产销率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 与海外大厂英飞凌达成合作协议。与海外大厂英飞凌达成合作协议。2023 年 5 月，天岳先进与德国半导体制造商英飞凌签订了一项新的衬底和晶棒供应协议。根据该协议，天岳先进将为英飞凌供应用于制造碳化硅半导体的高质量并且有竞争力的 6 英寸导电型碳化硅衬底和晶棒，第一阶段将侧重于 6 英寸碳化硅材料，但天岳先进也将助力英飞凌向 8 英寸碳化硅晶圆过渡。该协议的供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。为了满足不断增长的

89、碳化硅需求，英飞凌正着力提升其碳化硅产能，计划大幅扩建居林的晶圆厂，建造世界上最大的 8 英寸碳化硅晶圆厂，以实现在 2023 年之前占据全球 30%市场份额的目标。同时，该扩产计划获得了大量客户的订单承诺。图40.英飞凌获得大量订单承诺 数据来源：英飞凌官网，财通证券研究所 根据英飞凌预测，2023-2030 年英飞凌的碳化硅产能将增长 15 倍，预计碳化硅营收将达到 70 亿欧元。天岳先进的加入，特别是上海工厂启动产品交付后，不仅有助于英飞凌供应链的稳定，让其碳化硅材料供应商体系多元化，还能够确保英飞凌获得更多具有竞争力的碳化硅材料供应，满足中国市场在汽车、太阳能、充电桩及储能系统等领域对

90、碳化硅半导体产品不断增长的需求，并将推动新兴半导体材料碳化硅的快速发展。对天岳先进来说，此次合作也有助于公司在碳化硅半导体领域继续加快发展进程。图41.英飞凌 2030 年产能扩张 15 倍 数据来源：英飞凌官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 与海外大厂博世达成合作协议。与海外大厂博世达成合作协议。2023 年 4 月，根据天岳先进披露，公司与全球汽车电子知名企业博世集团签署长期协议，公司加入博世集团的碳化硅衬底片供应商行列，以支持下游车企对高功率设备不断增长的需求。根据博世预测，到 2025 年每辆新车平均将集成 25

91、 个碳化硅芯片，碳化硅芯片市场将以 30%的 CAGR 持续增长。因此博世计划在 2030 年之前大幅扩展其全球碳化硅芯片产品组合。2023 年 9 月 1 日，博世已完成对 TSI Semiconductors 的收购计划，并投资 15 亿美元用于改建工厂以扩大 8 英寸碳化硅芯片产能，预计于2026 年改建完成后生产首批 8 英寸碳化硅芯片。图42.博世收购 TSI 以扩大 8 英寸碳化硅芯片产能 数据来源：博世官网，财通证券研究所 5 盈利预测盈利预测 1）碳化硅衬底：）碳化硅衬底：公司 2023 年 5 月新建的上海临港工厂开启导电型衬底的交付，目前正处于产量的持续爬坡阶段。根据公司预

92、计，原计划 2026 年达产的临港工厂年 30 万片导电型衬底产能业务有望提前实现。此外，公司调整后的临港工厂导电型衬底生产规模将扩大至年产 6 英寸碳化硅晶片 96 万片。预计公司半绝缘型衬底产量将维持稳定，同时济南工厂产品结构调整顺利，已转型为导电型产品为主。随着公司生产工艺不断改进，半导体晶体及衬底的合格率提升，同时长晶炉设备的国产化使得单位成本中的设备折旧费用下降，产品单位成本降低带动毛利率提升。预计碳化硅 衬 底 业 务 2023-2025 年 营 收 为 11.48/20.40/35.71 亿 元，毛 利 率 为18.33%/21.81%/24.39%。谨请参阅尾页重要声明及财通证

93、券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 2）其他业务：）其他业务：其他业务主要为销售生产过程中无法达到半导体级要求的晶棒和不合格衬底等其他业务产品，公司良率稳定后预计其他业务收入也将保持稳定，2023-2025 年营收为 1.00/1.10/1.21 亿元，毛利率稳定在 20%。表13.天岳先进营收拆分预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合计收入合计 493.86 417.03 1247.94 2149.75 3692.21 YoY 16.25%-15.56%199.24%72.26%71.75%毛利率毛利率 28.43%-5.75

94、%18.63%21.72%24.25%碳化硅衬底 387.09 326.02 1147.81 2039.61 3571.06 YoY 10.85%-15.78%252.07%77.70%75.09%毛利率 32.83%-0.72%18.33%21.81%24.39%其他业务 106.77 91.02 100.12 110.13 121.15 YoY 41.19%-14.75%10.00%10.00%10.00%毛利率 12.47%-23.80%20.00%20.00%20.00%数据来源：Wind，财通证券研究所 由于公司标的具有产品稀缺性，我们选取半导体行业典型的碳化硅衬底、设备、器件厂商斯

95、达半导、晶升股份以及半导体材料厂商沪硅产业作为可比公司。由于公司 2023-2025 营收有望快速增长、利润正扭亏为盈，因此采用 PS 估值。根据Wind 一致预测数据，2023-2025 年可比公司 PS 均值 12.04/8.25/6.31 倍。预计公司 2023-2025 年营 业 收 入 为 12.48/21.50/36.92 亿 元，当 前 市 值 对应 PS 为 22.63/13.14/7.65 倍，考虑到公司是国产碳化硅衬底龙头，核心产品壁垒较高且受益于碳化硅在新能源汽车、光伏逆变等领域的持续渗透，公司与海外头部厂商英飞凌、博世等签订合同，并根据在手订单积极扩张产能，未来业绩增速

96、有望远高于行业可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。表14.可比公司 PS 估值 公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）当日股价当日股价(元元)营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS 2024/1/2 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯达半导 299.58 175.26 38.62 50.97 63.93 7.76 5.88 4.69 沪硅产业 474.16 17.26 36.41 47.04 58.19 13.02 10.08 8.15 晶升股份 69.24 50.04 4.52 7.87 11.33 15.33 8.80 6.11 平均平均 26.

97、52 35.30 44.48 12.04 8.25 6.31 天岳先进 282.45 65.73 12.48 21.50 36.92 22.63 13.14 7.65 数据来源：历史数据来源于 wind、斯达半导、沪硅产业、晶升股份预测数据来源于 wind 一致预期，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 1）下游行业需求不及预期：下游行业需求不及预期：公司碳化硅衬底产品主要用于新能源汽车、光伏、通信等行业，若下游行业发展与需求不及预期，公司营收将受到不利影响。2）公司产能扩张不及预期：公司产能扩张不及预期：

98、产能方面，公司济南工厂已转型为导电型产品为主，同时上海临港工厂 23 年 5 月实现产品交付，进入产量快速爬坡阶段。若后续临港工厂产能扩张不及预期，公司业绩将受冲击。3）公司技术研发不及预期：公司技术研发不及预期：公司所处的半导体材料行业属于技术密集型行业，宽禁带半导体产品具有研发周期长、研发难度高、研发投入大的特点。若公司 8英寸衬底等产品创新无法持续满足市场对产品更新换代的需求或持续创新能力不足、无法跟进行业技术升级迭代，可能会受到其他具有竞争力的替代技术和产品的冲击，从而影响公司业绩的持续增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财

99、务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 493.86 417.03 1247.94 2149.75 3692.21 成长性成长性 减:营业成本 353.45 441.03 1015.46 1682.87 2796.83 营业收入增长率 16.3%-15.6%199.2%72.3%71.8%营业税费 4.26 4.99 7.49 8.60 14.77 营业利润增长率 113

100、.1%-318.7%91.1%1,292.5%135.9%销售费用 10.26 13.93 12.48 21.50 36.92 净利润增长率 114.0%-294.8%92.8%1,609.5%129.1%管理费用 56.90 106.33 149.75 193.48 295.38 EBITDA 增长率 141.5%-141.4%284.2%136.8%75.2%研发费用 73.74 127.56 162.23 214.97 332.30 EBIT 增长率 112.5%-404.1%90.1%838.8%150.9%财务费用-5.65-17.48-10.27-21.18-20.37 NOPLA

101、T 增长率-113.3%-380.6%-90.2%-846.3%145.8%资产减值损失-5.10-8.96-7.00-8.00-9.00 投资资本增长率 4.2%136.3%-0.2%3.6%8.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-0.46 34.27 4.00 5.00 5.00 净资产增长率 4.2%136.3%-0.3%3.6%8.0%投资和汇兑收益 0.00 1.96 12.48 21.50 36.92 利润率利润率 营业利润营业利润 81.85-179.02-15.85 189.00 445.92 毛利率 28.4%-5.8%18.6%21.7%24.3%加:营业外净收支

102、1.98 2.08 3.00 3.00 3.00 营业利润率 16.6%-42.9%-1.3%8.8%12.1%利润总额利润总额 83.83-176.94-12.85 192.00 448.92 净利润率 18.2%-42.0%-1.0%8.8%11.8%减:所得税-6.12-1.71-0.26 1.92 13.47 EBITDA/营业收入 42.3%-20.8%12.8%17.6%17.9%净利润净利润 89.95-175.23-12.59 190.08 435.45 EBIT/营业收入 15.5%-55.8%-1.9%7.9%11.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 202

103、2A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 343.64 684.85 1412.12 1358.18 1452.39 固定资产周转天数 770 951 360 232 146 交易性金融资产 0.00 1789.33 593.33 348.33 253.33 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 299 1225 507 202 130 应收帐款 57.79 138.00 274.80 506.22 909.53 流动资产周转天数 740 1858 934 555 384 应收票据 108.99 14.14 52.00 77.63 112.82 应收帐款周转天数

104、 44 85 60 65 69 预付帐款 12.01 58.72 71.08 117.80 195.78 存货周转天数 279 375 208 167 143 存货 385.57 533.28 641.77 919.93 1296.72 总资产周转天数 1854 3662 1723 1063 696 其他流动资产 52.32 71.56 71.56 71.56 71.56 投资资本周转天数 1588 3228 1514 894 551 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 4.0%-3.3%-0.2%3.5%7.4%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00

105、 0.00 ROA 3.4%-3.0%-0.2%2.9%5.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.7%-4.4%-0.4%3.1%7.1%固定资产 1027.39 1175.50 1319.83 1450.76 1551.94 费用率 在建工程 263.88 1024.87 1211.14 1284.47 1261.80 销售费用率 2.1%3.3%1.0%1.0%1.0%无形资产 254.16 252.71 293.65 312.94 335.99 管理费用率 11.5%25.5%12.0%9.0%8.0%其他非流动资产 27.05 18.42 1

106、6.56 16.56 16.56 财务费用率-1.1%-4.2%-0.8%-1.0%-0.6%资产总额资产总额 2618.44 5865.73 6079.42 6619.03 7667.53 三费/营业收入 12.5%24.6%12.2%9.0%8.4%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 51.62 185.31 333.71 553.17 961.90 资产负债率 15.1%10.5%13.9%18.0%23.6%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 17.8%11.7%16.1%22.0%30.8%其他流

107、动负债 0.00 8.78 8.78 8.78 8.78 流动比率 8.01 10.59 5.75 3.86 2.92 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 4.37 8.47 4.32 2.63 1.89 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 11171.96-1832.40 负债总额负债总额 395.97 614.61 844.83 1194.36 1807.41 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

108、 股本 386.74 429.71 429.71 429.71 429.71 分红比率 留存收益-67.63-242.86-256.91-66.84 368.62 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2222.46 5251.12 5234.59 5424.67 5860.12 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.23-0.41-0.03 0.44 1.01 净利润 89.95-175.23-12.59

109、190.08 435.45 BVPS(元)5.75 12.22 12.18 12.62 13.64 加:折旧和摊销 132.48 146.11 182.70 207.13 233.43 PE(X)0.0 148.6 64.9 资产减值准备 7.38 7.90 18.00 16.00 17.00 PB(X)0.0 6.4 5.4 5.2 4.8 公允价值变动损失 0.46-34.27-4.00-5.00-5.00 P/FCF 财务费用 0.44 1.69 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 80.4 22.6 13.1 7.6 投资收益 0.00-1.96-12.48-21.50-36

110、.92 EV/EBITDA-1.6-379.1 168.2 71.2 40.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-94.17-2.27-98.58-278.49-348.63 PEG 0.0 0.1 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 110.70-58.80 60.73 105.23 292.33 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-339.24-2780.31 660.75-159.17-198.12 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1.01 3178.74 7.26 0.

111、00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格

112、。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后

113、6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投

114、资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露